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野村看多中國銀行股 與市場“唱反調”的邏輯何在?

當前，市場似乎有一切理由看空銀行股——凈息差(NIM)收窄、壞賬(NPL)上升、盈利增速轉負，但野村恰恰在這一時刻唱起了反調——從1月起轉為看多銀行股。這背後究竟有什麽邏輯?

野村中國及香港銀行業股票研究主管江利對《第一財經日報》記者表示，“我們認為NPL是銀行資產質量的滯後指標，尤其是在僵屍企業大量存在的狀況下。與NPL相比，我們認為M2周轉率(M2 velocity)是一個及時反映流動性效率及銀行資產質量的領先指標。當前政策和基本面都預示了轉折點，M2周轉率的惡化可能已經觸底。”當前，全球基金經理低配銀行股，估值處於歷史低位。

M2周轉率是指M2的周轉速度，該指標的計算是用GDP總量除以M2余額得出的，意義是每一單位貨幣供給能產生多少經濟總量，其就顯示出了貨幣供給所產生的經濟效率。

（圖說：當前中國銀行業估值低於全球銀行業。來自：野村）

看NPL不如看M2周轉率

經過多年的觀測發現，只有中國銀行業的估值和凈資產收益率(ROE)不相關，而在美國、歐洲、日本，以及如印度、韓國等東南亞國家都成正相關。究竟這是為什麽?

例如，從2008-2012年期間，中國的不良貸款率下降，但銀行估值反而被不斷下調。“可能市場認為，雖然不良貸款當前下行，但這是一個滯後指標，未來資產質量可能仍會承壓。”江利解釋稱。

野村預計，有可能出現的一種現象是——中國銀行業的不良率會繼續上升、盈利持續承壓，但如果M2周轉率在未來12個月，甚至是24個月、36個月都持續出現改善，基本面穩健的銀行的估值可能會開始上升。

至於為何預計M2周轉率指標將觸底回升，這與近期的政策密切相關——中國從需求刺激轉為供給側改革，銀行資產質量有望得到結構性好轉。

例如，上周末央行在解釋4月的社會融資總量以及新增貸款總量為何較低時，其也提到了M2可能還會在未來持續走低，到9月或10月可能才會出現一定回升。“我們認為這點十分關鍵，因為M2周轉率的分母就是 M2，預計M2將持續放緩，同時《人民日報》的權威人士也認為，經濟會面臨L形，即GDP增速保持在一個平穩的增速上，即分子維穩，可見M2周轉率這一指標將獲得改善。”

江利認為，此前全球投資者始終低配中國銀行股，這是因為多年來對NPL的不良預期。但如果當前能從M2周轉率方面獲得信心，那麽基金經理可能會增配銀行股，從而帶動整體估值。

回顧歷史，M2周轉率從2008年至今不斷走低，其下降速度最快的時期有兩個，第一個時期是2009年，第二個就是2016年第一季度(信貸放出天量)，此後的二季度M2增速(12.8%)又大幅回落。之所以認為M2周轉率指標可能將要觸底，“最核心的原因是我們看到整個貨幣政策的指向已經從此前的較為寬松轉而成為了真正的穩健。”她指出。

在過去8年間，中國社會融資總額翻了六翻，從2008年的27萬億元升至2016年一季度的145萬億元。野村指出，在這一政策寬松期間，整體融資成本(利息支出)卻在上升，在2012年、2013年和2014年分別達到6萬億元、7.7萬億元和8.3萬億元，隨著降息周期開啟，融資成本在2015年回落至7.3萬億元。然而到2016年第一季度，利息支出開始重新回升，社會融資總量升至145萬億元，而年化融資成本(利息支出)回升至7.7萬億元。可見，未來真正實現穩健的貨幣政策將利好銀行資產質量。

（圖說：自2012年來的實體經濟利息支出。來自：野村）

潛在風險貸款要考慮嗎?

