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11 Jan 15 - 四環醫藥(0460) 中期業績 藍兵手記

來源: http://www.airmanblue.com/2015/01/11-jan-15-0460.html

根據目前人口老化速度，預測2015年中國60歲以上人口將達到2.16億，佔總人口數目的16.7%左右。老化加速，令中國對藥品需求亦相應上升。國務院亦有意加強社會保險，並對養老保險機制進行改革，令覆蓋人口範圍擴大，對醫藥股是正面因素。 另一方面，國內持續控制醫療開支過快增長，加上一線城市醫院收緊預算，省份招標價的下降趨勢，以及醫療機構改革深化，均對製藥企業造成壓力。此外，行業門檻不斷提升、技術標準不斷提高及監管措施越趨嚴格，將加速醫藥行業兩極分化及整合，優質資源將流入領先企業。 隨著行業內進一步整合，具備綜合營運優勢的製藥公司，將會贏得更多發展機遇及長遠發展空間。

目前癌癥及心腦血管疾病是死亡率最高的兩大疾病領域，帶動全球抗腫瘤藥物市場規模於2013年年末已達910億美元。 隨著人口老化、環境汙染等因素的影響，全球腫瘤發病率持續攀升，中國情況更為堪憂。

據世界衛生組織發佈的《2012年世界衛生統計》顯示，全球三分之一的成年人患有高血壓。 中國高血壓人群已經超過兩億，隨著中國人口老化及城鎮化加劇，高血壓人群數目還將持續攀升。 隨著百姓對心腦血管疾病預防意識的加強，抗高血壓藥物的市場將逐步擴大。



四環醫藥（00460）致力專註於重大疾病領域的獨家專利藥物的研發、產品合作及收購，以實現產品多元化。 集團將使用靈活的營銷策略，擴展全國營銷網絡，充分挖掘產品資源的潛力。 四環醫藥（0460）預計三年後將陸續推出數種創新專利藥物及獨家仿製藥，與現有産品組合銜接互補。


四環醫藥（0460）

四環醫藥（0460）於2001年成立，從事營銷，生產和研發藥品。 自2007年以來，四環醫藥（460）在內地心腦血管藥物市場取得最大的市場份額，2014年上半年市佔率上升至10.8%。 以醫院採購計，四環醫藥（0460）為中國醫院市場的第三大製藥企業。 公司的成功歸因於其別具一格及往績卓越的銷售及市場推廣模式、廣泛的全國分銷網絡、年輕及多元化的産品組合及強大的研發實力。

目前，四環（0460）的產品涵蓋中國五大醫療領域：心腦血管系統、中樞神經系統、新陳代謝、腫瘤及抗感染。 四環醫藥（0460）的主要藥品，例如克林澳、歐迪美、源之久、川青及曲奧等，獲廣泛用於治療各種心腦血管疾病。

■　27 Oct 10 - 四環醫藥 (0460)

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四環醫藥（0460） 中期業績

四環醫藥（0460） 8月公布截至6月底止中期業績，純利8.3億元人民幣(下同)，按年升34.43%；每股盈利8.011分；派中期息1.3分。上年同期派4.3分。

期內，營業額20億元，按年跌13.97%；毛利15.96億元，按年跌13.59%。毛利率由79.5%升至79.8%。應收賬款週轉期由50天升至72天；存貨週轉期由42天升至51天。

截至上半年，公司現金及銀行結餘約14.25億元，2013年底15.08億元。

集團資產及負債比率（總負債除以總資產）為 16.4%（2013年底：20.1%）。







發展 及 2015年目標

於回顧期內，四環醫藥（0460 ）的新潛力產品如歐迪美、源之久、也多佳、丹參川芎嗪、益脈寧及參芎葡萄糖註射液的銷售量，與去年同期比較增長逾30%。 尤其是源之久、丹參川芎嗪、參芎葡萄糖註射液錄得逾50%的增長。 與此同時，成熟產品克林澳╱安捷利的銷售量合計同比增長約20%，清通的銷售額則同比增長16.1%。 管理層預期銷量增速於下半年將持續。

