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資產證券化是國企改革主題投資最大紅利

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-10 13:50 編輯

資產證券化是國企改革主題投資最大紅利
作者：郭艷紅、鐘青、胡國鵬、劉武
摘要：

國企改革主題投資驅動因素在於改革方案出臺刺激、個體案例持續不斷及混改預期下的資產註入和跨集團整合帶來的股價暴漲。機會短期集中於資產證券化，中長期在於激勵機制變革等。關註央企中的信息技術、核電、科研院所、軍工等領域，地方國企建議關註上海、廣東、福建、浙江、山東、重慶等國企，特別是廣州、上海、南京市屬等國企或將帶來更多驚喜。

1、從央企到地方國企，資產證券化是國企改革主題投資的最大紅利

本次國企改革主打市場牌，符合新一屆政府市場化改革方向，受益方向為資產證券化和激勵市場化。此外，國企改革有紅線，通過資本市場改革是最理想途徑之一。從地方國企試點方案看，資產證券化是地方政府對國企改革的態度和方向，上海近期明確 2015 年是重要時間點，將有更多驚喜。

2、混改是新一輪國企改革的核心——利用資本市場以資產證券化實現國企混改亦是主導路徑

新一輪國企改革開啟於十八屆三中全會，十八大《決定》提出積極發展混合所有制經濟。與歷次國企改革比較，本輪國企改革主要看點在於分類、分層推進與多路徑混改。混改是本輪國企改革的核心，有利於完善國企體制和激勵機制，除商業一類（類完全競爭行業）國企無障礙混改外，本次混改有望超預期的亮點領域預計有軍工、科研、信息安全等新興產業。

3、國企改革證券化紅利案例集錦：整體上市與殼資源誘惑

從已推進的案例來看，國企改革大多以資產證券化作為混改方式，亦是驅動股價上漲的利器。其中，集團核心資產註入、整體上市、跨集團借殼等是國企利用資本市場進行改革的主要形式。如，軍工行業的航空動力、中國重工、廣船國際、光電股份、中航機電等均以集團核心武器資產註入上市公司，提升上市公司資產質量。地方國企也傾向於核心資產註入、整體上市和跨集團借殼，如上海國企大多以資產證券化為主，如金豐投資、上海建工、隧道股份、棱光實業等；安徽國企傾向於整體上市，如海螺集團、江淮汽車等；廣州市屬國企出現廣州友誼等多個跨集團資產整合案例。

4、投資機會：抓住國企改革政策證券化牛鼻子

國企改革主題投資機會主要集中在資產證券化和激勵機制的市場化兩個方面，其中資產證券化有利於快速提升上市公司資產質量，推動股價上揚；激勵機制變革，如員工持股或加速企業釋放經營效率和提升轉型發展動力。短期最具吸引力的投資方向在於優質資產證券化，建議從存在資產註入預期的大集團小上市公司、殼資源（爛公司，相關地區其他國企有借殼預期）、整體上市預期（優化集團業務產業鏈等）等方面選擇投資機會。

風險提示：國企改革規劃方案低於預期；資本市場大幅波動等。



正文：

國企改革主題投資驅動因素及投資機會

1）國家層面國企改革方案出臺預期強烈

在高層和深改小組推動下，新一輪國企改革頂層方案包括 1+N，預計3、4 月份或出臺一些較為確定的方案，如員工持股計劃、混合所有制改革等。


2）個體案例持續不斷，各地國企停牌、資產整合、股權劃轉等數量持續增加

近期各地國企改革案例不斷，特別是廣東、上海、浙江、安徽等地，不斷有股票停牌、複牌、股權整合等。如，廣州成立國企改革基金，以及廣州市屬國企通過上市公司註入資產，實現優質資產證券化；深圳市的特發信息等停牌；河南對部分國企進行分類股權整合和劃轉；上海成立國企改革交易平臺等。

3）混改是本輪國企改革的核心，資產證券化是混改主要方式推動上市資產質量提升

預計完全競爭的商業一類公司或將進行無限制混改，基礎資源、設施、軍工等商業二類公司混改是重要看點，如軍工、核電、新興戰略性產業（信息安全、科研、服務）等領域國企。

投資機會：

1）短期最大投資紅利是資產證券化，特別是大集體小公司類的（預計混改將集團及二級公司分層推進，以集團下屬二級公司為主）；

2）中長期投資紅利在於激勵機制的市場化，員工持股或加速企業釋放經營效率和提升轉型發展動力。

1、資產證券化是市場國企改革主題投資的最大紅利

為什麽看資產證券化紅利機會？

1）本次國企改革主打市場牌，符合新一屆政府市場化改革方向，受益方向為資產證券化和激勵市場化

十八屆三中全會後，市場化決定資源配置的思想在新一屆政府執政措施上得到強化。在機構設置和人員配置上，中央全面深化改革領導小組成立，習總書記親自掛帥，並專門成立國務院國有企業改革領導小組，辦公室設立在國資委，推動國企改革順利進行。

2） 國企改革有紅線，通過資本市場改革是最理想途徑之一

經過上一輪私有化國企改革後，本次國企改革是有底線和紅線的，底線就是堅持基本經濟制度，完全競爭類也同樣適用國資控股；紅線就是防止國有資產流失。其中，國有資產流失是高壓線。

目前，各地基本確定上市是混改的一種重要形式，也是眾多企業所追求的一個目標，上市不僅可給企業帶來擴大融資渠道、提高品牌信譽、規範企業管理等好處，有利於企業快速發展，而且通過市場形成的價格進行改革，可以較好的回避國有資產流失這個高壓線。

3） 從地方國企試點方案看，資產證券化是地方政府對國企改革的態度和方向

各地國企改革方案中，資產證券化是改革指導方案的主要內容之一，特別是上海、廣東、重慶等，更是把通過資本市場實現國企改革作為其主要途徑。

其中，重慶、廣東、北京、湖南、上海等更是提出國資資產證券化目標。如，重慶、廣東要求在 2015 年分別達到 70%、60%，湖南、北京、甘肅在 2020 年前達到 80%、50%、50%。


4） 從已有案例看，國企改革資產證券化紅利的巨大投資吸引力，是值得搏一搏的投資主題

近期案例中，棱光實業、廣州友誼、金豐投資、物產中大分別推進國資借殼上市和整體上市，在公布方案後，股價都有翻倍收益。近期上海百聯股份停牌，預計將推動集團優質資產註入，上海國盛集團高層明確表示，2015 年將加快推進上海國資混改和證券化。

其中，棱光實業控股股東國盛集團將其持有的棱光實業股份（占棱光實業總股本的 49.44%）無償劃轉給上海現代集團，上市公司擬以全部資產與負債與現代集團持有華東設計院 100%的股權進行置換。

物產中大控股股東物產集團通過資產梳理和剝離，集團資產將全部進入上市公司，實現物產集團整體上市。

廣州友誼非公開發行股票募集資金不超過 100 億元，購買越秀金控100%股權。越秀金控主要資產為廣州證券、越秀租賃、越秀產投、廣州擔保和越秀小貸等公司股權。越秀金控 2014 年 9 月總資產429.82 億元，是越企集團總資產（566.35 億元）的 75.89%；營業收入 16.86 億元，是集團（34.06 億元）的 49.5%；凈利潤 3.75 億元，是集團（3.18 億元）的 117.92%。通過資產註入，實現廣州市屬國企優質資產證券化。

從央企到地方國企改革，資產證券化是市場主題投資的最大紅利。此外，資產證券化不僅僅是短期紅利，通過註入優質資產，上市公司資產質量通常提高。從已有的案例來看，大多國企改革資產運作中註入的資產基本以當地國資的地產、金融和優質關聯資產為主，資產的盈利能力和成長性一般高於上市公司，如近期公布的金豐投資、廣州友誼、中紡投資等。即使從以往相關資產整合的案例來看，如上海建工、隧道股份等，註入的資產相關性強，但註入後一般形成較好的協同效應，後續收入、利潤增長較好，並且凈資產收益率均有提升。


2、混改是新一輪國企改革的核心——利用資本市場以資產

證券化實現國企混改亦是主導路徑

2.1 混改是本輪國企改革的核心，有利於完善國企體制和激勵機制

國企混改始於 20 世紀 90 年代，允許國內民間資本和外資參與國有企業改組改革。實踐證明，混合所有制有效促進企業經營改善和發展。本輪國企改革開啟於十八屆三中全會，十八大《決定》提出積極發展混合所有制經濟，2014 年《政府工作報告》進一步提出“快發展混合所有制經濟，並且在軍工等領域也推進軍民融合發展，因而混改成為新一輪國資國企改革的核心。

從央企四項改革，還是地方國企改革方案，混改是新一輪國企改革的主要方向。國資委明確提出，發展混合所有制要從以下幾個方面進行探索：

一是建立混合所有制企業有效制衡、平等保護的法人治理結構；

二是探索職業經理人制度和市場化勞動用工制度；

三是探索市場化激勵和約束機制；

四是探索混合所有制企業員工持股；

五是探索對混合所有制企業的有效監管機制；

六是探索混合所有制企業黨建工作的有效機制。

本輪國企改革主要看點：分類、分層與多路徑混改

1）確定國企改革分類推進。根據地方實踐和草根調研，預計國企改革分類為商業競爭類和公益類，其中商業競爭類或將細分為完全競爭類（如商業零售、輕工、醫藥、農業食品、地產等）和部分有條件競爭類（如核電、大型公共基建、軍工、電力、石油管線、水利樞紐工程等等）。



2）分層推進，集團層面預計謹慎推進，二三級公司加速整合混改及優質資產證券化。
目前大部分國企核心子公司或已經上市，或部分實現股權多元化，集團層面大多實行國有獨資。因此，預計未來將加大在集團公司層面探索混改力度。特別是商業完全競爭類國企，集團層面或將加快整體上市、並購重組等，如浙江、安徽在整體上市方面推進較快。

對於有條件商業競爭類行業和領域，預計將加快梳理集團資產，推進和引導二級子公司層面進行混改。

3）除利用資本市場外，預計本輪混改路徑多樣。根據各地國企改革方案以及推進案例，利用資本市場實行整體上市、核心業務上市是本輪國企混改主要路徑。此外，民營資本參股、集體資本合作參與、外資參與、推廣政府和社會資本合作的 PPP 模式、員工持股等也是政府文件多次提及的方式。

2.2 本次混改有望超預期的亮點行業或領域：軍工、科研、信息安全等新興產業

除完全競爭商業類國企無障礙混改外（主要投資機會為資產證券化、激勵機制改革等），軍工、科研新興產業等或存在超預期混改，如此前國家高層領導及軍工集團領導多次強調推進軍民融合發展、推進軍工資產證券化等，特別是兵器集團要求推進集團資產無障礙改革等。


3、國企改革證券化紅利案例集錦：整體上市與殼資源誘惑

案例：多以資產證券化作為混改的方式，亦是驅動股價上漲的利器

通過梳理近幾年國企證券化案例，集團核心資產註入上市公司、整體上市、跨集團借殼等是國企利用資本市場進行改革的主要形式。如，軍工行業的航空動力、中國重工、廣船國際、光電股份、中航機電等均以集團核心武器資產註入上市公司，提升上市公司資產質量，而南通科技、閩福發等通過借殼方式實現軍工資產證券化。

地方國企也傾向於核心資產註入、整體上市和跨集團借殼，如上海國企大多以資產證券化為主，如金豐投資、上海建工、隧道股份、棱光實業等；安徽國企傾向於整體上市，如海螺集團、江淮汽車等。

1）相近國企集團整合，梳理核心資產註入上市公司。除央企進行過幾輪集團之間的重組外，目前地方國企中，也大量推進相同業務集團組合，如廣東、上海、浙江、湖南等，上海通過國資運營平臺進行國企改革前的資產梳理。此外，集團內部也開始對資產進行梳理。

2011 年中國水電集團，中國水電顧問集團與電網輔業單位重組為中國電力建設集團。中國電建 2014 年 9 月 30 日發布重大資產重組預案，非公開發行收購電建集團資產，借助中國電建實現整體上市。

2014 年 11 月，中紡投資公告重大資產重組公告，擬通過發行股份購買安信證券資產，實行國投集團優質資產上市。


2）集團核心資產證券化或整體上市，這是大多數國企集團推進資產證券化的方式。如上海建工、江淮汽車、上海汽車、衛士通、航空動力、中國重工、華東電腦等，通過向集團或相關兄弟單位購買核心資產，實行集團核心優質資產上市，並提升上市公司資產質量，同時驅動二級市場估價大幅上揚。


3）調整國資布局，退出競爭性領域或傳統行業轉型，以及跨行業資產註入。如廣州友誼、棱光實業、南京高科、南京中北、南紡股份等。部分地方方案明確退出部分競爭性領域，南京市出臺《關於市、區屬國有獨資、控股（參股）企業從一般商品房地產領域退出的實施意見》文件，此後南京高科、南京中北、南紡股份等紛紛對房地產等業務進行出售、退出轉型等，其中南京證券擬借殼南紡股份上市。在跨行業資產整合和借殼上市方面，如上海的棱光實業，國盛集團將其持有的棱光實業股份無償劃轉給現代集團，上市公司擬以全部資產與負債與現代集團持有華東設計院 100%的股權進行置換。

4）引入戰略投資者。如城投控股、中儲股份等。城投控股引入著名PE 弘毅投資為戰略投資者，推動城投控股打造為國內絕對領先、具有國際影響力的綜合性環保企業；中儲股份擬以 11.82 元/股價格定增募資不超過 20 億元，定增將由境外戰略投資者 CLH 12HKLimited以現金方式全額認購，普洛斯通過其控股公司 CLH 12HKLimited 將持有中儲股份 15.34%的股份。


4、投資機會：抓住國企改革中資產證券化牛鼻子

4.1 投資機會主要集中在資產證券化和激勵機制變革

1）國企改革的短期最大投資紅利是資產證券化

從央企到地方國企改革，資產證券化是市場主題投資的最大紅利。從已有的案例來看，大多國企改革資產運作中註入的資產基本以當地國資的地產、金融和優質關聯資產為主，資產的盈利能力和成長性一般高於上市公司，如近期公布的金豐投資、廣州友誼、中紡投資等。即使從以往相關資產整合的案例來看，如上海建工、隧道股份等，註入的資產相關性強，但註入後一般形成較好的協同效應，後續收入、利潤增長較好，並且凈資產收益率均有提升。

上海 2015 年要繼續推進企業集團整體上市或核心業務資產上市，啟動國資流動平臺運轉。建議積極關註上海、廣東（特別廣州市屬國企、南京市屬）、浙江、福建、重慶、山東等地方國企改革投資機會。個股可關註東方賓館、金豐投資、瀘天化、百聯股份、廣百股份、魯銀投資、南京高科、新五豐、蘭生股份等。

2）國企改革的中長期投資紅利在於激勵機制的市場化，員工持股或加速企業釋放經營效率和提升轉型發展動力

混合所有制作為新一屆政府定調的國企改革重要路徑之一，是當前國企改革的核心方向。員工持股作為股權激勵的重要手段，是混改的重要環節，也是提高國企經營效率，解決歷來國企經營效率低的主要手段。

國企改革對接員工持股，最大程度解決國企激勵機制短期化，釋放經營效率和改革創新動力。

4.2 重點推薦有優質資產註入預期和跨行業資產整合預期機會

國企改革主題投資機會短期集中在資產整合和證券化，中長期機會在於激勵機制變革。個股可以從存在資產註入預期的大集團小上市公司、殼資源（爛公司，相關地區其他國企有借殼預期）、整體上市預期（優化集團業務產業鏈等）等方面選擇。

