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360「硬闖」背後：被顛覆的搜索？

http://news.cyzone.cn/news/2012/09/22/232857.html

在打安全衛士、瀏覽器、導航「三級火箭」後，奇虎360能否再次「搜索引擎」一躍衝天？

9月20日，奇虎360正式啟動「so.com」作為360搜索的獨立域名，吹響進軍搜索引擎領域的號角。

而事實上，自8月16日搜索引擎一推出，奇虎360在短短十天內迅速拿下中國10%左右的搜索市場份額，引起業界一片嘩然和擔憂。

過去長達7年的時間，中國搜索引擎市場幾乎是百度一家獨大，難有撼動之將。雖然，貪念者不少，卻難有真正得道者。奇虎360的殺出是否將創造奇蹟？

此前，奇虎360董事長周鴻禕依靠「安全」的庇護傘，先後在殺毒、瀏覽器，以及導航等互聯網領域幾乎戰無不勝。

根據中國第三方監測機構CNZZ發佈的數據顯示：「3B」開戰前8月15日，流量份額是百度75.44%、搜狗7.44%、谷歌中國5.61%；一個月後的9月15日，百度64.12%、搜狗8.39%、360搜索8.59%、谷歌中國3.93%。谷歌重創，百度輕傷。

前年的「3Q大戰」猶在眼前，如今的「3B大戰」又一觸即發。

然而，在一直以「技術」作為核心生命力的搜索引擎領域，360搜索能走多遠，卻是業界關心但普遍質疑的問題。

9月20日，奇虎360董事長周鴻禕接受媒體採訪時表示，「奇虎360進軍搜索引擎既有技術優勢，又有流量優勢，看到了『顛覆的機會』。」

周鴻禕宣稱：推出搜索之後，拿到那麼大的市場份額，「360搜索已經是中國第二大搜索引擎。」

有顛覆市場的機會？

「奇虎360做不了社交網絡，但以往的歷史已經證明我們能將互聯網工具做到極致」

奇虎360斥資不菲購買了簡潔、易記的「so.com」域名，據悉所耗資金數以百萬計，且奇虎360總裁齊向東故作懸念：「貨幣單位不便透露。」

周鴻禕對此域名的解讀是：「S代表Safe(安全)，O代表Open(開放)，這也正符合奇虎360做搜索引擎的理念。」

據瞭解，在奇虎360在微博上發起的投票中顯示，在21220名自然人投票中，有41.4%的網民建議選擇「so.com」。

周鴻禕表示暫不考慮「so.com」的商業化，但他顯然對於搜索引擎寄於厚望。「在商業模式上，搜索已經被證明為PC領域最掙錢的金礦。」周鴻禕說：「搜索引擎就像一個咒語，就像Facebook只要一提搜索引擎，股價就止跌回升。」

在周鴻禕構建的奇虎360帝國中，其自然希望搜索引擎能夠發揮主力軍的作用。「搜索引擎具備著市場顛覆性的機會。」周鴻禕稱。

在周鴻禕眼中，當今中國市場上的搜索引擎有著諸多不如人意的地方：「例如：搜索結果隨便排序、搜索結果跟商業結果混為一談，搜索結果有很多欺詐讓老百姓上當。」

「這使得用戶希望能夠找到更為乾淨、更安全的搜索引擎。」起家於「安全軟件」的奇虎360再次祭出「安全」大旗，以圖在搜索引擎領域攻城掠地。

和搜索引擎有著十多年不解之緣的周鴻禕自信擁有這樣的實力。齊向東介紹，奇虎360的團隊具有極強的搜索基因，曾經做過3721搜索、雅虎搜索等，再次進軍搜索引擎領域自當不甘落後。在搜索技術、搜索排序算法上，奇虎360也創新性地推出PeopleRank技術。

周、齊二人最引以為傲的是，奇虎360擁有的「流量」優勢。據奇虎360公佈的數據顯示，360安全瀏覽器目前是中國第一大瀏覽器，用戶數是2.72億，市場份額超過60%。

此前，搜狗已成功驗證了瀏覽器與搜索引擎的整合將推動搜索流量快速增長的模式。業界粗略估算，搜狗搜索今年第二季度收入2200萬美元，其中，瀏覽器約為其搜索貢獻收入1320萬美元。

目前，360瀏覽器的安裝量大約為搜狗的4倍，若達到搜狗同等效果，360搜索收入有望達到5280萬美元。這對於正飽受做空機構質疑的奇虎360無疑是一筆重要、巨大的現金流。

此外，將搜索引擎視為工具性產品的周鴻禕自稱：「奇虎360做不了社交網絡，但以往的歷史已經證明我們能將互聯網工具做到極致，這自然有自身的價值。」

未來，在周鴻禕規劃的產品藍圖中，360搜索將有自身獨特的創新之處：「比如，讓用戶在第一頁就找到想要的結果，不放那麼多的廣告。」

360的能力

「周鴻禕宣稱曾做過多個搜索，這讓人應該讚許他的堅持，還是擔憂他做搜索的能力？」

奇虎360扔下的這顆「搜索」炸彈，引爆了業界的擔憂和猜測。

受推出搜索引擎消息的影響，在五個交易日內，奇虎360股價曾瘋狂上漲了33%。但是，隨著百度反擊、用戶動態變化等新情況的浮現，關於360搜索到底能走遠的爭議越來越多。

眾所周知，搜索引擎在全球發展雖然只有十多年時間，但其間卻一直是「強者恆強」的局面。

在美國，微軟的Bing始終未能撼動Google的地位，即便如今通過專業化的產品內部測試，其搜索質量已不遜色Google，後者的市場地位依然堅不可摧。在中國，百度更是一家獨大、雄踞霸主地位數年。

奇虎360殺入搜索引擎市場，是對其技術、流量和商業智慧的全方位考驗。

微軟全球資深副總裁沈向洋9月14日在「微軟互聯網創新媒體溝通會」上表示：「搜索引擎的確是一個需要不斷積累、長期投入的過程，搜索質量的高低對用戶的創新力、生產力都是非常大的影響。」

沈向洋領導微軟Bing產品已近五年半，其間冷暖，自有一番心得。

沈向洋說：「微軟在和Google這麼多年競爭當中，發現整個搜索最大問題主要來自三個方向：搜索質量的問題；搜索用戶體驗的問題；以及整個搜索生態系統的問題。」

「搜索的質量是搜索引擎競爭的關鍵，它需要長期不斷的投入，也需要時間的積累。」據沈向洋介紹：「不同的關鍵詞裡面有不同的維度，在Bing的英文搜索裡，一共要用兩千多個不同的維度加在一起做搜索。」

與此相較，奇虎360做搜索引擎的技術儲備、數據積累相對薄弱、欠缺得多。一位不願具名的業內人士對記者說：「周鴻禕宣稱曾做過多個搜索，這讓人應該讚許他的堅持，還是擔憂他做搜索的能力？」

業界普遍認為，搜索引擎是一個以技術為基石的互聯網產品。在互聯網技術日新月異的今天，曾經的代碼、技術積累更容易被更新迭代。

著名互聯網評論員洪波認為，「在中國，百度之所以一家獨大多年，主要還是歸功於它是中國少有專注以技術為核心的公司。」

搜狗公關總監王冠雄表示：「搜索行業是技術與入口的平衡發展。360流量短期飆升，得益於其瀏覽器份額更大。一旦遭百度反攻360就遭受重挫，證明其技術積累不足。」

值得玩味的是，奇虎360是罕見的一家打著「安全」旗號來做搜索引擎的公司。「這也證明它在避重就輕，奇虎360在搜索質量上還有待很大的提高。」一位業內人士說。

誠然，在品牌上，雖然奇虎360也有較深的積累，但主要仍然基於「安全」領域。能否將「安全」品牌遷徙到「搜索引擎」領域，仍有待考驗。

當然，刨除技術、品牌和生態環境等問題，奇虎360也自有獨特一番優勢，那就是業界都羨慕的「流量」。

根據百度今年第二季度財報顯示，其總營收為54.56億元。當時百度大約佔有中國搜索引擎80%的市場份額。粗略估算，如果360搜索能夠穩定其在搜索引擎10%的市場份額，其季度收入也約能佔到6.8億元左右。

今年第二季度，奇虎360的營收為7280萬美元，目前的收入綜合暫不及搜索引擎的未來預期。

洪波表示：「導航把廣告主到200家已經是極致，搜索至100萬家也不是極限。未來，只要360搜索穩定在一定的市場份額，收入就將非常可觀。」

360搜索步步逼近、百度嚴防死守，王冠雄認為，未來很長一個時期內，中國搜索市場仍將保持「新三國時代」格局。

重審搜索引擎價值

谷歌今年在美國網絡廣告顯示市場將會超越競爭對手Facebook。這對於搜索引擎將具有里程碑的效應。

過去兩年，隨著Facebook、Twitter等社交網站的流行，搜索引擎曾一度被擱置在輿論探討的「冷口」。如今，一系列數據和業界動態正重新證明，搜索引擎擁有著常青的生命力。

根據國外媒體報導，市場調研公司eMarketer日前發佈報告稱，谷歌今年在美國網絡廣告顯示市場將會超越競爭對手Facebook。

在繽紛的商業世界背後

http://www.cbnweek.com/yuedu/ydpage/?raid=2254
　大衛·奧格威當年借助美國進入戰後的消費時代、Marketing成為公司重要部門這樣的營銷革命的機會，讓奧美成為廣告業黃金時代最有代表性的 公司。但他的成功止步於當年Martin Sorrell（蘇銘天）的一系列併購。當年廣告業整合潮，為人詬病之處在於它利用發行垃圾債券和LBO惡意收購等形式強勢介入，實際上讓奧格威這樣的營 銷天才喪失了自主經營企業的機會，同時因為併購產生大量債務，導致企業經營唯華爾街馬首是瞻，也干擾了創意產業的正常發展。但另一方面，大量併購形成的大 廣告集團，也製造和刺激了廣告需求，它們與大的消費品公司一道促成了更龐大的消費市場，這些也不是小公司所能獨立完成的。當年廣告併購的是非，即使過了二 十幾年，也很難用對錯來形容。

　　對需求的刺激或者製造，也導致了媒體業的發達，也包括這期雜誌中所寫的時尚類媒體。在這些厚重的「九月刊」中，我們會發現它們生存的秘密：它們如何在時尚產業鏈中生存。時裝與化妝品的信息和廣告—其背後強大的消費成為支持幾百頁上千頁雜誌的商業模式。

