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作者：東方證券醫藥&CAT團隊：田加強、吳超、張韡

背景介紹：

繼上月底在河北石家莊推進阿里健康APP試點以來，阿里健康業務在全國進展相當快，12月9日，阿里健康APP業務正式落地老家杭州；12月11日，阿里健康APP業務正式在重慶上線。。。阿里健康APP這一模式在業內引來較大爭議，我們邀請了阿里健康的專家為大家做具體運營解讀。

會議紀要

馬雲搭建阿里健康主要是從兩方面：一個是國家級別的大數據；另一個是倒逼迫醫改政策，通過阿里的行為促進醫藥分家，倒逼政府醫改。阿里的APP，目前是為了解決患者去醫院就診、買藥、排隊等痛點，網售處方藥市場比較大政策上也即將落地。

• 傳統醫療機構對阿里APP的態度？
  

肯定是有一些抵觸，河北石家莊方面，政策層面比較支持，6月30號阿里健康主要成員與河北省領導班子見面，智慧城市大主題下的智慧醫療板塊就是阿里健康在做。如何緩和就醫流程，如何輔助政府推進醫改，政策面和商業機構都比較配合，但是落實到醫院，還是碰到不少的阻力，醫藥分開是政策大方向，但是在具體操作上還沒有全面鋪開。目前的想法是尋找集中有特點的疾病努力推開。

• 阿里健康APP關註火熱，處方藥網售還有處方和醫保的問題待解決，目前阿里APP是用患者拍照上傳模式。那麽有些醫院推行電子處方以後，患者看不到處方，患者提供處方將受到限制，阿里健康以後怎麽考慮？另外處方藥網上銷售可能可以擠出價格上的水分，但是醫保會擔心數量上是否會出現新水分，阿里在後臺是否會有些控制？
  

阿里健康一開始運營項目是希望從醫院端HIS系統導出處方，尤其是開始試點的那幾個科室病種，但是和醫院HIS對接的時候，每個醫院的HIS系統提供商不一樣，對接起來要每個醫院重新做一套程序，推進非常緩慢，阿里健康仍然在努力，但是同時在推進患者上傳處方。電子處方的問題呢，目前紙質版還是主導，患者拿著紙質版處方去繳費以及去藥房拿，但是拿完以後處方藥上繳，患者上傳的方子需要額外蓋章證明官方性，首診是這個要求。複診的話只需要拍照處方和處方醫生的認可即可。處方判斷有兩類人：一類是開方醫生，一類是駐店醫生，阿里在大範圍招聘執業藥師作為未來的駐點醫生，驗證藥品和處方的合法性&真實性。

醫保這里，國家社保對這個問題比較敏感，各省是有國家主播，再下播各個地區和城市再到醫院，目前來看很難打通。現在確定全民醫保除了國家醫保以外還會加入商業醫保，現在都還不明確。阿里APP目前只能和具體某地區的一個醫院進行部分打通：醫保份額是否充足，醫保通道是否放的開。目前來看全方位放開可能性不大，區域性的、客觀條件比較成熟的個別醫院還是可以打通醫保。由於醫保劃分是逐級向下劃分，越往上比較敏感，目前打通還在醫院層面。目前在等國家政策：宏觀政策+指導性政策，才可能去實施。

• 專家剛剛說到和某些科室合作以及在品種上嘗試，請舉例？剛剛說到處方問題，需要醫院蓋章操作具體情況？
  

醫院端上傳處方需要系統認可才能廣範推進，目前還是主要依賴患者上傳。科室方面，還是慢性病、老人科、特需科室等。例如糖尿病藥，二甲雙胍+輔助藥，長期吃來看，還是超醫保的，阿里健康測算了超醫保自付的部分，在醫院藥房拿藥是不合算的，走阿里健康網絡比較合算，這類品種在阿里健康主導範圍之內。目前合作品種自付是主導，醫保也有一部分（例如醫保超標的醫保藥）。

• 目前阿里的流程還是依賴醫院配合，來自醫院阻力很大，醫院合作的動力？
  

首診的處方需要醫院配合外購處方單，複診持續吃藥就可以上傳原來處方，不需要經過醫院和主治醫師，通過駐點醫師就可以重新啟用處方。醫院阻力方面，阿里健康目前只試點了很小的一部分產品來試驗這個APP，目前量還不是很大，對醫院收入影響不大；同時有河北省和石家莊市的政府支持，帶著政府指導的意思。所以所謂的抗拒更多是心理抗拒，行為上還是比較配合。

• 網售處方藥成熟以後，一個醫院可能對應多個電商平臺，處方重複購藥的問題是否會存在？
  

這個問題確實可能存在。但是阿里健康的APP呢，醫院的主導性已經不是很大了，唯一就是醫保還沒打通，阿里健康只需要醫院第一張首診方子，後面複診全部脫離醫院。一旦購藥平臺變的很多，患者個人確實可能同時在多個平臺上發布處方信息，但是最終實現核算的單子只能一次。醫保都是有份額的，不論是購藥的藥店還是個人的份額都不允許超標。