管理層點名益脈寧、也多佳、丹參川芎、曲奧、谷紅及羅沙替丁有潛力發展成年營業額達10億元的產品。 2014年上半年資本開支4.3億元，下半年將再投入5億元，主要用於建原料藥廠，主攻出口。

為了分散業務風險，以及搶佔內地醫療服務市場，公司最近連番收購醫院及藥廠，於2014年12月收購淮陰醫院的權益、南京收購江北醫院。 另外， 四環於2015年1月收購北京銳業製藥9.88%股權，完成後將持有39%股權。 銳業製藥從事「非PVC粉液雙室袋即配型輸液」產品的研發與生產。

四環醫藥（0460）2014年10月發通告，與中國軍事醫學科學院微生物流行病研究所就抗伊波拉病毒藥物jk-05簽署了合作開發協議，反映政府對集團的信任和支持。 四環將獲得該藥物的所有產權及經營權。 研究表明，jk-05作為廣譜抗RNA病毒藥物，除具有抗伊波拉病毒活性外，對流感病毒、黃熱病病毒、沙粒病毒、布尼亞病毒等RNA病毒均有抑制作用。



心腦血管産品

四環醫藥（0460）在心腦血管藥物領域自2007年以來一直處於領先地位。 心腦血管産品的銷售額佔公司總收益的94.0%，爲公司的最大收益來源。

自主研發抗高血壓專利新藥「鹽酸泰樂地平」於2014年9月獲國家藥監局臨床試驗批件。 更具優勢的抗高血壓創新藥具有卓越的降血壓效果，對心臟和腎臟還具有保護作用，為高血壓患者提供更佳的治療選擇。

非心腦血管産品

四環醫藥（0460）的非心腦血管產品佔公司總收益的6.0%，主要產品均取得持續增長。 抗癲癇藥仁澳的銷售額同比上升41.1%，呼吸系統藥物卓澳及必澳的銷售額則分別同比上升32.6%及6.5%，而洛安命的銷售額則同比上升15.5%。消化系統藥物羅沙替丁期內於三個省份成功中標，並於另一省份補標成功，並已在該等省份陸續開始進行銷售活動。



抗腫瘤藥物

2013年中國抗腫瘤藥物市場規模約達850億人民幣。 隨著中國人口老化及城鎮化加劇，預計腫瘤發病率還會進一步增高，推動中國抗腫瘤藥物市場規模於兩年內將逼近1,000億人民幣，市場空間龐大。

四環醫藥（0460）自主研發的首隻抗腫瘤創新專利藥「哌羅替尼」 於2014年10月完成向美國食品藥品監督管理局（FDA）提交臨床試驗註冊申請。 「哌羅替尼」已經於2013年9月完成在中國食品藥品監督管理總局（CFDA）的臨床申報，目前處於專業審評階段。

營銷網絡

四環醫藥（0460）已建立由3,000多名分銷商組成的全國性廣泛銷售及分銷網路，覆蓋中國全部32個省、自治區及城市。 目前，四環醫藥（0460）的分銷網路已滲透至中國近 10,000家醫院，包括1,000家三級醫院、3,600家二級醫院和5,400家一級及其他醫院及醫療機構。 四環醫藥（0460）的銷售模式使其以具效益的方式迅速獲得較深的市場滲透率，市場推廣策略及廣泛的銷售及分銷網路難以複製，是一項重要的競爭優勢。

政府補助

經營溢利中，上半年的政府補助佔盈利的26.9%，略高於去年度同期的24.5%。



短評

四環（0460）的心腦血管藥佔整體收入94%，在全國心腦血管處方藥的市場份額達10.8%，上半年躍升為中國醫院市場第三大製藥企業。 隨著人口老化日趨嚴重，加之飲食習慣日漸西化，料心腦血管病的發病率將上升，對相關藥物的需求亦會增加。 四環醫藥（0460）供應十多種心腦血管藥物組合，用作治療多種心腦血管疾病。

