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逆取以順守 一只花蛤

山東師範大學保守主義投資哲學通識班價值投資討論小組第四期的問題是，如何看待低估價位買入優質標的與“徒手接飛刀”的問題。我想，這個問題其實已經涉及到了逆向投資的問題。

關於逆向投資的問題，我建議大家仔細閱讀戴維·德瑞曼的《逆向投資策略》(有中文版)一書。德瑞曼，有的文章將其譯成“大衛·卓曼”。戴維·德瑞曼在投資界的名聲並不亞於塞思·卡拉曼或霍華德·馬克斯，他是德瑞曼投資公司的董事長和首席投資顧問，被華爾街譽為“逆向投資之父”。不過，國內的投資者很少提起他，知道的人也不多。

我們都知道，在一個恐慌或蕭條的市場里，理所當然地沒有什麽人會在此時買進。趨勢投資者會把此時的買入視為“徒手接飛刀”，他們永遠不會去做這樣的事。事實上，也正是由於這些大量的趨勢投資者在恐慌或蕭條時不計代價的拋售，逃離市場，最終才造成了市場恐慌和蕭條。

但是，逆向投資者會把這樣的市場視為最好的機會。巴菲特每每就會說，這時進入市場，就好像到了女兒國，美女任你挑選。價值投資本質上就是逆向投資。這時候他們會全神貫註，瞪大眼睛。這時候若買進股票，一定是非常規的投資，它意味著寂寞，甚至很不舒服。但是，偉大的投資通常都是從不舒服開始的，逆向投資很少有舒服的時候。

在恐慌或蕭條的時候進行投資是一種以巨大折扣買進的價值投資。德瑞曼認為，由於股價迅速下跌，基本價值會按你有利的方向急劇增長。比如，恐慌前，你得到的股利收益或許只有2%，現在你可以得到8%，甚至更多。格雷厄姆曾經警示說，“應該以蕭條為基礎買進債券”。這句話同樣也適合於買進股票。但是假如被投資的公司不能在逆境中生存，那麽對投資就是不明智的。

塞思·卡拉曼以專註於購買低估的股票和破產或者出現危機企業的證券而著稱。他說，如果你是在恐慌的市場，則不必做到非常聰明。因為你是從驚慌失措的人、需要追加保證金的人以及絕望的人手中購買股票。通常100只股票中可以投資的或許只有一兩只，而現在10只就能找到三四只。所以此時不必像以前那樣聰明，你只需處在遊戲中，有資金可投並且沒有麻煩就行了。

當然，要做好在恐慌或蕭條中投資並不容易，因為需要敏銳的商業嗅覺、豐富的市場經驗以及過人的勇氣，這或許可能超出包括我自己在內的個人投資者的能力範圍。而且，在恐慌或蕭條時投資也不一定就能保證不會出錯，如果要買進股票，那麽

①要衡量公司的財務實力，財務實力雄厚的公司能毫發未損地度過難關。

②要足夠的多元化，不管一個公司或一個行業的股票看起來有多便宜，總有出錯的時候。

③是價格，即使一家公司的財務靠得住，也並不意味著你需要為買它的股票花很多錢。

④當股價下跌不要心急，看起來極便宜的股票常常還會下跌20%或30%，所以需要分批買進，越跌越買。

⑤考慮到蕭條的時間可能會很長，若妄想在轉瞬之間，立馬獲得“永恒的回報”，那麽將很難，因此最好不要期望在瞬間就會有收獲。

就我自己的投資實踐而言，在2008年至2014年漫長的7年里，基本上都是以“買進持有”為主旋律，甘心做一個股票的凈買家，很少有賣出的時候。正因為如此，持股成本才顯得足夠低，持股數量才顯得足夠多。實際上，從2014年的下半年起，我就已經停止了所有的買進動作。如此，等到了2015年花開的時候，才有迎來了一個收獲的季節。因此，如果你打算在恐慌或蕭條時買進，那麽就需要有足夠的耐心，堅韌的意誌，兩者缺一不可。

附

“逆向思考的藝術”

文/王錦山 2016年5月24日

“當所有人想得都一樣時，可能每個人都錯了。”這是我讀完《逆向思考的藝術——與眾不同的投資獲利之道》後，腦海中印象最深刻的一句話。這一期逆向思維以對“價值投資的適用性和對市場的看法”為主題，在討論中讓成員堅信自己的投資思想，切忌隨大流的沖動。

一 張烽玉：不幸乃投資時機的大幸

不幸是天才的晉升階梯、信徒的洗禮之水、弱者的無盡深淵。我想，巴爾紮克的這句話是對價值投資非常好的一部分闡釋。

對於一個堅信價值投資的人來說，“不幸”可能是最大機會。當市場“不幸”的時候，當大部分人認為到了熊市無錢可賺的時候，對於價值投資者來說卻是到了遍地黃金的時刻。因為價值投資者的標的在此時的市場中，已經大打折扣，嚴重被低估。當一只股票“不幸”的時候，比如當年的三聚氰氨事件發生後，伊利的股票被恐慌性拋出，連續跌停，那時拿著伊利的人猶如抱著一個燙手山芋一般。但是，對於一個曾深入研究過伊利的價值投資者來說，此時正是一個千載難逢的好機會。

因為我信奉價值投資，所以關註的都是這方面的內容，而最近我產生了一種危機感，就是不管在姚老師的博客，還是在楊天南財務健談的雪球文章下邊，滿滿的都是價值投資者。如果一種理論當信奉的人多了，那麽其效果就會下降。我們對於其的討論結果是不管是不是增加，都要加強自身的學習，強化自身。如果增加，那麽超越他們。姚老師把《逆流與順流》在雪球上發出來之後，一部分人持贊賞觀點，一部分人持懷疑態度。我想他們的反應可以與我們的危機感形成一種思維的對比吧。無論如何，這種危機感都會成為我們前進道路上的鞭策。

二 王錦山：不落他人窠臼，堅信自己體系

價值投資在熊市之中，大有人所追捧學習，價值投資的理念也很好學會。簡而言之，投資投的是有價值的標的物，而價值投資用合理的價位買合適的東西，正如姚老師的博客中所提“恐懼一直是培育未來牛市的最佳養料。價值投資是用五角買入一元的東西，價格是由最恐慌的賣方所決定，而價值是由現金流以及資產所決定，與賣方無關。”通過研究公司財報和分析公司前景等等，發掘公司的內在價值，很多人忽略這個或者難以長久做到，因此，若有逆向思維，必關註其價值，而不隨大流。

其次，格林布拉特在《股市穩賺》一書提到，價值投資有三個關鍵經驗“一、價值投資是有用的；二、價值投資不是一直有用的；三、第二條是第一條為什麽正確的一個原因。”正是價值投資有時會“失效”，在投資過程會有人開始質疑價值投資，所以我覺得不是許多人能一直堅守價值投資，它畢竟還是少數人玩的超級遊戲。

三 李林陽：價值投資只屬於極少數人

漫漫熊市中，身邊講價值投資的人似乎多了起來。一種投資理念如果大家都在用，市場上沒有了對手盤自然也就失效了。我們的小組討論談到價值投資現在似乎又熱了起來，但在我看來價值投資從來只是屬於極少數人的。為什麽股市一賺二平七虧的法則永不變？在我看來是因為投機比山嶽更古老，投機符合人性而價值投資逆人性。

“昨夜西風雕碧樹，獨上西樓，望盡天涯路”。價值投資是寂寞的，是高遠但有具體目標的，是別人貪婪時我恐慌、別人恐慌時我貪婪。價值投資的周期往往是三年五載乃至更長的時間，最終所獲得的回報可能只是年化百分之二三十。一萬年太久，我們只爭朝夕是多數投機者的心態，百分之三十的回報只不過是三個漲停的事情，所以多數人必定向往投機暴富的快感。投機者自然也有三六九等，比較成功的投機者有嚴格的交易紀律，能夠及時止盈止損，能夠做到眾人皆醉我獨醒。不過，這一類投機者也是少數之少數，身在市場中克服人性，難！於是，在我看來要堅守價值投資應該要與市場保持相當的距離，少接受噪音的幹擾，以免把持不住，讓人性的沖動與貪婪壓過理性與堅守。

“眾里尋他千百度，驀然回首，那人卻在燈火闌珊處。”價值投資是要學習分析公司財務的，評價公司的財務、展望公司的未來是一門高深的學問，是一門藝術。這門學問顯然比技術分析要難上一個層次，既然技術分析存在賺快錢的可能且門檻低，那麽願意深入學習價值投資的人必然是少數之少數。A股的上市公司業已接近3000，篩選優秀的公司並不是一件輕松的事情，有眾里尋他千百度精神的人只能是少數，縱然在燈火闌珊處的優質公司也不少，但沒有尋他千百度的精神就沒有對這個公司完全的了解，即使買入，堅守的信心又能有幾何呢？

