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——讀楊天南《一個投資家的20年》

夏日濃陰，窗外的龍眼樹枝繁葉茂，葉子油亮油亮的，果實已經綴滿枝頭，估計今年又是一個美好的收成。窗內的我正在閱讀著天南先生寄來的新書《一個投資家的20年》。天南自2007年4月起，連續在《錢經》、《中國金融家》雜誌撰寫投資專欄，這是迄今國內歷時最久的財經投資專欄。截止2015年4月，其專欄記錄的投資組合從100萬到698.83萬元，累計回報598.83%，而同期上證指數累計上升僅21.22%。

四年前，天南出版了他的第一本書《規劃財富人生——天南話投資》，此次的《一個投資家的二十年》在原有的基礎上又增加了許多新的篇章，將8年（96個月）的專欄文章共96篇全部匯集成冊，使之更翔實更系統。尤其在每篇文章結束時，都列出了投資組合，獨具特色，使得我們有機會非常直觀地審視到標的的變動情況。如此來亮相曝光自己的投資品種和數量的做法極為罕見，這也充分顯示出“胸中有丘壑，葉納百萬兵”的豪情壯誌。

貫穿於全書中一個鮮明的主題是，每個人都應該投資，而且必須投資，因為投資是通向財富自由的道路之一。可惜許多人只是抱著“玩一玩”的態度來到股市，其結果是真正的牛市來了，也不能解決什麽問題。原因是許多人對待投資太隨便。實際上，投資不能隨便，隨便的人只能得到隨便的結果。絕大多數的人投資之所以失敗，就在於並不真正關心自己。當然或許他們真的是感覺到了投資太難或者風險太大，這也無可厚非，但要解決這樣的問題其實並不太難。

按照天南所說的，投資若要成功，或許只有兩條道路，一是成為像巴菲特那樣的人，一是找到像巴菲特那樣的人。縱觀一部投資史，像巴菲特那樣的人絕對是寥若晨星。要讓絕大多數的人要成為像巴菲特那樣的人，幾乎是一項不可勝任的工作或者是微乎其微的事情。考慮到這一點，那麽最好的辦法就是找到像巴菲特那樣的人。也就是說，將投資交給像巴菲特那樣有能力的專業人士來打理。

投資確實不容易。在2007年至2015年期間，我們都親身經歷那個投資最為艱難的時刻。整整8年時間股市跌宕起伏，“崩潰”、“推倒”之聲不絕於耳，其中有7年竟然都是熊市，那是A股24年里最漫長的熊市。彼時，世界性危機或局部性危機此起彼伏接連不斷，至今細思起來依然惶恐。然而，就在這樣惡劣的投資環境下，天南卻交出了一份極為出色的答卷，讓我們看到了一個投資家大智大勇的情懷。於今往後，若有人想了解那段極不尋常的8年，那麽《一個投資家的20年》就不可或缺。“一個投資家的20年”，就是一部中國股市投資史的縮影。

有太多的人會依據所謂的宏觀經濟面來“投資”，當宏觀經濟面對他們不利時，他們就會棄這個市場而去。也就是說，當打雷閃電的時候，他們通常並不會在場。可是，主要盈利往往就是在其中的三五天創造出來的，而之前卻要長時間地堅守。像天南，他就堅守了長達77個月。就是說，在漫長的77個月中，80%的時間都是不賺錢的，能夠賺錢的時間只有20%。這就啟示我們，只有那些在打雷閃電時不離場並且能夠忍耐和等待的人，才能最終享受到像浮士德所說的“最高的瞬間”，從而“飛升到更高的境地”。

天南不愧是投資界文章寫得最好的人，雖然我早已讀過他的《規劃財富人生——天南話投資》，但此次重讀他的這本新作，仍有一種清新脫俗的感覺。天南的文章沈博絕麗，金聲玉潤，如行雲流水，似天馬行空，又充滿了真知灼見：“信念的好處在於它能讓人度過艱難的時光”；“當歷經艱辛找到所謂秘籍的時候，會發現和沒有差不多”；“投資過程中，金石可鏤的堅韌不拔和寧靜致遠的心態，不可或缺”，“大凡預測者似乎沒有人是成功的投資家；相反，成功的投資家似乎都承認自己無法預測市場，尤其是短期變化”，這種箴言般的月章星句在書中隨手可得，沁人心脾。既然如此，那就讓我繼續再讀《一個投資家的20年》吧！

原創 2016-08-23 姚斌（一只花蛤）    
                                                                                        來源|樂趣投資（ID:lequtouzi）

全文約2300字，閱讀時間約5分鐘。

相對於《光環效應：何以追求卓越，基業如何長青》，《左腦思考，右腦執行：管理者如何做出制勝決策》可能不是那麽有名。這本書出版於2014年，是瑞士洛桑國際管理學院戰略及國際管理教授菲爾·羅森維的第二本書。

它依然延襲了一貫勇於挑戰權威的風格，為管理者、創業者和投資者帶來了制定偉大戰略決策的最佳思路：偉大的制勝決策就是左腦的清晰思考和右腦的理性推理。

左腦思考意味著：

①清楚自身的可控範圍；

②明白絕對表現和相對表現的差異；

③知道是應該采取行動且接受失敗，還是應該什麽都不做等等。

右腦執行則意味著：

①具備高度的信心，甚至是過度的信心；

②超越以往成就，挑戰極限以達到前所未有的高度等等。

之所以高度重視這一點，是因為羅森維認為真實世界里的決策，要求我們把這兩者結合在一起。

偉大決策的第一點：
弄清事情是否能夠自己掌控

偉大決策的第一點是，弄清楚你要決定的事情是否能夠為你所掌控。有些事情你無法影響，而有些事情你可以施加控制。能夠施加控制的事情當然很好，但是無法控制的事情最好還是保持清醒，並客觀獨立地看待問題。

宏觀經濟的繁榮或衰退、大盤指數的上漲或下跌，這些都是我們無法控制的，但是總有太多的人經常表現出可以掌控的樣子，有時甚至連他們自己也非常清楚那是不可能的，但還是一如既往，這就是典型的“控制錯覺”。對於那些無法控制的，他們總是試圖做得跟能夠控制的一樣，而對於能夠施加影響的卻做得很不好，比如持股時間太短、看小道消息隨大流、企圖總是有所作為。

在實際控制程度低時高估自己，而在實際控制程度高時卻低估自己，這其實已經涉及能力圈的問題。知道什麽是能力範圍內能做到的，什麽是做不到的，對於一個投資者而言非常重要。應該無所作為的時候卻偏要作為，則容易“誤做”；有所作為的時候卻不作為，則容易“漏做”。這樣的事看似簡單，執行起來卻不容易。

偉大決策的第二點：
盡力做好還是比對手做得更好

偉大決策的第二點是，必須清楚，我們是盡力做好，還是需要做得比對手更好。有人只想“盡力做好”，但有更多的人總是希望“做得比對手更好”。

實際上，在投資領域，如果你是個人投資者，在做投資決策時，並不需要做得比對手更好，非要超越對手不可。即使是一位股市新手，只要他牢記行情波動是隨機的，連續幾天的利好既不意味著次日還會繼續上漲，也不說明調整的時候到了；不天天盯著股票組合的變動；不嘗試通過預測大盤，來尋找具體的買入或賣出的時機；定期查看自己股票的資金分配，並做出調整；做長線投資的同時，遵循“買入並持有”的策略，就有可能會獲得穩健而長期的收益。

實際上，打理個人的投資組合涉及的是絕對表現，只要管理好自己的贏利情況即可，無需考慮他人的盈利情況如何，這其中並不存在競爭的因素。

當然，假如他是一個基金經理，那麽他就必須完全圍繞相對表現而展開。在許多競爭的環境里，表現都是相對的，投資領域也不例外。對於一個基金經理來說，做得好還遠遠不夠，只有做得更好才行，因為他必須考慮競爭維度。而一旦引入競爭維度，事情就將變得複雜起來，就得小心謹慎了。

羅森維認為，一個非常明智的戰略選擇就是，通過明白對手最有可能實施的行動而采取方案應對之。弄清回報的分配方式尤其重要。當整體回報相當勻稱時，偏態分布的程度就會很低，此時只要盡力做好就可以了。（偏態分布是統計學上的概念，即統計峰值與平均值不相等的頻率分布。）

問題是，在投資領域這個競技場里，回報往往會相差懸殊，因此比對手表現得更好就變得非常重要了。當偏態分布的程度越高時，競爭者就越要表現得比對手越好，而此時所要冒的風險程度可能也越高。

如果一個基金經理有要超越對手的強大壓力，然而事實並未如此，那麽他就有可能“誤做”，因為他可能高估了偏態分布的程度。而如果表現的是絕對的且回報分配高度傾斜，而他卻沒有想方設法超越對手，那麽又有可能“漏做”，因為他可能低估了偏態分布的程度。如果回報的分配方式，呈現出一種千載難逢的“贏家通吃”的大好局面，彼時甚至可能需要孤註一擲，就像查理·芒格先生所說的“下大註”，但是那時又有幾個人敢做敢為？因此，在長期視野下，要持續地做一個成功的基金經理相當不容易。

塞思·卡拉曼在他的《安全邊際》一書中，曾經指出價值投資哲學包含了三個要素，其中的一個要素就是，“價值投資追求的是絕對表現，而不是相對表現”。過去我對此常常迷惑不解，現在就相對清晰了。

對於一個價值投資者而言，應該追求的是絕對回報，而不需要太關註短期內投資的相對回報。但是對於像基金或機構而言，則需要追求相對回報。價值投資者只關心是否實現了自己的投資目標，而不是把自己的投資回報與整個市場或者其他投資者相比有怎樣的表現。他們通過買入低估的證券，然後當價格越來越體現價值的時候賣出，以獲得出色的絕對回報，這才是他們唯一關心的事情。

一般來說，以絕對表現為中心的投資者通常眼光看得更遠。而追求相對表現的投資者，比如大多數基金經理，一般不願也沒有能力忍受長期表現不佳的狀況，因此他們會投資當前流行的證券。如果不這樣做，他的短期業績會面臨著危險。這就是絕對表現和相對表現不同哲學的區分所在。

大概五年前，我在我的一篇文章中曾經談及絕對回報和相對回報。記得那時有人對我說，即使是價值投資者也應該追求相對回報，而非絕對回報。我清楚地記得那時我無法反駁他——只能說明我讀書太少或者不會思考。一直到五年後的今天，我才總算把這個問題弄明白，要不是讀了羅森維的這本書，恐怕我永遠無法弄清楚。

實際上，要對一個理論正確與否進行驗證解釋並不是一件容易的事。假如有人在1991年讀到卡拉曼的《安全邊際》，而在2014年才有幸讀到羅森維的《左腦思考，右腦執行》，其中對一些問題可能充滿了疑惑，但是要得到正確的答案，卻可能要在二十年之後。

投資需要清晰地思考，正如對沖基金管理人馬克·塞勒爾所說的，如果你無法清晰地寫作，我認為你也不能清楚地思考；如果不能清楚地思考，你就會陷入麻煩。清晰的思維模式建立在清晰的概念定義上。只有每個概念的定義是清晰的，思維才有可能是清晰的。比如，關於“過度自信”這個問題。過度自信這個詞語最早見於行為經濟學家理查德·泰勒的著作里。自從泰勒提及這個詞語以後，“過度自信”就被廣泛引用於所有影響我們錯誤的判斷和偏差之中。

