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对话张跃：离风险越远越成功

又是風險 CUP

陈玮：消费连锁：美丽故事后的风险

　　窈窕淑女，君子好逑:
消费连锁的魅力
　　 作为经济发展的三驾马车之一，消费在中国从来没有像现在这样受到高度关注，也没有像现在这样爆发出勃勃生机。在中国改革的前20年，国人都忙于辛苦工作， 把中国变成世界工厂，近十年，随着中国逐渐拥有了世界最庞大的民间储蓄和外汇储备，国内消费潮也一浪高过一浪，中国人似乎还成了最有钱的消费群体，无论巴 黎的香榭丽舍大街还是香港的海港城，都有排队购买LV包的中国人身影。中国的消费时代才刚刚起步，从国际比较看，美国居民消费占GDP的比例一直稳定在 68%，而中国由于居民收入增长落后于GDP增长，这一比例还从2005年的38.7%降到2009年的36.1%（图1）。在提振消费和内需的大趋势 下，消费将成为未来5-10年中国经济发展的关键力量。

与此同时，随着人均收入的增长和消费观念的转变，中国已经迎来30年来的第三次消费结构升 级，消费主题从上世纪80年代的解决温饱、90年代的家电，发展到2000年以来的住房、汽车、教育和旅游。伴随这次升级，尤其是新生代日益成为消费的中 坚力量，消费的产品、内容和服务模式正在发生深刻的变革，已经发育成熟的连锁企业，正成为消费渠道的主流模式。从餐饮到酒店，从零售到百货，从医疗到教 育，连锁已经渗透到中国人衣食住行的各个方面。
消费行业发展空间巨大，连锁模式易于快速复制又能抵抗经济周期，因此，投资消费连锁行业近年成 为PE界的时尚，歌力思、汉庭、俏江南、千禧之星，越来越多的公司获得了PE的投资，美邦、七天、湘鄂情、小肥羊，众多的公司成功实现IPO，为PE带来 了不菲的回报。根据ChinaVenture的统计，2005-2009年，中国消费连锁业共发生投资案例147起，涉及投资金额 42.08亿美元；同期在海内外IPO的消费连锁企业102家，募集金额共101.4亿美元。

