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資產證券化是國企改革主題投資最大紅利

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1588

本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-10 13:50 編輯

資產證券化是國企改革主題投資最大紅利
作者：郭艷紅、鐘青、胡國鵬、劉武
摘要：

國企改革主題投資驅動因素在於改革方案出臺刺激、個體案例持續不斷及混改預期下的資產註入和跨集團整合帶來的股價暴漲。機會短期集中於資產證券化，中長期在於激勵機制變革等。關註央企中的信息技術、核電、科研院所、軍工等領域，地方國企建議關註上海、廣東、福建、浙江、山東、重慶等國企，特別是廣州、上海、南京市屬等國企或將帶來更多驚喜。

1、從央企到地方國企，資產證券化是國企改革主題投資的最大紅利

本次國企改革主打市場牌，符合新一屆政府市場化改革方向，受益方向為資產證券化和激勵市場化。此外，國企改革有紅線，通過資本市場改革是最理想途徑之一。從地方國企試點方案看，資產證券化是地方政府對國企改革的態度和方向，上海近期明確 2015 年是重要時間點，將有更多驚喜。

2、混改是新一輪國企改革的核心——利用資本市場以資產證券化實現國企混改亦是主導路徑

新一輪國企改革開啟於十八屆三中全會，十八大《決定》提出積極發展混合所有制經濟。與歷次國企改革比較，本輪國企改革主要看點在於分類、分層推進與多路徑混改。混改是本輪國企改革的核心，有利於完善國企體制和激勵機制，除商業一類（類完全競爭行業）國企無障礙混改外，本次混改有望超預期的亮點領域預計有軍工、科研、信息安全等新興產業。

3、國企改革證券化紅利案例集錦：整體上市與殼資源誘惑

從已推進的案例來看，國企改革大多以資產證券化作為混改方式，亦是驅動股價上漲的利器。其中，集團核心資產註入、整體上市、跨集團借殼等是國企利用資本市場進行改革的主要形式。如，軍工行業的航空動力、中國重工、廣船國際、光電股份、中航機電等均以集團核心武器資產註入上市公司，提升上市公司資產質量。地方國企也傾向於核心資產註入、整體上市和跨集團借殼，如上海國企大多以資產證券化為主，如金豐投資、上海建工、隧道股份、棱光實業等；安徽國企傾向於整體上市，如海螺集團、江淮汽車等；廣州市屬國企出現廣州友誼等多個跨集團資產整合案例。

4、投資機會：抓住國企改革政策證券化牛鼻子

國企改革主題投資機會主要集中在資產證券化和激勵機制的市場化兩個方面，其中資產證券化有利於快速提升上市公司資產質量，推動股價上揚；激勵機制變革，如員工持股或加速企業釋放經營效率和提升轉型發展動力。短期最具吸引力的投資方向在於優質資產證券化，建議從存在資產註入預期的大集團小上市公司、殼資源（爛公司，相關地區其他國企有借殼預期）、整體上市預期（優化集團業務產業鏈等）等方面選擇投資機會。

風險提示：國企改革規劃方案低於預期；資本市場大幅波動等。



正文：

國企改革主題投資驅動因素及投資機會

1）國家層面國企改革方案出臺預期強烈

在高層和深改小組推動下，新一輪國企改革頂層方案包括 1+N，預計3、4 月份或出臺一些較為確定的方案，如員工持股計劃、混合所有制改革等。


2）個體案例持續不斷，各地國企停牌、資產整合、股權劃轉等數量持續增加

近期各地國企改革案例不斷，特別是廣東、上海、浙江、安徽等地，不斷有股票停牌、複牌、股權整合等。如，廣州成立國企改革基金，以及廣州市屬國企通過上市公司註入資產，實現優質資產證券化；深圳市的特發信息等停牌；河南對部分國企進行分類股權整合和劃轉；上海成立國企改革交易平臺等。