根據目前上市公司資產和集團資產對比來看，軍工、科研院所存在大量優質資產。此外，地方國企改革目前大量推進整體上市和跨集團資產整合，後續存在跨集團資產註入等投資機會。從混改分類改革預期來看，預計商業一類公司以地方國企投資機會為主，央企中的醫藥、食品等領域將受益激勵機制變革，商業二類公司在投資機會方面或有超預期方面，關註軍工、基建、核電、信息技術（中國電子集團、中國電子信息集團）、科研院所改制、基礎建設等領域。



（/方正證券）



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炒股要為國分憂，小國企大集團是行情主角，5000點是老鄧起步價 投資輿情

http://xueqiu.com/4318577537/37727796
------解放後老毛把什麼都收回管死，企業國有化，贈送企業給國家光榮；土地國有化，地主斗死；住房國有化，住不下就去農村鍛鍊去吧。經過幾十年的計劃經濟，發現什麼都被管死了，文革後更是幾乎崩盤。鄧抄了個大底。

     這個時候，看起來什麼都被管死了，本質上是手裡多了幾張好牌，相當於毛給了老鄧幾個錦囊，遇到解決不了的問題，就打開一個錦囊。 於是老鄧遇到一個困難，就打開一個錦囊，放鬆一個管制。

    八十年代放鬆土地承包，幾億農民吃飽飯；九十年代放開鄉鎮企業，全國一片熱氣騰騰；00年代放開房地產，全國經濟更是飛速發展。踩中老鄧步伐的都發了財，比如早期的私營企業，後來的房地產投資。當年收回是社會主義，後開放開，還是社會主義，不過是中國特色的社會主義了。雖然白轉了一圈，但我們社會主義理論昇華了。

     現在還有兩個沒放鬆了，一是國企，政府手裡有幾十萬億的國企資產，二是農地，20億畝農地和宅基地也幾十萬億的規模。這兩個必然會放鬆，一是救命，二是歷史大趨勢，經濟大規律。任何組織和個人都無法長期逆天而行。

      現在各級政府嚴重缺錢，以前賣地賣房，這條路走到頭了。房地產十年黃金期已過，不可能還有有大的發展了，就是再降息也沒用，人口蕭條，沒那麼多需求了，房產稅的體量也不夠，房地產業徹底進入低速時代，徹底遠離房地產和房地產股票。

      國家缺錢，但手裡有傢伙，一是國企，二是土地，土地牽涉到幾億農民的穩定性，一時動起來很困難，所以動的也很慢。所以現在只能賣國企了，但國企太大不好賣，一般人也買不起。

    單個賣不好賣，那就拆開在股市賣。要想賣個好價錢，一是要把股市做起來，二是要把國企裝進去。名義上是提升直接融資，本質上也是賣兒求生。直接融資提升，銀行利益受損，所以乾脆放開讓你們一起幹，讓銀行搞券商，券商玩銀行，進入大金融時代，你們自己在叢林中長大，也通過大金融做活這個交易市場。
     
     蘇聯當時就沒賣好國企，打包賣，沒賣出好價錢，還出現壟斷巨鱷，民不聊生，最後解體了。鄧的思想肯定是要賣個高價的，還能回收民間財富抑制通脹。這才是教科書上學不到的鄧小平理論。從這一點看，股指還會繼續大幅度拉升，5000點也不算高，藍籌國企才是主角，小盤股只是甜點而已。當然這個甜點味道也不會太差，洪水漫過，普天同慶。  

     改革後幾次暴富機會都是鄧創造的，在中國要想致富，光靠能力是遠遠不夠的，要能揣摩和猜中政治的節奏。鄧的思想大家要揣摩，那就是避難就簡，圍魏救趙。有困難解決不了就放放，幹點其他的，其他的幹好了再回頭解決，鄧不會刻意戳泡沫硬著陸。後面個jhx都是這個路數，房地產不行了，肯定不會去戳破，要先穩住價格，不要太多的人賣房，通過其他改革收益覆蓋這個問題。

     現在鄧要賣國企了，賣好國企要做到兩點，一是做大這個交易市場，讓大家都來爭相恐後地買，所以要讓這些中介機構大發展，發展到當年的房地產中介一樣到處都是；二是把市場價格做起來，拆開只是方法之一，整體股指也要拉起來，所以5000點可能只是鄧要的起步價。

    從這裡我們發現兩個主要機會，一是中介機構大發展，比如券商，或帶券商的銀行。最近銀行大漲，券商大跌，都是見底的象徵，可能短期內藍籌機會也會到來，放開干吧，為國捐軀。

     二就是有大靠山的小國企，比如近期國改的物產中大，2000億銷售額幾十億盈利的物產集團，完全注入中大，就類似於IPO。物產中大必須大漲，三兩倍都只是起步，這樣物產集團才會賣個好價格，物產中大有重大標竿意義。股市必須大漲，更多的物產才能賣個好價格，5000點可能只是老鄧要的起步價。這樣鄧小平理論才能發揚光大，我們才能更好地為國家分憂。

    這種小國企大靠山的國企太多了，未必好選，我覺得也不用著急，只要看準大趨勢，等到真正冒出頭來再買也不遲，就是漲了三五十個點，也只是盛宴剛剛開始。

    當然了，為國分憂的同時，如果能給自己帶來些財富，就更好不過了。珍惜這次暴富的機會吧。管制到放鬆是真正的大機會，有著巨大的利差和壓差，體制越封閉，放開後機會就越大。這種機會已經越來越少了。等到真正完全放開了，暴利也就消失了。
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中國將大規模整合國企 組建國有資本運營公司

http://wallstreetcn.com/node/215094

《華爾街日報》援引瞭解審議情況的政府官員和顧問稱，中國計劃將一些相同行業的部分國有企業合併，能源、資源、電信等具有戰略重要性的行業將實現整合。合併後的實體將被重組為國有資本投資公司，並授權最高管理層實現公司回報最大化，並為其中多家公司的最終上市做準備。

彭博新聞社早些時候也報導稱，中國將在國家資本監管機構與經營性國有企業之間，組建國有資本運營公司，覆蓋所有國企。這一改革將實現監管者與出資者職能分離。改革之後，國有資產管理架構將由目前的兩級變為國資監管機構、國有資本投資運營公司和經營性國企三級。

彭博社知情人士還稱，國有資本投資運營公司將通過對重點行業的股份重組，提高國有資本控制力和影響力。國有資本投資運營公司可以是新設；可以由原有的大型國有企業集團，通過剝離其經營性業務重組設立；也可以是原有的大型國有金融性投資公司。

國資委尚未證實此事。

據《21世紀經濟報導》，全國人大財經委副主任辜勝阻上週表示，國資管理體制改革的關鍵，是要加快國有企業股權多元化改革，積極發展混合所有制經濟，提升國有資本放大功能，建立以產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學為特徵的現代企業制度，讓國企成為真正的市場主體：

首先，實現國有資本投資運營公司對所有國有企業的全面覆蓋。改革後，所有國有企業均統一由不同地方層級的國有資本投資運營公司持股，為全面政企分開打下體制基礎。同時，通過對國有資本投資運營公司的設立加以嚴格限制，建立國有資本自身的約束機制，解決國有企業無序擴張、多頭投資、多頭管理的問題。

其次，在構建國有資本投資運營公司時，實現初始的股權多元化。國有資本投資運營公司之下的經營性國企，初始階段可由多家國有資本投資運營公司持股，一家為主。同時，國有資本投資運營公司可在不同行業的企業持股，強化其資本管理屬性，弱化行業屬性。

第三，國有資本投資運營公司應嚴格定位於資本運營主體，不進行除投資管理業務之外的其他經營活動，對所投資企業僅作為股東依照公司法參與經營管理。

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中國食品（0506）走出業績谷底，期待國企改革改善盈利

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2008

中國食品（0506）走出業績谷底，期待國企改革改善盈利
作者：柯海東，閆偉，胡春霞
本報告導讀：公司是品牌資源豐富的中糧消費品龍頭。未來葡萄酒、食用油業務盈利有望持續改善，期待中糧集團國企改革推進激發公司經營潛力。首次覆蓋建議增持。
摘要：
投資建議：首次覆蓋建議增持。預計2015-16年EPS為0.03、0.07港元。選取A股和港股的軟飲料、葡萄酒、食用油龍頭作為可比公司，采用分部估值法得到合理市值174億港幣，目標價6.22港元（25%空間），對應2015年PS0.6倍，首次覆蓋給予增持評級。
公司為品牌資源豐富的中糧消費品龍頭。公司主營飲品、酒類、廚房食品及休閑食品業務，旗下有長城葡萄酒、福臨門食用油、中糧可口可樂、金帝巧克力等著名品牌。近期國企改革頂層方案有望出臺，公司作為中糧旗下消費品龍頭，國企改革有望提升其規模及盈利水平。
葡萄酒業務盈利水平有望持續改善。預計葡萄酒行業三公消費已基本被擠出，行業需求逐步企穩，未來將恢複平穩增長。2013年起公司葡萄酒轉型大眾消費，2014年收入、銷量提升17%、28%，通過加強成本管控、提高費用投放效率，分部虧損大幅降低至1.2億港元。目前長城葡萄酒經銷商庫存水平為2-3個月，較為合理。2015年公司將持續加強成本和費用管理，葡萄酒盈利有望繼續改善。
食用油受益成本下降，盈利有望繼續改善。2014年我國食用植物油消費量增2%，行業收入、利潤增長3%、-11%，增速放緩。豆油長期供大於求、庫存高企，使價格處於低位。2014年國內各龍頭包括公司兩度下調食用油產品價格，公司食用油收入下降9%，但毛利率提升3.4pct，助廚房食品業務成功扭虧為盈，實現EBIT2900萬港幣。預計2015年豆油價格仍將處低位，且公司將繼續向一線高毛利油種升級轉換，有助廚房食品業務盈利繼續改善。
飲品業務、休閑食品業務。飲品業務面臨競爭加劇，但預計仍可實現平穩發展；休閑食品行業競爭持續加劇，若持續虧損公司有望剝離。
核心風險：軟飲料行業競爭加劇；盈利水平恢複低於預期。

1.品牌資源豐富的中糧消費品龍頭
1.1.公司擁有豐富的品牌資源
中國食品是中糧集團的控股公司，於1988年在港交所上市，目前公司市值為139億港元（2015/4/10），2014年收入規模267億港幣。公司主營飲品、酒類、廚房食品及休閑食品四大業務。

中國食品旗下各業務市場地位突出，品牌資源豐富。
酒類業務中，長城葡萄酒為我國國產葡萄酒第二大品牌，收入規模僅次於張裕；廚房食品業務中，“福臨門”為國內領先的小包裝糧油廚房食品品牌，小包裝食用油銷售份額穩居第二位；飲料業務中，公司旗下的中糧可口可樂已位居可口可樂全球十大裝瓶集團之列；休閑食品業務中，公司擁有金帝、美滋滋等著名品牌。


2014年虧損大幅收窄，飲料和廚房食品是主要收入來源。2014公司收入267億港幣，同比增長2%，2011-14年CAGR為-1%；2014年歸母凈利潤為-2.3億港幣，相比2013年的-8.9億虧損大幅收窄。2014年，飲料、廚房食品、酒類、休閑食品四大業務的收入占比分別為47%、42%、8%、2%。

1.2.國企改革有望激發公司經營潛力
購股權計劃激勵較為充分。公司早前有股權激勵計劃——購股權計劃，於2006年11月21日開始實施，其有效期為10年至2016年11月20日止。購股權的有效期為七年，參與者至少需持有兩年股權才能出售。公司高管團隊均有持股，且持股市值遠高於薪酬，有利於激發管理團隊積極性、穩定核心隊伍，提升企業績效。
中糧集團是央企國企改革試點，後續進展值得期待。中國食品母公司中糧集團被選為6家中央企業作為改革試點企業之一，主要作為央企改組國有資本投資公司試點，以探索市場化激勵和約束機制對於央企的作用。預計近期國企改革頂層方案有望出臺，公司作為中糧集團旗下的消費品龍頭企業，國企改革有望顯著提升其規模及盈利水平。

2.葡萄酒：行業基本面企穩，公司盈利望持續改善
2.1.行業基本面行業基本面走出底部，集中度提升空間大
葡萄酒行業已完成築底，預計未來將恢複平穩增長。經過2013、2014年的深度調整，預計葡萄酒行業三公消費已基本被擠出，大眾消費基本實現了對三公消費的替代，葡萄酒行業需求逐步企穩。從產量和財務數據來看：2014年葡萄酒行業產量116萬千升，同比增長2%，2015年1-2月葡萄酒行業產量同比增長19%；2014年葡萄酒行業收入、利潤分別421、44億，同比增長4%、0.2%，2015年1-2月則分別增長12%、15%；從代表對海外葡萄酒需求的進口瓶裝葡萄酒數據來看，2014年我國進口瓶裝葡萄酒30萬千升、同比增長3%，進口金額13.6億美元，同比略降1%，2015年1-2月則分別增長31%、15%。預計未來葡萄酒行業將恢複平穩增長。


國產葡萄酒龍頭集中度提升空間較大。目前張裕和長城在國內市占率排名前2位，但2014年收入份額分別僅有10%、4%，與其多年積累的品牌地位不符。我們認為國內葡萄酒龍頭集中度存在較大的提升空間。

2.2.長城葡萄酒發力大眾消費，持續提升競爭力
公司葡萄酒業務主要由中國長城葡萄酒有限公司等子公司運營。公司主要葡萄酒基地有國內五大酒莊：華夏酒莊、沙城桑幹酒莊、煙臺君頂酒莊、寧夏雲漠酒莊、新疆天露酒莊，以及國外兩大酒莊：法國雷沃堡、智利聖利亞。旗下擁有長城桑幹酒莊系列、華夏葡園小產區系列、星級幹紅系列、海岸葡萄酒系列等產品。
2013年起轉型大眾消費，2014年葡萄酒業務收入、盈利開始改善。公司在2010-11年發力中高端產品，但2013年受行業調整影響較大，收入下降52%、葡萄酒業務EBIT由2012年的5.4億港幣盈利轉為4.6億港幣虧損。公司在行業調整期應變較快，2013年起開始發力大眾化產品、積極發力填補空白市場，2013年上市的長城經典系列定位在100元以下，2014年推出家庭裝、面向大眾餐飲的桑幹印象、悅享、悅顏等中低端新品，通過品牌體驗館、品鑒會、酒莊遊等體驗式營銷活動，加強與消費者的直接溝通，提升及增強大眾消費市場的競爭力。2014年長城葡萄酒收入、銷量分別提升17%、28%，雖然毛利率同比下降9pct，但通過加強成本管控、提高費用投放效率，分部虧損大幅降低至1.2億港元。
渠道庫存水平健康，2015年葡萄酒盈利有望繼續改善。2015年春節後，長城葡萄酒經銷商的庫存水平為2-3個月，相比2014年同期的5-6個月大幅下降，處於較為合理狀態。由於公司持續發力中低端的大眾產品，2015年葡萄酒噸價格有繼續下行的壓力，但健康的渠道庫存也使公司將減少銷售折讓，同時通過持續加強成本和費用管理，預計2015年葡萄酒盈利有望繼續改善。