“衣帶漸寬終不悔，為伊消得人憔悴。”在低估的價格買入好公司只是千里之行的第一步，長時間的等待，在等待過程中的“反彈-橫盤-下跌”如此循環往複的過程是極其折磨人的。尤其是市場上賺快錢效應的存在，會讓這種等待更加寂寞，有等待和不悔的心才能等到時間玫瑰的綻放，這一點也是多數人所沒有的。

王國維先生總結的治學三境界古今中外只有少數之少數人能做到，對於價值投資而言大抵也是如此。嘴里說信的東西未必在實踐中能夠堅持下來，等到牛市來臨可能有很多現在說價值投資的人又會開始進行投機的活動。修道成佛是逆人性的事情，價值投資也有逆人性的因素；得道成佛者是少數，能稱為篤信並堅守價值投資的人也可以稱之為聖人了。

本次小組討論過程中提出過低估價位買入優質標的與徒手接飛刀的問題，我們懇請姚老師在百忙之中解答。在不理性的市場中，時常會泥沙俱下的現象。優質的股票不僅跌破安全邊際而且有可能進一步下跌，如果我們按照先前的分析低谷股票價格已經向我們發出了買入的指令，但在趨勢投資者眼中下跌的趨勢不止此時建倉猶如徒手接飛刀，過早出手依舊可能傷亡慘重或者付出時間的代價。比如，2008年上證指數探底1664點，即使在2000點附近建倉依舊有可能承受20%的進一步下跌。為了解決這個問題，分批次建倉是更好的選擇嗎？價值投資者應該如何逆向看待這種狀況呢？

丹尼爾·卡尼曼智慧的光芒 一只花蛤

很早就知道丹尼爾·卡尼曼的《思考：快與慢》這本書了，但是一直無暇閱讀。直到最近我才買了一本坐下來閱讀。這確實是一本閃爍著智慧光芒的書。

丹尼爾·卡尼曼是當代最具影響力的心理學家之一，他將心理學研究的視角與經濟科學結合起來，成為這一新領域的奠基人，由此創立了行為經濟學，從而獲得了2002年的諾貝爾經濟學獎。《黑天鵝》作者納西姆·塔勒布曾經指出，經濟學理論的正確性僅僅存在於書本上，在現實中完全是錯誤的。卡尼曼就是從心理學的角度，用實驗證偽了很多經濟學的假設和理論。

卡尼曼認為，我們的大腦有快與慢兩種做決定的系統方式，系統1就是“快”，系統2就是“慢”。系統1的運行是無意識且快速的，不怎麽費腦力，沒有感覺，完全處於自主控制狀態；系統2將註意力轉移到需要費腦力的大腦活動上來，例如複雜的運算。系統2的運行通常與行為、選擇和專註等主觀體驗相關聯。

系統1依賴情感、經驗和記憶，能迅速做出判斷，但系統1固守眼見即為事實的原則，任由損失厭惡和樂觀偏見之類的錯覺引導我們做出錯誤的選擇。有意識的系統2能通過調動註意力來分析和解決問題，並作出決定，所以它比較慢，不容易出錯，但它很懶惰，經常走捷徑，直接采納系統1的直覺型判斷結果。但是，許多人只使用了系統1，而沒有使用系統2。

卡尼曼最重要的成果是關於不確定情形下人類決策的研究，他證明了人類的決策行為如何系統性地偏離標準經濟理論所預測的結果。他在整本書中就是通過一個個實驗來推導出一個個結論的。他介紹了很多有趣的行為實驗，這些實驗不但有趣，很多還可以檢驗我們投資者各種各樣的判斷和決策是否正確。

1、先驗概率

人們在做判斷的時候往往通過代表性來評估概率，從而忽略先驗概率，導致對結果的先驗概率不敏感。

所謂的先驗概率是指根據以往經驗和分析得到的概率，它往往作為"由因求果"問題中的"因"出現的概率。先驗概率有兩類：一是利用過去歷史資料計算得到的先驗概率，稱為客觀先驗概率；一是當歷史資料無從取得或資料不完全時，憑人們的主觀經驗來判斷而得到的先驗概率，稱為主觀先驗概率。

最典型的例子是，在選擇公司時，如果一家公司管理優秀，發展迅速，但是考慮到其所屬行業的成功率實在是太低，於是就會認為這樣的公司可能不是好的選擇。或者是一家優質的公司有時陷入困境了，就可能認為其未來將一無是處而選擇拋棄。

2、小數法則

人們往往很容易將小數法則即小樣本中某事件的概率分布看成是總體分布。然後抓住問題的某個特征直接推斷結果，而不考慮這種特征出現的真實概率及與特征有關的其他原因。

比如，一位投資者觀察到一位基金經理在過去兩年中的投資業績好於平均情況，可能就會得出這位經理要比一般經理優秀的結論。但是其真實的統計含義非常微弱。而實際上對於大多數基金管理者來說，選擇股票更像是擲骰子。任何一年中，往往每3只對沖基金中至少有兩只表現要比整個市場的整體表現差。

實際上，大數法則即大樣本才是統計學的基本常識。但是普通人卻往往忽視它。大數法則一定要比小數法則精確，小數法則比大數法則更容易出現極端事件。在交易中，以錯誤的心理學“小數法則”代替了正確的概率論大數法則，這是人們賭博心理大增的原因。

3、光環效應

光環效應指人們對人或物的認知判斷首先是根據個人的好惡得出的，然後再從這個判斷推論出認知對象的其他品質的現象。一個人如果被標明是好的，他就會被一種積極肯定的光環籠罩，並被賦予一切都好的品質；如果一個人被標明是壞的，他就被一種消極否定的光環所籠罩，並被認為具有各種壞品質。

比如，《基業長青》中的那些“高瞻遠矚公司”曾經都光環籠罩，但其後的業績都很糟糕。它們的同期平均收益率為12%，而標普500指數收益率為17.5%。在柯林斯與波勒斯研究後的5年里，全部被比較公司的平均收益率為25%，標普500指數的收益率為24%。在1991年到2007年期間，被比較公司的平均收益率為14.6%，標普500指數的收益率為13.6%，那些“高瞻遠矚公司”的平均收益率卻只有13%。而更多的被比較公司已經超越市場的平均收益率。如果我們買入具有光環效應的股票，其後果顯而易見。

4、可得性偏差

人們由於受記憶力或知識的局限，進行預測和決策時大多利用自己熟悉的或能夠憑想象構造而得到的信息，導致賦予那些易見的，容易記起的信息以過大的比重，但這只是應該被利用的信息的一部分，還有大量的其他的必須考慮的信息，而人們的直覺推斷忽略了這些因素，這就是可得性偏差。

比如，人們往往傾向於關註熱門股票，厭惡冷門股票。在與媒體的接觸中做出其上漲概率較大的判斷。而事實往往相反，很多被人厭惡的股票的漲幅通常大於熱門股票的平均漲幅。

5.、錨定效應

錨定效應是指當人們需要對某個事件做定量估測時，會將某些特定數值作為起始值，起始值像錨一樣制約著估測值。在做決策的時候，會不自覺地給予最初獲得的信息過多的重視。

很多人買股票喜歡看該股票之前的價位，再對比現在的價位，之前的價格就是你心中的錨，它會影響你對企業的估值。實際上你只需判斷現在的價位是否在你的安全邊際內，在就買入，不在就放棄。

美國投資者在20世紀80年代普遍認為日本股票的市盈率太高，這是因為他們以美國股市的市盈率為參照系數。而到了90年代中期，不再認為東京股市市盈率過高，盡管其市盈率還是比美國的要高得多。因為此時80年代末東京較高的市盈率已成為其比較參照的參考系數。

6、均值回歸

事物通常會表現出均值回歸的現象，出色的表現通常不能持續，因為出色的表現通常與運氣有關。均值回歸在股票投資中體現得淋漓盡致。比如，以3~5年為一個周期，一般而言，原來表現不佳的股票開始擺脫困境，而原來的贏家股票則開始走下坡路。沒有只漲不跌的股票，也沒有只跌不漲的股票，如果漲多了，就可能下跌，如果跌多了，就可能上漲。

