📖 ZKIZ Archives

人民網IPO獲熱捧

儘管人民網（603000.SH）的高比例政府採購、市場化程度和增長潛力外界至今頗多微詞，人民網IPO（首次公開發行）的網下詢價依然得到資本市場中最重要的投資者——機構投資者的熱情回應。

　　按照發行區間20.00元-22.50元計算，人民網定價對應2011年市盈率高達46.13倍至51.89倍。同期新股的發行市盈率在30倍左右。

　　人民網的發行價在4月19日晚間發佈正式公告，最終定價在20元/股，為網下詢價確定的發行區間下限。儘管如此，人民網的發行市盈率仍超過行業平均市盈率，且接近投價報告推薦的價格區間上限。

　　4月17日，人民網發佈投資風險補充公告，由於IPO定價區間較平均市盈率溢價5.15%-18.28%，存在市盈率回歸、股價下跌等風險；超募資金較多，可能引發淨資產收益率的下降。

　　「人民網在路演中給出的業績增長展望，如果都能夠達到，可以和估值匹配，但這些預測現在無法證實，也無法證偽。」一位參加人民網路演推介的合資基金分析師表示。

　　早在人民網過會之際，即有公募基金資深媒體分析師直言：「人民網IPO不是一次市場化的定價，也不是一次市場化的發行。」

　　市場現在已經以實際行動給了人民網IPO第一次熱烈的掌聲。

無懸念超募

　　1月13日，人民網無懸念地通過發審會，發行6910萬股，發行規模相對主板市場偏小。

　　4月5日，人民網披露招股意向書，公佈詢價和路演工作安排，並隨後在上海、北京、深圳進行多場「一對一」和團體推介以及路演推介會。4月16日披露的發行公告顯示，人民網價格區間上限超過其保薦機構及主承銷商中信證券推薦的估值區間上限。

　　「無論市場上怎麼看，人民網上市後肯定會漲。」一位參加「一對一」路演的基金分析師認為。

　　不止一位參加人民網北京路演和上海路演的機構人士表示，路演推介會較為平淡，推介和問答環節亦沒有出現亮點。在平淡的路演之下，人民網高管團隊和中信證券給出了未來三年35%的淨利潤複合增長率，同時對其輿情服務和無線業務的潛力信心滿滿。

　　4月16日披露的網下發行公告顯示，目前的發行定價區間對應的募集資金總額將達到13.83億-15.55億元，與人民網招股書披露的募投資金需求相比，超募比例高達162.25%-195.03%。根據最新公告，網下認購倍數高達56倍。

　　根據中信證券給出的投資價值報告（下稱投價報告），保薦人對人民網的推薦價格區間為16.50元-21.80元/股，對比詢價結束後20.00元-22.50元/股的定價區間，機構對人民網的追捧顯而易見。

　　「詢價和申購主要看未來二級市場的漲價潛力，人民網這樣的股票未來在二級市場上肯定表現不俗，如果僅考慮二級市場退出帶來的收益的話，還是有很多機構願意認購的。」一位公募基金媒體分析師認為。

　　一位保險資產管理部門人士亦表示：「其實包括我們在內的很多機構也都是考慮到人民網未來只賺不賠，所以都以上限申報。」

　　他透露，人民網的網下詢價十分「踴躍」，機構都是比著投價報告的上限報價。

　　在中信證券的投價報告中，人民網的相對估值參考公司包括東方財富（300059.SZ）和中信證券指數CS互聯網板塊，後者囊括的可比公司包括 樂視網（300104.SZ）、百視通（600637.SH）、焦點科技（002315.SZ）、上海鋼聯（300226.SZ）、生意寶 （002095.SZ）、三五互聯（300051.SZ）、中青寶（300052.SZ）、順網科技（300113.SZ）等。CS互聯網板塊對應 2012年市盈率為27.2倍，東方財富市盈率為33.5倍，綜合通過相對估值法給出人民網25-33倍的2012年市盈率區間。

　　其中樂視網、百視通屬於視頻運營公司，焦點科技、上海鋼聯、生意寶屬於B2B 電子商務公司，三五互聯主業營收來自企業郵箱和網絡域名，中青寶營收來自互聯網遊戲及手機遊戲，順網科技依託網吧行業定位互聯網娛樂平台。

　　在中信證券看來，最適合的人民網估值可比公司是東方財富，後者的主營業務為互聯網網站廣告和信息服務。

　　一位互聯網行業資深分析師卻表示，人民網可以被暫時定位為一家「互聯網平台型廣告公司」，不過目前A股沒有可對比的公司。

　　「從現在確定的定價區間來看，考慮到2012年的每股收益不足0.70元，還是非常貴的。且2012年因為上市募資會降低財務費用，利潤水平將會出現一定程度的非經營性上漲。」一位未參與詢價的大型公募基金經理指出。

　　一位合資基金媒體分析師則表示，人民網的流通盤不大，網下配售部分更加有限，在這種情況下，每個機構中籤分得的份額較少，出價的壓力比較小，且盤子小容易在二級市場被爆炒，機構出價較高也在情理之中。

分板塊估值

　　「我不認為目前有合適人民網的估值參考公司，人民網目前在市場上還是一個稀缺品種。」上述大型保險資產管理公司人士認為。

　　一位大型公募基金資深分析師亦表示，人民網的估值需要考慮業務之間的「協同效應」。

　　根據投價報告，人民網的業務分為三個板塊：一是互聯網廣告，二是輿情和信息服務，三是移動增值業務。如果簡單分板塊比較，人民網估值並不低。

　　投價報告將人民網與新浪、搜狐、網易三大門戶網站以及騰訊、環球網進行對比，人民網在ChinaRank網站排名49位，領先於排名69位的環球網，騰訊和三大門戶則分別位列1、4、5、8位。

　　人民網的互聯網廣告收入增速在業內遙遙領先，2009年-2011年，人民網廣告收入同比增長分別達到41.4%、62.5%和76.6%。

　　如果按照目前的股價計算，搜狐、網易和騰訊的2011年市盈率分別為12.76、14.53和23.61倍，新浪2011年度虧損，無法計算市盈率。人民網對應2011年的市盈率下限超過上述幾家門戶網站和騰訊公司。