3.食用油：受益成本下降，盈利有望繼續改善
3.1.食用植物油行業供過於求，價格處於低位
食用植物油行業增速放緩。受餐飲行業增速下降等影響，食用植物油行業產量、收入利潤增速明顯放緩：2014年我國食用植物油產量、消費量分別6534、7171萬噸，同比增長7%、2%，2015年1-2月則分別增長8%、-4%；2014年我國食用植物油行業收入、利潤分別10370、347億，同比增長3%、-11%，2015年1-2月則分別下降1%、7%。
豆油供大於求、庫存高企，使價格處於低位。豆油是植物油中的主要品種，我國豆油的供應量長期高於需求，如2014年需求量為1410萬噸、供應量為1847萬噸，期末庫存量占當年消費量比例為30%。2011年年初以來，豆油價格持續下降，當前價格（5.7元/升，2015/3/30）較2011年高點已下降超過40%。


3.2.公司食用油盈利水平有望持續改善
2014年降價使得收入負增長，但毛利率改善助扭虧為盈。2014年福臨門品牌小包裝食用油銷量增長6%，但受國內油脂價格下行影響，國內各龍頭企業包括公司兩度下調產品價格，公司食用油收入下降9%。原料價格降幅更大，2014年食用油毛利率提升3.4pct，助廚房食品業務成功扭虧為盈，實現EBIT2900萬港幣。
原材料價格低位、提升產品結構，有助2015年盈利水平繼續改善。因國內豆油生產持續過剩，預計2015年豆油價格仍將處低位。另外，公司將繼續向一線高毛利油種升級轉換，逐漸培育玉米油、花生油和油籽油等高毛利油種的市場，比如2014年玉米油實現了高速增長、預計2015年仍將持續。



4.飲品：面臨競爭加劇，但仍可平穩發展
飲品業務增長平穩。公司的飲料業務主要集中在碳酸飲料、果汁和包裝水領域。2014年公司加強了創新營銷，同時減少價格促銷，使得銷量和收入均實現10%左右的穩健增長。受益原材料價格下跌，毛利率提升3.4pct，帶動EBIT率提升0.5pct至4.9%。
2015年年飲料市場競爭料將繼續加劇，預計公司仍可實現平穩發展。在公司經營的三個飲料領域中，碳酸飲料市場格局較為穩定，但果汁和包裝水市場新進入者不斷增加，競爭日趨激烈。目前可口可樂在碳酸飲料市場份額第一、優勢穩固，另外2014年在低濃度果汁市場銷量份額重回第一、達27.6%，在包裝水市場份額亦有所提升，預計可口可樂強大的品牌和渠道力仍將推動公司飲品業務實現平穩發展。


5.休閑食品：持續虧損，未來有望剝離
2014年休閑食品收入企穩，但持續虧損。公司旗下休閑食品主要包括金帝、美滋滋兩大品牌的巧克力。2014年收入、銷量分別增長16%、11%，受折扣力度加大影響，毛利率下跌1.5pct，但費用有所節約，分部虧損有所減少。
行業競爭持續加劇，若休閑食品業務持續虧損公司有望剝離。進口巧克力正快速進入中國市場，各主要競爭對手積極加大營銷投入，行業競爭持續加劇在所難免，未來公司的休閑食品業務仍面臨較大的經營壓力。若持續虧損，預計公司有望剝離該業務，若剝離將甩掉一塊經營包袱，有助盈利水平改善。

6.首次覆蓋給予增持評級
綜上，我們認為中國食品的葡萄酒、食用油業務盈利有望持續改善，期待中糧集團國企改革推進激發公司經營潛力。預計公司2015-16年收入為288、315億港元，同比增長8%、9%，預計2015-16年歸母凈利潤為0.9、1.9億港元，對應2015-16年EPS預測0.03、0.07港元。其中我們預測2015年飲料、廚房食品、酒類業務收入分別136、118、25億港元，分別同比增長9%、5%、15%。
我們選擇中國旺旺、康師傅控股、統一企業中國作為軟飲料業務可比公司，選擇張裕A作為葡萄酒業務可比公司，選擇西王食品作為廚房業務可比公司。采用分部估值法，分別給予軟飲料業務、葡萄酒業務、廚房食品業務2015年可比公司平均PS的0.3、0.5、0.5倍（考慮到增速、盈利能力、核心競爭力等的差異），對應軟飲料業務、葡萄酒業務、廚房食品業務的PS分別0.6、2.9、1.2倍，對應市值290億港幣，由於公司經營多項業務，給予40%折價，得到目標市值174億港幣，對應目標價6.22港元，對應2015年PS0.6倍，現價空間25%，首次覆蓋給予增持評級。

7.風險提示
軟飲料行業競爭加劇超出預期。若軟飲料行業新進入者大幅增加，或參與者費用投放力度大幅增長，公司面臨的市場競爭可能超出預期，飲料業務的盈利水平可能下降。
葡萄酒、食用油業務盈利水平恢複低於預期。若葡萄酒、食用油業務因收入增速較低、費用管控不到位等原因導致盈利水平恢複低於預期，我們的凈利潤預測有可能下調。


來源：國泰君安
（註：文中觀點僅代表作者看法，不代表格隆匯推薦，僅供參考）

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英國金融時報：國企改革並非越大越好

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-28 15:31 編輯

國企改革並非越大越好
來源：英國金融時報

隨著中國經濟增速降至6年來最慢，中國國有企業深化改革進入了最後規劃階段。本屆政府已承諾將大力改革和鞏固國有經濟，解決普遍存在的效率低下和腐敗問題。

鐵路、核電等行業已宣布了一系列國有企業的“巨無霸”合並。從政治層面而言，合並可能比市場改革要更容易一些，但這不是正確的發展道路。作為“皇冠上的明珠”的國有企業，需要的不是變大，而是變好。

國有企業是中共過去的遺留物，但今日仍對中國經濟起到至關重要的作用，它們仍貢獻著近三分之一的國內生產總值(GDP)，並且依然能優先獲得國內信貸。中央政府自身就擁有一百多家企業，主要集中在國防、石油和電力等戰略行業。

這些企業已成為國際上的重要企業，在海外控制著6900億美元的巨額資產。去年有47家央企登上《財富》(Fortune)世界500強榜單。

經過三十多年的市場化改革後，人們可能會認為中國政府的國有企業組合已與整體國有經濟一起萎縮了。2003年，央企的數量為196家，現在是112家。但實際上，“消失”的央企中，除了三家以外，其他的全都是並入了其他央企。

毫不令人意外的是，根據布魯金斯學會(Brookings Institution)新出爐的一份報告，央企子公司平均數量從2003年的82家激增到2010年的191家。但政府的國有產業“大掃除”明顯缺一個“垃圾桶”——對表現最差的企業進行私有化或讓其破產的標準化流程。

提倡以合並方式進行改革的人認為，合並結合了國有企業的互補能力，從而提高了它們的效率和競爭力。他們以兩家國有核電企業即將進行的合並為例子——國家核電(SNPTC)和中國電力投資集團公司（CPIC，簡稱中電投）將合並成一家960億美元的企業巨頭。

這一合並將把國家核電購自西屋電氣(Westinghouse Electric)的先進第三代核電技術，與中電投龐大的資本資源融合到一起，形成明顯的雙贏局面。而更為理想的是，國家核電的董事長王炳華曾任中電投總經理，這令談判過程及日後的行政整合更為順利。但這類有利條件不太可能被複制，尤其對於傳聞中的石油、造船和電信業的大型合並而言。

國有企業的合並產生不了中國迫切渴望的全球產業冠軍，反而可能加大現有的運營效率低下問題，並制造更難解決的監管挑戰。根本問題在於，決定哪些國有企業重組、以及如何重組的力量是政府，而不是市場。

中國政府應減少國企獲取銀行貸款的特權，並明確說明將開放哪些受保護行業，讓它們去迎接更大的競爭。政府應建立一個透明的標準化流程，關停難以維系的企業，對其資產進行私有化，而不是簡單地合並或為它們紓困。

如果習近平政府沒有準備好讓市場發揮決定性作用，至少應該開始有針對性的改革，以改善監管和激勵機制。例如，政府可以對高管在加強董事會及內部審計方面的進展進行問責。

大多數央企僅在近五年才成立董事會，許多董事會都是內部人員組成。國有企業缺乏監管其龐大業務及人員的能力，這一點從若幹事實中明顯可見，比如見諸報端的3600美元一頓的午餐，以及7家國內外會計師事務所最近受雇調查國企海外資產情況。

更重要的是，中國政府應重新將國企薪酬與市場表現掛鉤，對那些提高了生產效率和盈利的高管進行獎勵。但是，中共的精英們並沒有建立這種以業績為考核的激勵機制，而是宣布計劃降低企業高管薪酬，降幅最高達50%。反腐打擊加上國企高管減薪或許能迎合公眾情緒，但肯定不能激勵亟需的績效提升。

中國政府國企改革新計劃的成功與否，取決於政府是否能將控制權交給市場力量。在政策持續癱瘓之際拒絕放開改革的韁繩，將進一步拖累中國正在放緩的經濟。這也絕不僅僅是國內結構調整的狹隘問題。

政府的不作為將限制國企在海外市場的競爭力，並威脅到它們與國外政府及企業越來越多的合作夥伴關系。如果中國領導人為了利於政府控制而繼續抑制市場力量，這一決定的代價將遠遠超過改革的成本。


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國企改革風潮起：112家央企梳理

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2295

國企改革風潮起：112家央企梳理
作者：王漢鋒 港股那點事


導讀：近期無論是A股還是港股，國企改革投資主題再度引發市場關註，中糧系、中航系、招商系港股蠢蠢欲動，本期港股那點事分享來自中金策略王漢鋒的《 國企改革主題系列（6）： 央企改革重組梳理》，全面解讀112家央企，供大家參考。

國企改革有望接過牛市“接力棒”
從2013年年底開始至今我們持續關註國企改革話題，這是我們國企改革系列之六。結合當前市場環境，我們認為無論在A股和港股，國企改革都是現階段值得關註的重要投資主題：

從A股來看，年初至今大盤股漲幅相對落後，市場關註風格輪動是否輪動到大盤股（其中較多是國有企業）；

從香港市場來看，近期部分國企改革相關股票出現大漲，市場關註誰將是下一個國企改革標的；

從時間點上看，關於國企改革的總體指導性文件有望近期出臺，而隨後去年作為改革試點的央企有可能會公布各自的改革方案並落實推進。

央企四項改革都在試點啥？
改組國有資本投資公司是四項改革中較難的一項，主要體現在對規模和跨行業能力等要求方面。這也是國資委選擇中糧和國開投做為試點的主要原因。相比改組國有資本投資公司，混合所有制改革難度相對較小且樣式繁多。醫藥集團和中國建材在這領域經驗豐富。在董事會及薪酬體制改革方面，新興際華和中國節能本身就是現代企業制度改革的典型代表；董事會、薪資改革阻力小。

央企改革全梳理，央企合並？
除了國資委推進的四項改革外，其他央企改革也在推進之中。尤其是最近一段時間，市場對於建築工程、船舶、電信、核電、石油石化等領域可能發生的央企合並重組預期明顯提升。根據媒體報道，國企改革一個可能的思路是將央企將在分類基礎上進行兼並重組。我們預計，如果這代表著國企改革的一個方向，那麽目前112家央企中，業務性質類似、且已經完全市場化競爭、或者已經在全球範圍屬於競爭性行業的央企存在按照業務屬性進行合並重組的空間。

哪些途徑可以分享國企改革主題機會？
我們認為當前階段參與國企改革主題有如下幾個途徑可以選擇：

已經公布的六家試點央企：關註六家試點央企下的中港兩地上市的公司，比如中糧集團的中國食品、中國糧油控股、大悅城地產、中國建材、國藥控股等；

容易引發市場合並或重組預期的央企：在112家央企中，業務在競爭性領域、且業務相互有重疊、容易引發市場合並重組預期來進行合並的央企，包括建築工程、有色及冶金、航運、軍工、電信及旅遊等消費服務領域，如，中國鐵建、中國鋁業、武鋼股份、中遠航運、中國國旅、中航科工、中國聯通等；

上證50指數或者A50指數：這兩個指數成分也大多數是較大的央企，因此也可以買入這兩個指數來參與國企改革主題。





（源自中金策略）


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國企改革兩大方案將出爐 國資委職能將生變

來源: http://www.yicai.com/news/2015/05/4615731.html

國企改革兩大方案將出爐 國資委職能將生變

經濟觀察報 馮慶艷 劉暢 2015-05-09 09:52:00

中國社會科學院經濟研究所研究員張卓元透露，目前有關成立國有資本投資運營公司等的國企改革方案，已幾乎征得了各方意見，應該很快就會出臺了，央企分類方案也快出臺了。

央企拆拆合合20年，一句“分久必合合久必分”似乎仍顯牽強，不論此輪央企整合規模是大是小，不斷總結國內外的拆合之道，總結經驗教訓，仍大有必要。

一條船可以在內河里開，而要開到海里恐怕就需要更大的船舶乃至巨艦了，中國國家主席習近平在7至12日訪俄將簽訂若幹大單的當口，來自高鐵的中國南北車合並實施過程宣告終結，另一個來自核電的中電投與國家核電合並也已進入收官階段。

前幾天，與兩大央企合並案例同步進行的，還有7家央企完成了集體換帥，其中在5月4日一天之間，中石化、中石油和中海油“三桶油”均換了新掌門人，而且在那期間，傅成玉被曝曾在中石化內部傳達國家在考慮中石油與中石化合並消息後，再次被當事人否認澄清。與此同時，股市在央企合並的真真假假的消息中一路狂歡。

“新面孔”

央企合並的邏輯正漸漸隨著一個個“巨無霸”誕生而浮出水面。中國鐵塔股份有限公司（下稱鐵塔公司）、中國中車集團（下稱中國中車）、國家電力投資集團公司（下稱國電投）、新“中糧集團”……去年至今，現有112家的“國家隊”企業中出現了不少超級巨無霸級別的“新面孔”。

不出意外，“中國中車”將於今年6月份誕生，此前的5月6日，是中國南車和中國北車在A股市場的最後一個交易日，此前兩公司頻頻傳出海外惡性競爭消息。

無獨有偶，由中電投無償收購國家核電66%股份形式實現兩者整合的新公司，也將最快於5月20日左右掛牌成立，該公司的名稱便是國電投，總資產超過6600億元，體量是中國中車的2倍多。顯然這一核電巨艦誕生是為“出海”準備的。

去年底將中國華孚貿易發展集團公司（下稱華孚集團）收入囊中的新“中糧集團”資產規模也增至3000億元左右。

曾因鐵塔和基站重複建設等問題遭詬病，通信領域也出現了“新面孔”。去年7月18日，由中國移動、中國聯通和中國電信共同出資100億元註冊設立的中國通信設施服務股份有限公司掛牌成立，隨後的9月11日，公司正式更名為中國鐵塔股份有限公司，主要負責鐵塔和基站的建設維護。相關部門不僅明確要求“用一年時間完成三家電信企業存量鐵塔資產的註入工作”，同時也意味著上述三家運營商原則上不再建設鐵塔，初步實現了電信業的“網業分離”。

與前幾年央企整合不動不同的是，這些“新面孔”從醞釀到實施再到落地，動作非常迅速，一點兒都不“拖泥帶水”。以南北車合並為例，去年9月份傳出合並消息，三個月後的12月30日中國南車、中國北車兩上市公司確認兩者將合並，隨後不到一個月時間，兩上市公司聯合發布合並報告書草案，今年3月份便公告稱獲得國資委批準，而6月份中國中車終將誕生。