　　横看成岭侧成峰:
关注潜藏的投资风险
　　然而，看起来很美的消费连锁模式，也存在不少 缺陷。2008年下半年以来，一些失败的投资案例相继出现：曾是国内最大服装销售连锁机构的ITAT四面楚歌；风光一时的PPG于2009年彻底关 门；FUN服饰的300家门店一夜之间全部关闭。如果投资互联网企业失败，也许能背回几台电脑；如果投资消费行业失败，也许背回来的只有一个曾经风光的品 牌，消费连锁的投资风险并不比互联网小。
表面上看，ITAT的失败在于经营模式有缺陷、扩张速度太快，PPG关门在于广告投入过度导致资金链断裂，FUN关闭在于经营不善，实际上，这些失败背后隐藏着消费连锁投资共有的风险点。
脆弱的品牌。消费连锁业门槛低、空间大、参与者多，既能快速复制也易于被对手模仿；良好品牌建立起来难，而负面消息却传播快、杀伤力大，在多米诺骨牌效 应下，消费连锁的品牌有其脆弱的一面，一旦品牌形象逆转，将对企业构成致命伤害。2008年的三聚氰胺事件发生后，价值149亿元的三鹿品牌消失于无形， 反而成为负资产。PPG倒闭后，其巨资打造的品牌在法院拍卖时却无人问津。2009年，围绕汪氏蜜蜂园发生的产品虚假宣传风波，也对其品牌构成了极大的伤 害。
不可靠的规模。连锁最大的特点在于不断开店，形成规模效应，但这种规模往往并不可靠，如果产品、服务或资金、管理跟不上，规模扩张就会变 成成本扩张，从而使规模变成勒住企业的绳索。ITAT在发展高峰期，由于管理模式及收入不匹配，往往一边开店一边关店，或是这个月开店、下个月关店。究其 原因，一方面，规模与管理能力相关。连锁经营发展到一定规模时，对管理者的能力、持续投入的精力是一个巨大的挑战。由数家店发展到百家店、单个城市发展为 区域市场、单一产品发展为系列产品，其间面临的管理难度，决非随店面的增加而同比增加的，尤其是在扩张到30家店和过百家店时，往往都会碰到管理瓶颈，这 时就能体现出连锁店的管理水平所在。另一方面，规模与盈利能力相关。消费连锁类企业一般都是轻资产运营，但如果是太轻的资产与跑得太快的营销，虽然一度会 催生出惊人的扩张速度，但往往只有成长没有盈利，再好的故事也不能保证成功。因此，如果没有实实在在的盈利和管理能力作支持，规模并不可靠，往往一件小事 就能导致规模大幅缩水，甚至影响资金链，威胁企业的生存。深圳的铜锣湾百货就曾因为大连一家店拖欠电费，导致全国60多家门店关闭。即使是家电连锁巨头国 美，2009年也为了保持盈利而关闭100多家店面。
结构重组的成本。从业务结构看，消费连锁企业初期往往以个体工商户的方式注册运营，然 而，只有将多家个体店整合为公司制统一运作的企业，才具有投资价值。但在整合的过程中，不仅需要一系列的法律安排，还会出现较大的重组成本和不确定性。重 组如果处理不当，甚至可能导致两个不良结果：一是本来赚钱的单店不盈利了，原因是重组后管理成本、税务成本、人力资源在内的直接成本上涨；二是本来运营不 错的单店品质下降，因为原有的管理体系发生了变化。从管理结构看，消费连锁企业初期多以家族管理为主，夫妻店很多，如果按照规范的治理结构运营，可能也会 产生额外的矛盾和冲突。真功夫2009年爆发的两位创始人管理权之争，就是一个典型案例。
此外，很多早期的民营消费连锁店往往以现金销售为主，容易存在管理不规范的问题；其经营管理中也具有较浓厚的家族色彩，由此导致的关联交易问题亦值得投资者关注。
消费连锁企业融资时往往都有一个美丽的故事，起码会描述现在多少店、明年再开多少店、到时盈利会有多高的令人激动的计划，但如果理性思考，故事的背后风险还真不小。回头看看以前接触过的企业，没有完成计划的绝不在少数。

　　加减乘除:
连锁企业的关键看点
　　那么，PE应该如何考察连锁企业，从中发现真正具有长期价值的投资机会？结合这类企业的特点，可以围绕“加减乘除”法，从四个指标进行考察。
对于连锁企业，加法就是规模，通过新开店跑马圈地，带动收入的增长。门店扩张的规模和速度往往会成为企业成长故事的源头，也容易得到PE的青睐。在做加 法时，管理层的专业选址眼光很重要，连锁消费品店并不是简单地开在人流多的市中心就会成功，产品或服务的特点、受众定位、租金成本等都是重要的影响因素。
减法，反映的是规模效应下直接成本的减少，即随着规模的扩张和品牌知名度的上升，很多以管理费用为主的固定成本可以转化为逐步向下的变动成本，同时，企业的议价能力也会提升，采购成本会降低，产品或服务的毛利水平会增加，从而达到规模增加、成本反而下降的良性循环。
乘法，就是当企业的门店数量达到一定规模时，其收入和利润的增长就不再是简单的单店算术相加，其规模和品牌、渠道和服务的力量就会反映出来，从而带动原有门店的收入实现内在增长，这一增长可以老店的收入增长率为指标进行考察。
除法，就是通过管理水平的提升让所有门店的经营成本下降，其反映的是协同效应，品牌的扩张性和管理延伸到位是其中的关键，即通过管理经验的积累，提升每间店的经营水平，让企业获得净利润的增长。
加法和乘法反映的都是收入增长，其中，加法是指开新店带来的整体收入增长，乘法指在规模扩张的基础上实现成长，特别是实现老店的收入增长；减法和除法反 映的则是成本控制，减法是直接成本，除法是运营成本。作为PE，不仅要看到连锁经营的加法和减法，还要注意乘法和除法。跑马圈地固然重要，但管理和规模之 间的关系同样要处理好，否则就会陷入开店、关店的游戏之中。
对连锁企业而言，加法和减法比较直接，一般企业都可以通过规模的扩大来实现。而乘 法，即老店收入的自然增长（一般看3年以上的老店），则能比较直接地反映企业的品牌影响力、顾客忠诚度以及店址、货品选择等经营能力。连锁企业一般的毛利 率在50%左右，如果规模大、议价能力强，毛利率可以再高些，但毛利率高并不代表净利率高，净利率还要受到经营费用的影响。企业通过除法获得的净利率水 平，直接反映其管理水平，比如，是否有统一高效的物流系统和有效的店长、店员的配置与培训是否合理，这些经验的积累都能改进企业的成本控制水平，从而提高 盈利能力。
因此，在加法和减法之外，考察企业做乘法和除法的能力，对全面了解连锁企业的内在优势非常关键。如果一个企业新店开得比较快，收入 的增长全部来自于新店，而老店的收入和利润几乎没有什么增长，并且老店的单店盈利能力一般，那么可以大致认定，其增长基本属于投入型，其实并不稳固，一旦 没有新的投入，增长就会停滞，风险会比较大。如果一个企业老店的盈利能力强，并且保持很好的增长，那么可以相信其经营非常稳健—没有投入也在增长，增加投 入则会发展更快。做好乘法和除法，尽量提升公司的盈利曲线，将同等规模下的盈利水平从图2中的线I提升到线II，是连锁企业发展的关键。