　　在上海的路演當中，人民網高管團隊表示，人民網CPM（每千人點擊廣告付費）高於商業網站，其高端受眾佔比為80%，廣告議價能力強，可以一年提價兩次。

　　「人民網在『一對一』推介中也提到了互聯網廣告的提價能力，但我個人認為，互聯網廣告價格目前是一個市場化程度比較高的競爭結果，我不認為人民網未來能夠在互聯網板塊上通過持續提價獲得收入增長。」一位參與「一對一」路演的基金分析師認為。

　　考慮到人民網擁有採編權，與互聯網門戶的平台屬性相比，其媒體屬性不容忽視。一位互聯網行業資深人士認為，人民網估值可與鳳凰新媒體相較。

　　從收入增速來看，鳳凰新媒體（NYSE:FENG）互聯網廣告最近三年收入增速分別為102.5%、145.1%和132.9%，顯著高於人民網互聯網廣告收入增速，但因其2011年仍處於虧損狀態，無法計算市盈率。

　　輿情服務為人民網最具特色的收入來源。人民網團隊在路演推介中表示，輿情和信息服務收入2012年將達到1.8億元人民幣，比2011年的 1.4億元人民幣同比增長28.5%。據有關人士介紹，目前人民網的輿情服務主要包括輿情雜誌、網絡輿情監控平台和輿情報告，其中輿情雜誌主打「幫領導看 網」，目前已經覆蓋全國600個縣，佔到全國總數的三分之一。

　　除此之外，人民網提供的信息服務還包括數據庫等其他信息增值服務、中國共產黨新聞網站建設及其他信息服務和新聞信息版權銷售業務。

　　「人民網的輿情和信息服務面對的都是價格敏感性不高的客戶，我認為這一塊人民網會有比較強的議價能力。」基金分析師說。

　　人民網亦在路演中回應大客戶業務收入時表示，未來對財政部等大客戶的收入會只增不減。

　　上述合資基金媒體分析師表示，人民網的輿情信息服務方面可以與美亞柏科（300188.SZ）和拓爾思（300229.SZ）比較。

　　從收入增長來看，美亞柏科和拓爾思的收入增長相對較為連續，人民網2010年實現了71%的同比增長，但2011年和2012年（預測）的增長率則大幅下降。人民網對應2011年的市盈率水平高於美亞柏科和拓爾思。

　　「人民網的移動增值業務存在一定的不確定性。上市之前，人民網主要依靠股權關係和官方媒體的優勢，實現主營業務增長；未來移動增值業務將依靠B2C業務，成長前景比較難以預料。」另一位參與「一對一」路演的機構分析師直言。

　　人民網的移動增值業務細分為手機報、手機視頻、短信彩信等。就整體增速來看，2010年人民網的移動增值業務出現爆發，增速高達420.3%， 而2011年的增長率則為43.2%，2009年曾出現負增長。手機視頻和短信彩信業務佔移動增值服務的53.2%和28.1%。

　　中信證券的投價報告將人民網的移動增值業務與新浪、搜狐和騰訊的相應業務進行對比。

　　從毛利率看，2011年人民網的毛利率與新浪和搜狐較為接近，但從之前三年的整體水平來看，人民網要比新浪和搜狐低，同時遠低於騰訊60%以上的毛利率水平。

政府背書

　　「人民網的業務模式可以理解為政府背書。」上述大型保險資產管理公司人士坦言。

　　人民網招股書公佈時，其稅收優惠和政府採購對業績的助力已經引發極大的關注。

　　自2008年至2011年上半年的人民網營業收入中，分別有29.53%、22.07%、21.71%和13.02%來自政府購買服務。 2010年和2011年1月－6月，人民網享受稅收政策優惠金額合計分別為2024.88萬元和905.68萬元，分別佔當期稅前利潤總額的25.68% 和29.93%。

　　「人民網的政府屬性其實是一把雙刃劍，一方面能夠成為其業務增長的重要動力之一；另一方面，其政府喉舌屬性將限制其新型業務的拓展。」上述大型公募基金分析師表示。

　　在上海路演過程中，有投資機構問及人民網的政治喉舌屬性是否會影響其商業化運營，人民網團隊則簡單以「現在業務已經全部市場化」予以回應。

　　一位未報價的大型公募基金經理則表示：「目前來看發行定價偏貴，且公司仍不是一個市場化的企業，可以看做一個政府機關或者純粹的國企。」

　　另一位參與「一對一」推介的基金經理乾脆說：「從嚴格意義上來說，人民網不是一個企業。」

　　他認為，人民網在內容方面利用其採編權利打造新聞網站平台，有一定的成長性，過去三年互聯網廣告業務增長也比較具有說服力。但從未來來看，是否能夠等到管制放鬆，成為「中央主流的、靈活的獨家新聞發佈平台」，則尚存在不確定性。

　　上述參加「一對一」路演的公募基金分析師則指出：「人民網的業務分為三塊，但是其整體估值不是三塊估值的相加，而是需要將其各個業務之間的相互影響考慮進去。」

　　他認為，人民網並非主流所定性的「互聯網平台公司」，反而其媒體屬性更強，儘管目前互聯網廣告帶來的收入在三個業務板塊中居首。

　　人民網在路演中稱，目前其互聯網廣告的直接客戶居多，佔70%，未來渠道提供的收入比例會逐步提升。而其廣告可以在每年4月和10月提價兩次，提價幅度為20%。

　　一家參與詢價的大型機構人士表示，從人民網目前承諾來看，其業務增速與估值大致匹配。但未來人民網的業績增長仍存在不確定性。

　　他分析指出：「人民網的一個風險是政策會不會變，國家支持性政策一旦改變會直接影響人民網的市場地位。另一風險則是人民網管理層上市之後的意願，是否仍會積極促進業務的增長。」

　　他表示，人民網的決策不是通過市場化方式決定的，上市後其壟斷性可能更強。「市場化程度嚴重不足導致人民網未來的發展其實難以把握。」

蝸牛IPO遇阻 市盈率低穩定性差成網遊業上市瓶頸

原久游網副總裁、首席策略官吳軍已於近日加盟蘇州蝸牛數字科技股份有限公司，負責蝸牛設於上海的全球運營中心等工作。此前，遊戲蝸牛已經向中國證監會提交在創業板上市的申請。

