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神州租車IPO急剎車

http://magazine.caixin.com/2012-05-04/100386737_all.html

 神州租車IPO最終沒能「沖關」成功。4月25日,神州租車宣佈放棄在美國的IPO計劃。這是自去年下半年以來,又一家中國概念股上市受挫。

  此前,電商網站唯品會3月24日在美國紐交所上市,交易首日開盤即破發,較發行價大跌15.38%。在市場普遍不看好的情況下,神州租車仍決意 強行「沖關」。過去三個月,神州租車為此已經做了不少「妥協」,比如將上市地點從紐交所轉到納斯達克、下調募資額、更改融資用途、宣佈提前一天IPO等 等,最終卻仍然因認購率不足,致上市熄火。

  「機構買股票是要賺錢的,而大部分買中概股的機構都賠錢了。絕大多數中概股的股價最近都在發行價以下,對投資人來說,這就是大環境。」神州租車執行副總裁姚軍紅告訴財新記者,神州租車不願股票被低估,也擔心上市即破發影響其以後持續的融資計劃,因而選擇了叫停。

  大環境確實不夠理想,不過,自神州租車1月宣佈計劃赴美上市以來,市場對該公司的質疑就沒有停止。神州租車自2007年成立以來,投入大量資金 擴大規模、投放廣告,以超低價開拓市場,這些舉措對於培養中國租車市場功不可沒,但其發展模式是否可持續、高負債率如何緩解、公司治理和盈利能力如何提高 也都是待解難題。

  此次上市受挫,神州租車除了耐心等待更好的時機,更重要的是在簡單擴容之外,找到真正可持續的發展之路。

機構投資者壓價

  神州租車此番上市可謂時運不濟。就在其路演的十來天裡,在美中概股爆發了三起醜聞:4月12日,美國SEC起訴開元汽車及其11名投資者涉嫌違 規操縱股票成交量;4月20日,旅程天下涉賺財務造假,自願從紐交所退市;4月23日,美國SEC指控中國能源虛報資產價值,公司高管侵吞數千萬美元公 款。這些負面導致消息中概股股價全線下跌。

  加上此前唯品會上市破發,神州租車切身感受了來自美國資本市場的寒意。4月24日,據彭博社報導,截至4月23日,神州租車的認購率才大約一 半。而據姚軍紅分析,這其中還以散戶居多。「我們不是為了IPO而去IPO,認購完了以後,我們發現大部分機構投資者對中概股不信任。如果一味降價,也能 吸引來大機構,但這樣就偏離了我們自身價值的認定。」姚軍紅告訴財新記者,從長期發展的角度,神州租車希望收到更多大機構在合理價格範圍內的訂單,這樣可 以平衡散戶的不穩定性。

  機構投資者並非毫無興趣,但是價格壓得很低。姚軍紅說,因為原本中概股形象就已經受損,在路演期間還醜聞迭出,這些都是影響大機構順利下單的原因,神州租車此時需要考慮的是「降價發,還是不發」。

  低價賤賣可能會傷害到此前的投資人利益,也會犧牲一定股東利益。在與聯想控股等投資人商量後,神州租車最終決定「不上」。姚軍紅表示,不管是破發還是降價,都會影響神州租車長期發展以及未來在美國長期發債的形象。

  身處重資產行業,神州租車原想通過此次IPO打開一個可以持續融資的窗口,未來通過股權、債務方式持續融資。「美國的資金成本很低,中國的貸款 利率是8個百分點,而美國大概2個百分點就夠了。如能持續融資,將有助於公司的未來發展。一旦破發或者股價偏低,再融資就會很被動。」姚軍紅說。

高增長依賴高負債

  整個中概股當前形勢不好已是事實。不過,在東亞投資(基金)中國區合夥人金云看來,好的中概股仍然是不愁資金的,神州租車的問題主要還在於其自身定位和發展模式。

  「神州租車的發展模式就是不斷擴張以形成規模效應,但企業利潤很低,資產回報率更低,加上汽車作為流動資產貶值很快,容易形成大量負債,導致報表業績表現較遜。」金云說。

  負債率過高也是神州租車遭到很大質疑的地方。據公司招股書,神州租車這幾年加速擴張的結果,除擁有國內第一的車隊規模,還有高達90%以上的負債率,目前其流動負債達20多億元。