　　但商業顯然不僅僅這麼簡單。傳統百貨公司把食品、家電銷售這些業務剝離給專業公司之後，被逼到時裝與化妝品銷售這一條路上來—為什麼服裝與化妝品的消費如此強勁，可以讓時尚雜誌受益無窮，但對傳統「地名+編號」的百貨公司來說，就步履維艱，很難生存？

　　你可以說是商業模式出了問題，消費者的消費習慣、買手採購都出現了問題（關於採購，這一期的職場中也介紹了關於做一個Sourcing需要什麼樣的眼 光和條件）……你看，僅僅是依靠淘寶網，「果庫」建立了自己的商業模式，它所依賴的也就是買手的專業眼光—聚焦的同樣是時裝和化妝品這樣的領域。

　　當然，如果回到我們開始說的廣告業併購潮，它們又與「果庫」的思路相反—我們這一期的封面故事是說廣告業新一輪的併購，在購買方式和路徑、消費者消費 行為和心理都在發生劇烈變化的背景下，廣告公司有點摸不著頭腦，所以它們需要更多的數據分析，它們需要離消費者和用戶更近一點。去年我們曾經發過一篇《廣 告入侵者》，Google、Facebook這些互聯網新貴們正在利用它們的技術優勢侵佔傳統廣告公司的地盤。去年這個時候可能還是它們發現了問題，而今 年夏天的一系列併購，就要算是它們的行動了。

　　有喜有悲，圍繞著這個消費社會而展開。比爾·蓋茨說，微軟離破產永遠只差18個月。巧合的是我們這期涉及到的公司面對的都是同一個市場，同一個消費 群，但你看，有的躊躇滿志剛剛開始，有的曾經輝煌但沒了方向，當然也有如日中天的—每個企業生生不息，「九月刊沒有秘密」，在繽紛的商業世界背後，每次成 功和失敗都有它的秘密。

　　成功不容易，維繫成功更不容易。這也是我們為什麼不斷推出升級產品，不斷推出更多服務的原因。《kù奧運特刊》出到了最後一期，kù這個名字將保留， 作為我們不定期推出跟生活方式有關的特刊品牌，而隨這一期亮相的《單行本》將為我們的讀者提供更多的商業知識和思考—在繽紛的商業世界背後，有更多我們可 以瞭解和關心的東西—以後每月一期，但願讀者會喜歡它。

護城河背後的投資邏輯 幸福島

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4118474d0102e4xr.html
一、巴菲特與傳統經濟學家的分歧
    傳統經濟學家觀點：
「需求增加，導致供不應求，價格上漲造成生產者大量進入，使供不應求變為供求平衡，價格下跌。因此，任何產業都不能維持長期的超社會平均回報，任何產業的長期回報都與社會平均回報不相上下。永遠不會出現一個企業的長期回報，大幅地超越社會平均水平，更不會出現任何一個企業對長期社會平均回報的超越越來越大。」
相對投資策略：指數化投資。
    巴菲特的觀點：
「少數擁有長期穩定護城河的企業可以長期獲取超社會平均回報率的高回報率」。
    相應投資策略：集中持有少數有護城河的企業。

二、傳統經濟學理論否認企業能長期獲得超社會平均回報，巴菲特的護城河理論否定傳統經濟學，認為極少數企業憑藉護城河可以長期實現超社會平均回報率的高回報。護城河作用在於保護企業長期獲取超社會平均回報率。某些護城河可以保護企業免受競爭者襲擾，但卻不能創造長期超社會平均回報，如：最大的鞋帶企業、聖誕樹生產企業、拉鏈生產企業雖能壟斷市場，但其不能獲取長期超社會平均回報，因此無護城河。能否長期獲取超社會平均回報是判斷是否有護城河的關鍵。

三、護城河的作用在於保護企業獲得長期超社會平均回報率的回報，因此有沒有護城河的客觀標準是，企業的長期回報率是否明顯地穩定地大幅地長期地超越社會平均回報率。
    判斷選擇企業有沒有護城河，直接的切入點是考察該企業的長期盈利數據是否長期穩定大幅高於社會平均值。毛利率、淨利率和淨資產收益率是考察是否有護城河的直接指標，無法穩定的獲得高毛利率，高淨利率和高淨資產收益率一定是平庸的無護城河企業。

四、擁有高毛利率，高淨利率和高淨資產收益率的企業必定有強大的護城河，但不一定是好的投資對象。必須在高利潤率的基礎上具備需求優勢和輕資產的特徵才能成為優秀投資對象。此三者係統整體全面地構成了企業的成長護城河，滿足這三類條件的企業一定是成長性公司。

五、先天性護城河和後天努力型護城河
需求優勢、輕資產提供的護城河是企業的出身決定，與企業努力無關，盈利能力強的護城河來自於企業的經營努力。

六、系統性護城河所對應的財務指標

6.1盈利能力：毛利率，淨利率和淨資產收益率

6.2需求優勢：主營收入增長率、主營收入規模

6.3輕資產：負債率、固定資產佔總資產比率。

七、經營性護城河的分類：

可靠性護城河：市場結構護城河、歷史文化護城河是最有利的護城河。

不可靠護城河：大規模低成本生產護城河，技術專利護城河、優秀管理護城河，政策法規護城河是不可靠的護城河。

 金秋颯爽的十月，在A股持續低迷、投資者信心受挫、市場倍感迷茫的關鍵時刻，價值投資者該如何面對？我們急需一次這樣的交流。凌通價值網投資交流會不期而至。
本次交流會，我們特別邀請了北京大學政治學博士劉軍寧先生。劉先生在投資哲學領域有很多深刻的見解，他的核心投資思想「價值投資需要保守再保守，最簡單的投資就是撿錢。」
　　否極泰投資總監董寶珍先生繼續為大家帶來他的投資思想。
　　本界交流會繼續網上視頻同步直播，極大的方便異地投資人參會。

台積電和聯電　背後密藏化工巨人

2012-9-24  TCW

經濟不景氣、百業蕭條， 科技業外商總經理大喊「 難為」， 連英國最大的保險公司英傑華（AVIVA） 也宣布要撤出台灣市場，名列美國《財星》（Fortune）全球五百大企業的陶氏化學（DowChemical），卻逆勢看好台灣。 陶氏化學，去年年營收六百億美元（約合新台幣一兆八千億元），創百年來新高，比台灣石化霸主台塑四寶，二○一一年合併總營收還高出二三％，更僅次於德國巴斯夫（BASF）， 居美國最大、全球第二大的化學公司。 掌管陶氏化學海外第二大市場、大中華區總裁石博韜（PeterSykes）指出，食品包裝用塑料、淨化水材料、車用高性能黏膠等在內， 陶氏都是業界領導者，且包括保養品、汽車、家具、電視、食品包裝、殺蟲劑、列印油墨等，每個人都會接觸的日常生活產品，陶氏也是無所不在，「 就像電腦的Intelinside，我們是Dow-inside。」 三年前購併轉型》重新發現台灣市場價值 「對陶氏化學來說，台灣會扮演一個越來越重要的角色，一起拓展大中華區市場，」石博韜接受本刊專訪時強調，包括晶圓代工合計市占超過全球六成的台積電、聯 電，及全球最大印刷電路板製造廠欣興等，讓台灣電子材料客戶屬於業界領導者。去年台灣陶氏營收逾七億美元（約合新台幣二百一十億元）， 他看好二○一五年可成長超過一倍，至十五億美元。 台灣獨特的電子業聚落，成為陶氏的重點客戶，而讓台灣戰略地位大幅提升的一段插曲，其實源自陶氏一場關鍵購併案。 時間回到二○○四年，那一年，為了因應國際油價攀升、中東石化公司靠上游低原料成本轉進大宗化學品等競爭，陶氏升任原是公司集團業務總裁的利偉誠（Andrew Liveris）為執行長，主導轉型。 但危機，繼續步步進逼。陶氏基礎化學品的稅前淨利從二○○四年十六億美元，二○○七年幾乎腰斬至八億美元；二○○八年，基礎化學品銷售額達五十六億美元，稅前淨利卻只剩一千五百萬美元。 關廠、裁員、出售資產……，光內部改革還不夠，積極從基礎化學品朝功能化學品轉型的陶氏（編按：基礎化學品為量大、毛利低的大宗化學品；功能化學品為少量 多樣、毛利高的特用化學品），看上了特殊材料領域的模範生——羅門哈斯（Rohm & Haas），決定斥資近一百九十億美元，藉外部購併加速轉型。「利偉誠可能是史上把公司經營得最糟糕的執行長，他的經營方向，就是把這家公司搞垮！」不看 好購併價，全球最大財經頻道CNBC股票投資分析節目、人稱「華爾街狂人」的主持人克拉默（JimCramer）曾如此評論。 儘管外界看衰聲不斷，三年前，陶氏終以一百六十三億美元收購羅門哈斯。購併後，攤開財報，不只陶氏營收和獲利都逐年走高，台灣產業新價值也因此被看見。 三年來台灣營收倍增》主攻半導體和印刷電路板 該宗購併前，台灣陶氏年營收約三億五千萬美元，去年則破七億美元，營收翻倍成長；過去，台灣市場特用、功能化學品比重不滿五成，現階段則逾九成。 「台灣絕對是受到購併案正面影響，業務規模是過去的兩倍，」石博韜指出，以電子材料為主的羅門哈斯， 銷售區域以中國、台灣、日本、韓國等北亞市場為主， 因此陶氏全球特用、功能化學品占比約六七％， 大中華區則達九七％、台灣也超過九成，居全球最高。 事實上，一年約投入十六億美元研發的陶氏，就有不少專利或獨霸世界的功能化學品供應給台灣廠商，貢獻高獲利。「陶氏化學的材料，台灣幾乎所有電子產業供應鏈都用得到，」國際半導體設備與材料產業協會（SEMI）產業研究部資深經理曾瑞榆觀察。 不論在台灣最大的半導體或第三大的印刷電路板（PCB）產業，陶氏的功能化學品都是世界級地位。台灣陶氏行政總經理陳政群說，陶氏半導體研磨液、研磨墊市占破五成，居全球龍頭；至於同屬關鍵原料的印刷電路板電鍍藥水，全球則擁有四成左右市占。 「印刷電路板一半以上都是它客戶，」台灣印刷電路板協會理事長陳正雄觀察，在科技用品輕薄短小趨勢下，舉凡電腦、手機、平板、液晶顯示器等都要用到印刷電 路板，線路越來越密、孔徑越來越小，製程難度增加，陶氏化學是極少數能研發符合最新高密度互連技術（HDI）電鍍藥水的國際大廠。 以陶氏獨步全球研發的無研磨粒化學機械研磨（CMP）銅製程技術為例，在半導體晶圓研磨晶片此一關鍵製程，要把晶片置於研磨墊上，再配合研磨液的化學物品 移除晶圓表面沉積層，但一般研磨液含有大量研磨粒，容易讓晶圓產生缺陷，陶氏的產品則能有效提高研磨效率、晶圓表面銅的處理能力，有助客戶提高良率與降低 成本等好處。 在半導體領域，擁有台積電、聯電在內世界級客戶，陶氏不僅是其傑出供應商，陶氏電子材料亞太區策略行銷總監陳嘉平也透露，目前正和全球最領先的晶圓代工廠 合作， 開發二十奈米製程、十八吋晶圓廠等世界最新技術。石博韜指出，未來陶氏將強化和台灣客戶共同開發，甚至不排除透過購併等任何新機會，進一步發揮台灣產業新 價值。