蝸牛上市喊了幾年至今未果

早在2008年，蘇州蝸牛便提出上市申請，當時上市地點選擇在海外，但當時處於經濟危機時期，被迫擱淺。這次蘇州蝸牛選擇上市卻轉向國內市場，選擇在國內創業板上市。

其實，蘇州蝸牛上市的的呼聲有幾年了，早在2006年底就已經提出兩年內在納斯達克上市，到2008年環境不好擱淺上市，但在今年這個特殊時期提交 上市申請，而其環境也依然不是很好。而蘇州蝸牛創始人石海也一直強調希望上市能夠獲得好的估值，此次選擇上市能否保證有個好的估值我們不得而知，那麼是什 麼原因令蘇州蝸牛從海外上市轉為國內創業板上市?這一轉變背後的玄機是什麼呢?另外，蘇州蝸牛上市成功的可能性有多大?可能會遇到哪些障礙?對此記者採訪 了紅十三基金合夥人符德坤以及資深IT評論人宗寧和丁道師。

符德坤認為，目前，中概股在國外資本市場是信用嚴重透支，而國內上市則是信心嚴重透支，而網遊又是一個充分競爭的市場，除上國外大環境不妙之外，網 遊概念也顯擁擠。在國內上市能不能成功，實話說人腦子無法判斷。也就創業板還剩點信心殘值可供榨油。符德坤進一步指出，「海內外資本市場在8月前都形勢嚴 竣，凡是對競爭力有信心的企業，都在熬等融資的小陽春!」「很難找出核心競爭力絕對自信的公司2012沖股市!大家都在等，等政策明朗、等股市回暖」

符德坤認為，目前，中概股在國外資本市場是信用嚴重透支，而國內上市則是信心嚴重透支，而網遊又是一個充分競爭的市場，除上國外大環境不妙之外，網 遊概念也顯擁擠。資深IT評論人宗寧對IT商業新聞網葉舟稱，國內網遊公司生命週期非常短暫，沒法同國外暴雪公司相提並論。用戶的不穩定性是國內網遊公司 的致命弱點。

丁道師則稱，自去年以來，美國資本市場遇冷，在美國上市的中國概念股紛紛暴跌，表現不盡人意，這種情況下美國資本市場對中國企業的吸引力大大降低。

另外，蘇州蝸牛自成立以來雖然取得了長足的發展，但是中國網遊市場整體發展滯緩，不被投資者看好。如果此時上市，也很難得到美國投資者的認可，股票估值空間也會進一步壓縮，顯然流血上市是蝸牛幾大股東不願意看到的。

能否成功上市主要還是和渠道有關海外上市一般會有海外資本介入 因為他們有類似的渠道會好一些國內上市的好處是套現比較方便 也可以走很多潛規則。

宗寧認為，蘇州蝸牛上市的障礙肯定是有的，因為這個行業上市不是特別容易，因為網遊公司穩定性差，從目前國內上市的IT企業來看，大都是傳統企 業，IT基礎服務類型的具有穩定業務的公司較受青睞，而穩定性差的網遊公司上市難度很大。證監會也更加傾向於選擇較為傳統、業務穩定的企業允許其上市。互 聯網企業以及網遊企業屬於輕資產型企業，從以往的情況看，對於輕資產企業證監會審核的力度會大些，畢竟要防止部分企業上市騙錢，上市之後減持套現走人。如 果有這種情況出現，市場就亂了。

另外一個因素就是網遊企業上市的市盈率較低，企業想像空間太小，不容易滿足投資者的期待。宗寧進一步強調稱，這主要是因為國內的網遊產業發展仍不能 爆發出功夫過硬的產品，目前也沒有那個實力研發出響噹噹的產品。他說，所謂市盈率低的原因就是這個領域能爆發出品牌企業的可能不太大。近兩年來，隨著國內 電子商務和移動互聯網迅速崛起，加之中國網絡遊戲市場進入調整期，此前一向備受投資者們青睞的網遊行業陷入了沉寂，網遊企業獲得投資數量及金額逐漸下滑。 網遊業上市其市盈率低似乎成為一個普遍現象，國外資本市場也逐漸將網遊公司邊緣化。

按照常理，網遊公司是一種高增長高盈利的行業，但其市盈率低卻一直是其上市難以甩掉的噩夢。究其原因，依然離不開這個行業不穩定性因素太多的緣故。 一家網遊公司，或許就憑藉一款產品而名揚天下，又或者一夜之間，另一款產品將其取代，玩家的流動性很大，網遊的粘性不夠是其重要原因。

中國網絡遊戲經過十餘年的發展，從單機遊戲到聯網對戰再到3D網絡遊戲，從進口網遊代理運營到自主研發+代理運營再到發展出口產品海外運營，儘管取得了驕人的成績。然而，在取得這些成績的同時，也面臨著原創能力、可持續發展能力、人才儲備等方面的瓶頸。

宗寧說，網遊企業首先是它有個生命週期，一個網遊也就是三五年的週期，即使魔獸世界這樣的產品也是一樣，在其經歷了一段時間後，玩家走向下滑是個趨 勢。另外，一個網遊的火爆程度會如何，這是一個不可控事件。所以，投資網遊公司和互聯網企業一樣，風險很大。網遊產業的生命週期短暫，未來火爆程度又不可 控，這往往成為網遊公司上市遭受低估值的重要原因。

國內網遊創新能力匱乏遊戲黏性不足

據悉，「2010年，中國網遊市場上新遊戲突破新高，共有194家遊戲產商的306款網遊(不包括網頁遊戲、社區遊戲)進行測試，但這些產品投入到市場上之後，淘汰率竟然高達90%，如此高的淘汰率意味著網遊行業的高風險。」

同時，那些不具備經濟實力的網遊公司，迫切需要通過遊戲快速斂錢，將遊戲改頭換面甚至還是半成品時，就趕著上線瘋狂賺錢，加速遊戲走向死亡。遊戲不 能生存，背後的企業更是得不到發展，如此惡性循環，擾亂了網遊市場，最終換來也只能是公司關門大吉。這樣的網遊公司，最終也只會被投資者們拋棄。宗寧認 為，國內網遊創新能力很差，很難出現巨作，大部分產品都處於小品級別，目前主要靠產品數量取勝。

目前，在網遊市場上，一款好的產品，不僅要有持續發展的強勁生命力，最重要是得到玩家的認可，讓玩家自身去宣傳遊戲，這才是網遊企業生存、發展的關 鍵。但是，在中國網絡遊戲市場殘酷的競爭中，毫無創新、粗製濫造、收費不合理的網遊產品十分常見。只有那些玩法創新、運營穩定的產品才能脫穎而出。所以真 正腳踏實地、潛心研發的產品公司才能成為投資者投資網遊公司的首選。

