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鄧誌超:匯市向穩,債市短熊

自10月下旬以來,國內債市流動性緊張氣氛越發濃烈,T1703下跌趨勢明顯,從最高點的101.6下跌至筆者寫作此文時的94.85。眾多機構和分析師判斷,債券市場熊市已現。而幾日前,中央經濟工作會議為明年的政策取向定調,貨幣政策穩健中性,市場普遍解讀為貨幣政策對於流動性支持的收緊,從而進一步加重了債券熊市的悲觀預期。

(圖1 T1703一路下跌)

理論上,影響債券市場最主要的因素之一是貨幣流動性,流動性寬松,利率水平下行,債券市場看牛,反之則反是。當前業界主流的觀點認為金融市場流動性緊張的原因:一是央行用期限較長的MLF等貨幣工具替換期限較短的逆回購,擡高了利率水平;二是金融機構“期限錯配”操作受到央行表外理財監管收緊影響,中小金融機構流動性壓力緊張傳導至大機構,形成整體上的流動性緊張。

筆者贊同上述觀點,但同時認為還有另一個重要原因導致了國內流動性緊張,即央行為穩定匯率而進行的外匯幹預操作。

貶值壓力下外匯幹預或是國內流動性緊張原因之一

筆者認為,關於國內流動性的問題,應該上升一個維度,從央行整體的貨幣政策入手分析。我國貨幣政策需要兼顧內外兩方面,對內的體現是貨幣流動性的松緊和利率水平,而對外是匯率升貶值。所以,分離而孤立地從利率或匯率單個方面來看,都會有失偏頗。理論上分析,國內流動性、利率水平與匯率水平會相互影響。於本文中,筆者的觀點而言,當前人民幣匯率貶值壓力較大,央行為維持人民幣匯率穩定,需要在外匯市場上拋出美元,買入人民幣。這種幹預操作相當於人民幣流動性的回收操作,是一種緊縮性貨幣政策,其結果一是中國的美元外匯儲備下降,二是金融市場上人民幣的整體流動性收緊,利率上升。

要理解上述流動性收緊邏輯,首先需要明白流動性創造的原理。貨幣銀行理論中,央行作為基礎貨幣的供應者,提供高能貨幣,各商業銀行作為流動性的創造者,通過乘數效應擴張高能貨幣,最終形成整個金融系統的貨幣流動性。而反之,如果央行從金融市場收回一定量的貨幣,上述乘數效應將反向起作用,使得金融市場上的流動性成倍的減少。

圖2中顯示,我國外匯儲備自2014年6月達到最高值39932億美元後,開始不斷減少。在此之前的2014年2月,人民幣兌美元匯率結束了升值周期,轉而進入貶值通道。今年11月份外匯儲備減少690億美元,如果假設690億美元的外儲全部用於幹預操作,我們以6.8為匯兌中間價,那麽僅11月,央行因為幹預匯市而收緊人民幣流動性就約為4696億,超過整個11月央行流動性的凈投放量。當然,外匯儲備下降的原因眾多,有貿易進出口結算量下降的影響,也有跨境投資的需求。但筆者認為,現階段外匯儲備下降的主要影響因素是央行的匯市幹預。事實上,央行在公布外儲數據後的公開解釋中,也將匯市幹預列於外儲下降的原因之首。如果從2014年二季度人民幣匯率走貶開始算起,央行已經在外匯市場上被動收回了巨量的人民幣流動性。

由於央行並不公布外匯幹預的細節,所以無從得知因為匯率幹預,央行回收流動性確切的量。同時也正因為沒有這方面數據,在統計央行貨幣凈投放時,只統計了公開市場操作的數據。這一推論或許能部分解釋,為什麽統計公布出來的貨幣凈投放是正的,但市場依然感到流動性偏緊。

(圖3 近期Shibor 1W出現明顯上行)

圖3中顯示,今年8月之後,銀行間拆借市場利率明顯走高,即便剔除季末流動性緊張因素外,利率水平也處於上行通道中。而比較“巧合”的是,8月初正是本輪人民幣匯率貶值的底部。至此之後,人民幣匯率一路看貶,央行也一直在進行外匯幹預。筆者認為,正是央行的外匯幹預操作,買入了大量人民幣,形成了事實上的流動性收縮操作,使得銀行間市場利率水平有上升趨勢。然而,國內人民幣利率水平影響因素較多,央行操作、央票到期、商業銀行再貸款、財政存款、金融監管等都將影響流動性松緊。僅以國內利率水平上升,僅能部分支持筆者的觀點。