　　团队和管理:
连锁的真正基石
　　品牌与规模，是连锁企业能力的外在表现，具有不可靠性和某种程度的欺骗性；“加减乘除”则从内部考量企业的特点和优势，能更接近企业的本质。不过对连锁企业而言，做好“加减乘除”法、实现持续发展的基石，最终还在于团队和管理。
消 费连锁企业门槛低，没有高的技术和资金壁垒，更不存在政策壁垒，而且产业链长、管理节点多、风险点多，在这样一个完全竞争的市场，企业对管理的依赖比其他 模式更高。可以说，消费连锁业是一个完全基于管理的行业，是一个在管理方面慢工出细活的行业，其店铺拓展、商品采购、店铺摆设、服务标准化、员工培训等各 个方面，都对管理提出了严格的要求，只有践行最佳管理的企业才能够生存和发展。而这一系列管理体系的建立和执行，需要企业管理者长时间的主动摸索，并不断 吸收其他人的经验，这对其视野、胸怀和心态提出了严格的考验。麦当劳的创始人雷·克罗克（Ray Kroc）将自传取名为《艰苦卓绝》（Grinding It Out），一语道尽了管理连锁行业的艰辛。
对于连锁企业管理者而言，店面规模 发展到瓶颈阶段、管理链条延长后，在管理团队、后台服务系统、商标品牌管理、激励机制、物流管理、产品支持、内控和财务管理水平上，都要有相应的匹配，是 一个尤其重要的考验，也是PE在考察连锁企业时应该关注的问题。那些以加盟为主的企业，管理水平更应是考察的重点。PE千万不要受所谓轻资产、完美模式和 快速扩张的概念吸引，而应当明白成长性、管理和盈利能力才是企业本源。
在这个新到来的消费大时代中，无论连锁企业的经营者还是投资者，只有深入理解消费连锁的这些特点，认识并控制其中的风险，才能创造出属于自己的美丽故事。

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羅先生買礦記-香港飲食管理(668)(更新2，附加風險聲明及礦源資料)