3）混改是本輪國企改革的核心，資產證券化是混改主要方式推動上市資產質量提升

預計完全競爭的商業一類公司或將進行無限制混改，基礎資源、設施、軍工等商業二類公司混改是重要看點，如軍工、核電、新興戰略性產業（信息安全、科研、服務）等領域國企。

投資機會：

1）短期最大投資紅利是資產證券化，特別是大集體小公司類的（預計混改將集團及二級公司分層推進，以集團下屬二級公司為主）；

2）中長期投資紅利在於激勵機制的市場化，員工持股或加速企業釋放經營效率和提升轉型發展動力。

1、資產證券化是市場國企改革主題投資的最大紅利

為什麽看資產證券化紅利機會？

1）本次國企改革主打市場牌，符合新一屆政府市場化改革方向，受益方向為資產證券化和激勵市場化

十八屆三中全會後，市場化決定資源配置的思想在新一屆政府執政措施上得到強化。在機構設置和人員配置上，中央全面深化改革領導小組成立，習總書記親自掛帥，並專門成立國務院國有企業改革領導小組，辦公室設立在國資委，推動國企改革順利進行。

2） 國企改革有紅線，通過資本市場改革是最理想途徑之一

經過上一輪私有化國企改革後，本次國企改革是有底線和紅線的，底線就是堅持基本經濟制度，完全競爭類也同樣適用國資控股；紅線就是防止國有資產流失。其中，國有資產流失是高壓線。

目前，各地基本確定上市是混改的一種重要形式，也是眾多企業所追求的一個目標，上市不僅可給企業帶來擴大融資渠道、提高品牌信譽、規範企業管理等好處，有利於企業快速發展，而且通過市場形成的價格進行改革，可以較好的回避國有資產流失這個高壓線。

3） 從地方國企試點方案看，資產證券化是地方政府對國企改革的態度和方向

各地國企改革方案中，資產證券化是改革指導方案的主要內容之一，特別是上海、廣東、重慶等，更是把通過資本市場實現國企改革作為其主要途徑。

其中，重慶、廣東、北京、湖南、上海等更是提出國資資產證券化目標。如，重慶、廣東要求在 2015 年分別達到 70%、60%，湖南、北京、甘肅在 2020 年前達到 80%、50%、50%。


4） 從已有案例看，國企改革資產證券化紅利的巨大投資吸引力，是值得搏一搏的投資主題

近期案例中，棱光實業、廣州友誼、金豐投資、物產中大分別推進國資借殼上市和整體上市，在公布方案後，股價都有翻倍收益。近期上海百聯股份停牌，預計將推動集團優質資產註入，上海國盛集團高層明確表示，2015 年將加快推進上海國資混改和證券化。

其中，棱光實業控股股東國盛集團將其持有的棱光實業股份（占棱光實業總股本的 49.44%）無償劃轉給上海現代集團，上市公司擬以全部資產與負債與現代集團持有華東設計院 100%的股權進行置換。

物產中大控股股東物產集團通過資產梳理和剝離，集團資產將全部進入上市公司，實現物產集團整體上市。

廣州友誼非公開發行股票募集資金不超過 100 億元，購買越秀金控100%股權。越秀金控主要資產為廣州證券、越秀租賃、越秀產投、廣州擔保和越秀小貸等公司股權。越秀金控 2014 年 9 月總資產429.82 億元，是越企集團總資產（566.35 億元）的 75.89%；營業收入 16.86 億元，是集團（34.06 億元）的 49.5%；凈利潤 3.75 億元，是集團（3.18 億元）的 117.92%。通過資產註入，實現廣州市屬國企優質資產證券化。

從央企到地方國企改革，資產證券化是市場主題投資的最大紅利。此外，資產證券化不僅僅是短期紅利，通過註入優質資產，上市公司資產質量通常提高。從已有的案例來看，大多國企改革資產運作中註入的資產基本以當地國資的地產、金融和優質關聯資產為主，資產的盈利能力和成長性一般高於上市公司，如近期公布的金豐投資、廣州友誼、中紡投資等。即使從以往相關資產整合的案例來看，如上海建工、隧道股份等，註入的資產相關性強，但註入後一般形成較好的協同效應，後續收入、利潤增長較好，並且凈資產收益率均有提升。


