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案例@玖龙纸业：波动不是风险 李驰
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4a315bad0100icfl.html
玖龙纸业股价一年飙升近20倍 张茵或重夺女首富
http://www.sina.com.cn 2010年05月10日 18:29 全景网络
全景网5月10日讯 在过去短短一年多的时间里，张茵执掌的玖龙纸业(02689.HK)经历了一次"起死回生"的过程，张茵的财富也完成了一 个漂亮的"V型反转"。
因此，在即将公布的2010年度"新财富500富人榜"中，张茵将很可能由去 年财富缩水最惨重的富豪一举成为财富增速最快的富豪之一，并有望再度夺得女首富的桂冠。
仅仅在两年前，席卷全球的金融危机给当时高速扩张的玖龙纸业以沉重一击。公司 股价一泻千里，在13个月内从最高点的26.75港元跌至最低位0.71港元，跌幅达97.3%。
张茵身家也随之急剧缩水，根据2009年度"新财富500富人榜"，张茵的财 富从08年的203.2亿元跌至21.6亿元，缩水89%，下跌速度最快。
然而，随着09年中国政府推出一系列刺激经济措施，国内造纸业的经营环境走出 低谷。张茵在09年通过出口转内销等策略调整，以及延续之前回购公司股票、提前偿付部分银行贷款等作法提振投资者信心，使玖龙纸业不仅没有 在危机中倒下，还很快走出了泥潭。公司股价也跟着不断攀升。
2009年12月2日，玖龙纸业反弹至14.58港元的高位，较最低点上涨幅 度将近20倍，不啻于坐了一趟惊险的过山车。张茵09年的财富也水涨船高，增长率近15倍，财富增速之快同样令人瞠目。
作为中国最大的箱板原纸产品生产商，重新快速启动的中国经济列 车无疑是张茵和玖龙纸业重回高点的主要原因。
金融危机发生前，玖龙纸业的内外销的比例是各占一半。在出口出现困难的情况 下，玖龙将重点逐渐转向国内市场的开发上，以此抵消了海外订单大幅萎缩的不良影响。08年下半年，公司国内消费相关销售占总销售额的比例已提升至 77.9%。这一数据在09年下半年更是进一步提升至85%。
盈利能力好转之后，玖龙纸业开始着手解决困扰已久的债务危机，除提前偿还债务 外，还要约收购未偿还的1.86亿美元优先票据，并于09年10月配售筹资28亿港元，其债务危机暂告一段落。
根据玖龙纸业发布的09财年业绩报告，公司下半财年(09年1月1日至6月 30日)盈利迅速提升，达到13.38亿元，增幅达414%。
公司2010年3月30日公布的中期报告显示，截至09年12月31日的六个 月中，公司实现销售收入87亿元，同比增长37.4%；净利润10.37亿元，同比增长220.7%；每股收益0.23元。
基于对宏观形势的乐观判断，玖龙纸业计划大幅增加2010-2012年的资本 开支逾一倍至95亿元，2011年底产能达1100万吨。并于2010年4月宣布投资10.8亿美元，在泉州建200万吨包装纸基地。
不过，尽管张茵和玖龙纸业已再度成为了资本市场的香饽饽，众多海外投行相继向 其抛出"橄榄枝"，张茵面临的挑战依旧不小。随着中冶等央企进入造纸业，造纸业未来的硝烟无疑将更浓烈。(全景网/陈丹蓉)
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张茵的财金故事再一次生动地 告诉我们：
1.大小非并非股市下跌元 凶。张茵一股没有卖出，还在股价跌到几港元时不断增持，但股价最低竟然见到0.71元，昨天收市12.2港元。“股改后的大小非使得中国股价下跌，并且不 会很快起来了”完全是个天大的伪命题。
2.优秀公司的股价波动从来 就不小。近看玖龙纸业，远看老巴的伯克希尔哈撒韦股价如何从双位数经历大幅波动涨到6位数的超长过程确实是件十分有趣的事。经不起“颠”的人根本不该上 “投资”这架车，股市一跌就怀疑长期投资失效的人，应该树立成为优秀投机家的目标[绝非戏言]，而不要混淆了“价值投资”与“成功投机”的本质区别。
3.股价波动不是风险。企业 不盈利小盈利、只不断追热点搞“创新”、盈利持续倒退才是股票持有人最大的风险。优秀公司股票的股价跌下去能确定在未来某时再涨回去的“确定性”是价值投 资人最有力的、抗地球引力的反作用力核武器。
利字當頭：道德．風險 利世民
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| 今期某雜誌封面，講近期炒樓損手的人和事。另一邊廂，政客仍在喋喋不休要政府幫年輕人上車。政府不應該叫人盲目冒險，這問題講一千次，一萬次，政客都選擇性地腦殘， 看不見、聽不懂、想不通。 有一次，在電視直播節目中，世民提出政府出資鼓勵人置業，造成道德風險的問題。怎料竟有政客振振有詞說，不可將問 題推到政府頭上。他又撰文說：「政府提供補貼促成社會目標，沒強迫接受，無可厚非。」 首置害了多少人 天啊！年輕人賺得少，儲 蓄不夠做首期，那是政府的問題，道德風險就不是政府的問題。這是甚麼道理？他說的「無可厚非」，真的是無可厚非嗎？為了研究當年首置害了多少人，世民翻閱 了以前的報道，看到許多首置苦主自殺個案，都教人心酸。 為了不再傷害這些苦主在世的家人，世民吩咐同僚不要將往事重提，只要概括講整體數字 好了。難道，政客真的要市民再感到切膚之痛，才會停止他們危險的主張嗎？ 或許世民太天真，竟然妄想跟政客講道理。可能大家奇怪，為甚麼會有 政客可厚面皮不講事實？難道不怕流失選票的後果嗎？ 這就是香港最可悲的地方！香港就是有政客，可以連選票都不用放在眼內。像特區行政會議召 集人梁振英，他可以不用參選但又可輕鬆從政。退一萬步說，曾蔭權最少也有幾百個人上人投了他一票吧！ 梁振英身為行政會議召集人，可是又不認 同政府的立場，硬要在居屋、首置，甚至房屋政策上唱反調。那麼他又為何要留在行政會議呢？其實梁振英大可辭職，再找個機會參選，那便有認受性了。 可 惜五區補選過了，梁振英暫時沒有晉身立法會的機會。不過，最近有位區議員剛被特首挖了角。其實梁召集人，大可借這次機會，政治「升呢」，用選票封住大家的 嘴巴，好嗎？ 利世民 | ||||||
投资中小企业的六大风险 laoba1梁军儒的BLOG
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90100j9ek.html
投资中小企业有六种风险：