(圖4 近期CNH Hibor 1W出現明顯上行)

筆者選取受國內影響因素較少的CNH hibor 1w(人民幣香港銀行間拆借利率)作為對照。CNH Hibor的影響較為簡單,以離岸人民幣流動性的供求為主,可以看到的是CNH Hibor利率自今年8月後,波動幅度增大,市場出現“險峰”,同時上升趨勢非常明顯。理論上,如果國際投資者看貶人民幣,那麽應該買入大量美元,從而在離岸市場上供應大量人民幣,人民幣流動性充裕,CNH Hibor利率應該下行才對。但是圖4中可以看到,Hibor有一個明顯的上升,說明離岸市場人民幣供應在大量減少。可能的原因,一是美元加息,Hibor跟隨美元加息;二是人民幣貶值預期下,離岸人民幣增量出現大規模負增長,導致人民幣供應量快速下滑;三是央行在離岸市場進行幹預,大量回收人民幣,拋出美元。筆者認為,原因一的影響程度有限,很難解釋Hibor在4個月內從2%不到上升為近10%;原因二是事實,離岸人民幣規模確實在不斷減少,但並不是近期才開始的,而且通過貿易和資本賬戶回流人民幣對於離岸人民幣市場的影響並不會那麽快體現;合理的解釋只有原因三,即筆者所認為,央行的匯市幹預操作,形成了事實上的人民幣流動性緊縮。

當然,上述只是筆者的邏輯推論,更加嚴謹的學術實證檢驗,期待學界提供的理論和實證的支持。

匯市向穩,債市短熊

如果筆者上述的推論成立,那麽在匯率存在貶值壓力的背景下,國內流動性短期內難以有本質性的改變。這個觀點的邏輯建立在兩點上,一是人民幣“外匯占款”投放渠道逐漸縮小後,央行一直未能形成成熟的流動性投放規則;二是未來一個時期內,人民幣貶值壓力會減弱,但難以完全消除。

事實上,進入今年四季度以來,人民幣匯率走貶趨勢明顯,從前期主流意見認為的6.7頂部,一直突破至筆者寫此文時的6.9616,業界普遍預計明年破7,悲觀者甚至認為可能重回“8”時代。筆者認同貶值趨勢,但認為不必太過悲觀。

(圖5 在岸人民幣匯率一路走貶)

筆者認為當前人民幣匯率走貶的主要原因在於:一是美元加息預期;二是中國宏觀經濟增速下行;三是前期人民幣的“超發”。三者綜合作用下,中美之間的投資收益率之差不斷收窄,資本更多向美元資產流動,更少向人民幣資產轉移。三個因素之中,首先近期美元加息已經落地,但加息趨勢性的影響猶在,考慮到市場對於加息預期的適應,未來美元加息的影響將延續,但不太可能如三四季度那麽大。其次,我國經濟增速下行,經濟結構優化調整的效果短期內難以顯現,但已有企穩的跡象。最後,人民幣貨幣供應量由央行和商業銀行決定,央行提供最初的信用貨幣,商業銀行創造貨幣,我國前期已經形成“寬貨幣,緊信用”的格局,而此次經濟會議之後可能形成“緊貨幣,緊信用”的局面。再加之央行為保匯率,在外匯市場進行幹預,使得市場上的人民幣流動性縮減,流動性緊縮性已是必然。

綜合而言,人民幣貶值預期下,國內流動性繼續收緊,不利於債市。筆者在自己半月前的文章《流動性周期拐點初現 中國或將迎來新一輪資產價格重估》中,提出過我國的流動性可能已經進入拐點,從央行貨幣政策收緊,無風險利率水平上升和信用風險溢價擴張三個方面分析了利率水平持續上升。筆者認為,央行對於人民幣貶值預期下的幹預操作,將被迫收緊國內的貨幣流動性,同時因為幹預操作的細節並不公布,容易被主要分析機構所忽略,以至於低估幹預操作產生的影響。