2、混改是新一輪國企改革的核心——利用資本市場以資產

證券化實現國企混改亦是主導路徑

2.1 混改是本輪國企改革的核心，有利於完善國企體制和激勵機制

國企混改始於 20 世紀 90 年代，允許國內民間資本和外資參與國有企業改組改革。實踐證明，混合所有制有效促進企業經營改善和發展。本輪國企改革開啟於十八屆三中全會，十八大《決定》提出積極發展混合所有制經濟，2014 年《政府工作報告》進一步提出“快發展混合所有制經濟，並且在軍工等領域也推進軍民融合發展，因而混改成為新一輪國資國企改革的核心。

從央企四項改革，還是地方國企改革方案，混改是新一輪國企改革的主要方向。國資委明確提出，發展混合所有制要從以下幾個方面進行探索：

一是建立混合所有制企業有效制衡、平等保護的法人治理結構；

二是探索職業經理人制度和市場化勞動用工制度；

三是探索市場化激勵和約束機制；

四是探索混合所有制企業員工持股；

五是探索對混合所有制企業的有效監管機制；

六是探索混合所有制企業黨建工作的有效機制。

本輪國企改革主要看點：分類、分層與多路徑混改

1）確定國企改革分類推進。根據地方實踐和草根調研，預計國企改革分類為商業競爭類和公益類，其中商業競爭類或將細分為完全競爭類（如商業零售、輕工、醫藥、農業食品、地產等）和部分有條件競爭類（如核電、大型公共基建、軍工、電力、石油管線、水利樞紐工程等等）。



2）分層推進，集團層面預計謹慎推進，二三級公司加速整合混改及優質資產證券化。
目前大部分國企核心子公司或已經上市，或部分實現股權多元化，集團層面大多實行國有獨資。因此，預計未來將加大在集團公司層面探索混改力度。特別是商業完全競爭類國企，集團層面或將加快整體上市、並購重組等，如浙江、安徽在整體上市方面推進較快。

對於有條件商業競爭類行業和領域，預計將加快梳理集團資產，推進和引導二級子公司層面進行混改。

3）除利用資本市場外，預計本輪混改路徑多樣。根據各地國企改革方案以及推進案例，利用資本市場實行整體上市、核心業務上市是本輪國企混改主要路徑。此外，民營資本參股、集體資本合作參與、外資參與、推廣政府和社會資本合作的 PPP 模式、員工持股等也是政府文件多次提及的方式。

2.2 本次混改有望超預期的亮點行業或領域：軍工、科研、信息安全等新興產業

除完全競爭商業類國企無障礙混改外（主要投資機會為資產證券化、激勵機制改革等），軍工、科研新興產業等或存在超預期混改，如此前國家高層領導及軍工集團領導多次強調推進軍民融合發展、推進軍工資產證券化等，特別是兵器集團要求推進集團資產無障礙改革等。


3、國企改革證券化紅利案例集錦：整體上市與殼資源誘惑

案例：多以資產證券化作為混改的方式，亦是驅動股價上漲的利器

通過梳理近幾年國企證券化案例，集團核心資產註入上市公司、整體上市、跨集團借殼等是國企利用資本市場進行改革的主要形式。如，軍工行業的航空動力、中國重工、廣船國際、光電股份、中航機電等均以集團核心武器資產註入上市公司，提升上市公司資產質量，而南通科技、閩福發等通過借殼方式實現軍工資產證券化。

地方國企也傾向於核心資產註入、整體上市和跨集團借殼，如上海國企大多以資產證券化為主，如金豐投資、上海建工、隧道股份、棱光實業等；安徽國企傾向於整體上市，如海螺集團、江淮汽車等。

1）相近國企集團整合，梳理核心資產註入上市公司。除央企進行過幾輪集團之間的重組外，目前地方國企中，也大量推進相同業務集團組合，如廣東、上海、浙江、湖南等，上海通過國資運營平臺進行國企改革前的資產梳理。此外，集團內部也開始對資產進行梳理。

2011 年中國水電集團，中國水電顧問集團與電網輔業單位重組為中國電力建設集團。中國電建 2014 年 9 月 30 日發布重大資產重組預案，非公開發行收購電建集團資產，借助中國電建實現整體上市。