東森得易購閃電交易 王令麟是背後影武者？ 一紙決議、一筆貸款 讓梁馬利退出台灣

2012-9-24 TWM

東森得易購閃電交易給勁鑫貿易，雖然王令麟未正面回應與他有關，但本刊調查勁鑫貿易相關資料，發現幾乎是王令麟的班底。據指出，王令麟找了幾家頻道商，拿下財務狀況吃緊的東森得易購，收復失土。 撰文‧林讓均 九月七日，一群陌生人悄悄進駐新北市中和的「東森得易購」總部，氣氛詭譎。過了五天，疑懼的東森得易購員工才從媒體上，證實這樁爆炸性消息：「東森得易購」閃電賣給「勁鑫貿易」，交易金額上看新台幣三十億元！ 東森得易購經營權易主，新東家是勁鑫貿易、馥甲建設董事長陳世志，然而業界紛傳幕後買主其實是東森得易購的創辦人、森森百貨（U-life）董事長王令麟。儘管陳世志接受本刊專訪時強調，此樁交易與王令麟無關，但翻開工商登記資料，內情正好相反。 除了陳世志與王令麟是舊識之外，勁鑫貿易背後百分百持股的母公司「悅豐興業」，其董事長林高明以及兩位大股東趙世亨、楊建國，也全都是王令麟的好友與老臣，在東森多個事業體中擔任高幹與董事。 「親王」團隊買下東森得易購其中，林高明同時是東森山莊的高階主管，而趙世亨是森森百貨的董事，長期幫東森處理頻道上架事宜。有線電視系統商出身的楊建 國，則曾擔任東森公關公司的董事。記者來到悅豐興業所在的台北市南京東路辦公室，發現與悅豐登記在同一處的「允誠多媒體」，其董事長林義傑也身兼森森百貨 的董事，所代表的法人為東森國際。 這些名字共同的交集，就是「東森」，但翻開王令麟多個事業中的主體、上市公司「東森國際」，去年即虧損近二十億元，近日也傳出他要處分台北關渡土地。王令麟的資金從何而來？ 「王令麟在有線電視業界，仍然很有號召力；而且整合東森得易購、森森百貨之後，電視購物這門生意還是大有可為！」一位親近王令麟的業界人士表示，幕後金主 並非與王令麟友好的旺旺集團董事長蔡衍明，而是王令麟找幾個頻道與系統商，一起出資拿下東森得易購經營權。本刊求證王令麟，他對此低調不表示意見。 繞了一大圈，二○○八年將東森得易購以九十億元賣給新加坡匯亞集團的王令麟，可能重新奪回失土，上演王子復仇記。 一○年，王令麟另創「森森百貨」，便多次與東森得易購前董事長梁馬利交手。森森多次趁著合約轉換期與系統商簽約，讓得易購快速流失收視戶數。 尤其，去年底森森百貨與富邦旗下的系統商凱擘簽約，一旦取代東森得易購上架，那麼得易購將再流失一二○萬的收視戶。為此，今年三月梁馬利還曾經大登廣告抗議。 七月二十五日，就在社會大眾熱烈關注ＮＣＣ（國家通訊傳播委員會）通過「旺中案」之時，忽略ＮＣＣ同時通過了另一項影響國內電視生態甚大的議案，就是上述森森百貨與凱擘的頻道變更申請。 八月，凱擘旗下十二個系統業者隨即讓森森百貨取代東森得易購，一舉上架五個頻道，東森得易購的收視戶僅剩一三○萬戶。至此，梁馬利大勢已去。 但據指出，壓垮駱駝的最後一根稻草，還在於一筆約八月到期的上億元貸款。 ○八年，得易購曾向中信銀為首的銀行團聯貸五十億元，至今還有十多億元未還。儘管梁馬利背後由夫婿梁家鏘擔任總裁的匯亞集團不至於繳不出錢，但極盛期曾經年營收突破三百億元的得易購，近兩年虧損擴大，估計一年營業額不到極盛期的一半。 「寧願把東森得易購『埋了』，也絕不會賣！」今年初梁馬利的話言猶在耳，但上述因素讓她不得不「棄船」。雖然她尋求買家的第一順位始終是外資，但近月來陡 變的情勢，拉大銀行團的主導空間，最終以陳世志為代表的「親王」團隊出線。對此，本刊透過管道聯絡梁馬利，但截稿前仍未取得她的說法。 雙方五十多樁官司可望和解「也不過短短三年，東森得易購和森森百貨之間的訴訟竟超過五十件，嚇死人了！」陳世志笑說，未來不排除與森森百貨進行合作，而第 一步就是「和解官司」，「以前外資動不動就告人，現在大家都是台灣人，有事用講的就好了！」業界人士分析，近三年來因為王、梁互鬥，上架費從一戶四元拉抬 到六、七元，每個月的經營成本平白墊高數千萬元，讓坐收漁利的系統商樂得數鈔票。未來，森森百貨與東森得易購不見得要整併，光是上架費不再飆漲，雙方就能 省下大筆銀子。 「雙方合作最重要的意義還在於『頻道共享』，讓各擁有五個頻道的森森與得易購，可以在五二○萬收視戶面前同時曝光，才能在商機上看四百億元的電視購物市場，多分一杯羹！」一位東森得易購前主管表示。 目前富邦旗下的momo購物台與日商三井的viva台，雖然各只有三個和一個頻道，但收視戶都超過五百萬戶，遠勝森森百貨與得易購。 東森得易購在「親王」的陳世志經營下，未來與森森、甚至蔡衍明的旺中媒體，是否有進一步合作關係，引人注意。若三方結合，對富邦旗下的momo購物台，將造成衝擊。 王令麟的「新歡」森森百貨已轉虧為盈，上半年獲利達一．二七億元。接下來，他能否讓「舊愛」東森得易購，重返單日營收一億元的往日榮景，對手與盟友都等著看。 得易購若結盟森森百貨將牽動雙蔡布局 旺中媒體集團 負責人：蔡衍明 電視：中視、中天 報紙：《中國時報》、 《工商時報》、 《旺報》 雜誌：《時報周刊》 系統：中嘉（未交易完成） （策略聯盟） 台灣電視購物市場 東森得易購(5台，130萬戶)+森森百貨(5台，390萬戶)富邦momo(3台，約520萬戶)三井viva(1台，約500萬戶) （同一集團） 富邦旗下媒體版圖 負責人：蔡明忠 電視：momo購物台、 momo親子台 網路：momo購物網 系統：凱擘大寬頻 電信：台灣大哥大

國產智能手機崛起背後：平台依賴與同質困境

http://news.cyzone.cn/news/2012/10/08/233401.html

三星VS蘋果：專利戰背後的謀與伐

http://news.cyzone.cn/news/2012/10/08/233355.html

一個半月前，歷時一年半的「蘋果在美訴三星侵權案」終於有了結果———美國聯邦地方法院陪審團最終裁定，三星侵犯蘋果公司數項專利，並需向蘋果支付 超過10.5億美元賠款，約合人民幣66.2億。這是個看上去令人咋舌的數字，但這就是蘋果想要的結果嗎？網上流傳的一張照片似乎能看出些端倪———當日 庭審結束後，蘋果的辯護律師JasonBartlett在法庭外遭媒體圍堵採訪。照片中，Bartlett的臉上並未洋溢勝訴後的開心和瀟灑。相反，那擠 出的微笑和斜視的眼角裡，反而透著絲絲尷尬。

官司是勝了，但按照蘋果原本的計劃，索賠金額是25億美元，附帶的要求還有在美國全面禁售三星的侵權產品。但至南都記者發稿為止，專利賠償金額未達 預期，禁售令尚未通過。事實上即便通過也沒什麼意義，從蘋果起訴三星至今已經歷了十六個月，許多涉及訴訟的產品早已在三星的機海戰術中退市。此外，經歷了 這場曠日持久的專利惡鬥，「蘋果三星」、「三星蘋果」，在普通消費者的眼中，只有「功力相當」才能這樣交手。如此一來如果你不想買iPhone，那邊還有 旗鼓相當的三星GalaxyS可以選擇。這樣看，敗訴的三星似乎還討了便宜。

一場專利糾紛的戲碼，贏家輸家雖然看上去分明，但離曲終人散卻還有段距離。

輸家？贏家？

國慶節前的廣州各大商場熙熙攘攘，在一家大型銀行從事市場工作的黃綵鳳想為自己選購一台新手機，以備國慶出遊時用。她的首選是iPhone5，但此 時港版才剛剛上市，廣州的水貨售價最低約7200元，她覺得太貴且沒必要。當逛到了中華廣場4樓的三星專賣店時，她的目光停在了白色版的GalaxySⅢ 上。「你知道三星因為外觀侵權被蘋果起訴，最後在美國敗訴了嗎？」面對南都記者的提問，她的回答是「知道，但關我什麼事？這個機子很好看」。