當然，各界對於野村的樂觀估計並不乏疑問。例如，IMF在最新一期的《全球金融穩定報告》(GFSR)里，以中國上市公司的“存在風險的債務”為樣本，推算整個中國銀行體系里“有潛在風險的貸款”(loans potentially at risk)，估計總額為1.3萬億美元，占商業銀行總貸款的15.5%。報告先把各國所有利息覆蓋率小於1(即營業收入不足以抵消利息開支)的公司債務都視為“存在風險的債務”(debt at risk)

值得註意的是，報告假定整個商業銀行“有潛在風險的貸款”的損失率達45-60%。如果損失率為60%，則相當於GDP的7%，約合7,560億美元。這一數據一度引發各界擔憂。

（圖說：中國上市公司的債務/EBITDA之比逐年上升。來自：IMF）

對此，江利告訴記者，“潛在風險貸款指標是一個無從考證也無法證實或證偽的數字。比如說把上市公司的EBITDA低於利息支出，就認定為存在潛在風險。但這種假設就沒有考慮到其他因素，比如說抵押品的處置、核銷、現金清收、轉讓。所以我們一般不用這個指標，用就是傳統的NPL，這是一個凈額，是將所有銀行處置方式否納入考量後的數字。”

今年一季度末的不良率是1.76%，野村預計，中國的不良率到今年年底時會升至2.5%，其可能會在未來2-3年持續上升，到2018年可能最終會在5.3%的水平見頂。

不良率上升如此之快，那麽這還值得樂觀嗎?“正是因為不良率在上升，正是因為之前已經累計的那些滯後風險在暴露，所以我們才樂觀。同時，銀行可以改善新的流動性配置效率，而不止是簡單讓那些沒法償付的企業倒閉，同時努力孕育出新增長點，銀行還是有機會的。”她表示。

AMC增加利好銀行

此外，除了此前的四大資產管理公司（AMC），近期地方政府又成立了25家地方性AMC。野村認為，此舉有利好銀行。

江利表示，“當銀行出現不良時，共有兩種策略。一是把不良維持在賬上，寄希望於經濟在一定時間內好轉，最後公司或行業可以走出困境;另一種就是在不良出現後，盡快將其處置，例如賣給AMC或銀行核銷，甚至現在新提到的債轉股、不良資產證券化。 ”

“從銀行估值的角度，我們偏好第二種思路，即在不良貸款上升後，盡可能快地將其處置掉。一個例子就是日本銀行業，”她介紹稱，日本的銀行從1990年地產泡沫破裂後不良貸款開始反彈，但在起初的十年間，即1990年到2000年，不良貸款處置十分緩慢，所以不良率在這十年持續上升。當時，日本的銀行每半年都要向上調整對不良率的預測。直到2000年，日本央行提出要求，敦促銀行一旦出現不良，就必須在兩到三年內將其處置。在這一要求提出後的兩年內，日本銀行業最後的不良率在8.7%的水平見頂，然後又開始回落。

“從銀行估值角度或經濟資源配置效率而言，應該盡可能快處置不良，這也會加速整個信貸周期或者不良周期見頂。”江利稱。

港股“蘇醒”創一年多新高 野村：年前持續看好

A股還在沈睡，港股卻已經屢創新高。9月5日，香港恒生指數以23649.55點報收，漲幅達1.65%，創下了去年8月以來的新高，這種漲勢仍在持續。究竟是什麽支撐了港股的上行勢頭?年前又需要警惕什麽外圍風險?

“上半年，逢高賣;下半年，逢低買，年前持續看好。”野村中國股票研究主管劉鳴鏑在野村投資年會期間對第一財經記者表示。

在劉鳴鏑看來，深港通的意義更大於當年的滬港通。“盡管深港通正式開通還需近4個月，但是滬港通總額度取消於公告之日起即時生效，且深港通也不再設總額度限制。”她認為，可持續的資金流有助於進一步收窄A/H股間的價差。

機構資金持續流入港股

從資金流入情況來看，港股的增量買盤主要是兩個方面。重陽投資策略分析師莊達稱，一是歐美的資金，這些資金對海外市場流動性較為敏感，在英國脫歐負面影響消退、美聯儲加息預期延後的情況下，加大對新興市場的配置；另一個是港股通資金，港股通的買入規模已經連續四個交易日在40億左右，類似於2015年4月的情況。