網絡遊戲的黏性應該是網遊企業一生追尋的目標，而這種黏性的提升，依靠的是創新能力以及對玩家心裡及喜好的研究和捕捉。國內遊戲公司目前在創新上提升用戶黏性上還屬於低級水平。一位業內人士分析稱。

神州租車宣佈暫停IPO發行 中概股美國上市形勢嚴峻

北京時間25日凌晨，在外界傳聞神州租車即將掛牌前夕，神州租車突然宣佈暫停此次在美國市場的IPO發行。此消息一出，立即引來一片嘩然。去年以 來，中概股爆發信任危機，股價大幅下挫，新股IPO止步，加上今年率先衝擊上市的唯品會首日即告破發， 這使得市場對近期的神州租車的IPO之旅頗為關注。

由於租車業務模式在美國有著很高的認可度，以及神州租車在中國租車行業的領導地位，業界 對於神州租車此次美國之行寄予厚望，希望借此打開中概股的美國IPO之門，重啟美國資本市場。但在近期，特別是神州租車在美路演期間，中概股負面頻出，4 月12日，SEC起訴開元汽車及其11名投資者涉嫌違規操縱股票成交量，4月20日，旅程天下涉賺財務造假，自願從紐交所退市，4月23日，SEC指控中 國能源虛報資產價值，公司高管侵吞數千萬美元公款，中國概念股全線下跌。在這種情況下，即使神州租車通過了SEC、審計師及律師苛刻的審查，且財務及運營 表現也非常搶眼，但還是沒有獲得美國投資人的親睞。

據知情人透露，由於美國投資人給出的公司價值未獲得公司及股東的認可，因此，神州租車決 定暫停本次IPO。為什麼神州租車未選擇流血上市，低價發行？該人士認為，與唯品會在上市前現有的淨現金額度僅能維持其兩個半月的運營有所不同，神州租車 的日常運轉沒有資金壓力。根據神州租車招股書顯示，神州租車目前帳上現金6個多億人民幣，且每個月的運營現金流為正，也就是意味著，沒有IPO融資，公司 也能保持正常發展。

在目前中概股負面頻出，陸續退市的情況下，美國投資人很難對中國謀求上市的企業給出一個公允、合理的價格，為避免出現唯品會流血上市，首日破發的情況，神州租車在保證自身安全的前提下，決定停止IPO發行，繼續等待合適的窗口期，應該還是一個明智的選擇。

神州租車暫停IPO之後：「神速」何以為繼？

神州租車現在最需要的，可能是鼓勵和寬容。但環繞其身的疑雲和陰霾，散去尚需時日。

北京時間4月25日清晨，神州租車宣佈暫停IPO。對於箭在弦上又決定不發，神州租車的理由是，受目前資本市場狀況影響，公司價值未能得到合理體現。

人們想知道，資本市場對神州為什麼是這樣一個態度？

瑞士信貸一位分析師認為，主要還是因為目前市場環境欠佳，華爾街正人心惶惶。據外電報導，受監管加強和業績走低影響，花旗、高盛、摩根大通以及摩根士丹利等銀行正準備下個月進行裁員，對象包括資深銀行家。

也有外資投行人士從華爾街獲悉，投資者對神州成長的可持續性、高負債率以及公司治理存在擔憂。

神州租車的類京東邏輯

時間回到2009年底，那時的神州還是一個只有不到700輛車的小公司。而那時候，一嗨、至尊的車隊規模也不大，都在1000台左右。

變 化始於2010年。那年8月，聯想投資在接觸過包括至尊在內的多家租車公司後向神州注資1450萬元人民幣。2011年，聯想控股更是大手筆，作價12億 元，以「股權加債權」的方式成為神州的控股股東。不僅如此，神州還以聯想控股為背書，獲得共逾22億元的銀行貸款授信。

大資金進入讓神州的車隊規模翻天覆地：從2009年底的692輛增至2010年底10202 輛，再猛增至2011年底的25845輛。

羅蘭貝格的統計顯示，至2011年12月31日，神州的車隊規模不僅是國內最大，也相當於其後8家最大的租車公司車輛之和。

此外，神州開始以低價衝擊市場。2010年8月和12月，它就發起過兩次低價風暴，其95%的車型在全國範圍內租金直降50%。為擴大市場規模，神州甚至稱，「這幾年利潤放在第二位」。

低價擴張，先做規模，再求利潤，神州的這個邏輯似乎與電商B2C京東毫無二致。問題是，在租車行業，這個邏輯能取得跟電商一樣的效果嗎？

一位外資VC表示擔憂，「效果絕對沒有在電商或搜索引擎領域那麼明顯」。他認為，電子商務有可能一家獨大，因為當消費者的購買習慣形成後，要更換不是那麼容易，但租車行業，要做到一家獨大，目前在全世界還沒有被證明一定能成。

國內租車業高度分散的現狀更增加了神州達到這一效果的難度。儘管已有2.6萬台車，神州目前在國內的市場佔有率也只有4.2%。

挑戰可能還不止於此。

車隊規模的擴大直接帶來管理難度的增加。某租車公司CEO王明（化名）也時常到神州租車，以學習領先者的經驗。這兩年，他的一個明顯感受是，神州的服務不如從前了。他曾經碰到過這樣的情況：明明店裡有車，但取車的車童卻告訴顧客車被租完了，因為「實在太累了」。

2009-2011年，神州車隊規模飛漲，但其出租率卻在下降，從65.3%逐漸降至61.2%、56.7%。「2.6萬台車，60%的出租率，意味著約有一半的車在閒置，停車問題、常規保養，都是不小的開支，關鍵是車還在貶值。」王明說。

某國際租車品牌看到神州的擴張速度也表示擔憂，他們認為，一年內增加10000多台車，意味著未來某個時間，將有一大批車同時爆發車況問題，同時折舊，同時報廢，無論從運營還是從財務角度，都是極大的風險。