市場對於贏家股票的期望值往往高之又高，而對輸家股票的期望值總是低之又低。如果我們能夠看出其中的玄機，那麽我們就有可能購買後者而出售前者。好公司也可能成為壞投資，差公司也可能成為好投資。購買經營良好的公司，期望這些公司收益的增長會使其價格上漲的任何投資策略都是危險的，因為它忽略了公司目前的價格已經反映了公司的管理和資產質量這一可能性。

7、損失厭惡

損失厭惡是指人們面對同樣數量的收益和損失時，認為損失更加令他們難以忍受。同量的損失帶來的負效用為同量收益的正效用的2.5倍。損失厭惡反映了人們的風險偏好並不是一致的，當涉及的是收益時，表現為風險厭惡；當涉及的是損失時，則表現為風險尋求。

在投資中，長期收益可能會周期性地被短視損失所打斷，短視的投資者把股票市場視同賭場，過分強調潛在的短期損失。這些投資者可能沒有意識到，通貨膨脹的長期影響可能會遠遠超過短期內股票的漲跌。由於短視的損失厭惡，人們在其長期的資產配置中，可能過於保守。

再比如，有兩只股票，其漲幅和跌幅相同，但大部分人會賣出上漲的留有下跌的。對於他們而言，因為上漲是收益，面對收益，一定要先拿到手。他們不能忍受上漲後帶來的煎熬，生怕跌回來。所以一定要先落袋為安，卻忽略了它繼續上漲的可能性。而下跌是損失，對於損失，不妨賭一把，所以不會去賣，因為一旦賣了，就成為實在的損失。研究表明，賣了跌的而留下漲的股票，其收益比賣漲留跌高4.4%。

8、稟賦效應

稟賦效應是指當個人一旦擁有某項物品，那麽他對該物品價值的評價要比未擁有之前大大增加。這一現象可以用“損失厭惡”來解釋，損失厭惡理論認為一定量的損失給人們帶來的效用降低要多過相同的收益給人們帶來的效用增加。因此人們在決策過程中對利害的權衡是不均衡的，對“避害”的考慮遠大於對“趨利”的考慮。

在股市里，由於非常害怕損失，許多股票的擁有者在承受股價下跌時，往往會變得風險偏好，希望有朝一日股價能重新上漲。這樣就產生一種奇怪的現象，股票的價格越低，其成交量也越低，因為人們預期價格可能進一步下跌，所以不願意買。這與傳統的經濟學的需求曲線是相悖的。

這八種心理謬誤在投資中很普遍，但它只是卡尼曼研究中的冰山一角。我們必須清楚，人們一般無法充分分析涉及經濟判斷和概率判斷的環境。在此環境中，人們依靠某些捷徑或原則做出判斷，這些捷徑或原則有時與期望效用最大化理論存在著系統偏差。人們在決策過程中不僅存在著直覺的偏差，而且還存在著對框架的依賴性的偏差人們經常會在不同的時候對同一問題做出不同的甚至是相互矛盾的選擇。這些對於投資者而言極為重要，不可不察。

斯坦諾維奇理性的光輝 一只花蛤

如果《思考，快與慢》是讓我們發現自己的非理性，那麽《超越智商》則是告訴我們提升理性的方法。作者基思·斯坦諾維奇是加拿大多倫多大學人類發展與應用心理學教授，他是2012年美國心理學會終身成就獎的得主。有人認為，這是一本世界上最好的認知科學家寫得最好的“理性”著作。

在《超越智商》這本書中，斯坦諾維奇為我們闡明了智力和理性的區別。這本書還有一個副標題——“聰明人也會做蠢事”，這正是作者需要解決的問題。作者認為，智商不是人類智慧的全部。所謂的“聰明”僅僅是高智力，而非高理性。智商是智商，理性是理性，要將兩者區分開來。高智商並不等於高理性，所以“聰明人”做蠢事的現象就不足為奇了。

聰明人之所以做傻事，是因為“理性障礙”。什麽是理性障礙？斯坦諾維奇定義為：盡管具有足夠智力，卻缺乏理性思考和行動的能力。當一個人足夠聰明、擁有高智商，但若不具備理性思維，那麽隨著他犯錯的概率增加，給人類造成的社會危害也越大。

許多高智商的聰明人一旦進入投資領域，表現出讓人驚訝的非理性。這樣的案例有許多。

在南海泡沫事件中，著名的物理學家艾薩克·牛頓認為當時南海公司的股票價格估值偏離，於是就將手頭的所有股票沽清，賺取了100%的利潤。不幸的是，就在他沽清股票後，南海股價卻出乎意料地猛漲，讓牛頓開始自我懷疑。於是他決定買入更多的股票，幾乎動用了一生的積蓄。但不幸的是，就在他買入後不久，南海公司的泡沫就徹底破滅了，他為此虧損了足足2萬英鎊，而他在劍橋大學任教的年薪也不過200英鎊。牛頓因而感概：“我能算準天體的運行，卻無法預測人類的瘋狂。”牛頓肯定是有史以來最聰明的人，但其行為表現得就像一個傻瓜。

著名的文學家馬克·吐溫投資過許多項目，但最終都宣告失敗，弄到後來債臺高築。為了還錢，他又決定進入股市，試圖在股市上大撈一筆，可是依然失敗。馬克·吐溫回憶1862年他和夥伴在內華達發現銀礦時的情形。說他的感覺“就像用蓄電池給自己充了電一樣”，令人心醉的幻想竟然栩栩如生：在舊金山的中心地帶建起一座巨大的莊園，悠閑自在地在歐洲玩上3年，幻想著自己成了百萬富翁。財經作家賈森·茨威格評論說，一個如此聰明絕頂，而且又根本不缺錢的人，卻經常屈服於一夜暴富的美夢。這是因為只要一想到錢，這個記憶就會讓馬克·吐溫大腦里的幻想回路高速運轉。

歐文·費雪，傑出的經濟學家，貨幣主義和計量經濟學的創始人，天資異常卓越。1913年創辦公司，1925年成為百萬富翁。在牛市狂飆猛進的20世紀20年代，他的股票市值一度超過了1000萬美元。那時的費雪還是20世紀20年代“華爾街的先知”，他關於股票市場前景和宏觀經濟展望的言論引導著輿論的方向。他認為美國股市並未被完全高估。在股市即將達到1929年的高峰時，他宣布，股市看來是達到了一個“永久的高原”。由於費雪對於市場的前景一直持有樂觀的態度，又加上他的投資基本上沒有采取相應的防守策略。當道指由381點跌到40點，費雪終於被市場的巨瀾吞沒了。

在《超越智商》這本書中，也有許多生動的案例，數學家約翰·保羅斯買世通的故事，電影評論家大衛·丹比買基金的故事。還有第一手技術價值共同基金和駿利墨丘利基金投資巨虧的故事。長期資本管理公司其實也很典型，但是作者沒有列入。他們不斷地做出帶來了災難性後果的行為，充分表明了“理性障礙”具有相當的廣泛性。

可見有智慧不一定有理性，聰明人也會做蠢事。“聰明”意味著智力測驗分數高，“蠢事”指的是糟糕的決策。聰明僅僅是高智力，而非高理性。什麽是理性？作者的回答是，理性就是樹立恰當的目標，基於目標和信念采取恰當的行動，以及持有與可得證據相符合的信念。這應該就是查理·芒格先生經常講的“理性”。

之所以高智商的投資者會發生理性障礙，其原因主要有三：

1、過度自信傾向

許多人自認為知道的事實，遠比真實的要多。覺得自己處理信息的速度和效率優於他人。這是一種“非常糟糕”的心理特質。大盤指數波動極其複雜，但是許多人認為自己可以發現在分析過程被忽視的信息，並試圖從中牟利。於是他們不斷進行頻繁交易，反複進出市場。頻繁交易增加了額外成本，由於他們的交易行為並非基於什麽高深的知識，他們希望把握最佳“市場時機”的企圖反而減少了投資回報。而那些不那麽自信的投資者傾向於固守“買入並持有”的保守策略，恰恰被私人金融專家認為是最為明智的選擇。

2、對隨機事件的過度反應

由於人類大腦通過進化發展出不斷地搜尋各種既定模式的認知方式，因此人們會不斷尋求發生在身邊的事物間的相互關系、究其原因並挖掘其意義。這種思維極具適應性，但它帶來的副作用會讓人們給隨機事件賦予意義。這種行為模式時常發生在投資者身上。股票大盤和各只股票的走向總是不斷受到一些不可預知事件的影響，但這些隨機事件對於公司的分紅並無影響。投資者試圖對隨機事件進行解讀並做出反應，無疑是十分錯誤的。有一些投資者對消息的反應閾限非常低，一有風吹草動就會讓他們反應過度。這種為隨機事件尋求解釋的心理傾向導致投資者頻繁交易，進而減少了長期收益。