《光環效應》的作者菲爾·羅森維發現，幾乎所有關於判斷和選擇里都離不開“過度自信”了。以至於沒有什麽比過度自信更普遍、更具危害性了。過度自信用於事後解釋失敗的原因變得最容易了，任何一個人的失敗原因都可以“過度自信”來搪塞。只要結果不盡如人意，常規的解釋還是過度自信。但是與此同時，羅森維又發現，凡是獲得成功的人，總是被描述成“充滿自信”，這在運動員表現中尤其明顯。假如他們勝利了，就歸功於充滿自信，但是假如失敗了，就被歸咎於過度自信。

在商業世界，將失敗歸咎於過度自信頻繁到家常便飯。2011年，電影租賃商網飛公司（Netflix）宣布把一項新的視頻流業務從其租賃業務中分離出來，客戶若想同時體驗兩項業務需額外付費。此舉導致網飛損失了80萬名用戶，股價下跌超過25%。事後其CEO里德·哈斯廷斯承認犯了“過度自信”的錯誤，他解釋說，自己太自信了，沒有考慮到用戶的利益。2012年，摩根大通由於其風險監測系統無法識別其金融衍生品的風險損失了20億美元。其CEO傑米·戴蒙的解釋是，他們自信過頭了，變得驕傲自滿，從而犯下了嚴重的錯誤。這樣的例子層出不窮。

於是一個“三段論”就變得言之鑿鑿了:
事情出了差錯，必定是有人犯了錯誤。
錯誤是因為過度自信導致的。
因此，問題可以歸結於過度自信。

實際上，這些陳述的每一句都有漏洞。第一，並非所有事情出了問題都是因為有人犯了某個錯誤。第二，並非所有錯誤都是過度自信帶來的結果。錯誤有許多類型，比如計算錯誤、記憶錯誤、戰術錯誤等等，它們並非都由過度自信造成的。把所有的失敗和錯誤都歸咎於過度自信，我們將面臨另一個風險，那就是我們永遠無法吸取失敗和錯誤的教訓，最終不過是愚弄了自己罷了。比如，對於網飛的錯誤，你可能就會這麽說，“我才不會犯這樣的錯誤，因為我並非自信過頭。”

有兩個分別名叫唐·摩爾和保羅·希利的人，他們在2008年發表了一篇《過度自信的問題》的文章。他們認為“過度自信”其實是三種互不相同的事物，也就是“過度精確”、“過分高估”和“過高定位”。許多人都會假設不同類別的過度自信是同一種事物，但它們根本就不一樣。過度自信是人們做預測時遇到的一個嚴重的問題。

過度精確，指的是過於肯定自己的判斷正確的傾向。比如，給出了90%肯定的估值或者給出了100%必定上漲的判斷，這就是屬於過度精確的例子。相信預測的傾向，可是結果證明預測並沒有那麽準確，而且立即被證偽。

過分高估，指的是相信自己的表現可以超越客觀實際情況許可的程度。比如，認為自己今年獲得50%投資回報的成功率是90%，或者認為自己可以在比實際更短的時間內完成一項任務，譬如三年贏得1000萬。這些都是屬於過分高估。過分高估是一種絕對評估，是基於對自我而非他人的評估。之所以會產生過分高估的傾向，是因為絕大多數人相信未來會比現在好。但“未來”是有限度的。與此相反的是，在一個貌似艱巨的任務面前，許多人又會裹足不前，相信自己無法勝任，這時又會過分低估自身的能力。

過高定位，指的是相信自己可以做得比別人更好。這是一種相對判斷，而不是絕對判斷。比如，動輒預測短期內大盤指數走向的人會認為自己的投資技能高於平均水平，或者認為自己的投資業績會排在所有投資者的前20%。過高定位也是很危險的想法，導致許多人會認為投資是一項很簡單的事情。投資看似沒有門檻，而實際上門檻是很高的。多年前我就相當疑惑，為什麽總是有人試圖成為巴菲特，卻沒有人試圖成為愛因斯坦或達芬奇或貝多芬，難道投資的門檻要低於科學或繪畫或音樂？這顯然是不可能的事情。

“過度精確”、“過分高估”和“過高定位”本來就是三種互不相同的事物，但是在實際運用中卻往往被混為一談。

如果過度自信指的是高於客觀實際情況許可的自信，那麽各種程度的自信才是合適的？畢竟積極的自信對於提升表現往往大有裨益，相信自己的成功將有助於我們表現出色。所以“過度自信”並不是一件壞事。價值投資就需要過度自信，如果沒有相當的自信，則可能半途而廢而導致失敗。

當然，對於無法影響的事物，比如大盤指數，過高估計並不能為我們帶來好處，任何相信我們可以控制的事件的想法都是無意義的。但如果是我們可以控制的結果，例如投資組合的倉位管理、現金管理等等，那麽自信就是有益的。當然不是說有著非常高度的自信就一定會成功。我們的對手表現如何也會對最終結果有很大影響。判斷自信是否合適，不能簡單的用過去的成就來對比。我們需要考慮的是自己能否對結果加以控制以及競爭的本質。

在這“過度精確”、“過分高估”和“過高定位”三種互不相同的事物，其實就是三種互不相同的錯誤。在這三種互不相同的錯誤中，人們常常過度精確，往往過分高估，有時也過高定位。仔細審視起來，過度精確可以找到明顯的證據，而過分高估和過高定位的證據則不那麽明顯。過度精確的證據無法用來證明過分高估或過度定位。對於過高定位，最好將它理解為一種短視。實際上，過度精確廣泛存在，而過分高估和過高定位並非不可避免。

由此可見，過度自信被用來指代如此之多的事情，又被用在各種各樣的地方，以致這個詞語本身就被貶低了。所以，羅森維建議，任何人在用到這個詞語時，應該務必指明參照點。如果過度自信指的是自信過分了，那麽這個過分是和什麽對比而得出的結論。

清晰思考將使我們洞悉現實，從而避免思想陷入危險的境地。將“過度自信”區分清楚的這個案例，可以讓我們思考如何清晰地思考。

原創 2016-09-07 姚斌（一只花蛤） 樂趣投資
                                                                                                

作者 | 姚斌（一只花蛤）
來源 | 樂趣投資（ID：lequtouzi）
編輯 | 江濤

全文約3300字，閱讀時間約7分鐘。


題記：為了理解企業，從簡單的企業開始，不斷練習，直到理解企業變得像呼吸一樣簡單。-——查理·芒格


■正確地理解企業的管理

如果你是一個長期投資者，並且以企業經營視角堅守其股票，那麽就有必要正確地理解企業的管理層面。而實際上，對於企業應該如何管理這個問題上，一直存在諸多謬誤。比如企業決策制定似乎不能犯錯，一旦犯錯，輿論便鋪天蓋地；企業似乎必須延續高增長，一旦放緩，便招致各種詰難。

最近一直在閱讀瑞士洛桑國際管理學院戰略及國際管理教授菲爾·羅森維的著作。長期以來，羅森維一直思考企業管理的問題。自從他的《光環效應》發表後，這本書就成為指南，引導我們察覺商業研究中的錯誤，並對決定企業成敗的因素有了更加清楚的理解。而在他的《左腦思考，右腦執行》一書中，讓我們進一步認識到，那些所謂的百試百靈的成功法則並不重要，重要的是企業領導者面對充滿變數的複雜形勢如何做出可能制勝的決策。

羅森維認為，企業領導者管理的核心是實行控制權，影響事情的發展，但是並不能完全控制結果。因為他們也容易受到一些超出他們控制範圍的事情所沖擊，比如宏觀經濟因素、行業技術革新、競爭對手的行動諸如此類的事。所以對於他們，更大的危險在於低估了自身對事情的實際控制程度。

在商業世界里，一家公司的命運與業內其他公司的業績表現是相關的，這里的業內其他公司指的是一群相互競爭的公司，比如航空業或者汽車制造業。就這一點而言，公司的業績表現是相對的，極少出現贏家通吃的結果，回報極不平均的狀況往往也不存在。

當然，在許多產業，直接競爭也許非常激烈，以至於只有少數成功的企業可以生存下去。任何規模太小、無法形成規模經濟，或者無法占有足夠市場份額的公司都可能要關門大吉。在某些情況下，可能都是寥寥無幾的數家公司占據了絕大部分的利潤，而其他公司能獲取的利潤非常少，甚至根本沒有利潤可賺。對於那些並不可能在業內占有最大市場份額的公司，無論是投入資金還是管理資源，意義都不大。

公司都是在進行持續經營，因為公司間的競爭一直都持續不斷。一家公司勝出而其他公司都破產倒閉，如此清晰的競爭終結點極其罕見。當然，所有公司都在努力超越對手且往往積極地參與競爭，這就需要公司在某個特定期限內成為最優秀的競爭者。成功意味著公司需要長時間保持很好的業績表現。

在某些產業，公司的業績表現在幾年甚至幾十年內保持在相對穩定的水平，比如糖果和巧克力。有些日用品的情況也差不多，比如刀片市場，像吉列和舒適至今依然占據其市場的主要地位。相對而言，這些產業內的競爭較為穩定。

而與之相反的那些日新月異的產業，即使是龍頭公司卻有著截然不同的命運。比如過去十年處於領先水平的手機行業技術，已經歷了至少三次的技術革新並已遭淘汰。像諾基亞、摩托羅拉和愛立信，對於它們，一年的業績斐然並不能保證來年亦然。

■企業的成功是相對表現

各行各業中的公司要保持競爭優勢都相當不容易，而且公司會以越來越快的速度倒退至業內中等水平，理由就是技術變革的速度不斷加快。所以，企業需要超越其他對手的壓力，需要引進新的、改良的產品，需要找到新的途徑給客戶帶來價值，需要嘗試新的商業模式，所有的這一切都是為了要領先於對手。企業無法承受原地踏步所帶來的後果，如果是原地踏步，就一定會腐蝕企業的業績表現。

一家公司的成功常常會給競爭對手帶來損失，所以企業的成功是相對表現。之所以是相對表現，是因為不僅市場份額、收益和利潤有關，而且還與高度傾斜的回報分配有關。管理的決策制定是基於一種有根據的猜測，猜測什麽情況將最有可能發生，以及如何對消極的結果進行補救。

這就是說，決策制定是一個連續性的過程。在這個過程中，每個新的決策都取決於之前的決策。任何一個決策的制定肯定都是著眼於競爭，目標是要做得比別人更好。但是由於競爭激烈的程度、回報分配的本質等諸多因素，這些因素又都構成了未知數。

企業並非完全排斥絕對表現。在激烈的競爭環境中，絕對表現即便是細微的進步，也會對相對表現造成巨大的影響。不過最好小心謹慎，不要濫用這個結論。商業世界的回報存在著高度傾斜的狀況，業績表現好的企業所獲得的利益與業績表現差的企業所獲得的利益有著天壤之別。商業世界里的競爭存在著太多的未知數，或者新的技術變革突然而至，或者新的競爭者加入了戰場，或者消費者的偏好忽然轉向，或者競爭對手之間突然合並結成盟友。大家都想著做得比對手要好，但是卻只有通過承擔風險挑戰極限，才有可能立於不敗之地。

德勤咨詢公司的邁克爾·雷納在他的論著《戰略的悖論》中這樣寫道，那些最有可能成功的戰略，其失敗的風險也是最大的。"成功的反面並不是失敗，而是平庸。""那些敢於放手一搏的，要麽贏，要麽輸。"有一件事是肯定的，小心謹慎基本上會保證失敗。只有敢冒風險，勇於突圍的競爭者才有可能超越。

英特爾公司的董事長安迪·格羅夫驗證了雷納的觀點。格羅夫認為，只有偏執狂才能生存，特別是在一些競爭異常激烈的行業里，比如半導體制造業，只有那些鞭策自己躋身於精英行列並願意承擔風險的企業，才能存活下來。