• 是否考慮切入到B2B？另外阿里健康將來的市場最終規模還是依賴於處方外流和醫保方面，您覺得將來放開是否有預期？如果這兩個最終不放開的話，市場規模能到多大？放開的話規模又有多大？
  

醫院對購藥行為的影響在逐漸淡化。醫保這塊，醫保最早可能在明年，國家公用醫保和個人商業醫保的宏觀政策一旦出臺，各地會有常識性指導文件出臺，明年5~6月最快，醫保問題就可能放開，阿里健康的市場可能會有量的變化，明年2會召開期間可能會有宏觀政策出臺，隨後激進省份如廣東福建可能會提前做出省內指導性方案。市場規模方面，牌照國家在越來越多，未來阿里的份額看不明白。目前阿里健康整體平臺的模式很類似於C2C，O2O，未來里面不排除有B2B的成分，例如如果做天士力的丹參滴丸，不排除阿里直接接觸生產廠家。中國大陸處方藥銷售市場7000億到8000億，自費市場不到2000億（品種不多、價格高的市場）。只要有6個以上的省份來試點，5000億市場不是問題。

• 安全性問題，目前的模式是患者牌照上傳，處方真偽的問題怎麽判斷？另外醫生首診處方可以作為後面拿藥的依據，但是大部分情況下病情可能會有變化，執業藥師風險還是比較大？
  

藥品安全性方面，中信21世紀是前身，阿里健康還在做藥品電子監管碼是國內唯一一家做這個的，阿里健康具有這個體系可以跟蹤每盒藥品從出廠到患者終端，阿里在藥品安全性這塊肯定是不存在擔心的。處方真偽方面，目前阿里健康確實碰到類似問題，但是阿里健康的平臺也包括病例上傳，以及醫院診療結果上傳如拍的片子等，這種體系下也不排除患者個體偽造行為，阿里健康覺得100%屏蔽患者個體行為比較有難度。每個患者上平臺阿里健康都會有法務專員提示風險。

• 阿里健康目前碰到的障礙除了醫保以外是否還有別的障礙，如果是醫保範圍內的藥物在阿里健康平臺買藥未來怎麽結算？阿里健康目前給予較多價格優惠，主要針對患者和藥店，未來如果15%加成取消，藥店還要配送，價差吸引力是否會逐漸減少？
  

價格差實際是體系內和體系外的區別，只要體系存在，價格永遠不可能搞平，國家醫改是希望打破體系，醫療機構藥房全部放開變成商業藥房，體系打破後，價格差異確實會逐漸消失，但是那個時候也沒有醫院藥房和其它藥房的區別了。這個進度依賴於招投標政策，目前招投標政策不太穩定，因此各地也沒有出來。

醫保結算障礙以外，其它障礙還有消費者的習慣改變。滴滴打車改變了人叫車的習性，阿里健康現在做的也是希望改變患者就醫的習性。慢性病、老年人認可的比例目前會比較低。

價格方面，阿里健康目前跟藥店沒有補貼，在和一心堂、複星、康仁堂等都在談，只是作為平臺推動，僅僅給患者平臺。平均來看，患者用阿里健康平臺購藥比在醫院買便宜1/3，醫院經過招標，經過加成，藥店是全市場的，本來就比醫院便宜。

• 是否有可能集成遠程醫療+直接買藥？
  

遠程醫療，國家規定是只給機構對機構，禁止機構對個人。但是市場上呢，好醫生這種所謂的輕問診，涉及的都是“診”，所以還是有個度的問題。

• 地域上的發展重點？
  

石家莊和杭州。

• 和HIS系統對接方面，未來怎麽操作？未來處方獲得方式？
  

HIS也是只有國內大型三甲才有，目前阿里健康合作對象都是三甲，未來不排除有部分專科醫院。處方方面還是以傳統外購和患者上傳為主。HIS打通方面，技術上還算簡單，更多是品種的篩選，每個醫院都不相同，整合到一起很難有一個統一的目錄，目前還在做品種評估，有一定滯後。

• 是否有買電子處方的想法？成本？
  

現在和上遊都沒有補貼機制，原則上也不應該由阿里補貼。

• 處方的數據全屬於誰？
  

阿里健康根據國家電子處方相關的法律法規來運作，只要患者認可，電子處方歸屬問題不成問題。

• 背後供應商，外資原研的藥品處方藥非醫保的很可能不給零售商供貨，這一塊也是高價值的市場？
  

如果沒有GSK事件，阿里健康會很難和外企談，它們的銷售已經受到影響，另外國家醫藥分開也在推進。最近阿里健康已經解除了一些外企，如果把現在銷量比較大，臨床用的多的藥進入零售端對醫院還是割肉。

• 外購處方的來源？明年政策面變化後，阿里健康會考慮從HIS接入獲得電子處方還是用醫生接入？
  

從HIS系統接入阿里健康已經逐步放掉，多點執業放開後，醫生資源才是核心，醫院的行為逐漸被淡化。阿里健康前期和醫院溝通，才在繼續推進HIS部分的進度。目前處方主要來源還是複診這一塊。