一、未来很多中小企业迟早要面对增收不增利的情况。没有一定壁垒的行业，看起来需求增长很快，但资本进入的速度更快，这样的行业容易出现价格战，即使企业 收入持续增长，盈利也可能增长缓慢甚至负增长。如果只看到规模扩张的可能性，而不考虑企业真实盈利能力的稳定性，就可能踏入收入增长陷阱。
二、盲目把获取回报的希望寄望于高增长，即使估值已经达到不可思议的高度，也仍然期望高成长可以抹平高估值。这样只要企业略低于投资者的最大期望值，也可 能造成股价的下跌，如果出现远低于期望值的情况，则戴维斯双杀将令投资者损失惨重。即使勉强达到预期，未来的回报也不见得会很高。其实这是一个老生常谈的 问题，历史教训已经太多了，美国七十年代漂亮五十、2000年科网股都是最明显的例子，只是投资者一旦处于集体亢奋的环境，就什么都忘记了。
三、绝大部分的中小企业持续增长能力很弱。投资者偏好中小企业常常是因为中小企业的高速成长，但如果只盯着成长速度而忽略可持续性，增长越快反而可能风险 越高。中小企业成长速度很高、盈利上涨空间大是因为规模小，但同样因为规模小，在竞争中经验、资金、人才、技术等常常处于劣势，变坏的几率也比大企业更 高，实际上值得长期投资的中小企业比主板的企业更加稀少。
四、管理层的能力风险。中小企业管理层多数没有大企业的管理经验，规模的快速膨胀很容易导致管理能力不足，一旦失控企业面临的可能就是灭顶之灾。特别是那 些对管理要求较高的行业如连锁业，稍有不慎便会快速衰落。另外也应该警惕那些盲目追求速度不自量力过度扩张的企业，顺驰便是典型的例子。
五、盲目相信技术壁垒。技术壁垒是比较脆弱的，除非是加上行政壁垒，或者技术壁垒高至微软的级别，现阶段的中国难以出现这样的企业。大部分所谓的技术优势 只是阶段性或局部性的弱领先优势，一旦出现替代技术或者出现强有力竞争者，盈利下降是很迅速的。同时一部分行业的增长也未必很确定，即使是行业领先企业， 收入能持续成长，但增速也未必能持续高得足以支撑高估值。
六、中小企业一个重要的风险来源于大股东和管理层，大部分都是家族企业，管理制度不规范，大股东更可能更有动力做出损害小股东利益的行为，欺诈风险也远高 于大企业。
梁军儒20100617
兩岸三地：風險下半年 因念
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| 周一，剛好夏 至，港股因人民銀行加大滙率彈性而暴升。不過，慎防夏至是一年日光最長一天，餘下日子黑暗將會取而代之！ 6月份快將過去，2010年將踏入 下半年，的確感覺越來越困難。國內公佈的資料顯示，雖然5月份中國製造業採購經理指數為53.9%，仍處於增長，但比4月份回落1.8個百分點。 再 看另一個經濟寒暑表──發電和用電量，6月11日國家統計局發佈，5月全國規模以上電力企業發電量為3405億千瓦時（1000瓦時等於1度電），同比增 長18.9%，與08年同期比較，則增長16%。至於4月份的數據，與08年及09年同期比較則增長18%和21%，經濟再次下滑的明確訊號，有待6月和 7月的資料。 除了數據分析，筆者經常留意中國國策的偏重，雖然政策往往滯後於事情發生，甚至過往曾經出現錯誤的判斷，但畢竟累積多年市場經 濟經驗，應該「中」（hit）多於「失」（loss）。 如前文提及，中央壓抑房地產力度，比4、5月有所放緩，國務院最近發函清查地方融資 平台貸款，間接讓信貸需求減少。 經濟波動整治社會秩序 不過，另一邊融資管道地方債券發行，沉寂半年後在6月底重新啟動，看似 跟經濟沒有關係、為期7個月的公安嚴打整治行動，在筆者眼中，可能也是為經濟波動所產生的社會秩序問題而準備。這些兩手政策，似乎中央也預視到下半年經濟 再次調整的風險。 據國內報道，政策也準備了對我們的兼顧，由九龍出發的「A股直通車」正研究中，筆者相信，這是日後經濟出現問題時給香港的 強心針。 因念 [email protected] | ||||||
五十世代 鄭美玲波段操作定時定額 做好風險控管
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| 金融老兵創造四成報酬無虞退休即 使有公務員退休金以及勞退舊制的保障，第一銀行副總經理鄭美玲，還是早早就為退休金進行布局。十幾年下來，她的新興東歐基金屢次為她創造高報酬，也讓她的 退休生活不虞匱乏。 撰文‧蔣士棋 一般上班族購買基金來準備退休金早已不是新聞，但連工作安穩、有政府保障的公務員也在積極為退休做準備，似乎就不多見。第一銀行副總經理鄭美玲，就是一個 典型的例子。 一九九八年，當第一銀行實施民營化時，在公營行庫工作了大半輩子的鄭美玲，也從此失去了公務員資格。﹁民營化之後，我們的公務人員退休金就結清了，一次退 還給我們；之後的工作年資再依照勞退舊制計算，在民營化後的前十五年內，一年就能累積兩個年資基數。﹂鄭美玲表示，民營化時結算的退休金已有數百萬元，再 加上之後加倍累積的部分，退休金水位其實相當豐厚。 投資哲學 跟著市場走，市場永遠是對的大學一畢業就進入第一銀行工作的鄭美玲，對於退休生活也自有一套想法。同事透露，平日鄭美玲最大的興趣，就是拿起小相機拍照。 ﹁只要看到有趣的東西，副總就會想要拍下來留念。﹂也因此，退休之後，鄭美玲最大的心願就是認真找老師學攝影，讓自己的拍照技術能夠更上層樓。 除了攝影之外，她也期待退休後能回到家裡養養蘭花，還有環遊世界。由於工作關係，鄭美玲每天都有開不完的會議，所以對她來說，能在退休後種植物怡情養性， 或是遊歷各國古蹟名勝，是最快樂的事。 為了讓自己退休後的生活更加寬裕，鄭美玲在九八年拿到結算的退休金後，開始定時定額買進基金。當時她鎖定的投資標的，就是才剛上市的新興東歐市場。看好東 歐的原因，鄭美玲分析，除了東歐國家的工業基礎以及豐富天然資源以外，人文素養也是她的考量因素之一，﹁有人文的底蘊在，國家的經濟發展才會走得長久。 ﹂﹁我從事這個行業二十年，產品業務都與股市相關，最深的感觸就是沒有人可以永遠打敗市場，市場永遠是對的。﹂鄭美玲認為，對理財一定要有正確觀念，﹁先 有正確的觀念，再來才是選擇市場與投資標的；一般人只要跟著市場走，然後把風險管控好就行了。﹂這也是鄭美玲選擇以基金長期布局新興市場的原因。﹁資本市 場如果用短期的日線來看，每天的變動都很大，可是如果看長期的年線，反而相當平穩，而且向上的趨勢也很明顯；這種逐年穩定累積的報酬，正是我要的。﹂後 來，這檔基金的表現也從沒讓她失望。一開始她以每個月五千元的額度進場，即使九八年俄羅斯發生金融危機也沒有停扣，而在九九年獲利了結，第一波操作的報酬 率超過五成。之後，她又繼續加碼，每個月扣款金額也拉高到兩萬元，在○六年到○八年的第三波操作期間共投入六十萬元，獲利率也有六○％。 