四環醫藥（0460）的產品組合涵蓋心腦血管系統、中樞神經系統、新陳代謝、腫瘤及抗感染等中國五大醫療領域，但是主要收入來由心腦血管藥。 為了分散業務風險，公司積極推出多款新藥，收購醫院及藥廠，以實現產品多元化。 公司27隻已向國家食品藥品監督管理總局申請批準的仿製藥中，其中4隻的銷售額可能達到10億元人民幣。 例如，公司自主研發的首隻抗腫瘤創新專利藥已經提交臨床臨床申報，與中國軍事醫學科學院合作開發伊波拉病毒用藥，收購非PVC 輸液產品的銳業製藥。

四環醫藥（0460）研發的資金投入和銷售額比例只有2%左右，偏低 （尤其是與中生製藥比較），這個可能與公司未來2年準備推出需要較少研發資金的仿製藥有關。 截至2014年6月底，集團已提交仿製藥的生產批件申請27項，20多個新項目亦於期內開始研發。 集團正在開發的仿製藥項目總計七十多項項，包括22項仿製新藥。 市場將有接近1000億美元的專利藥2015年底前到期，未來10年將有總值不少於1500億美元的專利藥到期，較2010年累計730億美元的市場大了超過一倍，這對進行首仿藥生產的藥商是一個重大的商機。

■　07 Jan 15 - 中生製藥(1177) 中期業績

四環（0460）近期收購醫院，計劃透過藥品物流和增加床位來提高盈利能力，迎接國家醫藥分家和非公立醫療機構床位數和服務量在2020年達到總量20%的發展機偶。 管理層表示，現時賬上現金有23億元人民幣，正考慮其他更多的收購。 四環醫藥（0460）過去兩年減少派息，保留作為日後收購之用。

四環（0460）上半年盈利上升34%，業績強勁。 銷售額有超過三成增長，銷售額下降主因計價方式調整。



估值

估值方面，公司的心腦血管藥佔整體收入9成以上，在全國心腦血管處方藥的市場份額達10.8%，為行業中首位。 現價5.59元，預期市盈率約26至27倍。

相比A股同業，例如市值4、5億百億人民幣的恆瑞醫藥（滬：600276）預期市盈率38倍、天力士（滬：600535）預期市盈率33倍，四環醫藥（0460）現價不算便宜，但估值未算高不可攀。

▪　　恆瑞醫藥（滬：600276）： 市值589億元人民幣，預期市盈率38倍。
▪　　天力士（滬：600535）： 市值442億元人民幣，預期市盈率33倍。
▪　　四環醫藥（0460）： 市值579億港元，中期純利8.30億元人民幣，市盈率34.7倍，預期市盈率26倍。
▪　　石藥集團（1093）： 市值407億港元，中期純利6.01億港元，市盈率39.4倍，預期市盈率34倍。
▪　　中生製藥（1177）： 市值397億港元，中期純利6.32億港元，市盈率38.3倍，預期市盈率29倍。
▪　　綠葉製藥（2186）： 市值318億港元，中期純利2.81億元人民幣，預期市盈率44倍。

中生製藥（1177）和四環醫藥（0460）預期市盈率相近。 相比石藥集團（1093）預期市盈率34倍，四環醫藥（0460）有2成至2成半的折讓。 相比綠葉製藥（2186）預期市盈率44倍，四環醫藥（0460）有近4成的折讓。








預期盈利，市盈率

四環醫藥（00460) 2013年度的盈利增長44.1%至13.03億元（人民幣；下同）。 根據彭博預測，料全年盈利可增長33.8%至17.4億元，而2015至2017年度的盈利分別為21.9億、26.9億及33.5億元，4年複合增長率高達27%。

2014年上半年，公司純利按年升34.4%至8.3億元，每股盈利8.011分。 預期全年盈利增長長33.8%至17.4億元，每股預期盈利16.8分人民幣或0.209港元。