無獨有偶，中電投和國家核電合並從傳聞到即將落地前後也不到一年時間，鐵塔公司的成立更是“兵貴神速”，去年3月相關部門召開了一次協調會，而四個月後的7月份，鐵塔公司就已經成立。華孚集團並入中糧集團則是去年8月消息傳出，而11月份就成功並入了。“五年前國資委對央企合並由快變慢，而如今速度之快、效率之高，顯然是由國家更高層面推動所造成的局面。”一位業內人士對經濟觀察報說。

更讓人關註的是，這些“新面孔”均體量超級龐大。合並後的中國中車總資產達到3038.43億元，中糧集團總資產規模也在3000億元左右，國電投則超6600億元，而存量資產仍正在清查中的鐵塔公司，預計資產規模超千億元。

另外，這些“巨無霸”在行業里擁有強大話語權。中國中車是由行業兩個最大高鐵設備商合並而來。中糧集團本就是米業等農產品領域老大，並入華孚集團後在食糖業務規模上有望超越光明集團成為新老大，成為國內農產品領域的巨無霸。中電投和國家核電雖然在各自領域里較為弱小，但卻是目前看來合並帶給它們資金與技術的優勢互補的“如意婚姻”，且規模陡增讓其在核電領域成為“三國演義”爭霸的一極。鐵塔公司的成立顯然更是將三大運營商所有鐵塔資產收入囊中，成為該領域的唯一霸主。

除了上述幾個“新面孔”外，還有誰會成為下一個“國家公司”？

合並猜想

5月4日到7日，短短四天內，共有7家央企集體換帥，除了“三桶油”外，還包括五礦、一汽集團、東方汽車、中國建築工程總公司，而一汽集團與東風汽車的董事長均來自對方的管理班子，這已經不是孤例了，而在整個國企改革大背景下這背後有著怎樣非同尋常的用意？

近日，一則關於“央企將在分類基礎上大規模兼並重組，未來將由112家有望縮減至40家”的媒體報道甚囂塵上，而國資委快速給予了澄清，但是關於特定領域、有針對性地央企整合重組似乎正在逐漸被各種細節佐證。

從李克強總理上任以來，在其訪歐、國際論壇等多個外交公開場合，多次向國外推銷起了我國高鐵和核電，去年至今我國高鐵和核電企業連連斬獲海外大單，即使是在最近的5月7日至12日，習近平主席訪俄期間，中國與俄羅斯等國家，也將簽署一系列涉及高鐵、基建、航空等重大合作文件。

巧合的是，接近尾聲的兩宗大型央企合並案例均發生在高鐵和核電領域，即包括南北車合並、中電投與國家核電合並。這無疑透露了國家在整合央企過程中的一個思路，那就是鎖定在出海競爭、強強聯合的這類央企身上，除了上述兩個案例外，同屬鐵路基建領域的中鐵和中鐵建、南北船、電氣設備領域的東方電氣與哈爾濱電氣等接下來被整合的可能性較大。

其實早在3月8日，全國人大代表、中鐵隧道集團副總工程師王夢恕就對外透露，國家層面已經開始研究中鐵和中鐵建的合並。但是很快便被兩大基建巨頭發公告否認。而素有南船和北船之稱的中船工業、中船重工，也於3月25日均發布董事長更替公告，有意思的是，兩大公司新董事長均來自對方領導班子。與一汽集團和東風汽車類似，兩公司頗為巧合的領導對調，讓外界猜測為兩者合並的前兆。另外，東方電氣與哈爾濱電氣均為發電設備領域，該行業也是國家重點鼓勵走出去的領域，也有強強聯合的可能性。

在中電投和國家核電合並前，去年上半年前後，有一種業內聲音不斷倡導核電“大一統”，即中核、中廣核和國家核電合三為一的方案，不過最終因敲定前兩者的合並而胎死腹中。在“大一統”、中電投和國家核電合並的兩大方案之間，國家高層最終選擇了後者，這意味著，中央著重考慮的第二類央企整合，應該是業務互補性強、附加值高、整合難度較小的企業，比如中電投和國家核電、中鐵和中鐵建、南北船等。

與此前基建、船舶等央企紛紛辟謠相比，鋼鐵業央企整合的可能性，似乎可從官方文件中窺出一二。今年3月20日，工信部就《鋼鐵產業調整政策 (2015年修訂)(征求意見稿)》向社會公開征求意見，該政策明確提出到2025年形成3到5家全球範圍內具有較強競爭力的超大型鋼鐵集團。

首都經濟貿易大學工商管理學院副院長戚聿東對經濟觀察報稱，武鋼、寶鋼合並的可能性要大於武鋼、寶鋼和鞍鋼三者合並的幾率，因為前兩者與鞍鋼距離太遠，地域文化各不相同。而第三類整合可能性較大的便是，產能過剩和企業同質化強的央企，比如鋼鐵、建材、航運、煤炭等，而中國建築材料集團有限公司、中國中材集團公司合並的可能性也較大。第四類，則是關系國家安全領域，不涉及老百姓生活的央企，比如核電、軍工、航天領域，中國航天科工集團、中國航天科技集團整合重組的可能性較大。

讓多位油氣領域人士吃驚的是，中石油和中石化合並、中海油和中化合並的消息不斷傳出，而隨著5月4日，“三桶油”掌舵者輪流坐莊、有的互相對調的集體換帥，油氣領域央企合並的猜測再起。

上層邏輯

自2003年成立至今，擁有12年歷史、掌管112家、去年達到近40萬億元的龐大央企資產的國資委，在不久的將來，將從央企資產“管家婆”轉身為國家資本的“管理者”和“監督者”。

國家發改委宏觀經濟研究院副院長劉福垣稱，“以前國資委的職責細化到管廠房、設備這些實物，那麽龐大的國企資產規模，管也管不過來，以後不管了，把國有資產證券化、資本化，然後加以管理”。

方法便是此前國企改革中提及的，成立一批國有資本投資公司和國有資本運營公司等兩類公司，它們分別管理已經分為商業類和公益類的共112家央企，而它們則由國資委直接管理。國資委研究中心宏觀戰略部部長趙曉告訴經濟觀察報，未來國資委僅是政府的一個資本管理平臺而已。

而中國社會科學院經濟研究所研究員張卓元對經濟觀察報透露，目前有關成立國有資本投資運營公司等的國企改革方案，已幾乎征得了各方意見，應該很快就會出臺了，央企分類方案也快出臺了。“如果兩類公司誕生，意味著不僅僅是在國資委與央企間多了一層管理機構，而是在央企整合重組和職業經理人制度等方面將進行一系列的調整動作。預計到2020年，自總經理向下的央企的經營班子都將由市場上選聘。”張卓元說。

國資委的職能正在發生變化，接下來，建立權力清單、責任清單、負面清單，實行“授權一批，下放一批，收縮一批，移交一批”。這在中國企業改革與發展研究會副會長李錦看來，說明國資委將支持企業兼並重組、優勝劣汰，從而構建具有核心競爭力的大型央企，其中，同類項企業和低效無效、長期虧損企業將成為有限重組的對象。隨著“中國制造”由低附加值的貿易品逐漸向高鐵、基建、核電等高端領域升級，相關領域的國字頭行業巨頭陸續籌謀資產整合，央企也將從速度規模型轉化為效益質量型。

李克強總理對本輪央企整合的定位是“促進強強聯合，優化資源配置，有效解決重複建設、過度競爭等問題”。顯然在具體操作的路徑上也會變得不同，比如李榮融時代多是行業龍頭整合名次靠後的企業，而目前僅有的幾個案例中，便出現行業兩大龍頭間合並的情況，比如南北車。

而未來隨著若幹國有資本投資運營公司的成立，以往央企的“婆婆”國資委也將以資本管理者的新形象面世，企業將獲得更大自主權。

在民生證券研究院執行院長管清友看來，原國資委主任李榮融時代的央企合並，出現了“消化不良”和“整而不合”的尷尬。不僅央企平均負債率大幅攀升至65%左右，由多個企業整合而成的中鋼集團，自2009年以來資產負債率連續5年超過90%，巨大的債務負擔導致其連年虧損。而且還有不少整而不合的情況發生，比如中外運和長航兩大集團整合成的中外運長航集團，終因雙方行政色彩濃厚、管理文化難以融合等諸多原因而失敗。

或許正因如此，在2011至2013年間被稱之為“後李榮融時代”，王勇任國資委主任期間，央企合並阻力加大，開始執行“不求數量求質量”，“成熟一家，整合一家”的方針，央企合並速度銳減，從2010年的123家縮減為113家，每年大概3家左右企業被整合掉。

雖然如今整合大背景已變，但央企合並後，如何迅速地在管理和文化等各方面融二為一，決定著合並的最終效果是1+1>2還是1+1<2。以南北車合並而來的中國中車為例，合並的初衷是讓其強強聯合、避免海外惡性競爭，打造能夠和德國西門子公司(Siemens　AG)以及加拿大龐巴迪(Bombardier　Inc.)相抗衡的公司。而且在整合過程中遇到阻力較小。但戚聿東說，靠行政力量將兩者捏合成為一個超級強大企業的方式，在國際上成功的案例寥寥。

多位專家頗為擔憂的是，如接下來，包括石油和通訊領域的合並會成真的話，將是一種“歷史倒退”。以2008年將中航一集團中航二集團合並為中航集團為例，合並後整個中國就一家企業生產飛機，資源的壟斷並非1+1>2，很難促進技術進步和行業推陳出新，現在便留下了“只見中航集團不見中國商飛”的戲謔。

不過，中國企業改革發展研究會副會長周放生則對經濟觀察報稱，此輪央企合並傳聞已經遭到國資委辟謠，而已經或正在進行的這幾例央企合並，僅是原來李榮融時期的央企合並政策的延續。

央企拆拆合合20年，一句“分久必合合久必分”似乎仍顯牽強，不論此輪央企整合規模是大是小，不斷總結國內外的拆合之道，總結經驗教訓，仍大有必要。

編輯：羅懿

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中國食品（0506）業績反轉可期，國企改革想象空間巨大

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中國食品（0506）業績反轉可期，國企改革想象空間巨大
作者：柯海東 胡春霞

1.預計2015年年廚房食品、葡萄酒盈利將持續改善

1.1.廚房業務：成本仍處低位，管理效率有望持續提升

渠道下沈、玉米油等其他油種快速增長有助食用油銷量穩健增長。目前公司植物油產品已基本覆蓋各大城市網絡，2015年公司將繼續進行渠道下沈，逐步實現縣鄉渠道全覆蓋。在產品結構上，目前傳統豆油銷量占比約50-60%，其他品類如玉米油、葵花油、花生油等正快速增長，如2014年玉米油收入增長37%、銷量增長40%以上，預計2014年玉米油銷量增長30%以上、銷量占比達15%以上。預計2015年公司食用油銷量仍能實現5%左右增長，收入實現微增長。

原材料價格低位、提升管理效率有助盈利水平繼續改善。因國內豆油生產持續過剩，預計2015年豆油價格仍將處低位；同時公司將持續加強管理，提升物流、銷售等費用的使用效率，預計2015年廚房業務EBIT率有望提升到1%左右（2014年為0.3%）。


1.2.葡萄酒：銷量繼續快速恢複，EBIT率有望回升至5%左右

葡萄酒 行業 基本面 持續 複蘇。2015年3月葡萄酒行業產量8.2萬千升同比增長18%；1-3月葡萄酒行業收入、利潤108、14億，同比增長16%、19%。3月單月進口瓶裝葡萄酒2.4萬千升，同比增長33%；3月進口瓶裝葡萄酒金額3.8億美元，同比增長21%。

改善渠道效率、繼續發力大眾產品，2015年銷量有望繼續快速恢複。公司通過逐步改變之前的大商制來提升渠道效率，現在要求經銷商把終端維護好，對於效果不良的弱勢區域重新招商，起到了渠道扁平化的作用；2015年公司將繼續順應葡萄酒行業發展趨勢，發力100元以下的大眾酒產品，在“長城”的品牌優勢帶動大，2015年公司葡萄酒銷量有望實現30%左右的恢複性增長。

2015年年EBIT率有望回升至5%左右。由於公司持續發力中低端的大眾產品，2015年葡萄酒噸價格有繼續下行的壓力，但健康的渠道庫存有利公司減少銷售折讓，同時通過持續加強成本和費用管理，預計2015年葡萄酒盈利有望繼續改善，EBIT率有望回升至5%左右。




1.3.2015年年公司有望實現業績反轉

計預計2015年休閑食品虧損收窄，未來存在剝離可能。經過近兩年管理層對休閑食品業務的整合，預計2015年此業務虧損會明顯收窄。但巧克力行業競爭持續加劇在所難免，未來公司的休閑食品業務仍面臨較大的經營壓力。若無明顯改觀，預計公司有望剝離該業務，有助盈利水平改善。

飲料業務平穩發展，預計盈利水平將保持穩定。可口可樂長期在碳酸飲料市場份額第一、優勢穩固，2014年在低濃度果汁市場銷量份額重回第一、達27.6%，在包裝水市場份額亦有所提升，預計可口可樂強大的品牌和渠道力仍將推動飲品業務實現10%左右的平穩增長。目前原材料仍處低位，2015年毛利率仍有望提升，也為公司應對激烈競爭所需的費用投放騰挪出了空間，預計2015年EBIT率仍將保持在4-5%的水平。

綜合來看，2015年公司有望實現業績反轉。在廚房業務和葡萄酒業務盈利改善，休閑食品虧損收窄的情況下，預計2015年公司有望實現業績反轉，凈利潤有望達3億港元以上（2014年虧損2.3億港元）。


2.期待國企改革進一步打開公司成長空間

中糧集團是央企國企改革試點，中國食品股權優化空間較大。中國食品母公司中糧集團被選為6家中央企業作為改革試點企業之一，主要作為央企改組國有資本投資公司試點，以探索市場化激勵和約束機制對於央企的作用。公司作為中糧集團旗下的消費品龍頭企業，國企改革有望顯著提升其規模及盈利水平。目前大股東中糧集團直接和間接持有公司共74.1%的股份，引入戰投、優化持股結構的空間很大。

公司也在積極推進市場化激勵措施。目前公司正積極推進薪酬市場化改革，優化考核評價，對員工實施正負激勵，將核心員工的激勵和企業利潤直接掛鉤，努力提升經營效率。


3.盈利預測與估值

綜上，我們認為管理改善、成本低位有助公司盈利水平持續改善，全年有望業績反轉，且是食品飲料行業最為受益於國企改革的公司。上調2015-16年EPS預測至0.11、0.17港元（前次預測0.03、0.07港元）。

我們選擇中國旺旺、康師傅控股、統一企業中國作為軟飲料業務可比公司，選擇張裕A作為葡萄酒業務可比公司，選擇西王食品作為廚房業務可比公司。采用分部估值法，分別給予軟飲料業務、葡萄酒業務、廚房食品業務2015年可比公司平均PS的0.3、0.5、0.5倍（考慮到增速、盈利能力、核心競爭力等的差異），對應軟飲料業務、葡萄酒業務、廚房食品業務的PS分別0.6、3.2、1.3倍，對應市值307億港幣，由於公司經營多項業務，給予40%折價，得到目標市值184億港幣，上調目標價至6.59港元（前次預測6.22港元），對應2015年PS0.6倍，現價空間22%，維持增持。


