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“死多頭”國泰君安為牛市搖旗吶喊：黨給我智慧給我膽

“死多頭”國泰君安在鬧出過研報烏龍之後，昨日又發表了一份“驚天地泣鬼神”的宏觀研報，力挺牛市。

首席宏觀分析師任澤平在題為“論對熊市的最後一戰”報告中稱，中央打虎歸來之後，出手打熊。“降低無風險利率，提升風險偏好，將開啟一輪波瀾壯闊的大牛市，5000點不是夢。”

這份報告用詞特別，“文學”氣息濃厚，作者酷愛作詩，研報觀點與詩句“交相輝映”，在提到上述論斷時，他說：黨給我智慧給我膽，千難萬險只等閑。

具體而言，其認為，

當前中國經濟最關鍵的問題是無風險利率過高，這抑制了企業的利潤和新增長模式的生長，另外就是令增量資金無法進入股市。

而無風險利率之所以高企，是因為是舊增長模式（房地產、地方融資平臺、產能過剩重化工業）拒絕出清，形成了三大資金黑洞，加杠桿負債循環，產生無效資金需求。

目前來看，房地產率先開啟了長周期出清，並帶動其他兩大部門的出清，無風險利率或已經出現趨勢性下沈。

近期，改革提速跡象越來越明朗。改革提速後，將有效降低無風險利率，提升風險偏好，新一輪改革已經發起了對熊市的最後一戰。

國泰君安在之前的報告中就提到了中國經濟的三種情景，即深蹲起跳、直接起跳和匍匐前進，任澤平稱這三種前景的概率為5：3：2。

其還認為，並非只有經濟複蘇，股市才能走牛。如果經濟增速降到5%，無風險利率降低一半，股市可以走上5000點。股市走牛核心看企業利潤，而企業利潤取決於破舊立新無風險利率下沈。

任澤平為國泰君安證券研究所董事總經理，首席宏觀分析師。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任。中國人民大學經濟學院博士，清華大學經濟管理學院博士後。

本周二，滬指報收2266.05點，漲1.37%，收盤價創2013年6月5日以來新高。自上周五以來滬指連續三天大幅上漲，一掃8月底的低迷。今日，滬深兩市在金融、煤炭、有色等藍籌權重的助推下高開高走。

截至午間收盤，滬指漲0.58%，報2279.29點。深成指漲0.51%，報8084.63點。

除了國泰君安，新華社連發八文聚焦A股。系列文章指出，隨著內部外部人氣重新積聚，中國股市步入重要關口。近期A走勢樂觀，有較好的運行基礎。中長期仍有不利因素，真正步入牛市需大量系統性工作。

黨給我智慧給我膽 社科院高唱“4000-5000點”！

21世紀經濟報道援引中國社科院金融市場研究室副主任尹中立表示，2015年“金融藍皮書”很快就將出爐，預測明年上證綜指可能會漲至4000點到5000點。

尹中立指出，2014年的股票市場與1999年有不少相似之處。

從中國國內情況看，經濟處於不景氣時期。從國際金融環境看，處在美元上升周期，國內的銀行信用擴張受到制約，政府必須倚重資本市場融資。

從政治周期看，都是在領導人換屆的第二年。一般而言，換屆第一年的主要任務是人事調整，新領導人在三中全會上提出治國施政綱領，而第二年則進入實施階段。在國內外經濟不景氣的背景下，為了維持經濟增長，各種政策工具勢必會輪番使用，股市作為政策工具之一，自然也會得到關註。

尹中立認為，股市背後的推動力量是政府，因為，從十八屆三中全會關於資本市場改革的論述看，這種可能性是存在的。

尹中立說，十八屆三中全會關於資本市場的改革思路是 “完善多層次資本市場體系，推進股票發行註冊制改革，多渠道推動股權融資，發展並規範債券市場，提高直接融資比重”，其目標是“提高直接融資比重”，關鍵是“多渠道推動股權融資”。

此前，社科院金融研究所在其分報告《2013年的中國股票市場》中曾預測，2014年的中國股市，可能會再次出現1999年5月開始的“5·19”行情。

現如今，2014年僅剩一個月時間，而自今年7月下旬以來，上證綜指飆升700點，漲幅約35%，離“5.19”行情50%的漲幅已漸行漸近。

華爾街見聞網站此前提到，國泰君安首席宏觀分析師任澤平指出，股市5000點不是夢。

任澤平在題為“論對熊市的最後一戰”報告中稱，中央打虎歸來之後，出手打熊。“降低無風險利率，提升風險偏好，將開啟一輪波瀾壯闊的大牛市，5000點不是夢。”

這份報告用詞特別，“文學”氣息濃厚，研報觀點與詩句“交相輝映”，在提到上述論斷時，他說：黨給我智慧給我膽，千難萬險只等閑。

一年前的2013年11月25日，中國社會科學院金融研究所發布2014年金融“藍皮書”，其分報告《2013年的中國股票市場》曾預測，2014年的中國股市，可能會再次出現1999年5月開始的“5·19”行情。