有人認為，神州「神速」擴張背後不乏「迅速催肥，讓二級市場接盤」的動機。神州的財務數據也遭到外界的一些質疑。

比如，神州招股書顯示，2011財年，

神州淨虧損1.514億元，而今年第一季度，神州又實現淨利潤530萬元人民幣。

「這麼龐大的開銷，怎麼會只虧損1個多億？」一位租車業高管說，「神州的車輛數量是我們的多少倍，它的主要虧損在哪些方面我們都很清楚，光車輛折舊每個月就可能上千萬。」

至於有聯想系做後盾的神州租車，究竟為何採取這樣的發展策略，其中風險有多大，可能只有他們自己清楚。

融資一條道：再賭IPO？

「上市不成，一旦現金流斷了，神州可能爆發大的問題。」一位租車業高管認為。

實際上，至2011年12月31日，神州賬上的現金及現金等價物還有約6.4億元，2011年，其直接運營成本（包括保險、服務場地及呼叫中心、燃料費用及其它）近3億元。

真正讓神州泰山壓頂的是債務。招股書顯示，神州的負債率高達90%以上。

對於舉債擴張，無論是一嗨租車的章瑞平，世友的陳曙楊還是車友的張小林，都持謹慎態度。

張小林說，他能容忍的負債率是「60%」，陳曙楊則更「保守」，在世友長包業務佔比35%以上，有穩定收入來源的情況下，他將負債控制在55%左右。「租車這個行業，安全的負債率，應該是45%左右。」陳曙楊認為。

借貸是租車業常用的融資方式。但一位租車業高管認為，債權和股權哪個成本更高，要具體視情況而算的，但如果採用債權，尤其是高負債率，需要對未來股權市場的價格做出預判，否則會將自己置入危險的境地。

目前，神州一年內到期的短期和長期貸款額就達10.42億元。風險提示中它也講到，如果不能按時歸還貸款，將給神州及聯想造成損失。

另外，神州還曾計劃將融資額中的9000萬美金用於車隊規模擴展。

在IPO暫停後，神州對外表示，「公司的特點是滾動負債，公司車輛運營收入的一部分本身可用於還債，另一部分來源於財務折舊，其中大部分借貸資金用於車輛採購，當運營車輛到期退役後，將進入二手車市場，實現資金回流。形成平衡，並不造成很大壓力。」

果真如此的話，就像噹噹網CEO李國慶所說，「如果錢還夠燒一年多的，不必現在啟動IPO」。

從今年1月遞交上市申請，至4月25日宣佈暫停IPO，神州的上市路一波三折，從紐交所轉到納斯達克，下調募資額，更改融資用途，宣佈提前一天IPO等等，甚至可以說，神州為IPO做過諸多「妥協」。可見其融資需求之急切。

如果短時間內無法實現上市，對神州租車來說，最棘手的是，債務如何償還？如何保證擴張速度？

神州在F-1文件中也指出，2012年底，華夏銀行可能因為公司的資產負債率過高而不再放貸了。有聯想系做後盾的神州，是否可能再私募？在一位同行看來，「VC本來就對投資租車謹慎了，上市不成再做私募，這會很被動」。

神州自己也對外表示，公司目前還沒有新的私募計劃。只會選擇合適的時間窗口，重新啟動上市。

不過，除了上市，神州還有其它選擇嗎？

證監會已草擬中小銀行IPO標準 量化多項指標

停頓4年之久的城市商業銀行上市有望近期開閘。

記者日前從權威渠道獲悉，中國證監會已草擬中小銀行上市標準，並徵求了銀監會等相關部門的意見，有望在時機成熟之際發佈。

根據草案，證監會將對中小商業銀行的上市數量有所控制，近幾年擬安排中小銀行總數的20%上市。

數據顯示，目前全國有148家城商行和43家農商行，其中在不同場合提及有上市意願的銀行機構已超過40家，接近20%的規模。

自2007年寧波銀行、北京銀行、南京銀行首批三家城商行上市後，城商行IPO已擱淺四年有餘，一大批中小銀行等著上市。

據 統計，截至目前，包括杭州銀行、盛京銀行、大連銀行、東莞銀行、徽商銀行、錦州銀行、重慶銀行、江蘇銀行、上海銀行、貴陽銀行及成都銀行等在內的11家城 商行已正式向證監會遞交了IPO申請。此外，張家港農村商業銀行、江蘇江陰農村商業銀行、常熟農村商業銀行、吳江農村商業銀行在內的4家農商行也在會審 核。

消息人士透露，按照相關草案，監管機構對於擬上市的中小商業銀行將重點考察四個方面：銀行資本構成的穩定性、資產質量對資本的影響以 及銀行補充資本能力；銀行公司治理結構完善性，監督、激勵和內控等機制完善性；銀行不良貸款變動趨勢、抵押貸款等管理現狀對銀行整體資產的影響；銀行所在 地的政治經濟穩定性以及當地外在風險對銀行經營的潛在影響。此外，監管機構非常關注銀行的監管評級指標，但對跨區域經營條件約束較為寬鬆。

與此同時，證監會也對保薦機構做出了相關規定。保薦機構需就中小商業銀行是否符合發行條件履行嚴格的核查論證程序。

據 悉，發行上市標準需滿足以下條件：最近三年銀行業監管部門監督評級的綜合評級結果為3級以上；最近一年及最近一期主要風險監管指標符合《商業銀行風險監管 核心指標(試行)》；最近一年的資產利潤率和資本利潤率高於銀行業平均水平；最近一年的不良資產貸款率低於銀行業平均水平，撥備覆蓋率高於銀行業平均水 平；最近三年內無違反法律法規或監管規定受到銀行業監管部門的行政處罰等等。

IPO造富之路佈滿陷阱 「不可知性」太大

神州租車IPO急剎車

　神州租車IPO最終沒能「沖關」成功。4月25日，神州租車宣佈放棄在美國的IPO計劃。這是自去年下半年以來，又一家中國概念股上市受挫。

　　此前，電商網站唯品會3月24日在美國紐交所上市，交易首日開盤即破發，較發行價大跌15.38%。在市場普遍不看好的情況下，神州租車仍決意 強行「沖關」。過去三個月，神州租車為此已經做了不少「妥協」，比如將上市地點從紐交所轉到納斯達克、下調募資額、更改融資用途、宣佈提前一天IPO等 等，最終卻仍然因認購率不足，致上市熄火。

　　「機構買股票是要賺錢的，而大部分買中概股的機構都賠錢了。絕大多數中概股的股價最近都在發行價以下，對投資人來說，這就是大環境。」神州租車執行副總裁姚軍紅告訴財新記者，神州租車不願股票被低估，也擔心上市即破發影響其以後持續的融資計劃，因而選擇了叫停。

