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人民幣貶值逼近整數關口，央行啟動預防措施！並稱將根據需要進行逆周期調節

8月3日，在岸人民幣跌破6.88關口，離岸人民幣逼近6.9關口。

8月3日晚間，人民銀行表示，中國人民銀行決定自2018年8月6日起，將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%。

人民銀行表示，下一步，人民銀行將繼續加強外匯市場監測，根據形勢發展需要采取有效措施進行逆周期調節，維護外匯市場平穩運行，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

一位大行銀行業資深交易員對第一財經記者表示，將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%。將增加客戶遠期購匯成本，可以看作是央行采取的預防措施。

單邊貶值預期未成型

人民幣會跌破“7”嗎？關鍵點位已經到來！8月3日，在岸人民幣一度跌破6.88關口，離岸人民幣逼近6.9關口。

不過，第一財經記者采訪多位外匯專家，大行、股份行資深外匯交易員後發現，目前結售匯數據正常，單邊的人民幣貶值預期並未成型。

彼時“8.11”匯改後人民幣急劇貶值，人民幣也曾一度接近“7”的整數位關口。那時候街頭巷尾都開始討論個人每年5萬美金的購匯額度和換匯問題，恐慌情緒一度發酵。2017年新年一過，外匯局立即采取行動，個人在銀行購匯也需詳填申請書。

一位大行資深外匯交易員對第一財經記者表示，盡管匯率波幅較大，未見居民或企業有恐慌性購匯行為。

數據顯示，上半年銀行結售匯順差137億美元，二季度遠期結售匯逆差較一季度顯著收窄60%。民生銀行首席分析師溫彬對第一財經記者指出，目前外匯市場供求基本平衡。

近期，人民幣貶值接連突破關鍵點位，而監管部門尚未公布7月市場結售匯最新數據，市場擔憂目前人們對人民幣的貶值預期是否已經發生惡化？

第一財經記者從接近大行、股份行交易員獲悉的數據顯示，單家銀行交易室並未發現結售匯有恐慌性購匯等跡象，此外，國際收支和貿易金融部門也沒有看到大幅波動情況。由此上述大行外匯資深交易員對第一財經記者預判，7月市場結售匯數應該與2季度整體趨勢保持一致，不會出現過大資本外流的壓力。

三大因素導致人民幣貶值

第一財經采訪發現，這一輪人民幣貶值主要包含一個主要因素與兩點不確定風險，共同造成了本輪人民幣的下跌行情。

中國銀行全球市場部總經理甄梅對第一財經記者表示，本輪人民幣下跌是受美元整體反彈觸發的。從2月下半月開始，美國經濟數據表現亮眼，失業率不斷下行，增長提速，油價和商品價格上漲帶動通脹回升至目標區間，市場對年內美元的升息預期更加堅定，美元匯率和收益率實現同步上行。

根據第一財經記者測算，從今年2月底到開始，美元指數開始反彈。從今年2月至8月，美元指數升幅達6.7%。今年以來，美元基本面的的表現顯著優於歐元、英鎊和日元等主要貨幣，為美元的整體走強提供了基礎。

溫彬指出，從美國經濟基本面看，對下半年經濟增長以及對通脹的預期，美聯儲還將按照既定的加息進程走，還有1至2次加息，這在市場預期之中。

但他認為，美聯儲加息因素已經不會成為美元指數進一步上升強進動力。此外，隨著8月2日，英國央行十年來第二次加息。溫彬表示，歐元區、歐洲央行、日本央行貨幣政策的調整後，美元相比上半年的上漲勢頭將有所減緩。非美貨幣則會趨於穩定。

中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤在接受第一財經專訪時也表示，從中長期利率走勢看，十年期美國國債收益率差越來越小，預示著市場並不認為美國未來通脹預期較強，所以美聯儲未來加息空間有限。此外美國經濟增速較快，市場認為是稅改的影響，但實際效益已經在逐步衰減，在此情況下，市場會提前做出反應。

貿易摩擦“達摩克利斯之劍”與中國經濟“預調微調”

其次，6月份以來市場對貿易摩擦升級的擔憂是人民幣加速回落的重要驅動因素。從年初開始發酵的貿易摩擦經過一系列反複後呈現複雜化和實質化態勢，引發市場焦慮，對人民幣匯率也構成了心理壓力。

不過多位銀行資深外匯交易員對第一財經記者表示，貿易摩擦確實是巨大不確定因素，下一步如何發展不好預判。這是懸在人民幣匯率頭頂的“達摩克利斯之劍”。

溫彬表示，目前人民幣走勢基本對中美貿易摩擦與中國經濟形勢等因素進行了充分反映。但他指出，市場預期是動態的，未來還會根據最新變化情況重新調整。

最後，中國經濟基本面指標呈現走軟跡象是人民幣加速回落的重要驅動因素。二季度以來，特別是5月後，固定資產投資、消費、出口等核心指標都呈走弱跡象，加大了市場對中國在持續推進去杠桿背景下保持經濟穩速增長能力的擔憂。該情緒的轉變對6月下旬以來人民幣的快速下跌起了推波助瀾的作用。

不過，目前政府對下半年經濟與金融政策的“預調微調”亦被市場敏銳捕捉。7月31日召開的中共中央政治局會議上，首次提出“六穩”，即要做好穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期工作。

上述大行資深外匯交易員指出，多個監管部門同時發聲，讓銀行擴大貸款，擴大信用債投資等，這些措施會取得效果。但他表示，能否在下半年成功扭轉經濟稍微走軟的趨勢，目前不好判斷，下半年中國經濟可能將經歷一輪磨合調整過程。

8月3日，國務院金融穩定發展委員會第二次召開會議則指出，要進一步打通貨幣政策傳導機制，增強金融機構服務實體經濟特別是小微企業的內生動力。管濤指出，在“6個穩”的指導下，未來中國經濟下半年有望企穩發展。上述大行資深交易員指出，如果中國經濟結構調整，降杠桿取得一定成效，很可能開啟一輪新動能質量更優增長。但他預計中國政策微調轉向

雙向波動是大趨勢

交通銀行首席經濟學家連平指出，貨幣貶值對本國出口有積極作用,在一定程度上能緩解貿易爭端帶來的壓力。資本流動和金融市場價格的變動目前還比較平穩,人民幣貶值的負面效應總體可控。貨幣政策近期已經向穩健偏松方向調整,將繼續以國內目標為主,保持獨立性。

不過也有分析認為，如果短期人民幣匯率極具波動，例如2015年、2016年人民幣貶值給市場情緒造成較大沖擊，同時中國經濟指標下滑或債務違約增加，導致資本凈流出的話，人民幣“貶值”的超調會自我加強放大。

在這種時候，任何國家在管理資本流動時都需要有一些政策措施配合緩解風險。上述大行資深交易員認為，目前情況下，央行政策儲備十分充足。此外市場接受能力比以前強。

8月3日，央行指出，今年以來，外匯市場運行總體平穩，人民幣匯率以市場供求為基礎，有貶有升，彈性明顯增強，市場預期基本穩定，跨境資本流動和外匯供求也大體平衡。近期受貿易摩擦和國際匯市變化等因素影響，外匯市場出現了一些順周期波動的跡象。

央行指出，下一步，人民銀行將繼續加強外匯市場監測，根據形勢發展需要采取有效措施進行逆周期調節，維護外匯市場平穩運行，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

不過第一財經記者從接近大行、股份行交易員獲悉的數據顯示，單家銀行交易室並未發現結售匯有恐慌性購匯等跡象，此外，國際收支和貿易金融部門也沒有看到大幅波動情況。

上述資深銀行交易員對第一財經記者表示，從去年中期開始，據他們觀察，央行已經退出了常態化的市場幹預，且取得了較好效果。例如，目前外匯占款較為平穩。此前央行抓住了市場穩定的機會，培育了外匯市場彈性，也是讓企業經營主體更加理性看待匯率漲跌。

上述銀行外匯資深交易員表示，你可能暫時覺得“6.9”，甚至整數關口“7”是一個關鍵點，只有在人民幣匯率沒過整數關口前，對市場的預期有一定心理暗示作用，但一旦真的突破“7”關口，這個意義也就消失了。

他認為，所以關鍵點位，無論央行有無幹預、都無法改變長期人民幣雙向波動的大趨勢，只是波動路徑被修改了。

溫彬指出，從去年5月份，央行推出“逆周期因子”對人民幣匯率形成機制進行調節，在人民幣匯率形成機制中，如果人民幣出現過快，較大貶值，央行也會在形成機制上重啟逆周期因子，穩定市場預期。