知道偏執狂並不足以保證成功，但任何存活下來的企業都會展現出類似於偏執狂的特點。當然，產業變動不大、回報分配較為平均、顧客偏好不大的企業，比如糖果生產商或刀片制造商，它們可以不用孤註一擲，但是高科技企業絕對需要孤註一擲。英特爾就是最好的案例。

■評估並非易事  避免“光環效應”

一家企業在制定決策後，一般都需要較長的時間才能有結果，在這個過程中指望它們立竿見影便是違背常識，而要評估這些結果更是一件不容易的事。舉一個例子：

卡莉·菲奧莉娜（CarlyFiorina）曾經出任惠普的CEO。這是一個非常有爭議的商業人物。著名的財經記者卡羅爾·盧米斯在《財富》雜誌上撰文，稱她不是一位成功的領導者；管理學家里克·卡什在他的《贏的力量》一書中，則以她為例，說明星經理人成就不了一家公司。

而實際上，在2005年菲奧莉娜辭職後，惠普的盈利增長率連續幾年都在上升，公司運作效率不斷提高。可是這些成效最後都歸功於後一任的CEO。

羅森維說，管理決策要運行數月數年，甚至在一屆管理層任期滿後還繼續被執行了很長一段時間。反倒是後一任的CEO最後因為私人道德問題下課了。有意思的是，許多人那時又開始抨擊其在位時的種種措施，稱惠普業績的提升是以犧牲公司的未來為代價的。評價一位企業管理人就是如此前後矛盾，漏洞百出。這也說明，要正確評價一項決策、一位管理者並非易事。

歷史往往對幸運者青睞有加，而對倒黴者殘酷無情。因此羅森維鄙視所謂的成功學，因為成功多有運氣的成份。他更註重的是從失敗中汲取經驗，所以他願意為人們提供一個"制勝"的思維模式。

"你可以說他們的之前的成功是基於消費者的選擇，而他們的失敗則是消費者的選擇發生了變化。現在是智能手機的時代，它是充滿變數的，改變、更新非常快。現在我們覺得iPhone特別流行，但可能過五年之後，是小米；也可能在很短的時期內，所有這一類的手機都不流行了。在高速發展的行業里，你可能在某一段時期里是成功的，你可能顯得很聰明、很有預見性，但有的時候你可能會顯得很笨、完全被蒙在鼓里，所以你必須特別小心謹慎。"

那些所謂名人傳或商業故事類的書籍，並沒有給人們帶來更多有價值的建議和實際有效的幫助。找到關於成功人士的事例是很容易的一件事。但是，最好要在閱讀中運用自己獨到的思維以及質疑的眼光，要考慮書中所描述的事情是否真實可信，同時是否代表著一種發展規律。

一個企業很成功，也許它做的很多事情都很好，但並不是他們所有的事情做得都對。因此我們需要思考，哪些事情是企業做得比較精明的，哪些事情又是單純靠運氣成就的，也許還有一些事情做得並不夠好。

羅森維質疑道，"他們是很成功，我們就真的知道原因嗎？我們只知道他們所做的事情，對於哪些真的起到了效果、哪些根本不應該效仿毫無所知。我們真正要做的，是更獨立地思考、更努力地展現創造力。"

很多暢銷書都聲稱做了很多調查，而且解釋得合情合理。可是如果我們冷靜下來看這些調查，就會發現調查本身往往沒有什麽意義。當一個公司成功的時候，人們傾向於找積極的因素作為原因；但如果企業發展得不好時，人們又傾向於找負面的因素作為解釋。

"成功的原因"，並不僅僅是"成功的結果"。只有避免“光環效應”，才能從成功者和失敗者的經驗中，總結出適合自己的制勝之道。事實上"誰都會犯錯"，領導者並不需要無往不勝，但應該擁有"贏"的決策。

—END—

——四讀《沃爾特·施洛斯資料集》

1989年3月，《傑出投資者文摘》采訪了沃爾特·施洛斯及其兒子埃德溫·施洛斯。這次訪談，讓我們更加明晰格雷厄姆-紐曼公司和施洛斯公司的投資歷史以及投資方略。這篇訪談分為兩部分，洋洋灑灑超過4萬字，是我讀過的最長的訪談記錄。

訪談從簡介施洛斯開始，其中附有巴菲特的一封信。在這封信中，巴菲特盛贊施洛斯的投資業績，稱施洛斯“不僅能夠穿越牛熊，更表明他特別擅長應付熊市。”施洛斯取得的收益遙遙領先，在33年的時間里取得了21.6%的年複合收益率，而標普500指數同期的年複合收益率僅9.8%。施洛斯的公司只有施洛斯父子兩人，他們不太願意拋頭露面，但是這一次卻接受了采訪。

施洛斯先從他讀過的一本書《銀行家族》談起。書里有一章講的是沃伯格先生的故事。這個人在希特勒上臺後非常憂慮，當他接觸到希特勒政府的一個高官後，立即做出了一個決定，那就是扔下大部分家產，舉家前往倫敦。有人勸他不必離開德國，但他不為所動，因為“他不是一個隨大流的人。”這個人到英國後從頭再來。戰爭結束後，他為雷諾金屬公司出謀獻策，打贏了一場漂亮的鋁業公司收購戰，從此聲名鵲起。沃伯格曾經說，富不過三代對家族來說其實是好事，要不然人就沒有鬥誌了。巴菲特也有類似的觀點，他認為繼承財富會帶來惡果。

由此施洛斯發現，有些父親很成功，但子女一般和他們關系不好，離他們而去。如果父子關系好，很多時候，兒子的成就就會超過父親。新一代踩著老一代鋪的路當然能走得更遠。有一個父親開了一家小店，兒子接手後，通過努力就把它經營成了梅西百貨。其中複利的魔力也起了很大的作用。從一元開始，每年都翻倍，很多年後就積累成一大筆財富。公務員保險公司就是一個很好的例子。它創辦於1936年。1948年格雷厄姆買進它的股票，但是它經過了很長時間才成長起來。格雷厄姆買進的時候，它開始起飛了，但是許多人沒有意識到這一點。實際上，格雷厄姆買進的時機非常完美。

施洛斯認為，投資的第一個十年只是一個熟悉的過程。要是想留住財富，在金錢面前就要謙卑，必須付出努力，天上不會掉餡餅。施洛斯回憶他的父母做投資都做得很差，因為他們是從大蕭條的恐懼中走過來的，恐懼左右著他們的判斷。施洛斯有一個客戶，這個人在行情好的時候什麽事都沒有。只要一下跌，他就恐慌了。最後他實在受不了了，就打電話給施洛斯，讓施洛斯趕緊賣。這種事情往往發生在市場底部。第一次施洛斯沒有註意，後來發生了好幾次，施洛斯終於把他當做反向指標了，並且知道這就是市場底部了。

施洛斯回憶他的老師格雷厄姆。說格雷厄姆關註的是控制風險，因為他不想虧錢。人們往往不記得過去發生了什麽，不知道過去是怎麽回事，在投資上也犯這個錯。過去15年，股市行情非常好，於是大家就忘了30年代發生過什麽。但是格雷厄姆記得很清楚，他不想重蹈覆轍，所以竭盡所能避免陷入危機。但為了避免危機，他也錯過了很多機會，虧是虧不了，但也賺不了大錢。

施洛斯認為，人們不能忘記過去，就算沒有親身經歷過，也不能忘。當然，格雷厄姆也說，總想著很快會再發生1932年的危機做不好投資。衰退確實會發生，糟糕的時候總會有，但不能總覺得危機會到來，這樣的人會錯過牛市。有人能夠預測出來，但大多數人不行，不要嘗試預測。1973-1974的危機和1929年很像，唯一的區別是1929年很多公司破產了，但是1973-1974年公司沒有破產。就是跌得慘，從70美元跌到3美元，而且下跌得非常快，但沒有1988年那麽快，然後又掉頭向上了。

那時，有一個叫倫敦城的股票，生產風衣，其股票從12美元跌到5美元，而它的每股營運資金是10美元，於是施洛斯就買了。後來它漲了，最好有一家公司以超過每股20美元的價格把它收購了。施洛斯說，在這種行情中太能賺錢了，簡直不敢相信。

與此同時，從事杠桿收購的人也胃口大開。菲利普·莫里斯以4倍市凈率收購通用食品，表面上看價格很高，但現在回頭看很便宜，至少和收購卡夫相比很便宜，什麽事情都是相對的。卡夫的產品像菲力奶油奶酪、奇妙沙拉醬，是花多少錢都替代不了的，它有自己的利基。要是有人想和卡夫搶生意，那可非常不容易。雖然它的每股凈資產只有20美元，而菲利普·莫里斯花了106美元。凈資產只是其中的一部分，還有商譽、品牌、經濟特權。人們過去不會出高價買這種有經濟特權的公司，當然過去反壟斷政策也更嚴格。格雷厄姆當年曾經買了大量美國鋼鐵股票，但是擔心政府可能實施反壟斷措施而最終取消了交易。

施洛斯不喜歡公開他的持股情況，因為他覺得他尋找股票很辛苦，不希望別人不勞而獲，這對合夥人不公平。他回憶格雷厄姆的一個故事。當年格雷厄姆以14美元買進一家鐵路公司的股票，股價下跌到8美元，那些跟風的人在8、9美元買入，而扭轉公司的工作都是格雷厄姆-紐曼在做。後來它的股價節節升高，漲到幾百美元。有個陌生人賺了錢，想要感謝格雷厄姆。這件事施洛斯一直忘不了。“如果我們看好的股票下跌了，我們願意買入更多。到處和別人說，非要證明自己買入的理由多麽正確，就會招來競爭。”

施洛斯非常敬重格雷厄姆。1955年的股市漲得並不低，可就在這一年，施洛斯成立了自己的基金。他說，很多事情很難說，只能走一步看一步。事後看這個決定做對了，當時卻根本不知道。“不管別人怎麽說，就是要一條路走到黑。還有就是要知道自己能做什麽，不能做什麽。”例如鄧普頓可以購買全世界的股票，而他卻做不到。他覺得格雷厄姆的文筆比巴菲特要好。格雷厄姆說什麽都言簡意賅，但沒有巴菲特那麽幽默。這是因為格雷厄姆對投資沒那麽著迷，他喜歡投資的挑戰，喜歡這個行業，喜歡賺錢，但不是全身心投入到投資中。

施洛斯回憶了他剛到華爾街工作的情形。他從跑單員做起，每天清點股票一遍。他是在1946年1月2日到格雷厄姆公司工作的。格雷厄姆公司的做法是收取50%的利潤作為費用，並承擔50%的虧損。所以30年代股市大跌時，格雷厄姆遭到重創，加上合夥人撤資，格雷厄姆就沒辦法扭轉敗局。施洛斯為格雷厄姆工作了9年半。

施洛斯說公務員保險的股票其實在當年是不能買的，因為那是違反監管規定的。監管規定，投資公司購買保險公司的份額不能超過10%。但是格雷厄姆不知道這個規定。格雷厄姆買完後，證監會的人告訴他已經違反規定了，讓他賣出。但是賣出股票的人卻不願意重新買回。於是證監會調查了利潤分成，要求公司不讓公司從中獲利。就這樣，公司股東得到了公務員保險的股票，成了百萬富翁，致使格雷厄姆-紐曼公司最終無法從這筆最出色的投資中獲利。公務員保險另外25%的股份在其創始人利奧·古德溫手里，古德溫去世後，他的兒子繼承了股票。他的兒子為了做生意，將股票拿去抵押。1976年，公務員保險股票(即GEICO)暴跌，他無法還債，銀行賣出股票，他自殺了。在股票暴跌時，大部分股份都被巴菲特收入囊中。這就是GEICO的一段歷史。有人成了百萬富翁，有人兩手空空，有人傾家蕩產。