現價5.59元，預期市盈率26.7倍，預期息率0.7厘。

四環醫藥（0460）業績數字分析 四環醫藥（0460）中期業績營業額按年跌14%，這個數字有點誤導。 藍冰分開這部分的數字來指出入數方法的改變。 營業額、分銷成本 入數方法改變 因為銷售策略調整，四環醫藥（0460）在2012年將產品「克林澳」的醫院銷售價格視為營業額計算，負責分銷商的市場推廣活動費用，分銷成本跟隨大幅上升，並源用至2013年。 2014年上半年，四環醫藥（0460）調整入數方法，將出廠價視為營業額計算，分銷商的市場推廣活動費用跟隨大幅回落。 到了2014年上半年，銷售策略再調整，產品「源之久、克林澳、安捷利、也多佳及歐迪美」調整回出廠價，四環醫藥（0460）上半年收入減少14%。 毛利率中79.5%上升至79.8%。 由於調低了出廠價格，相關的分銷成本也隨之顯著減少了43%。 如果扣除政府補助，稅前溢利上升48.1%。 由於出廠價調低，營業額和毛利都減少了，但是由於相關的分銷成本下跌更多，股東溢利上升了34.4%，這些產品的利潤貢獻與調整銷售策略前基本相同。 ▪　　例子: 克林澳 ▪　　入數方法 (一) 的 營業額 + 分銷成本 高於 入數方法 (二) ▪　　由於只是會計入數的項目不相同， 應不會影響溢利的計算結果。 項目 入數方法 (一) 入數方法 (二) 差別 營業額 用 出廠價 計算 用 醫院銷售價格 計算 出廠價 < 醫院銷售價格 分銷成本 不包括分銷商的市場推廣活動費用 包括 不包括 < 包括 2014年上半年 Vs 2013年上半年 收益表(簡化） 政府補助佔2014年上半年經營溢利的兩成半。 由於這個溢利貢獻近年一直存在，比重近年佔一成半至三成左右，筆者傾於把這個數字視作經常盈利之一。 保守的投資者或可調整經常盈利數字。 收益表 (簡化) (人民幣) 2014年 上半年 2013年 上半年 變動 營業額 20.00億元 23.25億元 -14.0% 毛利 15.96億元 18.5億元 -13.6% 分銷成本 (6.94)億元 (12.29)億元 -43.5% 所得稅前溢利 10.08億元 7.00億元 44.1% 政府補助 2.24億元 1.51億元 48.1% 所得稅前溢利 - 政府補助 7.84億元 5.48元 42.9% 公司擁有人溢利 8.30億元 6.18億元 34.4% 每股基本盈利 8.011分 5.966分 34.3%

股價走勢

1年圖：




3年圖：




權益披露： 筆者持有 四環醫藥（0460）。


近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2010年 營業額	--	10.37億元
2011年 營業額	--	22.42億元
2012年 營業額	--	30.42億元
2013年 營業額	23.25億元	47.32億元
2014年 營業額	20.00億元	--

盈利 (港元)	上半年	全年
2010年 盈利	--	5.22億元
2011年 盈利	--	8.24億元
2012年 盈利	--	9.04億元
2013年 盈利	6.17億元	13.03億元
2014年 盈利	8.30億元	--

每股盈利(港元)	上半年	全年
2010年	--	$0.0652
2011年	--	$0.0795
2012年	--	$0.0874
2013年	$0.5966	$0.1259
2014年	$0.0811	--

參考:

1. 四環醫藥 460 業績
http://202.66.146.82/listco/hk/sihuanpharm/interim/2014/intpressc.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0925/LTN20140925260_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0827/LTN20140827607_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0428/LTN20140428726_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0310/LTN201403101019_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0927/LTN20130927300_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0826/LTN20130826024_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0430/LTN20130430028_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0325/LTN20130325043_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0928/LTN20120928156_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0830/LTN20120830155_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0319/LTN20120319170_C.pdf

2. 研抗伊波拉藥 四環展新升勢
http://www.hket.com/eti/article/2628b1ba-ea38-4807-9528-68576865cfd5-005155

3. 醫療衛生體制改革 醫藥行業市場續擴張
http://www.etnet.com.hk/www/tc/news/topic_news_detail.php?category=sector&newsid=1849

4. 四環醫藥 心腦血管龍頭 拓產品組合
http://www.hket.com/eti/article/5a6914f3-5cfb-4dd5-a375-49ad81967a20-537038

5. 四環業績穩健可中線
http://paper.wenweipo.com/2014/09/05/TZ1409050005.htm

6. 四環醫藥(0460.HK)
http://www.kgieworld.com/~/media/TC/Files/PDF/ResearchReport/2014/201408/hkid_c140825_pdf.ashx

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