國海證券代持事件的持續發酵，徹底掐段了債市上周五呈現的反彈小苗頭。本周一，債市開盤即暴跌，午後調整持續加劇。市場人士看來，國海證券的“鬧劇”對於已經處於下跌周期的債市無異於雪上加霜，它碾壓的是市場對於非銀機構代持以及回購等交易行為的信任，為此銀行收緊了對非銀機構的資金融出。在缺乏流動性的情況下，非銀機構不得不變賣資產，導致了債市的進一步下跌。
與此同時，上周中央經濟工作會議重申貨幣政策要保持穩健中性的基調，以及去杠桿、防範金融風險等，加上將銀行理財納入銀行MPA(宏觀審慎評估)等消息的共同作用之下，使得債券市場的收益率進一步上行。
國海證券事件殃及非銀機構流動性
周一國債期貨早盤大幅低開，10年國債期貨主力合約T1703盤初大跌1.1%，5年期國債期貨主力合約TF1703跌0.75%。10年期國開債收益率漲13個基點報3.91%。160213收益率漲8個基點報3.88%，10年期農發活躍券160418收益率漲4個基點報4.0%。
午後債市調整加劇，10年期國債活躍券160017收益率漲幅擴大至10bp報3.34%;10年期農發活躍券160408收益率漲幅擴大至11bp報4.03%。10年期國債期貨跌幅擴大至0.90%報94.905元。
不僅如此，債市進一步暴跌引發“連鎖反應”。周一有8家公司決定棄發票據，最主要的原因是“由於債券市場出現波動”。
資金面來看， Shibor利率連續第五天全線上漲，資金利率持續走高。具體而言，隔夜shibor報2.3350%，上漲0.50個基點;7天shibor報2.5250%，上漲0.60個基點;1個月shibor報3.1695%，漲1.5個基點;尤其是3個月shibor報3.1898%，連續43個交易日上漲。與此同時，央行公開市場周一凈投放650億元。
債市繼續暴跌的一個主要因素是國海證券代持假公章事件的持續發酵。“國海證券把非銀機構坑慘了。” 一位債券基金經理告訴《第一財經日報》，國海證券鬧劇爆出之前到現在，短短幾天，他的資金成本上漲了400個BP，而他的短期融資主要是通過質押式回購，這樣的成本上升幅度令他感到“非常恐怖”，“現在每天最主要的工作就是借錢”。
暖流資產投資總監程鵬也告訴本報記者，“本來資金市場總體流動性就偏緊，國海證券事件一出，非銀機構的交易對手風險上升，銀行都不願意跟非銀機構做交易，盡管央行繼續對公開市場投放流動性，但是流動性僅局限於銀行體系打轉，而非銀機構本身資金實力薄弱，杠桿率相對較高，流動性枯竭的情況下，為實現流動性只能拋售資產，從而引發債市的進一步下跌。”在他看來，“這本來是一個技術層面的因素，但是現在已經成為了主導市場的因素。”
一位國有商業銀行金融市場部負責人告訴本報記者，國海證券這場“鬧劇”對於當下已經進入下跌的債券市場而言，簡直是一個“加速器”。
他稱，“目前，國海證券事件持續發酵，但在這場鬧劇沒有落幕之前，市場上對於非銀機構的態度，以及對代持以及回購等都會在信仰上產生危機，會導致很多非銀機構特別是體量比較小的券商，在做一些回購以及其他交易時更加謹慎。這也是流動性不能有效流傳到非銀的一個原因。”
中信證券固定收益首席分析師明明指出，雖然宏觀流動性保持平衡，但市場流動性並不平衡。造成這種現象的一個原因是前日部分機構代持違約事件造成的緊張情緒以及現行制度的漏洞。在當前的做市商制度下，產品戶在交易時必須與做市商交易。這種制度起初是為了防止價格偏離和利益輸送，做市商作為交易雙方的對手方，也會承擔違約風險。在近期券商違約事件發生後，做市商怕被違約或者被牽扯進類似交易，不願意承擔交易雙方的中間人，並對交易對手進行限制，導致業務難以為繼。這種做市商主導的制度上的漏洞使得市場上交易的債券數量減少，機構手里的債券不能迅速變現，交易價格也就不能反映債券的公允價格。
大部分“代持”存在合理性
此次國海證券代持所引發的債市“慘案”，讓市場開始重新審視“代持”這一普遍存在但並未宣之合法的市場交易行為，並對監管機構後續的做法充滿期待。