當GEICO大跌時，多德對施洛斯說，我在講課時總是告誡學生，判斷何時賣出時，不要受稅收因素的影響，我自己卻沒有做到。多德曾經持有12.5萬股，上漲時因為不想交稅，不願意賣出。施洛斯在格雷厄姆公司工作時，曾經把所有的積蓄3000美元，買了格雷厄姆-紐曼的股票。公司被迫將GEICO股票分發給股東時，施洛斯也得到一份。但是他的兒子出生時，因為支付費用，就把股票賣了。“雖然說我沒有留住格雷厄姆-紐曼分的股票，但得到兩個子女，我覺得很值。”施洛斯回憶他在1951年認識巴菲特的往事。他們是在一個股東會上認識的，中午一起用餐，就一見如故了。他們都非常關註格雷厄姆-紐曼的持股情況。格雷厄姆-紐曼的股票原先每股在130-140美元，後來公司進行了10合1合股，股價是每股1000美元。當格雷厄姆賣出GEICO時，巴菲特正在買入。巴菲特說，我們中一定有個人是錯的。當然，錯的是格雷厄姆-紐曼，因為合夥人以股票出資，他們要變現。

施洛斯那時關註的股票有一只是盧肯斯鋼鐵。其股價是19美元左右，每股盈利6美元。於是公司開始買入。後來格雷厄姆對別人說買了一點盧肯斯。這個人回去後大量買入，就把股價擡高了。格雷厄姆看好什麽股票，不怎麽保留。這種事情在《聰明的投資者》也有敘述到。其中講到格雷厄姆曾經買進北太平洋股票，他在書里說，這只股票每股16美元很便宜。有人聽到這個消息，大量買進，結果股價漲到28、29美元，格雷厄姆不願跟進了。到《聰明的投資者》出第二版時，這只股票已經跌到11.5美元。格雷厄姆說，不能因為暫時跌到11.5美元，就說16美元不值得投資。這一點非常重要，也經常被忽略。

格雷厄姆在《證券分析》中舉例，說有兩家公司，一是冷門股，一是熱門股。熱門股每股凈資產10美元，股價45美元。冷門股每股凈資產40美元，股價25美元。其實，這是同一家公司——波音。因為在兩個不同的時間段，其表現大相徑庭。1939年，波音股價45美元，每股凈資產10美元，盈利微薄但前景看好。二戰後，許多人認為飛機太多賣不出，不看好其前景。於是以45美元買入波音的人損失慘重，但如果在1945年，前景不被看好時買入則會獲利豐厚。格雷厄姆-紐曼曾經買進布魯斯特航空工業股票，其清算價值是5.75美元，他們在5美元或5.25美元買入，長期利潤大概是50美分，兩年左右才賺了10%。不過，他們追求的就是這種確定性的回報，因為他們不想虧錢。

只有買入以後才能全面了解一只股票。買入之前是以旁觀者的身份看股票，不會太上心。買入之後就不一樣了。原來沒發現的缺點看得更清楚了。當然，持有一段時間後，也會發現開始沒有發現看出來的機會。格雷厄姆-紐曼曾經買入西太平洋股票，股價在6美元至6.2美元，從23美元一路跌下來。其老總收購了一家生產油泵計數器的公司，西太平洋一下子火了。回過頭來看，買少了，沒想到這只股票有那麽多好事。

格雷厄姆很善良，喜歡思考。如果他對什麽感興趣，想出一種創新的做法，他就一門心思地投入進去。無論是消遣、講課，還是寫作，他都是個全才。他會寫劇本，還會把拉丁文翻譯成希臘文。他發現買入股價不到營運資金2/3的股票就能賺大錢。但是他發現這樣可以賺錢後，就沒興趣了，因為這對於他來說就像一個遊戲。要是今天他還活著，找不到低於營運資金的股票，他很可能會找別的方法。不過，他總是喜歡預測道瓊斯指數的點位，其實這是“徒勞”的。

格雷厄姆也許好過頭了。他曾經以123美元買進聯合電話電報股票，有6、7美元利息。其優先股拖欠了每股80美元左右。格雷厄姆致電公司，詢問他們是否回購股票，他們說沒這個打算。於是他就在154美元左右把股票賣給他們。其實並沒有賣出的理由，但是格雷厄姆想快點落袋為安。兩個月後，這個公司把股票買回去了。律師告訴他，若打官司，他會勝訴。但是格雷厄姆就是不想惹官司。還有一次，施洛斯推薦了哈羅伊德公司，它掌握了一種被稱為“靜電複印術”的專利權，在30年代一直分紅。但是格雷厄姆認為其21美元的價格不便宜。這只股票就是後來的施樂。與此相同的例子還有美國研發的股票，從事數字設備的業務。

格雷厄姆是有原則的，清楚自己要的是什麽。他有自己的公式，這個公式行之有效，根本不可能虧錢。巴菲特早先也是運用這種方法的，後來這種機會找不到了。巴菲特喜歡買好生意，他的方法是通過經驗總結出來的。他知道那種方法是怎麽回事，發現用自己的方法可以做得更好。就像他自己說的，他不喜歡逆水行舟。但是，施洛斯卻善於逆水行舟。

施洛斯非常感謝格雷厄姆，他在格雷厄姆身上學到很多東西。施洛斯追憶格雷厄姆，說他是個非常好的人。他在哥倫比亞大學以第一名的身份畢業，本想研究哲學，而研究哲學賺不了錢。他的合夥人傑瑞·紐曼的兄弟道格拉斯與格雷厄姆是校友。道格拉斯非常欣賞格雷厄姆，就把格雷厄姆介紹給他的哥哥認識。

在格雷厄姆-紐曼公司，格雷厄姆的投資原則非常刻板。那時，他會買入相關的品種進行對沖。他買進坩堝鋼鐵股息為5%的可轉換優先股，同時做空相應的普通股。若股價上升，可以實現長期收益和短期虧損。若股價下跌，5%的優先股跌得較少，可能從100美元跌到80美元，而普通股可能從20美元跌到6美元，他會買回普通股並賣出優先股。這種投資方法的風險超低，不可能虧錢，但是占用的資金可能太多了。
格雷厄姆也做公司清算，這種投資要花很長時間才能獲利。在30年代，這種投資是很賺錢的，現在很少有公司清算了。一般而言，公司出售資產比清算資產獲利更多。格雷厄姆還試過不相關對沖，結果不是很理想。比如，他認為伊利諾伊中央的價格比密蘇里-堪薩斯-德克薩斯便宜，他就買入伊利諾伊中央並賣出密蘇里-堪薩斯-德克薩斯。從統計上看有道理，但現實的結果很糟糕。短期內，做空一個鐵路公司，買入另一個鐵路公司，想這樣賺錢很難。要是把時間拉長一些可能行得通。總之，賺不了什麽錢。後來就不這麽幹了。

若是買入普通股，買入價格不高於營運資金2/3的股票。如果一只股票的營運資金為每股100美元，那麽格雷厄姆就會以不高於67美元的價格買入。這種方法很高明。按照這種原則買入股票，一般都不會有太多的負債，不過它們大多是三線或二線公司。比如，吉爾克里斯特股票很便宜，是馬薩諸塞州的一個二線百貨公司。這家公司要支付租金，這是一大筆費用。那時人們把巨大的營業面積視為沈重的負擔。但是二十年前這些公司沒有巨額負債，現在這些公司的資產對應著沈重的負債，變得非常脆弱。

當年許多鐵路破產了，格雷厄姆就買它們的債券，一般是破產公司的第一抵押債券。現在有很多大規模的基金買入破產公司，然後通過重組獲利，這在30、40年代比較少見。就破產債券而言，公司會制定重組計劃，但重組計劃還沒實施，就開始交易“發行前”證券。格雷厄姆會買入第一抵押債券並賣出“發行前”證券。他會把所有的都賣出，500美元的第一抵押債券、300美元的第二抵押債券、100美元的優先股和100美元的普通股，最後得到15%的利潤。不過施洛斯覺得格雷厄姆沒細想，普通股擁有大量杠桿優勢，格雷厄姆錯過了機會。

馬克斯·海涅在他的整個投資生涯中，表現最好的是破產債券。格雷厄姆最成功的投資是在賓州中央破產上取得的。唯一的錯誤是買了第一抵押債券。收益雖然不錯，但次級債券的收益更高。紐約中央債券的價格是50美元，面值是1000美元，後來是以面值贖回的。其高級債券是150美元，後來也是以面值贖回的。想想這筆投資為何那麽成功，主要是因為70年代人們非常恐慌。投資有時間長短的問題。我們可能是對的，但在長遠的未來，大家都死了。就算我們是對的，若要等20年，不就是徹底失敗了嗎？有些投資帶來收益的時間比預期長，但收益也比預期高。同時經濟周期也會起變化。因此施洛斯不是很願意做那種重組的投資。70年代末期，一家公司宣布進入破產法第11章破產程序後，若投資者感興趣，一般會有三個月的時間來建倉。而到了80年代末期只有一天，甚至更短。有時股票大幅下跌，當天就漲回來了。這是因為“狼多肉少”的緣故。玩這些東西必須要懂行，必須熟悉法律、哪些資產值錢等等。施洛斯認為自己沒有這樣的本事。

施洛斯只買便宜的股票。格雷厄姆買入低於營運資金股票的方法在60年代行不通。但在1973-1974年又行得通了。人們認為格雷厄姆和巴菲特都是價值投資者，但他們的投資方法有很大的差別。巴菲特喜歡有經濟特許權的企業，喜歡好生意。施洛斯也喜歡，但卻不願意花那麽多錢買。他買的是難做的生意。巴菲特喜歡搭順風車，而施洛斯願意逆水行舟。

以鐵姆肯公司為例。其所在的行業是競爭非常激烈的重工業，不過施洛斯認為它是爛行業里的好公司。施洛斯的持股成本較低。80年代鐵姆肯曾經投資4.5億美元新建一個鋼鐵廠，後來又宣布要投入10億美元進行現代化改造和新技術研發。完全稀釋後大約有3000萬股。鐵姆肯股票大約有20%歸家族所有，股價大約是35美元，凈資產也是這麽多，擁有大量的庫存，而且是行業中的低成本生產商。鐵姆肯沒有什麽經濟特許權但生產的產品非常好。按賬面顯示的價值，根本不可能複制它現有的工廠。施洛斯買的就是它的資產。

資產沒有盈利波動得那麽厲害。資產並不總是值賬上那麽多。但是有一次格雷厄姆說存貨是好事，不是壞事。在通脹時，擁有大量存貨可能有很大的好處，在通縮時，存貨太多不一定是好事。不過，只要存貨質量沒問題，業務也正常，有存貨是好事。存貨不如現金或應收賬款，但可能也沒有一些人想得那麽壞。假設有兩家公司，一家是40年之前建的，一家是新建的。新建的盈利能力可能要比舊的高得多。可是舊的不用折舊，低折舊可能有些誇大了它的盈利能力。格雷厄姆曾在一篇文章中寫道，美國鋼鐵把它的工廠減值為1美元，它會報告巨額盈利，因為不必再對工廠減值了。我們可以從中學到的是，一家公司完全可以虛增報表中的盈利。

因此施洛斯對盈利不太感興趣。盈利可以被操縱，合理合法地操縱。如果只看盈利，人們的認識可能會被扭曲。只看市盈率就買入而遭到虧損的人不在少數。施洛斯買進的股票可能是市盈率低的，也可能是市盈率高的。如果人們預測盈利是2.25美元，結果是2.50美元，這不應該對股票的價值造成太大的影響，但實際上出現這種情況時，股價往往會大幅上漲。而如果每股凈資產是25美元，第二年則幾乎不可能跌到15美元，所以盈利比凈資產的波動幅度更大。