3、短視損失厭惡

這個理論來自丹尼爾·卡尼曼。卡尼曼指出，人們對預期損失的主觀評估感受大約是預期收益的兩倍。也就是說，損失100美元的痛苦強度是獲得100美元誘發愉悅感的兩倍。這就是損失厭惡。“短視”是指人們監控投資時間尺度與投資期限的時間尺度出現不同步的現象。長期投資者如果每小時、每天、每周都檢視自己的投資狀況，那就是“短視”。

人們總是害怕損失，因此會對股票市值下降做出劇烈反應。每一次下跌，都誘使投資者將股票賣出變現，以此避免或減少損失。那些頻繁監控投資狀況的投資者，會面臨更多的誘惑，有更多的機會賣出。相對比那些不經常查看投資情況的投資者來說，對自己賬戶狀況了如指掌的投資者更容易臣服於賣出誘惑。當投資者賣出變現之後，股票常常就會跌勢已止，股價又開始上漲，局勢安全了，於是投資者又開始躍躍欲試，一旦他們在此情況下買入，他們也就完成了股票市場上最忌諱的事情——高買低賣。

這三個心理謬誤都與智力無關，而與理性有關，因此導致了理性障礙的大規模爆發案例：數百萬計的高智商投資者在原本盈利的情況下，財富又得而複失。去年六月份以來的股災對此演繹得淋漓盡致。

可見高智商並不能消除非理性。要想消除非理性，還需具備另一種能力，這就是斯坦諾維奇所說的理性。斯坦諾維奇認為，聰明的人只有在被告知要如何做的情況下，才會表現優異。有沒有辦法改變這種現狀？斯坦諾維奇很樂觀。斯坦諾維奇通過一系列的研究表明，理性是可以通過後天學習而得到提升的。不過我對此相當懷疑。喬納森·巴倫在《理性和智力》一書中說，當我們說一個不理性時，並非是在指責他的缺陷已經無可救藥。相反，我們是在敦促這一類人發生積極的改變。但願如此吧。

日省而月修 一只花蛤

山東師範大學保守主義投資哲學通識班價值投資討論小組第六期討論的內容是“面向失敗，成就未來”。其主題是對個人曾經投資的失敗經歷，進行深刻的內省。在投資領域，內省十分重要，它能夠使每個人清楚地了解自己的觀念，像一面鏡子，照出自己對投資的看法。

實際上，剛進入股市的人幾乎都是從投機或賭博開始的。差別在於，有的人幾年後可能就不再投機了，有的人則終其一生都在投機。當他們采取了各自不同的方法後，路徑依賴基本上也就形成了：投資者可能依然在投資，似乎總能抗拒投機；投機者可能依然在投機，很少能夠蛻變成投資。

路徑依賴無所謂對錯，但有好壞之分。不管是好或壞的路徑依賴，在以後發展中都可以得到自我強化。好的路徑會對投資起到正反饋的作用，通過慣性和沖力，進入良性循環；不好的路徑會對投資起到負反饋的作用，就如厄運循環，可能會被鎖定在某種無效率的狀態下而停滯。

沿著一條成功的路徑走下去，確實可能不斷獲得勝利。喬爾·格林布拉特使用上市公司收益率和資產回報率，構成“神奇公式”，以此構建價值加權指數，這個指數的績效表現大大超越了所有現有的股票類指數的表現。喬治·索羅斯信奉“金融市場天生不穩定”，不斷通過做空那些他認為不穩定的金融市場而獲利。

所以，你可以選擇投資，也可以選擇投機。但是不管是哪一種選擇，它都將決定你的現在及未來。一旦選擇進入鎖定狀態，想要脫身就會變得相當困難。這就是所謂的“宿命”，從此就可能走上一條“不歸路”。

《黑天鵝》的作者納西姆·塔勒布認為，路徑依賴很多時候是不成功的，索羅斯成功的一個重要因素之一是完全不受過去的行為束縛，擺脫了路徑依賴，每一天對他來說都是一張白紙。

過度依賴路徑可能是一件危險的事。長期資本管理公司（LTCM）就是一個典型。LTCM運用複雜的數學模型進行跨市場套利，在1998年以前相當成功，不但每年的收益均在30%以上，而且資本規模迅速擴展至47億美元。但是1998年8月俄羅斯違約後，短短幾個月內便損失了46億美元，最終被國際大行組團接管，全軍覆沒。

許多年前，那時我剛學著做股票的時候，因為沒有電腦，經常要坐車到十公里外的地方看行情。當時一起去的有五個人，號稱“五朵金花”。而今十幾年過去了，其他四個基本上都沒有在這個市場了，只有我一個碩果僅存。為什麽會這樣呢？我認為他們從來沒有覺察那條路徑並不適合他們，但他們卻一直依賴。

當然，投資失敗也是很正常的，失敗並不可怕，更不是恥辱。鼓勵失敗要比鼓勵成功更有意義。有人說，如果人生必須失敗，那就讓失敗來得早一點，以便有足夠的時間，把失敗變成成功的資本。事實上，我們只要能夠在一個大的範圍做得正確就可以了，但是盡量不要犯精確的錯誤。

投資發生損失也是很正常的。但是假如你以為你的財富遭受損失是災難性的，那麽很可能就是錯的。更可能的情況是，你將適應任何事情，正如你面對過去的不幸時所做的那樣，你可能會感到痛苦，但不會像你所預期的那樣糟糕。實際上，它將刺激我們采取重要的行為，防止不必要的冒險。

我認為解決這個問題的最好辦法就是博覽群書。博覽群書非常重要，它表明一個人在思想上是真正具有好奇心的。它說明一個人具有開放的思維並且渴望探尋其他人的思想。它意味著一個人對自己的知識是不滿意的。最後，它可能就是避免成為路徑依賴的防護墻。

在非理性的市場奢侈地生存 一只花蛤

最近我一直在學習行為經濟學，這是一門生機勃勃的學科。行為經濟學發軔於二十世紀七十年代，其創立者主要有理查德·泰勒、丹尼爾·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基等。行為經濟學將心理學引入經濟學，拓展了研究的視野，是對傳統經濟學特別是有效市場假說理論的全面反動。

傳統經濟學認為人在經濟活動中是理性的，因此就有了“理性經濟人”一說。但是行為經濟學通過實證研究，發現人在經濟活動中表現出太多的非理性。傳統經濟學理論的核心前提是，人們在做選擇時會遵循最優化原則，會基於“理性預期”，但實證證明這個前提是有缺陷的，人們遇上最優化問題時往往無法解決它的問題，甚至離尋找解決方案還差得很遠。並且，人們在選擇時並不是沒有偏見的。過度自信是與生俱來的性格特點。

泰勒在《“錯誤”的行為》一書中將心理學引入投資領域，通過提出以下一些問題：股市反應過度了嗎？價值股比成長股的風險更大嗎？股價都是合理的嗎？說明普通人在經濟活動中很少具有理性，即使有，充其量也只是“有限理性”，與“理性經濟人”之說相去甚遠。

1、股市反應過度了嗎？

那是肯定的。以交易量為例，如果是投資者是理性的話，那麽證券市場的交易量則不會很大。實際上，應該沒有什麽交易量才對。而事實上，股票的交易量特別在牛市中會大得驚人。這與投資者的過度自信有關。泰勒認為，用過度自信解釋高交易量極為合理，但似乎無法證明它的正確性。

而實際上過度反應的間接證據早已存在。這就是價值投資法。證明者就是大名鼎鼎的投資大師本傑明·格雷厄姆。格雷厄姆在世的時候，在最後一版《證券分析》中列了一個表格，用於說明他的投資方法的效用。從1937年開始，格雷厄姆選取了道瓊斯工業指數中的30只股票，根據市盈率對它們進行排序。之後，他構建了兩種投資組合，一種包括市盈率最高的的10只股票，另一種包括市盈率最低的10只股票，最終他證明了便宜的股票不僅跑贏了昂貴的股票，而且領先的幅度很大。從1937年到1969年，如果在便宜的股票組合上投資1萬美元，那麽其價值將會漲到6.69萬美元。但如果將1萬美元投入到昂貴的股票組合中，只能漲到2.53萬美元。如果購買全部30只股票，總價值將增長到4.4萬美元。

格雷厄姆從行為學角度解釋了他的研究：便宜的股票不受歡迎，而昂貴的股票深受投資者喜愛。當然，格雷厄姆也指出，我們是可以跑贏市場的，不過無法做到一直保持這種成功。“由於疏忽或偏見導致的價值低估可能會持續一段時期，讓人難受，這種情形同樣也會出現在由過度狂熱和興奮引起的股市暴漲階段。”這就是說，類似於20世紀90年代末科技股泡沫發生時期，昂貴的科技股的價格不斷上漲，而那些價值股則蟄伏不動，使得價值股的投資表現十分糟糕。

