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來源：黑問專欄
作者：杜國棟

本文杜國棟，專註企業股權和企業法務。微博ID：杜果凍，個人微信：duguodong

摘要：證監會關於股權眾籌規則的研究調研表明，股權眾籌的合法性問題即將解決。西少爺肉夾饃股權眾籌的爭議則表明，下一個亟待解決的問題是股權眾籌中投資人的風險如何把控。在股權眾籌投資的各個階段都可能存在問題，市場各方應當正視這些問題、探索解決方案。

一、股權眾籌有風險

眾籌，顧名思義，眾人為某項事業籌集資金。眾籌是互聯網下的產物，通過互聯網傳播信息、募集小筆資金，可以大大地降低交易成本;眾籌也使投資人和資金需求方直接聯系起來，省卻了作為中間人的金融機構、投資機構。

眾籌一般有四種形式：(1)捐贈眾籌，這種方式下投資人對資金回報沒有任何要求。一些免費軟件、開源軟件會有“捐贈(donate)”鏈接，這應該是互聯網中較早的捐贈眾籌;而眾信徒向寺廟捐香火錢，可能算是人類歷史中最古老的捐贈眾籌。(2)產品眾籌，投資人投資是為了獲得項目產生的產品(實物或服務)，而不是資金回報。現在很常見的產品眾籌包括：硬件眾籌開發的智能產品、電影眾籌的電影票、咖啡館眾籌的會員消費卡。(3)借款眾籌，投資人可以獲得固定的利息收入，到期後還可以收回本金。部分P2P貸款模式就是典型的借款眾籌。(4)股權眾籌(Equity Crowdfunding)。投資人投資後獲得一定的股權，並希望以股權為載體獲得相應的投資回報。股權眾籌比其他形式的眾籌更複雜。

股權眾籌，是眾人籌集資金投資到一家公司，獲得一定的股權，以股東的身份獲得投資回報。公司上市IPO，實際上也是一種“股權眾籌”，只是門檻更高、投資人更多、市場更公開、涉及資金量更大，因此也受到更嚴格的監管。現在所說的股權眾籌，主要是指投資到非上市公司，實踐中往往側重於初創企業、創新企業。

如果股權眾籌投資的是一家初創企業、創新企業，特別是風險投資常關註的那種高風險、高回報的企業，投資人可能就必須認識到：這類企業失敗的幾率相當高，投資人很可能無法收回投資。投資人必須非常謹慎地判斷，投資是否已超出了自己能夠承受損失的範圍。

美國證監會前首席審計師Lynn Turner在評價股權眾籌時強調認為，投資初創企業是有很大的經營風險，因為大部分的初創企業都會以倒閉告終。[1]根據美國小企業管理局(Small Business Administration)的報告，在美國通常只有一半的企業可以存活到5年以上，存活10年以上的企業則只有三分之一。[2]歐盟統計局(Eurostat)的數據則表明，在歐洲，存活期達到1年的企業大概占81%，而存活期超過五年的企業則只有46%。[3]即使專業的投資人，投資初創企業的失敗率仍然是很高的，以哈佛商學院高級講師Shikhar Ghosh的數據為例，2012年美國有2000家企業獲得了風險投資，其中有30-40%的企業垮掉了，並且超過95%的投資沒有產生預期的投資回報。[4]

二、股權眾籌投資風險來源

Lynn Turner認為，如果每個人都參與股權投資，將會是一件是非常危險的行為。如果投資人沒有專業的能力和充分的退出機會，那麽股權眾籌投資和賭博沒有本質的區別。[5]這是因為，一方面，投資人需要有足夠的專業能力在投資前深入調查眾籌企業、在投資後監管眾籌企業。另一方面，如果投資人很難有途徑出售手中的股權，那麽他便沒有機會退出變現。

1、專業能力不足

通常，初創企業的資金一般來自三個方面：自有資金(包括家人朋友提供的資金)、天使投資人、風險投資。現在股權眾籌提供了第四種資金來源。股權眾籌和天使投資、風險投資一樣，都是創業者和創業企業的外部資金。但是，正如沃頓商學院教授Luke Taylor所認為的，股權眾籌導致了投資人的普遍化，一般情況下，比起專業的風險投資人或天使投資人，普通人沒有足夠的能力從壞公司中篩選出好公司。[6]

2、退出渠道匱乏

股權眾籌投資人的投資回報，可能有分紅、並購、IPO上市三種形式。(1)分紅：眾籌企業如果有利潤，而且公司決定分紅，那麽眾籌股東可以根據持股比例得到一定的分紅。(2)並購：眾籌企業被其他公司並購，比如股權或者核心資產被另外一個公司收購，眾籌股東可以根據其持股分享到收購的價款。(3)上市：眾籌企業如果成功地上市，那麽眾籌股東就可以在公開證券市場上出售自己持有的公司股票。