隨著黃綵鳳們的「加入」，這款三星旗艦手機的銷量數字一次次被刷新。就在蘋果發佈iPhone5之前，三星官方剛剛宣佈GalaxySⅢ的累計銷量達到了2000萬部。

「不管三星官方在此次專利案中如何辯駁，在行業內看來，三星就是一直在模仿，但事實證明很成功。」手機諮詢公司戰國策分析師楊群稱，三星進入每一項業務都比其主要競爭者遲——家電業務比松下遲了51年，半導體業務比英特爾遲了10年，手機業務更是比諾基亞遲了足足122年。和當年很多國內家電企業靠模仿起家一樣，早年韓國三星技術落後於歐美和日本，不靠模仿怎麼可能有出路。

「你不覺得像三星這樣規模的公司，模仿反而是需要勇氣的嗎？」一位不願具名的大型互聯網公司創始人則如此反問南都記者。而在很多被訪對象的口中，三星的模仿能力甚至被視作是其在短短十數年間迅速躥起，不可或缺的重要因素。

關於此次蘋果與三星的專利案，面對南都記者的採訪時，兩家公司的中國機構均表示無可奉告。「畢竟是發生在美國的訴訟，也著實沒有什麼能說的。」一位三星手機代理商告訴南都記者，三星內部的人也如是回應。

「像三星這麼大的公司，如果要做一件事情，肯定會對可能發生的各種後果作出預判，『抄襲』蘋果的決議也是如此。」上述互聯網公司創始人如是說。IC 元器件電商科通芯城執行副總裁朱繼志同意這種說法，但也坦言除非三星自己坦白，否則外界根本沒辦法去證明。不過在他看來，三星有這樣做的動機和理由，「假 設三星向蘋果申請相關授權，並同意支付授權費。整個過程少則幾個月，多則三年兩載。而如今，輸了官司賠款充其量也就是補交專利費而已。」

順著這種思路簡單算筆賬，2011年三星電子手機總銷量為3.27億台，把10.5億美元攤分到其中約7500萬台智能機中，每台14美元，約合人民幣不過88元。

小米科技(微博)董事長雷軍(微博)接受南都記者採訪時表示，「現在一台手機裡有45萬項專利，接下來就看什麼時候能達到450萬項。」他認為現在的專利申請就像是一場「挖坑運動」，言下之意，申請專利的目的更像是等著競爭對手掉下去。

如果說蘋果公司向來熱衷於「挖坑」(根據市場研究公司UBMTechInsights今年2月發佈的報告顯示，蘋果共擁有約15500項專利，其中約8500項是美國專利)，那麼從此次訴訟結果看，三星則像是找到了一種脫出之法。

驅動力，危機感

三星董事長李健熙對於企業經營有著「高度的危機感」。而對於這個韓國家族企業而言，有強烈的危機感才能對未知的一切挑戰或機遇做出及時正確的反應，從而超越對手，而模仿又是趕超對手最快速有效的途徑。

比如索尼，初始研發投入約佔整體研發的60%多，而三星的初始研發金額約只佔整體研發的30%，從而將更多的資源用來購買技術，及對所購買技術的改造和學習。依靠這樣的做法，三星先後在半導體、液晶顯示器等領域實現了對索尼等日系企業的反超。

為在手機領域獲得優勢地位，三星把拷貝對象瞄準了蘋果。無論是產品設計還是新品的發布節點，對蘋果亦步亦趨。

三星電子副總裁副董事長崔志成曾到訪三星美國部門，當地的管理者擔心缺乏能夠打動他的項目。「整體計劃都不錯，但我們缺乏能夠令崔志成驚呼的創意。總體來說，他對我們能否擊敗蘋果缺乏信心。」

「最高決策者沉迷於蘋果的設計，根本不滿意三星設計師的創意。」有三星設計師透露，危機感和緊迫感促使三星設計師和工程師採用了最符合iPhone 外觀和感覺的理念。紐約大學Stern商學院營銷系主任拉RussellWiner直言，GalaxyTab10.1等三星產品令用戶產生混淆，用戶很難 說出蘋果和三星產品外觀上的不同。

在手機的操作系統上，三星自2010年開始便放棄對塞班(Symbian)操作系統智能手機的開發，轉而將全部精力放在安卓(Android)系統 上。問題正在於此，安卓系統源於谷歌，而谷歌在設計安卓之初，就將其定位為基於大屏幕、觸控操作的系統，始終還是走不出蘋果系統設計的條條框框。

不過在三星首席產品官看來，蘋果一味糾纏於「矩形」問題是不理智的。「這竟然會成為一場涉及整個行業的爭論，而且可能扼殺競爭。這一點令我們大惑不解。消費者渴望矩形產品，我們能否提供矩形產品便成為了鬥爭焦點。」

在競爭的緊迫感面前，侵權的概念被模糊甚至淡化，三星需要的是快速跟進並在硬件上加以提升，從而贏得市場。對於蘋果而言，一部手機的研發需要花費大 量的時間與精力，產品更新週期也被迫隨之延長，三星也因此有機可乘。除了操作系統和外形上的相似，在發佈時間上，三星也精挑細選。

蘋果發佈主打秋季檔期，三星則錯開時間，選擇了春季，且跟隨腳步越來越緊湊。iPhone4於2010年6月發佈，三星於次年4月推出 GalaxyS2，相隔近一年的時間。待到2011年11月4S發佈之後，三星加快了步伐，於2012年5月推出GalaxySⅢ，大大縮短了和蘋果新機 發佈相距的時間，同時又選在了iPhone5發佈之前上市，搶佔市場空當期。比蘋果更具優勢的是，三星又以高硬件配置、更靚麗的液晶屏幕以及相對低廉的價 格吸引消費者。

模仿完，再宰掉對手

「優秀的藝術家靠借，偉大的藝術家靠偷」，這是畢加索的名言。

美國判決結果出來的第二天，據美國市場研究公司IDC發佈的數據，2012年第二季度全球智能手機出貨量中，三星和蘋果一共佔據了49.5%的全球份額，其中三星32.6%，遠超蘋果的16.9%。而去年同期這一數據分別是17%和18.8%，三星還略低於蘋果。

這個時候的三星，官司失利，商場上卻是值得得意的。

里昂證券(CLSA)分析師MattEvans稱：「很明顯，GalaxySⅢ正在成為iPhone的真正競爭對手，與iPhone旗鼓相當，而並非退而求其次的替代品。」

飛象網CEO項立剛(微博)說，鮮有能像蘋果這樣革命性的創新，說模仿，絕大多數的廠商都是在模仿之中摸索前行。而三星，是這眾多模仿者中的佼佼者。

而且，三星並不侷限於模仿，它還有蘋果所沒有的優勢——從元器件到終端的硬件垂直一體化。三星擁有智能手機的眾多關鍵零組件，從液晶面板，到CPU 芯片，再到存儲芯片，三星都擁有極強的生產能力。智能手機賺錢，零部件的出售也幫助三星賺得盆滿缽滿。「三星產品在技術研發和創新上一直走在前列，並且三 星在全產業鏈上比較完善。」中國電子商會副秘書長陸刃波這樣評價三星。雖然蘋果開創了智能手機全新的產業鏈，但在硬件領域，三星對整個產業鏈的滲透度遠超 蘋果。

三星跟蘋果是敵人，也是朋友。蘋果公司的iPhone和iPad產品的主要配件(包括CPU、存儲芯片和顯示器等)都採購自三星，僅2010年的採購總額就接近57億美元。除此之外，三星還是蘋果iPhone和iPad處理器的唯一生產廠商，雙方關係微妙。

免費的安卓系統對於三星來說也是極佳的利器，在節省了數以百萬元計的研發成本和許可費用的同時，隨著谷歌對安卓系統的不斷更新，三星智能手機也可以 獲得更好的用戶體驗。與此同時，三星將所有的精力放在硬件的更新升級上，幾乎每一次旗艦產品的發布，都會在硬件上領先於iPhone。

軟件有免費的安卓系統，硬件有自身可趕超蘋果的優勢，在銷售產品線上，三星也不同於蘋果。除了GalaxySⅢ等高端旗艦產品外，三星還出售一些迎合低端消費者的廉價手機，將目標瞄向各層消費者。

華碩董事長施崇棠有句名言，「三星擅長模仿別人，再把對方宰掉。」

新品推出與訴訟搶跑

公開資料顯示，蘋果上季度利潤高達88億美元，三星則預計今年三季度利潤約達68億美元。值得注意的是，這兩個數字都遠高於此次訴訟案的10.5億美元賠款。所以官司現在的結果對於這兩大巨頭來說，幾乎掀不起半點波瀾。於是，可見的下一個，乃至下下個回合，必然接踵而至。

就在法院宣佈蘋果勝訴後，該公司又提起了新的訴訟，此次則將三星熱賣中的GalaxySⅢ和GalaxyNote列為了侵權機型，索賠約7億美元。 不過三星也沒有閒著，正在以最快的速度推陳出新。最典型的例子是上市不到一年的GalaxyNote即將開賣第二代產品，週期比GalaxyS系列縮短了 不少。據楊群估計，即便蘋果追加的訴訟依然能獲勝，三星說不定又推出了其他旗艦新品。賠款是次要的，蘋果更重要的目的是讓三星停售相關機型，這對三星才是 致命的打擊。但法院不可能為配合蘋果的想法而提高速度，三星恰恰抓住了這點。

除了不斷提起訴訟，業內傳聞蘋果正減少和三星在零部件上的合作，誓與其劃清界限。例如今年第三季度，三星在蘋果核心部件的供應中已經從高峰的40% 下降到20%以內，而在閃存等領域蘋果開始將更多的新品訂單轉給東芝、爾必達等三星的競爭對手。在液晶面板採購中，三星基本上已經全面退出了蘋果的採購體 系。

不過在深諳IC元器件行業的朱繼志看來，三星也有應對的招式。「在元器件領域，日本企業有著絕對的技術優勢。但很多過於超前的技術在民用領域根本用 不上，三星則只做消費類市場，價格比日系便宜，反應速度也快，經過多年的沉澱，品牌和質量也很不錯。」朱繼志稱，正因為如此，三星目前在消費電子元器件領 域的地位已不是蘋果單方面減少合作就能動搖的。近年來日本元器件企業式微，三星的發展速度和客戶範圍更是大大提升。

「而且，部分合作也不是說結束就能結束的。」朱繼志補充道，雖然蘋果官方並未透露，但iPhone5所用的A6處理器應該仍出於三星之手。「處理器 芯片不像其他元器件，需要時間積累，特別對於蘋果這樣高要求、嚴追蹤的公司，隨便換一家其他供應商根本做不來。」所以三星和蘋果之間，仍有無法根除的深深 羈絆。