此內容為第一財經原創。未經第一財經授權，不得以任何方式加以使用，包括轉載、摘編、複制或建立鏡像。第一財經將追究侵權者的法律責任。 如需獲得授權請聯系第一財經版權部：
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責編：杜卿卿

人民幣“破7”之際現反轉，央行將根據需要進行逆周期調節

上周五（3日），外匯市場一度上演“反轉”戲碼。

當日，在岸人民幣跌破6.88關口，離岸人民幣對美元匯率盤中一度跌破6.91關口，刷新去年5月份以來新低。正當人民幣逼近“7”關鍵時刻，當日晚間，中國人民銀行（下稱“央行”）啟動預防措施，決定自8月6日起，將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%。這是自2017年9月央行將外匯風險準備金率調整為0後，再次出手回調。與此同時，央行還表示，將根據需要進行逆周期調節。

消息一出，當日離岸人民幣對美元匯率短時間內拉升近500點。在岸、離岸人民幣匯率均一度收複6.83關口。截至8月5日，離岸人民幣報6.84，在岸人民幣報6.82。

一位大行資深外匯交易員對第一財經記者表示，將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%，將增加客戶遠期購匯成本，可以看作是央行采取的預防措施。

相比之下，市場更為關註人民幣在跌破“6.9”關鍵支撐點下重啟逆周期因子的可能性。央行指出，下一步將繼續加強外匯市場監測，根據形勢發展需要采取有效措施進行逆周期調節，維護外匯市場平穩運行，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

澳新銀行中國市場經濟學家曲天石表示，央行首先啟動的是外匯風險準備金而非逆周期調節因子，說明央行更在意資金的跨境流動，而非匯率波動。他表示，外匯風險準備金是從企業端影響量，信號意義更強，而逆周期調節因子影響的是價格。

美元兌離岸人民幣走勢圖  數據來源：Wind

擡高企業遠期購匯成本

第一財經記者了解到，外匯風險準備金率從0調整為20%，將增加客戶遠期購匯成本，在多位銀行外匯交易員看來，這屬於央行的預防措施。

上述銀行業交易員舉例表示，企業遠期購匯合約是指企業與銀行簽訂一份合約，約定未來以一個固定的匯率將人民幣兌換為美元。假如現在企業A與銀行簽訂一份遠期購匯合約，約定2018年12月將以1:6的匯率購買1億美元。但1個月後，同樣在2018年12月到期的遠期購匯合約，約定匯率變成了1:7。

這意味著企業A在此前所簽的遠期購匯合約更值錢了。因為按一開始A簽的合約算，買1億美元只需要6億人民幣，現在買1億美元要7億人民幣。只要企業A讓銀行在市場上協助平盤，讓合約價值變現，即可獲利。所以，市場上一旦有了人民幣貶值的預期，帶有投機目的的企業就會加大對遠期購匯合約的需求，做空人民幣。有真實貿易背景的企業則出於套期保值的目的，也會加大對遠期購匯的需求，以鎖定未來的購匯成本。

銀行在與企業簽訂遠期售匯（客戶購匯）協議後，會相應在即期市場上買入美元持有至遠期售匯合同到期，拋售人民幣，從而將遠期的貶值壓力傳導至即期市場，帶來人民幣的即期匯率貶值。

這時候，就需要外匯風險準備金出馬。外匯風險準備金類似存款準備金。當各家銀行收儲外匯時，需要按總金額的一定比例繳存到央行指定專用賬戶，不得挪為他用，以備不確定風險的發生。對於銀行來說，應計提外匯風險準備金=上月銀行遠期售匯簽約額×20%。這意味著，以後銀行要進行1億美元的遠期售匯，在下個月就必須提交2000萬美元的無息外匯風險準備金。

為保證自身收益，銀行就會將外匯風險準備金占用所要耗費的成本轉移給購匯的企業。例如，此前遠期購匯合約約定的匯率是1:7，現在由於要提外匯風險準備金，成本提高，銀行可能就會要求1:7.2的比例來兌換美元，每一單位美元多收0.2元的人民幣以充當成本補償。

如此，央行提高銀行業務成本——銀行提高企業遠期購匯成本——打擊人民幣空頭與跨境套利勢力。民生銀行首席分析師溫彬表示，征收外匯風險準備金率是為了增加在岸離岸套利成本，有助於匯率穩定。

根據第一財經記者梳理，2015年“8·11”匯改之後，到 2016 年底，人民幣對美元匯率距破“7”、外匯儲備離破3萬億美元僅一步之遙。為抑制外匯市場過度波動，央行曾將銀行遠期售匯業務納入宏觀審慎政策框架，對開展代客遠期售匯業務的金融機構收取外匯風險準備金，準備金率定為20%。

不過在彼時，“海嘯”最終退潮，人民幣匯率不僅沒有破“7”反而升值6%以上，外匯儲備也止跌回升。跨境資本流動和外匯市場供求恢複平衡，市場預期趨於理性。2017年9月，央行及時調整前期為抑制外匯市場順周期波動出臺的逆周期宏觀審慎管理措施，將外匯風險準備金率調整為0。

央行相關負責人表示，對遠期售匯征收風險準備金不是資本管制措施。央行將其定義為“透明、非歧視性、價格型的逆周期宏觀審慎政策工具”。

央行還表示，由於並未對企業參與外匯遠期、期權、掉期交易設置規模限制，也沒有逐筆審批要求，更沒有禁止企業開展這類交易，顯然不屬於資本管制，也並非行政性措施，而是宏觀審慎政策框架的一部分。

逆周期因子將重啟？

相比對遠期售匯征收風險準備金，市場普遍認為，在上周五央行釋放的信息中，“將根據需要進行逆周期調節”或意味著央行將重啟幹預機制，對人民幣匯率產生更大影響。

2015年“8·11”匯改以來，央行曾祭出“逆周期調節”，中間價報價機制引入“逆周期因子”。不過，隨著單邊預期被打破，市場進入雙向波動，2018年1月9日，央行暫停使用“逆周期因子”，回歸匯率政策中性。

溫彬表示，如果人民幣出現過快、較大貶值，央行也會在形成機制上重啟逆周期因子，穩定市場預期。

中國銀行全球市場部總經理甄梅對第一財經記者表示，本輪人民幣下跌是受美元整體反彈觸發的。從2月下旬開始，美國經濟數據表現亮眼，失業率不斷下行，增長提速，油價和商品價格上漲帶動通脹回升至目標區間，市場對年內美元的升息預期更加堅定，美元匯率和收益率實現同步上行。

不過，盡管6月中旬以來，人民幣快速跌破6.7、6.8等市場關註水平，但匯率形成機制一直未變、中間價較前一日收盤價偏離幅度不大，匯率漲跌基本由市場決定，市場化程度進一步提升。

中信銀行金融市場部副總經理孫煒對第一財經記者表示，從匯率形成機制來看，央行基本已經退出常態化幹預。本輪貶值期間我國參與匯率形成機制的市場各方均一直保持了“探索性的定力”，市場化程度較上一輪貶值期間顯著提升，並未出現更多的行政性管制。

孫煒表示，從市場預期來看，目前市場主流觀點是人民幣匯率仍將承壓，主要是由於參與主體將中間價形成機制、美元指數、國際收支、基本面、貿易狀況等方面因素的影響，放大為對中長期未來的擔憂，體現在短期交易上就是做空人民幣。這種預期可能會隨各方面因素的變化加強或減弱，但其或強化或轉化，尚需要一個過程。

不過，第一財經記者在采訪了多位外匯專家以及大行、股份行資深外匯交易員後發現，目前結售匯數據正常，單邊的人民幣貶值預期並未成型。一位大行資深外匯交易員對第一財經記者表示，盡管匯率波幅較大，未見居民或企業有恐慌性購匯行為。

數據顯示，今年上半年銀行結售匯順差137億美元，二季度遠期結售匯逆差較一季度顯著收窄60%。溫彬對第一財經記者表示，目前外匯市場供求基本平衡。

而隨著近期人民幣貶值接連突破關鍵點位，監管部門亦尚未公布7月市場結售匯最新數據，市場擔憂目前人們對人民幣的貶值預期是否已經發生惡化？

多位大行、股份行交易員均對第一財經記者表示，目前單家銀行交易室並未發現結售匯有恐慌性購匯等跡象，此外，國際收支和貿易金融部門也沒有看到大幅波動情況。由此，上述大行外匯資深交易員對第一財經記者預判，7月市場結售匯數應該與二季度整體趨勢保持一致，不會出現過大資本外流的壓力。