4.核心風險

軟飲料行業競爭加劇超出預期。若軟飲料行業新進入者大幅增加，或參與者費用投放力度大幅增長，公司面臨的市場競爭可能超出預期，飲料業務的盈利水平可能下降。

葡萄酒、食用油業務盈利水平恢複低於預期。若葡萄酒、食用油業務因收入增速較低、費用管控不到位等原因導致盈利水平恢複低於預期，我們的凈利潤預測有可能下調。


來源：國泰君安


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安信千人電話會議：最全國企改革投資標的匯總

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安信千人電話會議：最全國企改革投資標的匯總
作者：徐彪


安信研究全明星陣容-國企改革千人電話會議

史上最全國企改革投資標的匯總

安信證券研究中心集全中心之力，整整20個方向首席齊亮相，能把這麽多新財富最佳分析師湊一塊兒，實屬不易。我們的小小心願：無論本次電話會議是否是您了解國企改革投資機會的第一站，都希望成為最後一站。在接下來的投資實踐中，您只需拿著本文按圖索驥即可，圖方便可直接看文章最後的列表。

1、策略研究 徐彪

國企改革的重要性毋庸質疑，17大上第一次提出發展“混合所有制”，18大上“混合所有制”提法消失，我們可以想象那五年間管理層內部的分歧巨大。從十八大到十八屆三中全會，短短一年時間，混合所有制以三中全會核心內容的面目重出江湖，明確提出“積極發展混合所有制”。2013年11月至今，我們一直在期盼頂層設計。經過一年半的漫長等待，上周，國務院批轉的《關於2015年深化經濟體制改革重點工作的意見》明確“推進國企國資改革”，可以猜測，“1+N”距離瓜熟蒂落正變得越來越近。

國企改革的整體思路比較清晰：

第一步，練外功，以國有資本投資公司和運營公司改革為載體，實現大規模的產業整合以及證券化；
第二步，練內功，通過理順管理層與董事會以及國資委的關系、實施員工持股、實現管理層的市場化選聘等辦法，激發企業內在活力，建設現代企業管理制度；
第三步，搞混合，在防止國有資產流失的前提下，實現混合所有制；

三中全會後一年，幾乎每一個省份都出臺了或者是拿出了或者是正在醞釀各自國企改革整體的方案和思路。但在去年年底到今年一季度之間的某一個時間，各個地方的進度似乎慢下來，所有人都在等一個東西，就是國企改革整體的頂層設計。一旦出來，相信全國範圍內的國企改革將重新換擋，直接駛上高速公路。

中長期來看，國企改革關乎國運，成功的國企改革將為中國安穩跨越中等收入陷阱保駕護航。國企改革更是關系到A股市場未來幾年牛市能否繼續深入下去的一個關鍵性的變量。

中短期來看，在住戶部門資金直接入市之勢已成的背景下，伴隨管理層重點查處各類股價操縱行為，高漲幅高股價高估值的公司上行漸漸乏力，國企改革有望接棒成為各路資金的熱捧方向。

接下來我們各個行業會非常重點的給各位投資者介紹他們本領域存在的國企改革的標的的投資的機會。我們自上而下的講，我們認為兩類公司會是特別好的標的，一類公司就是國有資本投資公司，還有一類就是國有資本運營公司，這兩類是需要我們高度的重視，所以央企第一批試點名單中涉水國有資本投資公司的標的，值得重點關註。每個省的兩類公司試點平臺，同樣需要重視。至於大家希望聽到的個股的機會，都在後面。謝謝大家。

2、建築工程研究 夏天

首先建築央企我們推薦兩個。

中國建築。市場上有很多關於央企合並的傳聞，另一個方向就是對於央企下屬資產分拆重估的邏輯。中國建築在過去幾年一直嘗試將其下屬專業化的板塊進行獨立運作，像鋼結構、裝飾等資產如果單獨拿出來看，在細分領域規模都是數一數二的，如果按照可比公司分拆重估，按照我們今天外發的報告中的測算，估值可以提升60%，而且公司現在整體的估值也就是12倍，現在是一個很好的買點。

北方國際。北方國際是一個一帶一路的重點標的，我們之前有報告推薦，公司最近正在做增發，已公告大股將參與認購，我們覺得後面也是值得重點關註。

地方國企改革方面我們推兩個上海國企改革的標的，一個是隧道股份，它一直是上海國企改革主題的重點標的。另外一個是棱光實業，我們認為這種設計公司（借殼）上市以後，管理層包括內部的激勵考核機制可能會更加市場化，現在的利潤率和同比的設計公司相比是三分之一，未來利潤率提升空間是非常大的，我們前期也出過深度報告推薦。就這些，謝謝。

3、化工研究 王席鑫

在化工中我們認為從自上而下的角度來看，國企改革的最主要標的一定是兩桶油——中國石化和中國石油。我們認為石油體質改革和過期改革是國家的長期戰略。此前中國石化銷售板塊的混合所有制已經持續推進，是國企改革的“排頭兵”，隨著人事調整等逐步完成，我們認為後續改革的潛力依然非常巨大，同時近期油價的不斷企穩反彈也對兩桶油構成利好，我們認為中國石化和中國石油將是需要非常重視的標的。

同時上海石化作為中國石化的子公司，未來很大程度上也將受到大股東中國石化的戰略規劃影響，未來分業務板塊專業化上市（如加油站業務）的預期會逐步增強。此前石化油服（原來的S儀化）、江鉆股份已經實現了油田服務和鉆采機械單一板塊的整體上市。

從自下而上的角度看：我們首推久聯發展。久聯發展在去年下半年換了大股東，從原來的地方國資委換成了保利集團，目前久聯發展和集團的重組已經完成。我們看好未來3大方向上公司的巨大空間：

1）民爆行業產能整合：民爆是一個很敏感的行業，整合是大趨勢，保利入主後久聯發展成為國內最具影響力和整合能力的企業，此前公告收購盤化集團就是例證，我們預計後續的並購將不斷出現，2-3年內大概率是國內民爆界的巨無霸（規模有4-5倍的空間）。

2）一帶一路：保利集團下屬保利建設和保利久聯集團（久聯發展的大股東）是一帶一路的排頭兵，未來在土耳其、中東、哈薩克等國輸出產能的空間很大。同時保利作為國內最大的軍工貿易企業，與不少發展中國家的關系非常好。這個在民爆產能輸出中會發揮巨大的作用。

3）業務延伸：久聯發展目前以銷售炸藥為主，未來有50%的炸藥會通過自己的爆破服務公司提供爆破服務，這樣收入會有7-8倍的增加。而且國內開展爆破服務除了資質、專業度以外，保利集團與各礦山央企的斡旋也會起到很大的作用。此外久聯發展目前已經拿到了軍隊裝備生產資格，未來延伸做軍品也是有可能的。

因此，我們強烈看好久聯發展未來的發展空間，現在的150-160億市值可能被明顯低估了。

4、有色研究 齊丁

1.有色行業存在兩類有國企改革潛力的企業。一是上中遊采選冶類的央企或地方國企，二是下遊深加工類的，以原先體制內的有色科研院所為母體的新材料企業。目前的問題主要體現為激勵機制沒有理順，而且權責利不統一，不能純粹按照商業規律做事，這其實都反映在其經營和投資效率、資產結構和公司治理層面。我們相信，隨著國企改革的大力推進，這些束縛公司市場活力的障礙會逐漸消除，從中會釋放非常大的動力和活力，從而催生大量的內生、外延的投資機會。

推薦的兩個標準：第一，市場預期會有國企改革相關的股權激勵或資產重組；第二，公司的基本面總體向好，主營業務即將或正在處於拐點向上的通道中。

重點關註中金嶺南、中鎢高新、中國鋁業。

1）中金嶺南：業績彈性大（有色周期股貝塔標配）、互聯網+和國企改革預期強烈

一是鋅價在工業金屬中基本面最好，中金嶺南資源自給率在A股鉛鋅企業中最高，且仍在持續提升，業績彈性最大。隨著市場風格逐漸偏向有色周期股，政策催化劑不斷，嶺南一定會成為行業貝塔標配。

二是中金嶺南集產業影響力、金融、貿易、倉儲為一身，正在向“電商+供應鏈金融”積極探索，有望打造有色行業的上海鋼聯。一是有色行業產值大，行業縱深長，是有待電子商務、供應鏈金融重塑的巨大藍海。二是公司產業影響力和整合能力強，同時具備金融、貿易、倉儲的深厚基礎，再加上公司地處深圳，可憑借前海區優惠的金融政策，以及公司管理層已被多年驗證的視野和執行力，為公司在“有色電商+供應鏈金融”領域開疆擴土提供強大支撐。

三是國企改革和資產註入預期強烈。一是在廣東省國企改革提速背景下，大股東有望將澳洲泛澳公司的23.71%的股權、大寶山礦業100%股權註入中金嶺南，這將大幅提升公司在鉛鋅、銅、金、鉬、鐵的儲量，同時，成功獲取海外上市公司平臺，為公司進一步的國際化戰略和資本運作奠定基礎。二是公司子公司華加日鋁業作為國企改革50家試點之一，有望進行國企混改；同時，華加日已成為國內擁有唯一核心知識產權的低速懸浮軌道列車導軌供應商，將受益於國內磁懸浮列車的放量，為未來可能的獨立上市夯實基礎。

2）中鎢高新：湖南有色私有化之後回歸A股，是在新管理層上任後，五礦集團國企改革的重要一環，我們預計這與五礦履行中鎢高新的註礦承諾密切相關。湖南有色旗下120萬噸鎢礦山資產有望註入中鎢高新，從而打造鎢礦采選、APT冶煉以及硬質合金的鎢全產業鏈龍頭，離最終履行原先五礦註礦承諾（2015年12月26日）已經漸行漸近，確定性在增加。經過我們測算，如果120萬噸鎢礦山全部註入，考慮到增發的股份攤薄，最終的目標價32元。

3）中國鋁業：2014年A股虧損王積極變革，有望重振雄風。從2013 年開始，中國鋁業就開始了國企改革脫困之路。新任董事長葛紅林自2014年10月下旬調任中國鋁業之後，腳踏實地，大刀闊斧，提出資本運作、股權多元化改革、法人治理結構完善、企業轉型升級和國際化經營作為中鋁的主要發展方向，正在為中鋁開辟一條國企改革、重獲新生之路。

公司已經或正在做四件事：一是逐漸剝離盈利能力較差的鋁加工業務，重新回到鋁土礦、氧化鋁和電解鋁產業鏈，收縮戰線止血。二是進一步縮減電解鋁產能，資產盈利能力進一步提升。三是在2014年計提大量費用，巨虧129億業績洗澡，2015年輕裝上陣，且千方百計降本增效，2015Q1已經實現6037萬凈利潤，在一季度鋁價同比下跌的情況下實現大幅度扭虧。4月24日，公司非公開發行股票計劃已獲證監會核準。公司將在未來 6 個月內擇機非公開發行不超過 14.5 億股新股，用於償還銀行貸款改善資本結構，將大幅降低財務費用。四是積極拓寬與央企、地方政府以及大客戶之間的合作關系，積極進行資本運作，市場對中鋁與中色合並的預期很高，概率較大。

5、輕工研究 張妮

輕工板塊特點為市值偏小，國企改革有望帶來較大彈性，建議積極關註。我們按照資產證券化與註入預期、混合所有制改革、管理層員工激勵三條線索，梳理輕工板塊國企改革相關投資機會，重點推薦永新股份、晨鳴紙業、珠江鋼琴，積極關註通產麗星：

1、永新股份：我們年初開始底部推薦，近期受五道口基金、嘉華基金舉牌，股價持續上漲。公司控股股東為黃山市供銷合作聯社，前期國家發布《關於深化供銷合作社綜合改革的決定》，公司有望直接受益供銷合作社改革政策；公司主業塑料軟包裝，處於行業領先地位，今年新項目落地及原料成本下行，公司基本面有望觸底回升；同時也是優秀的潛在轉型標的，敬請關註我們前期深度報告。

2、通產麗星：目前市值僅50億左右，公司控股股東是深圳市通產集團，通產集團是深圳市國資委旗下深圳投控全資子公司。深圳投控擁有全資或控股企業67家，旗下產業中，證券、擔保、建築設計、產品包裝、會展等行業競爭力排在全國前列。深圳投控已完成22家一級企業及177家二級企業改制工作，未來存在資產註入可能性。近期公司人事調整頻繁，判斷改革步伐有望加快。

3、晨鳴紙業：大股東是壽光國資委，後續在管理層及員工激勵方面可能會有進展。從基本面來看，我們建議重點關註公司大金融業務，目前公司搭建了涵蓋融資租賃、互聯網金融、新三板基金等在內的金融業務，其中融資租賃註冊資金90億，利潤貢獻彈性很大。從中期角度，造紙行業已經處於底部區域，公司主業基本面中長期拐點明確。

4、珠江鋼琴：控股股東是廣州市國資委，合計持有公司股份82.68%，公司有望成為文化類資產整合平臺。同時在廣州市推進混合所有制改革背景下，公司也可能通過並購、引入戰略投資者或其他民營資本等方式降低國有持股比例。公司是國內最大的鋼琴生產企業，市占率35%，目前在尋求向數碼樂器、音樂教育、文化娛樂及金融服務為一體的綜合性文化企業轉型。

6、建材研究 孫明新

建築材料行業為國家支柱產業，涉及到的國有企業比較多，比較有代表性的是中國建材旗下的五家建材上市公司平臺以及中材集團旗下的五家建材上市公司平臺，還有地方國資委控股的如海螺水泥、冀東水泥、福建水泥等等。

從我們接觸到的公司的具體情況來看，國企改革大概分為三個方向，一是職業經理人制度及職工持股計劃，二是資產證券化，其中涉及集團資產註入以及集團整體上市預期，三是產業鏈整合，以及在這一過程中引入戰略投資者，國資委持股比例進一步降低。我們認為這三個方向未來在建材行業的上市公司中將分別得到體現。

具體到選股方面，我們提示兩條選股邏輯，第一條選股邏輯是選擇本身管理能力比較好，主業為競爭性行業的公司，我們認為競爭性行業的國企改革落地更為容易，時間也更為占先，由於公司的管理能力較好，在公司的生產經營進一步靈活之後，在產業鏈整合、搭建平臺型公司方面具備發展潛力。推薦標的為被選為試點的中國巨石及北新建材。其中中國巨石看點在於產業鏈整合及集團資產註入預期，北新建材看點在於平臺型公司的搭建。第二條選股邏輯是選擇自身資產比較優質，由於自身的國企背景限制了公司競爭力的發揮，在國企改革方面空間比較大的公司。推薦標的為唐山國資委控股的冀東水泥以及北京國資委控股的金隅股份。其中冀東水泥的看點在於引入戰略投資者及集團的整體上市預期，金隅股份的看點在於引入戰略投資者以及原有資產盤活。上述四家公司是我們重點推薦的並且認為空間比較大的公司，詳見近期周報及公司報告，除了這兩條選股邏輯之外，我們認為其他公司也存在著國企改革空間，在國企改革催化過程中具備向上彈性，推薦標的為海螺水泥、方興科技以及海螺型材，積極關註洛陽玻璃。

7、機械及軍工研究 鄒潤芳

首先是軍工這一塊，今年整體的改革動作，後續肯定會比市場想的要快。第一軍工基本上主流的都是央企，因為軍工與它的屬性有關。第二就是體制機制，軍工這一塊一定是央企改革的重中之重。我們主要是看幾個軍工集團：中航，航天（包括航天科技，航天科工），還有電科和中船。大家可以看一下我們的報告，如果從資產證券化率來看，彈性最大的肯定是電科，第二個是航天，我個人偏向是航天科技比航天科工進程要走的更快，跟集團的戰略定位有關，第三個是中航跟中船。