C00019	香港上海匯豐銀行有限公司	CUSTODY & CLEARING, HSBC SEC. SERVICES 5/F TOWER 1 HSBC CENTRE 1 SHAM MONG ROAD KOWLOON	40,663,627	11.77%
C00033	中國銀行(香港)有限公司	28/F HOPEWELL CENTRE 183 QUEEN'S ROAD EAST WANCHAI HONG KONG	24,073,202	6.96%
B01355	中國光大證券(香港)有限公司	36TH FLOOR FAR EAST FINANCE CENTRE 16 HARCOURT ROAD HONG KONG	5,312,000	1.53%
B01565	國泰君安證券(香港)有限公司	27/F GRAND MILLENNIUM PLAZA 181 QUEEN'S ROAD CENTRAL HONG KONG	4,640,000	1.34%
B01829	華泰金融控股(香港)有限公司	RM 5808-5809 58/F THE CENTER 99 QUEEN'S ROAD CENTRAL HONG KONG	4,538,000	1.31%
B01686	第一上海證券有限公司	19/F WING ON HOUSE 71 DES VOEUX ROAD CENTRAL HONG KONG	3,928,000	1.13%
C00010	花旗銀行	10/F TWO HARBOURFRONT 22 TAK FUNG STREET HUNGHOM KOWLOON	3,020,938	0.87%
B01284	恒生證券有限公司	12/F HANG SENG BANK HEADQUARTER 83 DES VOEUX ROAD CENTRAL HONG KONG	2,047,955	0.59%
B01483	利銘證券有限公司	RM B 7/F HILLIER COMMERCIAL BUILDING 89 WING LOK ST EAST CENTRAL HONG KONG	2,000,000	0.57%
B01143	大福證券有限公司	25/F NEW WORLD TOWER 16-18 QUEEN'S ROAD CENTRAL HONG KONG	1,778,000	0.51%
B01850	海通證券(香港)經紀有限公司	22/F LI PO CHUN CHAMBERS 189 DES VOEUX ROAD CENTRAL HONG KONG	1,754,000	0.50%

衡量企业财务风险的几个比率 Barrons

風險意識 FOOLISH INVESTOR

股價是最大風險 東尼

英之見：不投資的風險 黃國英 (Alex Wong)

央企产融化蕴含系统风险

　　财务公司风生水起
　　由于国内企业普遍存在资本金不 足、资产负债率偏高的问题，国资委一直鼓励央企建立财务公司，以强化内部资金管理。伴随着人们对金融危机的反思，通过设立财务公司增强企业抵御金融风险能 力被进一步强调，以至于2009年，设立财务公司的央企越来越多。当年2月，中国海运集团与旗下中海海盛（600896.SH）、中海集运 （601866.SH）、中海发展（600026.SH）、广州海运合资设立中国海运财务公司，注册资本3亿元。6月，中外运长航集团宣布将与旗下长航油 运（600087.SH）、外运发展（600270.SH）等6家子公司合资成立中外运长航财务公司，注册资本5亿元。
在央企的带动下，其他企业 集团也掀起一轮财务公司热。在中国，第一家民企财务公司—万向财务公司于2002 年经中国人民银行批准成立，此后，直到2008 年11 月后，民企财务公司才密集成立，当月，银监会相继批准成立红豆集团、南山集团分别成立全国第二和第三家民营财务公司。到了2009年4月，美的电器 （000527.SZ）公告称，将与美的集团、广东威灵电机设立美的集团财务有限公司，注册资本5亿元。8月，新希望（000876.SZ）公告称，拟与 新希望集团、南方希望、新希望化工及山东六和集团共同设立新希望集团财务有限公司，注册资本3亿元。9月，紫金矿业（601899.SH）与联华国际信托 投资有限公司出资成立的紫金矿业集团财务有限公司开业，注册资本5亿元。10月，华西集团财务有限公司成立，成为国内第一家村级财务公司。
有 数据显示，仅2009年获批筹建的财务公司已达17家。银监会的资料则显示，截至2008年末，能源电力、航天航空、石油化工、钢铁冶金、机械制造等基础 产业的大型企业几乎都拥有了自己的财务公司。同时，全国83家财务公司（包括4家外资财务公司）掌握的资产总额达到9752亿元（不包括委托资产3722 亿元），负债总额8566亿元，所有者权益1186亿元，资本充足率超过10%的规定标准，不良资产率仅为0.62%（附图）。