央行在人民幣逼近“7”的關鍵點位及時發聲，是否意味著央行的底線就是7或者“6.9”？對此，上述銀行外匯資深交易員表示，你可能暫時覺得“6.9”，甚至整數關口“7”是一個關鍵點，只有在人民幣匯率沒過整數關口前，對市場的預期有一定心理暗示作用，但一旦真的突破“7”關口，這個意義也就消失了。

孫煒認為，從市場情緒和供求關系來看，現在參與形成機制各方基於理性分析、預測和交易，未出現以前的單邊恐慌性預期。人民幣每次突破6.7、6.8等重要支撐位，市場都產生自發回調，情緒自我調節較好。雖然目前市場預期性頭寸有所增加，但是預期性頭寸有交易成本，並不會一味單邊。

中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤在接受第一財經專訪時指出，當前人民幣有貶值壓力、無貶值預期，目前央行已經退出常態幹預，當前中國經濟基本面不差，在經歷了上一輪人民幣貶值的考驗後，證明政府有能力、有條件維護市場穩定。此外，目前央行工具箱中的工具也足夠用。

此內容為第一財經原創。未經第一財經授權，不得以任何方式加以使用，包括轉載、摘編、複制或建立鏡像。第一財經將追究侵權者的法律責任。 如需獲得授權請聯系第一財經版權部：
021-22002972或021-22002335；[email protected]

責編：楊小剛

豬價下行周期止跌 CPI同比擡升破“2”

8月9日，國家統計局發布7月份CPI數據，同比上漲2.1%，漲幅比上月擴大0.2個百分點。其中牛肉、羊肉和禽肉價格分別上漲3.1%、13.3%和6.6%，三項合計影響CPI上漲約0.14個百分點；豬肉價格下降9.6%，降幅有所收窄，影響CPI下降約0.24個百分點。

在2016年CPI新基期調整減小豬肉權重之前，CPI一度被外界戲稱為“中國豬指數”（China Pig Index）。在本輪豬周期價格下行趨勢下，CPI一直被拖累，近期豬肉價格開始上漲，對CPI拖累有所減輕。

周期性是生豬產業最基本的特征，特別是在中國，由於生豬本身的生長飼養周期加上國內生豬散養戶比例占整個行業的一半左右，導致這個行業的養殖生產規模極其不穩定，所謂的“豬周期”每隔3~4年就會有一個輪回。2016年，我國生豬價格進入了下跌周期，特別是進入了2018年後，豬價一度快速下跌，4月末5月初跌至9元/公斤，生豬白條價格也下降至15元/公斤，甚至部分屠宰企業出現了14元/公斤的報價。豬價及食用油價格走低，降低了通脹預期。

當前，豬價正處於下跌周期的年度反彈小周期。據農業農村部監測，6月份，豬價迎來階段性反彈。全國豬肉批發均價每公斤16.63元，比1月份跌20.6%，環比漲4.2%，同比跌16.6%。到了7月，全國生豬價格反彈到13元/公斤，較6月環比上漲了10%左右，但同比仍出現下降，油脂價格低於去年同期。

布瑞克農信集團研究總監林國發對第一財經記者稱，過去1個多月以來，豬價雖然出現顯著上漲，但同比仍呈現下跌，豬價對CPI的影響為負值。長期來看，本次豬價上漲更多是季節性階段反彈，8月中後期豬價將難以繼續上漲。

對於在整個下行周期出現近期生豬價格快速上漲的原因，林國發認為，豬價快速上漲最主要的原因在於階段性的大豬供應偏少，上漲勢態形成後，市場放緩出欄節奏，壓欄意願增加，加快了豬價上漲。從整個行業的角度來看，近期豬價上漲緣於2017年12月末到2018年2月初，當時氣溫大幅下降以及階段性大幅波動，新生小豬存活率偏低。而這時出生的小豬基本在7~8月初出欄，最終導致7~8月大豬供應偏少。

值得一提的是，本輪從2016年6~7月開始的下跌周期已經持續2年，並仍處於下跌大周期中。而且，當前豬價也處於年度上漲小周期中後期，本次在沈陽暴發的非洲豬瘟疫情因素可能導致今年中秋行情提前結束，8月中後豬價將轉為高位震蕩，9月中後豬價下跌風險增加。

對於行業上市公司來說，由於今年第二季度行業全面虧損，多家生豬養殖上市企業上半年出現虧損，部分上市公司由於生豬占主營業務比例較大，虧損明顯。其中溫氏股份就預計上半年凈利潤將同比下降47.52%~53.04%，整個業績靠養雞業務支撐。

林國發認為，目前豬價已經反彈至行業平均養殖成本上方，8月生豬養殖凈利潤在100~150元/頭，今年三季度生豬養殖企業有望扭虧實現盈利。

責編：許雲峰

豬周期面臨新變化，豬價拐點尚未到來

在7月份CPI重回“2時代”之際，豬肉價格的持續上漲也引發了公眾對於豬周期的關註。

日前，國家統計局發布7月份CPI數據，同比上漲2.1%，漲幅比上月擴大0.2個百分點。其中，豬肉價格環比上漲2.9%，漲幅比上月擴大1.8個百分點，影響CPI上漲約0.06個百分點；不過從同比看，豬肉價格下降9.6%，降幅繼續收窄，影響CPI下降約0.24個百分點。

近期東北地區出現的非洲豬瘟疫情，以及中美貿易摩擦帶來的飼料價格上漲和進口豬肉減少，亦成為了影響豬周期的新的因素，那麽豬肉價格是否將就此迎來拐點？

對此，布瑞克農信集團研究總監林國發對第一財經表示，過去1個多月以來，豬價雖出現顯著上漲，但同比仍呈下跌態勢，豬價對CPI的影響為負值，豬肉上漲不會提高通脹預期。

林國發認為，長期來看，本次豬價上漲更多是季節性階段反彈。8月中後期，豬價難以繼續上漲，甚至9月中後期，將再次迎來下跌。由於豬價處於下跌大周期，未來半年甚至一年，對CPI影響仍為負值。

海通證券宏觀分析師姜超、李金柳則認為，豬肉價格環比走高，背後存在季節性以及供給約束的原因。考慮到當前整體背景仍是經濟承壓、消費走弱，政策上去杠桿的大方向並未轉變，意味著總需求仍將趨於回落，制約通脹上行力度。

而從貿易摩擦等外部因素看，林國發認為，中美貿易摩擦未來存在著升級的可能，將推高國內油脂價格，但食用油占CPI權重較低，對CPI影響較小。當前上漲較為明顯的主要在於包材、黑色產品及服務業價格，這些商品如果大幅上漲，可能會進一步推高CPI，增加居民生活成本。

要分析清楚豬肉價格是否就此開始上漲，就要了解豬周期，了解豬周期面臨著哪些新的變化及其影響。豬周期每隔3~4年為一個輪回。從2016年6月末7月初開始，生豬價格開始下跌，也正式開啟了本輪豬周期的下行趨勢。

在這一輪周期中，一些行業內的因素，比如行業內大型企業的產能擴張，提升行業規模集中度和養殖水平，大商所生豬期貨被批複立項等，尤為重要的是，一些行業外的因素，比如漸趨嚴格的環保政策，央行釋放貨幣流動性，包括中美貿易摩擦對美國進口豬肉的減少，豆粕、玉米價格的上漲推高國內生豬養殖成本等一系列事件，正在對豬周期乃至整個生豬養殖行業，產生巨大影響。

近期生豬價格快速上漲因素

以2016年6月末為界，數據顯示，豬價飆升到歷史高位22元/公斤，養殖利潤接近1000元/頭。當時，市場對豬價有著強烈的看漲預期，養殖戶從年後持續滾動壓欄，進入到6月末7月初，高溫天氣導致壓欄行為難於持續，加上豬肉需求不足，豬價短時間出現了恐慌性暴跌，局部地區一周下跌幅度達到了20%，生豬價格進入下跌大周期。