  「高負債是這個行業的特徵,包括美國的租車公司赫茲和安飛士,其負債率也高達90%以上。」姚軍紅認為,租車行業賺的就是資產運營的錢,租車公 司買來一批資產(車輛),承擔這批資產的貶值維護成本以及資金成本,然後再租給別人,通過收回租金,再把這些資產清理掉(折舊),賺取其中利差。

  為了擴張車隊資產,神州租車需要籌集大量資金,上市前這主要依賴其大股東聯想控股。2010年,聯想控股入股神州租車後,帶來2億多元的股權資金及10多億元的債權融資,其後還通過提供擔保及通過旗下金融機構提供融資的方式,為神州租車快速擴張提供資金。

  「我們也拿車輛等資產去跟一些商業銀行抵押貸款,比如民生銀行等,更多是通過大股東的擔保去中國銀行、交通銀行等國有銀行貸款,聯想控股旗下的金融子公司漢口銀行、蘇州信託等也給神州租車提供了大約幾億人民幣左右的貸款。」姚軍紅進一步解釋說。

  訂車網 (Wodingche.com) CEO、聯合創始人李天怡認為,聯想控股與神州租車複雜的股權關係或是其負債率高的一大原因。「聯想控股的股權投入並不多,卻在公司佔股50%以上,聯想 控股幫助神州租車做了很多債權融資,這使得神州租車負債高企。」李天怡認為,按照這個架構上市難免會惹來麻煩。對於神州租車當前的高負債,姚軍紅並不擔 心。

  「人們只看到了我們的負債,沒有看到我們的收入。我們的收入裡,有一定比例是用來還債的,折舊款則百分之百是用來還債的。貸款利息一開始就是作為財務成本計算好了。」

未來如何不減速

  上市未成,神州租車不僅面臨還債和擴張的雙重壓力,還面臨著價格戰、經營虧損等壓力,未來如何才能繼續玩轉?「神州租車以前的步調太快,現在又 不能慢下來,不然成本降不下來。」李天怡認為,除了高負債率的壓力,神州租車為了保證營收,還不得不繼續維持甚至擴大其規模。但是,中國沒有完善的二手車 市場,神州租車不得不通過購買新車擴大市場份額,因此,其資金需求量非常大。

  美國排名前五的赫茲、安飛士、EnterPrise、DTG等五家公司的份額高達95%。作為中國最大的租車公司,目前為止,神州租車的市場佔有率也僅有4%。中國租車市場未來的發展空間巨大,神州租車還需要繼續搶佔市場。

  神州租車也並不打算放慢發展步伐。「IPO沒有成,我們會有少量調整,比如適當減少在廣告投放和教育市場方面的投入。盤子大了,增長比例肯定會 減少,不可能如往年一年翻一番。」姚軍紅稱,當前神州租車的資金基本上可以支撐其目前階段的發展,租車本身現金流很好,加上還有大股東的支持。不過也有神 州租車內部人士稱公司不排除再通過私募融資。

  「我們原本就是背著6億元的資金想去沖上市的,神州租車不缺錢。」姚軍紅強調神州租車並沒有到非上市不可的地步。根據神州租車招股書,至2011年12月31日,神州租車賬上的現金及現金等價物還有約6.4億元。

  但是,神州租車的大股東和員工可能等不及。接近神州租車的消息人士透露,神州租車的管理層收入不高,一直苦等上市獲利,聯想控股也希望盡快解套。聯想控股已提出2014年整體上市的計劃,在上市前亟需為資金飢渴的神州租車找到新的融資路徑。

  i美股分析師吳桑茂分析認為,神州租車要是不擴張買車,其資金壓力不會很大。但是若不買車,神州租車的市場佔有率可能下降,成本也會上升。

  此次「沖關」失敗,神州租車何時能再啟上市?姚軍紅認為,至少還要再等數月。


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