機構資金大規模流入並不乏自身邏輯。年初香港股市暴跌之後，歐美股市率先反彈並不斷創出新高，引起投資者對歐美股市估值的擔憂，“相比而言港股是少有的便宜，機構資金回流港股尋求更低估值的投資機會。”劉鳴鏑稱。

野村表示，今年幾個月來，南下資金流入量最多的十大最活躍股中以銀行股為主，包括建行、匯豐、工行、招行、中信、農行、中行。“每手平均成交額都比北上高，多數是大戶機構加倉。” 劉鳴鏑表示，隨著股指不斷攀高，需要關註基金被動加倉，這可能進一步推高股指。

在H股的銀行板塊中，工行和建行獲得機構看好。“如果銀行不良率持續暴露，銀行則需要自己吸收，那麽資本實力強的銀行則會獲得最高估值。當前工行和建行的資本實力最為強勁。”野村中國銀行業股票研究主管江利對記者稱。

從投資者類型來看，莊達估計，近期加大港股配置的投資者主要有以下幾類：一是險資，傳統的價值投資者，看重股息率，可以用香港市場同類型的股票代替A股，通過現有外匯額度直接參與港股或者通過基金公司的通道以滬港通形式參與;二是公募QDII基金等，背後是居民的海外資產配置需求，在外匯額度吃緊的情況下會通過港股通投資港股;三是資產規模較大的部分個人投資者，具有資產配置意識，也具備一定風險偏好和風險承受能力，而普通散戶由於大部分賬戶達不到50萬規模，因此很難通過滬港通參與港股。

把握深港通機遇

這一波港股的上漲，其實從深港通尚未落地前便已經開啟。

看似不顯眼，但深港通和滬港通總體額度的取消可能是長期利好。“南下基金往往會比較謹慎，如果額度耗盡，則要賣出才能加倉。因此此次額度的取消，是一個結構性的改變。”劉鳴鏑對記者表示，這可能會進一步收窄A/H之間的溢價。

“歷史上有幾次A/H溢價接近清零，但隨後又不斷有加大，這與額度、兩地機構對於中國經濟基本面的展望有關。例如，滬港通推出之後溢價一度收窄，但因為有總額限制，溢價又回去了。眼下，限制已經解除。”她表示。

此外，各大機構似乎更加看重ETF納入的意義。招商證券(香港)首席策略師趙文利對第一財經記者表示，“相比滬港通，深港通是開放式、內容會不斷豐富和完善。比如ETF在2017年會納入開放範圍，還有就是A股增加了中小板、創業板的部分標的(市值不少於60億人民幣的中小創新指數成分股)。按港交所的戰略，未來FICC(固定收益、外匯及貨幣、大宗商品)也會逐步納入，這標誌著深港通是兩地資本市場互聯互通和人民幣國際化的重要里程碑，而不是終點。”

未來幾個月，野村認為，由於美聯儲主席耶倫近期發表鷹派言論，因此需要警惕9月美聯儲意外加息的風險。此外，也需要關註11月美國大選的不確定性。

“盡管之前我們非常看好港股，現在也漲了很多，但從結構上來看。金融地產、龍頭科技股領漲，消費品漲得不多，前者估值不便宜，因此隨著港股反彈還是需要控制風險，註重結構性機會。”莊達稱。

野村證券趙揚：觸及金融風險底線之前 去杠桿不回頭

“金融去杠桿”是當下監管的主旋律，在防範金融風險的過程中會不會誘發新風險、金融去杠桿對實體經濟的影響等問題也成為近期爭論的焦點。

野村證券中國首席經濟學家趙揚日前在北京的媒體見面會上表示，針對去杠桿過程中可能伴隨的金融風險，監管層應該會比較小心，當金融市場違約壓力明顯上升時，去杠桿的力度可能才會減緩，而實體經濟受到去杠桿的影響會比較小。