到了2017年，豬價雖然整體偏弱，生豬供應整體平衡偏緊，豬價維持在13~15元/公斤之間，行業未出現虧損。行業真正出現虧損是從2018年2月開始，並持續了5個月左右的虧損。其中，4月末5月初，豬價跌破10元/公斤，多地出現9元/公斤的豬價，刷新2010年低點。

林國發稱，從豬周期大的周期趨勢來看，當前豬價已經持續下跌了2年零1個月，下跌周期較2011~2015年下跌周期仍偏短，且在整個下跌周期中，累計虧損時間仍偏少。可以判斷，當前，豬價仍處於下跌大周期。

所謂“豬周期”指的是，豬價因供需不平衡而產生的周期性變動。當生豬供給不足時，豬價上漲，刺激養殖規模擴大，母豬存欄量大增，生豬供應增加，進而使得供給過剩，這又導致豬價下跌，致使養殖規模縮減，大量淘汰母豬，豬市又進入供給不足的局面，繼而開始新一周期。當然，根據歷來豬周期的變化規律來看，在豬價下跌大周期中，也伴隨著年度小周期。一般而言，每年6月中至8月，11月中到1月初，會形成階段性的上漲，而2至4月，9月中至10月份，容易形成階段性的下跌。

當前，豬價正處於下跌周期的年度反彈小周期。今年5月底以來，過剩局面有所緩和，價格止跌反彈。據農業農村部監測，今年6月份，全國豬肉批發均價每公斤16.63元，比1月份跌20.6%，環比漲4.2%，同比跌16.6%。

那麽，近期生豬價格快速上漲，支撐其上漲的基本面因素又是什麽呢？

林國發分析稱，最主要的原因在於階段性的大豬供應偏少、上漲勢態形成後，市場放緩出欄節奏，壓欄意願增加，加快了豬價上漲。從整個行業來看，近期豬價上漲緣於2017年12月末到2018年2月初，當時氣溫大幅下降以及階段性大幅波動，新生小豬存活率偏低。而這時出生的小豬基本在7~8月初出欄，最終導致近期大豬供應偏少。

隨著今年2月出生的小豬陸續出欄，加上前期的養殖戶壓欄生豬，8月中後期，豬價恐怕難以繼續上漲，不排除在9月份以後會再次出現下跌。此外，受非洲豬瘟疫情的影響，本輪豬價反彈可能會提前結束。不過，由於政府及時隔離疫情地區並禁止生豬向外調運，疫情區域處於可控，對生豬養殖影響不大，更多的是消費者心理的影響。

值得一提的是，在本輪豬周期中，漸趨嚴格的環保政策也成為了養豬產業轉型升級的契機。在國家政策的引導下，逐漸形成“南豬北養”的大格局，中國東北三省將越來越成為我國生豬出欄的重地。

從2015年開始，生豬養殖行業複蘇，養殖利潤持續好轉，大型企業開始加快產能布局，新增產能重點集中在東北及內蒙古地區，其次是西南地區，大量的新建產能從2017年下半年後陸續釋放，大幅增加了生豬供應。

此外，大型養殖企業的積極布局，在顯著提升我國生豬養殖行業規模集中度的同時，還會提升我國生豬養殖平均水平，極大地推動整個養豬行業的提升和良性發展。

具體來說，一方面，會提升我國生豬養殖平均水平，母豬平均PSY（每頭母豬每年所能提供的斷奶仔豬頭數）從過去幾年的14~15頭，提升到當前18頭左右，部分大型養殖集團母豬PSY達到了23頭，大體與國際先進水平持平。生豬平均出欄天數也顯著下降至210天左右，大型養殖集團生豬出欄天數可控制在190天左右。

另一方面，生豬肉料比也將得到明顯下降，大型集團生豬肉料比普遍在2.6左右，行業平均水平也下降至2.75左右。肉料比的下降可有效降低飼料需求。防疫水平的提升可降低生豬在保育、育肥等階段的生豬死亡率，有利於整體降低生豬養殖成本，縮小國內生豬養殖水平及國際差距。

林國發預計，在今年，中國將有1家年出欄2000萬頭生豬、1家年出欄1000萬頭、5家左右年出欄量500萬頭、20家左右年出欄100萬頭的大型養殖集團。

未來一年國內生豬將供大於求

我國是世界上生豬出欄量最大的國家，市場規模超萬億元，約占世界總出欄量的57.46%。中國之所以每年會進口豬肉，一方面緣於消費升級，對國外優質豬肉的需求增加，另一方面在於國外豬肉在價格方面具有比較優勢。

進口量也具有顯著的周期性特點，基本與豬周期保持著同步節奏。即豬價處於上漲周期時，進口量就會大幅增加；而豬價逐步走低時，進口量亦會隨之下降。比如，2016年，我國豬價處於高點，當年豬肉及豬雜碎合計進口達到310萬噸，占國內供應的6%。隨後，我國豬價逐步走低，豬肉進口量也開始下降，凍豬肉進口2016年達到162萬噸，到了2017年，就減少為121萬噸。

業內預測，受多重因素的影響，2018年，凍肉進口量將跌破100萬噸。

當前，我國豬肉進口主要有歐盟地區、加拿大、美國，南美地區也在陸續考慮向中國出口豬肉。原本中國就呈現從歐洲進口更多的豬肉、美國豬肉進口數量下降的趨勢，受此次中美貿易摩擦的影響，美國豬肉進口數量下降的趨勢也會加速。

林國發分析稱，人民幣的貶值及國內豬價下跌，使得豬肉進口量下降。而中國豬肉進口量下降，也影響到了國際生豬的價格，下降幅度小於國內。此外，美國將受貿易摩擦的影響而出現大量凍豬肉停留在美國各大冷庫，生豬價格顯著下跌，甚至部分養殖企業出現虧損倒閉的情況。

需要說明的是，受中美貿易摩擦的影響，豆粕、玉米價格上漲將推高我國生豬養殖飼料成本。一般而言，生豬養殖過程中，飼料成本占生豬養殖成本60%左右，其中豆粕占比在30%左右，玉米占比在55%，其他占比在15%左右。這次中美貿易摩擦影響豆粕價格偏強，另外大麥、高粱進口減少，也減少了玉米替代、不利天氣導致國內玉米增產有限，而過去兩年玉米持續去庫存，玉米庫存已經顯著下降，有企穩回升趨勢。

根據當前玉米、豆粕價格測算，林國發稱，生豬養殖飼料成本較今年年初上漲了50元/頭左右，較去年同期上漲了60元/頭左右。

他分析道，當前生豬存欄仍呈現增長趨勢，飼料原料成本上漲導致生豬養殖成本的增加，減少了生豬養殖利潤甚至導致虧損。從中期來看，由於大型養殖集團及部分養殖戶前期擴展的產能仍在逐步釋放，未來一年，國內生豬整體處於供大於求的局面，飼料成本增加並不會導致豬肉價格上漲。不過，從長期來看，飼料成本增加，生豬養殖可能虧損幅度擴大、虧損時間提前，從而導致養殖戶或養殖集團被動壓縮產能，供應下降，生豬價格將進入新的周期。

完善生豬價格形成機制

豬價下行有利於行業集中度的提升，在本輪豬周期背景下，大商所生豬期貨立項獲批，那麽將來生豬期貨上市，對行業無異於是一個巨大的利好，也將影響行業未來的發展。作為全球最大的畜牧品種和我國最大的農業品種，生豬期貨的上市將為國內生豬養殖企業提供有效的風險管理工具，從而推動國內農業產業的健康發展。

長期以來，我國生豬產業深受豬周期困擾，價格波動較大且頻繁。從2003年以來，我國生豬價格已經形成了四個較為明顯的周期，價格從波谷到波峰上漲幅度分別達到65%、183%、113%和83%。

據測算，生豬價格每波動1元/公斤，養殖行業收益將變動800億元，可見生豬養殖行業是個高風險行業。

近年來，各大生豬養殖企業普遍制定計劃加速擴大產能，但因沒有避險工具，一旦價格進入下跌周期，養殖企業將面臨巨大的壓力，產業各主體對生豬期貨等風險管理工具的需求十分強烈。此前，國家發展改革委也提到，國家有關部門將按照《緩解生豬市場價格周期性波動調控預案》規定，適時啟動調控預案，努力緩解生豬市場價格大幅波動。除了監管調控、產業引導外，國際經驗顯示，發達國家養殖戶一般可以通過相關衍生品工具轉移生豬價格波動風險，抵禦豬周期。

