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關於阿里、搜房、科通芯城、彩生活、攜程及去哪兒（港股那點事） 港股那點事直播間

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股金多少事 都付笑談中

1、關於本期封面照片—安多與青海油菜花

安多平措託人從青海湖邊給我寄來了他今年5月進山挖的新蟲草。他說他在幫人打阿嘎（類似內地的蓋房子頂），一天可以掙五塊錢，還問我會不會去看今年青海湖的油菜花，說今年開得特別好。

安多是典型的安多**人，面部一幅刀刻一樣的挺拔棱角。因為磕長頭，額頭上的一個凸包非常醒目。認識安多是在一次走川藏線大北線時認識的，當時他帶著母親、弟弟一起，從青海湖一路磕著等身長頭去往拉薩。我與他一路同行了兩天，一起磕頭，一起露宿路邊，我吃他的糌粑，他大碗喝我的青稞酒，在近在咫尺的星空下，我們很自由很散漫地聊了很久。分手那天，他把他身上戴的最大的一顆南紅送給了我，然後指著他的弟弟，很結巴地問我有沒有可能幫上他。安多說他信佛，這輩子也只想與佛在一起，但幫不了弟弟什麼。弟弟很野，總想跑出去看看外面。

我答應接他弟弟來內地看看。但後來聽說他弟弟很快就結婚了，並去了阿里安家落戶，說那裡苦是苦一些，但掙錢更容易。安多則留在青海海北，一如既往過著自己不變的生活：每年5月去挖蟲草，其他時間則流落整個藏區，靠做些苦力謀生。但從沒聽他叫過苦，那個字似乎與他無關。後來我托西寧的朋友給他送去了一些治療關節炎與關節腫大的藥，還有當年我給他拍的照片，朋友說他高興得手舞足蹈，象過年一樣！

我不知道一個幹一天苦力活只掙五塊錢的人把每根市價至少100塊錢的蟲草寄出來是怎麼想的。他身邊從來都是沒有電話的，我只能默默遙祝他好，也期待著哪次真的能徹底拋下工作，去青海湖看看7月的油菜花，去海北看看帥氣而實在的安多。

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2、對最近幾件大事的簡評

（1）、關於美聯儲退出QE與英央行考慮加息

6月份的美聯儲會議紀要首次明確表示美聯儲準備在今年10月結束購債。美聯儲在會議紀要中表示，將通過在10月份縮減150億美元來終結資產購買計劃，除非經濟領域出現了意外情況。這是美聯儲首次給出資產購買計劃的明確終止日期。但美聯儲沒有提供何時加息的線索。很多朋友擔心著是否意味著美國股市面臨著一波大調整。

格隆看法是，首先，美聯儲退出對全球經濟都是個好消息，因為這說明美國經濟已經在足夠健康的恢復。觀察美國經濟有幾個非常有效的前瞻指標，一個是大家都耳熟能詳的，所謂「這個星球上最重要的經濟數據」的非農就業數據，另一個是做研究更具參考價值，也更領先和敏感的「首次申請失業救濟人數」，這個數字上週減少了1.1萬，總數降低到了30.4萬，接近7年來的最低值，已完全恢復到了金融危機前的水平。在中國經濟開始下台階尋找新的平衡點的時候，美國經濟的一路高歌無疑不單是美國人的喜訊；

其次，QE退出後自然的事情就是美聯儲未來會用何種方式，在什麼時候加息，這個需要同時觀察失業率與核心通脹率兩個指標。但可以確定的是，美聯儲加息是遲早的事情，格隆早說過，你要認為美聯儲年內不會加息，你就死定了。美聯儲加息帶來的直接後果是加速全球資金向北美的回流，這對印度、南非以及南美、東南亞那些在金融危機中陪綁美聯儲放水並嚴重依賴外資的發展中經濟體會有立竿見影的抽離作用（從現在這個時點看，某著名私募ZDY兩年前撤離印度，回歸A股是對的，只是時間早了兩年而已。在他這麼做後的兩年，A股從2500跌到了2000點。印度孟買指數卻從15000點漲到了25000點）。另一個後果是逼著其他經濟體也收緊水龍頭（美國人收緊，你不收，等於在義務為美國人印鈔票）。但問題在於享受了放水泡沫快感的發展中經濟體沒幾個有收緊的魄力與能力：前面放水製造的泡沫與泥漿還沒有清完，能做的只能是做些所謂的定向寬鬆動作。這種擰緊總閘，定向放點小龍頭的大背景下，A股指望有趨勢行情，不啻痴人說夢。

最後，美聯儲收，表明經濟的健康與活力。綜觀歷史，美股基本不會在沒有金融危機的情況下調整超過15%的，說美股會因為QE退出而做一個大頭部，基本是一種想當然的慣性思維。

（2）、關於中國經濟新常態

7月8日，中共中央總書記習近平召開經濟形勢專家座談會，這是十八大後首度公開報導的由習近平主持的經濟座談會，會上釋放出中國經濟四大新訊號：經濟呈現新常態，調控鎖定新目標，執政關注新重點，決策呈現新風格。會上釋放的信息是十八大確定的奮鬥目標（2021年全面建成小康社會，即GDP和人均收入翻番）是必需要實現的。簡而言之，未來六年年均GDP增速需要達到6.9%，目前看這是存在難度的。為了避免重蹈全面投資導致全面過剩的覆轍，可以預期的是未來中國經濟整體放緩，局部加速的定向式寬鬆與局部刺激會成為經濟抓手的新常態。從投資角度看，鐵路、特高壓、核電、軍工、環保、新能源等都會大概率成為新常態中加速的「局部」。

（3）、關於歐債危機陰影重現

葡萄牙最大的上市銀行BES母公司ESI上週四宣佈推遲部分短期債券的息票支付後誘發投資者對葡萄牙金融體系安全的擔憂，BES股價大跌17.24%後停盤。很多人擔心歐債危機重燃。格隆意見是，歐洲是個整體，歐債危機後，在歐洲核心國與邊緣國之間的防火牆與救援機制已經構築得足夠完善，歐洲整體去槓桿後抵禦風險的安全墊也厚實了很多。最關鍵的是，相對於近乎接近通縮的CPI數據，如果整體需求存在問題，歐央行可以斷然減息——實事上他們一直想這麼做。簡而言之，今日歐盟已不是6年前的吳下阿蒙，ESI這事只是一個小插曲而已。實事上，如果考慮到歐洲股市的整體估值水平，歐洲市場如果因此被砸坑，很大可能是不錯的研究機會，尤其在美聯儲要完全退出QE的背景下。

（4）、關於Google解禁

格隆不知道這個是否屬實，只是有很多格隆匯朋友告訴我，貌似google已經在內地解禁。我不想從什麼中美戰略合作之類的大角度去分析這個事，如以上信息屬實，只談兩點感想：

首先，百度是否會打個寒戰？不一定中風，但感冒一下是必須的吧？我一直想告訴某家搜索公司，我在您網站搜到的東西，一定不是我想要搜的。要持續做到這一點，還真是不容易啊！

其次，Goole和Facebook在全球都有超過10億的用戶，沒有這些互聯網巨頭落地，中國的互聯網只能算是個局域網。從真正的信息與大數據互聯互通角度，GOOGLE以某種方式獲准在內地使用也是大勢所趨。借用一個文藝青年的話：在大航海時代，我們曾實行海禁政策；在大貿易時代，我們禁絕國際貿易；在今天和未來的大數據時代，我們不能再隔絕全球網絡的互聯。Google , Welcome Back To China。

（5）、關於阿里提交第三版招股書

阿里巴巴集團7月12日凌晨公佈第三版招股書，顯示其普通股目前公允價格為56美元／股，其整體估值為1302億美元（6月16日更新的招股書其價格區間為40－50美元／股，估值為930億－1163億美元）。

格隆在前期已經對阿里巴巴做了詳細的估值分析（請至格隆匯官網http://www.guuzhang.com參閱2014年6月22日之港股那點事），這次最新版的招股書沒有任何超出格隆上次分析的範疇，只是估值不出意外地抬高了。格隆還是那個意見：阿里巴巴合理估值應該在1740億美元，如果市場那些很扯的噪音真的讓阿里巴巴定位在一個合適的水平，比如目前的1300億以下，那麼，擁抱馬云吧。

3、關於彩生活（1778）的最新調研解讀

上週格隆匯資深專家97MOCHA完成了對彩生活上市後的再次調研，基本信息反饋如下：

·公司目前的物業管理面積全國第一，是萬科、中海、綠城的其他國內同行的兩倍左右。

·管理層給的物管面積增長目標：截止2014年6月底1.7-1.8億平米，2014年底2億平米，2015年3.5億平米，2020年10億平米。

·兩種方式完成增長目標：招標和收購，其中收購標準是項目IRR20%以上，目前平均收購成本2元/平米，預期未來將上升至4元/平米，IPO60%的資金用於收購

·增值服務：（1）增設鄰里互動圈（2）奇虎這邊在考慮在彩生活社區免費推廣其路由器

假設以上數據成立，格隆簡單測算是（數據未做模型）：按照公司面積增長指引，公司去年底物管面積0.64億平米，今年底2億平米（考慮到2014年6月底就達到了1.7-1.8億平米，2億平米應該相對保守），增速超200%，假設物管業務收入翻兩倍，其餘兩塊業務保守假設收入增速分別為70%和100%，綜合下來可以粗略估計今年收入增長130%，由於利潤率水平趨勢向上，其淨利潤增速約200%至2億人民幣，扣除今年1500萬的上市費用後，上週五收盤價4.9元對應2014年21倍，對應2015年約11倍，2015年至2020年純利複合增長率30%。

簡而言之，如果公司以上物業管理增長目標能夠達成，即使完全不考慮O2O互聯網概念對估值的提升，公司的估值還是有吸引力的，尤其明年。如果市場價格能有一定的調整，則長遠看是值得跟蹤的；

如果從長期看，判斷公司長期趨勢，可以重點關注兩個指標，即面積增長和APP活躍用戶數增長，前者反應公司基礎業務的增長情況（安全邊際），後者反應公司增值服務的增長情況（想像空間）。

4、關於搜房（sfun）：苦日子可能剛剛開始

格隆在2013年10月就已經重點分析了房地產電商搜房網（sfun）。之後該公司展開了一波股價翻翻的行情。最近又有很多格隆匯朋友詢問怎麼看搜房，因為經過中介集體抵制風波後，搜房股價已經跌回到了去年10月份的水平。

格隆簡短的評價是：如同後文格隆分析的在線旅遊公司去哪兒一樣，作為搜房的投資者，你得要做好和搜房一起克服商業模式轉變中遇到重重困難的心理準備。展開如下：

（1）、搜房這輪市值被殺跌是遲早的，它折射的是整個中國地產行業湖水高位堰塞，不能導流，無處導流，也無法導流，整個行業開始觀望、等待、停滯的尷尬狀態；

（2）、搜房與中國地產行業，尤其地產二手中介行業息息相關，整個行業的高點見到沒有，不知道，但最舒服的日子大概率過去了——現在的地產業已經不是一個傻瓜殺進去都能賺錢的時候了。大風，確定已經停了！除非業務模式轉型成功（逆風轉型，談何容易），否則，搜房的高毛利、高增長將暫告一段落；

（3）、搜房通過發佈中介公司提供的房源信息並收取競價端口費（早期搜房網只提供60版、120版端口，後來相繼推出了180版、300版。不同的端口對於中介來說意味著「刷新量」，版本越高刷新頻次就越多，發佈的房源信息就更能高頻次地出現在相應位置上。在線下各大中介機構競爭激烈同時房源同質化嚴重的情況下，中介只有拚命刷房源，才能在線上獲得足夠的客源。過去5年來，搜房網的端口套餐費用從60元/月上漲到600元/月，上漲了10倍。）為主的盈利模式在地產整個行業走下坡路的大背景下是竭澤而漁，必然難以為繼（今年以來房地產市場經歷了一個空前困難的時期，二手房市場受到的衝擊尤其慘烈，部分城市二手房成交量下滑超過50%，其中北京上半年相比於去年同期減量54%。目前中國房產經紀行業的平均利潤率為3%-5%，而已上市的房產電商利潤率基本都在30%以上，搜房一季度利潤增長還超過40%）。搜房不盡快找到新的，能貢獻一定基數的盈利模式，搜房的長期估值水平完全可能除繼續遭受擠壓；