鄭美玲計算，這十幾年下來，這檔基金的淨值成長早已超過十倍，﹁我現在進入第四波操作，也還會持續下去。﹂ 靈活配置 新興市場搭配債券型基金降低風險從新興東歐開始，這幾年鄭美玲陸續增加的投資標的，也都是以新興市場為主；○五年時，她開始投資拉丁美洲基金，在○七年四 月出場，報酬率超過二○％。去年，她又定時定額購入了三檔新興亞洲基金，﹁新興市場這幾年的漲勢都很可觀，所以我的報酬率可以設定高一點，達到四○％、五 ○％再出場。﹂鄭美玲信心十足地說。 有趣的是，即使獲利了結出場，鄭美玲也不會輕易贖回，而是轉進其他的基金部位。﹁新興東歐上次拿回一百萬元，可是這些錢並不是放在銀行，而是放在債券型基 金上。﹂她解釋，銀行存款利率太低，獲利還會被通貨膨脹侵蝕，而債券型基金風險較低，三年累積下來，報酬率也有一五％至二○％左右，還是比銀行利息高；如 果需要用錢，就再從其中拿出來投資。靠著靈活的資金配置，也讓她在新興市場的獲利，得到最大的保障。 雖然每天工作超過十個小時，忙到沒時間天天關心自己的投資組合，但鄭美玲一點也不擔心投資出問題。﹁我不是每天進出的基金經理人，所以一年看個幾次就夠 了，只要目標清楚，再用對正確的投資方法，一樣可以讓退休金安穩入袋。﹂鄭美玲說。 專精企管總經理葉崇琦： 年近退休，投資更不能 追求超額獲利 現在就業市場狀況並不好，一般人退休以後要找到新工作的機率也不高，所以儲備退休金水位變得格外重要。 尤其是即將退休的人。如果退休金不夠，他們只能延後退休年齡，靠工作增加收入，或者是降低未來的生活支出。其實，原本還有第三條路，就是靠改變資產配置， 增加投資報酬率，但這對50歲以上的人來說恐怕不適用。例如新興市場的長期報酬率高，但是風險也大，如果進場的時候剛好碰到市場崩跌，他很可能等不到反彈 就必須出場，反而承擔更重的損失。 現在銀行利率低，退休族不能只把錢放銀行裡，可以考慮用固定配息的債券型基金或是買房產收租，報酬率都還有2％以上，比定存好很多。 鄭美玲 出生：1957年 現職：第一銀行副總經理 學歷：台灣大學商學系會計組 期望退休年齡：65歲 期望退休金額：2000萬元計畫退休夢想：養蘭花、學攝影、環遊世界 | ||||||
炒家風險大，用家反而可以考慮？──「潮流樓評家」的意見(2010/08/07) 脫苦海
http://hk.myblog.yahoo.com/tokuhon_blog/article?mid=14938
由於個別熱門屋苑如太古城、美孚等創出接近九七年高峰的成交價，一片「回到九七」之聲甚喧塵上，摸貨短炒成交逐漸出現，據講還有所謂「摸上摸」、「摸上摸上摸」。而九七年傳出有所謂「十八摸」，當然不是《鹿鼎記》內韋小寶所講的妓院歌調。所謂「摸貨」，是指確認人(confirmor)持有的單位，在物業買賣雙方簽訂買賣合約後，原買方可找尋另一買家(sub-purchaser)承接單位，到正式成交時（即簽署樓契及支付餘款），原買家需確認承接者的身份，一般稱為確認人。摸就是mor的發音。
不熟悉炒樓操作的讀者可能看得一頭霧水，筆者就用拍拖結婚為比喻：某一對男女拍拖時山盟海誓，非君不嫁非卿不娶（必嫁必娶？），甚至隆重其事搞個訂婚儀式，那麼他日結緍又是否必定此男此女，而非「情人結婚了，新娘／郎不是我」呢？還是「生雞拜堂」呢？
二手市場的臨時買賣合約有時會加上「必買必賣」條款，到簽署正式買賣合約時確 認成交，然後還有一段時期後才簽契及支付尾數。在一般情況下只是原買家與上手業主之間的事，但在樓市暢旺炒家活躍時，就會出現所謂「特長成交期」。原買家 固然是有心去炒，爭取更多時間來空手套利，對於賣方來說，特長成交期增加交易的風險，尤其是摸上摸，只要其中一個環節因交不出錢或其他原因，在市況逆轉時 就有機會「斷纜」而交易告吹。
所謂等價交換，賣方的風險不是白冒的，因為炒家睇好後市，而願意出比市價為高 的價格，換取長成交期，以爭取空手套利的時間。以價論價，同一單位用家一般是爭不過炒家的，因為後者更願意冒風險而出高價。此所以筆者說市淡宜買市旺宜 賣，是從用家的角度考慮，市旺時用家就要與更多炒家爭逐，而且要吃資訊不平衡的虧。
對於炒家來說剛好相反，市淡成交少時是絕對不宜出手的，價格平一點又如何，如果找不到交易對手，實力不足或過度擴充的話隨時周轉不靈。筆者曾分析黎汝遠先生在力寶中心一役寧願壯士斷臂，無謂輸掉機會成本，這才是炒家之道──無機可投，不如蝕多少等下一鋪。
筆者之所以長篇大論講述炒家與用家之別，是因為最近不只一次看到有多人說現水平的樓價炒家風險大，反而用家睇長線可以考慮入市。發表類似意見者明顯是不明白炒樓的運作以及用家的利害關係。
正因為用家將持有物業是以年計甚至以十年計，購入水平的高低就比炒家重要，網上流傳睇足幾年樓都未能決定的「鬼故」，以筆者觀之，就不明白樓市低潮時不買，何以偏偏要在熱火朝天時人有我有參上一腳？用家較長的持貨期，並不表示他們應該在現階段入市，以便坐貨坐足幾年。
真正的炒家當然不需要聽取大教授，大經濟學家的意見，時機一現及時而出，入貨價略為偏高又如何，反正吃的是短期的時勢，找一個更大的傻瓜。老編小魚兄經常拿所謂「潮流散戶」開玩笑，筆者暫時未看到有沒有「潮流炒樓戶」，卻看到有些「潮流樓評家」。
有人問：「今天香港有多少家庭能負擔目前樓價？5%？10%、15%或更多？」。筆者的答案是：「2009年底私人住宅總存量1,090,600個，2010年七月份有12,957宗住宅交易，以年率計，是14.28%。」對於住公屋的七十多萬個家庭，以及那接近一百萬個不買不賣的家庭來說，樓價高低是無關宏旨的。
紫金矿业败走刚果 非洲投资买矿风险不可控
http://www.21cbh.com/HTML/2010-9-8/1NMDAwMDE5NjQ1Ng.html
紫金矿业最终还是放弃了对刚果（金）铜钴矿项目的收购。
9月7日，紫金矿业发布公告，鉴于收购协议已于8月31日到期，而收购协议约定的先决条件尚未全部满足，协议各方其后亦未就新的延期协议达成一致意见，公司决定不再延长本交易。
紫金矿业副总裁蓝福生9月7日对本报记者表示，公告中所称的“先决条件尚未全部满足”是指该项收购未获得刚果（金）方面的有效批准。
记者问到将来刚果（金）如果有其他项目，紫金矿业会不会考虑投资，蓝福生淡淡笑了一下说，“看情况吧”。
记者进一步追问，在经历了刚果（金）这个项目，今后投资非洲矿产会考虑哪些因素，蓝福生表示，“因素很多，但具体的不方便说。”
紫金矿业该收购的一波三折，蓝福生的欲言又止，让人不禁要问，紫金矿业的遭遇是个案还是典型？投资刚果（金）矿产的水到底有多深？
一波三折的收购协议