• 阿里如何和院外醫保定點藥店競爭？複診過程中，如果病人病情發生變化，阿里如何提供風控控制？如果出現用藥事故責任在誰？
  

從法務角度來說，沒有阿里任何的責任，患者自身如果出現病情變化，不去醫院就診+重複用藥，阿里健康只能保證其用藥的安全性，無法保障其醫療行為是否合理，阿里健康的駐點醫師藥師也只針對處方和藥進行評估，不對患者健康情況評估。藥店方面，目前阿里健康只接觸了大型連鎖藥店，小型都沒有做。

投資要點：

醫藥電商將有望成為貫穿2015全年的主題投資板塊。醫藥電商2015年起將進入政策驅動期，綜合考慮：政策的開放式頂層設計性質、新產業起點足夠低、相關公司存量業務基本面支撐度高、因電商初期“不掙錢”的觀念深入人心從而使二級市場驗證期更長---我們認為醫藥電商將有望成為貫穿2015全年的主題投資板塊。

醫藥電商潛在市場空間巨大。2013年中國藥品整體市場規模約1.4萬億元，而網上藥店約42億元，比0.4%，無論從相對還是絕對空間看，醫藥電商都有巨大增長空間。1）B2B業務因各地都建立有非營利性的藥品集中采購的平臺，並沒有衍生出足夠大的商業市場規模，企業主要介入模式是提供技術支持服務，市場規模較小。2）B2C業務暫無行業龍頭產生（最大的健一網2013年銷售額僅3.8億元），處於多方並進的格局，隨著政策逐步放開，預計門診和零售轉換形成的潛在B2C市場空間約1000億元，格局上可能會形成1-2家自營平臺型企業以及若幹家特色細分企業。3）O2O業務目前處於商業模式探索初期，主要約束是處方來源和醫保支付，預計未來可能會形成全國巨頭（BAT等互聯網巨頭）和區域龍頭（嘉事堂、一心堂）共存的格局。

2015年起醫藥電商將處於政策驅動期。處方藥網上銷售放開是大趨勢，預計《互聯網食品藥品經營監督管理辦法》可能會在2015年上半年頒布。預計銷售目錄、第三方物流配送標準、電子處方、處方外流、醫保對接等系列相關的配套措施有望陸續出臺，2015年起醫藥電商可能會迎來政策出臺高峰期。

六大維度篩選主題投資標的。1）處方：處方自由流動很大程度上依賴於衛計委主動配合，可重點跟蹤醫改推進較快的省份，如北京。2）醫保：因醫保管理體制本身的複雜性、區域性，區域性優勢連鎖龍頭將會受益，如一心堂、亞泰集團。3）品種：處方外流之後，不可避免會導致終端價格競爭，掌握大量醫院品種資源且有足夠談判能力的商業公司將會受益，如嘉事堂。4）物流：出於藥品安全考慮，監管部門可能會對物流配送環節設定相應的標準，物流能力較強的公司將會受益，如九州通。5）服務：門診處方分流的主要患者群體是中老年群體，需要優質的藥事服務，藥師隊伍構建基礎相對較好的區域性連鎖龍頭企業將會受益，如一心堂。6）平臺：醫藥電商B2B、B2C、O2O未來都會有相應的平臺產生，可關註已經有相應布局的公司，如以嶺藥業、太安堂、康恩貝。給予嘉事堂、一心堂、太安堂、康恩貝、亞泰集團增持評級，給予九州通、以嶺藥業謹慎增持評級。

風險提示：主題投資短期波動較大，政策出臺具體時間有不確定性。

1.醫藥電商尚處初級階段，潛在空間巨大

據新康界統計，2013年中國藥品整體市場規模約1.4萬億元，主要銷售終端為城市等級醫院，約6271億元，占比52%，零售藥店約2571億元，占比21%，而網上藥店銷售收入約42億元，占比只有0.4%。無論是相對還是絕對空間，醫藥電商尚有巨大增長空間。

1.1.電商業務證照格局：大部分企業都有準備

根據《互聯網藥品交易服務審批暫行規定》，互聯網藥品交易（醫藥電商）按照交易對象不同分為三大類：

藥品生產企業、藥品經營企業和醫療機構之間的交易（B2B）

藥品生產企業、藥品批發企業通過自身網站與本企業成員之外的其他企業進行的交易（B2B）

為個人消費者提供的互聯網藥品交易服務（B2C）

從證照持有企業來看，有一定規模的企業均持有相應牌照，但大多未實質性開展業務，僅屬於前期準備期。

2.B2B：各省招標平臺成阻礙

2.1.醫藥B2B業務：政府非營利性平臺為主

2.1.1政府藥品集中采購平臺：有量無市場

按照衛計委規定，各地都建立有非營利性的藥品集中采購的平臺，全省公立醫院（基層醫療機構）和藥品供應商在平臺上完成藥品采購。由於此類平臺屬於政府主導的非營利性平臺，盡管交易額占到整體藥品市場規模（10000億元）的80%以上，但是並沒有衍生出足夠大的商業市場規模，企業主要介入模式是提供技術支持服務，市場規模較小。