某券商固收人士告訴本報記者，代持本身只是一個交易工具，有多種形式，很多代持交易客觀上說具有合理性。比如，代持可以用來加杠桿，也就是交易的雙方通過代持的手段，一方進行加杠桿，另一方來進行短期資金的使用。還有一種代持就更有合理性，比如代投標，具體而言，一家機構想購買一只債券，但這家機構本身不是一級交易商，就可以通過承銷商成員來代持，等該債券上市後再買回來。“代持就是一種交易工具，好像期貨一樣，如果僅僅是因為個別投機力量的違法違規，就認為交易工具有問題，這並不客觀，尤其是這影響了銀行和大多數非銀機構的業務信任關系，而大部分的非銀機構總體上還是合法合規經營的。”程鵬對本報記者稱。
前述國有商業銀行金融市場部人士亦指出，債券市場想要流動，一方面要資金充裕，另一方面也要考慮市場本身的規模。把債券規模做大的同時，使市場交易進一步活躍起來，代持在這一過程中起到重要的作用。所以代持有其存在的合理性。重要的是代持行為有沒有出現價值的偏離和利益的輸送。
在他看來，近年來“債市反腐”等一系列事件已經將債市進行一輪洗禮，目前的大部分代持不可能偏離市場，“還是幹凈的”，是對市場良性發展的一個良性補充。但是，國海證券此次事件是正常代持業務的異化，它暴露出當下市場需要一個法律的指引。同時，監管機構針對這次事件對非銀市場流動性所帶來的沖擊，不會坐視不理，必要時候應該會出手維持金融市場的穩定。
上周四央行“喊話”部分商業銀行，要求不能停止對非銀機構的資金融出。
但一位券商固收人士告訴本報記者，實際上效果非常有限，“央行只是吆喝一嗓子，但銀行有自己內部的風控標準。”
銀行拒絕向非銀融出資金，非銀機構為獲得流動性不得不拋售資產，引發債市進一步下跌，而銀行也通過理財和自營大量持有債券，“在這個循環里，沒有贏家。”程鵬告訴本報記者。
前述商業銀行金融市場部負責人預估，央行最後可能會通過向銀行發出指令性要求，鼓勵大行向小行以及非銀機構進行資金融出，保證金融市場的穩定。
政策面利空債市
除了受到國海證券事件的影響，導致周一債市繼續暴跌的原因還包含政策面因素。
12月14日至16日，中央經濟工作會議正式舉行，會議重申了穩健的貨幣政策總基調。這一總的提法雖然相比過去6年並無改變，但中信證券固收團隊在近日的研報中指出，政策內涵可能已發生實質轉變，尤其是在具體闡述穩健貨幣政策時提出了“貨幣政策要保持穩健中性”的概念。
根據會議公告，“穩健的貨幣政策要靈活適度，為結構性改革營造適宜的貨幣金融環境，降低融資成本，保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長”。前述報告稱，從“穩健中性”、“調節好貨幣閘門”、“流動性基本穩定”，可以看出政策實質是中性偏緊的。此次中央經濟工作會議還再次強調了“著力防控資產泡沫，要把防控金融風險放到更加重要的位置”。
“這印證了中央去杠桿的信心進一步增強，對於債券市場來說是利空。”前述商業銀行金融市場部負責人表示。
另一個影響非銀系統流動性的因素是，隨著年底的到來，MPA考核愈演愈烈。周一下午，央行旗下《金融時報》發布消息稱，央行將於2017年一季度評估時，開始正式將表外理財納入廣義信貸範圍，以合理引導金融機構加強對表外業務風險的管理。具體為：表外理財資金扣除現金和存款等之後納入廣義信貸範圍，納入後廣義信貸指標仍主要以余額同比增速考核。
央行有關負責人在回答記者提問時指出，當前未納入MPA的表外理財業務增長較快，部分銀行的業務還潛藏著一些風險。一是表外理財底層資產的投向主要包括類信貸、債券等資產，與表內廣義信貸無太大差異，同樣發揮著信用擴張作用，如果增長過快會積累宏觀風險，不利於“去杠桿”要求的體現與落實。二是目前表外理財雖名為“表外”，但資金來源一定程度上存在剛性兌付，出現風險時銀行往往不得不表內化解決，未真正實現風險隔離。因此，為了更加全面準確地衡量風險，引導金融機構更為審慎經營，需要加強對表外理財業務的宏觀審慎評估。
“對於銀行來講，會更加考慮MPA考核對自身所帶來的影響，從而導致對非銀及同業的資金供給有所減少，這也是影響當下流動性的一個重要原因。”前述金融市場部人士稱。