5月7日，紫金矿业宣布将与中非发展基金联合收购Copperbelt所持有的Platmin全部已发行股份及Copperbelt集团内部应收账款，获得Deziwa 铜钴矿项目及Ecaille C铜钴矿项目的控股权，收购总花费约为2.84亿美元。
5月10日，美国之声（VOA）援引刚果（金）矿业部长的幕僚长Alexis Mikandji Penge的话称，该项联合收购协议，“违反有关规定，在刚果（金）没有效力。”
根据紫金矿业5月7日的公告，该项收购协议合同截止日为7月30日。8月3日，紫金矿业发布公告将截止日延长至8月31日。当时已有业内人士推测，紫金矿业90%在打退堂鼓，但蓝福生当时矢口否认。
8月24日，中非发展基金总裁迟建新在接受本报记者采访时表示，该项目已经有很大进展，中非发展基金的代表团刚刚和刚果（金）政府进行过接触，刚果（金）政府已明确表示欢迎中国企业到刚果（金）投资。
9月1日，蓝福生对记者表示，仍然在等刚果（金）政府的批准，具体事宜由被收购方来操作。
9月7日，紫金矿业即发出了放弃收购的公告。
两难的境地
在刚果（金）闯荡多年的浙江嘉利珂钴镍材料公司副总经理徐天江告诉记者，中国企业到非洲投资买矿处在一种两难的境地：风险很大，但机会又很诱人。
徐天江曾试着谈过很多刚果（金）铜钴矿项目，后来发现风险不可控，最终不得不放弃直接投资。“那边的投资完全是失控状态，竞争非常残酷。”徐天江如此评价刚果（金）矿产投资。
他举例，美国自由港迈克墨伦铜金矿公司（Freeport-McMoRan Copper & Gold Inc.）在刚果（金）投资了一个项目，预计投资约9亿美元，但后来追加到18亿美元才把项目建成投产。而该公司是全球市值最大的铜贸易商。
而据外媒报道，近期加拿大第一量子矿业公司（First Quantum）已被迫放弃刚果（金）Frontier铜矿项目，该公司1500名工人也被迫离开了Frontier矿区。
“我们现在的做法是与有实力的国际大公司进行战略合作，采购其矿产品。”徐天江说，“用这种方式可以大幅度降低风险。”
在刚果（金）铜钴矿领域活跃的大公司主要是欧美矿业巨头，包括瑞士嘉能可国际公司、美国自由港迈克墨伦铜金矿公司、欧亚自然资源公司（ENRC）等。
徐天江认为，中国企业最终还是需要走买矿权这条路，大企业在这方面可能会比较容易成功，但肯定不可避免会有很多艰难险阻，而这也需要国家的大力支持，尤其是对民营企业的支持。
“就我所知，中国企业在刚果（金）铜钴矿的投资还没有成功的案例。”徐天江说。
七大风险考验联想整合能力
http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/200608/t463945.htm
整合将是决定联想并购效果的关键。2004年12月9日，柳传志曾谈到，联想进行国际并购整合时将遇到 三类风险：第一类是大客户风险，在IBM的PC业务被联想并购后，原来购买IBM产品的大客户是否认可联想？是否相信联想的技术实力和服务能力？是否还会 继续购买被联想并购的原IBM产品？第二类是员工风险，原IBM员工是否认同联想的管理？是否接受联想的文化？是否愿意继续为新联想服务？第三类是业务整 合、企业文化磨合的风险，联想能否充分发挥原IBM业务与原联想业务各自的优势，并形成新的业务优势？通过分析我们认为，在联想面临的整合风险中，市场、 竞争对手、战略选择、文化、管理能力、投资者压力、政治等七个维度的困难最大，也最为关键。
市场的风险
国内市场地位不稳
中国目前已经成为仅次于 美国的第二大PC市场，在可预见的将来也将成为全球规模最大、增长最快及竞争最激烈的市场之一。因此，中国势必成为全球各大PC厂商竞争的主战场，格局不 稳将是中国PC市场的一个长期重要特点。从联想历年的收入地域构成来看，中国区的收入贡献占到联想PC总收入的90%以上，联想销售主战场仍倚重变数最大 的中国区。虽然目前联想在国内市场的规模优势比较明显，2005财年联想的PC业务销售收入为方正、同方约4倍，但是联想现有的优势仍主要是成本优势，地 位并不稳固。面对对手的激烈竞争，联想如果实施高投入战略，则可能丧失已有优势；而且，在PC行业利润微薄的情况下，联想还要消化巨亏的IBM PC业务和溢价支付的并购成本。因此，实施国际化的联想仍然不能忽视自身最熟悉、最有优势、最有可能获胜的中国市场，如果稍有懈怠，国际化将成为空中楼 阁。
联想如果要称雄世界PC行业就必须具备强大的自主创新的研发能力，而在目前盈利能力下降和投资者的压力下，联想是否敢于牺牲短期利益，承 受国际资本市场的压力进行长期研发投入呢？在中国PC厂商整体研发投入比较低的情况下，联想敢于继承IBM高投入高品质的传统吗？这些都是决定联想未来发 展的关键因素。
国际市场困难重重
大量整合经验表明，并购 后如果收入减少1%，则成本节约必须比预期超出25%才能创造价值；而如果收入超过目标增长率2-3%，即可弥补成本控制上50%的损失，因此，整合成功 与否很大程度上取决于收入增长的能力。目前，除中国区外，联想连续三年没有达到市场销售的预期。从全球范围来看，成熟的国外市场已经基本上被主要厂商锁 定，如果联想要继续提高市场占有率，需要付出相当大的投入。并购之前，联想约占全球市场份额2%，排名第九，而排名居前的厂商，如戴尔、惠普、IBM、富 士通、西门子、东芝、NEC、苹果等，都具备强大的综合实力和市场竞争力。尽管联想并购后的规模能够跃居世界第三位，但只有不到8%的市场份额，与戴尔的 16.7%市场份额和惠普15%的市场份额差距仍然很大。
众所周知，IBM具备优秀的品牌、技术和分销渠道，也有良好的管理团队和商业模式。 并购之前，IBM已经在中国深圳投资设厂，PC业务已经享受了中国的低成本优势，但是仍然避免不了亏损的事实。而根据IDG公布的数据，联想2005年第 三季度全球PC市场的占有份额仅为7.7%，这个数字比2004年同期联想PC与IBM PC市场份额之和8.0%还下降了0.3%，而且7.7%的全球市场占有率在很大程度上还得益于中国市场在全球市场的比重增加，联想在国内市场销量激增了 30%。另一方面，联想最主要的竞争对手戴尔和惠普的同期的全球市场份额则提升了0.1%。
依靠中国市场成长起来的企业大都缺乏进一步挖掘客 户价值的能力。首先，中国市场是一个急剧膨胀的市场，中国企业习惯于采取价格战和概念宣传的方式争取消费者。而面对海外成熟的消费群体时，依靠这种方式生 存的压力很大。并购前联想总营业收入中只有不到3%的比例来自于国外市场，并且主要集中在东南亚等地区，联想的国际化还需要进一步依靠自身的实力赢得世界 范围内的认可。其次，实施国际化战略，企业除了必须要应对技术、质量、成本、客户服务等层面的挑战，更要面对当地政府关系、合作伙伴、本地化原材料供应和 国际化物流等问题。联想此前的成长与中国政府提供的一系列软政策扶持是分不开的，而在成熟的市场经济环境中，政府的作用相对有限，工会组织、环保组织和社 区团体将对企业的决策和运作产生更大的制衡作用。