（4）、中介集體抵制搜房，以及搜房佈局世聯與合富輝煌這兩個一手房中介為主的公司，既談不上是什麼江湖恩怨，更談不上什麼佈局O2O\O2M的戰略，本質是都是被逼急了，為了活命，病急亂投醫。長期看，這種臨時性的攻伐與妥協，對中介群體，對搜房，都不是什麼好事。對中介群體而言，只是獲取了暫時的喘息，散兵游勇式的中介群體（全國有超過5萬家房產經濟公司，從業人數超過100萬。進入門檻低，服務同質化）不抓緊提高要價能力並積極佈局和改善線上軟肋，下一輪餓得前胸貼後背的日子並不遙遠。對搜房而言，佈局世聯與合富輝煌，表面看是既分化了中介群體（最起碼不會再出現房源一清而空的現象

），又獲得了線下支點，同時還在二手房增長乏力的情況下，借新房業務實現一個新的增長點，但代價是巨大的：搜房在自己破壞自己一手打造起來的行業產業鏈盈利模式與佈局，極有可能偷雞不著佘把米：房產電商與傳統中介，前者向個人提供後者發佈的房源，按點擊量收費，即「賣端口流量」。這種盈利模式成立的前提在於搜房網中立、公正的公眾平台屬性，一旦這個屬性發生了變化，也即自己不僅建市場，同時它也下場交易，各方必然懷疑這種非獨立的商業化的平台的公正性，懷疑平台被交易環節中的一方所影響甚至控制，將來的房企排名、項目點評、企業負面，是不是都會明碼標價。這樣，搜房連上市的根基都會被撼動：原來基於中立平台的信息發佈業務老巢都可能被毀掉。

（5）、未來搜房一方面必須做好準備在目前六折的水平下進一步放低競價端口費，以和諧目前與中介群體等整個產業鏈的利益分配關係，另一方面必須加快新盈利模式的摸索與轉型。之所以要做好進一步減少自身在整個產業鏈切分蛋糕的準備，是因為中介行業身上肉確實已不多，竭澤而漁的結果只會無魚，無魚的搜房擁有再多流量也是擺設。而且，很長時間，房屋交易環節的中介都是不可取代的：房產不是快銷品。房子這種大宗非標品的交易，很難繞開線下服務環節直接通過互聯網完成。相比於動輒數百萬的房價，交易費用只佔了極小的比例。線下中介提供的不僅僅是商品，更是服務，這種服務是搜房這種線上電商無法完成的。

至於新的盈利模式，不外乎在前端與開發商進一步拉近距離，簽訂服務協議，為其提供廣告、組織看房團等營銷服務，用一手房保證發展，通過時間來積累二手房。在後端則繼續去中介化，進一步拉近與終端消費者的距離，將業務延伸到後期的交易環節，包括擔保、抵押、貸款甚至房子的設計裝修、建材、生活服務等。但這兩個動作都需要相當的時間來積累，這個時間過程，就是搜房及搜房投資者煎熬的過程。

（6）、很多朋友和我討論搜房在整個房地產產業鏈的佈局多麼高大上，公司管理多優秀，要價談判能力多麼高。格隆想說的是，搜房可預見時間內不再是好的研究對象，不是它不夠優秀，也不是它的市場地位與要價能力不夠強勢，而是：魚沒了。公司依然還是好公司，但行業的風停了。沒有風的時候，鳳凰與雞沒有區別。

5、關於科通芯城（00400）：行業盈利模式的開創與引領者，還是其他？

本期新股，格隆要跟大家討論的是科通芯城（00400），一隻將於下周登陸港交所的B2B電商公司。公司成立於2010年，是中國首家面向中小企業的IC元器件自營電商，隸屬科通集團。截止2014年3月31日，科通芯城線上客戶商品交易總額15.3億元人民幣，線上客戶總量3141家。據招股書披露的財務數據，截止2013年12月31日，科通芯城全年未經審核營收為24.17億人民幣，淨利潤8657萬元人民幣；截止2014年3月31日，科通芯城一季度未經審核營收為13.54億人民幣，淨利潤2899萬人民幣，同比增長319%。股票將於7月18日買賣，獨家保薦人為瑞銀。另外，科通芯城此次共引入3名基石投資者，Blueberry Capital Limited認購1000萬美元，慧聰網旗下慧聰國際認購2000萬美元，神州數碼旗下Unique Golden Limited認購2000萬美元的股份。

之所以把這家新股拎出來，是因為格隆分析新股時試圖為所有格隆匯朋友達致的的兩個目標：既挖掘好的研究機會，也甄別疑點與分歧。廢話少說，我們直奔主題：這家公司，到底是行業盈利模式的開創與引領者，還是其他？因為前有京東上市熱炒的榜樣，後有電商大佬阿里巴巴很快要上市，不少人認為科通是IC元器件領域的小京東，很多格隆匯朋友也躍躍欲試，詢問格隆怎麼看。但同時也有一些聲音在質疑，認為公司本質就是一家貿易公司，電商盛名，其實難符。格隆首先簡要介紹一下科通芯城的商業模式，財務情況和這次IPO價格對應的估值水平。之後再與各位探討一下這家公司的一些疑問。

根據科通芯城招股書中的描述，科通芯城是一家直銷型的B2B電商公司，經營的品類專注於電子元器件。其上游連接500家供應商，2013年的SKU（StockKeeping Unit）為51000個。在下遊客戶層面，科通把其客戶分成了兩類：藍籌客戶和中小企業客戶。科通定義中小客戶是全年下單量少於400萬人民幣的客戶。客戶數量在2013年達到了2753個，其中97%是中小企業客戶。如果以GMV來劃分，2013年藍籌客戶銷售額為20.6億，中小企業客戶銷售額為19.1億，大約各佔50%。公司的盈利模式為典型的直銷型電商的盈利模式：從供應商處批量採購，自己承擔庫存風險，這樣就以一個批發價格採購到電子元器件。公司2013年從供應商處獲得的扣點約為5%，對於中小企業客戶公司還會加價5%售出商品。也就是說公司在藍籌客戶身上可以賺到約為5%的毛利率，對於中小企業客戶毛利率水平約為10%。2013年收入24億人民幣，其中1%是來自平台，其餘來自自營收入（由於平台是按照淨收入計入營收，所以來自平台的交易額遠高於1%）。2013年公司毛利率水平為8.4%，這個數字高於大客戶5%和小客戶10%的平均水平，原因是平台部分的收入是高毛利率的。13年淨利8656萬人民幣，淨利率為3.6%。14年Q1的營收同比增速是250%，達13.5億元；同期淨利增速超過300%，達2899萬人民幣。公司IPO發行價範圍是3.2-4.48港元，按高價算募集15.4億港元，公司市值61億港元。目前市場普遍預期2014年公司營收能做到75億人民幣左右，為2013年的三倍。因為公司14年將會加大營銷投入，我們就假設公司的淨利率在2014年與2013年持平，這樣公司14年的淨利潤也為13年的三倍。以此計算公司定價的上限是13年PE56倍，14年PE19倍。如果數據沒有水分，這個估值對於一個電商公司是可以接受的。但如果不是電商，就要另當別論了。

下面格隆與各位探討一下一些疑惑。首先，科通芯城業務的本質就是電子元器件的分銷商，而非一個全品類的B2B公司。所以科通芯城在招股書中列出的可比公司慧聰網，環球資源等等，其實都跟它不太可比。格隆覺得跟科通芯城非常可比的是同在香港上市的時捷集團（01184）。時捷集團與科通芯城同為電子元器件的分銷商，並且13年比12年淨利潤也有高達90%的漲幅。但是目前股價對應13年的靜態估值只有8倍。當然有人會說時捷集團是傳統的分銷商，而科通芯城是一個電商公司，所以科通芯城理應獲得更高的估值。那我們就要來看一看科通芯城電商的含金量有多少了。

首先，B2B直銷型電商本身就是一個很奇怪的概念。2B電商和2C電商有很多根本性的差異，使得2B電商很難介入交易的環節。首先，公司與公司做生意都是有一個賬期的，並不是一手交錢一手交貨。這一點對於科通芯城也不例外。科通芯城給自己的藍籌客戶90天的賬期，給中小客戶30天的賬期。而2C電商剛好是相反的，零售客戶網購的時候都是預付款。不管你在淘寶還是京東買東西，你的錢都是先質押給電商公司的，然後電商公司才會發貨。這樣的預付機制才能保證B2C和C2C的交易能夠順利完成。按照科通芯城的模式，交易在線上完成，還給客戶30天以上的賬期，試想這樣的模式如何能夠保證客戶拿到貨之後一定付款給科通芯城？如果沒有互聯網行業的流量獲取、流量變現、長尾效應等這些經典特徵，只是把2753個（是個，不是萬個）客戶的簽單放到網上實現，我們很難把這種B2B強行歸納為一種互聯網電商模式。

另外一個支持格隆判斷的依據是在市場上除了科通芯城之外還找不到這類所謂的「基於交易的B2B電商」。所有其他的B2B電商都是一個信息平台而以，賺取廣告收入和會員費，交易的環節都是客戶在線下自行完成的。比如慧聰網就一直想介入B2B的交易環節，為此在慧聰網在順德投資慧聰家電城，希望能夠更多的參與到B2B的交易環節之中。2B與2C的客單價存在巨大區別，2C的客單價通常在1000元人民幣以內，而2B的客單價往往是幾十萬上百萬的。比如科通芯城2014第一季度客單價為16.8萬人民幣。這麼大的客單價交易雙方都希望在線下交易才比較穩妥。如果僅靠線上就能完成B2B的交易，慧聰網也就不需要投入巨資去建電器城了。當然，找不到基於交易的B2B電商，也有另外一個解釋：科通確實在創造和引領一個新的行業盈利模式。

互聯網電商公司另外一個經典特徵與行業優勢就是非常健壯的現金流，這一點目前看來科通芯城也暫不具備。雖然科通芯城表示可以通過把應收款抵押給銀行來獲得流動資金，但是科通芯城目前的營運資金還是來自銀行貸款。目前公司賬面上的銀行貸款高達9個多億，帶來13年1400萬和14年一季度770萬的財務費用。而真正的電商公司通常是享受預付款帶來的利息收入的。

還有一個令格隆有所保留的是，科通芯城在上市的前兩年進行了一系列的重組，以至於公司過往三年的業績都是不可比的。公司的電商平台，也只是公司在2013年收購來的。這樣一個整合了不到一年的平台，是需要時間來證明它是否是一個可行、有效的新的行業盈利模式。

（以上分析文章之詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com之IPO專欄研究）

6、中國在線旅遊研究之二  公司篇：攜程去哪兒之戰剛剛開始

在上期的港股那點事中，格隆以行業的視角梳理了在線旅遊業的市場格局。具體到在線旅遊的上市公司，格隆會重點分析四家中國在線旅遊公司中有研究價值的三家：攜程、去哪兒、途牛。攜程代表的是傳統OTA公司，產品線覆蓋在線旅遊的各個子行業；去哪兒代表的在線旅遊行業的平台型公司，或者叫做垂直搜索引擎公司；而途牛代表的是專注於在線旅遊某一個細分行業的OTA公司。先講一下格隆的判斷：攜程和去哪兒之間早晚會有一戰，而途牛則會在這個過程中獲取漁人之利。

攜程與去哪的矛盾並不像同屬OTA公司的攜程與藝龍那麼明顯，所以在分析之前需要有些必要的鋪墊。我們先從攜程與去哪兒的商業模式開始講起。

攜程模式：以攜程為代表的OTA公司是在線旅遊的中介機構，與房地產行業的房產中介的盈利模式幾乎一致。OTA公司將自己的客戶流量倒給旅遊產品的供應商（酒店、航空公司等），並由OTA引導客戶與供應商完成交易。如果在交易過程中客戶與供應商之間出現任何問題，客戶都可以找OTA公司來處理（這一點在在線旅遊這個行業非常重要）。在一筆交易完成後，OTA公司就可以從客戶的交易額中按照一定比例收取交易佣金。

去哪兒模式：去哪簡單理解就是一個搜索引擎，只是與百度這樣的門戶搜索不同，去哪的搜索引擎是專門為了搜索旅遊產品定製的，因此結果更加精確。與OTA公司相比，去哪兒的搜索引擎就是一個信息聚合平台，區別主要體現在以下幾點：

（1）在攜程上搜索一個產品，搜索結果都是來自攜程的供應商。而在去哪兒的搜索結果中會包含多個OTA和傳統供應商線上直銷平台的結果。

（2）與第一點相關的，攜程需要大量人力去線下拓展供應商，平台模式就不需要。

（3）OTA會引導用戶完成與供應商的交易，而搜索引擎只是讓用戶跳轉到OTA或者直銷平台的頁面，搜索引擎本身不涉及交易環節；

（4）如果交易出現問題，用戶可以找OTA解決，去哪兒並不負責（在百度搜到什麼信息受了騙百度也不管）。

結合以上幾點可以看出去哪兒在交易環節中所承擔的責任遠小於OTA，自然也就不能向OTA一樣在交易額中收取交易佣金。去哪兒的收入來源是類似於百度的按點擊收取的廣告費。