楊群則認為，日系企業在消費電子領域日落西山，諾基亞、摩托羅拉等老牌手機商又「自身難保」，剩下真正能威脅到三星的只有蘋果。但另一方面，在目前三星垂直一體化模式尚未出現明顯漏洞之前，其優勢仍然獨步江湖，不是蘋果能輕易扳倒的。

訴訟案所涉及專利

除了三款產品之外，三星的所有設備證實侵犯了蘋果的'915「縮小放大」專利。該專利指雙指捏合縮小、放大圖片。這個是蘋果在使用多點觸控技術以後在iPhone一代上創造的，隨著電容屏幕取代電阻屏，基本大家都在使用這樣的手勢邏輯，但是這個確實是蘋果的專利。

三星多款設備證實侵犯了蘋果的'381「迅速返回」專利，即屏幕下方的home物理按鍵，無論你在什麼界面一按home鍵，就返回到主屏幕了，三星為了避免專利糾紛。後期產品把home鍵設計為長方的或橢圓的，但這並沒有繞開「迅速返回」這一功能。

三星多款設備證實侵犯了蘋果的'163「雙擊縮放」專利，即在圖片瀏覽、電子書閱讀、網頁縮略時雙擊能夠切換縮小放大，這個也是蘋果為了彌補捏合手勢，製造的邏輯冗餘設計，作為第1項的補充和完善。

三星的多款設備證實侵犯了iPhone前部的'677商業外觀設計專利，後部的D'087商業外觀設計專利，顯示主屏的'305外觀專利。主要針對三星多款產品與iPhone3GS外形相似的糾紛，包括四周金屬包邊、圓滑後背、玻璃一體前面板的設計。

蘋果三星專利訴訟

案情回放

2011年4月15日：

蘋果在美國針對三星提起訴訟，稱三星侵犯了蘋果的專利權。

2011年4月21日：

三星在韓國、日本和德國起訴蘋果，稱蘋其侵犯了三星的專利權。

2011年6月：

蘋果在韓國起訴三星，三星也向美國國際貿易委員會(ITC)起訴蘋果。

2011年8月4日：

蘋果向德國杜塞爾多夫地區法院申請初步禁令，希望禁止三星某些產品的銷售。

2011年9月26日：

蘋果在澳大利亞對三星提起多項專利權訴訟。

2012年5月：

蘋果CEO庫克和三星CEO崔志成在舊金山會面，尋求和解。但最終失敗。

2012年7月30日：

蘋果三星專利訴訟案在美國加州聖何塞聯邦地區法院開審。

2012年8月24日：

聖何塞法院宣判，三星敗訴，需支付蘋果10.5億美元賠償金，隨後三星上訴。

統籌：劉斌汪小星

採寫：方南汪小星實習生李如冰

IC、CFP供圖

中國，建設狂潮背後的危險遊戲

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5b56fc2b0102dyv4.html

容積移轉藏玄機 黃金地段變身鑽石地段 潤泰天價拿下黑松土地的背後盤算

2012-10-08  TWM

九月底，潤泰新以每坪將近六一○萬元的天價標下黑松位於微風廣場旁的千坪土地，引起外界譁然，到底潤泰私下打的是什麼算盤？這筆交易真是買貴了嗎？ 撰文‧李建興、梁任瑋 眾所矚目的黑松微風停車場一三四五坪土地，潤泰創新在九月二十八日以八十一．九九億元的價格標下，每坪單價高達六○九．六萬元，創下住三土地(微風停車場 土地使用分區為住三)的歷史新高，而且足足比底價五十七．八八億元高出四一．六五％；潤泰手筆之大令人咋舌，也為沉寂許久的台北房市，投下了一顆震撼彈。 只是許多人不解，何以潤泰會在政府積極打房、土地建築融資不易，甚至房價盤整修正之際等利空因素下，還以極高的天價買下這筆土地？ 另外，這次市場上推算潤泰的建案成本，普遍以黑松土地的容積率只有二二五％來計算，因而推估潤泰推案價須站上一九○萬元以上才能回本，但若以目前微風周邊預售案成交價皆未超過每坪二百萬元的情況來看，這似乎會是件「賠本生意」！ 看似虧錢實則划算的投資 然而，潤泰這樁看似虧錢的買賣，地產界專業人士卻一致認為這是一門「划算的投資」。「很多人都忽略黑松土地所擁有的『容積移轉』隱藏價值！」宏大不動產估價師事務所執行長郭國任，一語道破了外界錯估黑松土地容積率的狀況。 他解析，由於黑松土地位在捷運忠孝復興站五百公尺內，根據北市府規定，對於捷運站周遭五百公尺內的開發案，可適用容積移轉辦法(對於移出容積和接受容積的 土地，都有條件規定)，也就是假使潤泰手上握有來自其他土地的容積移轉額度，可以轉至黑松土地使用，未來就可蓋更多樓層來銷售。 國內使用容積移轉降低土地成本的知名案例包括信義計畫區的「皇翔御琚」、「亞太會館」，就因受惠於容積移轉，而分別多了二五．二五％與四○％容積率。換言之，目前手上握有容積移轉額度的潤泰，一旦將其他土地的容積移轉給黑松土地使用，將會大幅提升該案投資價值。 郭國任精算，依現況規定，黑松土地一經容積移轉，容積率可再增加五成。 所以，若潤泰操作得宜，可將原本僅有二二五％的容積率，提升至三三七．五％，也就是原本每坪只可蓋二．二五坪樓地板面積的土地，後來可加蓋到三．三七五坪 樓地板面積；另外再加上未計入法定容積範圍，但仍可進行銷售的樓地板面積。例如大小公設、地下室、停車場，及每坪二十六萬元的造價，潤泰建案成本其實只有 一三五．四六萬元，與這次市場上認知的一九○萬元有極大的落差。 另外，就算再加上市場上普遍忽略掉的每坪容積移轉成本十三萬元，以及一五％的管銷、利息費用，實際上，潤泰未來推案每坪至少要賣一七○．七萬元才能夠回 本，這也還是低於一九○萬元。郭國任進一步推算，以目前建商推案獲利會抓一五％利潤，因此推估未來潤泰每坪開價應該會在一九六萬元以上。 「潤泰的算盤，別的建商也會打，這也就是何以黑松微風案有多家建商爭相競逐的原因了！」據透露，此次投標者除了潤泰之外，還包括皇翔、富邦、微風廖家、基泰、豐泰地產等多家業者。 世邦魏理仕台灣分公司總經理林俊銘表示，這次每一筆競標價格的差距在千萬元以內，約僅五％的價差，甚至第二高標出價為八十一億元，與潤泰的出價更只差了一％，顯見這塊地以每坪六百萬元得標是建商認同的合理價格。 消費者是否買單才是關鍵 另外，潤泰願意出高價買黑松土地，也與台北市土地資源稀少，奇貨可居有關。住商不動產企研室主任徐佳馨就比喻，土地就像建商的原料，沒有原料就不可能有產 品和業績，因此，建商在大台北地區搶地已成常態。例如以往宣稱只看五百坪以上土地的昇陽建設，礙於土地難尋，尺度就放寬至二、三百坪了。 郭國任表示，潤泰這次出手搶標的價格是「刀口價」，但這塊地如果是其他小建商得標，可能無法塑造高房價；不過，潤泰品牌知名度強，加上基地條件夠漂亮，隔 壁又緊鄰微風廣場支撐生活機能，若引進國際建築團隊規畫先建後售，四年後以精品豪宅推出，房價站上每坪二百萬元不成問題。 郭國任指出，黑松土地創住三最高價，主要是產權單純，格局方整的素地，其他產權複雜的都更土地，想喊天價但不見得會有人買單。 但仍有業者對於目前房市景氣低迷，尤其黑松土地鄰高架橋旁，該區開價與實際成交行情有差距，潤泰能否在黑松土地案獲利，持保留態度。 對於黑松土地的規畫與推案的房價，潤泰創新董事長簡滄圳在接受本刊記者查證時指出，「目前產品未定，所以也不會有定價。」不過，潤泰近年推出幾個建案，皆 已成功刷新區域高價；如萬花園、萬囍等建案成交價創萬華地區的歷史新高。而目前興建中，位於松山的「松濤苑」更喊出每坪三百萬元以上天價，顯見潤泰對於買 下黑松土地，早已老神在在，但結局如何，就看消費者買不買單了。 黑松土地 地點：台北市市民大道四段、八德路二段366巷口 面積：1345坪 得標者：潤泰創新 得標總價：81.9999億元得標單價：每坪609.6萬元使用分區：住三、住三之二 容積率：225% 建商大幅降低土地成本的利器近年來，常可聽到土地標售創新高的消息，許多人都誤以為建商的土地成本很高，但其實不然，主要是因為這沒有把公設、虛坪等面積 計算進去，而這些所謂的「大公」、「小公」、地下室、停車場??等都不算在容積，卻都可出售獲利，最重要的是，建商還可以運用「容積移轉」或「容積獎勵」 增加容積率，讓原建物得以多蓋一些樓層，如此一來就可大幅降低土地成本。 所謂「容積移轉」即在政府規定條件下，建商若參與一些有容積移轉條件的案子，如面臨老舊的歷史建築、開放空間、農地或政府規範之特殊用途土地，可以將上述 未用盡的容積率部分或全部移轉至另一宗可建築土地使用，例如宏普建設用一億多元買下嘉新水泥在台北市新生南路上清真寺的容積，移轉到大直重劃區推出的建案 使用等。 至於「容積獎勵」也就是政府因都市發展或政策性考量，而容許某些在獎勵範圍內的土地，可依獎勵的幅度擴增容積率，如部分區域容積得以加碼3成，也就是原先 住三的土地容積僅為225%，經獎勵後，就變為292.5%，即原先1坪土地只能蓋2.25坪，後來可以蓋到2.925坪，將大幅提升建商可銷售的面積或 戶數。 （李建興）