但是在20世紀70年代，代表傳統經濟學的有效市場假說依然無視格雷厄姆的實證研究，認為價值投資法不可能奏效，但事實並非如此。有一個名叫喬伊·巴蘇的會計學教授發表了一篇有關價值投資法的論文，全力支持格雷厄姆的投資策略。巴蘇在他的論文結尾這樣寫道：“就我所研究的長達14年的股價而言，有效市場假說也許並不能描述人們的投資行為。”

戴維·德瑞曼，著有《逆向投資新策略》，他是第一個用心理學來解釋價值效應的人。他認為，投資者傾向於根據最近的情況去預測未來。泰勒順著德瑞曼的思路，做了一個合理的假設：“市盈率效應”是由過度反應引起的。因為投資者對股價的未來增長過度樂觀，市盈率高的股票（即成長股）價格才會漲得過高；而投資者過於悲觀，又導致市盈率低的股票（即價值股）的價格跌得過低。

如果這個假設成立的話（實際上是完全成立的），那麽價值股的高收益和成長股的低收益將呈現趨均數回歸（即均值回歸）的現象。連續幾年表現優異的公司就會頂著“好公司”的光環，並且將會繼續快速成長，而連續幾年表現糟糕的公司就會被貼上“差公司”的標簽，似乎一事無成。這種印象加上做出極端的預測傾向，那麽趨均數回歸的條件就成熟了。最終，那些差公司看上去並不那麽差，它們的未來可能會表現得非常好。

2、價值股比成長股的風險更大嗎？

不會。泰勒自己也進行實證。泰勒把紐交所所有的股票按照它們在某一段時間內的表現進行排序，將表現最佳的股票稱為“贏家”，將表現最差的股票稱為“輸家”。然後把最大的贏家和輸家分為兩組，對比它們在未來的表現。如果市場是有效的話，那麽兩個投資組合的表現將會同樣好。但如果過度反應假設成立，那麽輸家將跑贏贏家。最終的結論是，輸家的收益比大盤高出約30%，而贏家的收益比大盤低出約10%。

毫無疑問，輸家組合中的股票若單獨來看都是有風險的，其中的一些公司甚至可能會破產。按照資本資產定價模型衡量，如果輸家股票的貝塔值很高，則其風險也很高；贏家股票的貝塔值較低，其風險自然也很小。但是泰勒以三年期建立了贏家和輸家組合，發現贏家組合中各只股票平均貝塔值為1.37，而輸家組合中各只股票平均貝塔值僅為1.03，這說明贏家組合實際上比輸家組合的投資風險更大。泰勒總結道，不管用什麽方法測量，價值股的表現都勝過成長股。

3、股價都是合理的嗎？

不一定。但是有效市場假說會認為股價都是合理的。為此諾獎得主羅伯特·席勒曾經在1981年發表了一篇論文，駁斥了這種謬論。

席勒收集了從1871年以來的股價和股票紅利信息，然後從1871年開始，對每一年都根據歷史數據預測未來的股票紅利，即如果某人購買了那時的股票投資組合，預測他未來能夠得到多少股票紅利，這是一種“事後合理”的預測。席勒的方法是，通過觀察實際支付的股票紅利，並將其貼現到某一年。長久以來，股價呈上漲趨勢，席勒調整了這一顯著趨勢後發現，股票紅利的現值非常穩定，但股價卻波動很大。這篇論文的標題就是“股價是否波動太大，此後的股票紅利變化已經無法解釋這種波動？”

席勒是對的，金融市場果然波動很大，就像1987年10月19日的“黑色星期一”，一天下跌幅度超過20%，星期二反彈了5.3%，星期三再反彈了9.1%，但26日星期一又下跌了8.3%。這種劇烈波動變化只能以投資者反複無常的態度即“動物精神”來解釋，但是難以證明股價都是合理的。恰恰相反的是，市場經常會對股票進行錯誤定價。而投資者即使知道了錯誤定價，這種價格也依然會繼續存在下去，甚至變得更加錯誤。要牢記一句話，價格通常都是錯誤的，有時還錯的很離譜，這就給了聰明投資者以極大的機會。

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市場總是這樣，有時反應過度，有時又反應不足，但不管是過度還是不足，大部分人並沒有跑贏市場。市場反常現象頻繁，有時還相當怪異，非理性者眾而理性者寡，在這種情況下，賺錢是有可能的，但十分不容易。因此投資者應該避免在市場過熱時將資金投入其中，但也不應該期待通過短線操作而獲得收益。因為即使是專業投資者尚不能總是做出正確的判斷，而況普通的投資者？

在一個非理性的市場中，能夠生存下來就是一種奢侈。有人問著名的投資者塞思·卡拉曼，若格雷厄姆-多德仍然還活著，他們會有什麽建議？卡拉曼答，他們建議的重點可能是，不要擔憂明天或下周的股票交易價格，應該需要擔憂的是企業和股票在三五年之後會怎麽樣、如果你今天購買的某只股票永久損失的可能性很小，而5年內翻番的可能性很大的話，你應該著手去做。這可能是在這個充滿非理性市場中奢侈地生存下來的最好建議。

三條定性結論支持施式投資 一只花蛤

1993年，沃爾特·施洛斯參加哥倫比亞商學院價值投資高級研討會，在這個研討會上，施洛斯發表了演講。施洛斯著重闡述了他之所以實施困境型公司投資的原因，明確宣告他不會買“成長”。他以格雷厄姆-紐曼公司的一份報告為例進行解釋。這份報告顯示，當時有62家工業公司的普通股，總市值329萬美元，幾十年下來了，只有克勞利·米爾納和盧肯斯鋼鐵這兩只股票仍然健在。道格拉斯飛機成為麥道飛機的一部分。托德船廠剛剛脫離第11章破產程序。大西洋灣和西印度群島占了這些股票總市值的50%以上，後來卻被格雷厄姆-紐曼清算了。這份報告“耐人尋味”，施洛斯說，“我能理解為什麽投資者去別的地方尋找。”

我們都知道，巴菲特和查理·芒格都很看重公司的成長性，但是施洛斯卻反其道而行之，這是為什麽？實際上，施洛斯出示的那份報告，已經說明了一個問題，絕大部分公司並不會“基業長青”，甚至連均值回歸也不可得，有的只是不斷地陷入死亡的螺旋而逐漸消失。聰明的投資者若能體察這一點，那麽就一定能夠理解施洛斯“不會買成長”的原因。

華爾街教父本傑明·格雷厄姆是最早提倡購買股價低於其基本價值的人。嚴格地說，這是一種違反常規的投資，這種投資是建立在當前股價只是暫時走低，過一兩年就會走高的前提上的。在格雷厄姆的眾弟子中，大概只有施洛斯從頭到尾能夠一直秉承這種方法。早先巴菲特也采用這種方法，但是當他認識了查理·芒格之後，這種方法就基本上被揚棄了。

1955年，施洛斯離開格雷厄姆-紐曼公司後，就組建起自己的合夥人公司。這個公司簡稱WJS。當時公司的啟動資金只有10萬美元，主要來源於他自己和少數的投資者。到1984年底，施洛斯所管理的資產約為4500萬美元。在28年里，他的每年平均收益優於標準普爾近8%，且只有6年的收益低於當年的標準普爾指數。也就是說，標普500指數在28年零3個月中的收益率是887.2%，而WJS是6678.8%。這說明施洛斯的投資方法是卓有成效的。施洛斯的投資方法為什麽卓有成效？因為投資者總是具有系統性的過度反應，所以像他這種逆向策略就是正確的。

以下我以均值回歸效應解釋施洛斯投資成功的原因。均值回歸大家並不陌生，均值回歸是自然界的一種普遍現象。它指的是在一個隨機過程中，非常極端的現象之後往往是不那麽極端的現象。比如，一家公司若幾年里凈利潤高速增長，那麽接下來繼續高增長的可能性就不會太大了，最終將趨向平均值。下面的實證來自理查德·泰勒。他所研究的盈利股我理解為成長股，因為連斷盈利的股票通常都屬於成長股。他所研究的虧損股我理解為困境股，也就是那些業績不良的公司。施洛斯最擅長投資的就是這種類型的股票。