今年2月，根據《中國證券報》報道，據權威人士透露，中國證監會已正式批複大連商品交易所的生豬期貨立項申請。

這意味著，生豬期貨將是繼雞蛋之後的又一個重要的畜牧品種，其上市將進一步完善我國期貨市場的品種體系。具體來說，生豬期貨將與上遊豆粕、玉米等品種形成飼料養殖產業鏈條，投資者可以通過玉米、豆粕及生豬期貨交易，鎖定養殖利潤。同時，通過三個品種間的套利交易，有助於進一步提升期貨市場價格的合理性和有效性。

至於之前一直未獲通過的原因，搜豬網首席分析師馮永輝對第一財經表示，10多年前，生豬期貨被大連商品交易所提過，但是基本上停留在紙面上，主要在於中國的生豬產業正處在快速轉型期，大量散戶在退出養豬行業，規模化在往前推進。跟歐美國家相比，中國的生豬產業仍然處於不成熟階段。

在本這一輪豬周期中，一些行業內外的因素，比如，行業內大型企業的產能擴張，提升行業規模集中度和養殖水平，使得當前我國生豬養殖規模化和標準化程度較高，也是具備開展期貨交易的現貨基礎。

據統計，2016年，中國年出欄500頭以上的規模豬場總出欄量占比從2006年的27%提高至45%，全國年出欄5萬頭以上的養豬場合計出欄量，由2006年297萬頭增至2016年約5500萬頭，約占全國總量的8%，年出欄量5萬頭以上的企業有200多家。同時，生豬現貨交易活躍，貿易模式比較成熟。

美國生豬期貨的經驗

林國發稱，目前運營較為成功的生豬期貨市場，主要有美國芝加哥商業交易所瘦肉豬期貨市場。美國生豬期貨在上市初期得到了快速發展，也較大程度上發揮了發現遠期價格和套期保值的功能，減緩了生豬現貨價格波動的幅度。

在芝加哥商業交易所，瘦肉豬主連價格（主力合約的連續價格）基本維持在50~80美分/磅之間波動。20世紀末以來，美國生豬期貨市場的一系列改進，不僅使美國生豬期貨市場更為成熟，也使生豬期貨市場較好地發揮了發現價格和套期保值功能。從而大量的生豬產業經營者願意把芝加哥商業交易所的生豬期貨價格作為現貨遠期交易定價的依據，幫助生豬養殖者鎖定飼養收益，使得大型肉類加工企業與生豬養殖戶之間的交易變得更加合理。

由於美國生豬期貨推出初期，正是美國生豬養殖集中度處於行業集中度快速提升的時期。生豬期貨上市，也就加快了美國生豬行業的規模化程度和養殖水平的提高。在美國，生豬養殖規模化進程的推進，大致可分為三個階段：一是養殖場數量的急劇縮減；二是養殖場兼並重組，場均存欄快速提升；三是規模化速度減緩，但大規模養殖場，以及出欄比重仍在提升。

在美國，2014年，由於生豬存欄大幅減少，2013年5月，雙匯收購史密斯菲爾德，都引發了業內的關註，市場紛紛看好美國豬肉出口，瘦肉豬期貨受到資金追捧，2014年5月初，瘦肉豬合約持倉數量50年來首次超過活牛合約。

結合國外豬類期貨市場的成功運行經驗，林國發稱，成功運營的期貨市場需要依靠大規模的現貨市場和極高的商品市場化程度，而且對生產方式的標準化有很高的要求，同時還需要高度發達的冷凍和物流技術。

他認為，我國要是推出生豬期貨的話，會偏向於活豬。期貨具有價格發現和套期保值功能，有利於企業在下跌過程中進行套保，結合我國已經掛牌上市的玉米、豆粕、菜粕等品種，可構建完整的產業體系。

當前國內生豬市場信息仍相對落後，暫無權威的生豬市場信息。生豬規格及品種方面也存在較大差距。品種及出欄體重差，影響生豬期貨交割標準化，但也需要看到，大型養殖企業的擴張，其生豬養殖生產的標準化，符合標準的生豬比例也在快速增加。生豬期貨掛牌上市，可以促進行業信息發展，可供養殖戶參考的信息會更多，方便更好地做出決策，同時也有利於中國生豬產業鏈的規範健康發展。

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責編：計亞

黑色系期貨與周期股冷熱不均，如何跨市場尋找確定性機會？

近期，國內“黑色系”大宗商品期貨表現強勢，這輪上漲開始於今年3月下旬。但是近5個月來，對應的A股市場相關板塊整體卻呈弱勢。一冷一熱、聯動性不強源自何因？

環保限產成為業內分析黑色系這輪上漲的主要原因。而對於股市和期市聯動性弱，多位資本市場人士認為，除當前A股市場整體大環境是一個影響因素外，鋼企業績已好轉兩年且被市場反映，市場對盈利持續高增持懷疑態度；而焦化方面，因供給側改革可能成為下一個可期品種，已有資金介入焦化股。

關於如何在股市和期市跨市場交易？有投資人士認為，市場有理性和非理性的波動，不能單憑一個市場的漲跌去做判斷，主要還是需要結合對政策理解、行業把握、單個品種或者標的具體情況等多維度分析來決定是否可以投資。

股市期市冷熱不均

今年3月下旬，螺紋鋼、熱卷、錳矽主力合約均一路震蕩上揚，至8月17日均創出階段性新高，累計漲幅均在3成以上；焦炭主力合約的這輪上漲則經過上漲、盤整、急拉的過程，3月29日至8月17日累計上漲60.68%；焦煤則是在7月中下旬開始迎來近期的一波上漲，至8月17日一個月的時間上漲15.61%。

光大期貨研究所黑色研究總監邱躍成具體分析稱，產業層面，近期各地環保限產不斷發力，當前唐山限產已正式實施，江蘇常州地區限產再次加碼，汾渭地區限產也已經開始，涉及城市數量將從此前的2+26個，增加至80個，預計將有4億多噸鋼鐵產能在環保限產範圍之內。“大氣極限值排放標準，環保成本和門檻提升，兼並重組產業增加產業集中度，低端和違規產能繼續會被剔除。環保限產不斷發力，導致供應收縮題材持續存在，提振市場信心。”他同時稱，6月份之後，宏觀層面政策有所松動，形成宏觀和產業兩方面的利好。

南京鋼鐵證券部投資室主任蔡擁政也認為，環保限產收縮供給端是主要的原因，而下遊的需求實際的慣性需求相對比較穩定，鋼廠庫存、社會庫存、貿易商的庫存都處於偏低的水平，所以黑色系表現的比較強勢。

相較黑色系大宗商品期貨的強勢表現，A股市場的相關板塊則顯得較弱。鋼鐵（申萬，下同）板塊在3月份至7月初一直處於震蕩下行的態勢，並在7月6日創出階段性低點，之後才開始有所上漲，但近期又開始回調；另外，包括煤炭開采的采掘板塊更是處於下跌狀態，今年以來整體一路震蕩下行。

據Wind資訊數據顯示，按照算數平均法計算，3月27日至8月17日區間，鋼鐵板塊微漲3%；采掘板塊累計下跌逾11%，這其中，煤炭開采子板塊下跌逾8%，但焦炭加工子板塊跌幅僅1.93%。

為何兩個市場的相關品種呈現出“冰與火”的走勢？在邱躍成看來，期貨市場更多反映的是中短期市場供需關系，而股票市場則看的是長期的預期，比如，鋼鐵企業盈利從2016年好轉至今，去年已經被炒過一波，雖然當前的盈利情況也較好，但是市場預判鋼鐵行業的業績增幅可能難出現前兩年那樣的增幅，與整個宏觀的聯動性也較強一些，中長期市場還存在經濟下行的擔憂。

蔡擁政則從股票市場環境分析稱，近兩年，新股發行節奏加快，加上今年實施資管新規，以及受外圍環境影響，有不少資金流出股票市場，當前A股市場是存量資金在進行博弈，缺乏增量資金；另外，近兩年證監會對上市公司監管加強，尤其是在中報公布之前，市場可能有一些避雷的考慮，所以對於股票投資就顯得顧慮重重，這種情況可能也是暫時性的，如果從中長期價值投資的角度，通過陣痛期以後，未來還是會有比較好的一些機會，不過會分化的比較明顯。