　　大環境確實不夠理想，不過，自神州租車1月宣佈計劃赴美上市以來，市場對該公司的質疑就沒有停止。神州租車自2007年成立以來，投入大量資金 擴大規模、投放廣告，以超低價開拓市場，這些舉措對於培養中國租車市場功不可沒，但其發展模式是否可持續、高負債率如何緩解、公司治理和盈利能力如何提高 也都是待解難題。

　　此次上市受挫，神州租車除了耐心等待更好的時機，更重要的是在簡單擴容之外，找到真正可持續的發展之路。

機構投資者壓價

　　神州租車此番上市可謂時運不濟。就在其路演的十來天裡，在美中概股爆發了三起醜聞：4月12日，美國SEC起訴開元汽車及其11名投資者涉嫌違 規操縱股票成交量；4月20日，旅程天下涉賺財務造假，自願從紐交所退市；4月23日，美國SEC指控中國能源虛報資產價值，公司高管侵吞數千萬美元公 款。這些負面導致消息中概股股價全線下跌。

　　加上此前唯品會上市破發，神州租車切身感受了來自美國資本市場的寒意。4月24日，據彭博社報導，截至4月23日，神州租車的認購率才大約一 半。而據姚軍紅分析，這其中還以散戶居多。「我們不是為了IPO而去IPO，認購完了以後，我們發現大部分機構投資者對中概股不信任。如果一味降價，也能 吸引來大機構，但這樣就偏離了我們自身價值的認定。」姚軍紅告訴財新記者，從長期發展的角度，神州租車希望收到更多大機構在合理價格範圍內的訂單，這樣可 以平衡散戶的不穩定性。

　　機構投資者並非毫無興趣，但是價格壓得很低。姚軍紅說，因為原本中概股形象就已經受損，在路演期間還醜聞迭出，這些都是影響大機構順利下單的原因，神州租車此時需要考慮的是「降價發，還是不發」。

　　低價賤賣可能會傷害到此前的投資人利益，也會犧牲一定股東利益。在與聯想控股等投資人商量後，神州租車最終決定「不上」。姚軍紅表示，不管是破發還是降價，都會影響神州租車長期發展以及未來在美國長期發債的形象。

　　身處重資產行業，神州租車原想通過此次IPO打開一個可以持續融資的窗口，未來通過股權、債務方式持續融資。「美國的資金成本很低，中國的貸款 利率是8個百分點，而美國大概2個百分點就夠了。如能持續融資，將有助於公司的未來發展。一旦破發或者股價偏低，再融資就會很被動。」姚軍紅說。

高增長依賴高負債

　　整個中概股當前形勢不好已是事實。不過，在東亞投資（基金）中國區合夥人金云看來，好的中概股仍然是不愁資金的，神州租車的問題主要還在於其自身定位和發展模式。

　　「神州租車的發展模式就是不斷擴張以形成規模效應，但企業利潤很低，資產回報率更低，加上汽車作為流動資產貶值很快，容易形成大量負債，導致報表業績表現較遜。」金云說。

　　負債率過高也是神州租車遭到很大質疑的地方。據公司招股書，神州租車這幾年加速擴張的結果，除擁有國內第一的車隊規模，還有高達90%以上的負債率，目前其流動負債達20多億元。

　　「高負債是這個行業的特徵，包括美國的租車公司赫茲和安飛士，其負債率也高達90%以上。」姚軍紅認為，租車行業賺的就是資產運營的錢，租車公 司買來一批資產（車輛），承擔這批資產的貶值維護成本以及資金成本，然後再租給別人，通過收回租金，再把這些資產清理掉（折舊），賺取其中利差。

　　為了擴張車隊資產，神州租車需要籌集大量資金，上市前這主要依賴其大股東聯想控股。2010年，聯想控股入股神州租車後，帶來2億多元的股權資金及10多億元的債權融資，其後還通過提供擔保及通過旗下金融機構提供融資的方式，為神州租車快速擴張提供資金。

　　「我們也拿車輛等資產去跟一些商業銀行抵押貸款，比如民生銀行等，更多是通過大股東的擔保去中國銀行、交通銀行等國有銀行貸款，聯想控股旗下的金融子公司漢口銀行、蘇州信託等也給神州租車提供了大約幾億人民幣左右的貸款。」姚軍紅進一步解釋說。

　　訂車網 （Wodingche.com） CEO、聯合創始人李天怡認為，聯想控股與神州租車複雜的股權關係或是其負債率高的一大原因。「聯想控股的股權投入並不多，卻在公司佔股50%以上，聯想 控股幫助神州租車做了很多債權融資，這使得神州租車負債高企。」李天怡認為，按照這個架構上市難免會惹來麻煩。對於神州租車當前的高負債，姚軍紅並不擔 心。

　　「人們只看到了我們的負債，沒有看到我們的收入。我們的收入裡，有一定比例是用來還債的，折舊款則百分之百是用來還債的。貸款利息一開始就是作為財務成本計算好了。」

未來如何不減速

　　上市未成，神州租車不僅面臨還債和擴張的雙重壓力，還面臨著價格戰、經營虧損等壓力，未來如何才能繼續玩轉？「神州租車以前的步調太快，現在又 不能慢下來，不然成本降不下來。」李天怡認為，除了高負債率的壓力，神州租車為了保證營收，還不得不繼續維持甚至擴大其規模。但是，中國沒有完善的二手車 市場，神州租車不得不通過購買新車擴大市場份額，因此，其資金需求量非常大。

　　美國排名前五的赫茲、安飛士、EnterPrise、DTG等五家公司的份額高達95%。作為中國最大的租車公司，目前為止，神州租車的市場佔有率也僅有4%。中國租車市場未來的發展空間巨大，神州租車還需要繼續搶佔市場。

　　神州租車也並不打算放慢發展步伐。「IPO沒有成，我們會有少量調整，比如適當減少在廣告投放和教育市場方面的投入。盤子大了，增長比例肯定會 減少，不可能如往年一年翻一番。」姚軍紅稱，當前神州租車的資金基本上可以支撐其目前階段的發展，租車本身現金流很好，加上還有大股東的支持。不過也有神 州租車內部人士稱公司不排除再通過私募融資。

　　「我們原本就是背著6億元的資金想去沖上市的，神州租車不缺錢。」姚軍紅強調神州租車並沒有到非上市不可的地步。根據神州租車招股書，至2011年12月31日，神州租車賬上的現金及現金等價物還有約6.4億元。