2009年以前成立财务公司的83家企业中，90%为国企，民营和外资企业仅占10%左 右，拥有财务公司的央企覆盖了国资委划分的25类行业中的13类。这与财务公司最初作为我国大公司大集团战略的配套政策有关。从第一家财务公司—东风汽车 工业财务公司1987年成立至今，已有22年，而直到近两年，财务公司才进一步走热，这与2008年的金融危机不无关系。
国资委助推财务公司 热的一大理由，正是危机带来的央企现金流趋紧。根据国资委的数据，央企2008年底的资产负债率达58.43%，到2009年8月，央企的累计利润还在下 滑，偿债能力在减弱。在“保卫资金链”的背景下，鼓励央企建立财务公司、完善集团资金集中管理系统，被列入了国资委的2009年央企工作重点。各地方国资 委则进入了具体部署阶段，2009年10月，湖北国资委提出，争取辖下企业两年内全部实现资金集中管理。
与此相配套，财务公司的进入门槛近年 也在降低。2004年7月，银监会修订的《企业集团财务公司管理办法》（“新办法”），降低了中国人民银行2000年颁布的旧管理办法确定的财务公司设立 标准，如将原来并表核算的成员单位总资产不低于80亿元降为50亿元；将“连续三年每年总营业收入不低于60亿元”改为“连续两年每年营业收入不低于40 亿元”；同时将母公司的成立期限由3年放宽至两年。但此后不久，银监会又出台了《申请设立企业集团财务公司操作规程指引》，将引入境外机构投资者作为设立 财务公司的必要条件，导致政策收紧。2007年，银监会取消这一规定，降低了财务公司设立的难度。
2009年10月，国家外汇管理局出台了 《境内企业内部成员外汇资金集中运营管理规定》，境内企业通过内部财务公司对内部成员开展外汇存贷款、境内外汇划转等业务，无须再经外汇局核准。长久以 来，由于外汇管制的存在，国内企业难以实现跨币种或者跨国资金调剂的局面得以改观。至此，国内财务公司的资金集中管理已基本扫除政策障碍。在方方面面的政 策扶持下，经历了曲折成长的中国财务公司步入了快速发展的轨道。

　　挑战银行信贷
　　央企财务公司的大发展，首先对银行信贷业务带来了新的挑战。这与财务公司的定位息 息相关。
在中国，财务公司的功能经过了几番调整，其中，中国人民银行于2000年颁布的《企业集团财务公司管理办法》（“旧办法”）将财务公 司定位于“为企业集团成员单位技术改造、新产品开发及产品销售提供金融服务，以中长期金融业务为主”，同时规定其可以“吸收成员单位3个月以上定期存 款”。2004年公布的银监会新办法则对财务公司的功能进行了明确定位：“以加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的，为企业集团成员 单位提供财务管理服务”。对比来看，新办法将财务公司基本定位为集团的资金结算中心和资金管理中心。银监会明确表示，对财务公司的考核应首先立足于为集团 节约和减少成本；其次才是风险调剂后自身的资产回报率。
在资金集中管理为主的定位下，各财务公司纷纷将集团成员单位的多余头寸集中起来，构建 现金池，在集团内部有偿调剂使用，以降低集团及子公司的财务成本、内部交易成本和融资成本。值得关注的是，2009年9月，财务公司已成为仅次于四大商业 银行的信贷投放主体，来自财务公司的新增贷款总额已从当年8月的近228亿元大幅跃升到约870亿元，占当月金融机构信贷总量的比例从8月的约5.6%上 升至近17%。
央企一般是银行放贷的大户，央企普遍设立财务公司，使得一些银行开始担心这些企业对自己的依赖度降低。同时，一些财务公司往往 给予子公司的存贷款以优惠利率，更增强其相对银行的竞争力。如根据大唐集团财务有限公司的公告，其对于集团成员单位的贷款按央行同期基准利率下浮10%执 行。公开资料显示，2003年中远财务公司给集团子公司的存款利率为1.89%，较同期银行存款利率0.72%高出1.12个百分点，并且，子公司向财务 公司贷款还可省下10%的手续费。
当然，商业银行也并非不能从财务公司的设立中受益。财务公司的资金结算与管理等功能的全面实现，仍有赖于合 作银行的支持，2007年即已推出财务公司综合金融服务方案的招商银行，已为多家财务公司提供了系统搭建、业务模式设计等服务。同时，财务公司的发展也为 管理软件公司带来了新的机遇。

