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債市跌落神壇:加出來的杠桿 遲早是要還的

成也杠桿,敗也杠桿——這句話用在四季度的中國債市身上再恰當不過。當流動性趨緊之時,背負著杠桿裸泳的資產暴露無遺。

“近期國債期貨跌到94塊多,94塊多的價格對應10年期收益率3.7%的水平。這是2014年年底我們的國債收益率。可見債券市場只用了6周時間,把過去漲幅都跌完了,慘烈程度比此前的商品大跌更可怕。”敦和資管宏觀策略總監、原中金明星固收分析師徐小慶在12月19日的永安期貨論壇上表示。

究竟是什麽使得債券從一個明星產品迅速跌落神壇?貨幣政策調整或許是一個原因,然而,多方通過債市加杠桿博取高收益的行為才從根本上導致了如此迅速的回調。“所以中央經濟會議中提出抑制資產泡沫、防範金融風險。資產泡沫主要是指房地產,金融風險其實主要是指現在債市大量的加杠桿的行為。”徐小慶表示。

“我們在4月債市大規模回調後加倉,10月前已經全部清空了利率債和信用債的杠桿。”某大型券商固收部負責人對第一財經記者表示,“債市信心受挫,明年看平債市,預計十年期國債收益率將維持在3.3%-3.5%的水平。”

債市加杠桿 牽一發動全身

12月20日,中國10年期國債期貨由跌轉漲,開盤一度跌超1%。5年期國債期貨跌幅也收窄至0.08%。不過隨著貨幣政策邊際趨緊、去杠桿進程持續,債市波動中短期仍將持續。

這一輪,債券加杠桿主要有兩大鏈條:貨幣基金-同業存單到同業理財鏈條,和銀行理財到委外鏈條,牽一發而動全身。

根據中金固收的研究,貨基-同業存單(CD)到同業理財鏈條主要由以下幾個部分組成:貨基規模在過去幾年持續攀升,其中不少銀行自營資金將貨基作為投資及流動性管理工具。銀行自營投資貨基的主要優勢有:銀行自營可從投資貨基等公募基金中獲得免稅優勢,同時還有不少資金出於流動性管理或缺少配置渠道等原因將貨基作為流動性管理工具。

同時,由於CD在信用資質、利率水平、容易上量、期限等諸多方面都頗具優勢,大量基金投向同業存單。目前,廣義基金持有的CD規模已達到2.45萬億,其中貨基占比將近一半。

“其中,有部分CD資金在同業投資時選擇了同業理財。從銀行資管的角度看,同業理財雖然期限短、同質性強、不穩定性大,但負債成本最低,銷售對象是金融同業,最容易沖規模,甚至可以定制化,比零售理財更為靈活。尤其是股份制行和中小行,同業理財是銀行資管擴張的最重要資金來源。”中金固收分析稱。

由這一鏈條又進一步催生出了另一鏈條——同業理財又通過委外等模式將資產管理壓力轉移給非銀機構,增加對債券的配置需求的同時,也導致資金和風險鏈條大大拉長。當然,同業理財資產當中往往也有非標等期限長、流動性差等資產,形成期限和流動性錯配。

中金固收分析師張繼強等提出,貨基-同業存單到同業理財鏈條的問題在於,貨基、同業存單、同業理財鏈條的形成,已經形成一個不穩定體系,在該體系擴張時,增加對債券的配置力量。但一旦貨幣市場資金吃緊,不但從資金面影響債市,也容易引發同業理財規模的波動,進而從配置行為方面沖擊債市,從而造成債市的雙重打擊。

由於過去貨幣持續維持寬松,債市收益率走低,十年期國債收益率一度逼近2.5%,各大金融機構都通過不斷加杠桿來提高投資收益。天風證券首席經濟學家劉煜輝對金融加杠桿的一番總結道明了為何宏觀流動性仍較為寬松的背景下,貨幣市場流動性卻如此緊缺。