　　但是，神州租車的大股東和員工可能等不及。接近神州租車的消息人士透露，神州租車的管理層收入不高，一直苦等上市獲利，聯想控股也希望盡快解套。聯想控股已提出2014年整體上市的計劃，在上市前亟需為資金飢渴的神州租車找到新的融資路徑。

　　i美股分析師吳桑茂分析認為，神州租車要是不擴張買車，其資金壓力不會很大。但是若不買車，神州租車的市場佔有率可能下降，成本也會上升。

　　此次「沖關」失敗，神州租車何時能再啟上市？姚軍紅認為，至少還要再等數月。

PE頻現IPO排隊企業 三成投資市盈率低於10倍

日前，證監會再次發佈「首次公開發行股票申報企業基本信息情況表」，截至5月3日，共有653家企業正在排隊上市，其中已經通過發審委審核以及處於 預披露階段(預計未來1-2月內將上會)的企業達到181家，根據ChinaVenture投中集團(微博)統計數據，其中具有VC/PE背景的達到74 家，涉及投資機構超過100家，這些機構均有望於未來一年內實現A股退出。

基於以上數據，ChinaVenture投中集團對2012年 以來已經上會及即將上會的VC/PE背景企業進行了梳理，並統計其背後投資機構的投資規模、投資成本、投資週期等指標，以揭示中國VC/PE行業近年來發 展特點及市場趨勢。而根據統計結果，目前行業中不同類型機構，如迅猛擴張的九鼎投資、中科招商，老牌本土創投機構深創投、達晨創投，券商直投公司金石投 資、廣發信德等，均顯示出不同的投資風格。

金石達晨持股數量最多 中科招商九鼎規模制勝

ChinaVenture投中集 團選取了2012年以來的所有已上會(含過會及未過會企業)以及已進入預披露階段的擬上市公司——總計約200個已披露案例——作為研究對象。依託 ChinaVenture旗下金融數據產品CVSource，對其背後的VC/PE投資機構進行梳理。統計結果顯示，在上述擬上市企業中，投資了3家以上 的VC/PE機構達到12家，其中，金石投資及達晨創投持股企業數量最多，均達到8家，中科招商、廣發信德持股企業達7家，九鼎投資持股企業有6家。

從 2012年擬上市公司已披露投資案例的總金額看，擴張勢頭最為猛烈的中科招商和九鼎投資位列前兩位，分別達到了8.44億元和5.39億元，每個項目的平 均投資額達到了1.2億和0.9億。而投資數量位居前兩位的金石投資和達晨創投由於平均單筆投資額較小，總投資金額排名僅位列第7位和第8位。

從 具體案例來看，中科招商的單筆投資更為集中，在其7個投資項目中，對日出東方和重慶隆鑫兩個項目合計投資7.28億元，其他五個項目平均投資額僅為 2300萬。九鼎投資的投資規模較為平均，投資額最大的紅旗連鎖也僅為1.5億元，投資額最小的中穎電子為2600萬元，其他4個項目投資額均在9000 萬元左右。此外，廣發信德投資總規模也達到3.66億元，位列第三，平均單筆投資額達5233萬元，超過其他券商直投公司以及多數專業VC/PE投資機構 的投資水平。

「兇猛」九鼎投資成本最低 券商直投投資週期最短

為考察目前參股擬上市公司投資機構的投資成本，ChinaVenture根據已披露的企業招股說明書提供信息，對各投資項目投資當年的市盈率進行了統計，並根據投資金額對各投資機構的投資成本進行加權平均，得出主要VC/PE機構的平均投資成本(見圖3)。

統計結果顯示，投資市盈率最低的是九鼎投資，僅有8.7倍，可見，在其「兇猛」的投資風格背後，其投資成本得到了有效控制。此外，東方富海、中科宏易及達晨創投的投資成本也均在10倍以下，多數機構的投資市盈率在10-15倍之間，而投資成本超過15倍的僅有湧鏵投資。

整 體來看，上述投資機構的平均投資市盈率為12.3倍，顯示出在Pre-IPO投資盛行、市場競爭加劇的狀態下，整個股權投資行業的投資成本也相應增長。不 過，相比2011年中國PE市場平均12-15倍的投資市盈率，因上述投資機構的投資行為多發生於2010年上半年，其投資成本仍未達到最高點。

從 項目投資市盈率的分佈來看，在上述機構持股的65家擬上市公司中，入股市盈率低於6倍的項目達到5家，市盈率在6-8倍、8-10倍的分別有6家和10 家，市盈率低於10倍的項目佔比達32.3%；市盈率在10-12倍、12-15倍的分別有18家和13家，總計佔比達47.7%；市盈率高於15倍的項 目12家，佔比18.5%。其中，投資成本最低的項目是九鼎投資於2010年10月入股無錫華東重機，市盈率僅有4倍，而成本最高的案例是湧鏵投資北京東 易日盛，市盈率達到38.6倍。

2012年至今擬上市VC/PE背景企業投資成本最低TOP10

投資機構 投資項目 投資成本

(市盈率：倍) 投資時間

九鼎投資 無錫華東重機 4.0 2010.10

達晨創投 深圳兆日科技 4.6 2010.12

平安財智 深圳兆日科技 4.6 2010.12

中科宏易 廣東依頓電子 5.2 2007.8

東方富海 浙江我武生物 5.7 2010.12

達晨創投 北京東方廣視 6.3 2007.7

九鼎投資 上海中穎電子 6.3 2010.4

九鼎投資 珠海億邦製藥 6.8 2010.4

深創投 南寧百洋水產 7.0 2010.4

東方富海 深圳任子行(17.130,0.00,0.00%) 7.5 2010.6

CVSource， 2012.05 www.ChinaVenture.com.cn

2012年至今擬上市VC/PE背景企業投資成本最高TOP10

投資機構 投資項目 投資成本

(市盈率：倍) 投資時間

湧金投資 北京東易日盛 38.6 2010.6

廣發信德 中節能風電 26.5 2009.9

金石投資 北京掌趣科技 20.8 2010.12

紅杉資本 北京掌趣科技 20.8 2010.7

深創投 南京大地水刀 19.6 2010.12

金石投資 武漢華燦光電 18.5 2010.12

金石投資 人民網(微博)(40.69,0.00,0.00%) 18.4 2010.5

國信弘盛 廣州天賜新材 16.2 2010.9

平安財智 湖南艾華 15.8 2010.10

紅杉資本 和信園蒙草 15.7 2010.7

CVSource， 2012.05 www.ChinaVenture.com.cn

對 於機構的投資週期，亦即機構入股企業至企業上會的時間(預披露企業推測其上會時間為未來兩個月)，根據ChinaVenture統計，平均為26.6個 月，也就是說，目前已上會及擬上市的VC/PE背景企業，其引入PE投資者的時間基本上是在2010年上半年前後。而在這一週期下的投資，基本上均屬 Pre-IPO投資項目。