我們這周周報也提出了國企改革是下一個風口，主要指的就是軍工。光談改革，可能彈性未必很大，但是如果跟資產證券化融合起來，這個空間就非常大了。我們現在有兩個思路：第一，大集團，小公司，我們重點找產業空間夠大的行業；第二，資產證券化率比較低，有可註入資產的，哪怕是預期比較大的這種公司。我們這里推薦幾個重點標的：中航飛機，中航動力，成發科技，中國衛星，中直股份，中國重工。中航飛機、中國衛星、中直股份、中國重工是資產證券化率比較低，有可註入資產的。其中中航飛機、中直股份、中航動力除了國企改革，還跟兩機專項有疊加，這樣肯定會產生共振，效果一定比較明顯；而成發科技、光電股份都是大集團，小公司且行業空間巨大。

機械這一塊，我們年初做了一個研究，我們搭建了一個框架講國企改革及標的篩選，關註兩種類型公司，第一，如果原有業務不行的話，是否轉型到新的領域，或者是後續資本運作空間巨大；第二，尚未進行改革的偏向大集團小公司，集團對公司的定位非常明確，有資產證券化預期。國企改革我們挑了這兩種類型，因為大部分的機械行業都是充分競爭的，即使是改了，現在存量這麽大的情況下還是不夠的。但是如果疊加了我剛才講的這兩個因素，這種公司是能跑出來的。

我們精選挑了三個公司，分別是南方匯通，四川九洲，天地科技。南方匯通主要是南車集團定位為環保平臺，未來會持續做大；四川九州是典型的大集團小公司，這個公司我們推了很久，但是後面我們認為還是會有不少空間，集團體內還有一些潛在註入的東西，而且只有這個平臺，沒有其他的地方可去；天地科技，可能會由煤炭機械慢慢的切入一些更好的，空間更大的領域，來做一些拓展。國企改革發散，一定會從央企發散到地方國企，如果從結構來講，肯定是先看央企，再看地方國企，謝謝。

8、鋼鐵研究 秦源

一、鋼鐵業有望成為國企國資改革的一塊熱土。鋼鐵是競爭性行業。從產量來看，國企和民企各占半邊天。從資本來看，國企稍占優勢。自2012年以來，鋼鐵行業已連續3年處於微利狀態，2015年1季度更是創下2000年以來的最差開局。隨著國內鋼材消費進入峰值區域，鋼鐵行業只有通過供給端整合才能找出困境。這樣的背景無論是政府、國有鋼廠和民營鋼廠都希望通過變革來走出困境，也正因為沒有什麽可失去，所以改革的空間相對而言較大。

二、我們認為鋼鐵鋼鐵業國企改革的標的可以延4條線索展開。1、變革風口：鋼鐵電商，繼續按照“互聯網+國企國資”給予重點推薦寶鋼股份和五礦發展（詳細內容見深度報告《鋼鐵電商：互聯網革命碰撞產業鏈整合》）。2、大就是美：在缺乏強者的背景下，變革中大成為強的概率較大，且大的期權價值較高。相關標的有寶鋼股份、武鋼股份、鞍鋼股份、首鋼股份（曹妃甸項目已走出盈利低谷）、五礦發展（最大的鋼貿商）和物產中拓（大股東為浙江省交通投資集團）。3、行業龍頭：細分市場的行業龍頭有望脫穎而出。相關標的有寶鋼股份（汽車板龍頭，寶鋼集團是最有可能成為鋼鐵業的國有資本運營平臺），武鋼股份（矽鋼行業龍頭），太鋼股份（不銹鋼龍頭），大冶特鋼（兄弟公司興澄特鋼是國內規模最大的特鋼企業），五礦發展（鋼貿龍頭）。4、成功溢價：之前在鋼鐵兼備收購重組中取得較好成績的標的，如大冶特鋼（中信泰富收購後經營效益明顯好轉），方大特鋼（收購南昌鋼廠後效益明顯好轉），杭鋼股份（重組後鋼鐵資產變優，環保業務資質和潛力俱佳）。

三、國企改革頂層設計明確後，國企改革標的的最大稀缺性來自於主動開始自下而上探索的企業。寶鋼股份在頂層設計未明確之前，就主動通過歐冶雲商探索鋼鐵電商，並在歐冶雲商開展開放性和去寶鋼化的實驗，表明寶鋼股份有望成為自下而上探索國企改革的標本，建議給予特別的關註。
如果只推薦三只股票，我們推薦寶鋼股份、五礦發展和大冶特鋼。

9、公用事業與環保研究 邵琳琳

對於地方政府來說，隨著43號文對地方政府舉債的限制和土地出讓金的減少，通過增加國有企業經營效益從而增加地方政府收入的願望越發強烈，預計未來地方公用事業平臺會陸續出現資產註入預期。重點關註小公司大集團，我們自上而下篩選出5家地方水務公司：中原環保（資產註入預期已經得到驗證，2015年2月13日發布預案擬發行股份購買二股東凈化公司水務資產，且凈化公司承諾目前尚未註入在建的汙水處理廠在達到運營條件後將註入上市公司）、洪城水業（資產註入預期已經得到驗證，目前正在籌劃重大資產重組，擬註入公用事業資產）、重慶水務（集團旗下還有一個水投集團從事供水和汙水處理業務）、武漢控股（集團旗下還有8座自來水廠，承諾未來要實現自來水業務的整體上市）、錢江水利（集團旗下水務資產較多，資產註入空間較大）。

目前，上市電力公司的資產占行業總資產的比重仍然較低，隨著中央及地方國資委對推動集團整體升上市、提高國有資產證券化水平的大力支持，以及電力行業的估值修複，我們預計未來電力行業的資產整合有望提速。地方電力公司方面，資產註入空間較大的有通寶能源、建投能源、豫能控股、寧波熱電、哈投股份等；五大電力集團方面，集團明確承諾過、存在資產註入預期的是華能國際、華電國際和大唐發電和國電電力。

對於公用事業企業來說，基本上大部分都是國有資產控股，隨著混合所有制的推進，未來可能會逐步出現一些國有企業引入戰投、向民營企業轉讓股權，甚至控股權的現象。標誌性案例為中山公用，其通過股權轉讓引入複星集團，複星的入股有望改善公司的治理結構，解決公司所面臨的主業不突出、整體盈利結構失衡等問題，未來公司有望憑借複星的資本運作優勢和優質資源，打造環保大平臺。我們建議重點關註第一大股東持股比例較低、股權較為分散的國有企業，如三峽水利、郴電國際、韶能股份、廣安愛眾、寧波熱電等。

10、電力設備與新能源研究 黃守宏

電力設備新能源的國企改革首先關註國家電網的改革，電網改革和電力體制改革相結合將產生非常大的機會。國網系旗下四家公司，國電南瑞、許繼電氣、平高電氣、置信電氣。國電南瑞作為重點中的重點，南瑞集團下待註入資產（主要是南瑞繼保和南瑞信通）2014年凈利潤20億元以上，超過上市公司，國電南瑞+南瑞繼保+南瑞信通將是能源互聯網中毫無疑問的龍頭，各業務的潛力和能力都非常巨大。

央企改革關註三大動力公司（東方電氣、上海電氣、哈爾濱動力）的合並情況，眾所周知，由於產能過剩引起的競爭，使得火電設備的價格下降了30-40%，如果合並將會出現設備價格的提升。利潤將產生非常大的彈性。

華電集團下屬的國電南自，是電力二次設備的龍頭公司之一，如果考核方式和激勵機制改變會有爆發力。

地方國企重點推薦湘電股份，我們之前一直在重點推薦，湘電股份是湖南省國企改革的試點企業之一，上周剛剛停牌，國企改革開始，可能包括集團優質資產註入、戰略投資者引進、員工激勵、輔助資產剝離等。海軍軍工是湘電股份一個非常大的亮點。

關註地方國企三變科技，公司前期已經公告了地方國資股權轉讓給管理層，目前只有40億市值，可能實現業務轉型。

11、汽車研究 林帆

汽車行業有特殊性，主要體現在：（1）外資深度參與（每家國企均與2家或2家以上外資企業合資）、（2）市場化程度非常高（特別是零部件領域參與國際競爭）、（3）自主品牌和外資品牌相對對立。汽車行業的特殊性決定了汽車行業國企改革會與其他行業有較大不同，如何均衡國資和外資利益問題、如何處理市場效率改善問題和如何處理自主品牌和外資品牌的發展問題，會成為管理層需要仔細權衡的問題。我們判斷汽車行業國企改革的方向主要集中於：（1）產業集中度的提升（對整車企業間的並購整合將不是很樂觀，更看好零部件的國內外並購齊頭並進）、（2）管理層股權激勵（先試點、再推廣）、（3）員工持股計劃（央企和地方國企都有可能推廣）、（4）混合所有制（引入外部戰略投資者，預計將主要集中在銷售和售後領域）。

主要推薦標的：
央企：東風系的東風汽車和東風科技、一汽系、長安系的長安汽車、東安動力，積極關註湖南天雁。
地方國企：上汽集團、華域汽車；廣汽集團；金龍汽車；中國汽研；悅達投資；雲內動力；威孚高科。

12、電子研究 邵潔

大家好！今年年初我們有一篇報告，這篇報告我們已經對大戰略進行了一個梳理，從行業層面來講，發展電子的半導體行業非常必要，芯片國產化和信息安全的大浪潮下，我們看到必須只有國家層面出面整合資源才能發展下去。我國的半導體行業，每年進口額都會超過千億美元，需要幾十億到上百億美金的投入，由於摩爾定律，每一到兩年都要進行一次投入，作為民企來講，很難跟上步伐。國家現在對於這一塊非常重視，所以積極推動反壟斷，以國企收購整合或者是產業資本聯合民企整合的方式，來進行收購。所以從這個方面來說，我們可以看到半導體行業和信息安全行業化，國家集團內部的半導體資產的整合和調整力度是非常巨大的。

第二個方面，除了半導體信息安全以外，地方國企個體是在推出考核激勵之後，基本面是有一個改善的預期，這方面德賽集團集團還有福日電子都有這樣的情況。

我們講一下相關的標的，電子行業和半導體息息相關的是上海貝嶺、振華科技、上海儀電電子旗下的中安消。上海貝嶺在集團內部進行了劃轉，華虹半導體資產等，在過去的2014年，自身的半導體資產30多個億，未來資產和上海貝嶺這樣一個半導體品牌的對接會實現深度的結合，未來會沖擊國際半導體前十名進行沖擊。第二個是振華科技，這家公司最早啟動的，在去年的時候其實集團就已經參與了飛騰項目，並且收購了蘇州盛科，已經打造成了一個品牌。現在其實已經推出的兩款，未來三年還會持續的推出更高參數和不同運用的芯片。這些都是信息安全和軍工中不可缺少的設計資產。從長期發展來看，我們覺得會得到進一步的發掘。中安消前一段時間收購了香港的一家企業，在國內安防系統中，首先開始轉型運營，通過大數據分析為用戶安全創造更大的價值，從長期的資產布局來看，我們覺得這家公司最終會成為一個大安全的平臺，而且母集團就是中國安防，實力非常的雄厚。而且在機器人、互聯網金融、智慧城市等方面都是具有國內領先水平的。這家公司借殼上市後，也是公布了員工持股。所以說這家公司我們覺得是一個大的戰略布局，未來集團就是整合了市場，想象空間也非常大，大家可以具體關註。

除了這三大標的以外，還有飛樂音響、中電廣通、長城電腦等都值得大家關註。還有德賽電子，福日電子。福日電子收購ODM廠商實現了轉型，未來會和國內的手機平臺一起推進一個國產化的解決方案，這一塊將會和類似於華為、TCL廠商一塊兒推進整體的中低端國產手機的國產化的進展，所以我們也是比較看好這家公司。德賽集團剛剛實現了高管參股合資公司，實現了一個綁定，在國企改革的背景下也非常值得企盼。

13、互聯網和傳媒研究 楊文碩

各位投資者下午好，從字面意思上看國企改革是兩分的，傳媒板塊的國企大多是具備核心、獨家的稀缺資源，改革則是疊加市場化的基因，讓他們做了一些能夠提高效率、具備有擴張性的變革。傳媒是中央領導高度重視的，是內容和核心價值觀的一種宣傳和發行。印象非常深刻，2014年的8月18號，習主席在第四次深改小組會議中特別提到傳媒業的變革，實際上為轉型給了兩個思路，一個是新舊媒體融合，第二個是整合。前者是堅持新舊媒體的優勢互補，中文傳媒等上市公司做了非常積極的嘗試，後者是希望打造具有競爭力的主流媒體。疊加國企改革的字面的意思，我們有兩條方指引，第一個就是目前傳媒的國企板塊需要是跟互聯網做更多的嫁接和融合。第二個是區域上面現在有很多的資源還是在拓配的，目前還沒有進行區域性的打通，關於整合是勢在必行的。

習主席做了重要講話以後，針對傳媒板塊的國企改革，中宣部做了若幹次的學習和討論，最新的一次是在5月15號，在深圳召開了文化產業發展座談會，對習主席去年高屋建瓴的方向做了一些解讀，我們也在此與各位做下溝通。第一是疊加互聯網基因，新舊媒體不是此消彼長，而是此長彼長，比如說現在可以看到很多國企板塊在做融媒體，就是一個核心的內容，做多次的宣發達到效應最大化，可以看到是人民網的微博包括其他的新媒體實際上下載量和粉絲量是非常可觀的。

第一個是關於市場整合，推動文化企業跨地區跨行業跨所有制兼並重組，有了執行的思路在里面。對應到傳媒板塊的投資，習主席去年講話以後，傳媒板塊引發了一輪國企改革的行情，引領這個行情的是國企改革雙子星人民網加浙報傳媒。人民網是央企中純正的互聯網公司，收購澳客和古羌也體現公司整合互聯網的資源，進行協同發展。浙報傳媒，有廣告傳播、文化娛樂、健康養老等多個業務部分，是整體布局里面最接近於我們說的新型媒體集團。所以人民網和浙報傳媒的國企雙子星重新提到國企改革的時候，還是可以重點提的。

第二個就是關於習主席提的思路和中宣部的留部長做了解讀以後，我們認為傳媒板塊還是有兼並重組的空間。例如華數傳媒的廣電網絡用戶已經不限於浙江省，集團公司下屬的中廣有線做了區域拓展，在西北聯盟上也有一定的拓展。伴隨著互聯網基因的提升，伴隨著自己內容的提升以後，跨區域的兼並重組是比較有看點的，而且這次的非公開發行里面也提到了補流資金用於收購有線網絡資產，是在貫徹跨區域整合的思路的。

除了剛才提到的人民網、中文傳媒、華數傳媒、浙報傳媒以外，北京還有兩家公司，市值不大也有較強彈性，也建議各位投資者積極關註。一個是北巴傳媒，一個是中視傳媒。這兩家公司是在各自的國企的資源上進行非常核心的卡位，改革帶來的正向反饋，我們還是可以積極期待。

14、計算機研究 胡又文
計算機板塊的國企跟其他行業比如說依靠政府和資源壟斷的國企不太一樣，我們板塊大部分的國企已經充分參與了整個市場化競爭。基本上都是充分競爭的行業，所以相對來說，我們板塊的這些公司改革的阻力是比較小的，好處就是如果一旦取得了改革，示範作用就會非常的強。所以我們對於整個計算機板塊的國企改革先鋒的作用是非常期待，而且我們覺得這里面的這些公司，主要做一些相對來阻力比較小的改革，就會取得很好的成效。

我們分了三條主線，我們詳細的介紹了投資邏輯。第一條是資產證券化的角度。國企改革里面明確提出了資產證券化的進程。我們重點推薦中電科集團，他們在去年的年度大會上，明確提出了今年要加強產業和資本融合，他的資產證券化的彈性是比較大的，重點推薦的公司是華東電腦和衛士通。我們重點講一下華東電腦。