對於分紅，一方面，眾籌股東持股比例通常非常低，可獲得的分紅也會非常少;另一方面，初創企業的利潤又往往相當微薄，甚至長期不盈利、乃至虧損。所以，分紅的投資回報也就成了鏡中花。對於並購和上市，絕大部分初創企業都會在五年內垮掉，能成功被並購和上市的是極少數。歐洲風險投資協會(EVCA)2012年度報告表明。在歐洲，2012年只有15%風險投資通過並購實現了退出;通過IPO退出的幾率更低，只有5%。[7]因此並購和IPO對於眾籌投資人來說很可能也只是水中月。

三、股權眾籌各階段風險

一個完整的股權眾籌項目，在各個階段都可能存在對眾籌投資人不利的情況。

1、考察眾籌企業

投資前對企業進行盡職調查，是確保投資回報的一個重要因素。有報告表明，盡職調查時間在20小時以上的投資項目，其投資回報會高於盡職調查時間不足於此的投資項目。[8]在投資一家企業之前，風險投資人或專業的天使投資人一般都會對企業進行盡職調查。這種盡職調查可能需要相對較長的一段時間，也需要花費一定的成本。但是眾籌投資往往沒有真正意義上的盡職調查。

眾籌投資人本人，大部分也都不是專業的投資人，不具備正確評估一家公司的專業能力。如果聘請第三方進行盡職調查的話，由於眾籌投資人的投資金額一般比較小，也不太可能承擔得起這樣的成本。

此外，眾籌投資人在考察投資對象時，可能會受到社會潮流和羊群效應的影響，盲目跟從其他人的投資決策。而且，在實踐中，無論是投資人還是眾籌企業，都會存在盲目高估投資回報和企業前景的心理傾向。

2、估值

眾籌企業準備進行股權眾籌融資時，對其市場價值的評估通常是企業自己確定的。眾籌企業一般傾向於擡高自己的估值。但很多時候，眾籌企業擁有的只是一個商業計劃書，甚至僅僅一個創業點子，而這些本身是不值錢的。

眾籌投資人投資金額不大、缺乏議價能力，且投資人人數眾多、難以協調一致行動，因此眾籌投資人通常不太善於與眾籌企業協商估值問題。如果對企業沒有正確的估值，那麽即使企業發展成功了，投資人也很可能得不到預想的投資回報。

3、投資

由於初創企業具有極高的投資風險，因此在專業天使人或風險投資人簽署的投資協議中，會設定保護投資人利益的條款，比如，對賭條款、反稀釋條款、優先權條款、跟隨權、回購權等。股權眾籌投資時，投資人簽署的投資協議，要麽是眾籌平臺統一提供的模板，要麽是眾籌企業提供的格式合同，前述投資人保護性條款很可能不會出現在股權眾籌的投資協議中。

4、投資後監督和管理

天使投資人和風險投資人對創業企業的作用，不僅是投入資金，還會提供資源，包括積極幫助企業改善管理、開拓市場、提升企業價值，從而使其投資增值。眾籌投資人可能也會對企業提供這樣的支持，但是通常其支持的力度會遠遠小於專業的投資人。原因在於：一方面，由於各個眾籌投資人的投資金額不大，其很可能沒有積極性參與為眾籌企業提供資源。即使企業因某個投資人的幫助提升了價值，平攤到這個投資人身上投資回報也並不多;另一方面，如果太多投資人積極參與，那麽對於小型企業來說，去協調和管理一大堆熱情高漲的投資人，也是一件非常麻煩的事情，還很可能耗盡了企業絕大部分的精力和成本。

此外，投資後管理中也存在非常嚴重的信息不對稱，這也限制了投資人參與監督管理的可能性。公司法雖然賦予了股東知情權，但是這些知情權都局限在非常寬泛的事項上，如財務報告和賬簿，股東會、董事會決議等，眾籌股東幾乎不太可能有機會了解和參與企業的日常經營。實際上，即使眾籌股東掌握到足夠的信息，他也可能沒有專業能力去辨識其中的經營風險。與之相對應的，天使投資人和風險投資人很可能會在企業中擁有董事會席位，有的天使投資人還積極參與到初創企業的經營活動中來。這種信息不對稱，造成了眾籌投資人幾乎無法監管企業。