“過去兩年金融部門最大的變化是什麽?是同業存單+同業理財+委外的繁榮,同業理財等於把表內的錢轉到表外,自營的錢買同業理財,中小銀行沒錢就發同業存單,借錢買同業理財,轉到表外,然後對接委外,委外再加杠桿,這就是金融加杠桿的過程,金融脆弱性就是在這樣的過程中持續累積了差不多兩年時間。同業理財在2014年中期只有4千億不到5千億,到今天不到兩年時間已經是4萬億的規模,我們看到了交易結構巨大的脆弱性。”

同業對接的是另一家同業(同業存單-同業理財),另一家同業對接委外,委外對接基金,基金可能對接的還是基金。最終這個交易結構中要想獲得流動性只有一個節點,就是基金和市場進行個券的交易。杠杠如同串聯電路,極易受到流動性的沖擊,形成自我強化、自我實現的正反饋反應。

表外理財監管趨嚴

也正是意識到了這個巨大的“杠桿黑洞”,上周召開的中央經濟工作會議將防範金融風險放到了更加重要的位置。

在貨幣政策上,沿用“穩健”和“中性”的總基調的同時,再提“貨幣閘門”,流動性的表述上不再堅持“合理充裕”的提法,而是改為“維護流動性基本穩定”。

此外,作為防風險的重要舉措,將表外理財納入宏觀審慎評估(MPA)廣義信貸指標一事也在近期得到了中國央行有關負責人的詳細解讀。此舉或將限制表外理財的過度擴張。

央行負責人表示,在總結前期經驗的基礎上,央行將於2017年一季度評估時開始正式將表外理財納入廣義信貸範圍,以合理引導金融機構加強對表外業務風險的管理。具體為:表外理財資產扣除現金和存款等之後納入廣義信貸範圍,納入後廣義信貸指標仍主要以余額同比增速考核。

為了防止金融機構把握年末關口沖業績,央行明確表示,“如果今年底若金融機構表外理財業務沖時點,會大幅拉高明年一季度乃至二、三季度廣義信貸余額和同比增速,直接對明年前三季度MPA評估結果造成負面影響。”

不過,上述固收部負責人對記者表示,如果經濟持續轉暖,銀行則會加大放貸,否則銀行仍然會持續將資金投向委外業務以尋求高收益,表外理財並不會因為MPA的因素而顯著收縮。

貨幣市場利率實質性擡升

對於2017年,相較於股市,圈內對於債市的走勢並不看好。盡管央行並沒有加息,但貨幣市場利率的擡升實質上已經發生,這也決定了債市收益率曲線擡升、大幅加杠桿難以持續。

徐小慶表示:“過去外匯占款成為基礎貨幣投放的主渠道,當前流動性的投放則依靠央行的各種創新工具,例如成本低、期限短的逆回購。但現在央行主要通過中期借貸便利(MLF)向市場投放流動性,這種工具期限長達三個月到一年。總共5萬億資金投放當中,有80%資金通過MLF投放,而MLF平均成本是在2.8%到3%之間,這就意味著整個市場回購利率水平不可能再回到2.5%以下。因此可以說我們實質性基準利率已經上升了。”

盡管去杠桿的過程中債市持續波動,但各界紛紛表示,這是正確的一步。 徐小慶稱:“如果采取偏緊的貨幣政策,就意味著往後看,出現大的系統性金融風險可能性下降,因為我提前把它釋放掉了。雖然是一顆原子彈,但是沒有讓它變成氫彈的時候再爆炸。” 

“年末債券的基本面利空似乎還沒有出盡,這波下跌之後仍然需要謹慎,可能僅存在波動交易機會。” 中航信托宏觀策略總監吳照銀對記者表示。

至於明年整體的貨幣政策走向,交通銀行首席經濟學家連平對第一財經記者表示,明年中國的政策紛繁複雜——從穩增長角度則需要降息,從應對通脹壓力、資產泡沫和資本外流角度則需要加息。“如果通盤考慮,如果2017年就業整體還比較平穩的話,相對於物價上漲、資產泡沫和貨幣貶值這些方面,似乎穩增長的壓力對貨幣政策而言要稍微輕一點。因此在2017年,有可能隨著時間的推移,貨幣政策會適當向緊的方面做一些調整,整體維持穩健中性。“

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