分眾私有化背後江南春的進與退

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201209/t20120920_354850.htm
分眾上市後，江南春一路積極進取，通過併購不斷推高分眾估值，並通過高位減持、期權激勵等財務手法套利，實現了個人利益的最大化。2008年，江南 春淡出管理崗位，但分眾由於遭遇金融危機、央視曝光等事件衝擊，業績大幅下滑，2009年他重新出山。在通過定向增發等方式重獲分眾控股權之後，江南春開 始重組分眾業務，其策略也由進轉退，通過剝離好耶等非主業和低毛利主業、重新聚焦三大主業，變外延式增長為內涵式增長；同時，通過新推Q卡業務展開二次創 業。私有化退市，仍可看作分眾戰略調整思路的沿續。而無論是進是退，江南春所展現的資本運作技巧，都堪與其商業模式創新和業務整合能力相媲美。
　 　2012年8月13日，分眾傳媒（FMCN. NSDQ）公告稱，收到包括董事會主席江南春及方源資本、凱雷集團、中信資本、鼎輝投資、中國光大控股等5家投資方在內的聯合體發起的無約束性私有化邀 約，私有化交易的價格為每份存托憑證（ADS）27美元，交易的總估值達到35億美元。聯合體將成立一家收購公司，以股權和債權的方式融資，從而完成此項 交易，之後分眾將從納斯達克退市。
　　這一紙公告激起議論紛紛：分眾私有化的動因何在，旨在轉型還是轉市？其股價有沒有被低估？此次私有化成功的可能性有多高要回答這些問題，需要重新梳理分眾的運行軌跡，從而瞭解分眾當下的處境及其掌控者江南春的行事邏輯。

　　第一輪運作：積極併購，實現個人利益最大化
　　江南春在分眾傳媒的運作，可以2009年為界分為兩 輪。在此之前的第一輪運作中，他表現得積極進取，帶領分眾沿著「併購—壟斷—獲得定價權」的路徑控制了中國樓宇廣告市場，獲得了業績的高增長與毛利率的提 升。同時，併購推動的高增長支撐了分眾的高股價，江南春得以不斷減持套現，實現個人財富的增長（圖1）。這一過程中，其表現嫻熟的資本運作技巧，令人刮目 相看。
大舉併購，精準減持，兩年半套現7.25億美元

　　2005年上市至今，分眾先後併購了60多家公司，共耗資16億美元，成功案例包括收購框架傳媒和聚眾傳媒。
　　2005年 10月，分眾以1.83億美元收購框架傳媒，成為一線城市電梯廣告的老大，此後又分步收購了其他地區性電梯廣告公司。分眾旗下公寓電梯聯播網可出售廣告 位，由此一下從2006年第一季度的7.4萬個增至2007年第一季度的12.4萬個，市場份額超過90%。同期分眾電梯廣告平均投放價格大幅提升約 33%，毛利率從50%提升到70%。
　　2006年1月，分眾以4.02億美元收購聚眾傳媒，壟斷樓宇視頻廣告市場。其收入從2005年第三季 度的1730萬美元增至2007年第三季度的6460萬美元，增幅近300%。樓宇視頻廣告的毛利率也從60%回升至65%，並一度高達70%（詳見本刊 2008年4月號《分眾整合術》）。
　　江南春是個工作狂，他曾自言：「賺錢這件事情深入到我血液當中，我用錢沒動力，賺錢有快感。」必須要推動 股價前進和維持高成長率的壓力，令江南春樂此不疲地發起收購。「當分眾處於市盈率30倍的水平時，以6倍溢價收購一家公司以後，可以立即提高每股收益 率」，江南春坦陳自己的邏輯。收購帶來的業績高增長，推動了分眾的股價上漲，其每份美國存托憑證（ADS）的價格從上市發行價17美元在2007年漲至上 市至今的最高值88.5美元。
　　高股價又帶來了大股東減持套現的機遇。分眾IPO後，江南春主要有三次減持，總共套現約7.25億美元。第一次 是在IPO過程中，出售1281萬股，以上市發行價17美元/ADS計，套現4355.4萬美元。第二次發生在2006年2月13日前，減持1333萬 股，以40美元/ADS計算，套現1.07億美元。最多的一次減持發生在2006年2月至2007年2月，減持4415.1萬股，以65美元/ADS計 算，套現5.74億美元（表1）。

　　引人注意的是，江南春減持的公告日幾乎都是分眾股價最高的時候，其中，2006年2月13日減持的公告日，分眾股價約為52美元 /ADS，為當時一段時間內的高點；2007年2月12日減持的公告日，分眾股價最高為88.5美元，為歷史上的最高點。現在已經無法推知，這是出於巧合 還是有意，但這些減持往往發生在收購前後，2006年1月收購聚眾後，分眾股價便大幅攀升，而對好耶的收購則是2007年3月完成。
　　2007 年2月的套現之後，江南春在分眾的持股比例也由24.09%劇減至10.63%。對於一家公眾公司的控制人來說，持股比例如此之少，確屬罕見。曾有分析文 章指稱，江南春利用自己控制的關聯公司與分眾的併購交易，提升上市公司利潤，推升分眾股價，之後自己套現並在國內做更多的收購。但美國證券交易委員會 （SEC）等機構主導的調查中，這一利益鏈條始終未被證實。

　　收購失敗帶來商譽減值，由投資者埋單
　　當然，分眾的收購未必都很成功。對於失敗的收購，江南春多 以「判斷失誤」一筆帶過。比如，收購璽誠「不太成功」。在收購前，分眾未做好盡職調查，「它不讓我們做盡職調查，它怕我們全部瞭解了之後不買它」，且「在 它上市前的最後一天，我基於定價買下了它」，代價有點高昂，不過這也將結束兩家之間的惡性競爭—當年，正是二者的競爭將璽誠在家樂福的入場價從3500萬 元推高至1.1億元。2008年11月，璽誠因業績不佳被重組，納入分眾體系，同時分眾確認1.905億美元損失，記入損益表。而分眾重新與家樂福等賣場 進行談判之後，場地租金合理回落。
　　收購分眾無線也是一個錯誤。2006年3月，分眾以3000萬美元收購WAP手機無線廣告運營商凱威點告， 加上另外8家手機短信公司，重組為分眾無線。2006年二季度至2007年四季度，分眾無線增長勢頭良好，收入從307.6萬美元增至1599.4萬美元 （表2）。2007年11月20日，分眾在第三季財報中曾雄心勃勃地首次披露，計劃在將旗下的無線業務分拆上市。無線業務商業模式是盈利的，但「這個模式 道德風險是天生存在的」，2008年3月15日，央視「3·15」晚會曝光了分眾無線的垃圾短信製造流程和內幕,稱分眾無線是中國最大垃圾信息製造商。商 業模式的道德風險，加之金融危機肆掠，2008年4月，分眾開始重組分眾無線，2008年12月10日終止無線業務，由此發生了4410萬美元的商譽減值 損失，記入當年損益表。
　　收購好耶亦是錯誤。「我們應該收購的是網站，是媒體，而不是廣告代理公司。」由於未能有效整合，且好耶沒能獨立上市， 江南春寄予的增長未能實現，2008年分眾對互聯網廣告減值2.184億美元，並對框架業務減值3.768億美元。2009年9月28日，新浪、分眾合併 終止，三塊業務的所屬科目重新劃分，並重新估值，商譽餘額1640萬美元被減值。
　　2011年11月，渾水（Muddy Waters Research）針對分眾連發兩份質疑報告，其中的一項質疑就直指收購，指江南春通過商譽減值和剝離業務，進行關聯交易和內幕交易，讓內部人獲利，公眾 股東受損。據渾水2011年11月21日的做空報告，2005-2010年，分眾收購成本15.84億美元，商譽減值或處理損失高達10.68億美元（表 3）。分眾方對此數額亦直認不韙。我們無法證實渾水的這一指控，但目前可以確定的是，江南春並沒有通過財務造假和業績造假的方式來獲利，或者說因為中、美 市場信息不對稱導致無法查實。不過，通過對2008年商譽減值的觀察，江也的確有置公眾股東利益於不顧之嫌。

　　此外，渾水關於分眾虛誇LCD屏幕數50%的指控，分眾已經很好地回擊。為反擊渾水，在渾水發佈做空報告的第二天，即2011年11月 22日，江南春即通過他個人的全資控股公司JJ Media在大宗交易（block trade）中以15.43美元/ADS購買分眾71.2896萬份ADS。

　　股本擴張，稀釋公眾股東價值
　　收購帶給分眾的另一影響，是股本擴張。對於分眾，2009年9月8日是一個分水嶺：在此之前，其股本呈現擴張之勢，之後股本不斷收縮。其擴張股本的根源，在於收購和期權。
　 　框架、聚眾、好耶、璽誠等分眾最大的四個收購，均採取「現金+股票」方式進行，如收購框架的1.83億美元對價，由3960萬美元現金和1.43億美元 股票構成；以4.02億美元收購聚眾時，分眾支付了9400萬美元現金和3.08億美元股票；對好耶2.25億美元的收購，為7000萬美元現金和 1.55億美元股票；以3.5億美元併購的璽誠，先期支付1.684億美元現金，後因兩年內業績不達標，1.82億美元股票未支付。僅此幾個案例，用股票 支付的收購金額就達7.88億美元，佔68%，現金佔32%。
期權同樣令分眾股本擴張。2003年1月分眾成立，同年6月便啟動期權激勵計劃。這一計劃規定，不超過30%的股份用於期權激勵。分眾2005年的期權計劃則將這一比例降至20%。
　 　2003年至2008年5月，分眾共批准四輪期權計劃，涉及9017.7015萬股，約佔2008年5月總股本的14%，最終執行的期權設計股份數有 6625萬股，佔當時總股本的11.76%（表4）。至2012年，佔總股本20%的期權計劃基本上執行完畢。據分眾20-F文件披露，江南春在2004 年8月至2011年11月，共被授予5090萬份認購期權。