2006年3月，联想公布了调整后的新型合作伙伴计划，计划在全球范围内增加5000家零售 商，这不仅要快速开拓关系型和交易型客户，也要使其成本结构更加贴近竞争激烈的全球市场。资本市场对此持怀疑态度，2006年3月美林公司分别将联想集团 2006、2007财年的收益预期调低了41%和53%。
竞争对手的风险
无论在国际还是国内，联想面临的直接竞争对手都是戴尔。戴尔凭借着强大的供应链和有效的营销方式，在中小企业市场具有很强的优势，在惠普并购康柏的整合 过程中，戴尔就曾乘势拿下了美国市场更多的份额。在联想并购整合期间，戴尔从提高大客户销售人员的激励入手提高销量，针对IBM PC客户进行研究，采取有针对性的销售策略。2005年2月中旬，美国《商业周刊》披露了原IBM大客户通用电器准备改从戴尔订购电脑，并且认为并购后的 联想要留住IBM已有的客户，尤其是大型企业客户存在很大困难。这一负面消息引发联想股价迅速下跌。
联想另外一个主要竞争对手惠普则公开宣称 联想这次并购对惠普来说是一个巨大的商机，并表示要推出一系列激励计划，鼓励IBM的老客户转投到惠普旗下。该计划包括：提升对PC客户的反应速度；增加 额外的应用服务支援；一定程度的价格优惠政策，该政策以三年为持续期；组建客户关系联盟，并在客户联盟中制订对客户组织中关键人物的有效影响；通过小型会 议、小型公关活动来强化和建立一个全新的客户关系；致力于稳步削减产品成本，将总成本中硬件的成本比例降低到35%等。
2005年2月22 日，戴尔和惠普两大PC巨头在中国一天之内连续发布了11款商用笔记本电脑，目的是希望弥补IBM消失后高端市场的空白，这除了大肆营造自己的品质概念之 外，还进一步模糊了IBM品牌在公众中的地位。因此，联想不仅可能会因为戴尔、惠普等对手实施恶性价格战而导致利润变薄，而且可能会难以保持Think产 品的高端市场份额，从而难以消化并购费用。如果联想清仓甩卖Think品牌而迫使IBM终止合作，很可能使自己陷入更困难的境地。
战略选择的风险
品牌战略左右为难
根据并购的协议，并购后 联想与IBM的PC业务在18个月内各自保持独立的品牌运营，18个月以后再整合双方品牌。同时还规定，联想在五年内可以使用IBM品牌进行销售，之后联 想只拥有ThinkPad和ThinkCentre的商标使用权。我们知道，ThinkPad从创立伊始就是IBM子品牌，如果缺乏了IBM品牌的支 撑，ThinkPad和ThinkCentre的品牌价值与并购前将不可同日而语。特劳特品牌战略（中国）公司的总经理邓德隆认为，在避免客户流失方面， 联想已犯下了错误；联想收购的是IBM的资产而非IBM品牌，由于联想品牌缺乏全球范围的知名度，也缺乏全球范围内的技术创新能力、经营模式及竞争优势， 这会影响到客户的消费选择行为。美林公司公布的一项调查报告也显示，IBM宣布将PC部门出售给联想之后，IBM的客户群体出现了分裂，近一半的老客户都 准备在PC交割后转投其他PC厂商门下。
一般情况下，品牌战略的实施至少应该制订5年以上财务计划和安排，用户只有通过产品或服务的持续体验 才能不断加强对品牌的认知。目前，品牌战略对联想而言是一个悖论：由于联想的财力有限，如果坚持打造联想主品牌，则会造成减少对IBM Think系列产品投入，从而无法进一步提升联想国际化形象；而如果努力打造IBM的Think品牌建设，则无法进一步提升Lenovo的品牌价值，导致 联想的国际化承诺无法兑现。
低价战略难以为继
戴尔过去两年依靠低价的 市场竞争战略优势正在逐渐消失，其CFO吉姆·施耐德（Jim Schneider）曾坦承，尽管戴尔在价格方面仍处于领先优势，但这种领先优势已经在某种程度上缩小，为此公司已经有意识地不再力推低价产品，而戴尔的 产品结构使其转变起来有些吃力。2005年第三季度，戴尔销量增长了6%，营业收入却降低了2%。当低端产品的成本压缩空间越来越小时，继续低价战略可能 导致戴尔不能提供优质的产品维修与售后服务，2005年第三季度戴尔未能实现预期目标，其中一个主要原因是公司预提了3亿美元的质量维修费用。而如果戴尔 向高端产品发展，则需要提高服务和研发投入，这也会动摇其根深蒂固的商业模式。
业界通常认为戴尔成功的另外一个因素是其高效的直销模式，这种 模式使戴尔能够在压低价格的同时获得高于对手的利润率。然而随着市场环境的变化，这种模式正在成为戴尔继续快速发展的障碍。Forester Researh技术咨询公司预测，从现在到2010年PC销量大约80%来自发展中国家，因为文化、技术及消费者习惯等因素，戴尔的直销模式受到了挑战。 而根据统计资料，2005年美国PC销售增长大约30-40%来自于电器零售大卖场，这对以直销为安身立命之本的戴尔来说，是一个不容忽视的威胁。
对有意嫁接戴尔基因的联想而言，不得不面对和戴尔同样的两难选择：维持原有的低价竞争战略，还是增加投入转换商业模式？而风险就蕴藏于这一选择与决策之中。
文化的风险
在联想的发展历程中，2001年上半年裁员5%，其子公司FM365裁员30%，2004年联想再次战略调整，裁员5%，引发了员工“联想不是我的家” 的感慨，直接影响了联想品牌的美誉度，联想长期培育的亲情文化开始动摇。对联想而言，整合操之过急将会毁掉联想长期建立起来的自信文化。
尽管 在并购前，联想已经从惠普、诺基亚、壳牌、IBM等跨国公司引入了大量人才，并购后的过渡期也保留了绝大多数原IBM PC部门的管理层员工，在全球组织架构调整后，联想的高层团队中来自中国、IBM PC及从外部聘请的员工各占三分之一，但对国际化的联想而言，生产、技术和销售的关键管理人员仍捉襟见肘，管理层员工的视野局限也构成了一系列整合风险的 隐忧。
原IBM PC大中华业务团队共120余人，但在联想宣布收购后至今，已有多位原负责IBM华东、华北、华南等地区的二线主管挥别联想，出走人数高达40-50人，超过原团队总人数的三成。上海的情况也大致相同，并购前后有四分之一的人选择了离开。
联想在并购前曾保证不降低IBM优秀员工的待遇，但我们知道，吸纳和保留优秀员工的主要因素包括声誉、工作环境、文化氛围、待遇等一系列方面。联想与 IBM两家公司在员工开发、价值标准、归属感、官方语言等方面都存在明显的差异。2006年3月26日，联想公告宣布在全球范围内裁掉1000名左右的员 工，占全球员工的5%左右，这表明联想已经在维持员工稳定与业绩压力之间作出了选择（图1）。从2005年12月20日联想的换帅风波中，我们也能够发 现，对于联想而言，如果继续坚持自己的强势主导文化，则会导致原IBM成员离职率上升，进而造成联想的资源损耗增加。