對於供應商與用戶而言，在OTA都能享受到更好的服務，但代價就是要花更貴的錢。供應商如果與OTA公司合作，就不需要搭建自己的線上直銷平台，坐等OTA公司把客戶送上門就好。但是這樣坐享其成就要被OTA分走相對高額的銷售佣金。對於用戶而言，搜索引擎可以提供多家OTA和供應商的報價，因此用戶往往可以買到比單一OTA平台更便宜的商品。但缺點就是買到的可能是一家小的OTA或者供應商的商品，服務未必有保障。交易環節每個供應商直銷平台和OTA都會有所不同，很難保證用戶體驗。

有了上面的鋪墊，格隆就可以引出攜程與去哪兒之間會有一戰的核心邏輯：對在線旅遊這個細分行業而言，垂直搜索是一個做不大的商業模式。去哪兒如果想要發展壯大，其商業模式必定會越做越重，最終變成一家OTA公司。做平台型公司的最主要邏輯就是在一個足夠大的市場當中，以輕資產和薄利多銷的模式迅速擴張，佔領大部分市場份額。做平台的典型公司就是阿里巴巴。淘寶加天貓兩個平台佔到中國線上零售額的百分之八十以上，如果是靠直銷的模式，就完全沒有這個可能。而線上零售這塊市場足夠大，淘寶天貓2013年的銷售額高達驚人的1.5萬億人民幣。在這麼一個天量的交易額中切下一小塊蛋糕也足以成就阿里巴巴這樣一個互聯網巨頭（阿里巴巴切的部分是廣告費、天貓會員費以及支付寶交易手續費，佔其整個交易額2%-3%，也就是阿里巴巴的貨幣化率）。但是在線旅遊中酒店加機票兩大品類13年的交易額加在一起也不過2千億人民幣左右，而且OTA公司已經先發佔據了領先的市場份額，去哪兒已經失去了借助輕資產模式迅速擴張的機會（設想如果京東是比淘寶先發的而且已經佔到在線零售50%的交易額，淘寶幾乎不可能再有今天的市場份額）。如果去哪不能夠擴大市場份額，那獲得更多收入就只能靠更深度的介入交易環節，從而在交易額中獲得更高比例的分成。這樣一來就動了傳統OTA的蛋糕（去哪兒最近也是這麼做的），矛盾激化在所難免。

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格隆還是一如既往的用數據來支持自己的觀點。上表中攜程和去哪的交易額是根據上一期港股那點事在線旅遊行業分析中的行業整體規模和市場份額計算得出的（讀者請登錄港股那點事網站http://www.guuzhang.com查閱往期內容）。從上表中的數據可以看到，雖然去哪兒與攜程在酒店業務上的交易額相當（兩者都是28%左右的市場份額），但是從交易額中獲得的收入去哪兒遠低於攜程。原因就是攜程從交易額中收取的是12.5%的交易佣金（公司並沒有在財報中披露交易佣金率的水平，這個交易佣金率是格隆根據淨收入和交易額簡單計算得到的），而去哪酒店業務的貨幣化率只有不到1%，這就是去哪兒通過效果廣告獲得的收入。如果按照這種貨幣化率，即使去哪獲得了攜程以外所有的酒店交易額，去哪的酒店業務淨收入還是遠低於攜程。由此看來，去哪兒深入參與交易環節，爭取從交易額中獲得分成是非常必要的。

另外一個使去哪兒必須提高貨幣化率的壓力來自高額的流量費用。根據去哪兒與百度的「知心合作協議」，百度會在14-16年為去哪兒提供一個最小流量導入的保證，而去哪兒付出的代價就是向百度支付2.29億美金的廣告費。雖然這部分費用是以非現金方式支付的，但是股票也是錢。「知心合作協議」費用在14年的一季報中反映出的是6700萬人民幣，佔到一季度收入的20%。如果去哪兒的流量都是自有的或者是以極低成本獲取到的，那這樣一個極低的貨幣化率還是可以維持的。但是現在去哪兒的流量是以高成本獲取到的，再以低貨幣化率賣出去，這樣高買低賣的生意顯然是不可持續的。雖然去哪兒的CFO說去哪兒的大部分流量都是自有的，但這就更無法解釋去哪兒為什麼要花這麼多錢向百度買流量。去哪兒CFO表示來自百度的流量只佔PC端不到20%，而PC端的營收佔比在14年Q1已經不到70%，手機端佔比顯然還會不斷提升。去哪兒為何要花如此大的成本去購買對公司營收貢獻只有10%左右的流量？

從去哪兒現在的做法來看，也確實在加大向線下滲透的力度。去哪兒的做法就是面向酒店推出一個SaaS平台（Software as a Service），這個服務平台的作用就是幫助酒店方便的建立起一個直銷平台，與去哪兒的搜索引擎對接。正如之前格隆在行業篇中分析的，中國的傳統旅遊產品供應商還沒有經過信息化的過程，就迅速的面對互聯網時代的衝擊。這對於OTA公司是件好事，因為很多酒店根本沒有搭建自己線上直銷平台的能力，線上銷售只能依靠OTA。但是這種局面對於去哪兒是不利的。試想一個酒店如果連自己的網站都沒有，去哪兒的搜索引擎如何能夠找到這個酒店的信息？所以對於去哪兒而言，推廣這樣的SaaS平台是非常必要的。去哪兒的員工人數迅速由2013年中的1699人擴張到2014年第一季度的3869人，這樣的團隊規模顯然是地推的需要。14年第一季度財報中首次單列出了一項產品採購費用（productsourcing expenses），反映的就是線下爭取供應商的費用在公司總費用佔比已經非常顯著了（這項費用的佔收比由2013年Q1的4.7%增加到了2014年Q1的11.6%）。推廣這樣一個平台的結果就是使很多酒店擺脫了對OTA的依賴，這必然會使得OTA公司與去哪兒產生激烈的矛盾。而這種在線下一家一家酒店推廣SaaS系統的做法也使得去哪的業務模式越做越重，本質上已經從平台公司變成了OTA公司。

中美在線旅遊代表公司的估值水平

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小結：做了以上深度分析，格隆可以開始做些總結了。攜程與去哪兒都是朝陽行業中的龍頭公司，關於兩家公司的深入分析各位投資者有大量的研究報告可以參考，無需格隆贅述。格隆是以自己的視角來對行業發展的大趨勢做一個判斷。

具體到公司，首先是攜程。格隆想要提醒的是，目前攜程估值已經比較高（上表中展示了中美在線旅遊代表公司的估值水平），而且面臨一系列的短期壓力，包括：

（1）傳統OTA反擊。從去年開始，無論是酒店還是機票的佣金率都是在下降。最近國航南航又將銷售佣金率固定部分從3%下調至2%（在攜程4.6%的機票佣金率中，3%是固定的，剩餘部分是根據特定航線或者銷售量來確定的浮動部分）。

（2）來自去哪兒的競爭。2013年攜程酒店業務的貨幣化率是去哪兒的12倍以上，如果去哪兒已經下決心深度介入這塊市場，那麼攜程和去哪兒直接的價格戰還有得打。

對於去哪兒而言，理論上，在一個如此細分領域的平台型公司一定是干不過精耕細作的OTA公司的，從美國的經驗來看就是垂直搜索被OTA收購（Kayak被Priceline收購）。但是中國的情況還有些不同，首先是中國的傳統旅遊供應商比美國分散和落後，給去哪兒推廣SaaS平台留出了空間。另外去哪兒背後強大的乾爹也決定了攜程和去哪兒之間會是一場持久戰。對於去哪兒的投資者而言，格隆要提醒的是，要做好和去哪兒一起克服商業模式轉變中遇到重重困難的心理準備。

在攜程與去哪兒之爭中，會受益的無疑是途牛。途牛作為休閒旅遊細分行業中的老二，最大的不確定性就是來自老大攜程的壓力。但是以目前的情況來看，攜程並不想多線同時作戰，而是要專心打好酒店和機票這兩塊佔其收入80%的主戰場。攜程入股途牛以及CEO梁建章加入途牛董事會都釋放了明確的信號。所以在格隆看來，現在的途牛是一家除了股票價格外，什麼都很好的公司。

關於途牛的深度分析，格隆會在下一期港股那點事中推出，敬請期待。

（以上分析文章之詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com首頁）

7、兩個要求

A、請有空的時候，尤其是有投資線索的時候與格隆做個互動。獨木不成林！

B、請有空的時候，挑選任何一期「港股那點事」轉發在你的朋友圈裡，算是對格隆辛勤筆耕的一點鼓勵！如果摘抄轉發，請註明來自「港股那點事」。

格隆軍規：小牛市需要遵守的5條交易鐵律（格隆匯—港股那點事） 格隆匯

http://xueqiu.com/1333325987/30594913
讓最普通的個人都能享受到最專業的研究服務，讓每個個體的投資之路不再那麼孤單和艱難！
封面圖為「西藏永恆的祝福」，圖片來自盧海林

股金多少事  都付笑談中

很多朋友近期與格隆探討的都是牛市來沒來，是十年牛市還是二十年牛市？選什麼股票？哪些公司是牛市跑得最快的？這也是近期無數宏觀策略研究文章大受歡迎的原因：多數人都希望在自己做出選擇後（無論是多頭倉位，還是空頭倉位），能尋找到一些與自己判斷方向貌似一致的觀點來強化自己的信心，其實質就是尋找心理按摩，哪怕這些所謂的宏觀分析不少是連蒙帶猜，參考價值極其有限。

不記得是誰說過這麼一個投資原則：像僱傭兵一樣交易——你在贏的這邊戰鬥，而不是可能正確的一邊。這多少解釋了在不同市場環境下做投資應該遵循的一個基本原則：錨定價值研究，還是錨定行為規範。換句話說，如果目前看起來像一個小牛市，錨定行為規範（投資遵循一定的軍規）遠比錨定價值研究重要——這就是為什麼往往在牛市的多數時候，從業多年的分析員的投資收益會低於菜市場老大媽的原因。

格隆總結了小牛市（不管真假）應儘量堅持的五條交易原則如下:

1，做指數

牛市時（無論大小，大牛市尤其突出），指數最牛，所以儘量做指數以及指數的相關產品；

2，做週期

牛市時（無論大小，小牛市尤其突出），股價上漲主要來自估值水平提升，這種提升在週期股上會體現得最明顯，此時做週期，等同於加貝塔，加槓桿。非週期股，應該等到小牛市告一段落再回頭去看；

3，做組合

因為你永遠不知道哪個先漲，哪個後漲，更不知道哪個會漲得更快。重倉一兩個，一旦短期不漲，會心態失衡，極易陷入砍掉的暴漲，追進的深套的尷尬局面；

4，做波段

小牛市意味著所有行業都只是個估值修復行情，而不是戴維斯雙擊的雙輪驅動行情，這決定了哪個版塊的修復空間都是有限的，在合適的漲幅空間後兌現，並尋找尚未修復的行業是軍規。如果過於貪婪，你可能一無所獲；

5，做冷門

牛市，尤其小牛市，對待前期熱門股的態度應該是兩個字：觀望。

GAMELOOK洪濤：手游一年巨變，細數手游江湖的那點事

http://newshtml.iheima.com/2014/0807/144744.html

山寨潮：手游大部隊是這樣開始的?

成功的誘惑面前，道德是個什麼玩意兒?