施洛斯也喜歡買入的股票有盈利能力。有些成長股，每股盈利有50美分就不錯了。但是這樣的成長股，要是成長停滯，投資者就套住了。僅僅因為盈利大幅下降，投資者就可能虧損過半。如果買入一只沒有負債的股票，每股凈資產是15元，股價10美元，它可能會下跌到8美元。跌了固然不好，但也不會暴跌。如果情況好轉，盈利改善，它就可能漲到25美元。這就是下跌保護。這樣的股票很安全。以凈資產作為衡量標準，可以回避下跌風險，不至於遭受太大的損失。而以盈利為標準的人要時時刻刻關註盈利情況，總是被盈利牽著鼻子走，被擇時左右。有些股票一個月的換手率是20%，施洛斯對這樣的交易量大、波動性強的股票敬而遠之。

最愚蠢的錯誤是把股價和整個公司的市值等同起來。他們想不到若一家公司有一億流通股，估計10美分，其市值就是1000萬美元，不要看它才10美分。另一家公司只有10萬流通股。股價10美元，其市值只有200萬美元。但是許多人會覺得第一家公司要比第二家公司便宜。30年代的時候，有很多這樣的公司，他們的流通股很少，股價20美元左右，但人們覺得太貴了。就像伯克希爾哈薩維，每股150美元，人們只看股價，沒看整個公司的相應價格是多少，當時是1.5億美元。人們買入股票不看公司的市值，只看股價，不管公司的價值。

巴菲特非常善於給公司估值，但是施洛斯說在給公司估值方面不如巴菲特，只是覺得比買入價格更值錢就買了。巴菲特持有的公司一般都比施洛斯規模大。不過施洛斯也沒有買入大量小市值的股票。從他的經驗來看，最好不要買太多有價無市的股票，因為可能套在里面，行情不好的時候根本賣不出去。要是買了一只不活躍的股票，並且肯定是低估的，就算沒耐心，也要堅持住。一旦賣了，可能就買不回來了。要是投入資金1%或2%買入不活躍的股票，這沒問題。若投入20%或25%的資金，感到緊張想要賣出就會被困住，然後只能賣給那樣專門鉆這個空子的人。

1962年，巴菲特找到施洛斯，要把小股票賣給他，因為施洛斯的規模小。這些股票大約值6.5萬美元，最後按當時的市場價成交。後來施洛斯還買了傑納西和懷俄明鐵路、佛蒙特大理石等股票。這些股票最後都表現不錯，有一只施洛斯一直拿著，漲了十倍。它們的規模都很小，根本賣不出去，非常不活躍，而且非常值，現在買不到這樣的股票了。“我們就是買便宜的股票，沒別的。我們買的是不被看好的，別人不要的股票。”

施洛斯曾經買進克利夫蘭·克利夫斯股票，它的業務是向鋼鐵廠銷售鐵礦石，低成本生產商，美國的50%鐵礦歸其所有。克利夫蘭·克利夫斯是那個行業里最好的公司。施洛斯買入是因為他覺得它物有所值。巴菲特曾經在18美元左右大量買入，後來在成本價賣出。隨著鋼鐵行業陷入衰落，股價跌到6美元，施洛斯大量買入，不理會破產傳言。施洛斯買入後，公司就有了起色，它賣出一些資產並回購了一些股票。“有時候人們對一個行業感到太恐懼，不敢買便宜的股票。”施洛斯總結道。

與克利夫蘭·克利夫斯相對的米薩比礦公司，其成本很高。米薩比從開采的鐵礦石中獲得了開采使用權，可是鐵礦石的價格跌到不足以支付開采成本時，使用費一分都沒有。其股價從10美元跌到不足2美元。施洛斯認為，米薩比以後可能會好起來，但他還是願意選擇低成本生產商。高成本生產商漲得可能更多。若鐵礦石價格大幅上漲，米薩比可能重回10美元。但是，“我們沒有那麽聰明，不知道哪些行業將來會表現好。長期而言這對我們是好事，我們只關註公司，而不是行業。”

施洛斯總是滿倉投資，因為他必須投資。他不想改變他的原則去買盈利，而不是資產。也不是不喜歡好公司，而是不願意花那麽多錢。很多時候，“我們還不會立即知道自己的錯誤。”要知道什麽東西便宜比較簡單，要知道什麽東西太貴就難了。有一個客戶對施洛斯說，你擅長挑選低估的公司，也一定能看出高估的股票，我就做空高估的。施洛斯說，這是兩種玩法，不能相提並論。一只高估的股票，可能越來越貴，它的股價可能翻倍。買低估的股票和高估的股票的投資者是兩路人。實際上，購買高估的股票的人都算不上投資者。專心做自己熟悉的事，別管其他的。

過去30年，施洛斯的業績是標普500的2.2倍。1987年是標普500的3倍。施洛斯解釋說，1987年的前九個月，他的業績很好，上漲了53%。市場前九個月上漲了41.5%，但是又跌回去，到年底只上漲了9%。施洛斯從上漲53%回落到上漲26%，所以損失了一半利潤。從過去的經驗來看，市場連續上漲兩年後，第三年的行情總是不太好，至少1974年之前是這樣的。從1974年開始，華爾街經歷了絕妙的14年，沒有一年是下跌的。這種情況是空前絕後的。那段時間里道瓊斯指數連漲了6年。除了20年代，再找不出市場連續6年上漲的時期了。
而施洛斯的倉位還是不少於90%。施洛斯願意買壞生意，而且那時還找到一些。施洛斯繼續回憶，有個客戶問施洛斯買什麽股票，施洛斯告訴他買了破產鐵路公司的債券。這個人說，你怎麽買這些股票？不行，我要撤資。這就是施洛斯不願意告訴別人具體的持股情況的原因。但是在年底時，他會列出盈利最多的幾個股票，而此時一般都賣出去了。“不報告是一個巨大的優勢。”反如果是投資公司，則必須披露持股情況，客戶可能會被嚇倒。

不管風險大小，預期回報越高，人的行為越不理智。施洛斯講了一個故事，有人在高爾夫球場上跟巴菲特賭，在18洞球場里，要是巴菲特能打出一個一杠進洞，就給巴菲特1萬美元，要是打不出，就給他10美元。巴菲特說，我不給你賭。有人很疑惑，巴菲特回答，小事不遵守紀律，大事也不會守紀律。當施洛斯離開格雷厄姆-紐曼公司一年後，公司就關閉了。本來格雷厄姆要讓亞布拉罕公司收購，但亞布拉罕不願意。因為亞布拉罕若收購格雷厄姆-紐曼，就必須披露持股情況。格雷厄姆和紐曼又不願意把公司賣給別人。那時，他們都很有錢了。亞布拉罕公司又說，只要這兩人能留下來當顧問，他們願意經營格雷厄姆-紐曼，但格雷厄姆和紐曼想退休。他們又不願意讓別人打著他們的旗號經營格雷厄姆-紐曼，於是就關閉了公司。

1973年，施洛斯的兒子埃德溫開始和施洛斯一起工作。施洛斯說，有了埃德溫，這個合夥人才能繼續下去。埃德溫在挑選股票方面做了很大貢獻。一個人經營公司，沒人說話，非常難。很多時候想到了一些好主意，但確實需要和別人交流。如果和施洛斯工作的是外人，他總擔心若他過世後天知道會怎樣。但現在就算他不在了，也沒有什麽可擔心的。

格雷厄姆不願意和管理層交流，覺得管理層說的話會影響他。施洛斯對此表示贊同。巴菲特去參加股東大會就沒問題，因為他的分析能力很強，也不受情緒左右。就算對方說得再好聽、戲演得再好，他也能不為所動地分析情況。不過施洛斯覺得他不行。參加股東大會是好事，但太浪費時間了。施洛斯還是同意這句話，“只有買入以後，才能全面了解一只股票。”有一個故事是這樣的，說有個人，經紀人總是推薦他買一只10美元的股票。經紀人一直和他說，股票跌到了8美元。經紀人還是一直說，股票繼續跌到了6美元。最後這個人說，行了，你給我買1000股吧，到了我的成本價再給我賣出去。

巴菲特總是很幽默。他在寫給股東的信里講到複利。他說印第安人把曼哈頓賣給彼得·米努伊特，得到了價值24美元的飾品。在這筆交易里，占便宜的是印第安人，只是他們沒把這筆錢投資好。在另一封信里，他說，同樣地，出錢請雷昂納多·達芬奇畫蒙娜麗莎的人做了一筆賠本買賣，要是他把這筆錢穩健地投資，就能獲得巨額財富。這說明複利真是很神奇。

1987年的崩盤更像1962年，而不是1929年，市場由於嚴重高估進行了調整，調整幾乎一天之內就完成了。施洛斯說他從來不知道市場將會怎樣。但是在1987年10月崩盤之前，他和埃德溫都覺得估值太高了。長時間看，股票的表現一般都優於債券。在證券市場真正取得成功的大部分都認為，他們沒能力知道何時進入和離開市場，所以他們幾乎都留在市場里。施洛斯沒聽說誰是因為買高等級債券發家的。

施洛斯的平均倉位非常接近100%，最多保留10%空倉，還是在發生崩盤之前。他只關註買入超值的股票，不太在意市場怎麽走。之所以他還用90%的倉位進行投資，是因為他持有的股票估值不是太高。但是市場下跌時，其股票也跟著跌。要是他清倉了，可能會錯過當年上漲60%的機會。他覺得留在市場里，但不預測市場會怎樣，這樣會做得更好。持有股票比持有現金睡得安穩。不過每個人都不一樣，每個人都要選擇自己放心的東西持有。

過去格雷厄姆購買低於營運資金的股票，這個方法好極了。到了1960年，這樣的股票找不到了。除了1974年的市場最底部，根本找不到低於營運資金的股票。於是施洛斯就開始關註凈資產。他尋找股價為凈資產一半的公司。要是沒有，就找股價為凈資產2/3的。現在找到的是股價等於凈資產的。不過除非是特殊情況或者有經濟特權，他幾乎不會以高於資產價值的價格買股票。許多所謂分析基本面的人甚至連凈資產都不看了，他們虧掉一半錢以後就知道了。

施洛斯說他最常犯的錯誤是，開始的時候太激進，一開始買得太多，股價跌到更低時，要投入大量資金才能把成本攤下來。有時候，開始買的實在多，股價跌到更低，這時再加倉就會導致過於集中。施洛斯最少可以持有2000股5美元的股票，但要是他真看好，會投入投資組合高達10%-15%的倉位。在80年代末期，施洛斯的選股是把許多落後股篩了一遍又一遍，剩下的那些低於凈資產的股票，質地比過去的差遠了。後來，他就對投資組合進行升級，持有的很多股票更想是先鋒基金的持股，而不是格雷厄姆-紐曼的風格。暫時從“垃圾堆里”鉆出來。巴里·澤斯金告訴施洛斯，今年來基於資產的投資比基於盈利的投資更成功，這就是為什麽現在基於盈利的股票更有價值。所以施洛斯也轉向質地更好的公司，只要價格合適。

許多成長股投資者的問題在於，他們太關註季度數據的變化。他們要依賴盈利來支撐股票的市盈率。另外，他們的標準也太教條了。有人要找8倍市盈率，每年增長25%的完美公司。現在根本找不到這樣的公司。按這樣的標準，他們可能犯嚴重的錯誤，不是買得太貴，就是只站在場外旁觀。反過來，以凈資產買入也不一定便宜，這些公司很多是被挑了多少遍剩下了的。施洛斯認為，今天市場的機會在於中間地帶。這些公司沒法和巴菲特買的那些高高在上的股票比，但是也不差。實際上，中等規模的成長股被忽略了，被漏掉了。對於看重資產的投資者來說，它們的質地太好。對於看重成長的投資者來說，它們的成長速度又不夠快。