一位不願透露姓名的期貨公司黑色類研究總監也稱，“這與股票市場整體環境不太好有關，其實鋼鐵企業的利潤還行，今年處於持平的狀態，但是已經在比較高的位置，增量可能不多。”

以已披露今年中報業績的鋼鐵行業上市公司業績來看，根據Wind資訊數據，目前鋼鐵行業凈利潤為128.85億元，同比增長215.57%。有12家上市公司披露了今年中報，這其中有6家的凈利潤增幅均好於前兩年，但也有6家的增幅不及前兩年或者前兩年其中一年。

“從近期的情況看的話，有不少股票市場的資金、債券市場資金，流入到商品市場尋找套利的機會。”有市場人士透露稱。

如何跨市場尋找確定性機會？

其實，往年也有大宗商品市場與股票市場相聯動的情況，去年便出現相互聯動的情況。在業內人士看來，這類聯動行情多為階段性行情，聯動的早的話，則股市可能和商品期市基本同步上漲，反應較遲的話，則可能更多市場對這些標的業績方面有了比較明確的預期以後，再進行波段操作。

基於這樣的聯動性，今年也有投資者進行跨市場交易。一位期貨行業資深人士透露，有些投資者認為今年螺紋鋼漲勢較好，已經處於一定的高度，然後就賣掉期貨合約買入相關股票，理由是相關上市公司有較高額利潤，可能對股票走勢有所拉動，但實際上股票並沒有漲起來，所以這類交易好像都做得不太好。

“據了解，現在很多公募基金對鋼鐵股配置比較低，對焦化的龍頭股配置較高。”邱躍成分析稱，因為前兩年市場對鋼鐵行業已充分預期，鋼廠環保和去產能的目標也基本完成，市場認為後續題材會越來越少，且鋼鐵板塊的估值並不處於低位，所以市場對鋼鐵股沒有做較大配置；而焦化方面，去產能和環保是今年的重點方向，市場認為焦化行業可能會如前兩年的鋼鐵行業一樣，龍頭股可能存在一些投資機會。

蔡擁政也稱，最近焦化行業也在進行供給側改革，相關期貨品種漲勢不俗，在股票端實際上也有資金在慢慢介入一些焦化股票，尋找確定的機會，“目前在股票市場上，部分焦化股表現相對其他品種抗跌一點”。

“今年焦炭行業供給側改革的動作似乎有所開始，原來焦化行業集中度比較低，在17%~18%的水平，鋼鐵行業集中度在35%左右，再加上焦化行業本身汙染比較大，近期焦化行業也處於去產能的節奏，這樣存量的一些焦化企業可能相對會有優勢，利潤在不斷改善，但不是所有的焦化廠都能享受這樣紅利，有的焦化廠如果因為環保不達標可能會被淘汰，主要是看在供給側改革之後，一些焦化企業能否成為剩下來的優勢企業。”蔡擁政具體分析稱。

蔡擁政所在的團隊此前所投資的股票多為高分紅、高回報、低估值的標的，今年則在考慮選擇一些產業鏈上下遊的優質標的進行投資。

對於如何在股票和期貨跨市場交易？蔡擁政認為，除了結合相關品種期貨市場的表現，更主要是對相關股票標的行業和公司基本面上的分析，“首先要做盡調，然後再做相關公司的橫向對比、競爭力比較、市場的分析、整個行業的分析等等，當然我們也會觀察股票市場大環境等相關因素，考慮分紅、業績增長情況等因素，再決定是否進行投資”。

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責編：黃向東

碧桂園中期凈利增九成 擬提質控速步入發展新周期

香港上市房企碧桂園控股有限公司（02007.HK）於8月21日披露的2018年中期業績報告顯示，上半年，集團總收入約為1318.9億（人民幣，下同）元，同比增長69.7%；毛利約349.7億元，同比增長104.6%；凈利潤約為163.2億元，同比增長94.9%；股東應占利潤約為129.4億元，同比增長72.5%；股東應占核心凈利潤達129.5億元，同比增長80.2%；基本每股盈利為60.03分，同比增長71.8%。

董事會宣布派發中期股息每股人民幣18.52分， 同比增長77.4%，半年派息總額占核心凈利潤總額的31.0%。

對於公司發展方向，碧桂園董事局主席楊國強在致投資者的一封信中提及，“我們正在重新審視本公司的管理系統，為了立基百年，寧可放慢一些發展速度，追根溯源地全面提升本公司管理水平。”

碧桂園集團總裁莫斌也在發布會上表示，公司在特定的市場環境下經歷了規模的快速擴張後，將逐步進入“提質控速”新階段。 “‘提質控速’是保證有質量的發展，寧可慢一點也要穩定，進入平穩健康持續發展的態勢。”

利潤近乎翻倍

受惠於市場高速發展和公司的制度優化，碧桂園已於2016年開始步入新一輪業績爆發周期。2016年，集團及其合營企業及聯營公司實現合同銷售金額3088億，同比增長120%；2017年，公司實現合同銷售金額5508億，同比增長78%；2018年上半年，公司繼續保持市場領先地位，合計錄得合同銷售金額4124.9億元。

合同銷售金額的連續大漲，為碧桂園營業收入的增長奠定堅實基礎。2017年，該集團便實現營業收入2269億，同比增長48%。2018年上半年，集團總收入約為1318.9億元，同比增長69.7%；毛利約349.7億元，同比增長104.6%；凈利潤約為163.2億元，同比增長94.9%。截至今年6月30日，公司賬上還有已售未結轉資源7703億，這在很大程度上鎖定了公司未來兩三年內業績平穩提升空間。

值得關註的是，隨著內部運營水平和成本控制能力的提升，碧桂園整體盈利能力和收益質量表現不俗。數據顯示，該集團毛利率和凈利率在2016年、2017年穩步回升，於2018年中期分別達到26.5%和12.4%。集團銷售及管理費用僅占合同銷售金額的2.4%，較去年同期下降0.2個百分點。

杠桿持續低位

對於實現了規模與盈利高增長的碧桂園來說，如何做到快與穩的平衡，是其無法回避課題。

從財務數據上看，碧桂園一直堅守著“穩健經營”的底線。今年上半年，房地產企業融資環境趨緊，融資成本明顯上升，但碧桂園的杠桿水平和融資成本仍舊處於行業低位，截至2018年6月30日，碧桂園凈借貸比率為59.0%；加權平均借貸成本為5.81%。

尤其值得提及的是，碧桂園已連續11年保持了凈借貸比率低於70%，這一數值使得碧桂園在國內一線地產軍團中具有極強的競爭優勢。克爾瑞地產研究披露的數據顯示，2017年主要上市房企（A股、H股和其它）加權平均凈借貸比率上升為91.09%，較2016年增加了16.19個百分點，行業平均借貸比率呈上升趨勢。碧桂園多年保持凈借貸比率低於70%，顯示出公司較厚的財務安全墊。

報告期末，碧桂園有息負債2939.21億（含銀行及其他借款、優先票據、公司債券和可轉股債券），其中一年以內短期債務及長期債務當期部分僅為1081.04億，占比36.78%，遠低於可動用現金余額2099.1億，其余63.22%為長期債務。長債為主的債務結構與房地產開發業務頗為匹配，且公司短期償債資金壓力不大。

鑒於凈經營活動中的現金流為正，且戰略上采取“提質控速”，預計公司投資速度有所收縮，從而使得公司融資壓力有所下降。

在美元升值的宏觀金融環境下，房地產企業美元債成本增加以及匯率波動帶來的風險敞口，成為各方關註的一個焦點。從碧桂園的債務結構來看，公司美元債務約為537億，僅占集團債務總額的18%。碧桂園相關負責人表示，為降低匯率變動的風險敞口，公司已采取多種套保措施鎖定匯兌風險敞口。

現金準備充足

現金流方面，碧桂園上半年銷售樓款現金回籠約為人民幣3360.2億元，同比顯著增長52.4%%，銷售回款率高達81.46%，高於行業平均水平。鑒於銷售回款額的大幅度增加，碧桂園截至6月30日的凈經營性現金流連續第三年為正。

截至6月30日，該公司賬面擁有可動用現金余額2099.1億，占總資產比例15%。此外，該集團仍有2813.9億未動用銀行授信。

碧桂園相關負責人表示，接下來公司將遵循“現金為王”的原則，憑借充足的現金頭寸，在市場調整周期中尋找更為優質的發展項目和機會。

數據顯示，上半年，碧桂園新獲取項目530個，涉及地價支出2242億，預期建築面積8478萬平方米；其中權益內預期建築面積為6008萬平方米，總代價1434億，平均地價為2387元/平方米。