　　央企产融梦的实现载体
　　尽管监管机构对财务公司的功能进行了明确的定位，但在实际运作中，越来越 多的大型国企不安于仅仅将财务公司作为资金管理平台，在产融结合的冲动下，众多财务公司开始成为国企的金融股权投资操作平台。
目前参股金融机 构的国企中，既有中石油、国家电网、宝钢等央企，也有安徽出版集团、陕西延长石油集团等地方国企，而其中相当一部分企业都通过下属财务公司，出手收购拟上 市国有银行及城市商业银行、证券公司、保险公司、信托公司、金融租赁公司等金融机构的股权。以国电集团为例，国电财务有限公司成立于2005年，注册资本 13亿元，控股股东为国电集团（35%），国电电力（600795）和长源电力（000966）分别持股20%、15%。截至2008年底，其资产总额为 107.76亿元。今年以来，国电集团逆市扩张，积极布局金融业，不仅和中信信托共同发起设立了中电资产管理公司，还接手了上广电所持的广电日生人寿的股 权，同时在筹备设立一家注册资本金10亿元的财险公司。这一系列操作都在国电财务公司层面展开。以这种模式参股金融业的，还包括中石油、中粮集团、天津港 集团等。
财务公司本身具有产融结合的特征，但国外财务公司的产融结合并无超出集团主业的范畴（附文）。如大众金融服务公司虽然跨足银行、租 赁、保险等多种金融业务，但所有业务都只限于为大众集团的汽车销售提供金融服务。通用金融（GE Capital）作为著名的集团外部附属公司，也并未自由发展，其资产比重超过50%、发展最为迅速的还是为通用电气（GE）子公司提供的设备租赁和消费 信贷业务。从海外的经验看，只有将金融业务与集团的产业背景紧密结合，财务公司才能真正发挥作用。与之对比，中国财务公司产融结合的程度和方向均有“过 界”之嫌。
财务公司作为集团的资金管理平台，如果同时从事金融业的投资，监管机构很难判断企业投资使用的是自有资金还是贷款，这就为企业作弊 开辟了一个新的渠道，同时也使得需要严格监控的金融业务部分脱离监管层的视线。而且，中国的金融控股公司目前尚处于试点阶段，相关经验与人才仍相当欠缺， 财务公司是否有能力承载各大集团的金融控股梦想，也存在疑问。此外，在金融危机冲击后，投资未来上市预期不减、行业景气度预期不变的金融机构，进行产融结 合，看似抄底的好机会，实则暗藏风险。大型国企每年利润高企的背后，多半靠的是政府投资、行政垄断、银行资金扶持，如果其主业竞争力得不到增强，产融结合 程度又比较高，会酝酿较大风险。
大型国企通过财务公司持有银行、保险、信托等股权，财务公司成为实际意义上的集团的金融控股公司，在一定程度 上背离了监管者对财务公司的功能定位。同时，在中国金融业分业监管、金融控股公司法律体系与监管体系尚不完善的背景下，财务公司愈演愈烈的金融投资热，对 监管部门也提出了新的挑战，其业务边界急需重新规范。

　　值得警惕的关联交易
　　对于中小投资者而言，更值得警 惕的是，通过设立财务公司，母公司对旗下上市公司的资金实行集中管理，带来了关联交易的隐患。而且现实中，很多上市公司与母公司旗下的财务公司不只是兄弟 公司的关系，还通过参股集团财务公司，形成了上市公司、财务公司与集团公司之间多重的关联关系。财务公司资产额在国内名列前茅的三大石油公司和国电财务莫 不如此，其中，中石化（600028.SH）持有中石化财务的股份比例更高达49%（附表）。这更使上市公司面临财务和经营的双重风险，为上市公司监管带 来了新的挑战。