行為經濟學的奠基人之一理查德·泰勒在1985年進行了一項均值回歸的研究。他使用1926~1982年間每月收益的數據，考察那些異常股票在1~5年的“形成期”內的表現。在其中一個研究中，在1928年1月到1933年12月間，選擇35家盈利最多的和虧損最多的股票形成資產組合，並在接下來的5年內繼續維持這種狀態。通過每次往前推進一年起始數據的方法，一共重複檢驗了46次，結果有三個方面值得關註：

1、無論是績優股還是虧損股，其收益率總是均值回歸的。先前虧損嚴重的股票有超過市場平均水平的超常表現，而先前的績優股卻表現不佳。

2、虧損股的股價反轉程度比盈利股更顯著。

3、大部分虧損股的超常收益總是發生在1月，這可以從收益線的5個大幅波動中看出來。

泰勒在以後所做的各種類型的調查研究都能得出這三條定性結論。與過度反應一致，似乎最初價格越是極端，則接下來的反彈就越大。對於3~5年的形成期，通過賣空盈利股票而買入虧損股票的“套利”策略每年可以獲得5%~8%的年平均收益，其中大多數收益都發生在1月。

但是，有不少人認為投資虧損股或困境股有著巨大的風險。對此泰勒做了進一步的解釋。為了對錯誤的風險預期如何起作用有一個大體的理解，泰勒假定投資者認為極端的盈利股、虧損股的風險要大於客觀風險。泰勒認為，虧損股的風險很大是因為其破產風險被過度估計了。績優股可能被認為是充滿風險的，因為它們看上去有更多的下跌空間，這種公司必須承受超額風險報酬，迫使其價格更低。

再進一步假設，如果投資者傾向於對最近的趨勢反應過度，不能正確做出貝葉斯均衡預測。對風險的錯誤估計和不完全判斷結合起來，就可以解釋觀察到的盈利股和虧損股在收益上的不對稱現象。也就是說，虧損股之所以顯示出價格反轉，是因為過度反應效應和超額風險報酬朝著同一方向作用，一起壓低了價格。當獲得了新的信息，投資者發現他們的擔憂和預測有偏差時，價格就會上漲。而對於績優股，過度反應效應驅使股價走高，而超額風險報酬又會迫使股價下跌。因為這兩種效應朝著不同的方向，那麽績優股的價格反轉就是較小或是根本不存在的。

由此得知，泰勒的實證研究可以從另一個角度支持了施洛斯的投資策略。或許就是強烈的均值回歸效應使得施洛斯的投資策略在長期的視野下縱橫馳騁，從而獲得了出色的投資回報。有一點必須提醒的是，當我們盛贊施洛斯的投資策略時，並不存在否定巴菲特-芒格的意思。關於這個問題，施洛斯曾經說過，他和巴菲特的投資方法並無優劣之分。若一定要區分的話，那麽施洛斯是“逆流而上”，巴菲特則是“順流而下”。

投資中的複活節島模式 一只花蛤

賈雷德·戴蒙德是加利福尼亞大學洛杉磯分校醫學院生理學教授，當代少數幾位探究人類社會與文明的思想家之一。戴蒙德的著述甚豐，他所著的《槍炮、病菌與鋼鐵》、《第三種黑猩猩》和《崩潰：社會如何選擇成敗興亡》，被合稱為“人類大歷史三部曲”。其中前兩本為查理·芒格先生所推薦。

《崩潰》的主旨是闡述生態環境與氣候變更如何交叉產生影響、環境與人口問題如何演變成戰爭、一個複雜的依賴進出口的非自給自足的社會的優勢與危險，以及社會為何在人口與權勢達到頂峰時迅速走向衰落。在我看來，可以歸納為一句話，那就是人類的生存之道。其制高點體現在文化上。

在《崩潰》一書中，作者列舉了許多案例以證明自己的論點。但是我註意到其中的複活節島毀滅案例最讓我驚悚不已，我把這個案例稱之為“複活節島毀滅模式”。

複活節島距離智利西海岸線3000公里。其陸地面積僅有117平方公里。這個島上以數百座背朝大海的巨大石刻人像聞名於世。有人認為這些石像非人力所為，遂歸之為天外來客。複活節島上的謎題令人困惑不已。而實際上，大約在公元10世紀，來自波利尼西亞的移民搭乘著木筏，滿載著甘蔗、香蕉、蕃薯和雞，還有用以食用的老鼠，於此定居。在五六百年的時間里，島上人口增長到1萬人。他們有了各自的氏族和階級，像切蛋糕一樣把這個島劃分為12塊。

在人類定居島上的早期，複活節島一直是被高大樹木和繁茂灌木覆蓋著的溫帶森林。但是人類的到來讓森林遭受了滅頂之災。幾百年間，複活節島上的酋長們爭相比較，比誰的石像更巨大更壯觀。有人豎起五個平排巨像，隨即有人豎了十個；有人雕出一座最高的人像，隨後對手就在自家人像頭上加個12噸的大石冠。然而，單以人力完成這麽浩大的工程並不簡單，既要砍伐無數巨木當搬運工具，還得拼命伐林造田養活勞動力。

最終複活節島上成片的森林就此消失，22種原生樹木從此滅絕。缺乏燃料、野生食物資源的消失、土壤流失是最直接的後果，隨之而來的是饑荒和氏族之間為爭奪灌木叢的戰爭。沒有了巨木制造的舟船，戰爭後的幸存者也無法遠航漁獵，他們開始轉向從未使用過的食物來源：人類本身。在複活節島後期廢棄物堆遺址中，人類骨骸隨處可見，有些骨頭被敲碎以便吸取骨髓。

這完全就是一幅世界末日的圖景。其覆亡比起任何一個史前社會更讓人觸目驚心。複活節島的生存環境本來就相當脆弱，但人們過度利用資源後，自我毀滅就是正當其時了。當他們陷入困境時，“無處可去，無人救援”，“插翅難逃”。在戴蒙德看來，複活節島的故事更像是一個隱喻。今天的地球何嘗不是宇宙中的孤島？末日來臨之際，誰又能獨善其身？

由此我想起了投資，在投資領域，毀滅財富的方式有多種，但最終可能都歸之於心理層面，比如貪婪恐懼、盲目樂觀、過度自信、頻繁交易、旅鼠效應等等。2015年投資者大規模財富毀滅主要體現在杠桿融資上。這其實也是過度自信、盲目樂觀的心理所驅使。如果說其他的方式可能只是讓投資者的財富逐步被蠶食，而杠桿融資絕對是毀滅財富的加速器。諸如此類的案例層出不窮，在此無庸贅述。

我只想為何會導致群體性杠桿融資失控的問題，對此我認為有四點：

1、投資者可能在杠桿融資發生危機之前無法預測到它，從而鑄成大錯。相關的原因有很多，其中一個就是缺乏處理這種問題的經驗，因此嗅覺不夠靈敏。為什麽無法預見危機的另一個原因是錯誤類比。當我們遇到市場大規模融資這個不熟悉的情況時，通常會拿過去熟悉的情況與之對比，而實際上這種類比是錯誤的，因為過去15年並不存在大規模杠桿融資的情況。若新舊情況的確類似的話，倒不失為好方法；但如果只是表面相似，則非常危險。

2、當杠桿融資問題暴露後，投資者仍然無法覺察問題的實質，也就是沒有覺察已經發生的問題。有些人過去可能曾經融資過，但在後來市場情緒高昂時卻忘記了，這是類似戴蒙德所說的“景觀失憶”。也就是說，由於景觀年複一年一點一滴地變化，50年後人們已經不記得當初的樣子。用“好了傷疤忘了疼”這句諺語可以說明這個問題。

3、當他們看到杠桿融資可能會發生問題後，可是並沒有真正設法去解決它，而是無動於衷，存有僥幸心理。這種情形最常見、也最令人驚訝。這是一種典型的非理性行為。

4、最後，投資者即使已經預見危機、察覺問題，並努力去解決，結果還是失敗。因為那時困難程度已經超過自己現有的解決能力，也就是完全身不由己；當然也有解決辦法，但代價過高，意味著投資者必須虧損出售；投資者所做的努力為時已晚，成效甚微，最終自然就是
“無處可去，無人救援”，“插翅難逃”。

實際上，當投資者進行杠桿融資行為，引入負債後，情況會變得非常複雜。負債本身需要支付利息，這會直接影響投資操作及投資結果，進而影響到投資心態，心態又必然會反作用於投資操作。市場並不總是理性的，或者說常常是非理性的。正如約翰·梅納德·
凱恩斯所說的，市場維持非理性的時間可以長到讓你破產。查理·芒格先生指出，獲得投資成功的關鍵是，碰到好機會就下註，其他時間則按兵不動。他和巴菲特就是這樣做的，然而投資界的其他人卻很少這樣做，“大多數人頭腦里有許多瘋狂的想法”。