施洛斯是經歷過大蕭條的人，因此他的一個重要標準就是凈資產。在之前的10年前，他根本不會考慮以凈資產價值或略低於凈資產價值的價格買入公司。但是他很靈活，願意以高一些的價格買入了。埃德溫總是對改變標準有些不安，多年來他們遵循這個標準，做得這麽好，擔心會毀於一旦。巴菲特說施洛斯的風格像諾亞方舟，每個動物都留兩個，包括狗在內，兼收並蓄，喜歡投資有大量資產的股票。他不會以兩倍市凈率買入，這是他的原則，絕對不會違反。非常重要的是，把註意力放到市場中被別人冷落的地方。

施洛斯抨擊一些券商，給他推銷股票時，竟然對自己推銷的東西一無所知。他們最願意說的一句話是“漲了！漲了！”打電話說：“現在是21美元。”兩小時後又打電話說：“現在是24美元。”然後會接著說“你錯過了三個點，現在還來得及，快、快、快！”這樣的股票一般一兩周內就會大漲。如果沒有大跌，他們就會在上漲50%後打電話說：“錯過了吧！”那麽下次他們再推薦什麽熱門股，你就會買。非常狡猾。這樣的故事一個比一個荒唐。

施洛斯關註的是受冷落的行業。他以前可以以高於凈資產的10%的價格買入金寶湯和卡夫，但後來的價格漲到了6倍凈資產。施洛斯知道什麽價格差不多合理。他的投資偏重於資本貨物行業。因此曾經非常看好鐵銹地帶的股票，雖然沒過去便宜，但它們的衰退期已經過了。重工業的許多公司都有一定的吸引力。施洛斯不看好銀行或儲貸行業。有些儲貸公司從數字上看很便宜。但他還是實打實地對制造產品的公司更放心。施洛斯也看好一些電子方面的軍工股，比如美國功放電路公司和懷特霍爾公司。

施洛斯稱，如果不了解當下發生的事情，不知道周圍發生了什麽，會錯過大量投資機會。所以他有意識地了解周圍發生的一切。施洛斯的平均換手率大概每年25%。當然具體要看市場的情況。若行情好，他會在股票上漲後賣出，周轉率就比較高。反之，行情不好時，周轉率就第得多。他對小公司、中型公司和大公司沒有什麽偏好，只要價格便宜就買入。但那時施洛斯會看好中型公司。他不買煙草公司的股票，這是因為道德方面的原因。也不買外國公司，因為標準不一樣，問題也不一樣。他只喜歡便宜的股票，瘦死的駱駝比馬大。他一般會持有100個公司。不願意玩收購的遊戲，所以一般不買大公司，進行收購的一般都是大公司。

市場比以前難做，是因為市場更有效。1987年的市場幾乎沒什麽可買的。每次行情的發展都不一樣。1972和1973年的市場有所謂的漂亮五十，它們都漲瘋了。但那時許多股票幾乎沒怎麽動。有些二線股賠得落花流水，摩斯鞋業從40美元跌到2美元。所以施洛斯那段時間做得不太好，因為他沒有漂亮五十。可是當市場崩盤時，他幾乎沒有傷著。要是市場向瘋了，你還想留在市場里，要麽降低標準，要麽買入不會參與到瘋狂中的股票，因為它們不是當前市場熱捧的。在這種情況下，你可能會錯過行情，因為你沒追漲，買的不是大家追捧的熱門股。當市場下跌時，你買的股票可能也不會跌太多。這就是施洛斯在1973和1974年的經歷。

當施洛斯找不到符合他的正常標準的便宜貨時，他會降低標準適應實際情況，也就是所謂的相對價值。就算他覺得一只股票是低估的，也不一定對，他說他的判斷可能出錯。要是股票一點折也不打，而且沒有更便宜的，他就不買。他也不換股。從理論上說，這麽做是最聰明的，發現有更便宜的股票時，賣出A買入B。從邏輯上講，要是有更便宜的股票，應該換股。要判斷不同行業的公司的相對價值非常難，很難得出一個具體的數字來。另外，他買的很多股票都要幾年時間才能達到預期，不是一買就漲。一只股票一步步漸入佳境，你也慢慢熟悉這只股票。要是因為相對價值換股，在新買入的股票上再熬三年，這些東西都有個生命周期。所以，他不願意用A換B。施洛斯也總是賣得太早。一般而言，當一家公司的盈利好轉時，它的價值隨之上升。若他相信在30美元買入，相信值50美元，它到了50美元，又可能相信它值60美元。他很難適應這種新情況，所以傾向於賣得太早。必須對一家公司有個大概的感覺，它的歷史、背景、股東、過去的行為、生意、分紅、未來的盈利狀態等。他也不做風險套利，不做空，因為感覺很不好，雖然賺錢了，但是不愉快。

施洛斯認為他犯的錯可以歸結為幾個方面。一個錯誤是別人說要做什麽什麽，他就信以為真。套利者的策略是在宣布收購前根本不會買要被收購的股票。他記得有一只股票，他在上面虧了不少。有消息說芝加哥西北將要收購芝加哥密爾沃基，其收購價比市場價要高得多，於是他就買了。後來股市跌了，這筆交易吹了。另一個錯誤是買入管理層名聲不好但股價很低的股票，這種錯誤他犯得不多。名聲不好的管理層只顧自己，不管股東。所以要遠離管理層名聲不好的公司。當然，再小心都可能犯錯。我們要和誠實的人站在一起。誠實的管理層不一定是聰明的，他們可能很蠢。但是在名聲不好的聰明人和一個蠢人之間選，他會選誠實的蠢人。當然，就算這樣也可能受損失。有時施洛斯也會稍微有些“貪婪”，會買入杠桿太高的公司。當杠桿對你不利時，是非常危險的。他盡量避免這種情況。格雷厄姆幾乎不碰高杠桿的公司。他買的都是負債很少的公司。這樣的公司很便宜，但不是很好的公司。因為沒有債務，它們不會有太多的麻煩。很多公司都有債務，一部分的原因是不想被收購。在買入這樣的公司後，經營情況可能惡化，公司的債務可能進一步增加。鋼鐵公司就是很好的例子。在糟糕的行業走下坡路時，巨額負債可能導致破產。在經濟衰退時，杠桿可能把公司毀掉。要是杠桿很小，公司更容易活下來。施洛斯只投資一個破產公司，就是賓州中央。這筆投資很成功。要充分了解這種投資，必須投入太多太多的時間。

施洛斯也不研究公司的生意好不好，因為他覺得自己不懂得生意。巴菲特就懂生意，他了解保險生意，還了解銀行和出版公司，但是施洛斯稱他不懂。他認為他的這種風格，不必對生意很精通。若他今後10年持有同樣的5家公司，因為相信它們是好生意，只能幹坐在那里大眼瞪小眼，太沒意思了。那樣投資可能會賺很多錢，但無論做什麽都要有些樂趣。一定要喜歡自己做的事。他喜歡有一點競爭。買股票實際上是和市場競爭，而且這樣他不閑著，有事可做。喜歡有些樂趣。他做投資得到的另一份滿足感在於，他的合夥人都不怎麽有錢，他可以幫他們賺一點錢。若他買入5只股票，幾乎不給合夥人分紅，理論上說，他們可以交易份額，但大部分人不會這麽做，他們希望得到收益。福特基金會虧損了本金1/3，因為他們買了幾乎不分紅的成長股。他們打算通過估值上漲獲得利潤，但是事與願違。施洛斯買了許多股票，買入的依據不是成長性，而是低估。他在股票好轉時賣出，然後再買別的，這樣可以實現一些收益，而且可以給他施加一些壓力，去尋找可買的股票。每個人的投資方法必須是適合自己的。“我們喜歡買股票，非常刺激。”

題記：清晰的思考將使我們洞悉現實，從而避免陷入危險的境地。

在投資領域，清晰思考非常重要，清晰思考就是理性思考。投資領域錯綜複雜，唯有清晰思考才能認識投資的真諦。

■簡單與複雜

投資絕非易事，從來都不簡單，任何覺得它簡單的人可能都錯了。投資貌似簡單，但通常卻並沒有簡單的答案。簡單的答案通常都不存在，因為簡單的問題幾乎不存在。

舉例說，投資者往往喜歡口耳相傳並使用與大眾相同的股市賺錢法，雖然這種方法偶爾也會賺到錢，但往往由於過於簡單而無法持續。假使有人總是問別人自己買進的股票能否賺錢，這樣的問題也是難以回答的，你或許會賺錢，或許不會賺錢。能否賺錢的答案其實是非常複雜的，而複雜的問題通常都難以回答。有人說，買股票只要能夠賺錢就行，或者說賺錢是硬道理。賺錢的方法有許多，有的人使用杠桿賺了20%，有的人沒有使用杠桿也賺了20%；有的人買進熱得不能再熱的熱門股賺了20%，有的人買進冷得不能再冷的冷門股也賺了20%。收益與風險總是如影隨形，但是以較高的風險獲得高收益與以較低的風險獲得高收益顯然不是一回事。如果你是他們的客戶，你願意選取哪一種人？因此，“能夠賺錢就行”這種說法顯然就太過簡單了。

投資者往往就是如此，傾向於選擇簡單的方式，重視簡單與化約的說法，但卻輕視複雜而精細的答案。能夠簡單的可以盡量簡單，但如果過於簡單則容易出錯，因為過於簡單可能就容易造成虛假。馬克·吐溫曾說過這樣的話，真正造成傷害的，不是他不知道的事，而是他已知的事都是不真實的。

斯賓諾莎在《倫理學》中得到的結論“一切完美的事物，不僅罕見而且難以得到”，這句話不但適用於哲學，同樣適用於投資領域。

■分散投資與集中投資

關於分散投資與集中投資的爭論由來已久。許多人認為，分散投資可以使獲利最大化，而損失最小化。如果你也這麽認為，那麽可能就錯了。這同樣是將複雜的問題過分簡化。實際上，分散投資可能適合你，但是不適合我，也不適合他。

當比爾·蓋茨集中投資一家公司即擁有微軟的時候，他賺了數十億美元；之後，他分散投資，結果賠了錢。1992年，喬治·索羅斯對英鎊下了100億美元的巨額賭註，結果賺了錢；之後，當他轉而避險與分散投資時，反而輸了錢。

所以，不是分散投資或者集中投資，而是在正確的時間做出正確的事情。分散或集中投資與獲利並無關聯。我們所要做的應該在研究個人投資上，觀察他們怎樣做法才是合理而符合期望的，而不是關註分散或集中投資的問題。如果是分散投資，則不應該就此相信自己的投資會安全無虞。同樣的，如果是集中投資，也不應該假定自己就一定會獲利。因為投資成功的原因其實很複雜。假如分散投資都是管用的話，那麽投資將變得非常簡單，凡是分散投資的人都會獲利，而且不到幾個月就能擁有全世界，而實際的情形並不這樣的。同樣的，假如集中投資都是管用的話，那麽投資也將變得非常簡單，凡是集中投資的人都會獲利，而且不到幾個月也能擁有全世界，而實際的情形同樣不是這樣的。