中国资本市场设立以来，“关联交易”经常与“隧道挖掘”、“掏空”上市公司相连，一直为投 资者所诟病，也是监管的重中之重。上市公司将资金存放于集团财务公司，不能不使人担心财务公司会不会成为大股东侵占上市公司资金的新手段。2007年4 月，中海油（00883.HK）独立股东就投票否决了该公司董事会将现金存于中海石油财务的提议。2008年10月，中国石油（601857.SH）提高 持续性关联交易额上限的议案，也遭到了个人投资者和H股股东的阻击，最后仅以51：49的微弱优势勉强过关，这是历史上央企在境内股东大会上遇到的最强阻 击行动。
从《公司法》的角度看，上市公司资金存放于财务公司，由集团统一调配，势必使上市公司的资金流动受到财务公司和集团层面强有力的干 涉，确有侵害上市公司独立法人财产权之嫌。与此同时，集团内其他非上市企业的经营风险，也容易通过统一的资金链条转嫁给上市公司，引发连锁反应，一损俱 损，一荣俱荣。而上市公司若参股集团财务公司，还要承担财务公司经营不善的风险。中国过去就不乏因财务公司倒闭而连累两家上市公司的案例。
2002年12月，华诚财务公司因违规吸收个人和多家集团外企业资金，投资房地产等项目，损失惨重，导致资金链断裂，成为第一家被摘牌的财务公司。华诚财 务与华诚集团的另一核心企业华诚投资相互持股，互为第一大股东，且华诚投资为华诚财务提供了大额的债务担保。倾巢之下，安有完卵。早在2000年11月， 作为岳阳恒立（000622.SZ）第一大股东的华诚投资，就被迫将其持有的3870万股转让给湖南成功集团，成为深市上市公司第一大股东因承担担保责任 不得不将股权易主的首个案例。华诚财务破产后，华诚投资所持有的华纺股份（600448.SH）8474万股控股权又被法院冻结，直至2009年6月1日 华诚投资申请破产清算乃至今天，这部分控股权花落谁家尚无定论。而华纺股份2002年的报表显示，来自华诚方面的欠款达6360万元。
在类似 案例中，受到最大伤害的，无疑是中小投资者。因此，一直以来，证监会都要求上市公司与母公司实行业务、资产、财务、人员、结构“五独立”。新形势下上市公 司与财务公司的关联交易，及其形式的合法性和违规行为的隐蔽性，日益引起了监管层的高度关注。2006年12月，深圳证监局发文要求辖区内上市公司自查整 改，其中特别明确相关报告应包括在大股东附属财务公司存款的情况说明。2008年中，各地证券监督机构先后发动了严防“大股东资金占用”反弹的调研，再次 警示上市公司千万别碰“资金占用高压线”，强调“发现一起、检查一起、处理一起”。2009年11月6日，深交所发布《信息披露业务备忘录》，向各上市公 司征求意见，拟对涉及财务公司关联存贷款等金融业务的信息披露予以规范，其中严格规定“上市公司的募集资金应专户存储，不得存放于财务公司”、“上市公司 存放于存在关联关系财务公司的货币资金余额不得超过上市公司最近一期经审计净资产的5%”等条款。
事实上，监管部门的担心并非杞人忧天。据统 计，2009年上半年，39家财务公司净利润合计为37.34亿元，同比下降25.32%。2008年上半年，仅有中国一拖集团财务公司出现531.47 万元的投资亏损，2009年上半年则有中船财务有限公司、兵器装备集团财务有限责任公司两家出现投资亏损。而且，随着大型国企拓展金融投资业务，以及越来 越多财务公司涉足股市，成为举足轻重的机构投资者，财务公司所面临的风险还可能进一步加剧。
从另一角度看，上市公司参股集团财务公司，固然可 使上市公司更加清楚掌握财务公司的经营状况，从而对其财务和经营风险及时作出应对，然而，在集团控股上市公司和财务公司的情况下，上市公司对财务公司运作 的话语权受到了较大限制。其次，国内财务公司定位于为集团整体利益服务，并不以盈利为首要目的，上市公司参股这样一个公司是否合适，也值得商榷。
国资委作为国有资产的管理者，出于扶持国企做大做强的目的，为财务公司大开绿灯，自有其道理；而证监会、交易所作为证券市场的监管者，对财务公司进行严 密监管，谨慎放行，更具有必要性。尽管由于身份和出发点的不同，相关部门对于财务公司有不同的视角，但对于财务公司而言，如何服从监管要求，妥善处理与上 市公司的关联交易问题，保护中小投资者的利益，避免市场以更为惨痛的教训提醒人们不要忘记对风险的防范，无疑是其健康发展课题中应有之义。
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海外财务公司的运作
中国财务公司的设立借鉴了海外的经验，而由于制度背景不同，国内外财务公司在功能定位、发展路径、运作模式等方面存在着 较大的差异。