在各機構中，中科宏易投資週期最長，達到37個月，其次是達晨創投和深創投，分別為31個月和26個月，九鼎、 中科招商的投資週期均在20個月左右。券商直投公司的投資週期普遍較短，金石投資、廣發信德等機構的投資週期均在18個月左右，如此短的投資週期主要得益 於此前券商直投公司普遍採取的「保薦+直投」模式。

潛行中的IPO「發審制市場化」

「在郭主席主導下，證監會正在推行審核市場化，證監會及發審委將不再對企業同業競爭、關聯交易、可持續性盈利能力等問題做實質性判斷，招股書及相關 文件充分披露，由券商就有關問題發表意見即可，證監會將主要審核盡職調查和信息披露部分。」5月10日，接近監管層的知情人士向本報記者透露。

上述人士表示，2012年3月底，有關新股發行改革文件徵求意見稿下發前，IPO審核市場化的精神就已開始傳到各發審委員。

此時，雖然有關徵求意見稿還未露面，但是有關新股詢價定價的有關改革措施，已在數隻新股實踐中試水。

僅僅半年，同樣是關聯交易，帶給兩家公司IPO審核卻是截然不同的結果——關聯交易規整完畢的未被放行，存在明顯關聯交易的卻獲通過，其中到底有何玄機？

關聯交易動了誰的奶酪

京客隆生不逢時？

與奧瑞金相比，早其半年前申請IPO的北京京客隆商業集團股份有限公司（下稱京客隆，00814.HK）則屬不幸。同是關聯交易問題，京客隆IPO之夢破滅在郭樹清履新證監會主席前夜。

2011年10月14日，擬從H股回歸A股的京客隆首發申請被否。已在H股上市超過5年的京客隆，算是資本市場「過來人」，但其A股登陸之旅卻遭「無情」狙擊。

對於京客隆被否，市場臆測紛紛。

「京客隆被否並非行業或經濟環境等因素。」斯時，接近監管層的知情人士向本報否認市場猜測，而其給出的答案正是「關聯交易」。

「京客隆和其控股股東北京市朝陽副食品總公司（下稱朝副公司）不獨立，監管層和發審會認為不符合上市企業要求的『五獨立』原則。而其違反獨立性的具體表現，就是京客隆與朝副公司之間的商場租賃關係。」上述人士解釋。

根據發審會要求，上市公司與其控股公司要在業務、資產、財務、人員和結構五方面獨立。而京客隆是以賣場形式為主要經營模式的零售企業，其大部分商場租賃朝副公司房產。

實際上，京客隆對或因商場租賃的問題被否，在報審前，已就有關問題進行規整。

2011 年6月20日，為避免因關聯交易影響A股上市，朝副公司與同屬北京朝陽區國資委的弘朝偉業簽署《企業國有資產無償劃轉協議》，將其出租給京客隆的46處建 築面積，共計約9.39萬平方米的房屋及其所佔有用的國有土地使用權，無償劃轉給弘朝偉業。當年6月30日，朝陽區國資委批覆同意該協議。

即 便如此，京客隆關聯交易的「漏洞」依然未逃脫斯時嚴格審核制度的「法眼」，「到上會為止，房產轉讓還未實施，有關房產證明未落實。其次，按《公司法》規 定，弘朝偉業雖然在股權上與京客隆不存在直接聯繫，但其亦為朝陽區國資委全資。即使房產劃轉，實質上並未改變京客隆與其實際控制人之間的關聯交易問題。」 上述接近知情人士解釋道。

「監管層對京客隆關聯交易的認定採取從嚴從慎態度，反映出審批趨勢，監管層對持續關聯交易的認定又上台階。」上述知情人士稱。

據京客隆IPO中介方人士透露，2011年保薦人代表的培訓會上，監管層明確提出，將從嚴把關有關經常性關聯交易的定位和審批。

京客隆鎩羽而歸十餘天後的2011年10月29日，郭樹清履新證監會主席，之後的新政似乎讓趨緊的關聯交易認定戛然而止。

京客隆回歸被否，奧瑞金甫一披露招股書市場驚呼「硬傷」卻順利過會，同是關聯交易，前者不涉及主營業務且規整後依然被實質性認定，後者「明目張膽」卻順利過關。

從2011年10月14日到2012年3月31日，僅僅5個多月，有關審核制市場化的漸變隱現。

Workday將成Facebook之後下一熱門IPO公司

新浪科技訊 北京時間5月11日早間消息，消息人士透露，人力資源和財務規劃軟件提供商Workday已選擇4家投行負責該公司的IPO(首次公開招股)。這將是繼Facebook之後最受關注的科技公司IPO。

根據消息人士的說法，Workday選擇的投行包括摩根士丹利、高盛、Allen & Co和摩根大通。該公司早在去年12月就開始尋找協助IPO的投行。

消息人士稱，Workday預計將於今年7月中旬向美國證券交易委員會(SEC)提交用於IPO的S-1文件，並於夏季末或秋季初進行IPO路演，最終於10月到12月上市交易。Workday的IPO進程還將取決於市場狀況。

Workday近期已聘請VMware前首席財務官馬克·皮克(Mark Peek)為首席財務官，以推動公司的IPO。此前，Jive Software和Splunk兩家企業軟件公司都進行了成功的IPO，這成為推動Workday上市的一個重要因素。

Workday是一家純粹的云計算軟件公司，其軟件用於人力資源管理，而這是一個熱門領域。該公司於去年10月在F輪融資中獲得8500萬美元投資，估值達到20億美元。有報導稱，Workday當時的融資獲得了超額認購。

Workday有可能在IPO中融資約5億美元，這將使該公司的早期投資者，例如Greylock Partners和New Enterprise Associates受益。(維金)