IBM的最宝贵的人力资源集中在研发部分。从研发投入的角度看，联想与IBM风格具有很大的差异（图2）。2003年度IBM营业收入 达到了891亿美元，其中PC业务的营业收入也达到了120亿美元的规模，如此庞大的收入规模能够消化PC业务巨额的研发成本，同时也足以支撑品牌的宣传 推广力度。IBM PC业务在毛利达到23%-24%的情况下仍然出现巨亏，主要原因就是IBM始终不愿放弃自身一贯奉行的高投入和高回报的商业模式。以联想的规模和盈利能 力，保持IBM的商业模式存在很大的难度，也就难以避免人员流失的风险。
管理能力的风险
首先，整合需要解决权力与资源的重新分配问题，尤其是对不同文化和背景的高管而言，这将是联想面临的非常棘手的问题。IBM在发展中形成了独特的网状组 织结构，这种结构管理复杂，汇报和沟通成本较高，例如，从普通工程师到总经理大概需要经过9个管理层级。这种结构和管理有助于提供完善的解决方案，比较适 应复杂、高增值的IT服务行业，但在技术成熟、风险较低的PC行业，则会成为致命的硬伤，造成效率低下和市场反应迟钝。由于缺乏国际化管理经验，联想高管 在解决这些问题时可能视角受限。
其次，联想并购后接管了来自66个国家的9851名员工，面临的问题包括组织变化、管理人员变化、人员队伍的 融合、沟通、政策采用、雇员引导等，是对人力资源管理能力的一个挑战。原IBM PC事业部总部近5000人在美国，其他4000多人分布世界各地，对没有国际人力资源管理经验的联想而言，管理难度不言而喻。原IBM员工与原联想员工 的薪酬存在很大差异，而且这种状况短时期内不会得到改变。由于中美之间的文化、消费和资本市场运行规则差异很大，将会影响雇员激励约束机制的效果，尤其是 高管薪酬的二元体系会给联想的管理造成很大的压力。
此外，随着联想国际业务比例的提高，联想资金管理能力的缺陷也成了管理的短板。并购前后， 汇率变动对联想现金及现金等价物的影响很大，尤其是2005-2006财年第三季度，影响达到-2.119%。由于国际外汇市场港币旺盛需求，在人民币进 一步升值和内地宽松的货币政策影响下，港币可能还会进一步升值，对持有美元比重较大的联想而言，如何调整现金及现金等价物各币种的比例，从而规避汇率变动 风险成为一个重要问题。形成目前货币结构的原因除了与联想的业务构成紧密相关外，还与联想的融资结构有很大的关系。融资成本的高低直接决定着联想的国际化 的经营成本，从而进一步影响到联想的竞争力，而融资结构是否合理还会直接影响到联想下一步的融资，甚至成为影响联想生存的一个重要隐患。
投资者压力的风险
随着国内银行对风险控制的加强，联想要维持与120多亿美元收入相匹配的营运资金面临着很大挑战；而随着国外业务所占比例不断提高，联想必须进一步依靠 国外的资金供应维持扩张发展。如果联想想借助TOP计划达到预期的效果，按照通行的算法，至少还需要投入赞助金额的3-5倍，用于公关、市场推广和市场促 销等活动，也就是说，联想还需要在TOP计划上投入3亿美元以上。此外，2006年4月17日，联想集团和微软公司在美国西雅图正式举行签约仪式，联想年 内将购买总价值达12亿美元的微软产品，而联想2005-2006前三季度经营所得的现金仅约14亿港元，显然无法支持这一合约的顺利执行，从目前的情况 看，求解的唯一路径就是外部融资。
柳传志曾表示为吸引更多的国际投资者，联想正考虑赴美上市。尽管联想现金流压力暂时不大，但如果盈利持续达 不到预期，联想将面临信用评级压力，可能无法再次依靠银团贷款的融资方式解决资金困难。在行业平均利润水平约4%-5%，戴尔净利润率超过6%和惠普超过 5%的情况下，联想由于销售费用及管理成本急剧增加，2005-2006财年上半年净利润率只有1.5%，显然难以令国际资本市场满意。
如果 联想过度关注短期盈利，为了通过资本市场设定的“季度收益测试”而采取激进或者非理性的营销手段，那么联想的国际化很可能以失败告终。如果联想忽视收入的 持续增长而重点关注眼前的成本节约，则可能会丧失并购的本意，也有可能使联想长时间无法弥补并购时的高溢价，从而导致整合失败。
政治的风险
2006年3月，联想在美国政府采购中拿下大单后，美中经济安全评估委员会以“使用联想PC会对美国国家安全产生灾难性后果”为由，提出强烈反对，并将 意见提交国会。美国政府因此调整了原来的采购计划，将不在涉及国家机密的部门网络中使用联想提供的PC产品，还宣布将修改政府采购流程。对联想而言，政府 采购业务比重较大，美国政府修改采购流程将对联想的全球品牌声誉造成严重伤害。因为一旦成为既成事实，就会传递给消费者一个误导的负面信号，即被联想并购 的Think品牌与原来的IBM PC存在较大的差异。
另一方面，2006年5月30日，IBM与联想集团宣布更改合作协议，IBM可以随时 转让其所持联想股份的三分之二，其余股份则保留到2007年11月1日，而此前的协议规定，IBM在2006年5月1日后可以转让其所持联想股份的三分之 一，其余股份要保留到2007年5月1日。这说明，IBM可能已不再希望成为联想的主要股东。果真如此，联想的未来整合更将充满变数。因为IBM从联想退 出以后，联想的PC业务已经与美国没有任何瓜葛，美国政府完全有理由利用政府采购优先照顾美国公司和美国产品的条款，排斥急于强占美国市场的联想。
《奥马哈之雾》误读五十：低风险操作
http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100lu2p.html
误读五十、低风险操作
主要误读：巴菲特的那套东西到了中国股市定会水土不服
我方观点：当我们能透过现象看本质时就会有不同的答案
人们对许多新事物，往往总要经历从抵制、怀疑到认可、接受，再到喜爱甚至欣赏这样一个过程，这就像我们对芝士、咖啡和啤酒的感觉一样。常听起人们说第一次 喝咖啡的感觉就像是在喝中药，喝啤酒就像是喝马尿（尽管他们从未喝过马尿），而我们自己对芝士的初次感觉是：世界上怎会有如此难吃的东西？而到了今天，喝 啤酒已经成了我们生活中不可缺少的事情，饮咖啡更变成了一种时尚。至于芝士，前不久本书的其中一位作者去法国旅行，在一次十分美味的法国大餐中，他不仅吃 完了自己的那份奶酪，还把饭桌上所有未动过的奶酪全部一扫而光！