國內流動性收緊最直接的體現就在債市。這是因為央行的幹預操作的對手方,大多是國內主要商業銀行,即金融市場上流動性的“拆出行”。大型商業銀行的人民幣流動性減少,會產生兩個結果,一是債券配置需求量下降;二是流動性緊張,拆借利率上升。前者是因為《商業銀行法》對商業銀行資產配置有限制,同時商業銀行的經營理念也使得商業銀行的投資類資產配置以債券為主,商業銀行流動性頭寸的減少,直接導致債券配置需求的下降。後者是因為,商業銀行作為流動性“批發”機構,在自身流動性減少的情況下,自然擡高拆借利率。兩者共同作用下,債券價格向下,收益率向上,債券熊市基本確定。

筆者雖然認同主流“債券熊市已現”的觀點,但同時認為債券熊市的時間不會太長。首先,最根本的原因在於中國經濟的穩定。眾所周知,中國經濟增速正在經歷下行,然而依然是中高速增長,且已有企穩跡象。國內金融系統雖然累積了不小的風險,但是整體穩定。穩定的基本面前提下,市場的超跌自然會有投資者適時的進入。其次,央行執行穩健中性的貨幣政策。經濟工作會議之後,各方主體都認為流動性將趨緊。但是央行的政策目標中,金融穩定也是重中之重。筆者認為央行對於流動性的目標在於期限轉換,縮短擴長,並容忍利率一定幅度的上升,但同時會保證必要的流動性支持。最後貶值預期的消極影響在下降,如前文所分析,隨著美元加息預期的減弱,國內經濟築底,市場對於緊縮貨幣環境的適應,中美之間投資收益率收窄幅度減少,貶值的壓力將下降,同時也不排除央行允許匯率更大幅度地貶值可能。推論可知,消耗外匯儲備的速度將下降,對於整體流動性的收緊影響在減輕。所以綜上分析,筆者認為,匯市向穩,債市短熊。

匯市幹預引起流動性緊縮折射出國內貨幣投放渠道問題

前文中提及人民幣基礎貨幣“外匯占款”投放渠道縮小問題。近年來,學界和業界也一直在討論基礎貨幣的投放渠道轉換。筆者在自己博士論文《對外開放視角和新常態視角下中國貨幣政策轉型研究》中,也曾提及人民幣基礎貨幣投放渠道的問題。2000年之前,基礎貨幣的主要投放渠道是央行對商業銀行的信用再貸款,曾經引發過嚴重的通貨膨脹。信用再貸款的問題在於無抵押再貸款,容易引發商業銀行的道德風險,即商業銀行無節制發放貸款,倒逼央行為其提供流動性支持。

2001年加入世貿組織之後,“外匯占款”逐漸成為人民幣基礎貨幣投放的主要渠道,且隨著中國進出口貿易量的擴大,“外匯占款”成為中國貨幣超發的主要原因之一。2011年四季度後,進出口增速有所減緩,“外匯占款”增速隨之下降。2014年二季度開始,外匯凈流入開始出現負增長,及至本文寫作時,人民幣基礎貨幣的“外匯占款”投放渠道已接近枯竭。

現階段,央行以PSL、MLF、逆回購等工具進行貨幣的凈投放,缺乏明確的貨幣投放規則。缺乏明確投放規則的背景下,市場預期不確定性加強。央行為穩定匯率而進行的外匯幹預,相當於不定期的抽空流動性。一面是流動性投放的不確定,另一面是流動性收回的不確定,兩廂作用增加了市場利率的波動,違背金融穩定的目標。

筆者一直認為,通過發展債券市場,央行以標準債券抵押作再貸款,或許是貨幣投放渠道的可行之舉。這種方式下,將貨幣的投放與債券發行聯系起來,而債券發行與經濟增長情況相關聯,理論上是一種比較好的貨幣投放方式。雖然央行目前還沒有明確基礎貨幣的投放規則,但事實上,PSL等工具已經具備了貨幣投放功能的性質,未來應該會逐漸完善。

(作者 鄧誌超 系 交通銀行金融研究中心博士後、上海師範大學金融學兼職教授)

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