2013年1月5日 《Clash of Clans孤家寡人的中國成功》

如果要給文章開個頭，我選擇1月5日寫下的這篇稿件，COC也是一款玩家、遊戲業無比熟悉的產品，其由眼下的神級公司Supercell在2012年8月23日發佈，2012年9月COC進入了美國iOS收入榜TOP10，此後開始了神奇之旅、一直延續到現在。COC好在哪裡就不再重複，與我個人來說，COC也是我和我的老婆玩的時間最長的一款遊戲，我老婆之前沒有過玩遊戲的經歷，然而她卻神迷COC很久至今還在玩，這說明了移動遊戲的普適性，女性用戶也可以輕易上手。
 

用gamelook的一條微博截圖來描述當年COC在國內遊戲業的火爆再合適不過，這條微博轉發量是281次，業界人士評論極度熱烈。而2013年1月也是新浪微博最火爆的時刻，眼下，微信成為了移動用戶社交的中心，而gamelook也正是在2013年開年前後，註冊了我們的微信公眾帳號。

COC的山寨潮早在行業很多人士的預計之內，如果一款成功產品沒有中文版、也沒有android版，這對習慣、擅長復刻遊戲的中國開發商而言，提供了一個明顯有可能成功的機會，從2013年開年開始，gamelook報導過的山寨COC的產品就多達10款之多，然而90%的COC山寨產品都未被市場檢驗成功，這說明了手游市場的高失敗率。行業也從2013年年初對COC類手游十分看好、渠道也狂熱的狀態，演變為2013年年中一邊倒的看淡。直到社交應用陌陌發佈了簡悅的《陌陌爭霸》、IGG的《城堡爭霸》在北美取得成功並被騰訊代理，行業對COC的忽冷忽熱的情緒才得以扭轉到冷靜的狀態。

我本人在線下的聚會中，見過多家當年抄襲過COC的開發商的老闆，甚至在當初發稿之前也友情提醒過他們，「這樣的山寨產品可能會招來罵名，我不知道稿件一旦出去是害了你還是幫了你」，雖然開發者都明白這樣去山寨一款人盡皆知的遊戲有違行業道德，但當時我卻經常得到的回覆是「不怕罵」，在這些山寨產品被曝光之後，如預料之中的，質疑、叫罵聲如期而至，然而開發商們卻是很淡定甚至還很驚喜，因為這些遊戲被當年急於尋找COC產品代理的發行商激烈爭搶，而且是高價。

從COC山寨潮的爆發、到落幕，包括與這些開發商的接觸，我作為一個媒體從業者，在手游爆炸的前夜，深度感受了一遍中國手游創業團隊極度樂觀而又焦慮的心態，「即使是個死局也要欣然一躍、問題可以拖後解決、眼前的機會才是最重要的，成王敗寇。」

全行業學習的新浪潮：卡牌手機遊戲

2013年1月23日 《解密日本卡牌手游設計》

2013年2月28日 《日本光環下的中國卡牌手游》 作者：尹洪大立

卡牌手游的熱潮，一直貫穿了2013年全年、甚至延續到2014年依舊是熱點中的熱點，gamelook發佈的稿件中，對卡牌手游這個熱點的深度討論的開端，源於上面的兩篇稿件。《我叫MT》在2013年全年的成功讓行業仰慕，但追溯MT成功的原因，就是日式卡牌手游的中國化。

其實最早在中國市場取得突破性成功的卡牌手機遊戲是《逆轉三國》《三國來了》《大掌門》這3款遊戲，但最終卡牌手游的成功在《我叫MT》身上昇華到了神級的標準：收入榜第1、上去就不再下來，而根據gamelook的統計，2013年《我叫MT》保持了267天中國區Appstore iphone收入榜第1，即使是後來的強勢的微信手游，也沒有一款遊戲能再現這個記錄，《我叫MT》是載入國內手游史史冊的一款代表性產品，而在日本卡牌手游的代表性產品則是《智龍迷城》。

而與卡牌遊戲在中國崛起，還有一個非常有趣的段子，就是頑石CEO吳剛當年對卡牌手游的研究了，頑石作為國內最早投身於智能機遊戲市場的手游廠商，看不到日本的卡牌那是不可能，吳剛本人，曾聘請專業的調研機構來研究「卡牌手機遊戲是否可能在中國有機會」，吳剛得到的調查報告結果是「在中國卡牌手游沒有機會」，故吳剛放棄了卡牌手游，而事後證明，卡牌手游才是中國的手游業最大的機會，這一方面說明了調研機構的侷限性，另一方面說明，硬仗是要真正下海去打一輪才會知道結果的。
 

真正下海去打卡牌並取得巨大成功的是《我叫MT》，2013年年初，《我叫MT》經常與《智龍迷城》做對比，一方面原因是邢山虎說這款遊戲的立項的原因就是因為《智龍迷城》2012年在日本取得成功、《我叫MT》從這款遊戲上得到借鑑，同時關於《我叫MT》算不算盜取了《魔獸世界》的IP，同人作品能不能稱之為正版IP，也是當時行業爭論的焦點。我當時一直很奇怪，為什麼《我叫MT》與《智龍迷城》會拿來做比較，一個是推圖、一個是轉珠，核心戰鬥玩法完全不同，或許行業人士認為即使核心玩法換了、但核沒換，依舊是一類產品。我不太能理解這種邏輯，但也不能否認這有一些道理，確實以《智龍迷城》為代表的日本卡牌產品影響了中國卡牌手游的崛起。同時，在《我叫MT》前後出現的另兩款直接復刻《智龍迷城》的產品《逆轉三國》、《神魔之塔》也相繼獲得了成功。

無論行業人士有多少質疑和意見，2013年年初的手游市場，因為《我叫MT》的強勢表現徹底引爆了中國的卡牌手游，「卡牌+X」的概念也是被gamelook所發佈這兩篇文章引渡到了國內手游市場，被行業人士所接受，卡牌能做什麼呢?核心玩法能怎麼改呢?2013年年初的手游業，一方面被山寨COC的亢奮情緒所環繞，另一方面則籠罩著濃厚的對日式卡牌遊戲的學習氣氛，這是國內遊戲業十分罕見的全行業學習的浪潮、甚至叫革命，對於已經有10年歷史的中國遊戲業，卡牌對中國的開發商來說實在太陌生了。

在我眼裡，2013年年初是國產卡牌遊戲創新的高峰期，各種「卡牌+X」產品相繼湧現，無論是抄的、還是自己想的，因為不知道卡牌哪個方向是靠譜的，眾多的創業團隊在拿生命、在拿寶貴的融資在這個領域試水，gamelook也報導了很多很有新意的卡牌產品。而落到從業人員身上，對瞭解卡牌遊戲、玩過卡牌的遊戲人的渴求，是那個時候各家手游公司HR頭痛的問題，讓我本人留下深刻印象的是《日本光環下的中國卡牌手游》的作者尹洪大立，我們文章發出去之後，即有某發行商的高管希望讓這位同學加盟，而另一位也曾在gamelook發佈過多篇對卡牌遊戲研究文章的作者九保，最後也離開了網易、成功拿到融資最後開始研發卡牌遊戲。創業潮無處不在，很多故事就發生在身邊，人才是那個時候行業的瓶頸。

在中國開發商極度亢奮的時刻，對日式卡牌手游最為瞭解的日本遊戲廠商，按理說應該是行動最快的最有可能出成績，比如DeNA，KONAMI，GREE，結果是第一波被覬覦厚望的日本產卡牌遊戲在中國全軍覆沒，《巴哈姆特之怒》因為採用了延續HTML5的技術架構完敗中國市場，KONAMI《龍收藏》則在騰訊平台表現不佳，這也讓日本遊戲廠商明白，中國是不同於日本的手游市場，這是一個真正的智能機市場，不可用日本的經驗來看中國。

質疑聲中的千萬月流水手游

2013年2月22日 《銀漢鄺小翬:時空獵人月收入或破2000萬》

2013年3月14日 《解讀《大掌門》:2500萬月流水王牌手游》

千萬月流水手游，是2013年年初開始在行業不斷出現的一個詞彙，流水一詞早先被網頁遊戲行業改採用，在端游市場並不存在，談流水，是因為頁游聯運平台眾多，如何體現一款遊戲整體的實力?只好用流水數，而這個詞被沿用到同樣渠道複雜的手游市場。

一款手機遊戲實現千萬月流水在2012年是不可想像的，我依舊清晰的記得2012年年中gamelook報導《小小帝國》靠android在海外取得400萬月收入的時候的場景，全行業圍觀、喊牛B的同時還不忘質疑一句「android能掙錢?」 因此，要把這個數字寫成1000萬的時候，僅僅間隔《小小帝國》數月，所有人短時間都無法接受手游在國內能做到1000萬月收入。即使最早在國內市場千萬月流水收入的手機網遊是廣州谷得公司的《世界OL》，但很多行業人士認為《世界OL》的成績只能算功能機平台的迴光返照、並且當年《世界OL》的收入經常被各路人士質疑真假，行業內千萬月收入手游一直有待確認。
 

有著同樣長期被質疑遭遇的還有觸控科技的《捕魚達人》，觸控依靠2012年年中成功與三大運營商實現短代計費，依靠一款休閒遊戲率先在手遊行業突破千萬級月收入，並在2013年年初實現了超高的3000-4000萬月流水收入，但質疑聲從未停過，以至於陳昊芝每個季度，都要在微博上曬一遍觸控的收入和捕魚的收入，但曬了真數字卻經常被人當作作假，是2013年年初所有看到千萬月流水收入手游的第一反應。

在千萬月流水手游這件事上，作為gamelook的主編，我個人承認gamelook當時採取了非常極端且激烈的報導方式來刺激國內遊戲業，經常在文章標題上寫千萬月流水，gamelook在2013年年初報導了很多款過千萬收入的手游產品，基本一款都不漏，在稿件發出去之後，行業人士在質疑這些遊戲的同時也質疑gamelook，是不是在幫助這些廠商造假，這些產品的收入是不是自己刷的呢?

然而質疑歸質疑，我覺得gamelook在那個時間段做了正確的事，把正在爆發性增長的手游市場劇烈變化的真相告知國內遊戲業，在今天，我可以談談我們當時的做法，盯住當時任何一款有可能千萬的手游產品、想盡辦法聯繫到對方來做採訪，我們要給行業一個一線訪談的結果，只要對方確認收入過千萬，gamelook就需要報導。

或許正是因為2013年年初，gamelook連續跟蹤這些千萬手游產品、並解密他們的成功過程，讓行業瞭解到，一個真正的可盈利的、朝氣蓬勃的手游新時代已經到來，刺激了很多創業者開始關注手游市場，當一大批千萬級產品不斷湧現，任何質疑的人都要開始認真對待這個無法逆轉的大趨勢，屬於移動遊戲的時代來臨了。

創業潮、併購潮、與2013年60餘款千萬級手機遊戲

2013年5月16日 《18款月流水千萬國產手游的來龍去脈》

2014年1月4日 《2013年月收入曾破千萬國產手游超60款》

如果要列舉出一篇gamelook歷史上「含金量」最高的文章，當屬我在去年5月寫的這篇《18款月流水千萬國產手游的來龍去脈》，這篇文章不僅點擊率超高、傳閱廣泛、被各路媒體引用眾多，其最大的附帶效應，就是2013年風起云湧的針對手機遊戲公司的收購交易，2013年全年，A股共有20家上市公司發起22次有關網遊的併購，其中14次為手游收購，涉及併購金額194.69億元，併購總金額甚至超過了2013年全年手游市場規模，讓人大跌眼鏡，而這還不包含百度對91無線的19億美金的天價收購案，賺市場的錢很重要、而賺資本的錢，對於很難連續成功的遊戲開發商來說，更為迫切。

在那篇文章中，出現的18家手機遊戲公司中，有8家公司在過去的一年中被A股上市公司所收購，剩下的10家公司中，騰訊除外、游族借殼上市成功，樂動卓越、藍港、心動遊戲、觸控科技都已有相對明確的獨立上市計劃，只有少數幾家公司如數字天空、Redatom、Oneclick、谷得去向尚不明朗。這18家公司，都因為率先實現千萬級月流水收入手游產品，而受益於資本市場，要麼實現被併購後的個人財富自由、要麼已成為如今手游業一線的戰車。

在我個人印象中，一件非常有趣的事情，就是某公司被gamelook報導旗下手游過千萬月流水之後，發稿當天就有數家風險投資公司直接去了該公司上門拜訪、尋求投資機會，當天該公司高管的電話從發稿開始一直到晚上都被打爆，這說明了當時資本市場和行業對成功者的極度渴求狀態，手游市場充滿了暴富的機會，最後，這家被gamelook報導的公司被數億出售給某上市公司，在2013年年初到年中，手遊行業的早期成功者有著得天獨厚的財富效應。

而回溯2013年，gamelook在今年1月拉出來一個表格，統計了2013年全年過千萬手游產品的數量，約在60-70款左右，相比較2013年全年新產品量約在2000款左右，如果把過千萬月流水定義為成功產品，那麼行業2013年的產品成功率是3%，這個數字其實高於2013年1月份很多行業人士對手游的預期，當時有人說1%、甚至有人說0.1%，急速的市場膨脹、智能機用戶高速的湧入、包括各路平台積累後發力，整個市場快速突破了100億元大關，如果沒有整個市場規模的放大，完全不可能實現3%的成功率，這也說明，手游市場的增速遠高於很多人的預期。

回到這個60多款千萬產品的表格，這張表gamelook做的很粗糙，但對手游開發商來說，卻是一個重要的表格，我們發稿之後，就有被遺漏的產品的開發商的高管聯繫到gamelook，要求加入他們的產品名字，為什麼?正如同gamelook在5月列出的18家公司名單一樣，這張粗糙的表格一定程度上指引著A股上市公司的「併購遊戲」，一個被行業承認的千萬級產品代表著財富、代表著一夜暴富，事實也正是如此，基本上過去一年中八、九成的行業併購標的公司都在這張表格上。