現如今，2014年僅剩一個月時間，而自今年7月下旬以來，上證綜指飆升700點，漲幅約35%，離“5.19”行情50%的漲幅已漸行漸近。

那麽，當初究竟是基於什麽理由作出的這一看多的預判，對現下投資是否能夠提供借鑒？即將啟幕的2015年，A股市場又會是怎樣的一番光景？

“之所以在2013年底做出那樣的預測，是基於歷史經驗，以及對當時現狀的分析預判，是有章可循的。”上述分報告的主筆、中國社科院金融市場研究室副主任尹中立告訴21世紀經濟報道記者。

政策、資金雙輪驅動

1999年5月，中國股市突現“牛市”，上證綜指自當年5月19日的1047點發起進攻，短短一個半月時間，便躍上1700點，上漲近70%。這就是中國證券史上著名的“5·19”行情。

在尹中立看來，2014年的股票市場與1999年有不少相似之處。

首先，從中國國內情況看，經濟都處於不景氣時期。從國際金融環境看，都處在美元上升周期，國內的銀行信用擴張受到制約，政府必須倚重資本市場融資。

其次，從政治周期看，都是在領導人換屆的第二年。一般而言，換屆第一年的主要任務是人事調整，新領導人在三中全會上提出治國施政綱領，而第二年則進入實施階段。在國內外經濟不景氣的背景下，為了維持經濟增長，各種政策工具勢必會輪番使用，股市作為政策工具之一，自然也會得到關註。

1999年就曾推出諸多刺激政策，最典型的標誌是當年的6月底《人民日報》發表一篇社論，力挺股票市場。2014年也存在這種預判。2013年年底，十八屆三中全會上，新一屆領導人提出一攬子治國理政方略，今年已開始落實，但外圍出口情況不好，內外經濟增長乏力，基於歷史經驗，股票市場作為一種刺激經濟發展的政策工具，應該是會啟動的。

“‘5·19’是一個代名詞，是政府有組織地刺激股市，掀起股市上漲的代名詞。”尹中立認為，今年7月22日以來A股市場走出的這輪上漲行情，既存在市場本身的內在邏輯，也有政策的驅動因素。

從市場本身的邏輯看，今年初以來，由於擔憂影子銀行風險，有關部門開始控制信托等資產的擴張，信托違約事件不斷出現，市場開始關註這些高收益產品的風險，導致銀行理財產品、信托產品等發行量大幅減少。

數據顯示，今年一季度信托發行規模環比減少四成；今年10月，信托市場融資規模更是跌至“冰點”，發行和成立規模雙雙再創年內新低。

“這部分資金很大一部分被分流到股市，使得股市保證金、融資融券規模迅速增加，實現了此消彼長的流動。截至目前，滬深兩市的融資融券余額已突破8000億元。”尹中立說。

從政策層面看，今年年中新華社曾經對股票市場連發八篇評論，再次力挺股市，這與1999年6月份的《人民日報》社論有相同的涵義。

主力或是新銳國家隊

需要指出的是，在尹中立看來，今年的股市背景，與以往牛市的背景有很多不同。如經濟環境不佳。同時，在參與交易的證券賬戶方面也存異常。

一般來說，當股市活躍時，持倉賬戶及其占有效賬戶的比例都會上升，反之，股市下跌則持倉賬戶及其占比會下降。自2011年中登公司公布持倉數據以來，這一“規律”一直有效。但進入2014年後卻不再適用。

2014年前6個月股市一直在2000點至2100點附近徘徊，而進入第三季度後股價強勁回升，但持倉賬戶及其占比卻持續減少。

股市交易的“異常”還表現在新股發行期間。按照2014年新股發行實行市值配售，即投資者若要參與新股配售，必須事先在二級市場買入股票，否則無法進行新股申購。

根據此規則，新股發行開始後，持股賬戶的比例應該增加，而事實情況卻並非如此。新股申購從7月底開始，而統計數據顯示，持倉賬戶仍然持續減少。

更令人費解的是，每當新股發行期間，大量資金被凍結期間股指卻屢創新高。今年7月底開始的新股發行，每個月末進行密集發行一次，而二級市場卻總是不跌反漲。

“這說明有場外資金對二級市場覬覦已久，且是有組織的行為，專門選擇二級市場資金缺少時進場。”尹中立認為，這一力量背後或存在兩種可能性。

一種是一個或幾個民間財團的集體行動。不過，若是如此，他們動員的資金要在1萬億元以上，這不是一般機構可以達到的條件。保險資金有此實力，但從今年前三季度的財務報告看，保險機構的股票倉位一直在10%左右，整體倉位依然很低，並未出現明顯的加倉行為。