与中国最初以行政主导的方式批设财务公司不同，海外跨国公司一般发展到一定阶段才会自发地设立财务公司。此外，与国内财务公司以内部结算、资金集中 管理为主要功能不同，国外多数财务公司的功能集中于消费信贷、财务顾问和外部融资等方面。而在中国金融业严格实行分业监管的背景下，这些功能发展缓慢。
从 美国看，财务公司主要集中出现于汽车、机械等制造产业。财务公司设立之初，监管当局就给予其明确的功能定位-主要从事销售、消费金融服务，从而避免与其他 金融机构的功能雷同。其业务主要是向经销商、最终用户提供信贷，信贷方式包括对经销商提供以其库存或应收账款为抵押的贷款，或通过购买生产企业及经销商应 收账款的方式为其融资，对最终用户则提供各种形式的消费信贷和融资租赁。
从运作模式看，海外财务公司大致可以分为三种，其中包括同样定位于产融结 合模式、但按照与母公司联系的紧密程度不同而划分为内部附属型的福特模式、附属外部型的GE模式，以及定位于国际资金集中管理的西门子模式。

产融结合的两类模式
福特信贷公司、克莱斯勒财务公司（CFC）等集团内部附属型的财务公司，往往在母公司所属的汽车制造业内积极发展消费信 贷，使产品销售环节的效益保留在本集团内，从而拓展母公司的价值链。从全球来看，大众、欧宝、雷诺、宝马、丰田等几乎所有著名车商，都拥有自己的金融服务 体系，通过开发各类金融产品为外部消费者提供便利，促进集团产品的销售。
附属外部型的财务公司如通用电气（GE）旗下的通用金融，也不如人们想象 的那样脱离主业自由发展。1980-2000年间，GE金融的资产额从50亿美元快速成长到3700亿美元，业务遍及42个国家和地区，在此过程中，发展 最快、占比最重的是与其主业联系密切的业务，即为内部子公司提供设备租赁和消费信贷业务，而与集团没有太大联系的专业融资、中间市场融资等业务，呈逐步下 降趋势。
上述两类企业的运作目标不同，但均有一个显著的特征：金融业务与公司的产业结合紧密，财务公司配合集团的战略来定位自己的金融运作，以强 化集团的竞争优势。这与中国部分财务公司脱离公司主业的金融投资业务有所不同。
在海外，对于汽车制造等生产最终消费品集团下属的财务公司而言，消 费信贷是其最重要的功能；而在中国，由于政策法规、资金来源、配套环境等因素的制约，汽车消费信贷业务发展缓慢。根据中国人民银行提供的数据，截至 2008年底，国内金融机构发放的汽车消费贷款余额1583亿元中，汽车财务公司余额318亿元，只占20%。而在欧美市场，超过50%的汽车消费信贷由 汽车金融公司提供。

西门子的资金集中管理模式
在中国，由于企业间的金融行为被严格禁止，企业集团在资金的调拨使用上必须通过银行渠道、花费巨额的结算费用，或 通过设立财务公司才能实现，因此，国内的财务公司基本定位于资金管理型。海外大型企业的资金归集一般通过集团内部的资金中心进行，采用财务公司进行国际资 金集中管理模式的企业，可能只有西门子一家。
根据中国财务公司协会的考察，西门子金融服务集团（SFS）定位是西门子集团的国际融资服务提供商， 扮演着企业与银行等外部金融机构的中间人角色。其特点是通过集约管理，把全球附属企业的金融业务进行内部汇总，以实现规模经济。SFS掌管着集团成员在全 球70家银行的2500个账户，业务涵盖25个币种。每发生一笔结算业务，成员单位通过电子系统传达给SFS，划归到指定账户；通过对每种货币的现金集合 管理（现金池），SFS对成员的银行账户资金实现零余额管理；通过层层汇总至地区资金中心，直至最后产生一个全球净流量。如为资金净流入，则将资金拆出或 投放到资本市场；如为资金净流出，则到资本市场融资进行补充。
值得中国财务公司借鉴的是，西门子集团只对控股公司（持股在50%以上）进行资金集 中，SFS由于提供了比银行更优惠的服务，对所有的股东更为有利，因此，尽管西门子也在德国、法国和英国等多个国家交叉上市，并没有小股东借口关联交易问 题对SFS垄断西门子集团的内部金融服务而提出反对意见或者限制要求。

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