遊戲公司其實是這場席捲全行業的併購遊戲的賣方，那麼買方呢?2013年，我本人其實參加了很多場國內A股基金、美股基金參與的有關手游市場的電話會議，也被很多家基金公司邀請上門給基金分析師、基金經理們解釋手游市場，對於原先沒有純正績優遊戲股的A股市場來說，如此多的針對遊戲廠商併購交易的出現，導致原先看TMT看文化產業板塊的基金經理和研究員們，不得不惡補手游。同時在過去一年中，多家A股上市公司負責投資併購交易的高管、投資總監們，紛紛向我詢問，有沒有利潤達到XXXX萬元的可併購的遊戲公司。

資本市場上買方、賣方的極度亢奮，併購後連續的漲停歡呼聲，構成了2013年資本市場的輪廓線，而在端游、網頁遊戲火爆的年代，雖然我本人一直在從事研究遊戲市場的工作，但被高大上的基金和劵商們如此極端的厚待，此前從來沒有發生過，瘋狂的時代、瘋狂創業、哪裡都有瘋狂的人。

騰訊進場：微信遊戲如日中天 記錄不斷改寫

2013年8月23日 《GameLook解讀微信遊戲表現及後續發展》

2013年10月15日 《騰訊微信手游《天天酷跑》首月收入破億》

2014年4月18日 《騰訊王昊蘇:解密[雷霆戰機]單機網遊無分界》

在手游崛起之前的遊戲業，行業內能稱之為巨頭的只有一家公司：騰訊，而隨著移動互聯網的爆發，360也成為了移動遊戲時代的候選巨頭的不二選擇。

騰訊進入手游市場只是時間的問題，沒有人會懷疑騰訊的實力，只是騰訊將採用什麼形式進入一直是個懸念，而伴隨著移動互聯網用戶的社交中心從微博、Qzone轉移到了微信，全行業都在關注騰訊會怎麼發手游、微信又會怎麼發手游。

對於微信發手游，最早讓行業驗證騰訊將是一個大玩家的事件，是韓國Kakao Talk發行的第一款手游Anipang取得的成績，2013年3月，gamelook曾報導Anipang實現了單日50萬美元的收入、並且實現了2500萬的下載量，並且在韓國收入榜上TOP10能有8、9個是kakao的產品。從收入量級上，Anipang收入粗看所有人都明白牛B，但牛到什麼程度?Anipang當時的日活躍用戶達到了幾百萬超過了韓國人氣最高的端游產品、月收入也超過了我們所認為的NCsoft在韓國運營的大作《永恆之塔》，靠聊天工具發行的一款三消休閒手機遊戲居然能超過客戶端網遊!這簡直是個神話，在中國市場還未發生的事情，在韓國已經提前發生了，那麼微信會是什麼表現?無法預料的可怕。

有著海外市場模式的驗證、和這樣極高的未來預期，騰訊於2013年7月攜微信億級用戶正式進入手游市場，對所有已身處其中的手游開發商、發行商、平台來說，這意味著一個攪動全行業的對手的出現，騰訊也許是你的敵人、也可能成為幫助你成為巨星的合作夥伴。誰能跟騰訊合作?騰訊對行業會有何影響?在微信發佈第一款手游之前，行業充滿了恐慌情緒。

最能反映當時第三方廠商情緒的一篇稿件是2013年4月gamelook發佈的《微信，請不要毀了遊戲業的未來》，這篇文章雖然是gamelook所寫，但其實我們聽取了很多當時業內公司高管的意見，目的也是反映這些開發商的擔憂，微信入市之後，騰訊會定一個怎樣的分成比?當時業界十分擔心上微信平台的第三方遊戲的分成比是1：9、開發商只拿1成分成。如果低分成比出現，各大平台假如跟隨這個分成比，那麼對行業是毀滅性的打擊。

事實結果是，微信最終的真實分成比遠比1：9要高，化解了很多人當時的顧慮，其實際情況，相當於一家發行商獨代後、CP拿到的正常分成比例，大差不差。而騰訊在今年1月杭州白馬湖舉行的行業峰會上，宣佈了一系列的移動遊戲平台分成比策略，雖然這個說法中存在一些需要解釋的地方，但本質上騰訊的分成比在行業正常值範圍內。

對於微信遊戲來說，gamelook過去曾爆過多款微信遊戲的下載量、收入數據，也經常發有關微信遊戲的分析預測，及未來發行策略的分析，過去一年來看，當初有很多人質疑gamelook亂寫微信表現，而事實是，比如我們所報導的2013年微信發10款，2014年一週發2款，這些消息都被證明我們的報導並沒有偏差，包括gamelook對微信遊戲收入的預期數字，基本跟騰訊之後發的財報能對上，質疑聲正如當時很多人否定很多款千萬月流水手游類似，新記錄的不斷創造，恰恰是手遊行業高速增長超出預期的表現，眼下，收入榜TOP10經常會有6、7款微信遊戲霸榜，《雷霆戰機》融合手機網遊的做法讓行業留下深刻印象，暢銷榜前50名則能看到眾多微信遊戲的身影，騰訊和微信手游已被其強勢的表現證明是行業的巨無霸選手。

談到微信遊戲，在2013年中，我個人倒是接觸到幾個案例，現在想想也挺值得回味。開發商都明白微信將是巨無霸，那麼如何跟巨無霸勾搭上?這真是一個考驗人的問題。在去年gamelook舉行的廣州站開放日上，廣州谷得的老闆許遠，在活動現場就展示過一款手游，當時許總說，這款遊戲我們希望跟騰訊、跟微信合作。而在其他場合，我也接觸過為了上微信，提前早早立項、專門為微信開發手游的國內手游開發商，這些公司想法是好的，但現實卻要看騰訊的選擇標準。我們看到的是騰訊代理了一款又一款的海外明星產品。一段時間內騰訊是否會代理國內手游產品一直都跟分成比一樣是個謎。

騰訊是否真會代理國內其他廠商的產品呢?在2013年chinajoy期間，我本人見到了騰訊公司的相關人士，其十分意外的表達了希望通過gamelook尋找優質產品代理的意願，當時我的感覺是不可思議，外界認為騰訊不想代理、但結果是騰訊尋求產品的意願卻十分強烈，顯然這裡存在很多信息不對稱的情況。而在去年chinajoy期間，我向騰訊推薦的一款遊戲，正是現如今網易代理的《雨血：影之刃》，而哪個時候我還不知道網易的大老闆丁磊已經拍板要投資《雨血》開發商靈游坊，這當然是後話。

最終邁出微信第三方手游產品關鍵一腳的是《全民英雄》，我依稀記得，2013年開年後，我在某手遊玩家媒體上發現這款當時製作質量驚豔的產品感受，最快速的發稿向行業介紹這款遊戲，發稿後業界人士迅速吐槽一個問題：DOTA題材能不能用?《全民英雄》當時正是叫《刀塔英雄》，也是最早想到借用端游、MOBA競技網遊玩家群的手游產品，之後DOTA題材手游開始集中爆發、隨後是西遊、海賊、火影、最後是鬧的行業沸沸揚揚的金庸武俠。而這款產品曝光之後，我聯繫到了藝動的CEO李波本人，在去年的某日某月，李波在電話的那頭講述著他這款《刀塔英雄》留存率是高達XX%、完全靠自然新增量做到了XXX。那個時候，我確實沒能想到，這個行業最幸運的產品就在面前，我帶著對這款產品測了N個月未正式發佈的疑問，在某日意外得知，上騰訊微信平台的第一款國內三方公司的手游就是《刀塔英雄》，上線之後，我們也爆出了這款遊戲實現了單日1000萬元的日收入，創造了當時卡牌手游的新記錄。

平台和巨頭間的紛爭

能被行業人士稱之為平台、巨頭，基本代表了已經拿到了移動遊戲入場卷，而且處於食物鏈的上游，只要上了平台50%先歸平台。平台中有9家公司不得不提，他們是360、騰訊、百度+91、UC九游、小米、豌豆莢，以及中移動、聯通、電信，除這9家之外還有若干個越獄平台、手機廠商自有應用商店，以及數百個渠道和小平台。

作為想指點江山、一統天下的平台和巨頭們，收入的高低只是衡量體形的一個尺度，市場份額、分發量、明星產品、收入佔比、乃至分成比都是拿出來做比較攻擊對方的武器。

2013年的情況，更接近死鬥PK的局面，第一是要喊的、第一也是要爭的，能怎樣打擊對方影響開發者的心態是十分關鍵的平台對外策略,讓行業印象深刻的是阿里喊話進場，單挑騰訊十分好看，但結果卻不盡人意。最終結果是，2014年各家平台都發現一個問題，誰都無法打死對方，多家平台已經成為了「不死鳥」、已被全行業所承認。如果說2013年「競」是主旋律，2014年「合」則是潛台詞，平台結盟、站隊的新問題在2014年慢慢顯現。

拋開2014年的新問題不談，談談2013年的感受，gamelook作為媒體夾在中間十分難受，經常接到平台要求向行業發佈強硬措辭、數據、排名的需求。這其中，最典型的案例就是《植物大戰殭屍2》的首發事件，當時這款明星遊戲對外宣稱的首發平台是8家，遊戲正式發佈後一小時，360即宣佈自己下載量破了100萬、當天在360下載量過了1000萬次，1天1000萬下載量當時簡直是一個天文數字，行業只注意到了數字，卻未深究360採取了何種手段實現，其實360很重要的措施是PC結合移動端，這或許是為何其他平台在《植物大戰殭屍2》分發上比數據難受的原因，你在PC端有的優勢我沒有，但偏偏要比最終的手游下載量。而《植物大戰殭屍2》發佈之後，關於這款遊戲各渠道收入佔比則成為了一個無人敢談及的數字，雖然通過非POPCAP的信源gamelook拿到了當時最終各渠道收入佔比數據，但這個數據當時是萬萬不可說。

除了《植物大戰殭屍2》，去年也發生過多次拿CP產品的收入佔比、分發量佔比說事相互攻擊的案例，讓CP如坐針氈、甚至收到遊戲下架的直接警告，讓身處其中的gamelook也是難受萬分。而發行商方面也出現過因為發行商與個別平台深度合作，導致競爭平台直接懲罰發行商產品的案例，連續多次平台間相互攻擊事件的發生，讓行業感覺十分不太平，真是叫「神仙打架、小鬼遭殃」。

邁入2014年的手游市場，獨代、IP捆綁、投資捆綁正成為平台影響整個手游市場的新變化。

版權隱患爆發：IP日漸被行業所重視 進而走向極端

2014年5月14日 《暢遊李國龍:已下架侵權金庸手游超100款》

2013年影響很多CP的重要事件，是暢遊、完美世界發起的金庸武俠維權，一天能發出來幾十份律師函，也樹立了一個行業維權的新標竿。維權其實不僅僅發生在手游市場，網頁遊戲也是重災區之一。

正如本文開頭所寫，「成王敗寇，問題可以拖後解決、眼前的機會才是最重要的」，這是很多開發商的心態，但拖後能拖多久?當大量的產品通過侵權的手段去洗哪些具有極高價值的IP用戶群的時候，版權方其實已經在默默的蒐集證據，最終給予致命一擊。金庸武俠就是一個典型的例子，這場事件涉及的知名遊戲公司之廣、產品之多，都讓行業汗顏。
 

雖然金庸武俠維權事件已經過去，但對躁動的手游市場而言，依舊有創業者帶有僥倖心態，就算再不濟不用金庸，用下別的端游IP、日本動漫IP也是新的出路，在版權方出現、真正維權之前先把產品做成，是2014年很多CP依舊存在的想法。

同樣，與侵權維權高漲的，是IP價值被實力公司開始重視，但手游對IP的崇拜也開始走向了新的極端。

2013年行業中確實出現了業界看不懂的IP，典型的如《爸爸去哪兒》《熊大快跑》《小黃人快跑》。某日，當我聽說《爸爸去哪兒》被改編為跑酷遊戲的時候感覺是匪夷所思，一個親子類綜藝節目怎麼會改編為跑酷手游?這個思考邏輯是什麼?而當聽說代理金要500萬時，結合這個跑酷玩法第一反映這真是個天價，誰要做冤大頭誰拿，但結果是像我這樣天天看手游市場、看各種產品的媒體人，依然會有看走眼的時候，《爸爸去哪兒》發佈之後是一飛衝天，而個別月份收入也達到了千萬級。《小黃人快跑》《熊大快跑》在跑酷類休閒市場的連續成功，更是說明了，適合低幼或者全家歡的IP潛力巨大，一夜之間，小黃人紅遍了全國，熊大這個我之前無太多印象的國產動漫IP也變成了香饃饃。而更加成人化定位的國產動漫品牌《秦時明月》手游的表現，更是超出了發行商觸控的預期，讓行業仰視。

另一個必須提到跟IP有關的連續成功的案例，就是深圳第一波了，《唐門世界》《蠻荒記》《絕世仙府》連續靠小說IP成功，大神和他們粉絲的價值在手游市場被極大的驗證十分有效。前段時間，當我帶著疑問詢問相關人士這3款居然搞「跨遊戲對戰」對戰，這到底是怎麼實現的時候，得到的答案居然是：三款遊戲底層架構基本一樣，更是讓我深信了一點，IP確實可以促成產品成功、即使是一個核，但只要有粉絲群買單就是收入。

由此就不難理解，2014年Chinajoy期間，盛大文學的版權拍賣會上，大神小說還沒寫，一個標題就拍出810萬元天價的情況，有時候有個IP給產品背書、比你要做什麼遊戲更讓人放心。

過去的一年，極度膨脹的手機遊戲開始為IP背後的用戶群、或者為渠道評級加分而奮勇開出支票，無論是超一流IP、還是二流IP，都不乏買家。

而在2014年Chinajoy期間，除了盛大文學的網絡小說IP拍賣會之外，讓我印象深刻的是中國手游直接拿下了《海賊王》、《火影忍者》、《侍魂》、《拳皇97》、《大航海時代》、《核心彈頭》、《聰明的一休》的正版授權或產品的代理權，這。。。。已經超出了很多人的理解範疇。

手游發行的流派 做流水還是做利潤?