正如对人们芝士、啤酒和咖啡的认识一样，我们对巴菲特投资体系能否适用于中国资本市场这个问题，恐怕也需要经历一个较为漫长的认识过程。
尽管如此，我们还是想在这里做出一番努力，尝试以自己的理解与体会对这个问题作出诠释和解答，看看能否至少对本书的读者带来一些新的启示。
我们觉得，在这个问题上之所以会出现许许多多的抵制和怀疑，其中一个原因就在于人们没有能透过现象看本质。我们相信，当人们能最终了解到什么才是巴菲特投 资体系的本质，而不只是停留在诸如“美国行，中国不行”等表面上的认知时，就会有更多的朋友改变他们的看法，就如同人们最终改变对芝士、咖啡和啤酒的看法 一样。
那么什么才是巴菲特投资体系的本质呢？我们认为其中一项内容就是在特定的条件下，它能够让投资人在较低甚至很低的风险水平下取得稳定的回报。这里的特定条 件并不包括股票市场的地理位置、市场属性（新兴或成熟），更不包括投资人的国籍划分和皮肤的颜色。不错，巴菲特确实曾经说过他为自己出生并成长在美国而感 到幸运，但我们谈的不是投资者们能否最终变成一个同样富有的巴菲特，而是他的基本理念和操作策略是否有我们值得借鉴的内容。
我 们先来看“巴菲特的那套东西”如何带领我们进入一个低风险的投资领域。众所周知，不论哪个国家的股票市场，都有着与生俱来的三大风险：系统风险、非系统风 险和投资人非理性操作风险。在我国的股票市场，由于具有较强的“政策市”特征，还流行着一个被普遍认可的观点：系统风险最难防范。由于不断跌宕起伏和巨幅 起落确实构成了我国股市的一个基本特征，我们就从所谓系统风险开始谈起。
为何要称其为“所谓系统风险”呢？这是因为在以巴菲特为集大成者的企业内在价值投资体系中，系统风险几乎是一个伪命题。我们先来看看这一投资体系的三个关 键词：1、优秀企业；2、安全价格；3、长期投资。现在让我们做一个假设：以20倍PE（美国股市的PE长期在10和20之间波动）买入一家每股收益为1 元，预期年成长率为15％的名为“价值公司”的股票，然后长期持有。下表是价值公司未来10年的增长及初始买入时的价格所对应的PE数据：
表1、价值公司经营预期
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1年后 |
3年后 |
5年后 |
7年后 |
10年后 |
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每股收益 |
1.15 |
1.52 |
2.01 |
2.66 |
4.05 |
|
PE |
17.39 |
13.16 |
9.95 |
7.52 |
4.94 |
数 据显示：即使买入后市场持续出现巨幅波动或长期步入熊市，那么就10年后的情形而言，只有当PE值跌至5倍以下时，才会出现“本金损伤”。但需注意两 点：1、在我们买入的是一家优秀公司的前提下，市场持续给出较低PE的可能性很小；2、巴菲特对投资风险的定义是“本金永久损伤”，而对一家经营良好的公 司而言，即使许多年后因市场下跌而出现价格与成本倒挂，但造成“永久损伤”的概率也将微乎其微。
不过，人们投资股票可不光是为了规避风险，最终还是为了取得令自己满意的回报。下面我们给出了在上述相同假设下投资这家价值公司在不同PE情景下的期末回报：
表2、价值公司10年后不同PE下的年投资回报
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5倍 |
10倍 |
15倍 |
20倍 |
25倍 |
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总回报（%） |
101.25 |
202.50 |
303.75 |
405.00 |
506.25 |
|
年复合（%） |
0.12 |
7.32 |
11.75 |
15.01 |
17.61 |
如前所述，由于市场对于一家优秀公司的估值很少跌至并长期停留在5-10倍以下（如果我们选错了或买贵了，那也主要是非系统风险或者非理性操作风险方面的 问题），因此，我们在10年后至少可以获得7.32％的年复合投资回报。这一回报将在较高的概率上高于同时期的无风险收益率，也将有效抵御通胀的影响。当 然，若出现长期恶性通胀，这种回报水平看起来就有些不尽人意了。但如果出现恶性通胀，股票市场的估值水平通常也将随之提升，“价值公司”的经营与市场回报 也将更上一层楼。
有趣的是，即使我们把投资风险的衡量方法改为“标准差”（现代投资理论衡量投资风险的指标），在长期持股的前提下，系统风险最终仍是一个“伪命题”。伯 顿.马尔基尔在其所著畅销书《漫游华尔街》中考察了1950至1988年的股市变化情况并得出结论：当投资期超过10年时，股票价格就只在“正值”之间波 动；而约翰.博格（先锋基金创始人）在其所著《伯格投资》（John Bogle on Investing）中亦提出了相同观点：尽管“股票在今天具有很高的短期风险，但是时间可以修正其风险的波动。这种修正就像是一个魔幻图，我们也把它称 之为组合投资的修正图。股票投资的风险（标准差）在一个特定的短时期内可以使资产缩水60％，但是在第1个10年以后，75％的风险都将消失掉。”
下面我们再来看巴菲特投资体系中的所谓非系统风险。再一次使用“所谓”这个词汇可能让我们显得有些轻浮，这可能是因为受了巴菲特在叙述相关问题时所表现出 的那种乐观情绪的感染吧！我们都知道，过去数十年来，巴菲特在选择投资标的时，有一套持之以恒的标准，我们不妨把它们归结为“四只脚理论”、“护城河理 论”、“储蓄账户理论”以及“反向悲喜理论”。根据我们对巴菲特50多年投资操作的长期观察以及我们过去十多年来按照相同标准在我国股市的长期投资实践， 我们认为在巴菲特投资标准的框架下，同样给非系统风险一个“所谓”的称呼，似乎也并不为过。
读者不妨与我们一起回顾一下巴菲特在几次描述其实际投资操作和进行投资总结中所使用过的词汇：1、1955年在投资联合电车公司时，由于探究到公司的股票 价格甚至低于当年计划的现金分红金额，巴菲特对是项投资描述为“几乎没冒什么风险”；2、在回顾1973年对华盛顿邮报的投资时，巴菲特认为买入的“这笔 资产可以说是绝对安全，即使是把我的全部身家投入到其中也不会感到担心。”[i]3、 在1994年致股东信里，在又一次描绘了投资企业的“四只脚标准”后，巴菲特指出：依照这一标准，“我们出错的概率微乎其微”。而在2002年致股东信中 谈到同一个话题时，巴菲特又做出了“我们预期每一笔投资都会成功”和“在我们经营伯克希尔的38年当中，投资获利的个案比起投资亏损的比例大约为100比 1”的表述。