最後，股權眾籌也缺乏必要的信用體系。如果是網購，由於存在信用評級系統，店家會很註意自己的行為，盡可能遵守基本的商業道德，以保持一定的信用等級，從而有利於長期的商業交易活動。但是股權眾籌則往往是一錘子買賣、偶然性交易，通常一個眾籌企業或者一個眾籌發起人，只會有一次眾籌行為，因此其很可能沒有足夠的動力和遠見來約束自己的行為。此外也沒有一個合適的平臺為眾籌企業建立相應的信用機制。

5、退出

即使企業順利實現了並購或IPO，在這之前往往都需要經歷很長的一段時間，比如企業做到IPO很可能需要5-10年乃至更久。而眾籌投資人通常很可能沒有意識到，股權眾籌投資實際上是一種長期性投資。更何況，其中大部分投資是無法收回回報的。在這麽漫長的時間里，眾籌投資人對企業還缺乏有效地監管，這導致獲得投資回報的可能性將進一步更低。

眾籌投資人的投資不僅具有長期性，還具有低流動性的特點。眾籌企業不是上市公司，其股權無法公開、自由地買賣。眾籌企業的經營信息不公開，市場價值無法有效評估，因此眾籌投資人很難找到願意接盤的人;即使找到了，如果沒有完善的股權交易系統，那麽每個投資人都頻繁的進行股權交易，企業將會被這些事務占去太多的精力，以至於影響經營。

相比之下，天使投資人和風險投資人在進入企業時，已經以退出為核心建立了完整的投資策略，比如，通過對賭機制確保必要時股權回購，在後續輪融資時轉讓部分股權，積極推動企業被並購或上市。這些都是眾籌投資人無法做到的。

四、如何把控股權眾籌的投資風險

股權眾籌最大的價值是，使投資民主化、投資人普遍化，任何人都有可能參與企業投資，都有可能成為下一個“阿里巴巴”的投資人之一。股權眾籌最大的問題，也是投資民主化、投資人普遍化，他允許任何一個非專業、缺乏風險把控能力的投資人，都參與到專業的投資行為之中。股權眾籌的各種風險，均源自於此。

解決這個問題的思路有二：一是交給市場。比如在投資人和企業之間，建立一種中介(如股權眾籌平臺)，由中介來彌補投資人能力的不足;再比如，運用互聯網化的眾包模式，來把控風險。二是交給政府，通過法律來擡高投資門檻，只有部分合格的投資人才能參與股權眾籌，如收入和財產達到一定水平、單筆投資金額不低於某個標準。目前美國證監會采取的就是這個思路，中國證監會在調研方案中也提出了類似的建議。

我個人認為，擡高投資門檻，有違股權眾籌的基本理念，也有違市場發展的方向，即：投資民主化，讓每個人都有機會投資。否則就又回到了傳統金融的老路上去了。相比之下，利用股權眾籌平臺彌補投資人專業能力的不足，利用互聯網消除信息和專業能力的不對稱，似乎是更符合未來趨勢的選擇。

股權眾籌平臺，可以作為眾籌投資人的利益代表，為眾籌投資人對眾籌企業進行盡職調查、估值、投資、投資後管理。當然，這種做法也存在一定的道德風險。比如，股權眾籌平臺的收益如果是來自眾籌企業融資成功後的提成，那麽在盡職調查、估值中其很可能會和眾籌企業串通合謀，或者至少沒有動力去發現問題、壓低估值，這都會損害投資人的利益。最好的做法是，讓股權眾籌平臺與投資人的利益保持一致，收益都來自退出與投資回報，不過目前似乎還沒有眾籌平臺以此為主要商業模式。

還有一種與之類似的變通做法，即：由專業的天使投資人領投，眾籌投資人跟投，天使投資人來負責對眾籌企業進行盡職調查、估值、投資、投資後管理。這種做法也不能免除天使投資人與眾籌企業串通合謀的風險。

互聯網化的眾包模式，也是一種可以考慮的途徑。比如，盡職調查中的眾包，可以交給社交網絡平臺，讓網友來“人肉搜索”眾籌企業、眾籌發起人的信用信息、市場前景預測、財務資產情況，讓網絡上無數雙眼睛來幫助眾籌投資人盯著眾籌企業。當然，這樣也會存在一定的問題，比如過早暴露了眾籌企業的商業狀況，讓眾籌企業在競爭對手面前“裸體化”，並在此後的競爭中處於不利的市場地位。

在互聯網背景下，在充分的市場機制下，股權眾籌一定會探索出一條合理規避市場風險的模式。因此，應該讓市場自己去試錯，去探索出最佳解決方案。但在此之前，投資人最好盡可能將投資控制在自己可承受的範圍之內。因為無數次的金融危機表明，市場的自我規範，會產生非常高昂的成本，在市場完成自我糾正前，投資人很可能已經發生了損失。

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