確實，頭腦里如果有許多瘋狂的想法，那麽毀滅起來也不會很難。上帝欲讓其滅亡，必先讓其瘋狂。當然，投資毀滅的方式遠遠不止這一種，但本文只談這一種。戴蒙德自稱為“謹慎的樂觀主義者”，因為他認為人們至少可以從歷史中吸取教訓。但是喬治·萊博納認為：“我們從歷史中吸取的教訓是，我們從歷史中學不到任何教訓”。在投資領域，對於這兩個觀點，我寧可相信後者，也不會相信前者。

破爛能夠換錢 一只花蛤

——一讀《沃爾特·施洛斯資料集》

我手頭上有一本沃爾特·施洛斯的資料集，這是大連一位投資者的譯作，屬於非正規出版物，所以售價不菲。但是為了研究施洛斯的投資方法，我咬咬牙只好買下來了。

這本資料集總共有13節。第一節是《1973年：破爛換錢》。那是1973年8月15日福布斯雜誌對施洛斯的采訪。在這篇采訪里，施洛斯成為一個“撿破爛”的投資者。確實，真正的價值投資者一定是“撿破爛”的——買進冷門的、被市場遺棄的股票。大多數人只關心盈利增長、管理層，但是施洛斯只對便宜的股票感興趣。這個便宜是指相對公司的資產或公司持續經營創造的價值來說便宜。

1955年，施洛斯開始管理自己的公司，在他管理的早期，他只尋找“價格低於營運資金的股票”。很顯然，這是他的老師本傑明·格雷厄姆的方法。所謂的價格低於營運資金的股票，指的是在扣除所有負債和優先股後，每股股價低於每股包含的營運資金。那就意味著，實實在在的工廠和設備都是白送的，沒有比這樣的股票再便宜的了。二十世紀三四十年代有許多這樣的股票。“那時候，如果價格低於營運資金的股票消失了，我們就知道股市太高了。”但是從五十年代末期開始，這樣的股票根本找不到了。當然，還有些相當好的公司，其股價不到凈資產的1/3，這值得關註。

施洛斯並不關心公司的盈利，因為盈利固然重要，但是①盈利不穩定，②就算盈利能夠預測得很準確，別人給的市盈率可能會發生變化。所以凈資產給人的感覺更踏實更放心。施洛斯喜歡按凈資產來估值。比如共和鋼鐵，每股凈資產65美元，若要重建一個這樣的鋼鐵廠，每股130美元都不夠。而日本人開廢鋼廠，美國人沒人會進入鋼鐵生意，新公司也不會進入這個行業。一方面這些公司需要投入大量資本，另一方面它又賺不了錢。這種公司由於各種原因會遭到人們拋棄，被打壓， 但是只要情況稍有好轉，在杠桿效應的作用下就能賺很多。施洛斯舉例他買進的馬凱特水泥和基斯通鋼鐵公司的股票都是屬於這種類型。

施洛斯買進這樣的公司，不但買入價是打折的，而且大多數還會在等待估值修複的過程中分紅。施洛斯問：“一個是利息7.5%的債券，到期之前保證支付7.5%的利息；一個是股息5%的股票，有機會從14美元漲到35美元，你選哪個？”當然，前提是這樣的公司能夠東山再起。從歷史上看，許多陷入困境的公司最後都走出來了，大部分都好轉了，不能因為一時的衰退就說一切都完了。

施洛斯最得意之作是買進奄奄一息的波士頓-普羅登斯鐵路。他最初以96美元買進它的保息股，並且一路買進，直到漲到240美元。施洛斯持有1800多股，最終獲得了50萬美元。當然，施洛斯每次不一定都勝出，他投資密爾沃基鐵路就損失慘重。1969年，他以每股50美元買進，以為它要漲到80美元，不料市場恐慌下跌了，這筆投資沒做成。至於虧損了多少，施洛斯沒有說。

施洛斯只追求合理的回報，他只是希望每年增長15%到20%。他的平均業績是17%。“利潤差不多了，我就落袋為安。我認為，有些人真是不虧錢心里就難受，反之，在投資上保持理智的人會做得不錯。”施洛斯不知道如何評價市場，但是他認為，有些股票值得關註。買進這種低迷的股票其實有三條後路：①盈利改善，股價上漲；②收購方介入，購買公司控制權；③公司自己要約回購。買進這樣的公司都是低迷的，有問題的，不可能每個都能成功，但是如果買進15個或20個這樣的公司就難說了。

施洛斯管理的資金規模不大，但始終保持著穩定的業績。他管理的資金只有400萬美元左右，但是17年間，年均收益率是17%，也就是稅前70萬美元左右。因為有這樣的收益率，所以施洛斯根本不會去抓像施樂那樣的大牛股。

永遠的格雷厄姆 一只花蛤

——二讀《沃爾特·施洛斯資料集》

1976年，價值投資的偉大導師本傑明·格雷厄姆去世了，作為格雷厄姆最出色的學生沃爾特·施洛斯撰文緬懷他的恩師，題為《1976年：回憶本傑明·格雷厄姆與〈證券分析〉》。
施洛斯曾經在格雷厄姆的手下工作了將近10年，因此也只有他最清楚他的老師，最有資格評判他的老師。在文章的開頭，施洛斯就指出，格雷厄姆是一個“有獨創精神的人，也是一個思路清晰的人。他恪守道德準則，為人謙和、不擺架子。他是一個獨立特行的人。”
當施洛斯重讀《證券分析》序言時，他再次被格雷厄姆的見解所折服，書中說：“我們關心的主要是概念、方法、標準、原則，最主要的是要用邏輯嚴密的思維方式。我們不是為了理論而理論，而是追求在實踐中體現理論的價值。我們有意識的避免樹立過於苛刻而難以在遵循的準則，也避免提出過於麻煩而不值得采用的具體方法。”
實際上，《證券分析》已經把該說的都說了，接下來就看投資者能否將格雷厄姆的投資理念付諸實踐了。施洛斯回憶他在1935年的時候，有人告訴他，格雷厄姆寫了一本書《證券分析》。這個人說，只要把格雷厄姆的這本書讀通了，別的書都不用看了。施洛斯剛好那時在紐約證券交易所研究院學習，而格雷厄姆也剛好在那里講課，於是施洛斯有幸聆聽到格雷厄姆的課程。
施洛斯回憶格雷厄姆，說他課講得很好，“充滿熱情，邏輯嚴謹。”經常以低估的證券為例。比如鮑德溫機車的破產債券，他會論證其基於資產和預期盈利能力，新證券會值多少錢，並將其與債券的價格比較。格雷厄姆慷慨地分享自己的思想和時間，改變了施洛斯的一生。
施洛斯也回憶戴維·多德。當時格雷厄姆在哥倫比亞商學院講課，需要一個人給他做筆記，於是年輕的講師多德自告奮勇，在每次格雷厄姆講課的時候，詳細地記錄講課內容。當格雷厄姆以這些筆記為基礎撰寫《證券分析》一書時，他堅持把多德作為合著者署名。
施洛斯認為，在投資領域，不受投資產生的情緒影響而頭腦清醒地思考很不容易。恐懼和貪婪會影響人的判斷力。格雷厄姆其實不是熱衷賺錢，與許多人相比，他受情緒的影響較少。格雷厄姆在大蕭條中遭到重創，所以他希望投資那些有下跌保護的品種。實現這一目標的最佳途徑是制定一些只要嚴格遵守就能減少虧損概率的原則。
有一個例子可以說明這一點。格雷厄姆曾經買進公務員保險公司(就是後來的蓋可保險GEICO)50%的股份，那時，格雷厄姆對施洛斯說，要是這筆投資達不到預期，我們可以隨時清算公司，把本錢收回來。不過，後來公務員保險的表現遠遠超出了格雷厄姆的想象，“但是他買的時候不是因為這個才買的。”
格雷厄姆強調的是保護預期利潤，把風險降到最低。格雷厄姆持股很有意思，大部分是鮮為人知的小公司，但是從數字上看很便宜。格雷厄姆曾經寫了一份年報，其中這樣說：“公司的整體投資策略有兩方面：一是基於細致的分析確定內在價值，買入價格低於內在價值的證券，特別是買入價格低於清算價值的證券。二是進行套利和對沖操作。”
施洛斯回憶格雷厄姆在撰寫《證券分析》第三版的時候，施洛斯給他提建議。於是在附錄里有一篇關於特殊情況的文章，這篇文章其實早在1946年就發表過。在那篇文章里，格雷厄姆講了一個關於風險回報率的數學公式。施洛斯認為，“37年後這個公式仍然行之有效。”格雷厄姆做事總是很簡單，他這樣寫道，不管做什麽投資決策，證券分析師只要用算數，也許再用一點代數，就足夠了。
最後，施洛斯又追憶格雷厄姆其他的一些事。說格雷厄姆寫《聰明的投資者》是給外行看的，但它主要講的是證券分析，這就提升了證券分析行業的知名度。格雷厄姆還寫了一本《存儲與穩定》的書，主張使用某些大宗商品和金屬來支撐貨幣。但是，施洛斯認為《證券分析》是格雷厄姆一生之中最傑出的成就，因為他是最早為證券分析正名的人。