華東電腦有一個獨特的角色，投資者要重點關註，上海科創中心的主體承擔者的角色，最近是在持續的發酵，你可以看到上海科建公司的整體方案都落地了，可以把上海所有的國字頭的企業進行梳理之後，華東電腦無論是資質還是未來的收入規模還是未來的發展方向，都非常匹配當科創中心先鋒的角色。過去的幾年里面，我們已經看到了百事通通過上海大力發展傳媒文化行業走出來的過程。我們覺得華容電腦完全有可能在這個過程中成為最大的受益者。

第二條是混改的角度。從去年到今年，我們行業有很多國企的上市公司，或者是通過並購，或者是通過引入戰略投資者的方式，實現了混改。最典型的是常山股份這樣的公司。這里重點推薦的就是常山股份，因為四維投資已經停牌了。常山股份是我們從收購開始，從9塊錢開始推薦的，資產交割處於一個進程中。收購的北寧軟件，在市場上的潛力是被嚴重低估的，征信平臺可能會成為國家征信主導的一個平臺，是圍繞著民政部的經濟情況的平臺做的延伸。里面的數據匯集了央行、公安部、民政部等等，所以我們認為他們收購的這家公司是被市場低估的。有100億的土地是等待變現，還有兩千畝在石家莊郊縣的土地等待開發。

第三條就是股權激勵。對於我們板塊來說，解決了股權激勵的問題就解決了很多。我們重點推薦的是浪潮信息，包括中科曙光。我們重點一直推薦的金融IT龍頭和國產化龍頭就是浪潮信息，從我們了解的情況，集團對於股權激勵有非常強的支持的作用，完全了這個激勵之後，兩家企業自上而下，員工的動力也非常足。以這兩家公司所處的行業來說，再加上後面集團的支撐的作用來說，我們覺得現在三四百億的市值遠遠沒有反映出來。我就匯報到這里，主持人。

15、零售研究 劉章明

①國企改革主題年初至今低漲幅提供較好布局機會；②牛市倒逼國企改革提速，國企改革將是下半年大風口；③商貿多為國資控股的競爭性行業，此前有眾多改革方案落地案例，商貿將是國企改革重點板塊，商貿仍是超配板塊，堅定系統性布局；

投資路線,關註三條主線：
一是從0到1，布局大概率改革標的，關註蘭生股份/津勸業/通程控股/重慶百貨/老鳳祥/益民集團/友好集團；
二是從1到N，布局改革方案落地，資產註入/混改/員工持股後改變企業運營加速度的標的，關註物產中大/百聯股份/銀座股份/廣州友誼；
三是校企改革，國企改革重要分支，高校資產證券化值得重視，關註交大昂立/新南洋/中國高科。

16、農業研究 吳立

具體標的：
第一類：資產整合平臺型
1、中糧屯河（600737）：中糧集團食糖和番茄整合平臺，受益中糧系改革。中國糖業第一股。
2、新五豐（600975）：湖南省國資委唯一農業上市平臺，可能作為省內農業資源整合平臺。
3、西部牧業（300106）：新疆兵團改革或超預期，公司作為畜牧業整合平臺將受益。

第二類：完善激勵機制型
完善激勵機制，理順管理層、員工與股東利益標的：華英農業（002321）、農發種業（600313）。

第三類：經營體系改革型
1、農墾系標的面臨“土地改革+國企改革”雙拐點：北大荒（600598）、亞盛集團（600108）、海南橡膠（601118）、天康生物（002100）。
2、央企改革將提速：關註“中糧系”+“中農發集團”：中糧系：中糧屯河（600737）、中糧生化（000930）。中農發集團標的：中牧股份（600195）。
3、供銷社改革拉開序幕，供銷社將從企事業性質變成承擔政府向農村提供公共服務的渠道。建議投資者重點關註有供銷社背景的上市公司：輝隆股份（002556）、東淩糧油（000893）。

重點推薦：“改革五虎”
結合公司基本面及未來公司改革力度進程，我們建議投資者重點關註如下標的：北大荒（農墾改革）、中糧屯河（中糧系）、新五豐（地方國資改革）、中牧股份（中農發系）、輝隆股份（供銷社改革）。

17、家電研究 蔡雯娟

國企改革有望提升國有家電企業效率：1）家電板塊44家上市公司中，國有企業僅為10家，而從細分板塊來看，黑電和白電上市公司中，國企占據了半壁江山。2）若從人均產出的維度來判斷效率：家電板塊中，非國企的人均產出高於國企，非國企的效率也要高於國有企業。3）但縱觀現有的國有家電企業，其市場競爭力都較強，現主要因其內部機制的問題阻礙了其發展，後續若能改變其所有制性質、提升經營效率，預計未來也將有明顯的業績提升。

家電板塊國企改革已在進行，後續有望持續：從當前的進程來看， 2014年10月，惠而浦收購了原合肥三洋51%股權，企業性質發生變更；四川長虹在2014年11月發布非公開發行預案收購長虹集團所持有的八一集團100%股權，也打響了四川省國企改革的第一槍；格力電器的控股股東格力集團在2014年也在國企改革方面有所動作。而家電行業為充分競爭的行業，也應為國企改革率先有所進展的領域，後續隨著政策的推動，國企改革在家電板塊的發生將持續進行。

多種改革方式方向有望並舉：在上市公司的層面上，我們認為國企改革主要有以下三種路徑：1）股權激勵&員工持股計劃：解決國企內部激勵不足問題，以激發和調動員工的積極性。2）引入外部戰投：引入外部資本和戰略投資者，優化股權結構。3）資產整合：主要適用於“小公司、大集團”的國企，後續集團可將資產整合入上市公司平臺，實現整體上市。從控股股東性質看，“海信系”控股股東——海信集團、“長虹系”控股股東——長虹集團整體綜合實力較強，後續不排除按照以上第三種路徑進行改革。

投資建議：5月18日，國務院批轉發改委《關於2015年深化經濟體制改革重點工作的意見》，當前國企改革進程正在提速，家電作為市場競爭行業，將有望成為國企改革的率先推進的板塊。

我們認為國企改革對家電國有企業公司整體而言，具有提升企業效率的作用；此外，對於控股股東為“大集團”性質的公司，集團資產也存在整合入上市公司的可能性，這將進一步擴寬上市公司的業務範圍、打開新成長空間、提升綜合競爭力。

個股方面，我們建議從控股股東為“大集團”性質的角度去篩選公司，尤其是“大集團”資產優良、管理團隊高效的公司，首推標的為海信電器，同時也建議關註海信科龍、四川長虹、澳柯瑪、海立股份等

18、食品飲料研究 蘇鋮

國企改革，首先是改革，是我們變革主線投資邏輯的組成部分，屬於在往相同的方向思考問題。我們是市場上率先系統性提出變革主線選股思維的賣方。在2014年4季度，我們考慮2015年的投資策略時，即開始提煉投資的主線，總共提出三個重點方向，其中兩個蘊含變革之義，分別是：創新和轉型，所謂創新主要是基於人口結構和消費文化的變化，產品和渠道都有創新緊迫性，所謂轉型，更多是從公司主觀動力角度思考問題，基於對自身主業的全面評估做出的戰略抉擇，我們自那時就旗幟鮮明提出了“2014-2016年是轉型創新的高峰年份，其中不少金子可挖 ”，這也是市場首次跳出小公司的個股思維，提煉出中小市值股票投資關註的主線。今年4月，我們在前期思考的基礎上，再度重磅提煉出“變革主線”投資邏輯，並強調這一主線的強生命力，構成持續推薦的基本面支撐。 “變革主線”的提煉，是基於市場和行業的深度洞察，是趨勢性判斷，而不是現象判斷。落實到標的上，“變革主線”主推5股，百潤股份、好想你、洽洽食品、加加食品、黑芝麻。

變革主線含“2+1”三條支線，一條是“產品創新支線”，產品革命，通過產品創新進入進入高景氣品類（百潤股份、黑芝麻和黑牛食品屬於這一條支線），從而獲得更好成長性；另外一條是“模式創新”，核心表現為觸網。第一條主線是產品思維，分析框架相對傳統，市場空間、企業核心競爭力（品牌、渠道、機制等）分析等，在牛市背景下，表現很優異是在情理之中（但是有些公司的產品創新不能盲目樂觀，存在誤判可能性）；第二條主線是基於消費者結構、消費者行為、渠道結構變化、渠道發展趨勢的順應調整，著眼點更多在於模式，模式成功，產品成功概率會大幅提高，比如好想你的轉型成功，必然帶來的就是其產品銷售規模的提升。該主線的核心是觸網，核心標的是好想你、加加食品和洽洽食品，其中後兩者是站在互聯網大門口，好想你產品和渠道的延展性超強，渠道多元化進程當中現代渠道的高複制高增長是基本面的重要支撐，“方向對了，不要怕路遠”，何況路不一定遠，如果深度觸網成功，空間將進一步打開，市值值得高看。

變革的第三條支線是什麽？就是我們講的體制機制改革，體制機制紅利的釋放。體制機制改革並不是中小市值或者是食品綜合類的板塊的重要支線？因為那里面大多數是民營企業。

2014年4季度老白幹大力度改革，我們已經敏銳的認為國企改革是白酒板塊最重要的大主題，覆蓋面廣，主題跨度時間長，不容忽視。在上海國企改革20條出來之後，我們隱約的感覺到國企改革的面已經迅速的擴大化，非白酒的領域也可以找到比較典型的一些代表。我們認為當前是投資食品飲料消費品最好的時機，一方面我們持續看好的變革主線5股，是非常有生命力的主線投資邏輯支撐，另一方面，消費品藍籌，到目前為止都沒有估值泡沫，現在我們強調的是在國企改革風口下，消費藍籌是有催化劑的，第三一個，當前市場也發生一些變化，消費藍籌有一個強烈的補漲要求。消費藍籌的輪動、補漲要求，適逢國企改革頂層設計成型，國企改革風口來臨，食品飲料板塊迎來的就是比較好的投資時機。我們認為國企改革會帶動藍籌，為什麽這麽說？比如說五糧液集團，會積極推進混改，二級子公司可能會走在比較前面。茅臺是典型的消費藍籌，控股股東在股改的時候有一個承諾，在2017年底會做股份公司管理層的股權激勵，現在茅臺的一些子公司比如賴茅，已經示範性做一些混改。在當前這樣一個風口中，以及估值基本面的支持下，對消費藍籌的帶動作用更大。

國企改革支線選擇標的，第一個是調味品板塊的兩個標的，中炬高新和恒順醋業，調味品首先是景氣的行業判斷，其次醬油和醋本身是生命周期很長的消費品，他們體制機制改革釋放的紅利應該是巨大的。第二個就是啤酒板塊，重點標的是燕京啤酒。啤酒以前講的故事是集中度提升，但集中度提升已經遭遇瓶頸，啤酒的國企改革以前不在風口上，頂層設計缺位的情況下，燕京啤酒的改革是很難超前的，但當前環境發生巨大變化，2015年或是啤酒板塊國企改革破局之年。第三是白酒，我們知道一線白酒的利益關系更為複雜，難度實施較大，五糧液和貴州茅臺的混改力度可能有限，重點關註沱牌舍得和酒鬼酒，老白幹酒已經順利改革，已經進入改革紅利釋放階段。第四，再就是光明集團底下的幾個公司，我們覺得核心是光明乳業。蒙牛和伊利他們各領風騷的過程就是體制機制領先的過程，伊利當前管理層大比例持股，利益深度綁定，其營收擴張、費用效率和凈利潤表現都領先。光明乳業在這次停牌當中，擬引入戰略投資者，這個是非常好的。我們認為光明乳業雖然做了股權激勵，但是力度和深度都不夠，還有空間，如果本次定增，光明乳業的管理層激勵能更進一步，那麽光明乳業的前景還是很值得看好。

再說一個不是國企，但是實際上我們把它當做一個國企推薦的公司就是承德露露。這個公司以前不是改革的先鋒，在當前競爭不斷加劇形勢下，公司成長性已經開始出現問題，股東引入外部力量對公司進行改造以獲得更大利益的可能性正在增強。我認為承德露露這個公司在當前的大風口下，也是一個非常不錯的標的。相對市場，我們對前期滯漲的消費品藍籌伊利股份、光明乳業和承德露露更加樂觀。

19、醫藥研究 於洋

我們主要是從兩個角度來分析一下目前國企醫藥股的投資。一個是股東資源的角度，另外一個是運營機制的角度。第一是從股東資源目前的角度來看，國藥系，這個平臺相對比較少，整個的商業質量非常優秀，國藥股份預期相對充分，應該說這三個標的是很好的投資標的。上海醫藥在整個公司管理層，事實上已經做了一些相關的工作，都是比較好的標的，央企這邊，預期比較充分，彈性不是很大。需要重點關註的是地方國企，我們認識到的第一市值並不是很大，我們一定要認識到在目前整個醫藥行業變革的過程中，像公立醫院的資源，還有公立資源所掌握的一些資源，都是在一些地方政府手里面了，如果說一定要進行公立醫院改革的話，這些地方的國企是最能承接這方面的資源的。有一些標的關註程度並不是很高，未來的空間至少有一倍以上的。

另外一塊就是運營效率提升的角度去看，今年最突出的代表，雖然說在上市公司層面沒有明確的把他搞活，但是在公司層面，也是做了很多的努力，這個地方百年的品牌，疊加著互聯網的思維，表現是非常好的。像東阿阿膠、雲南白藥還有同仁堂，相對是走的比較慢，未來的空間也是比較突出的。
我這邊就是這樣的觀點。謝謝。

20、金融研究 趙湘懷

保險板塊我們覺得是國企改革的一個重點板塊，因為我們知道除了平安以外，中國太保、中國人壽和新華保險的國企改革的占比非常大。其實多原匯金減持新華保險的股份，在市場的預期之中，所以還是在推薦當中。中國人壽和中國太保都存在著國企改革的一些題材。保險板塊是我們最近兩周持續推薦的品種，上周板塊漲了5個多點，今天也有很好的表現，我們覺得會持續。保險的基本邏輯就是保費收費持續的增長，整個的保險的盈利狀況應該是在未來的板塊當中，表現最突出的一個板塊。在保險當中，我們的排序是中國平安、新華保險、中國人壽和中國太保。

第二個是券商板塊。國企改革最核心的就是股權激勵和合夥制。去年漲幅比較大的就是錦龍股份，他們最大的亮點就是合夥制。是從試點的領域向全局拓展。我們推薦的品種是國企背景的券商，市場化程度在不斷的加深。

國企改革方面，我們現在主要是推遼寧成大和中航資本，以前都是國企背景，現在有一些重大的機遇的變化，所以我們提醒大家關註這兩支股票。

主持人：謝謝，非常感謝所有的投資者來參加我們的電話會議，我們非常期待下一次跟大家進行類似交流。今天由於時間的緣故，就不再安排答疑的環節，謝謝大家！

(來自安信證券)
格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。

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它是國企改革的救星，還是國資流失的漏鬥？員工持股忐忑歸來

來源: http://www.infzm.com/content/110045

員工持股究竟是激勵企業員工擰成一股繩力往一處使的武器，還是國資流失的一個大漏鬥，在過去多年里一直爭論不清。 （CFP/圖）

1990年代，員工持股作為國企改制的一條道路被引入中國，但此後二十余年間，它因引發國資流失而屢次攪起全社會大爭論，並屢次被叫停，近十年來一直陷於停滯。

現在，伴隨著新一輪國企改革的重啟，員工持股重獲允許，但決策層與監管者對此都小心翼翼，目前取得突破的，僅限於已上市國企。

停滯了10年之久的國企員工持股計劃，有望重啟。

2015年5月25日，國務院國資委發布《2015年度指導監督地方國資工作計劃》，其中特別提出，今年將指導地方國資委研究制定混合所有制企業實施員工持股試點的管理辦法，規範開展員工持股試點工作。