2013年11月8日 《盛大遊戲副總裁陳芳:復盤《百萬亞瑟王》》

2013年11月13日 《記不能刷榜的日子之:武俠Q傳 飛昇TOP10》

在2013年8月前，發行一款手游，在推廣手段上iOS就兩個字「刷榜」，刷榜這事，從2012年行業諱莫如深、避之不及，演變到2013年年初成為公開現象，乃至刷榜合理化、常態化，轉變之快也堪稱遊戲史上一大奇觀。

刷個榜，一天只需要幾萬元，但實現的效果是免費榜前十，這意味著自然用戶的導入相當可觀，均攤到用戶的獲取成本上當時沒有一個投放方式的性價比可以與刷榜相媲美。在appstore發行遊戲因為刷榜的簡單，變的無腦化，毫無技術成分，嚴重制約了手機遊戲發行策略的演進。而伴隨著7月到8月，蘋果重拳出擊，刷榜變的極度高風險，動不動就下架，讓行業驚出一身冷汗。
 

2013年8月，gamelook則連續撰寫了多篇《不能刷榜的日子》的稿件，闡述不刷榜如何沖榜。具體而言，流派可謂眾多，品牌整合營銷，包括端游式推廣，正是那個時候，依靠《百萬亞瑟王》《武俠Q傳》一舉落定為行業最有效的appstore發行手段，而交叉推廣也被證明為可以採用的方式，甚至出現了搭乘微信打飛機順風車，通過相似名字成功沖榜了多款打飛機遊戲。其後，刷榜的替代品：積分牆，開始不間斷在蘋果調整算法的間隙得以重用，以至於成為目前不能刷榜的情況下，最重要的沖榜手段。

然而無論是刷榜、還是積分牆，都無法掩蓋過去1年，手游發行門檻的提升，以前刷榜、用積分牆基本都能實現手游產品免費榜、暢銷榜的同步快速提升，而到了2014年，即使用足了積分牆也不代表暢銷榜就能到高位，媒體的預熱、前期的用戶積累、包括更加廣度的品牌廣告的曝光，成為了必須做的選擇。總體而言，看了這麼多款手游產品的成功過程，手游發行的手段存在很多選擇，也存在流派，時機和競爭產品的情況也是重要的因素。

在手游產品不斷通過發行商轟上高位的同時，2013年、2014年也奠定了幾家主要手游發行商在行業內的知名度和地位，中國手游、觸控科技、崑崙萬維、熱酷、飛流、中清龍圖，以及從單機手游轉型手機網遊發行的樂逗遊戲，從端游市場進入手游業的幾家廠商完美、盛大、網易、暢遊，從頁游市場進入手游領域的37遊戲、游族、4399、7k7k，大應用的陌陌、唱吧，雖然戰績各有不同，但都讓行業看到了他們的能量和財力。

除了有著特殊地位的騰訊，攪動手游發行市場的公司目前其實就是這些廠商，未來還會更多。但在很多公開場合，一些發行商大佬們都在講發行多麼燒錢、又是多麼不賺錢，就這個問題，我問過某手游發行商的CEO，因為他們同時也在做頁游聯運，問他的問題是，「你覺得做頁游聯運賺錢還是做手游發行賺錢」，得到的答案是「頁游利潤率更高，手游是趨勢」。在2014年Chinajoy期間，我在主持聯通的一個論壇的時候，問到目前UC九游的副總裁於賢文，「現在發行商是在做流水、還是做利潤?」得到的答案是「絕大多數發行商都在做流水。」

看到這裡，可能很多人已經得到了答案，發行商貌似真的很苦逼，其實一個成功的手游產品一般來說對CP來說貢獻更多，CP利潤率更高，而不是發行商，如果稍有不慎賭錯產品，對發行商來說很容易造成單個產品虧損、並影響公司整體的利潤。

那為什麼發行商還要這樣豪賭做手游發行呢?作為控制大盤的參與者，發行商如果沒有足夠高的流水，就失去了市場資源、渠道資源、CP資源的掌控力，甚至也會影響到資本市場對其估值的判斷，利潤未來可以擠出來，但一旦流水都沒有，擠都沒得擠，這就是發行商的難處，跑馬圈地的時刻，掉隊了才是最可悲不可接受的事情，而為了做流水，大舉的融資就變的非常必要，2013年到2014年很多發行商要麼已經完成融資，要麼已經敲定將在今年內上市。

2014年的手遊行業焦點 ：爆款手游

2014年1月22日 《巴別時代[放開那三國]收入榜第6:步步為贏》

2014年3月12日 《龍圖王彥直解讀《刀塔傳奇》成功之謎》

2014年4月16日 《莉莉絲CEO王信文:《刀塔傳奇》創新實踐》

2014年6月18日 《粉絲有愛:《秦時明月》月流水破4000萬》

2014年6月13日 《樂元素甘玉磊:手把手教你做休閒遊戲(下)》

經常閱讀gamelook的同學，可能注意到了一個現象，2014年我們網站已經很少把注意力再聚焦到1000萬月流水量級的手游產品之上，原因是什麼?

對於2014年的手游市場來說，單個平台即可實現過千萬月流水收入，一款靠譜點的手游產品，通過多家渠道收入的拼湊，實現千萬月收入已經變得不再像2012年年底、2013年年初那麼困難，還有像廣州游愛這樣通過300個渠道聯運讓2款手游累計月流水突破5400萬的經典案例出現，而2014年上半年實現過單月千萬收入的手游產品，據個別公司的統計，已經差不多超過了2013年全年，千萬月流水收入依舊算成功產品，隨著整個市場規模的快速提升，比如2014年上半年整個手游市場的收入已超過了2013年全年，行業的焦點已經放到了月收入3000萬以上量級的「爆款」手游產品之上。

2014年曾實現這個高收入標準的手游產品有多少個?除騰訊微信遊戲以外，有《放開那三國》《刀塔傳奇》《秦時明月》《神之刃》《超級英雄》《魔力寶貝》《開心消消樂》，疑似產品還包括《去吧皮卡丘》，除去《捕魚達人3》這樣的系列產品總共也就7、8個新遊戲。這或許是為什麼行業和平台一直認為2014年存在手游大作荒的原因，行業的胃口越來越高，標準越來越高，千萬級收入已不再平台眼裡，正如2013年平台並不太在意百萬級產品一樣，要知道2012年平台可是把百萬級產品當個寶來捧。

爆款，意味著真正豐厚的利潤、巨大收益、長生命週期運營，對發行商來說，千萬級產品保本微利圖個名、爆款才是終極的追求。

《刀塔傳奇》《放開那三國》一戰成名和《秦時明月》《蠻荒記》的成功，讓發行商和全行業看到，存在自己做出億級收入產品、數千萬月收入產品的可能性和IP套路，然而要做出個爆款何其難哉?

上半年實際發行產品是3000-4000款，而爆款出現概率則是0.2%，為了賭這個人品、賭行業的增長，發行商的爆款追求之路不得不採取海量發行、連續試錯的套路，誰是下一個爆款遊戲?我們也無法預料。

產品到底是選擇成熟度提高品質、還是選擇創新突破的路線?行業內沒有定論，但在《刀塔傳奇》成功的背後，我們看到了國內手游業的希望之光，創新真的是存在機會的。

滬港通投資邏輯的再思考: 此輪行情能走多遠(格隆匯—港股那點事)

來源: http://xueqiu.com/1333325987/30847595



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股金多少事  都付笑談中

7月經濟數據一出，尤其是信貸數據出爐後，市場分歧加大，後續怎麽走，很多投資者也很迷茫，之前堅決唱多的人，心里還有多少底氣？本期港股那點事特別邀請了港股策略專家、格隆匯會員趙文利博士、陳治中和許子辰分享他們的觀點。 文中觀點僅代表個人看法。

滬港通投資邏輯的再思考: 此輪行情能走多遠？

作者：格隆匯 趙文利博士 陳治中 許子辰

1.本輪“滬港通”行情的本質：7月以來的“滬港通”行情本質上是港股市場的基本面、政策面和內外資金面高度配合的結果，與國際投資者對中國經濟和資市場悲觀看法扭轉以及全球資金炒落後密切相關。“滬港通”因素只是催化劑，起到了加速資金回流大盤股、促進價值股和周期股的風格轉換的作用。簡單的滬港通邏輯既不能解釋市場走勢，也無法確保獲利。

2.此輪行情能走多遠：此輪行情行至目前，主要得益於基本面、政策面和資金  面（內外）的完美結合。但這種結合是一個看似完美、實而脆弱的不穩定均衡，如果基本面複蘇被證偽，政策低於預期或資金面出現逆轉，以及“滬港 通”實施進程遭遇變數等，都會隨時導致行情的結束。

3.“滬港通”行情的演進邏輯：在行情演進的先決條件（資金流入和政策預期支持下的估值修複）齊備的條件下，“滬港通”概念行情將保持持續的賺錢效應，並沿著概念可見度由高到低，受益概念的時間由短到長，程度由淺到深的順序持續挖掘相關標的，基本可以概括為：1）A/H折價、2）相似板塊/公司的估值落差、3）近似板塊/公司的深層次挖掘三個步驟。

4. 投資建議：在A/H差價收窄層面，我們註意到多數折價股的折價率已經縮小 50%以上，且折價率最高的個股或多或少在基本面存在缺憾，我們暫不推薦在 當前位置追高此類概念股；而在估值差異及本市場特有板塊層面，港股市場的 機會不及A股市場，但仍可自金融、地產、能源、電信、基建、交運等行業中 精選中期業績（預期）較好，且具有更突出的獨特優勢的港股藍籌和指數權 重股；在近似板塊/公司的深化挖掘層面，建議自TMT、博彩、醫藥、環保、 新能源、油服、食品飲料、零售、香港本地等板塊內，精選目前覆蓋度低、 外資持股少的同時，基本面具有競爭優勢，以及所屬行業或相關概念在A股市 場上受到歡迎，但在港股市場關註度較低的中小市值企業。

一、本輪“滬港通”行情的本質

7月以來的“滬港通”行情本質上是港股市場的基本面、政策面和內外資金面高度配 合的結果，與國際投資者對中國經濟和資本市場悲觀看法扭轉以及全球資金炒落 後密切相關。實質上，“滬港通”因素只是催化劑，起到了加速資金回流大盤股、 促進價值股和周期股的風格轉換的作用。簡單的滬港通邏輯既不能解釋市場走勢， 也無法確保獲利。

7月以來，港股市場的估值修複行情仍然延續。不過，雖然兩地金融和本港地產板 塊在持續反彈1個季度以後，仍然繼續推動指數上升，但已有後繼乏力的跡象。相 比之下，前期持續落後的內地地產以及工業板塊從3季度起開始加速反彈。



資金入港趨勢在 8 月延續也是支持行情延續的重要基礎。2012 年四季度，香港金 管局（HKMA）共累計向市場註入 1020.53 億港元，而今年 3 季度至今（最後一 次註資發生在 8 月 7 日）HKMA 已經累計向市場註入 753.26 億港元，已經超過 2012 年那一波的 2/3 強。觀察港元匯率也可以發現，港元匯率在 7 月底一度走軟， 偏離強方兌換保證水平，但在 8 月後很快再度回升並保持在這一水平，表明資金 入港趨勢再度明顯。