　　2007年11月分眾股價進入下行週期後，分眾於2008年10月取消了2007年10月3日至2008年7月25日之間授予的期權， 並且授權了新一批期權，以代替被取消的期權，並且發行了數千萬股的受限股。剩餘額度的期權在2008年至2011年基本使用完。受限股和期權均擁有表決 權。
　　期權的陸續行權，加之不斷用分眾股票收購目標公司，令分眾的股本很快被擴大。其2005年7月上市發行時股本為3.88億股，2008年2月擴大到6.52億股。公眾股東的股東權益也被迅速攤薄。
由於在會計處理上，期權的行權價和最後賣出價的差額部分計入費用，這也會對企業利潤造成影響。粗略以期權授予當月的股價計算分眾2005年7月至2007年5月之前授予的期權費用，在會計上會產生6.66億美元的費用，相當於分眾給高管所發的獎金。
　 　從美國歷史實證數據分析，過度的股權激勵，會給公司帶來沉重的隱形負擔，也給投資者帶來風險。以美國上一輪金融危機為例，諮詢公司Pearl Meyer & Partners曾對1998年底的股票期權餘額做了一個統計，美國最大的2000家公司未兌現的股票期權合計佔公司權益的13.2%—這個數字在 1997年是5%，而期權比重最高的美林達54%，旅行者37%。一旦在利潤表記入期權費用後，如股價泡沫被擠壓，將給投資者帶來巨大損失。如微軟 1998年賬面利潤45億美元，如計算其當年的期權成本和流通期權價值改變額，實際虧損180億美元。

　　定向增發加回購，
　　高超財技重掌分眾控股權
　　2008年3月5日，江南春淡出分眾日常 經營，專注企業戰略，分眾運營由CEO譚智接手。然而令他始料未及的是，此前一路高歌猛進的分眾，開始連遭打擊：無線業務被關停，好耶分拆上市受阻，璽誠 業績不佳，加之金融危機肆虐，廣告業倍受影響，分眾業績大幅下滑。2009年9月，江南春重新出山。「那時我以為分眾傳媒的職業經理人時代已經到來，可是 後來我發現那是一個錯覺。」
　　此時，他手中僅持有分眾9.82%的股份，要帶領分眾重構優勢，需要掌控更多的股權。這一背景下，分眾做出了向江 南春定向增發的安排。一方面，江南春通過私人公司，借力於投行貸款盤下分眾7500萬股，後又經過一系列精巧的財務安排，在儘量不稀釋控制權的同時將個人 利益最大化；另一方面，通過分眾自有資金回購股份並註銷以縮小股本。

　　7500萬股定向增發中，
　　空手套取3450萬股普通股
　　2009年9月23日，江南 春通過JJ Media與分眾簽署協議，分眾向JJ Media發行7500萬股新股，增發價格為1.899美元/股（9.495美元/ADS），當天分眾股價為10.7美元/ADS，總耗資1.42425 億美元，交易於同年11月19日完成。
　　為完成這筆交易，江南春得到花旗銀行和野村證券的支援。2009年11月13日，花旗銀行向其提供了9940萬美元保證金貸款（margin loan），2009年12月9日，野村證券（Nomura）提供了4260萬美元的保證金貸款。

　　與高盛達成三項交易
　　為了獲得花旗銀行貸款的償還金，2010年9月7日，分眾與對手高盛協商做出了三項安排。
　 　向高盛及其子公司出售股份，以償還花旗銀行貸款。2010年9月7日，JJ Media以18.9美元/ADS出售810萬份ADS，其中530萬份出售給承銷商高盛，280萬份出售給高盛國際及其子公司，由高盛及其子公司再出售 給公眾股東。這個價格相比一年前的定向增發價9.495美元/ADS，增長約1倍。2010年9月13日，JJ Media收到股權出售款1.5309億美元，用於償還花旗銀行9940萬美元的貸款。
　　與高盛簽署封頂式看漲期權。在公開發售810萬份 ADS的同時，JJ Media與高盛簽訂了一個封頂式看漲期權（capped call option）協議，覆蓋1010萬份ADS的認購期權，行權價暫定19.25美元/ADS，當天收盤價是21.58美元/ADS。償還花旗銀行貸款後剩 餘的5369萬美元（1.5309億美元-9940萬美元）中的一部分，用於購買這批看漲期權。這批封頂式看漲期權，是現金結算，不影響江南春的持股比 例。
　　看漲期權，對於賣出方，收益是有限的，即賺取期權金，損失是無限的；而對於買方，最多損失期權金，但收益是無限的。所以，高盛與JJ Media協議了一個封頂價格，以使高盛控制賣出看漲期權所面臨的風險，同時也保證江南春在獲取償還花旗銀行貸款的資金來源的同時，從分眾傳媒的股價上揚 中獲益，即使股價未能上揚，支付的期權金就相當於買了個保險。當股價達到雙方約定的上限時，發行人有權按照差價進行回購，也就是說，當分眾股價高於 19.25美元/ADS，並達到約定的上限價格時，期權對手方高盛需要按照差價向JJ Media支付款項。如果分眾股價低於19.25美元/ADS，看漲期權毫無價值，自動失效。
　　這些期權分成三批，2010年9月13日生 效，2011年9月13日失效。期權協議條款經過三次修改。第一次修改在2011年6月22日，JJ Media修改期權協議條款，延長期權到期日，當天分眾股價收盤價26.68美元/ADS。第二次修改在2011年9月30日，JJ Media再次修改期權協議條款，當天分眾股價16.835美元/ADS，期權到期日被延至2011年11月，對行權價格等也做出相應修改。第三次修改在 2011年11月22日，此時渾水做空報告剛剛出台，2011年11月21日，分眾股價最低下探至8.79美元/ADS，期權行權日被推遲到2012年5 月和6月。
　　從不斷修改期權協議的行權日期來看，這些期權可能屬於到期才能行權的歐式期權，2011年5月6日ADS價格見高點36.54美 元，2011年11月18日見高點28.6美元，江南春均未行權。不過江南春運氣似乎不夠好，2011年6月22日見低點，修改協議；修改後的行權日 2011年9月30日股價是當年最低點，再次修改協議；遇渾水攪局之後，再次修改。歐債危機和渾水攪局等外部因素似乎打亂了江南春的步伐，至於2012年 5月和6月是否有行權，由於沒有任何披露，也無法從持股數量來判斷，及之後的私有化是否與這些期權有關，也不得而知，只能等待最新披露再做判斷。
　 　與高盛簽署股票互換協議。2010年9月7日，JJ Media與高盛國際簽署股票互換（share swap）協議，到期日為2010年10月28日左右，覆蓋200萬份ADS，JJ Media持有空頭（short），對手持有多頭（long），初始股價為18.9美元/ADS，9月7日股價20.02美元/ADS。在結算之日，JJ Media向高盛國際以互換金額為本金，按聯邦基金利率支付費用，而高盛國際則支付估值日的成交量加權平均價（VWAP，volume-weighted average price）與初始價格的差價。最終這些交易於當年10月7日至22日之間完成，JJ Media進賬3780萬美元。為什麼採取這個結構？這是因為完成交易的同時，不會稀釋江南春的表決權，他還能收取股息。
　　在與大投行的交鋒中，很多創業者都居於下風，如吳長江和馬化騰，但在這次安排中，江南春似乎沒有吃大虧。這再次證明，「賺錢已經融入到血液中」的江南春既是創新十足的實業家，又是資本運作高手。

　　2.6億美元從復星股份回購1148萬份ADS，提升持股比例
　　伴隨股價的下滑，分眾開始回購股票。2008年7月，分眾同意在未來 一年內逐步回購1億美元的股票；2010年2月，其宣佈回購規模擴大至2億美元；2010年8月，回購規模繼續擴大至3億美元；2011年8月，擴大至 4.5億美元，並將回購計劃截止日延長至2013年12月30日；2011年10月，回購規模上限提高到6.5億美元。江南春實施回購行動，至2012年 5月28日，累計支出4.91億美元用於回購。
　　2010年9月8日，分眾宣佈從復星回購952.38萬份ADS，價格為21美元/ADS，交 易金額2億美元，回購於9月23日完成。2011年7月6日，復星宣佈向分眾出售195.631萬份ADS，價格為30.67美元/ADS，總價6000 萬美元，7月19日交易完成；同時向美林出售456萬份ADS，總價1.4億美元，7月11日完成（詳見附文）。
　　第一次從復星回購ADS並註 銷後，分眾股本從7.16億股縮小至6.68億股，江南春的持股比例從14.05%提升至15.05%；第二次回購後，分眾股本再縮小至6.58億股。分 眾2011年20-F文件顯示，江南春此時通過JJ Media持股分眾17.9%股份，高於復星的17.2%，成為第一大股東。

　　第二輪運作：加法變減法，啟動二次創業
　　重獲控制權的江南春，開始對分眾旗下業務進行重構，並以Q卡業務為基點開始二次創業。

好耶的處理：分拆上市未果，變相上市受阻，最後被出售
　　在分眾無線被關停後，分眾的廣告船（經營上海黃浦江遊船LCD廣告）等其他非主營業務也一一被處理掉。至此，除了樓宇電視廣告、電梯平面廣告和賣場廣告三大主業，分眾最大的一塊資產是好耶的互聯網廣告。
　　好耶的運氣真的有點背，先是賣給分眾，分眾曾先後三次擬將其分拆上市或變相上市，均不成功，後轉手給銀湖投資。
　 　好耶2007年2月被分眾收購之後，也曾增長迅猛，2007年三季度收入環比增長68%，同年四季度環比增35%。但受金融危機影響，其2008年業績 掉頭下滑，從2007年後三個季度收入1.25億美元，到2008年全年收入1.15億美元，2009年減至1.08億美元（圖2）。2009年，其遭遇 大範圍的核心管理層流失，包括總裁、COO、CTO等均告出走，當年一季度收入僅2129萬美元。據報導，2008年9月19日，分眾傳媒曾秘密向SEC 提交了好耶的上市申請，終因次貸危機影響，「資本市場面臨著非常困難的形勢」，好耶分拆上市夢斷。