2.1.2企業類醫藥B2B平臺：參與主體少，規模較小

企業類醫藥電子商務主要是指企業主導開設的電子商務類平臺，類似於阿里巴巴的電子商務。平臺主要參與者是藥品生產企業和藥品經營企業，以及少部分醫療機構。企業類電商平臺的主要收入來源是交易中介服務收費、廣告費用、物流配送等等，但因該類平臺參與主體較少，平臺規模普遍較小，目前規模較大的九州通醫藥交易平臺從08年開始布局B2B業務，到2013年B2B交易額只有11.7億元。

2.1.3第三方醫藥電子商務服務：衍生行業，規模較小

第三方醫藥電子商務服務主要為政府采購平臺和企業類醫藥B2B平臺提供技術性支撐服務，包括交易中介信息服務、招標數據庫維護等，屬於醫藥B2B的衍生行業，但由於整體B2B市場規模較小，服務需求不高，第三方醫藥電子商務服務的市場規模較小。

2.2.政府平臺的介入，限制B2B的發展

從2006年海虹控股獲得首張藥品電子交易第三方服務資格證書（A20060001）開始，醫藥B2B業務的發展可以分為三個階段：

2006-2008年的探索期，該階段電子商務處於探索發展中，在此期間，各地都有小範圍的藥品招標，但沒有形成統一的平臺。

2009-2010新醫改後第一輪招標期。大部分省份藥品統一招標平臺是在2009年新一輪醫改後才建立起來的，前期主要通過營利性的平臺進行招標，為保障招標延續性，部分省份在原有平臺上完成了第一輪統一招標，由此也使得B2B業務在2009和2010年達到頂峰，2009年醫藥B2B整體市場規模約1000億元。

各省招標平臺建成後。2009年1月衛計委等部門制定發布《關於進一步規範醫療機構藥品集中采購工作的意見》（衛規財發„2009‟7號），明確提出“全面實行政府主導、以省(自治區、直轄市)為單位的網上藥品集中采購工作，各省(區、市)人民政府負責組織建立藥品集中采購工作領導機構、工作機構和非營利性的藥品集中采購平臺”，導致藥品B2B業務“生產企業---經營企業----醫療機構”的鏈條被切斷，B2B業務市場空間被壓縮為非主流藥品市場（小型零售藥店、非公立醫療機構）。

2013年B2B業務預計整體市場規模約200億元左右，在政府平臺的介入下，醫藥B2B業務因商業模式存在缺環，未來發展空間有限。

3.B2C：多方並進，巨頭成長時

3.1.醫藥B2C：高速成長中，行業整體虧損

早在2005年12月北京京衛大藥房（藥房網）就獲得國內第一張《互聯網藥品交易服務資格證書》（C證，證書編號京C20050001），但2011年之前，網上藥店的銷售一直處於零售連鎖企業自我探索階段，幾乎沒有形成規模銷售。直到2011年6月，淘寶商城醫藥館（2012年重新上線時改為天貓醫藥館）上線後，網上藥店市場才開始實現快速發展。

2013年網上藥店整體規模42億元，健一網的銷售額最高為3.8億元。前十位網上藥店銷售額差距較小，暫無行業龍頭產生，屬於多方並進的格局。

3.2.醫藥B2C尚處探索初期

2013年醫藥B2C業務平均毛利率為19.3%，而費用率為20.6%，平均凈利率為-1.3%，大部分網上藥店均處於微虧狀態，少數盈利的藥店，凈利率也不超過2%，以康愛多為例，其2013年收入為1.61億元，凈利潤304萬元，凈利率為1.88%。

3.3.醫藥B2C：藥品還不是主角

按照監管要求，網上藥店獲得互聯網交易證書之後，可銷售的產品範圍是藥品（OTC）和醫療器械。實際的銷售收入構成是藥品只占37.71%，器械等其它產品占比超過60%。藥品銷售份額占比較低，主要受制於以下四大因素：

3.3.1.藥品營銷推廣限制

網上銷售相比於傳統門店的最大優勢在於通過有效的推廣吸引流量並轉化銷售，但根據監管要求，處方藥只能在醫學和藥學專業期刊上發布廣告，不能在大眾傳播媒介上進行宣傳，非處方藥雖然可以在大眾傳播媒介進行廣告宣傳，但是需要經過嚴格的審批。對涉及藥品適應癥或者功能主治、藥理作用等內容的宣傳，只能是限定於說明書內容。在營銷推廣受限的情況下，傳統網上銷售的手段無法在藥品銷售中發揮作用。

3.3.2.處方藥銷售限制

目前處方藥不能在網上銷售，導致醫藥B2C的潛在市場空間只能約束在不到2000億元的OTC市場，而不是超過萬億元的藥品市場，而OTC市場競爭激烈，僅線下零售藥店數量就多達44萬家，此外隨著OTC品種進入到基本藥物目錄（新版520基藥中有超過150種OTC品種），醫院OTC市場所占份額也在逐步提升。