我們在近期的策略報告中已經多次提及，香港股市（以及背後的 A 股市場）已經 連續兩年在全球市場中走勢落後。兩地市場的估值水平（如圖 3）和相對表現 （如圖 4）都已經在全球市場中接近墊底。因此，雖然恒指和國企指數在 3 季度 至今的連續上漲中以及逼近前期壓力位置，但在全球範圍內橫向比較來看仍然是 相對的窪地。其中，港股市場的中資股（以國企指數為代表）以及 A 股市場（上 證綜指）的窪地效應更為顯著。

圖2：HKMA的累計註資規模仍在不斷增長







相比上一波資本流入， 雖然全球範圍資本充盈程度 有所下降，但港股市場“結 構性見底”的估值吸引力和 橫向對比中顯著的“窪地效 應”都可以解釋為何當前港 股市場對國際資本構成吸 引。

回顧“滬港通”政策行情的歷程，2季度政策明確後，估值更低且相對表現更落後的A股上證綜指並未第一時間做出反應，但恒生指數和國企指數在5月中旬開始見 底回升，並持續領先A股。在滬港通4月10日宣布至6月9日期間，多數A-H股的溢 價沒有縮小，反而擴大。港股市場中資金融股的領先走勢導致A-H溢價指數不升反 降（代表A股對H股的折價進一步擴大）。在6月9日至8月8日期間，A-H溢價才出現 大規模的縮小。

另一方面，6月10日以來， A-H高溢價股被熱炒，但一些在深交所掛牌，並不在滬 港通受益範圍的個股（如浙江世寶、山東墨龍、東北電氣）漲幅卻絲毫不遜色 （詳見附表一），以上這些現象都無法用簡單的“滬港通”概念邏輯（即彌合兩地 市場差價）來解釋。





由此可見，“滬港通”概念的最大價值（或者說本質）是吸引資金流入的催化劑。 其中，相比於“滬港通”自身的利好（進一步擡升港股藍籌估值水平）預期而言， 對低估值資產（如A股ETF和中資公司）的偏好能更好地解釋了“滬港通”概念對 國際資本的吸引力。7月以來，A50ETF持續上漲且成交大幅回升（如圖7）比較 清楚地揭示了這一點。



同樣的，以“滬港通”利好本港藍籌的邏輯也無法解釋為何4-6月港股未啟動，而 直到2季度末，中資股盈利預測、人民幣匯率與港元匯率卻幾乎同時發生變化的時 候，A-H差價才開始顯著收窄（因中資金融股權重，A/H溢價率指數反映失真，個 股折價率變化請詳見附表1）。



註：綠色虛線-國企指數成分股盈利預期：在6月初見底回升；

紅色實線-人民幣升值預期：同樣在6月初迅速反彈；

藍色實線-人民幣兌美元即期匯率：6月起快速升值；

橙色柱圖-香港金管局註資規模：7月起開始註資。

最後，沿利好本港股邏輯挑選的“滬港通”概念股在近期中期業績發布前後的股 價走勢（如表1）也表明，“滬港通”概念因素對股價的影響力明顯不及業績因素。



註1：業績披露包含公司業績預告、快報及其他由上市公司公開發布的業績數字。

註2：如無特別說明，股價表現為截至8月8日

二、此輪行情能走多遠？

此輪行情行至目前，主要得益於基本面、政策面和資金面（內外）的完美結合。 但這種結合是一個看似完美、實而脆弱的不穩定均衡，如果基本面複蘇被證偽， 政策低於預期或資金面出現逆轉，以及“滬港通”實施進程遭遇變數等，都會隨 時導致行情的結束。

1) 2007年港股直通車的“前車之鑒”

港股直通車是指中國國家外匯管理局的《開展境內個人直接投資境外證券市場試 點方案》，允許中國內地投資者資金自由投資香港股票市場。2007年8月，中國國 家外匯管理局頒布港股直通車計劃，消息公布後令市場充滿無限憧憬，兩個月內 流入香港股票市場的內地資金高達五千多億人民幣，同時推使恒指沖上三萬點， 可惜隨著總理溫家寶宣布港股直通車計劃無限期推遲，好夢成空令恒指創下罕見 的單日跌幅： 表2：2007年港股直通車從消息發布到市場見頂相隔2個月



2）2012年資金流入與本輪資金流入的對比

回顧2012年下半年，港股市場的藍籌（中資金融+地產，本港金融+地產，以及部 分強周期工業）的低估值在國際範圍內構成吸引力。在全球央行競爭性地推行寬 松貨幣政策和內地政府繼續采用財政刺激“穩增長”政策的共同作用下，恒指由 18,000點升至23,000點。 相比之下，目前恒生指數已經處於24,000點以上的高位（接近30個月波動區間上 緣），且多數行業的盈利預期增速遜於2012年，這意味著港股市場的整體狀況不及 2012年年中。不過，企業盈利的持續正增長使得當前港股市場的整體估值水平仍 然處於底部位置。結合近期中報業績因素，部分行業板塊或個股在業績見底回升 的預期下展開估值修複行情。



3）經濟複蘇預期仍然脆弱，證偽風險不斷上升，進一步限制資金流入的持續性

目前為止，此輪經濟複蘇並未按照典型的由終端到下遊的傳導順序次第展開，集 中表現為流動性、GDP和PMI數據改善，但發電量、鐵路貨運、房地產開工、汽 車家電銷售等高頻數據依然低迷，周期敏感的螺紋鋼、水泥、玻璃價格依然疲軟。 從行業股價表現看，表現為處於產業鏈兩端的金融地產和工業原材料板塊反彈， 但汽車家電制造業等中遊行業持續低迷。因此，這種非典型複蘇，很有可能在三 季度末或四季度初隨著更多宏觀數據公布和微刺激政策邊際效應遞減而被證偽。

我們在前文已經指出，本輪資金流入香港和A股市場/中資企業的低估值現狀及複 蘇預期（經濟複蘇預期和盈利複蘇預期）密切相關。但是，當前的經濟現狀和外 圍流動性環境不及2012年4季度，資金流入的總規模超出前次的概率不大。更重要 的是，支持中資企業（尤其是周期型行業）估值複蘇的重要前提——經濟複蘇預 期自身也十分脆弱，在未來被證偽的風險不斷上升，也進一步地限制了資金流入 的可持續性。

房地產銷售反彈是支撐經濟複蘇預期的重要支點。從3季度開始，內地對房地產銷 售的限制政策逐步放開，並逐步由二、三線城市向一線城市擴散，加上3季度是傳 統的房屋銷售旺季（“金九銀十”），市場目前對於3季度的房屋銷售數據反彈寄予 很高的預期。但是，一方面未來2-3個月的房屋銷售增長情況仍然存在較大的不確 定性；另一方面此前市場最為擔心的房屋庫存問題依然存在，即使銷售量在3季度 反彈，整體來看去化率仍不能達到2013年以前的水平，去化過程很可能伴隨顯著的競相降價壓力，由此導致地產企業的中期業績壓力仍然存在；最後，主要服務 於地產融資的影子銀行理財產品的到期再融資高峰依然不可避免地在3-4季度到來， 地產企業的現金流壓力仍然存在。

圖9：發電量、鐵路貨運、房地產開工、汽車銷售等高頻數據依然整體低迷









同時，4季度港股面臨的可能是“美聯儲收水+中國經濟再尋底”的組合。自2005 年以來港股市場從未面臨內地經濟表現不佳與美國貨幣政策收縮的雙重不利組合， 加上目前港股縱向來看處於金融危機後的歷史高位水平，市場的回落風險較大。



三、滬港通的價值和長期機會在哪里？

滬港通行情演進：能見度由高到低，市場關註重點從短期收益逐漸轉向長期潛力

1）同一公司，A-H價格差異（已大部分反映）：  近年來A/H價差離散程度不斷加大，雙向均存在投資機會。但雙向價差最大的公司 都普遍存在基本面較差且成交量和市值不夠理想的問題。而且，經過6月10日以來 的第二輪套利炒作，高折價A-H股的差價已經收窄了2/3左右。推薦關註基本面相 對較好或有其他政策受益預期的價差股，如洛陽玻璃（1108 HK）、東北電氣 （0042 HK）、一拖股份（0038 HK）、金隅股份（2009 HK）。

2）行業基本面相似度高，但估值有差異（正在反映，不過仍然服從基本面）： 港股藍籌整體估值高於A股藍籌，估值差異主要利好A股。港股市場的“獨門股”主要包括本港及國際金融、本港地產、澳門博彩以及部分僅在港股上市的中資藍籌， 基本均為藍籌股。外資的優勢地位影響中資操作空間，並帶來額外風險。相比之 下，A股的“獨門股”主要由產業政策導致（如白酒、中藥、傳媒、軍工），A股藍籌 股的透明度較高，且研究覆蓋充分，更容易從“滬港通”中受益。 港股方面，建議自金融、地產、能源、電信、基建、交運等行業中精選中期業績 （預期）較好，且具有更突出的獨特優勢的港股藍籌和指數權重股，如和記黃埔 (0013 HK)、友邦保險(1299 HK)、匯豐控股(0005 HK)、騰訊控股(0700 HK)、聯 想集團(0992 HK)、中國海外(0688 HK)、金沙中國(1928 HK)、銀河娛樂(0027 HK)等。



3）行業基本面有較大差異、互補性或港股覆蓋度低的，需要進一步研究的上市公 司（大部分尚未反映，需要挖掘）：

港股市場市值集中度較高，截至2013年底，市值最大的前50家上市公司市值占比 合計達到61.92%，市值最大的前10家上市公司市值占比合計達到33.69%。而從 成交額來看，海外投資者的規模也要遠遠大於國內投資者，港股大盤藍籌成交仍 由外資機構主導。內地投資不具備定價權和資金優勢，同時潛在收益空間相對有 限，難以滿足A股投資者的風險胃納。

港股市場的中小市值股票往往存在研究覆蓋和資金參與都較少，從而導致估值存 在較大折讓的情形。因此，部分與A股存在相似基本面或在產業鏈中緊密連接的企 業有望在你A股資金的參與後因交易盤活而逐步自此前的估值折讓中修複。

建議自TMT、博彩、醫藥、環保、新能源、油服、食品飲料、零售、香港本地等 板塊內，精選目前覆蓋度低、外資持股少的同時，基本面具有競爭優勢，以及所 屬行業或相關概念在A股市場上受到歡迎，但在港股市場關註度較低的中小市值企 業。

為此，我們把香港上市的股票按市值在30億港幣以上，每日成交額在3百萬港幣以 上以及覆蓋分析員在5人或以下的公司進行篩選，選出109只股票。它們的關註度 不高，但是其中可能有優質股票待發掘，是長期內滬港通的潛在受益標的（詳見 附表2）。









附表 2：港股市場成交清淡且研究覆蓋較低的中小市值個股列表

我們初步列出了 108只具備此類特征的港股中小市值股票。需要註意的是，這些個股中有多數還不在目前的“滬港通”開放名單當中，且其估值折讓的修複也 需要更長時間來體現。但是其中亦不乏基本面出色但未被市場充分認識的黑馬股。本列表並不代表我們對所有個股的推薦意見，我們將會在後續的報告中進 一步詳細地討論此類股票的投資機會。

港股市場的中小市值股票往往存在研究覆蓋和資金參與都較少，從而導致估值存在較大折讓的情形。因此，部分與 A 股存在相似基本面或在產業鏈中緊 密連接的企業有望在你 A 股資金的參與後因交易盤活而逐步自此前的估值折讓中修複。

 為此，我們把香港上市的股票按市值在 30億港幣以上，每日成交額在 3百萬港幣以上以及覆蓋分析員在 5人或以下的公司進行篩選，選出 109只股票。 它們的關註度不高，但是其中可能有優質股票待發掘，是長期內滬港通的潛在受益標的。

表中盈利及市盈率欄目留空的個股沒有研究機構在近年更新企業盈利數據。





















（以上文章發布在格隆匯官網首頁：http://www.gelonghui.com）

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關於銀行資本充足率那點事 Mario

來源: http://xueqiu.com/7660842159/33007021

剛@北極 問我關於農行不幸被納入全球系統重要性銀行，對資本充足率要求會不會提高，詳細回複下。
先把Basel III和中國銀監會版的資本管理辦法對銀行資本充足率的資料翻譯成最淺顯易懂的表格：