当然，巴菲特使用过的这些语句和数据是否与事实完全相符，倒不是那么的重要。即使不是1％，而是2％、3％甚至是4％和5％又如何呢？它仍然改变不了一个事实：按照巴菲特给出的投资标准操作，我们就一定会把股票投资中的非系统风险降至最低。
最后，我们来看股市投资中的第三大风险：投资者非理性操作。许多年来我们的一个基本看法是，从某种程度上说，投资者所遭受的损失中，有相当部分甚至绝大部 分来自其非理性操作。提出这样的观点，源自我们一个可能较为较苛刻的标准：只要投资人能选对股票并能拿得住，就可以化解掉90％的投资风险。否则，就易于 让自己陷入非理性操作。
有这样一则关于毛泽东的轶事：一位友人向他寻问打仗的秘诀，只见主席坐在那里晃着椅子答道：“打仗嘛，很简单，就四个字：集中兵力。”如果同样的场景出现 在格兰厄姆面前，他的回答一定是：“投资嘛，很简单，就四个字：安全边际。”而如果我们再让同样的场景出现在巴菲特面前，相信他的回答一定会变成：“投资 嘛，很简单，就四个字：企业角度。”什么是企业角度？简单点说就是：选得好并拿得住。
下面我们来讨论巴菲特的投资方法如何能让我们有效规避非理性操作风险。先来看容易让投资者陷入非理性操作的三个典型场景：1、亢奋中的牛市；2、绝望中的 熊市；3、频繁且巨幅的股价波动。在我们判断依照巴菲特的方法能否有效回避上述三个典型场景下的非理性操作前，我们先将构成巴菲特投资体系的5项基本策略 列示如下：1、把股票当作生意一样去投资；2、视股价波动为朋友而不是敌人；3、安全边际；4、集中投资优秀企业；5、选择性逆向操作。不难看出，在有效 规避投资中的第三大风险上，这5项操作策略可谓是“刀刀见血”！
把股票当做生意一样去投资，我们就可以避免因频繁炒作而造成的“非受迫性失误”[ii]； 视股价波动为朋友而非敌人，我们就可以“利用市场先生的口袋而不是他的脑袋赚钱”；对安全边际的坚守，就可以让我们躲开绝大部分的“增长率陷阱”；集中投 资优秀企业，就可以避免“小蜜蜂飞到西来飞到东”的忙碌与低效；选择性逆向操作不仅会把我们从“追涨杀跌”的泥沼中拯救出来，还会让我们最终处在一个“聪 明投资者”的位置上。（上述引号内的词汇分别摘自巴菲特历年致股东信、格兰厄姆所著《聪明的投资者》以及西格尔所著《投资者的未来》）
不难看出，上述所有分析并不是以股票市场在地球上的位置，而是以一种逻辑推理为前提。如果读者认可或大部分认可我们的上述看法，接下来的一个问题就是：这样一种可以让投资者进行低风险操作且回报稳定而长久的投资方法，为何就不适用于我国股市呢？
本节要点：
1、我国投资者最为担心的股市系统风险，在一定条件下其实是个伪命题；
2、由于能最大限度降低股市中的三大风险，巴菲特投资方法的一个基本特质就是在一种低风险基础上取得稳定的回报；
3、这一特质并不以国别、市场以及人的肤色为前提。
風險漸增 度定後備劇本 黃國英 (Alex Wong)
http://hk.myblog.yahoo.com/alexwongkwokying/article?mid=13634
(原載於東周刊2/11)
「多算勝，少算不勝，而況於無算乎？」《孫子兵法.計篇》
傳奇交易員的交易心法，多與《孫子兵法》暗合- Bruce Kovner：善炒者，必備多於一個作戰劇本，靜待其一，與現實相符。(One of the jobs of a good trader is to imagine alternative scenarios. I try to form many different mental pictures of what the world should be like and wait for one of them to be confirmed ) Richard Dennis：出嚟行，要算人之所未算，預備極端的戰局出現。征戰廿載，唯一學到，是被所謂不可能發生之事，殺個措手不及，時時發生。(You should expect the unexpected in this business; expect the extreme… If there is any lesson I have learned in the nearly twenty years that I’ve been in this business, it is that the unexpected and the impossible happen every now and then.)
執筆時(29/10)，仍維持中線睇好，倉位無大變動。睇好還睇好，為安全計，度定一個後備劇本，萬一戰況與所料有所偏異，也不致方寸大亂、驚惶失措。左度右度，義無反顧，強勢做好，有三大罩門：
1. 國內利率：人行上月19日加息，是中央加大力度，收緊過剩流通性和壓抑通脹的訊號。市場現時的主流觀點，是今年CPI(居民消費價格指數)已見頂，年內不會再加息。但如CPI漲勢未止，加存款準備金威力有限，加息便成唯一選擇。事實上，第三季國內生產總值(GDP)，按年增長9.6%，如通脹居高不下，中央犧牲兩個百分點的經濟增長，冷卻經濟，來穩定物價，亦非天荒夜譚。此外，亞爺出招調控，時機、力度，鬼神莫測，07-08年的連環棍法，左劈右殺，多少炒家好漢，葬身神洲。年內若再加息，追魂棍影幢幢，芒刺在背，必大挫牛氣！
2. 量化寬鬆：美國量化寬鬆，似望梅止渴，多於回魂丹。日本印鈔救經濟，印足十年，仍全無起色。據辜朝明(Richard Koo)的 理論，地產泡沫過後，大眾週身債，舊債長還長有，節衣縮食都還到氣咳，低息只能治標。僥倖無買樓，都有機會失業；有工返，都會儲錢，有備無患，多於舉債醉 生夢死。社會整體需求不振，猛往銀行體系塞錢，有錢無人借，實是搔不著癢處。但撻着虛擬經濟，對實體經濟，未見其利，卻先受其害。眼見熱錢澎湃，新興市場 央行，為免重蹈07-08年泡沫形成的覆轍，先抽緊銀根，壓抑信貸，一於你有你寬鬆，我有我手緊，反令全球經濟增長的眾火車頭，減速慢行。
3. 基 本因素：股票估值天咁高，但基本因素或開始變壞：人仔升值、薪資猛漲、利息趨升、原材料狂飆，侵蝕盈利。內銀、資源股之得，是眾資源用家、債仔、百姓之 失。內銀、資源股接連強勢，或為大市「死亡之吻」。內需消費股，輕資產模式經營，理論上影響最小，但估值已高，加上近來業績所示，國內零售同店銷售，增長 非如想像中強勁，股價或有壓力。
上述觀點，只屬後備劇本，無用過慮。但單因量化寬鬆四字，就今夜不設防，實太牙煙。股海從來是虎穴龍潭，加上滿街散戶，同路者眾，更應謹慎。
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