截至6月30日，集團擁有土地儲備建築面積約3.64億平方米，已簽約或已摘牌的中國內地項目總數為1991個，分布於30個省/自治區/直轄市的261個地級市，總計覆蓋1051個區/縣，足夠公司未來幾年的正常運轉。

責編：顧蓓蓓

人民幣重啟“逆周期因子”，彈性是否會擴大？

周五晚間，中國外匯交易中心發布公告稱人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”。隨著“逆周期因子”重啟消息的公布，人民幣急速飆升。截至8點，離岸人民幣日內大漲逾600點，一度漲破6.83，在岸人民幣收複6.85關口。

本周以來，人民幣中間價報經歷大起大落，周一報6.8718，而後連升四天，一度穿過6.83關口。今日中間價卻大幅回調，報6.8710，較前日下降343點，降幅創8月3日以來新低。與此同時，人民幣兌美元即期匯率呈雙邊震蕩趨勢，彈性進一步擴大。中國人民銀行貨幣政策司司長日前在新聞發布會上指出，人民幣匯率主要是由市場供求決定。去年以來，人民幣兌美元有升有貶，匯率彈性明顯提高。也有業內人士分析認為，盡管近期人民幣彈性有所上升，但上升幅度或觸及頂端，另外考慮對投資市場的影響，短期內波動幅度不會加速擴大。

人民幣重啟“逆周期因子”

今日，據中國外匯交易中心晚間公告，人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”。公告顯示，2017年5月，為了適度對沖市場情緒的順周期波動，外匯市場自律機制核心成員基於市場化原則將人民幣對美元匯率中間價報價模型由原來的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”調整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。引入“逆周期因子”有效緩解了市場的順周期行為，穩定了市場預期。2018年1月，隨著我國跨境資本流動和外匯供求趨於平衡，人民幣對美元匯率中間價報價行基於自身對經濟基本面和市場情況的判斷，陸續將“逆周期因子”調整至中性。

公告還指出，當前，我國經濟穩中向好，經濟結構調整取得積極進展，增長動力加快轉換，增長韌性較強，人民幣匯率有條件在合理均衡水平上保持基本穩定。近期受美元指數走強和貿易摩擦等因素影響，外匯市場出現了一些順周期行為。基於自身對市場情況的判斷，8月份以來人民幣對美元匯率中間價報價行陸續主動調整了“逆周期系數”，以適度對沖貶值方向的順周期情緒。

截至發稿，絕大多數中間價報價行已經對“逆周期系數”進行了調整，預計未來“逆周期因子”會對人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定發揮積極作用。

事實上，本周人民幣中間價可謂是上演了一場大起大落。周二，人民幣兌美元中間價上漲358點，報6.8360；周三繼續上調89點，報6.8271，突破6.83關口；而後，周四周五連續兩天下調439點，回吐先前漲幅，重回6.87。

此外，近來人民幣倒掛現象頻現。興業研究對第一財經稱，CNH（離岸人民幣）和CNY（在岸人民幣）倒掛的主要原因在於CNH流動性收緊，空頭成本提高，雖帶動CNY上升，但其上升幅度更高，造成兩岸即期匯率倒掛。

摩根資產管理亞洲首席市場策略師許長泰補充，大美元強勢之下，新興市場整體流動性收緊對離岸人民幣的流動性亦造成影響。

彈性是否進一步擴大？

在人民幣時起時落的同時，波動幅度也在不斷增加，彈性逐步增強，日內常出現寬幅震蕩。據Wind數據顯示，今日，截至下午7時，在岸人民幣兌美元日內最高點和最低點相逾380多個基點。

事實上，自“8·11匯改”以來，人民幣匯率中間價形成機制有效提升了匯率的市場化水平，使得人民幣兌美元匯率彈性進一步增強，雙向波動的特征也更加明顯。

目前，人民幣匯率主要是由市場供求決定，央行逐步退出幹預狀態，李波表示，“我們強調的是更多發揮市場在匯率形成中的決定性作用，不搞競爭性貶值，也不會把人民幣匯率作為工具來應對貿易摩擦等外部擾動。”

不過李波還稱，在保持匯率彈性的同時，人民銀行也堅持了底線思維，在必要的時候通過宏觀審慎政策對外匯供求進行逆周期調節，維護外匯市場平穩運行。“匯率最終是由經濟基本面決定的，中國經濟的基本面是好的，中國有信心也有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”

許長泰向第一財經表示，波動和整個人民幣逐步市場化相呼應，從長遠來講，波動增加是較正常的趨勢。盡管近期人民幣彈性有所上升，但雙邊波動幅度短期內不會大幅擴大。“我認為，（彈性）上升的幅度已相對足夠，已經引發投資者對避險工具的興趣，但市場波動太高的話，對投資者信心會產生影響，從而影響到整個市場。“

東方金誠首席宏觀分析師王青亦認為，短時期內人民幣匯率如果出現非理性大幅波動，有可能引發大規模跨境資金流動，動搖市場信心，進而對我國宏觀經濟穩定運行構成威脅。

他還稱，基於上述考慮，央行在推動人民幣匯率市場化的同時，一方面初步建立了外匯和跨境資本流動的宏觀審慎政策框架，對金融機構和企業的跨境資金流動進行逆周期調節，另一方面也在強化與市場溝通，管理市場預期，避免人民幣匯率波動大幅脫離宏觀經濟基本面。

對於美元未來走勢，許長泰對第一財經稱，從大美元方向分析，未來兩到三年，美元應處於貶值狀態。他指出三個方面的原因，一是美國經常賬戶中進出口貿易逆差龐大；二是特朗普關於美元匯率的言論使得美元前景相對看貶；三是技術面上，環球市場中許多投機者持有美元凈多倉，且規模較大，在這一情況下，美元上漲的動能會逐步削弱。

與此對應，許長泰指出，在美元相對穩定甚至是貶值狀態下，人民幣相應得也會穩定或者是升值，但升值幅度不會很大。中國銀行國際金融研究所研究員王有鑫也表示，通過測算可以發現，人民幣匯率不會持續貶值，年底前還將有所回升。

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責編：於艦

外匯交易中心：人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”

據中國外匯交易中心網站消息，2017年5月，為了適度對沖市場情緒的順周期波動，外匯市場自律機制核心成員基於市場化原則將人民幣對美元匯率中間價報價模型由原來的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”調整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。引入“逆周期因子”有效緩解了市場的順周期行為，穩定了市場預期。2018年1月，隨著我國跨境資本流動和外匯供求趨於平衡，人民幣對美元匯率中間價報價行基於自身對經濟基本面和市場情況的判斷，陸續將“逆周期因子”調整至中性。

當前，我國經濟穩中向好，經濟結構調整取得積極進展，增長動力加快轉換，增長韌性較強，人民幣匯率有條件在合理均衡水平上保持基本穩定。近期受美元指數走強和貿易摩擦等因素影響，外匯市場出現了一些順周期行為。基於自身對市場情況的判斷，8月份以來人民幣對美元匯率中間價報價行陸續主動調整了“逆周期系數”，以適度對沖貶值方向的順周期情緒。截至發稿時，絕大多數中間價報價行已經對“逆周期系數”進行了調整，預計未來“逆周期因子”會對人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定發揮積極作用。

責編：羅懿

重啟逆周期因子的三大影響

8月24日19時，外匯市場自律機制秘書處發布新聞稿稱，人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”。10分鐘後，央行網站《溝通交流》欄目轉發了該條新聞稿。這一舉措並不意外，早在8月中旬央行召集外匯做市商銀行舉辦座談會的時候，已埋下伏筆。

“中間價”的作用

要想解析這一政策所產生的影響，首先需要知道“中間價”的作用。中間價對於人民幣即期匯率而言，有點像股票價格的上日“收盤價”。一只股票每個交易日能夠漲跌的極端價位是上日收盤價基礎上的±10%，人民幣匯率每日升貶的極端值是中間價基礎上的±2%。可以說，中間價決定了人民幣匯率每天漲停和跌停的極端價位，中間價既是每個交易日人民幣匯率的“錨”，也是一個時期人民幣匯率升貶速度的一個關鍵條件。