對於國內的銀行，一般不用管Basel那套，人家Basel也管不著，只要遵守銀監會那些東東就夠了。如果不幸被列入全球系統重要性銀行名單，那就得同時遵守兩套咯。
對於工、農、中這三家全球系統重要性銀行，屬於第1級重要性銀行，附加1%的資本要求在每一級資本上。核心一級資本充足率的底線從7.0%提高到8.0%。但是，國內的五大行已經是國內的系統重要性銀行，在銀監會那套規定里也要加1%的附加資本，核心一級資本充足率的底線是8.5%。所以同時遵守兩個的核心一級資本充足率底線還是8.5%，後面兩級的資本也一樣，沒有因為不幸被納入全球系統重要性銀行而有什麽影響。當然，倒黴蛋還是有的，匯豐和JP摩根就要加2.5%的附加資本，好傷……
國內其他小行的核心一級資本充足率到2016年底都只要7.5%就OK了，所以現在急著要股權融資的行也不說啥了。
未來可能還會有另外的資本要求，如逆周期資本儲備和第二支柱要求，目前不用管。懷疑等到要出第二支柱的時候，Basel IV都要出來了。
最後啰嗦一句，面對越來越高的資本充足率要求，銀行該怎麽做？是老老實實要股東獻血？還是睡大覺少做風險資產？亦或是動歪腦筋搞監管套利”省“資本？作為股東，你喜歡哪種呢？

歐洲萬億QE：灌水、改革和套息交易那點事

來源: http://wallstreetcn.com/node/213491

本文作者是東方證券首席經濟學家、首席策略分析師邵宇，授權華爾街見聞發表。

歐洲QE點評：歐洲央行直升機再度撒錢，灌水、改革和套息交易。

1， 歐洲央行宣布維持主要利率水平不變，符合市場預期。德拉吉在隨後新聞發布會上宣布QE，擴大資產購買規模：從3月開始每個月購買600以歐元資產，持續到2016年9月，總規模約1.14萬億歐元。歐元暴跌，黃金大漲。

2， 細節上（a）歐洲央行的購債將基於各國央行在歐洲央行的出資比率。從購債原則來看，是歐洲央行與德國一次相互妥協的結果。德國無疑是出資比例最高的國家，而歐元區經濟相對困難的國家出資比例低，這會造成經濟困難的國家融資成本下降速度低於預期。（b）歐洲央行在額外資產購買中的比例為8%。機構債券比例12%，且分擔風險。剩下資產將不會風險共擔，實際上也符合德國利益。（c）德拉吉同時宣布準備使用OMT，且采取風險共擔方式。從政治上又是一次妥協，是其他國家樂意接受的，在政策上則是火力全開。

3， 鑒於戰後大型經濟體的（國家）債務量和債務率都在不斷攀升，借新還舊是舊常態更是新常態。以及不斷膨脹的央行資產負債表，這次危機中，美聯儲和英國央行擴張了4倍，日本央行擴張了3倍，中國央行和歐洲央行擴張了2倍。幾乎可以確信我們都生活在信用貨幣為基礎的龐式騙局和貨幣幻覺中。

4， 灌水能不能帶來經濟增長，美國和中國的例證是可以的，日本的例子是不可以的，德國則是個反例，也就是說不灌水帶來增長是珍稀的和性價比最高的。貨幣供應和經濟增長之間的缺口是不斷擴大的，也就是說資本市場和資產價格是流動性的蓄水池，只有其中越來越小的一個部分到達了實體經濟，其余都應該是消耗和泡沫。強力QE下短期歐元區的經濟有望提振，但中長期歐元區的經濟仍需各國結構性改革。

5， 灌水與改革，一直被作為對立物，但危機之後所有的經濟體都在叫喊改革與轉型，但不論是歐洲、美國還是日本都是進展有限，經濟表現也各有不同。經驗證據顯示中國名義增長與M2之間是在逐漸拉開，但其間也經歷過1992等大改革過程。所以該灌水還得灌水，該改革的還得改革，灌水都是以時間換空間，能不能換來轉型，不是央行能決定的。

6， 無論如何，第二大儲備貨幣的流動性供給增加了，貌似全球資本市場上的套息交易會再度活躍，這些錢一部分進入歐洲市場、一小部分進入本地實體經濟，一部分去新興市場投機（因此中國市場可能得到熱錢的配置，並且進而短期推高市場，這會使得對沖型的貨幣政策再度糾結，始終不能以自己為主），一部分去美國，再度推高美元和美股。歐元、日元等的流動性寬松是不是可以抵補第一大貨幣流動性供給的減少呢？顯然量級還是不夠，因此市場還是會等待美聯儲的加息時刻。而且跟進的匯率貶值，可能再度突出美元指數，這又會壓制風險偏好。

 

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【社群分享】人才測評（評估）的那點事

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0410/149553.html

分享者
房鑫，青島本思教育咨詢有限公司的創始人，公司開展電子商務教育與培訓，主要針對女性。
背景
2000年到北京發展，2005年因所在的國企改制，和上海分公司的同事一起另立山頭，開始了第一次創業的嘗試。2008年有了女兒後，2009年開始第二次創業，創業項目為人才測評與咨詢，2012年創業失敗後在清華大學下面的研究院專註行業人才評估研究，2014年9月移居青島，開始新的創業征程。
地點
i黑馬打賞交流群，i黑馬打賞交流群是為欣賞i黑馬文章並且打賞過的創業者創建的微信群，在此群內可以討論與創業、創新有關的話題。

以下為房鑫口述：
創業的項目均為人才測評與咨詢。之前一直從事人才測評行業，這個行業相對偏門，屬於人力資源服務領域的一個分支。我今天的分享主要圍繞我的行業經歷，和大家聊聊人才測評（評估）的那點事。希望能對大家在未來的團隊建設和甄選人才時有所幫助。因為專業性較強，比較晦澀難懂，我盡量說的白一些，歡迎拍磚、討論。

1、人才測評是什麽？
在很多人的眼里，人才測評就是人才軟件、是心理測驗，甚至有人說是算命。其實不然，人才測評顧名思義，就是對人才的素質進行測試與評價。展開來說，人才的績效水平，與他的個性、能力、態度、興趣、動機有著直接關系，我們通過多種科學、客觀的方法來進行測量，基本能夠準確預測他未來的績效水平，進而判定他與崗位的匹配程度。比如一個Leder，在動機方面，他的成就動機要相對偏高，代表他有強烈的追求成功的願望，這樣才能不斷設定挑戰性的目標，帶領企業更好地發展。但對於普通的員工來說，如果成就動機過高，這種員工一是不願服從管理，二是容易跳槽。

2、人才測評測什麽？

我們先明確一下，誰是企業需要的員工？

 

高學歷未必高績效

態度好未必績效好

有能力未必有績效

高學歷、態度好、有能力的極品員工不一定找得到，更難留得住。

 

所以，我們要找的是能夠勝任崗位，具備企業勝任素質的員工。好了，勝任素質又是個什麽東東，說白了就是針對相同崗位而言，能夠區分優秀員工和一般員工的個體深層次的特征，這些特征可以將圓滿完成工作所需要具備的知識、技能、態度和個人特質等用行為方式描述出來。這些行為應是可指導的，可觀察的，可衡量的。不同企業對員工勝任素質的要求會根據企業戰略和文化的不同，企業的不同發展階段、業務特點，以及測評目的的不同而有所差異。比如蒙牛的文化更多地倡導執行力，那麽執行力就是進入蒙牛的重要考核素質；而華為更多的倡導創新，顯然創新則是華為測評員工的核心素質。

 

下面是阿里巴巴集團的核心素質：

 

 

用人才測評的語言翻譯過來，所評估的素質從高到低依次為：客戶導向、創新意識、團隊合作、誠信、成就動機、責任心和嚴謹性。

 

從以上三個企業測評的核心素質來看，也驗證了企業的業務特點不同，則其核心素質的構成有明顯的差異。

3、人才測評怎麽測？

我們說一個人的溝通能力好，那麽到底如何測量出他的溝通能力水平，什麽是溝通能力好的標準呢？侃侃而談就是溝通能力好嗎？單純地說溝通，我們是無法進行有效測量的。要把溝通這個指標分解成主動性、傾聽、反饋、把握機會和表述技巧這5個可測量，可觀察的具體行為表現，通過結構化面試或無領導小組討論的測評方法進行評估。下面這張表是在小組討論方法中測評人才的評分表（因涉及一些機密因素，相關內容包括指標權重，具體評估分值等未顯示）

 

測評指標	指標分解	被試者具體行為表現	評分欄
溝通能力	主動性	主動表達觀點
		主動與他人打招呼
		主動與他人交換意見
	傾聽	目光不時註視對方
		點頭以示對他人的肯定
		交流中進行必要的記錄
		低聲應和他人觀點
	反饋	直接回應，快速反應
		回應謹慎，慎重思考
	把握機會	根據對象選擇機會
		根據場合選擇機會
		根據情況及時插話
	表達流暢	措詞準確
		表述清楚，語調適中
		語言風趣，有幽默感
	使用肢體語言	肢體動作協調，自然
		面部表情豐富，松弛

 

有人又問了，這個溝通能力的評分表對考察企業基層、中層和高層這三個不同層級的人才通用嗎？答案是不完全通用。上面這個評分表，更適用於基層和中層人才。對高級人才溝通能力的評估，觀察的行為點還包括換位思考，就是說能從對方的角度和立場考慮問題，在體察到別人的真實想法和感受時，引導對方將自己內心的真實想法和感受說出來。在傾聽方面，不只是簡單的註視和記錄，而是能聽懂表達者明確表明出來的含義，還能分析出表達者語言背後的含義。同時重視並積極對待一切問題反饋，遇到問題廣開言路，虛心聽取各方意見，綜合後再下結論，並根據實際情況及時做出調整和回應。

4、為什麽要重視測評人才，尤其是中高級人才？
 

美國AMA研究表明“錯誤選拔帶給企業的直接經濟損失是崗位年薪的50%—200%，並且選拔職位越高、其任職時間越長帶給企業的損失越大”。

和大家分享一個經典案例：（來源百度搜索：江西賽維庫存門）

 

下面這個人可能很多人都認識

 

 

吳士宏：著名職業經理人，曾經擔任IBM、微軟等跨國企業的高層主管，具有豐富的市場開拓經驗，成功人士。也是敗走TCL的職業經理人，曾經閃電空降到TCL擔任集團副總裁，信息業務總經理，由於難以適應新的企業文化和管理模式，成為外企職業經理人折戟國企的典型案例。

 

所以，企業找人才，不是找有能力的人，而是找適合企業的人。不能只是簡單地考慮人職匹配（崗位標準），還要考慮人企匹配（企業文化）和人人匹配（團隊成員的個性特點）。

 

雖然很多企業都明白招聘選拔是HR管理的入口，關系HR管理的效率和成本，關系到企業的長遠發展，但能夠認識到這一點，並從戰略和技術高度進行重視的企業屈指可數，這也是中國的企業大多HR管理效率低下、管理成本居高不下的根本原因。一些管理基礎薄弱的企業主要依靠創始人個人主觀的經驗性標準，而這些標準能否有效預測出應聘者是否勝任崗位基本是個未知數。

5、企業在使用面試這種常見測評方法的誤區

 

本文為i黑馬版權所有，轉載請註明出處，侵權必究。

能否為災民做點事？ 中環人

1 : GS(14)@2013-05-07 01:38:17

http://www.skypost.com.hk/column ... A%8B%EF%BC%9F/92178
筆者早前到過內地考察，五年前汶川大地震、三年前玉樹大地震，近期雅安大地震，筆者感觸很大，一直希望為災民做一些事情。早前應出版社再次邀請出版專欄結集成書，筆者希望能夠成事，並將稿費及版權費全數捐贈予內地慈善機構，為內地災民出一分力，目標是希望能籌得至少四十萬元人民幣。
雖然不少人會問捐款能否真的救助到內地的災民？但是作為中國人，筆者只希望能薄盡綿力，憑良心做事情。
說回經濟，目前內地股市表現欠穩，在近期內地基金股票組合中，我們會發現A股持倉比重持續下跌，另一方面卻增持防守性的板塊，同步減持了部分對宏觀經濟較為敏感的板塊。
若我們參考目前部分領先指標預測，基金在第二季度對A股的持倉有可能會進一步減低。內地正式公布了官方四月份製造業採購經理指數（PMI），跌幅略差於筆者的預期。
筆者認為內地四月份數據出現這種情況，有兩種訊號，第一、內地經濟復甦的方向看似不變；第二、復甦力度不強，經濟增長乃依靠內地企業自身整頓為主。由於這種自身的整頓並沒有經濟國策「刺激大補針」的支持，因此，復甦的速度將會較慢，未來PMI將呈現震盪的形勢，對市場難免有不利的影響。
（轉載自etnet財經•生活網etnet.com.hk）
（本欄逢周一刊出）

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