因此，簡單地認定並糾纏於分散投資或集中投資問題，都有可能導致我們脫離現實而犯錯，因為它隱藏了投資的真諦並阻礙我們做出正確的行動。

■盈利與虧損

許多人經常跟我說，買進股票只要不虧損就好。他們無法忍受虧損，這是因為人性中天然地不喜歡虧損。根據行為金融學的研究，在可以計算的大多數情況下，人們對所損失的東西的價值估計高出得到相同價值的兩倍。這就是“虧損厭惡”效應。也就是說，人們對財富的減少(損失)比對財富的增加(收益)更為敏感，而且損失的痛苦要遠遠大於獲得的快樂。

但是，他們不知道有一種理論叫做“盈虧同源”。所謂的盈虧同源，是指沒有虧損就沒有盈利，盈利和虧損屬於同一根源，就是背後的同一個策略。許多人總想規避每一次的下跌，但是在他們規避當前下跌的同時，也將失去未來上漲的機會。只有忍受暫時的下跌，才有可能享受上漲的快樂。因此那些幻想著規避大跌的人們，其實是對事情的絕對肯定和對事物變化的無知。

投資的成敗具有概率的屬性。由於市場錯綜複雜，一個值得做的大概率的事件，不一定就會產生好的結果。一個不值得做的小概率事件，也並不一定就不會產生好結果。1973年巴菲特在買進華盛頓郵報後，整整兩年華盛頓郵報的股價從未達到巴菲特的持股成本。巴菲特買進華盛頓郵報，一定是一個大概率的事件，但在兩年時間里卻沒有產生好的結果。相似的案例還有可口可樂。如果說股神尚且如此，那麽我們買進一只股票，暫時虧損也是很自然的事。

我們通常都會選擇大概率機會，而放棄小概率機會。但是對此一定要十分清楚，有些虧損不可避免，也不應該避免。你選擇了大概率機會，其結果不一定就會獲利；你選擇了小概率機會，其結果也不一定就會虧損。許多投資者往往需要面對這樣的困境：在規避風險的同時，也規避了可能的利潤；在追逐利潤的同時，卻面臨著可能的虧損。總想規避每一次的下跌，既不可能，也不現實。因此，必須正確對待虧損，只有我們正確對待虧損，才有可能正確對待盈利。

原創2016-10-08 作者|姚斌（一只花蛤）
來源|樂趣投資（ID：lequtouzi）

全文約3900字，閱讀時間約8分鐘。

1993年，沃爾特·施洛斯參加哥倫比亞商學院價值投資高級研討會，在這個研討會上，施洛斯發表了演講。

他先從介紹自己開始，讓大家了解他的過去，其投資風格是如何形成的。施洛斯回憶在他的少年時代，他母親的閨蜜嫁給一個沒什麽錢的人。這個人從他的叔叔那邊得到了墨西哥石油的消息，於是買了許多墨西哥石油的股票。也許是他的運氣好，也許是內幕消息，股票上漲了，墨西哥石油被哈利·辛克萊收購。

這個人用賺來的錢在紐交所買了一個席位，還和朋友買了一個160英畝的大農場，搬到荷蘭雪梨酒店居住。那是1928年，施洛斯非常喜歡他們的生活方式。如此一幕，令華爾街對他很有吸引力。不過，施洛斯本能地不喜歡華爾街賭博的一面。他喜歡的是當時在股市能賺大錢。他也從中學到了一個道理：堅持做自己喜歡的事，不要以為能賺錢就做自己不喜歡的事。

接著，施洛斯回憶他曾經當跑單員的經歷，後來又聆聽了格雷厄姆的課程。格雷厄姆講課以當時市場上低估的股票為主，他會選擇按字母排序接近的公司，從數據上進行比較。比如可口可樂和高露潔，用數據說明高露潔比可口可樂要便宜得多。再比如陶氏化學和施格蘭釀酒，施格蘭要便宜得多。

那時不講經濟特許權。格雷厄姆不看重經濟特許權價值或管理層，他認為管理層的價值會體現在股價中。若管理層很優秀，股票的市盈率會更高，因為管理層更好。從根本上說，格雷厄姆不想虧錢，他追求的是下跌保護。但是這種理念有一個問題：對盈利潛力的重視程度不夠。當股票上漲到他們認為合理的價格後，他們就賣出。因為在他們的投資組合中對成長的投資是有限的。

施洛斯指出，在考慮自己應當如何投資時，關鍵是要知道自己的優勢和劣勢。若你不想虧錢，而且虧錢會影響你的判斷力，那就不要買入可能大幅下跌的股票。施洛斯從來沒有下過止損的單子。他買入看好的股票後，要是下跌了，只要還有資金，就應該加倉。若開始買進後，股價上漲了，就很難決定是否繼續買入。從根本上說，他要買的是有價值的股票，這個價值體現在股票的價格和他估值之間的差異上。因為對股票的估值不一定正確，這就要求必須考慮下跌的風險。

格雷厄姆從不拜訪管理層，他認為一切都在數字里。彼得·林奇走訪數千家公司，他選的股票非常出色。但施洛斯覺得自己承受不了那種工作強度。“要是像他那樣，我可能幹幾年就幹不下去了，也可能會累死。”在為別人管理資產時，千萬不能因為這項工作把自己累倒了。所以他還是選擇比較被動的投資風格。這種投資風格可能賺得沒那麽多，但只要長期堅持下去，複利的力量會彌補他與四處拜訪管理層的投資者之間的差距。

施洛斯還喜歡擁有許多只股票，巴菲特只願意擁有幾只股票。然而巴菲特是巴菲特，他這麽做沒錯，如果你不是巴菲特，你必須選擇適合自己的方式。施洛斯說，“就我而言，我喜歡晚上睡得安穩。”

20世紀3、40年代，有大量股價低於營運資金的股票。格雷厄姆喜歡這些股票，因為它們的股價大多明顯低於價值。人們無法對這些公司控股，這些公司也不怎麽賺錢，所以沒人願意買。這些公司大部分由創始人或他們的親屬控制。

由於30年代經濟蕭條，股價始終萎靡不振。在什麽情況下，這種狀況才會改變？1、若大股東去世，繼承者可能出售控股權。2、若經濟好轉，公司就會賺錢。格雷厄姆-紐曼是一家開放式基金，它買入的公司生意興隆，那幾年業績非常好。但在二戰後這些股票表現欠佳。不過它的股東發了大財，因為它將GEICO股票分配給了股東，而GEICO成為了一只成長股。

施洛斯在20世紀40年代末去過芝加哥，拜訪了金剛石T汽車董事長布什先生。金剛石T汽車公司是重型卡車制造商。一位名叫蒂爾特的人持有這家股票50.1%的股票，他不願賣出股票。當時的股價是10美元，營運資金是每股20美元。

施洛斯問這個人，他們的卡車很貴，為什麽有人願意買？這個人告訴施洛斯，有些人就是願意購買小眾廠商生產的卡車。這個人在90歲時去世了，幾年後，這只股票以20多美元的溢價賣給了馬克或懷特重型卡車制造商。不過這種投資很難找。

管理開放式基金會遇到許多封閉式基金不存在的問題。每年都從1月2日開始，12月31日結束。這意味著，要是運氣好，10美元買的股票在年末漲到20美元，這一年取得了大量未實現的利潤，業績非常好。但是從下一年起，業績就要從20美元開始計算。若在第二年年末時，股價是15美元，要是只持有這只股票，這一年就讓股東虧損了25%。第二年年初新加入的投資者會很不高興，可能會撤資。要是很多投資者撤出，基金也就完了。這是開放式基金面臨的最大問題。

這也是施洛斯願意持有他認為有下跌保護的股票的原因。問題是許多這樣的股票可能沒太大的上漲潛力，這是一種被動的投資方式，但施洛斯覺得適合自己。若你用自己的錢去投資，這麽做會獲得很高的回報。若你作為基金經理，你的客戶必須理解你的投資方式。若不認同你的投資方式，他們或許就不應該找你。

1984年，巴菲特發表了一篇演講，他談到價值投資的接受情況。有的人一聽就懂，有的人則不屑一顧。要是客戶不認同價值投資的理念，就請他們另尋高明吧。

在創建伯克希爾哈撒韋的過程中，巴菲特的每一步都走得非常理智。第一，通過擁有保險公司，用股票和債券作為留存金。通過大量的留存金，他不必支付股息。第二，通過留下盈利，伯克希爾可以持續將利潤再投資，從而實現複利增長，提升公司的價值。伯克希爾實際上是個封閉式投資公司，巴菲特不必擔心投資者贖回股份。例如，在市場崩盤時，伯克希爾好幾次都下跌了30%，這時誰都不能贖回股份。

若你是基金經理，有很多客戶，要是持有GEICO或可口可樂這樣的成長股，某年上漲了40%時，你會擔心要是市場下跌30%，你的客戶會很不高興，就算你寫信告訴客戶自己持有的公司有多優秀也無濟於事。

有位女性客戶，投資了一只對沖基金。許多年來，這只基金表現都很好，她每年都把賺的錢繼續投進去。1962年，這只基金下跌了50%，她嚇壞了，就把所有的資金都撤了出來。這就是開放式基金或私人有限合夥公司面臨的危險。你永遠都不能躺在過去的成績上。施洛斯的意思是，每個人必須選擇適合自己的方式投資。

分析股票要簡單，用不著高等數學。在季報出來時，一家公司因為每股盈利是31美分，沒達到35美分的預期，股價在一天之內就從25美元跌到20美元。看到這種情況，施洛斯總是覺得好笑。施洛斯發現沒有永遠不賣的股票。他的公司就像一家雜貨店，雜貨店進貨，他進的是股票。要是可能的話，他想在4年以內賣出獲利。在等待的時候，他會獲得一些收入，這是比雜貨店好的地方。不過，他只能等別人上門，以更高的價格買入他的商品，不能通過自己的推銷把商品賣出去。對於這樣的投資，他睡得安穩。

不是所有的人都喜歡這種投資方式。對於這些人，他會說，很正常，按你喜歡的方式去做吧。總之，要知道自己要做什麽，知道自己的優勢和劣勢，不要騙自己，熱愛自己的工作，堅持道德原則。菲爾·凱睿已經96歲了，他從事投資70多年，業績很出色，而且非常有耐心。但是施洛斯說他沒菲爾·凱睿那麽有耐心，不過希望可以做得和他一樣長久。

施洛斯保留了一份格雷厄姆-紐曼公司的持股報告。有意思的是，列表中有62家工業公司的普通股，它們的總市值是329萬美元，只有克勞利·米爾納和盧肯斯鋼鐵這兩只股票仍然健在。道格拉斯飛機已成為麥道飛機的一部分。托德船廠最近剛剛脫離第11章破產程序。大西洋灣和西印度群島占了這些股票總市值的50%以上，它是一家控股公司，後來被格雷厄姆-紐曼清算了。

仔細研究這張列表，看看它們後來的結局，多少有些耐人尋味。今天的數字要大的多了，價格低於營運資金的股票幾乎完全消失了，“我能理解為什麽投資者去別的地方尋找。”施洛斯找的低估的公司可能不對客戶的胃口，但是他覺得它們具有下跌保護，這是他想要的。

在尋找這種低估的股票時，施洛斯付出了很多。他會找來公司的年報、委托書、價值線以及季報。然後不停地追問許多問題：

股價為什麽被打壓？價格低於凈資產嗎？凈資產中是否包含商譽？是否有現金流？是否有凈利潤？負債水平如何？利潤率如何？所在行業如何？競爭對手如何？是否不如競爭對手？等等。

如果數字看起來令人滿意，他就會初步建倉。他關註股票的表現，以此決定要繼續買多少主要是看股價。一般而言，一只股票占5%就可以了。若確實非常看好，可能會增加到10%-20%。