3.3.3.物流配送限制

盡管網上的客戶群是全國性的，但目前網上銷售的藥品，政策上要求企業自行配送，不能委托第三方物流企業進行配送，在物流配送政策限制下，企業更多的將競爭集中於本地市場，使得潛在市場空間再次被壓縮。受限於物流，大部分企業只能將醫療器械或者保健品作為主打品種。

3.3.4.醫保報銷限制

根據人保部統計年鑒，2013年基本醫療和新農合報銷支出總額為9710億元，其中40-50%用於藥品報銷，其支撐的潛在藥品市場規模約5000億元。在線下市場中，藥品能否快速打開市場，放量銷售，能否進入醫保是關鍵因素，在線上市場同樣如此。

目前醫保管理體制較為複雜，形式上包括城鎮職工、城鎮居民、新農合、大病醫保、公費醫療、勞保醫療、商業醫療等，在管理權限上，有省、市、縣三級，不同地區報銷標準和管理流程不盡相同，要在網上大範圍的實現醫保報銷對接難度較大。

3.4.醫藥B2C：1000億元市場空間，平臺寡頭+特色細分或是趨勢

在市場空間上，醫藥B2C潛在市場包括原有零售藥店2500億元市場+醫藥分開形成的約2500億元門診藥品市場。盡管處方藥銷售和物流配送限制隨著互聯網藥品交易新規的出臺而消失，但B2C市場仍會受到處方轉換、醫保報銷、配送及時性等約束。B2C藥品市場空間測算假設：

在2500億元零售市場中，約有20%的非藥品，實際藥品市場約2000億元，由於非藥品銷售沒有政策和技術上的限制，故只計算藥品的市場

處方藥網上銷售放開之後，還涉及到處方來源、審核等問題，假設50%的處方藥品可以轉換到網上銷售。

2013年底全國共有16.8萬家醫保定點零售藥店（約占全部藥店的40%），醫保收入占藥店整體收入比例也為40%左右，假設受醫保報銷影響的產品約30%。

2013年零售藥店前20大品類中，對及時性要求較高的感冒、胃腸道品種占比超過45%，考慮家庭備藥因素，假設有30%的藥品因及時性的原因無法轉換到網上。

門診藥品能外流的品種主要是口服制劑等非註射類品種，大約新增1000億元潛在零售市場空間，預計可以轉換形成的藥品B2C市場規模約400億元。整體醫藥B2C潛在市場空間約1000億元。

3.4.1.B2C未來市場格局：傳統B2C市場的啟發

2013年中國全部商品B2C市場規模達到1.8萬億元，增速53%。目前市場格局是幾大綜合類電商寡頭+若幹家特色細分類電商，綜合類電商如天貓商城和京東，細分領域電商如聚美優品。類比醫藥領域，由於天貓醫藥館、京東醫藥城等已經吸引大量藥店入駐，預計未來再形成一家平臺型B2C電商的可能性不大，未來醫藥B2C將以自營品牌類B2C和特色細分類B2C為主。

3.4.2.自營品牌類B2C電商需要大量的資本投入

因藥品在營銷推廣上的限制，企業無法對產品本身進行營銷推廣，更多的需要構建電商自身的品牌，而電商品牌構建需要大量的前期投入，以綜合類自營電商京東為例，其營業收入從2009年的29億元，高速增長至2013年的693億元，而凈利潤卻一直為負。從發展趨勢看，未來醫藥領域可能也會形成1-2家自營類B2C巨頭（收入超過100億元），巨頭將主要產生於有足夠資金支持（風險投資、大股東支持、被收購兼並）的企業。

3.4.3.垂直型B2C電商：外延並購好標的

傳統B2C市場格局中存在唯品會、聚美優品等垂直型B2C，其主要特點是定位明確，專一性強。垂直型B2C盡管在收入總額上不會很高，但因在細分領域深耕細作，在利潤增速和穩定性上同樣有較強的吸引力，是上市公司外延並購的好標的。目前在醫藥領域，已經有部分垂直型B2C企業嶄露頭角，包括春水堂（主要經營成人用品、2013年銷售額約3億元）、可得眼鏡（主要經營隱形眼鏡，2013年銷售額約2-3億元），這些企業在各自細分領域已有擁有較強的品牌優勢，但要獲得長期發展還亟需外部資金的大力支持，而上市公司結合自身業務結構，選擇相關標的進行外延並購整合是切入電商市場的可行路徑。

4. O2O：商業模式探索中

藥品購買相比於常規的打車、餐飲等服務在頻次上較低，因此醫藥電商的O2O並不能完全照搬一般O2O業務的商業模式，目前市場也沒有成熟的醫藥O2O模式，在基礎架構和業務探索走得較快的是近期阿里健康在河北石家莊的試點。

4.1.阿里健康模式：試點邁出第一步

4.1.1.阿里健康運行邏輯：打車模式翻版

目前阿里健康的基本運行邏輯是患者將處方電子化（註意不是電子處方），形成的訂單采取打車軟件的分發模式，由各個藥店搶單，之後由患者自取或者門店進行配送。

據39健康網報道，阿里健康11月4日在石家莊上線到12月12日，阿里健康app的下載量為20萬，註冊用戶為6萬。在使用量上，其合作的線下藥店之一石家莊新興藥房連鎖有限公司每天可接到約1000單，平均客單價為80~100元，收入8~10萬元。與快遞打車運行初期通過補貼培養用戶習慣類似，阿里健康在石家莊也推出購藥滿30元送20/10/5元的補貼政策。