員工持股計劃（ESOP）又稱職工持股計劃，由美國律師和銀行家路易斯·凱爾索於1956年受《共產黨宣言》的啟發而發明。1990年代，員工持股作為國企改制的一條道路被引入中國，此後十多年間，它因為引發國資流失、利益輸送、黑箱操作等問題而備受爭議、屢次被叫停，到2006年因為魯能集團那樁觸目驚心的國資流失大案引發高層震怒隨後事實上中止多年。

2013年11月，黨的十八屆三中全會《中共中央關於全面深化改革若幹重大問題的決定》里，明確“允許混合所有制經濟實行企業員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體”。

“這可以說是天大的事，是社會主義市場經濟體制下根本性解決勞動和資本矛盾問題的有效方法。”中國社會科學院副院長李揚認為。

但一年半以來，實踐中並未出現國企員工持股的典型案例，國資委牽頭的國有企業員工持股政策也還沒有出臺。

“社會上對國企混改的預期太樂觀了，事實上推進沒有那麽順利。”主營股權激勵咨詢業務的上海榮正投資咨詢有限公司董事長鄭培敏告訴南方周末記者。

國資委企業改革局郭子麗處長2014年9月表示，對於員工持股這樣的關鍵問題，還需要從中央的層面出臺文件，對員工持股的導向、操作和管理等進行系統全面的界定和闡述，預計2015年正式出臺指導意見。

“（員工持股）我們也還在等中央定調，中央定了之後我們照辦。”北京市國資委一位人士近期告訴南方周末。

6月5日，中央全面深化改革領導小組會議確定了國資改革的兩大方向性原則——堅持黨的領導和防止國資流失。

南方周末采訪的多位相關人士均認為，鑒於上述紅線，“增量改革”將成為國企員工持股改革的底線，即員工持股只能在新增利潤的基礎上實施，而不能打存量資產的主意。

“確保存量國有資產不流失，促進國有資產保值增值，是國企員工持股改革的政策紅線。”鄭培敏認為。

這無疑加大了非上市國企員工持股計劃的實施難度。

難以複制的“第一單”

上港集團的員工持股對其他國企可能並不具可複制性，因為上港集團早年是整體上市，上海國資委直接控股，上市公司與股東之間“沒有閣樓”（即母公司）。

目前取得突破的，僅限於已上市國有企業。

因為其股票在二級市場價格公開透明，又受證監會、小股東和媒體的多重監督，可以有效遏制暗箱操作，防止國有資產流失。

“上市公司產權清晰、治理規範，就好比蓋房子的土地已經三通一平，是熟地，能直接施工。”鄭培敏說，因此部分上市公司在證券監管法規允許範圍內，開始了探索。

十八屆三中全會後，國有控股公司員工持股的第一個吃螃蟹者，是上海國資旗下的上港集團（600018）。此外，蘭生股份（600826）、海格通信（002465）等國企也發布了將實施員工持股計劃的公告。

2014年11月，上港集團推出員工持股計劃，擬以4.33元/股，向總部及下屬相關單位16082名員工（約占公司員工總人數的72%）非公開發行不超過4.2億股（約占總股本的2%），募資總額不超過18.19億元。股票鎖定期為3年，認購份額的款項來源於薪酬及其他合法方式的自籌資金。

上港集團副總裁丁向明告訴南方周末，該員工持股計劃已於5月初獲得證監會的正式批複，目前正順利實施，“之所以這麽順利，是因為前期方案充分考慮了政策要求，我們的嘗試和探索完全沒有逾越現有法規”。

在國資委對員工持股的指導意見還未公布的背景下，上港集團的方案在敏感環節均采用盡量安全的做法。

比如，認股價是按當時平均股價的90%（其對價是3年鎖定期）計算；股票來源是非公開定向增發，不涉及現有股東權益的讓渡，符合國資委增量改革的精神；增發部分僅占總股本的2%，遠低於證監會10%的規定；資金來源必須是員工自籌，而非企業資金或資產抵押融資，避免國資流失嫌疑；72%的認購率是兩輪征詢後的自願認購結果，符合證監會不搞強制攤派的規定；委托市場化保險機構長江養老作為4.2億股員工股票的管理機構和運營主體，職工股“同進同出”，避免了內幕交易的嫌疑。

丁向明承認，上港集團的員工持股對其他國企可能並不具可複制性，因為上港集團早年是整體上市，上海國資委直接控股，上市公司與股東之間“沒有閣樓”（即母公司）。而大部分上市國企當年是由母公司把優質資產註入上市公司，按現行法規，母公司員工不得參與子公司員工持股。換句話說，若上市公司單獨搞員工持股，勢必繞不開其與母公司和兄弟公司的員工利益分配不公的問題。

此外，上港集團啟動改制時的股價提供了絕佳的時間窗口。“如果到現在股價漲到10元了，那可能認購意願不足，風險就高了。”丁向明說。

十八屆三中全會後，國有控股公司員工持股的第一個吃螃蟹者，是上海國資旗下的上港集團，圖為該集團工地。 （CFP/圖）

初試戛然而止

靠員工持股給職工發福利的通道，被一系列政策事實上堵死。

決策層對員工持股改革的極度謹慎，源於歷史上的教訓太深刻。中國曾數次放開甚至鼓勵國企高管、員工持股計劃，但卻又幾次緊急叫停，其原因都是改革導致了國有資產流失。

全員職工持股興起於上世紀七八十年代西方發達國家國有企業私有化浪潮中，世界銀行曾做過調查，當時的世界500強中有85%以上的企業實行了員工持股計劃，95%以上實行了經營者持股計劃。

但經過各國的實踐，2000年之後，世界銀行不再鼓勵搞職工持股，原因是其導致了企業決策短期化，“長期中，職工很少考慮公司的長遠利益，當長遠利益與短期利益發生沖突時，內部員工往往力量大於外部的力量，導致決策短期化。”原國務院國資委企業改革局副局長賈小梁向南方周末記者介紹。

而在中國，決策層對員工持股的態度也經歷了反複與糾結。

1992年企業股份制改革啟動後，很多國企都設立了職工持股會。

據賈小梁回憶，1994年7月1日，公司法正式實施，次年國務院相關部委在上海起草公司法的五個配套法規，其中有一個是《關於職工持股的管理辦法》，“但這個文件報到國務院分管領導那里沒批複。”同一時期，落實十四屆三中全會提出的“建立現代企業制度”的12個配套文件中，也有關於職工持股的，結果“也沒批”。“主要是擔心這會變成平均主義大鍋飯。”

也有研究人士認為，當時國企改革的首要任務是結構調整，對低效的國企實行關停並轉，淘汰落後產能，“這種情況下搞職工持股，就阻礙了結構調整”。

但這一時期中央並沒有明文禁止職工持股，各地也有一些摸索，比如向員工發行內部員工股並納入新股發行額度，可在配售6個月後上市。由於中國股票一級、二級市場間存在著巨大價差，內部員工股與一般流通股“同股不同權”，內部員工股往往在上市後拋售，不少人因此而大發橫財。

直到1998年，國務院下令凡是上市公司實施職工持股的，必須全部清退。

這一紙禁令的導火線就是著名的“康賽配股事件”。1996年8月，湖北省黃石市服裝廠康賽集團在上交所成功上市，事後被查出其以向官員送內部職工股的手段進行上市公關。康賽事件牽連三位部級幹部和一批地方官員被查處。

同在1998年，證監會發布《關於停止發行公司職工股的通知》，規定股份有限公司公開發行股票一律不再發行公司職工股。2002年，證監會又發布規定，不再認可職工持股會作為上市公司發起人或股東。

但是，如果持股職工作為自然人股東單列，又面臨公司法、證券法中非上市公司股東數量不能超過200個的限制。

靠員工持股給職工發福利的通道，因而被這些政策事實上堵死。

成為國資流失的漏鬥

到2006年，職工持股演變成國有資產流失的典型案例——魯能改制得以曝光，問題的嚴重性引起震動。

2003年國資委成立前後，一些企業包括科研院所又搞起了職工持股。

但國資委很快發現，許多地方的改制尤其產權轉讓不規範，出現了內部職工股超比例、超範圍發放現象。而其中很多職工股並非由職工自己出資購買，而是用企業的錢，或者向銀行抵押企業資產獲得貸款。換句話說，當時很多員工持股計劃的股權來源是國資股東讓渡出的權益。而購股的資金來源，也是用企業的錢。

還有的企業借員工持股之名，行管理層收購（MBO）之實，受到郎鹹平等知名人士的質疑，引發一場社會大討論。

“當時有一家企業我印象很深，內部職工持股最低200萬股，最高4700萬股，這樣的改制如果不規範，上市之後大量的億萬、千萬富翁都會在央企中出現。”一位前國資委人士回憶說，“這種做法是典型的權貴市場經濟，有些國企的員工持股，是領導持大股，中層持中股，基層員工持小股或沒有股，是按權力大小、職位高低來分配的。與西方國家有本質區別，西方拿出來獎勵給職工的股份，從始至終都是按勞分配，沒聽說獎勵給職工和經營者，最後職工和經營者就變成出資人或老板的。”

該人士認為，那一輪國企的員工持股改革之所以出現這些亂象，原因是產權不清晰、沒有明確投資主體，再加上有些部門管理不到位，企業領導自導自演，只強調薪酬的市場化，規避崗位的市場化，讓職工和經營者以小錢博大錢，最後導致嚴重的社會分配不公。

而當時關於員工持股的相關政策，也並不明朗，且時松時緊。

2004年賈小梁在國資委分管企業上市工作時，曾碰到一家山東地方國企赴香港上市，其中涉及職工持股。“我希望保護優秀企業家，當時政策又不明確。”於是賈要求該企業規範所有材料，提交持股人個人資產證明等。該企業的老總當時很不滿意，認為國資委用行政手段卡企業正常上市，賈小梁回答，“我不願看到第二個褚時健”。

2008年奧運會結束閉幕式前一天，賈小梁在西安機場偶遇該企業老板，這位著名企業家反複地感謝他，“當年幸虧您嚴格要求我規範上市，準備那些材料，後來中紀委來查了我兩年沒查出問題。”

為了堵上改革的漏洞，2004年國資委制定了《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》，2006年制定了《國有控股上市公司實施股權激勵試行辦法》，規範改制程序，首先改制方案要經過出資人和債權人同意，要經過資產評估，要對經營者業績進行審計，最後要股權確認，如果是國有企業，還要經過職代會討論。

“這都是‘開正門，關後門’”，賈小梁說。

到2006年，職工持股演變成國有資產流失的典型案例——魯能改制得以曝光，問題的嚴重性引起震動。

魯能集團最早利用1992年每度電提2分錢作為獎勵基金結余，留給企業集資辦電，這筆基金剛開始由工會代持，後來成立多經公司，再後來就變成信托。

2000年時，有內參送到國務院，反映魯能集團的職工持股搞得好，但時任領導產生懷疑。“職工持股兩個億怎麽可能呢？批示去調查。”賈小梁回憶說，“結果根本查不出來，封鎖得非常死。”。

到了2006年《財經》雜誌發表封面文章《誰的魯能？》，揭露魯能集團職工持股的760億元資產被權貴資本曲線鯨吞。

“文章出來後，國資委和中紀委、審計署去聯合調查，兩次調查複核材料，結論是報道完全屬實。”賈小梁說。

“這是員工持股歷史上最重要的標誌性事件。‘魯能’事件曝光後，壟斷性、資源型國企的主業周圍、寄生著一批打著‘員工持股’‘職工福利’的三產，跑冒滴漏國有資產、攫取無風險套利財富，這引起了中央的重視。”鄭培敏對南方周末評論說。

如何重啟改革

“對於大企業來說至少十年內，最好的國有企業治理結構是國有資本、民營資本和內部人持股三分天下，其中民營資本和內部人持股處於相對控股地位，三方互相制衡共同決策。”

魯能事件引起高層震怒，隨後國資委於2008年出臺了《關於規範電力系統職工投資發電企業的意見》和《關於規範國有企業職工持股、投資的意見》（139號文）。

139號文規定，凡“母（公司員工）持子（公司股權）”，關聯企業（基金）持股，購股資金來源於企業借款、墊付款項等形式的職工持股，都必須清退。

時任國資委企業改革局副局長周放生是139號文的主要起草者之一，他認為過去搞員工持股的主要問題有兩方面，一是搞人人平均持股，變成了一種新大鍋飯；二是由管理層主導改制時，內部人通過評估作價上的手腳搞利益輸送。

這些問題後來在國資委的相關文件中都在“不斷堵漏洞”，而139號文把過去十幾年改制的經驗和教訓都做了總結。“這是最近一個文件，把許多制度漏洞都堵上了。”周放生對南方周末說，“改革是個探索的過程。”

事實上，在員工持股改革探索的過程中，理論上的爭論一直不絕於耳。反對者認為，國企資產乃全民資產，怎麽能由少數人（國企員工）所持有？而支持重啟改革者的觀點是，如果混合所有制允許外資或民營資本分享國企改革發展的紅利，為企業發展做出貢獻的職工為何不能呢？

2012年8月，人民銀行行長周小川在社科院金融所成立10周年大會上總結說，“職工持股受了挫折，被擱置了很多年，在改革過程中，有時候一跌跟頭就不容易爬起來，即所謂‘一朝被蛇咬，十年怕井繩’。問題主要出在上個世紀90年代中期，待上市公司的內部職工持股計劃試點過程中出現了舞弊和醜聞，主要是冒充內部職工的名義持有企業股份，等IPO之後即拋售，獲取高額收益。”

周小川認為，職工持股計劃過去所出現的錯誤是一些初級錯誤，而當前外部條件已經發生了較大的變化，可以形成比較好的設計，減少失誤和出問題的可能性。他建議，在具體的交易方式上，職工持股可以讓職工用工資、獎金來購買股票，“即必須通過真金白銀的現金來購買，而不是像過去那樣采取分配的形式”；另一種交易方式是按嚴格會計準則計算的股票期權。

但直至目前，雖然重啟改革已經確定，但國資委尚未發布關於員工持股的指導意見，外界只能從國資委官員的表態中管窺政策邊界。

國資委企業改革局郭子麗處長2014年9月曾在“員工持股與股權激勵高峰論壇”上對員工持股的適用範圍、股權來源、出資方式等做了說明。她表示，適合引入員工持股的國企應該從事一般性競爭業務，而非從事自然壟斷、行政壟斷業務的企業，或具有國家特許經營資質企業以及其他非競爭性企業；持股人員原則上應該限定本企業的職工，以防止利益輸送；出資方式應堅持以合法現金出資；股權來源一般采取增資擴股，不宜通過轉讓存量的股權；持股比例上，全員持股並不是可推廣和鼓勵的方式，這是有歷史教訓的，總體來看向關鍵崗位、科技骨幹人員傾斜，適當拉開差距。

周放生也認為，十八屆三中全會鼓勵的員工持股，並不是指全員持股，而是指管理層、技術骨幹和業務骨幹多持股，普通員工少持股，“我接觸了大量的案例，據我的經驗看，對於大企業來說至少十年內，最好的國有企業治理結構是國有資本、民營資本和內部人持股三分天下，其中民營資本和內部人持股處於相對控股地位，三方互相制衡共同決策”。

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