施洛斯買入很多股票的時候都是小倉位。一個原因是在賣出後股價下跌，有些股票就留在手里了。有時是買的時候股價上漲，他不想追漲，就不再買了。現在的股票市場是喜歡基本面投資的人都追求經濟特許權的企業，但在施洛斯看來，成功投資的關鍵是比較價值和當前的價格。許多人不用現在的價值，而是用將來的價值和當前的價格比較。他說他沒有這個能力，“別人怎麽做我不管，我還是按我們的老一套來。”

施洛斯以美國冶煉公司為例，說他喜歡的股票。美國冶煉歷史悠久，它是由古根海默家族創建的，總股數4200萬股。伯納德·巴魯克是原始股東之一。這家股票曾經是道瓊斯30只成份股之一，後來出了大問題被剔除，直到拉里·提許帶領它走向成功。

美國冶煉收購了一些銅礦，在1989到1992年間，它投入了大約每股20美元對那些礦山和其他系統進行現代化改造。它擁有每股20美元的現金流。為了降低負債，公司將股息從每股1.60美元降到每股0.40美元。公司的債務大約是8.73億美元，而凈資產是13億美元。公司有些銀礦，但銅礦是公司的主要自然資源。

美國銅礦的開采成本高於菲爾普斯·道奇，銅價下跌對公司影響很大。但是其股價不到20美元，擁有每股凈資產32美元和每股0.40美分的股息。而菲爾普斯·道奇的股價是49美元，凈資產是每股29美元。施洛斯更喜歡股價低於凈資產。幾年以後，時間會證明這些公司哪家表現更好。他認為，買入美國銅礦最合算，或者用別人的話說，這個價格買入最有前途。當然它不是成長股，施洛斯買的也不是成長。

我對於極具顛覆性的著作會給予極大的關註，彼得·蒂爾的《從0到1：開啟商業與未來的秘密》就是這樣的一本書。《黑天鵝》的作者納西姆·塔勒布認為，這樣的書要看三遍，因為它“絕對是經典之作”。

■從無到有

彼得·蒂爾在這本書中向我們傳達了前所未見的新觀念。在彼得·蒂爾看來，企業之間展開激烈的角逐，爭先恐後，最終依然無法逃脫微利乃至虧損甚至覆滅的命運，這就是“從1到n”的宿命。

而“從0到1”則不需要如此。“從0到1”就是從無到有，意味著企業要善於創新，通過技術專利、網絡效應、規模經濟、品牌等等形成壁壘，從而實現質的垂直性層級跨越，由此開辟一個只屬於自己的藍海市場而成為唯一。這就是“從0到1”的商業模式。這種模式摒棄了零和遊戲，著眼於創造新的價值，把市場的餅做大做強，這才是商業的最終救贖之道。而“從1到n”充其量只是爭相模仿，千篇一律，缺乏差異化，進行著零和遊戲，無法創造新的價值，最終只能淪落為異常殘酷的競爭，甚至你死我活的搏殺。

在完全競爭的市場上賺錢相當難，從長遠看，沒有一個企業會獲得經濟利益。而與之相反的企業則是壟斷。競爭性公司的產品由市場定價，壟斷性公司的產品則可以自己定價。壟斷性公司的產品其他企業無法供給，不能替代，正因為沒有競爭對手，壟斷性公司就可以自由決定產品的供應量和價格，從而實現利益最大化。只有這樣的壟斷性公司，才是投資者應該重點關註的對象。

如果是壟斷性公司，那麽它一定與眾不同。如果與眾相同了，那麽它就一定不是壟斷性公司。就像谷歌，能夠創造出嶄新的事物，給消費者更多的選擇，推動社會進步；不用擔心與別的企業競爭，有更大的自主權去關心自己的員工、產品和在更廣闊世界里的影響力；不作惡，即使嚴守企業道德，也不影響公司的發展，在賺錢外還有余力想其他的事。而在競爭性公司里，企業完全著眼於短期利益，不會對未來進行長期規劃，錢就是一切，或者是非常重要。

■競爭無後路

實際上，企業成功的原因各有各的不同：每個壟斷企業都是靠解決一個獨一無二的問題而獲得壟斷的地位，做了其他企業不能做的事情，而企業失敗的原因卻相同：都無法逃脫競爭。但是，經濟學家卻對此視而不見，他們總是癡迷於企業之間的競爭，把競爭當做一種理想的狀態。這種思想來自於19世紀的物理學家。他們把個人和企業看成可互換的原子，而非獨特的創造者。他們的理論描述了完全競爭的平衡態，因為這種平衡態模型很容易建立，而不是因為它代表了企業發現的最佳狀態。平衡態就是靜態，靜態就是死亡。如果一家公司處於競爭平衡中，那麽它的消失對世界絲毫沒有影響，而和它相差無幾的其他競爭企業隨時都準備取而代之。

創造性壟斷就是產品既讓消費者受益，又可以給創造者帶來長期利潤。而競爭則意味著大家都沒有利潤，產品沒有實質差異，而且還要掙紮求生。所以競爭並不能提升價值，而且充滿了破壞力，是一種不健康的狀態。競爭並不只是一種經濟概念，也不只是個人和企業必須解決的問題。當競爭成為一種觀念時，這種觀念就會在整個社會中蔓延，從而扭曲了我們的思想。其結果是，盡管競爭越來越激烈，但實際所獲得卻越來越少，最終把自己困在了競爭中。因此，競爭的成本相當高昂。

邁克爾·波特公司破產就是一個典型的案例。波特是商業管理界公認的“競爭戰略之父”。1983年，波特聯合創立了顧問公司摩立特。這家顧問公司鼎盛時期在全球有27家分公司、1500位顧問，在咨詢業排名第四，與麥肯錫、波士頓咨詢以及貝恩顧問相抗衡，但是卻於2012年不得不申請破產。波特的競爭戰略理論是否符實際，我們暫且不予評論。但是我們知道，在破產前夕，摩立特業務惡化已有一段時間了。《福布斯》就曾報道過，在2008年，摩立特咨詢業務就大幅減少，其原因是客戶不願花錢買摩立特那一套。摩立特主張依靠企業結構來追求永續性競爭優勢。但是，企業要想持續獲得超額利潤，就必須避免競爭。這是彼得·蒂爾的基本觀點。今天企業已不再靠擊敗對手並以結構性障礙來保護自己免於競爭，而是必須不斷創新來為客戶提供價值，找到新方法來討客戶歡心。

如果競爭無後路，那麽“破壞性創新”如何？“破壞”是指一家公司以科技創新低價推出一種低端產品，然後逐步對產品作出改進，最終取代現存公司用舊科技生產的優質產品。但是在彼得·蒂爾看來，“破壞性創新”實際上是以內在的競爭性扭曲了企業家的的自我認識，意味著他們仍然是透過舊企業的眼光看待自身的。破壞性創新的企業通常會選擇打不贏的仗打。如果你真的想去創造新事物，那就去創造，創新的行為遠比舊產業不喜歡你的創新來得重要。如果可以將你的公司歸結為己有公司的敵對者，那麽你的公司就不是創新，也不會成為一個壟斷企業。

■只選唯一

因此，不要一味地參與模仿複制，規避競爭將會幫助公司打造壟斷企業。投資者對此應該要有充分的認識。比較一下紐約時報和推特的價值。2013年，推特剛上市，市值就達到40億美元，是紐約時報市值的12倍還多。而在此之前，紐約時報贏利1.33億美元，推特則處於虧損狀態。如何解釋推特的高溢價？答案是公司未來生成現金流的能力。投資者認為推特在之後的10年中可以獲得壟斷利潤，而報紙的壟斷時代卻會結束。

一家企業今天的價值是它未來創造現金流的總和。通過比較現金流現值，就可以看出低增長企業與高增長企業之間的明顯差別。紐約時報今天收入不菲，但是其現金流卻可能在未來幾年內減少。而推特開始幾年虧損，但未來現金流卻可能大幅增加。

相同的情形同樣發生在A股市場。比較一下愛爾眼科和承德露露。這兩家公司截止2016年中期，股本、毛利率、利潤、每股收益等相差無幾，承德露露的凈資產收益率和凈利率甚至還超過了愛爾眼科。但是，愛爾眼科的市值超過350億元，而承德露露僅100億元出頭。這種情形很有意思，已經不是存在一兩天了，個中緣由大概與紐約時報和推特相似。

長期來看，企業創造有價值的東西需要時間，因此收益往往會延遲。一家企業想要有價值，不但必須成長，而且還要持續發展，而不能只著眼於短期發展，短期的快速發展並不能掩蓋長遠的挑戰。如果把短期增長看成重中之重，那麽就會忽略最重要的問題：10年之後，公司還能存在嗎？這就是巴菲特著眼於長期的根本原因。

■冪次法則

每個偉大的公司都是獨一無二的，但是沒有人事先確切知道哪些公司會成功。壟斷性企業所捕獲的價值比幾百萬大同小異的競爭性企業所捕獲的還要多。然而只有一小部分的公司獲得了呈指數級增長的價值。風險投資家的任務就是鑒定那些剛起步的前景光明的公司，投資這些公司並從中獲利。如果他們判斷無誤，那麽就會獲得收益，通常是20%。風險投資基金通常要10年之後才能退出，因為成功的公司需要時間很長。大部分風險投資基金都等不到那麽長的時間，因此往往剛開始就失敗了。

最重要的問題是，什麽時候這種指數級增長會出現，對於大多數風險投資基金來說，答案是永遠都不會。其錯誤在於，他們期待風險投資的回報呈正態分布：沒希望的公司會倒閉，中等公司會一直持平，好公司的回報會達到兩倍或四倍。在假設了這個平淡無奇的模式後，投資者會構建多種投資組合，希望其中成功公司的回報可以抵消失敗公司帶來的虧損。但是，這種“撒網式投資，然後祈禱”的方法通常會滿盤皆輸。因為風險投資的回報並不遵循正態分布，而是遵循冪次法則：一小部分的公司完勝其他所有公司。而撒大網的投資者因為沒有把註意力放在僅僅幾個日後價值勢不可擋的公司上，就會與這樣的稀有公司失之交臂。

因此有經驗的風險投資家總結出了兩個很奇怪的規則：第一個規則，只投資給獲利可達整個投資基金總值的有潛力的公司。如此就將大多數可能的投資消除了。由這個規則引出了第二個規則：因為第一條規則太嚴苛了，所以不需要其他規則。

如果打破第一個規則，會是什麽情形呢？安德里森·霍洛維茨投資基金2010年在Instagram公司投資了25萬美元。兩年後Facebook以10億美元買下該公司時，安德里森已經賺到了7800萬美元，兩年不到312倍的回報。問題是，安德里森的基金規模是15億美元：如果只開出25萬美元的支票，那麽它得找到19個Instagram，才能收支平衡。這就解釋了為什麽投資者總是對值得投資的公司投資得更多。

當然，沒有人事先確切知道哪些公司會成功，因此即使是最好的風險投資公司也會有一個“投資組合”。一個好的投資組合，每家企業都必須真正具有取得極大成功的可能性。彼得·蒂爾的創始人基金大約只關註五到七家企業。因為這些企業具有獨特的基本面，未來可能擁有數十億美元的價值。彼得·蒂爾認為，如果一個投資者不關註事物本質，而是關註其是否適合多元化避險策略的財務問題，那麽投資就像是在買彩票。

冪次法則對投資者很重要。但是對於怎樣保證未來價值這個問題，最普遍的回答是多元化的投資組合，“別把所有的雞蛋都放在一個籃子里”，每個人都被告知不要孤註一擲。投資組合源自民間智慧和金融慣例，其義為，所投資的公司越多，在不確定的未來，所承受的風險也越小。不過，那些懂得冪次法則的投資者所列的投資標的會很少，因為最具特色的公司都是獨一無二的，一個公司會勝過其他所有公司。