4.1.2.阿里健康面臨的兩大約束與可能解決路徑

1）處方來源約束：處方是醫院的核心利益基礎，盡管政策並未限制患者將處方帶出醫院，但因醫院對處方外流采取了各種形式的限制措施，使得處方外流一直有名無實。目前阿里健康采取的方案是患者從醫院獲得處方後拍照上傳，同時對部分試點醫療機構進行藥費利潤補貼，以此擴大處方來源。短期來看，阿里健康可能會繼續采取患者自行將處方電子化，並同時補貼醫院的方案來解決處方來源問題。中長期看，隨著醫藥分開政策的推進，各地可能會建立覆蓋轄區全部醫院的電子處方平臺，即通過行政強制命令的形式實現處方的自由流動。

而隨著處方藥網上銷售的推進以及電子處方平臺的建立，阿里健康可能會將處方與現有的天貓醫藥館實現對接，從而實現線上與線下業務的互通。

2）醫保報銷約束：由於醫保藥品是藥品市場的大頭，能否醫保報銷對患者是否購買有很大影響，目前阿里健康並未與醫保支付對接，如果患者要醫保報銷，只能是先在線上下單，而後到門店自取。盡管在技術上對接並沒有太大的障礙（最簡單直接的方式是先為患者墊資，而後再和醫保部門結算），但因醫保支付體系本身的複雜性，預計醫保支付對接短期內無法實現，中長期看，可能會以各地逐步試點探索為主。

4.2.O2O未來可能是巨頭和龍頭並存格局

醫藥電商的O2O仍處於模式探索中，面對種種政策和產業鏈瓶頸，目前難以確定誰/能否成功，但對未來的市場格局，我們預計可能會形成巨頭和龍頭共存的格局。

阿里健康等互聯網企業巨頭可利用自身在線上平臺的優勢，通過與線下門店合作，以及打通處方和醫保，逐步形成醫院、醫保、零售企業、工業企業、患者的閉環。與打車軟件類似，消費者的使用習慣需要大量的前期投入，改變患者的就診買藥習慣，尤其是中老年患者的購買習慣需要更大規模的前期投入，互聯網巨頭企業在資金上會具有普通醫藥企業無法比擬的優勢。但與打車軟件最大的區別在於，藥品的消費具有區域性特征，阿里健康在石家莊能夠成功試點推進，並不意味著可以將此模式無縫複制到其它區域，由此也給部分有門店和品牌優勢的區域性零售連鎖龍頭留下空間。

出於對政策放開的謹慎性以及商業模式的不確定性，目前區域性連鎖龍頭對大規模開展O2O業務大多持謹慎樂觀態度，但大部分企業都已經獲得了處方藥網上銷售的牌照，可以預見的是，隨著政策的放開，區域性連鎖龍頭將快速切入O2O市場。憑借門店和品牌的優勢（包括門店覆蓋範圍的優勢、醫保支付對接的優勢、藥事服務的優勢、藥品質量控制的優勢），區域性連鎖龍頭無論是自身單獨開設平臺，還是與阿里健康等巨頭合作，都有較強話語權，連鎖藥店類企業有望獲得價值重估。

5.政策風將來，主題投資起

5.1.處方藥網上銷售放開在即

2014年5月28日，國家食品藥品監督管理總局發布《互聯網食品藥品經營監督管理辦法﹙征求意見稿﹚》，根據11月7日，國家藥監局相關部門負責人在全國醫藥經濟信息發布會的演講內容，意見征求稿目前已經進入內部協商討論階段，目前基本確定的內容包括：

B2B第三方交易平臺、藥品生產企業和藥品批發企業開展網上藥品購銷活動無須審批或備案

B2C牌照不再審批，采取備案制。

B2C第三方交易平臺由省級食品藥品監管部門按照審批條件進行審批。

暫定以正面清單形式逐步放開處方藥網售。

允許委托第三方物流配送。

我們認為處方藥網上銷售放開是大趨勢，預計《互聯網食品藥品經營監督管理辦法》可能會在2015年上半年頒布。

處方藥網上銷售放開，醫藥電商三大約束“可以賣、有得賣、能報銷”走出第一步，預計2015年起醫藥電商可能會迎來政策出臺高峰期。隨著處方藥網上銷售政策頒布，預計藥監部門還將陸續出臺銷售目錄、第三方物流配送標準等相關政策，而國家和各地發改委、衛計委、人保部將會就電子處方、引導處方外流、醫保報銷對接等一系列問題出臺相關的配套措施。