三讀《沃爾特·施洛斯資料集》 一只花蛤

——三讀《沃爾特·施洛斯資料集》
1985年2月25日，《巴倫周刊》記者凱瑟琳·威林采訪了沃爾特·施洛斯。在這次訪談中，施洛斯主要談他如何投資，投資哪些股票。
施洛斯先談他的投資經歷，如何在格雷厄姆門下受教。大力推薦《聰明的投資者》，稱這本書真的非常有用，特別是對於普通的投資者來說，尤其有幫助。“如果投資理念不正確，可能會走上彎路。我認為任何要投資的人，無論錢多錢少，真的都應該了解這種投資方法。”書中對於普通股的論述沒有過時，還是一樣站得住腳。
施洛斯再談他在格雷厄姆-紐曼公司工作的經歷，說格雷厄姆堅信分散投資，通過買入大量股票來限制風險。格雷厄姆-紐曼公司都是買入價格低於營運資金的公司，並且以營運資金的2/3買入，等到股價上漲到每股營運資金，就相當於賺了50%。按照這種方法，格雷厄姆-紐曼公司的平均收益是每年20%。
但是到了五十年代，這樣的股票越來越難找了。股價低於營運資金的公司都消失了。這樣的公司大多是二線公司，要麽被並購，要麽被清算，都不是最好的。大眾一般會忽視它們，因為“它們一點也不性感，沒有成長性，總是麻煩纏身，”但是股價跟便宜。若是買得太便宜，還可能打水漂，因此要謹慎一些。一般人不會買這樣的股票。但是，“總得來說，這是逆向投資的思維。”買進這樣的公司要賺錢必須花些時間，跟做生意一樣，買股票也是做生意。格雷厄姆買進公務員保險也是這種思路，他追求的理念是下跌保護，限制住虧損，只要幾只股票表現很好，複利就會帶來很好的業績。
施洛斯不知道市場會怎麽走，更不會“選時”。“所有人都想抓住正確的時機，大家都玩遊戲，我就不跟著摻和。如果你買的是價值，可能會買得太早，我就是這樣，要是跌到更低了，就繼續買入，必須對自己做的事有信心。”幹這行必須有耐心，“你能拿上五年的股票，券商都不怎麽感興趣。”施洛斯在買入一只股票時，心里已經想好了要在什麽價位賣出。他的平均持股時間是四年。當然，若公司情況日漸好轉，賣出價也可能隨之改變。
施洛斯舉例他在1971年買入的西太平洋工業公司股票，那時這家公司問題太多，擁有鐵路資產，但業績停滯不前，股價僅6美元，沒人要。1974年，它收購了一家公司，情況就好轉了，股價屢創新高。1979年每股現金分紅23美元。到1985年，股價已經上漲至112美元。雖然這時不分紅了，但有大把的利潤，管理層幹得不錯，沒有什麽賣出的理由，所以他就一直拿著。
施洛斯介紹說自己是在1955年創立公司的。那時，他找來19個合夥人，每人出5000美元，只有一個人1萬美元，總共籌集了10萬美元。資金量雖然不多，但施洛斯樂在其中，因為他覺得他的工作有意義。他沒有去找家財萬貫的人，因為這些富人不需要他。他所找的都是普通人。
施洛斯稱他是一個被動投資者。他只是買入股票，股價到了他認為合理的水平就賣出，然後買別的。格雷厄姆說，買股票要像買菜一樣買，而不能像買香水那麽買。這就是說，買股票就要買得值。要從價值出發，要遠離每天行情的波動。他的辦公室里沒有報價機。這樣就會盡量遠離市場的情緒。市場是個情緒很強烈的地方，很容易激發恐懼和貪婪……它能誘發人性中的各種缺陷。做判斷是非常難的，知道什麽時候賣出，做出賣出的決定是最難的。若許多人也開始實踐價值投資，所有人都在尋找價值，追逐價值的錢很多，那就越來越難了。因此，價格低於營運資金的股票就沒了。
截止1985年，施洛斯管理的資產大約是4500萬美元。仍然只是“小菜一碟”。但是他從來沒想錢多錢少，就是複利積累，錢越來越多，賺的錢不斷再投進去。如果你活得長，最後就會有很多錢。施洛斯會持有許多股票，大約100只，這麽多股票，有時照顧不過來。實際上，他在每只股票上投入的資金不一樣。有的股票很看好，就會投入大量資金。有的可能只會買一點，先下水，找找感覺，因為沒有股票就不會太關註。另外，他是分批賣出的。有時候剛賣一些股價就跌了，他就停下來。有時候在一定情況下，他根本不賣，這樣手里的股票不知不覺就多了，因為持有這些股票很放心。還有一種情況，買了一只股票，後來漲了很多，他也更看好了，更熟悉了，可能會註意到它有一些優點以前沒有發現。施洛斯買的第一只股票是福恩斯兄弟手套，1946年其發行價是八、九元，凈資產是2美元。到他買的時候每股營運資金是六、七元，股價是3美元。這就是低於營運資金的股票。只是這樣的股票一定有這樣那樣的問題。
施洛斯認為不能把所有的錢都放在一只股票上。因為公司不總是以股東利益為重，一般而言，管理層只顧自己。這一點必須記住。在選擇公司的時候，最好和好人站在一起。公司的管理層不一定要多聰明，他們不必是世界上最聰明的人，但一定要誠實。施洛斯關註凈資產。他把標準降低一些，因為凈資產有好的方面，也有壞的方面。他會查看公司的歷史情況，再看現在的情況，了解公司多年來的發展。不過，不能只看凈資產。還應該研究公司能賣多少錢。就算公司沒有打算出售，也可以這麽看。你花錢買入值不值？當然，也有這樣的公司，它不是價格低於凈資產的，也可能具有投資價值。比如有一家谷物加工公司(CPC)，每股凈資產27美元，每股盈利4美元，股價40美元，分紅2.2美元，市盈率10倍，從來沒漲過，向下的風險可能不太大，持有這樣的股票就比較放心，可以把它當錢存。
施洛斯主要是分析公司的財報，他會算一下公司值多少錢，心里有個數，如果覺得價格合適就會投資。而賣出當然是最難的。他曾經在10美元左右買進浪琴股票，漲到20美元時就賣了，結果它漲到200美元。他還在9美元買進克拉克石油，在27美元就賣出了，結果它漲到260美元。這是發生在1968年或1972年牛市里的事。那時有些股票一飛沖天，但他根本沒有買那樣的股票。他不和別人學，只做自己的事，做自己做得來的事。他的兒子埃德溫和他的投資風格只適合他們自己。
施洛斯更願意買入的是，所在的行業陷入困境的股票。這樣的股票不會蒸蒸日上。他也不會買入電腦等行業的股票，因為他“不懂”高科技行業，所以不碰。施洛斯也有失敗的經歷。比如有一只叫西北鋼線材的股票，凈資產很高，多年來業績也不錯，但是卻陷入困境，股價跌得很慘。施洛斯說他也不知道能不能走出困境。這家公司問題太多也太大了，有許多難以估量的因素，若知道它有這麽多問題，當初根本不會買。與此相同的股票還有施樂。施樂是一只高科技股，股息3美元，分紅也不錯，有大量現金流但卻“病得太久”。不過，施洛斯認為，買入一只股票，然後突然發生了很糟糕的事情，股價遭到打擊，但是這樣的事情不會從根本上改變估值，改變的是人們對它的看法。
施洛斯喜歡滿倉投資，他覺得滿倉投資更踏實。同時，他更喜歡分散投資。他沒有買過期權，曾經買過一次，但是後來再也沒有做這樣的事了。他不做空，不搞期貨，覺得這些衍生品對券商有好處，但是對他沒好處。施洛斯稱，要是在市場上找不到太多有投資價值的股票，股市的估值就不便宜了。要是股市便宜，有投資價值的股票會遍地都是。要是市場高估得厲害，他就不會持有任何股票。