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興業：外資踏空A股 回歸只是時間問題

本文作者為興業證券研究所副所長王涵，在第12屆新財富最佳分析師評選中，興業證券研究小組獲得宏觀經濟領域第二名，本文授權發表。

近期對於“資金外撤、人民幣貶值”的討論很多，我們認為，前期外資撤出導致外資踏空A股本輪行情，經過本輪上漲，A股較H股的估值窪地基本填平，後期外資將流入，具體或將經歷三個階段。

前期資金外撤使得港股未能分享“瘋牛”。我們曾指出，近期海外資本市場可能正在進入高波動的區間，產油國主權基金拋售資產、對聯儲政策預期不穩導致套利資金外撤、以及降息導致的國內外利差收窄，都使得資金有外撤的壓力。我們觀察到香港基礎貨幣收縮、南方A50ETF遭贖回、離岸人民幣金融債收益率上升等現象，都顯示滬港通背景下港股未能享受A股的“瘋牛”的確有資金面的原因。

目前，“瘋牛”致A股較H股的“估值窪地效應”減弱。如果回溯2010年以來的數據，我們會發現港股與A股的相對走勢經歷了三個不同的階段。2012年之前，兩者走勢呈現高度相關性。但2012年之後，A股由於受到：1）經濟疲弱，2）廣譜利率高企的影響，開始持續跑輸H股。

然而，過去數月，離岸投資者更加關註“降息-貶值”這一邏輯，而在岸投資者更關註“降息-經濟風險下降”的邏輯，這兩者的差異，導致了本輪A股相對於港股的估值修複行情。但隨著A股的估值窪地效應明顯減弱，過去幾日港股較A股表現開始走強，並非沒有道理。

 “外援”回歸中國市場只是時間問題。核心的原因是兩個：

1）中國的配置價值：首先作為占全球10%GDP的中國，境外投資者對於中國的配置比例很低。境外投資者並非對中國資產不關註，但此前QFII、RQFII畢竟受制於機制上的一些限制。而隨著如投資中國債券市場的易方達KCNY ETF在北美上市，美國投資者投資中國的通道被打開。KCNY ETF近期份額穩定且有可能出現進一步申購，也顯示北美投資者對投資中國的態度較為正面；

2）寬貨幣到寬信用，基本面的改善最終將帶來資金的流入：利率降低並不一定帶來趨勢性的資本外流，最終基本面確定了國際投資者對一國資產的投資力度。正如2012年末至2013年初日本的放松，無論是以本幣還是外幣計算，當時日經指數都出現了上漲。本輪A股的走勢，與當時情況類似。而與日本當時不同的是，前述的種種數據顯示，境外投資者是“踏空”了本輪A股行情。如果寬松政策帶來經濟改善的預期確立，則境外資金重回中國可期；

在當前的情況下，我們認為後面外資進場可能會經歷以下幾個階段：

階段1：做多港股。正如本文第三幅圖所顯示的，當前A股相對H股的估值窪地優勢似乎已被填平，且在美元升值+中國貨幣政策寬松的壓力下，港幣的匯率風險似乎更小（盡管我們認為人民幣的大幅貶值風險也較小），這意味著外資可能首先通過港股來做多中國。近期港股相對A股偏強，是否暗示這個過程已經開始，這是值得思考的問題；

階段2：做空人民幣+做多A股。如前所述，類似於第一輪安倍經濟學時的日本，在做多A股的同時，為對沖貨幣放松帶來的匯率風險，外資可能傾向於同時以做空人民幣來對沖；

階段3：同時做多人民幣與A股。

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