5.2.醫藥電商的主題投資主線篩選

我們認為醫藥電商可能是2015年最重要的主題投資板塊之一，類比2013年4季度時的醫療服務主題投資：

政策的“風力”足夠大。都有自上而下的鼓勵、放開性頂層設計政策。

產業起點差異較大。醫療服務產業起點較高：根據中國衛生統計年鑒，截止2013年底，民營醫院數量已經1萬家，和公立醫院的1.3萬家接近，但單體數量小，市場占比約10%左右；醫藥電商起點很低，根據新康界統計數據，2013年中國藥品整體市場規模約1.4萬億元，而網上藥店約42億元，占比僅0.4%，而處方藥市場放開的理論增量市場超過千億元，無論從相對還是絕對空間看，醫藥電商未來都有巨大增長空間。

二級市場驗證期更長。醫療服務板塊在經歷了最初的“一湧而上”的主題投資初期階段後，很快進入業績驗證期，沒有持續的並購和業績驗證的個股股價很快回歸。而醫藥電商因有京東、天貓等大電商“珠玉在前”，電商業務初期“不掙錢”的觀念已深入人心，因此市場對業績兌現的容忍度更高，更多看流量指標，可驗證期更長。

相關標的具有更好的“性價比”。縱觀其他傳統產業擁抱互聯網的新興業態，醫藥相關上市公司主要是以流通企業為主，也有少部分制藥企業，主業增長大多比較穩定，特別是做C端的藥店類企業現金流較好，存量業務有較好的基本面支撐，同時，二級市場多數相關公司估值水平沒有明顯泡沫（根據我們盈利預測，多數相關公司2015年預測PE在30-40，但一旦泡沫化過度則需警惕）。

我們的選股思路也是篩選產業方向正確、兼具業績支撐度的個股，建議投資者重點從處方、醫保、品種、物流、服務、平臺六個維度對醫藥電商標的進行篩選。

處方：在現有政策和機制約束下，實現處方自由流動很大程度上依賴於衛計委的主動配合，預計醫藥分開政策的陸續推進落地會成為促發因素，可重點跟蹤醫改推進較快的省份，如北京

醫保：醫保支付對接是目前醫藥電商的關鍵性約束，由於醫保管理體制本身的複雜性、區域性，短期實現大範圍對接存在難度，可重點跟蹤與地方醫保部門有良好合作關系的區域性連鎖龍頭，如一心堂。

品種：醫藥電商的品種包括OTC和處方藥，OTC品種數量較少，占整體銷售額較小，影響較小。處方藥放開後，不可避免會導致終端價格競爭，在前期或許可以通過補貼的形式（如阿里健康在石家莊的補貼政策）降低患者采購成本，吸引顧客，但是中長期看，如何在保證質量的前提下，找到最具成本優勢的品種，將成為大部分醫藥電商企業的硬約束（阿里健康是希望平臺做到足夠大之後，篩選部分上遊工業企業進行談判）。由於醫藥電商處方藥主要來源於門診處方外流，可重點跟蹤掌握大量醫院品種資源，並且對上遊工業企業有充分議價能力的公司，他們轉型醫藥電商將在品種上具有先天優勢，如嘉事堂（通過GPO業務已充分具有上遊談判能力）。

物流：盡管本次征求意見稿放開了第三方物流限制，但預計出於藥品安全考慮，監管部門會對物流配送環節設定相應的標準，短期第三方物流很難實現大規模突破，可重點跟蹤醫藥物流能力較強的公司，如九州通、嘉事堂、一心堂。

服務：門診處方分流的主體是慢性病口服類藥品，主要患者群體是中老年群體，需要優質的藥事服務，預計監管部門也會針對藥事服務出臺相關規定，可重點跟蹤藥師隊伍構建基礎相對較好的區域性連鎖龍頭企業。如嘉事堂、一心堂。

平臺：醫藥電商B2B、B2C、O2O未來都會有相應的平臺產生，但短期市場格局並不清晰，可重點跟蹤已經有相應平臺布局的公司，如以嶺藥業、太安堂、康恩貝。

5.3.嘉事堂：商業模式創造先鋒，電商業務拭目以待

嘉事堂長期耕耘北京市場，在北京地區擁有約130家零售門店，基本能夠實現北京地區全覆蓋；而公司2013年開始運行的GPO業務已幫助公司積累起廣闊的品種資源，對上遊工業企業有較強的談判能力，能夠在保證質量的前提下，獲得成本采購優勢，從而在終端競爭中占得先機。北京作為全國最大的醫藥市場之一，隨著醫藥電商相關政策的放開，公司在醫保、物流、服務上的區域性優勢，可能會幫助公司成為醫藥電商的黑馬。

5.4.一心堂：大手筆電商投入，門店是核心競爭力

公司作為西南地區的連鎖藥店龍頭企業，在雲南地區直營門店高達1915家，對雲南已實現高密度、廣覆蓋，在物流、服務、醫保上有較強的競爭力：1）公司從2007年開始對公司原有業務進行信息化構建，通過自身網站和第三方平臺已完成線上平臺布局，電商業務已開始小試牛刀。2）公司已通過和知名電商業務服務商合作對門店進行升級，助力公司開展O2O業務。3）公司專門針對電商業務制定發展規劃，明確電商業務發展的目標、基礎架構和配套項目規劃，並將設立電商事業部，投入1.2億元推進電商項目，大手筆的電商業務平臺投入將有力幫助公司拓展O2O業務。