而第二種可能性就是政府資金入市，若是這樣，則很多疑問都可以解釋。不過，這類政府資金已不是傳統意義上的“國家隊”。現在來看，匯金公司持倉情況尚不知曉，但社保和保險資金均未出現明顯加倉。

拉動股市意在深遠

之所以認為背後的推動力量是政府，因為，從十八屆三中全會關於資本市場改革的論述看，這種可能性是存在的。

尹中立說，十八屆三中全會關於資本市場的改革思路是 “完善多層次資本市場體系，推進股票發行註冊制改革，多渠道推動股權融資，發展並規範債券市場，提高直接融資比重”，其目標是“提高直接融資比重”，關鍵是“多渠道推動股權融資”。

三中全會的所有改革思路都是問題導向的，資本市場的改革思路同樣如此。自2009年以來，我國非金融類企業的負債率大幅上升，隱含著較大的金融風險隱患，只有大力發展股票市場，讓企業大量發行股票來補充資本金，才能有效化解該風險。

而多渠道推動股權融資，就是要開辟多渠道把資金引入股市，而沒有大量資金進入股市自然也就無法實現提高直接融資比重的目標。

尹中立說，去年11月21日，重慶市市長黃奇帆公開發表署名文章《改革完善企業股本補充機制促進中國經濟持續健康發展》，就透露出了未來資本市場改革的一些脈絡。而文中提到一種多渠道推動股權融資的創新模式引起了他的關註。

其模式為，由政府設立股權引導基金(母基金)，撬動國有資本、保險資金、社保資金、銀行資金、私募股權基金、外資私募基金等各路資金參與，從而形成持續不斷的企業股本市場化補充機制。

尹中立表示，上述模式已展現了“藍圖”，而從現在的具體舉措上，包括已經開始的滬港通、讓券商補充資本金並增加券商的資金杠桿、發展私募基金等，也都是有意在有效增加股市的資金來源。不過，吸引資金最關鍵的舉措，就是股市要形成牛市的賺錢效應。

可見，大力發展資本市場是國家的金融大戰略，而目前來看，最直接的受益者將是券商行業。

看好明年A股市場

日前，港交所披露的最新數據顯示，摩根大通於11月20日起全方位減持中國銀行等70余只港股，涉及領域包括銀行、保險、券商、地產、建材、鋼鐵、能源、消費等。

與此同時，該行的證券分析師近期發表研報看空2015年的中國經濟增長，不過卻看好中國股市明年的表現。

尹中立也不反對“經濟繼續下行”的說法，不過，他認為明年資金分流到股市的情況將依然存在，不出意外，央行還會降息並降準，2015年無風險收益率還會下降，股市將有更多資金湧入。

盡管2015年經濟增長速度依然疲軟，但很多行業的上市公司盈利增長有望提速，例如，受全球大宗商品價格暴跌影響，電力、航空、鋼鐵等行業的盈利出現逆市反轉，水利、基建等行業也將因政府投資的擴大而出現盈利回升。

“包括國企改革在內的一攬子改革措施的推進與實施，將有效激活上市公司的盈利預期。另外，‘一路一帶’戰略也描繪了一幅宏偉的經濟與外交藍圖，可以有效降低股票市場的整體風險溢價，增加投資者信心。”尹中立認為，從技術分析上看，現在已經形成牛市氛圍。

他透露說，2015年“金融藍皮書”很快就將出爐，其中提到了對明年股市行情的一些預測，具體點位上，該報告的測算是，明年上證綜指可能會漲至4000點到5000點。

其理由在於，一方面市場已形成牛市氛圍，吸引更多資金入市；另一方面，藍籌股相對仍然便宜，尤其是銀行股的估值只有5倍PE，只要市場信心恢複，市場對銀行股的風險溢價會降低，當藍籌股的估值與國際市場的平均水平接軌，勢必會帶動大盤指數上漲。

“藍籌股是未來的主要上漲方向。從歷史經驗看，如2007年上證綜指從3000點漲到6000點，大量資金入市，它們買的是藍籌股而不是小盤股，這樣形成良性循環，即形成‘二八現象’，預計未來這種狀況還會愈演愈烈。”尹中立認為。

他提出，從股價結構看A股市場是個雙軌制市場，即小盤股的估值遠遠高於大盤藍籌股，目前中小市值股票已經存在很大泡沫，但藍籌股比國際市場的平均水平又低了很多。

這是因為A股市場始終存在兩大問題：一是退市制度沒有嚴格執行；二是借殼重組行為泛濫。這兩者嚴重扭曲了中國股市的估值體系，而只有解決這兩大問題修正估值體系，目前市場熱議的註冊制才具備實施條件，否則強行推進很可能會以失敗告終。

尹中立總結說，此輪上漲的主力資金意圖在於改變中國的金融結構，誌存高遠，因此，投資者應該拋棄以往的短線操作思維。

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