中間價不簡單等同於股票的收盤價，因為在外匯交易中心16：30發布當日收盤價後，人民幣的夜盤交易要持續到23：30。此外，外匯市場是個全球市場，24小時交易，就算是23：30外匯交易中心停止夜盤交易，美元、歐元等其他貨幣以及離岸人民幣仍在交易中。因此，中間價=上日收盤價+一籃子貨幣匯率變化。

中間價由外匯市場做市商銀行報價，由中國外匯交易中心計算並受權發布，根據交易中心的官方表述，人民幣對美元匯率中間價的形成方式為：“交易中心於每日銀行間外匯市場開盤前向外匯市場做市商詢價。外匯市場做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化進行報價。交易中心將全部做市商報價作為人民幣對美元匯率中間價的計算樣本，去掉最高和最低報價後，將剩余做市商報價加權平均，得到當日人民幣對美元匯率中間價，權重由交易中心根據報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定”。

主要的外匯市場做市商銀行組成外匯市場自律機制，其辦事機構是秘書處，有權利決定是否在報價中引入逆周期因子。重啟後，中間價的報價模型為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。

重啟逆周期因子的影響

在總結以上基本信息後，可以看出，本次重啟逆周期因子的影響主要體現在三個方面：

首先，重啟逆周期因子針對的是外匯市場中存在的順周期行為。7月3日，央行在《易綱行長就近期外匯市場情況接受<中國證券報>記者采訪》中稱：“近期外匯市場出現了一些波動，我們正在密切關註，這主要是受美元走強和外部不確定性等因素影響，有些順周期的行為”。8月3日，中國人民銀行決定將遠期售匯業務的外匯風險準備金率調整為20%時稱：“近期受貿易摩擦和國際匯市變化等因素影響，外匯市場出現了一些順周期波動的跡象”。本次外匯市場自律機制秘書處發布的新聞稿中的表述，與央行以上表述一致。預計重啟逆周期因子有望減弱順周期行為的影響力。

其次，重啟逆周期因子有望緩解一部分貶值壓力。逆周期因子的計算公式雖然未正式對外公布，但根據新聞稿“報價行陸續主動調整了‘逆周期系數’，以適度對沖貶值方向的順周期情緒”可見，報價行依據對市場情緒的判斷調整系數，來緩解貶值壓力。從有效匯率的角度看，2016年8月至2018年8月兩年的時間，人民幣有效匯率平均值為94.7。但受貶值預期的影響，有效匯率從2018年6月19日高點的98.11快速回落至8月1日的92.33，為該指數2015年11月創立以來的低點，回落幅度達5.9%。如果逆周期因子開始發揮調節作用，有效匯率指數有望逐步回歸到94.7的均值水平。

第三，重啟逆周期因子有助於降低匯率穩定與利率政策之間的沖突。8月16日有報道稱央行窗口指導自貿區銀行通過跨境資金池業務向離岸調出人民幣的業務，這意味著離岸人民幣的資金來源受限，導致離岸人民幣利率易上難下。此舉對離岸人民幣匯率影響顯著，過去的5個交易日離岸人民幣匯率的走勢在多數時候強於在岸。但這一措施傳言的副作用是將保持匯率穩定與維護利率穩定之間的政策沖突顯性化，市場擔心未來如果人民幣匯率貶值壓力增大的話，短端和長端利率有進一步上行的風險。這一擔憂現在看可以適度放下，因為從2017年下半年的實踐看，逆周期因子的重啟對於分化貶值預期，穩定人民幣匯率有幫助，有助於緩解匯率與利率之間的政策沖突。

（作者系招商證券首席宏觀分析師）

責編：孫維維

中国概念在美IPO神话：周期性亢奋？

1 : GS(14)@2010-12-11 17:21:15

http://www.21cbh.com/HTML/2010-12-10/yMMDAwMDIxMDIyMA.html

李国庆和古永锵，中国企业IPO神话又写入新主角。

12月9日，两位中国IT商人创立的企业先后在纽交所敲钟上市。电子商务企业当当（DANG）上涨约87%。视频网站优酷（YOKU）一日暴涨约161%，收盘市值一举超越搜狐（SOHU），创下5年来美国市场IPO首日涨幅之最。

美国媒体也在渲染气氛。美联社报道称“现在，中国企业统治美国IPO市场”。彭博社则比喻投资人对中国公司“胃口很大”。本周共有六家中国大陆企业在美首次公开发募股票（IPO）。此前机构研究数据也证实，今年中国企业在美IPO的股票价格平均增长约30%，超过平均水平11个百分点。

市场关心的问题是，这种表现仅限于年终流动效应，还是会否延续到明年？

多位参与承销中国概念股的投行人士告诉本报记者：“2011年上半年股价和IPO数量都会放缓。”但也有投资人对中期选举后美国股市流动性极力看多。

“故事”里的产业兴奋剂

“随手就是一段好故事！”一位私募基金出身的公司高管在电话里感叹。近来他在走下中美航线的班机后，常常会听到不可思议的股价信息。

优酷、当当、乡村基等的首日股价表现，都超出许多像他这样资深人士的预估。美国哈里斯银行的首席投资官杰克·阿布林也说，“它同时拥有互联网和中国两大概念，人们当然趋之若鹜。”“故事”代表着一个美国人并不熟悉的公司如何向投资人快速有效地表达公司的盈利能力。譬如，乡村基自比肯德基；当当是中国的亚马逊（Amazon.com）；优酷则被称为亚洲的Youtube。

Bloomberg数据称，四家今年上市的中国互联网公司今年平均上涨57%。简而言之，美国投资人关注的IPO项目，大都符合中国向消费型社会转型的预期。这些公司的服务主要针对中产阶级消费群体，“他们既有时间，也有较高的收入。”

这种判断可能继续在现实中上演。红杉资本投资的手机软件平台斯凯（MOBI）和电影发行公司保利博纳（BONA）将各自IPO融资6500万和9400万美元。红杉资本投资的中国企业在10月以来已连续在美国登陆。

崇德资本（Renaissance Capital）数据显示，9月至今中国公司占据美国股票市场IPO总量约35%。这家机构分析师语调冷静：“总会有一些首募的企业股价高升，但事实上很多时候这种估值难以持续。需要更多时间去证明。”

安永（Earnst&Young）的一份报告则指出，中国企业占据了今年第三季度全球173项总值438亿美元的IPO中的四分之三之多（共计 401亿元110单IPO），较之第二季度环比增长147%。看上去，这些股票也综合表现尚佳。今年1月至11月于美国市场IPO的公司股价累计收益率约在26.5%。这些数据已经超过了经济危机前情形最好的2007年情况。当时安永分析师判断，“这一热潮还不会冷却。”本周IPO的中国概念股果然迎来神话般开局。

年后或放缓回落

在这轮热流中，“许多本来预计在明年下半年，甚至后年上市的公司都开始大大提前上市进程。”一位承销了近期多项IPO的投行人士向本报记者透露。这埋下了未来市场变动可能性。

行业竞争是一种普遍考虑。“乡村基、优酷等的高市盈率，与其行业内第一家IPO的身份有关。”一些投行人士分析称，一些公司的提前上市计划让9月至12月的 IPO市场尤为火爆。而尽管提前上市让一些公司的定价、估值相对较低，但却能让私募基金、管理层在二级市场有斩获，并且借助这段舆论关注期提升品牌价值。

一些投行在近期也不断刺激市场信心。优酷的联合承销商之一，Piper Jeffray`s的分析师说，如果宏观经济持续稳定，“我们预计全球IPO市场会持续上扬。”.

但本报记者接触的一些投行人士则带有谨慎。他们认同IPO市场整体回暖，但这些已经谈妥不少明年业务的中介机构，却对中国概念股在2011年的表现有不同判断。

一些IPO股价近期出现回落在支撑上述判断。“9月、10月发行的股票现在大都在震荡回落之中。”罗仕证券中国首席代表马峻说，推动公司提早IPO的力量是多方面的，投行、投资人和管理层都存在各自的动机。

此外，麦考林（MCOX）近期遭遇的震荡也在影响业界。这家10月IPO的服装企业股价在上周两日内曾暴跌60%，并且接连遭遇数百人提起的三宗集体诉讼。

从一些投行目前接手的业务量和对明年业务预期看，未来一个季度中国概念股IPO数量也会有所下降。“圣诞以后，投资人会更趋于理性。行业性周期也会存在影响。”马峻说。

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