　　分拆上市失敗後，江南春給好耶找到另外一條出路—變相上市。2008年12月22日，新浪和分眾宣佈雙方達成合併協議，新浪將合併分眾 旗下戶外數字廣告業務，新浪增發4700萬普通股，用於購買分眾的商務樓宇視頻廣告、電梯平面廣告和賣場廣告業務。而好耶的互聯網廣告、影院系統廣告和傳 統戶外廣告牌業務留在分眾。2008年三季度，分眾互聯網廣告收入3166萬美元，影院系統廣告和傳統戶外廣告牌業務收入1961萬美元，互聯網廣告將佔 合併後分眾收入的62%。「我們留下了互聯網廣告業務，基本相當於讓好耶單獨上市了」，江南春本人如此評價。2009年6月，新浪、分眾合併因商務部反壟 斷審查受阻，交易完成時間推遲至2009年三季度，當年9月底，雙方放棄合併，好耶的變相上市未能成功。
　　2010年3月，分眾及好耶管理層實施MBO，共出資1330萬美元收購好耶38%的股份。獲得資金的好耶，為再一次衝刺上市準備，但最後還是與IPO擦肩而過。江南春開始火速接洽銀湖投資，2010年7月，以1.24億美元將好耶售出。
　 　從賬面看，分眾在好耶身上虧損8770萬美元。渾水也質疑好耶MBO中存在關聯交易和內幕交易，肥了內部人，損了投資人，內部人獲利7010萬美元，股 東虧損1.596億美元。對此，分眾解釋，2010年初，在分眾說服好耶原管理層繼續留任之時，後者回應希望得到免費贈股，分眾管理層則傾向於讓其投資入 股，對價基於2009年第三方機構對好耶做出的3500萬美元估值。為此，分眾CEO和CFO率先出資入股，最終推動好耶幾十位員工以同樣的價格出資入 股，因此不存在低於市場價入股的問題。此後的2010年6月，第三方對好耶做出了3800萬美元的估值。

　　外延式增長變內涵式增長
　　「投資者在推動我們，我們自己似乎也堅信每年都能是100%增長，但實 際上不可能。經濟週期經過波蕩以後，我們終於明白一些基本的東西。最好的故事是穩健增長的故事。其實我們不是要給資本市場講故事，還是要依靠自身的增 長。」「因此，在2009年至2011年的三年中，分眾沒有再做類似收購。今後分眾將繼續聚焦主業，打造核心競爭力，以優異的業績補回投資者的損失。」
江 南春接手的2009年三季度之後，分眾的樓宇電視廣告、電梯平面廣告和賣場廣告三大主業的收入佔比也開始提升；2010年7月甩手好耶之後，更是提升明 顯。2010年第三季度，三大主業收入佔比為93.49%，2011年第四季度為93.13%（圖3）。2010年三季度，影院廣告業務被劃入商業樓宇聯 播網。2011年，分眾商務樓宇廣告收入4.44億美元，如果算上影院廣告收入，達到4.95億美元，為分眾總收入貢獻了62.48%，電梯平面廣告收入 1.85億美元，貢獻23.4%的收入（圖4）。

　　2010年，分眾傳媒推出四大改革舉措：在一、二線城市進行屏幕高清化升級；在三四線城市增加推行屏幕；在廣告內容上，引進了電影片花廣告、故事性廣告等提升關注度；在互動性上，聯手新浪推出品牌專區，與中國移動12580展開手機無線廣告合作。
　 　通過對主業的深耕細作，其毛利恢復至歷史最高水平，總體毛利率從2009年的39.3%恢復至2011年的63.5%，樓宇視頻廣告毛利率則從 63.4%提升至80.7%。2012年5月的第一季度財報電話會議上，分眾針對北上廣市場小廣告主的廣告產品提價10%。但由於季節性因素，其綜合毛利 率從2011年四季度的68.42%，降至2012年一季度的59.48%和二季度的63.76%，不過，與2011年同期相比，仍有提升（圖5）。

　　不過，頗值得關注的一個信號是，總體淨收入佔分眾半壁江山有餘的樓宇視頻廣告，毛利率有下滑趨勢，2012年一季度同比下降6.36個 百分點，二季度下降近4個百分點。分眾首席財務官劉傑良在二季度業績發佈電話會議中表示：「毛利潤率下降主要是因為分眾擴張，進入互動屏幕業務，從而拉低 了利潤。如果我們的營收能夠保持增長，利潤率也將會改善。」但是，不能不關注的事實是，由於移動互聯網的迅速崛起，「3分鐘無聊等電梯時間」正在經歷一個 由壟斷走向自由競爭的階段，也就是說，過去由分眾壟斷的無聊時間被受眾的手機屏分流了，分眾商業模式或將面臨挑戰。未來其收入和毛利率變化是否出現異常， 值得密切關注。

　　借Q卡二次創業
　　或許是意識到過去通過壟斷獲得定價權的好日子結束了，2011年10月，分眾傳 媒推出了新一代互動液晶屏以及配套Q卡業務。「Q卡就是我的第二次創業」，江南春對其寄予厚望。目前，Q卡業務通過「享樂幫」公司來運作，該實體由江南春 個人持股34%，分眾傳媒持股15%。由於分眾持股比例未超過20%，其業績不需要併入上市公司。
　　和傳統的分眾廣告屏相比，Q卡業務在原有單 一顯示屏下方新增三塊互動感應小屏，用於展示產品促銷、優惠品發送等信息。有需要的用戶可登錄Q卡官方網站，免費申領一張RFID卡（Q卡），收到卡後根 據提示發送手機短信激活，即可在互動屏的感應區刷Q卡，廣告屏中顯示的優惠信息就會以短信形式發到手機上，用戶憑該信息可去商家消費或享受優惠。
　 　Q卡的商業模式，被江南春描繪成「SOLOMO+O2O」，是將LBS（定位服務）、團購、優惠券、分眾廣告，甚至是麥考林的B2C模式糅於一體。據他 透露，截至2012年二季度，一共發了320萬張Q卡。但也有分眾內部人士認為，Q卡僅是發送促銷信息，無法直接帶來消費，這使得它在廣告主面前並不被看 好。「結合優惠、促銷、團購等方式的O2O模式也並非江南春首創，從創新的角度來說，Q卡業務遠不及當年的電梯樓宇廣告模式。」
　　2012年7 月24日，分眾又聯手聚划算和支付寶進軍O2O市場（即online to offline和offline online），消費者可以通過裝有支付寶客戶端的手機拍攝二維碼，在分眾顯示屏前購買聚划算上的商品和服務。聚划算資深總監程煒文認為，利用支付寶的二 維碼支付方案，3年內有望開啟一個千億量級的市場。有評論認為，有支付寶的介入，可以讓廣告直接轉化成訂單，無論對於廣告商還是分眾自身，這一直接支付的 解決方案比Q卡更好。

　　私有化意在戰略整合
　　2012年8月13日，分眾傳媒發佈私有化公告之後，即有不少評論認為，此舉可能與分眾自認股價被低估有關。但矛盾的是，為什麼江南春不在股價最低的時候私有化？2011年11月，分眾被渾水偷襲之時，江南春曾否認過私有化的想法，為何9個月之後又啟動私有化？
　 　其實，分眾的P/E估值並不低。其2012年前兩個季度每份ADS的收益是0.73美元，2012年動態市盈率是17倍，在美國資本市場中並不算低估。 同花順數據顯示，新股發行新政出台以來，A股73只上市新股平均首發市盈率為22.4倍，此前的今年前4個月，新股首發市盈率為30.94倍，當然，也不 排除未來新股發行市盈率有提升的可能。而且，由於私有化稅收和中介費用等成本並不低，單純追求可能的估值提升而轉板的可能性並不大。
　　對於分眾 而言，在被渾水狙擊之後，其外部環境惡劣，估值可能再下一個台階，未來融資也未必能一路坦途。據分眾傳媒副總裁稽海榮介紹，之前為了更換廣告互動屏，分眾 花了數億資金鋪到7座城市，一度造成成本壓力。按照公司計劃，廣告互動屏的更換要鋪到20個城市，仍需數億元的資金投入。由此看，分眾的私有化更可能與業 務的戰略整合有關。私有化以後，分眾不用遭遇渾水類機構的攻擊，江南春則有更大的空間來對公司進行戰略調整，實現增值。
　　分眾私有化成功的可能 性有多高？目前在海外上市的中國概念股中，已有僑興移動、泛華保險、西藍天然氣、新奧混凝土、雙威教育、香格里拉藏藥等6家公司私有化失敗。僑興移動因為 2011年4月7日股東大會投票時，參加的股東數量都沒有達到法定人數，投票被永久性延期。泛華保險是因為要約方又於2011年9月15日宣佈撤回此前提 出的非約束性私有化要約。西藍天然氣私有化失敗原因是PE中途退出。新奧混凝土則遭遇律所調查，並尋求潛在索賠。雙威教育私有化案例中，管理層與董事會捲 入利益鬥爭。香格里拉藏藥私有化進程不了了之。從這些案例中可以看出，影響私有化最重要的是管理層對公司有控制能力，並獲得外部資金支持。
　　江 南春對分眾的控制能力很強。按分眾2011年20-F文件披露，江南春持股17.9%，而復星與江南春屬同一個陣營，持股17.2%，二者合計佔股 38%，加上分眾管理層和挺江派機構投資者，差不多可收集到58%的股權。如私有化方案獲得2/3股東同意，爭取另外9%的公眾股東支持，似乎並不難。■

 

　　郭廣昌與江南春共進退

　　江南春與郭廣昌維持著很不錯的「戰友」關係，後者對江南春的步步舉措亦十分配合。如2012年8月13日分眾公告私有化之時，復星表示不知情，但第二天便表示支持私有化動議。而二人的關係可以追溯到新浪與分眾合併之時。
　 　2008年12月23日，就在新浪宣告收購分眾的同一天，復星國際（00756.HK）公告，其已從2008年11月17日至12月22日購買了分眾傳 媒共計17267078份的美國存托股份（1 ADS=5 股普通股），約佔分眾13.33%的股權，交易涉資1.5億美元，平均價約為8.69美元/份。兩項交易在時間上的重合耐人尋味。
　　此後，復星 國際一路增持，據其2009年3月26日的公告，2008年11月17日至2009年3月25日期間，復星國際共耗資約3.0111億美元，以 6.75-9.7美元的區間價格（均價8.12美元/ADS）購買3710.1977萬份的分眾傳媒美國存托股份（1.855億股），以約28.65%的 持股成為分眾第一大股東（附表）。按新浪與分眾的換股協議，復星國際將持有新浪增發後約13.134%的股票，成為新浪第一大股東。

　　復星增持和減持的時間非常微妙。首次增持公告發生在與新浪合併案同一天，首次減持公告發生在分眾與高盛達成協議的第二天。通過2010年至2011年復星的減持行為判斷，復星在合併中扮演了「白武士」的形象，穩定分眾股價，防止空方砸盤。
　 　不過，在商言商，無論當時新浪分眾合併案是成是敗，復星都穩賺不賠。最終，復星購入的1.855億股分別以21美元/ADS、30.67美元/ADS和 27美元/ADS退出，總收益9.69億美元，以總成本3.0111億美元計，3年零8個月的回報率達到322%。郭廣昌成了大贏家。