2014 年 11 月，中紡投資公告重大資產重組公告，擬通過發行股份購買安信證券資產，實行國投集團優質資產上市。


2）集團核心資產證券化或整體上市，這是大多數國企集團推進資產證券化的方式。如上海建工、江淮汽車、上海汽車、衛士通、航空動力、中國重工、華東電腦等，通過向集團或相關兄弟單位購買核心資產，實行集團核心優質資產上市，並提升上市公司資產質量，同時驅動二級市場估價大幅上揚。


3）調整國資布局，退出競爭性領域或傳統行業轉型，以及跨行業資產註入。如廣州友誼、棱光實業、南京高科、南京中北、南紡股份等。部分地方方案明確退出部分競爭性領域，南京市出臺《關於市、區屬國有獨資、控股（參股）企業從一般商品房地產領域退出的實施意見》文件，此後南京高科、南京中北、南紡股份等紛紛對房地產等業務進行出售、退出轉型等，其中南京證券擬借殼南紡股份上市。在跨行業資產整合和借殼上市方面，如上海的棱光實業，國盛集團將其持有的棱光實業股份無償劃轉給現代集團，上市公司擬以全部資產與負債與現代集團持有華東設計院 100%的股權進行置換。

4）引入戰略投資者。如城投控股、中儲股份等。城投控股引入著名PE 弘毅投資為戰略投資者，推動城投控股打造為國內絕對領先、具有國際影響力的綜合性環保企業；中儲股份擬以 11.82 元/股價格定增募資不超過 20 億元，定增將由境外戰略投資者 CLH 12HKLimited以現金方式全額認購，普洛斯通過其控股公司 CLH 12HKLimited 將持有中儲股份 15.34%的股份。


4、投資機會：抓住國企改革中資產證券化牛鼻子

4.1 投資機會主要集中在資產證券化和激勵機制變革

1）國企改革的短期最大投資紅利是資產證券化

從央企到地方國企改革，資產證券化是市場主題投資的最大紅利。從已有的案例來看，大多國企改革資產運作中註入的資產基本以當地國資的地產、金融和優質關聯資產為主，資產的盈利能力和成長性一般高於上市公司，如近期公布的金豐投資、廣州友誼、中紡投資等。即使從以往相關資產整合的案例來看，如上海建工、隧道股份等，註入的資產相關性強，但註入後一般形成較好的協同效應，後續收入、利潤增長較好，並且凈資產收益率均有提升。

上海 2015 年要繼續推進企業集團整體上市或核心業務資產上市，啟動國資流動平臺運轉。建議積極關註上海、廣東（特別廣州市屬國企、南京市屬）、浙江、福建、重慶、山東等地方國企改革投資機會。個股可關註東方賓館、金豐投資、瀘天化、百聯股份、廣百股份、魯銀投資、南京高科、新五豐、蘭生股份等。

2）國企改革的中長期投資紅利在於激勵機制的市場化，員工持股或加速企業釋放經營效率和提升轉型發展動力

混合所有制作為新一屆政府定調的國企改革重要路徑之一，是當前國企改革的核心方向。員工持股作為股權激勵的重要手段，是混改的重要環節，也是提高國企經營效率，解決歷來國企經營效率低的主要手段。

國企改革對接員工持股，最大程度解決國企激勵機制短期化，釋放經營效率和改革創新動力。

4.2 重點推薦有優質資產註入預期和跨行業資產整合預期機會

國企改革主題投資機會短期集中在資產整合和證券化，中長期機會在於激勵機制變革。個股可以從存在資產註入預期的大集團小上市公司、殼資源（爛公司，相關地區其他國企有借殼預期）、整體上市預期（優化集團業務產業鏈等）等方面選擇。

根據目前上市公司資產和集團資產對比來看，軍工、科研院所存在大量優質資產。此外，地方國企改革目前大量推進整體上市和跨集團資產整合，後續存在跨集團資產註入等投資機會。從混改分類改革預期來看，預計商業一類公司以地方國企投資機會為主，央企中的醫藥、食品等領域將受益激勵機制變革，商業二類公司在投資機會方面或有超預期方面，關註軍工、基建、核電、信息技術（中國電子集團、中國電子信息集團）、科研院所改制、基礎建設等領域。



（/方正證券）



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