8月24日19時，外匯市場自律機制秘書處發布新聞稿稱，人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”。10分鐘後，央行網站《溝通交流》欄目轉發了該條新聞稿。這一舉措並不意外，早在8月中旬央行召集外匯做市商銀行舉辦座談會的時候，已埋下伏筆。
“中間價”的作用
要想解析這一政策所產生的影響，首先需要知道“中間價”的作用。中間價對於人民幣即期匯率而言，有點像股票價格的上日“收盤價”。一只股票每個交易日能夠漲跌的極端價位是上日收盤價基礎上的±10%，人民幣匯率每日升貶的極端值是中間價基礎上的±2%。可以說，中間價決定了人民幣匯率每天漲停和跌停的極端價位，中間價既是每個交易日人民幣匯率的“錨”，也是一個時期人民幣匯率升貶速度的一個關鍵條件。
中間價不簡單等同於股票的收盤價，因為在外匯交易中心16：30發布當日收盤價後，人民幣的夜盤交易要持續到23：30。此外，外匯市場是個全球市場，24小時交易，就算是23：30外匯交易中心停止夜盤交易，美元、歐元等其他貨幣以及離岸人民幣仍在交易中。因此，中間價=上日收盤價+一籃子貨幣匯率變化。
中間價由外匯市場做市商銀行報價，由中國外匯交易中心計算並受權發布，根據交易中心的官方表述，人民幣對美元匯率中間價的形成方式為：“交易中心於每日銀行間外匯市場開盤前向外匯市場做市商詢價。外匯市場做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化進行報價。交易中心將全部做市商報價作為人民幣對美元匯率中間價的計算樣本，去掉最高和最低報價後，將剩余做市商報價加權平均，得到當日人民幣對美元匯率中間價，權重由交易中心根據報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定”。
主要的外匯市場做市商銀行組成外匯市場自律機制，其辦事機構是秘書處，有權利決定是否在報價中引入逆周期因子。重啟後，中間價的報價模型為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。
重啟逆周期因子的影響
在總結以上基本信息後，可以看出，本次重啟逆周期因子的影響主要體現在三個方面：
首先，重啟逆周期因子針對的是外匯市場中存在的順周期行為。7月3日，央行在《易綱行長就近期外匯市場情況接受<中國證券報>記者采訪》中稱：“近期外匯市場出現了一些波動，我們正在密切關註，這主要是受美元走強和外部不確定性等因素影響，有些順周期的行為”。8月3日，中國人民銀行決定將遠期售匯業務的外匯風險準備金率調整為20%時稱：“近期受貿易摩擦和國際匯市變化等因素影響，外匯市場出現了一些順周期波動的跡象”。本次外匯市場自律機制秘書處發布的新聞稿中的表述，與央行以上表述一致。預計重啟逆周期因子有望減弱順周期行為的影響力。
其次，重啟逆周期因子有望緩解一部分貶值壓力。逆周期因子的計算公式雖然未正式對外公布，但根據新聞稿“報價行陸續主動調整了‘逆周期系數’，以適度對沖貶值方向的順周期情緒”可見，報價行依據對市場情緒的判斷調整系數，來緩解貶值壓力。從有效匯率的角度看，2016年8月至2018年8月兩年的時間，人民幣有效匯率平均值為94.7。但受貶值預期的影響，有效匯率從2018年6月19日高點的98.11快速回落至8月1日的92.33，為該指數2015年11月創立以來的低點，回落幅度達5.9%。如果逆周期因子開始發揮調節作用，有效匯率指數有望逐步回歸到94.7的均值水平。
第三，重啟逆周期因子有助於降低匯率穩定與利率政策之間的沖突。8月16日有報道稱央行窗口指導自貿區銀行通過跨境資金池業務向離岸調出人民幣的業務，這意味著離岸人民幣的資金來源受限，導致離岸人民幣利率易上難下。此舉對離岸人民幣匯率影響顯著，過去的5個交易日離岸人民幣匯率的走勢在多數時候強於在岸。但這一措施傳言的副作用是將保持匯率穩定與維護利率穩定之間的政策沖突顯性化，市場擔心未來如果人民幣匯率貶值壓力增大的話，短端和長端利率有進一步上行的風險。這一擔憂現在看可以適度放下，因為從2017年下半年的實踐看，逆周期因子的重啟對於分化貶值預期，穩定人民幣匯率有幫助，有助於緩解匯率與利率之間的政策沖突。
（作者系招商證券首席宏觀分析師）