5.5.太安堂：並購康愛多，布局B2C業務

公司2014年以3.5億元收購2013年十強醫藥電商康愛多連鎖藥房，快速切入電商領域。康愛多成立於2010年，從事醫藥OTC及保健品線上銷售及服務，2013年已挺進國內醫藥電商10強，競爭力突出：1）多元化平臺：擁有康愛多網上藥店（自建平臺）、康愛多大藥房旗艦店（天貓）及移動互聯網Web端；2）用戶積累：目前康愛多月均客流量約1800萬人次，總交易用戶數超450萬人，積累大量用戶數據，為提供“藥事服務”提供儲備；3）專業資源：康愛多擁有電商運營、技術開發、營銷推廣、商品管理、執業藥師、客戶服務、物流儲運、大數據研究等八大核心團隊。未來公司將充分發揮線下藥店實體推廣+線上電商營銷互動，除原有三大系列產品，自有品牌“極參”+“柯醫師”藥妝作為補充，致力於打造太安品牌。

5.6.九州通：全方位模式布局

公司在醫藥分銷領域耕耘多年，目前已建成以22家省級、31家地市級醫藥物流中心為基礎的全國性醫藥物流配送體系；同時公司已全面布局B2B、B2C、O2O電商業務，2013年九州通醫藥網B2B業務收入約11.7億元，終端客戶超過8000家；好藥師B2C業務收入2.04億元，凈利潤192.5萬元；O2O業務主要通過與微信合作“藥急送”功能開展，目前已經與北京、上海等地的多家線下藥店建立合作關系，預計公司憑借在線上信息技術+線下物流體系+與微信和線下藥店合作上的積累和優勢，未來醫藥電商業務可取得高速發展。

5.7.以嶺藥業：以養生理論支撐建康城發展

公司電商平臺以嶺健康城8月底已上線，目前電商平臺的業務主要以普通健康品銷售為主，公司計劃將電商平臺打造成在中醫八字養生理論“養精、通絡、動形、靜神”指導下，銷售有特色的中醫養生、健康產品系列；同時公司可能會利用現有的行業內資源，實現預約掛號、網上診療等業務。

5.8.康恩貝：收購珍誠在線，切入B2B業務

2014年12月4日公司公告收購參股珍誠醫藥，探索布局互聯網醫藥。珍誠醫藥是我國首批獲得醫藥分銷B2B資格的商業企業，具有互聯網企業的基因和先發優勢。旗下“醫藥在線”平臺擁有3397家供應廠商會員和24141家第二、第三醫藥終端企業會員，正在銷售12277個品規的醫藥及保健品，並擁有約1.8萬多平方米的現代物流配送中心。參股珍誠醫藥後，公司可在短期內快速切入醫藥電商領域，在現有B2B基礎上，雙方還將共同合作，努力實現B2C、O2O藥品電子商務營銷模式。

5.9.亞泰集團：吉林省內唯一電商牌照，藥店布局優勢突出

亞泰集團下屬吉林大藥房，目前擁有藥房400多家，收入規模居吉林省首位。公司規劃5年內網點增加1000家，覆蓋東北三省，預計未來開店和並購的速度有望加快。吉林大藥房也是目前吉林省內唯一一家獲得互聯網藥品交易服務資格的企業。旗下擁有官網銷售平臺：（http://www.jldyf.net/），目前長春市區範圍內可以實現24小時內配送到。

6.風險提示：群雄逐鹿，“剩”者為王

6.1.處方藥網上銷售政策放開進度低於預期

處方藥網上銷售政策目前已經完成意見征求階段，正在國家藥品監管部門內部討論中，由於現階段各方對於處方藥網售放開政策仍有爭議，我們對於政策出臺的具體時間持謹慎樂觀態度。尤其需要提醒的是，處方藥網售政策和放開的後續配套政策（比如目錄和第三方物流監管要求）分屬總局不同部門，後續政策出臺進度可能會低於預期。

6.2.配套措施進度低於預期

1）處方藥網上銷售放開後，醫藥電商的發展在政策上還需要處方外流引導以及醫保支付對接等政策出臺加以支撐。2）隨著處方藥逐步從醫院外流到零售體系，對藥事服務將產生巨大需求，但現有零售藥店的執業藥師無論是人數還是專業素質都無法滿足需求，未來還需要國家對執業藥師體系的構建。3）醫藥工業企業較為分散，而未來醫藥電商的大力發展需要現有鏈條更加集約化和專業化。相關配套措施進度低於預期可能會對醫藥電商的發展形成制約。

6.3.阿里等互聯網企業大舉進入搶占市場

醫藥電商的前期投入較大，傳統醫藥企業在資金和技術上都面臨較大的壓力，如果未來阿里巴巴等互聯網企業利用資本和技術優勢大舉進入電商領域，並占得先機，將會對原有的醫藥企業市場空間造成較大擠壓。