趙揚表示，2017年以來，“去杠桿、控風險”成為金融監管的重中之重，一行三會出臺的一系列監管政策將對影子銀行體系的既有模式造成巨大挑戰。過去兩年，影子銀行的活動處於依賴監管體系不完全而進行監管套利的階段，從銀行拿到了很多資產，做了大量非實體的金融投資。不過，趙揚稱，去年四季度以來銀行間市場利率不斷上升，再加上限制資本外流、金融市場融資渠道等措施的影響，影子銀行回流到實體經濟的資金出現上升。

“這些措施一方面抑制了資金從銀行流向影子銀行，另外一方面也抑制了影子銀行做純粹的金融投資和資本外流等業務，驅動部分影子銀行的資金流向地方政府、地產和私人工商企業的一些收益較高的融資項目，但這種趨勢能否再強化還很難說。”趙揚稱。

不過，隨著監管政策的收緊，金融機構開始“縮表”，國內債券市場也收到影響，債券收益率不斷上升，近期出現大量的債券棄發。如何看待強監管對金融市場帶來的震蕩?

趙揚表示，債券棄發應該是短期現象，監管加強導致影子銀行買債券的資金供給減少很多，但這些資金將從影子銀行回流到銀行體系，銀行仍需要進行資金配置，而銀行的資產配置還是主要以貸款和債券為主，所以債券市場的資金供給當前可能處在切換當中，來自銀行的資金供給會逐漸上升。

從資金面來看，年初以來，作為央行貨幣政策錨的DR007(7天期限的銀行間質押式回購利率)已經持續大幅走高近90BP，銀行的資金成本逐漸提高。趙揚認為，未來經濟增長的趨勢還沒有十分樂觀，銀行間市場利率進一步上升的空間基本上是非常有限的。“短期來看可能這一輪經濟複蘇的頂點就是在一季度，從中長期看，經濟增長速度會逐漸放緩，影響因素主要包括房地產、出口和宏觀政策這三個方面。”趙揚稱。

對於房地產市場，他表示，從2015年初開始一線城市先漲，到後來二線、三四線跟進，漲幅很快，但這是熱潮很難持續，房地產市場這一輪的周期頂點已經過了。此外由於PPI上漲，人民幣實際匯率過去一段時間處於升值過程，出口從匯率中進一步獲益的空間已經非常小了。除此之外，趙揚認為，現階段貨幣政策的基調為穩健中性，但是去杠桿的背景下，貨幣政策進一步松動的可能性比較小，未來流動性還是會維持一個緊平衡。

(實習生王天然對本文亦有貢獻)

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野村證券：未來十年“一帶一路”投資總規模將達1.5萬億美元

在剛剛結束的博鰲亞洲論壇上，“一帶一路”再度成為焦點話題。自2013年中國提出建設“一帶一路”的合作倡議至今，已經有超過80個國家與國際組織與中國簽署共建“一帶一路”的合作協議。

“中國具有投資型經濟增長模式的經驗，‘前港-中區-後城’模式在中國大獲成功。現在，中國正在‘一帶一路’國家廣泛複制這一開發模式。中國在海上絲綢之路沿線有11個港口，‘一帶一路’沿線有70個工業園區。”近日，野村中國股票研究部主管及大中華區首席股票策略師劉鳴鏑在媒體電話會上表示，而中國股票市場的電商、物流、汽車、紡織、房地產等領域，將繼基建之後起飛。

劉鳴鏑認為，中國股票市場的四大領域將從“一帶一路”中受益，其中包括，為當地實體經濟奠定基礎的基礎設施相關產業——建築和材料、交通、公用事業、電信；對資助基礎設施和其他投資至關重要的金融機構；制造業、消費和服務行業，包括電商、物流、汽車、紡織、房地產等在基礎設施建設之後起飛；此外，國防領域也將迎來新的訂單。

據悉，截至2月底的12個月中，中國在“一帶一路”國家完成項目價值達到880億美元，同比增長17％，竣工項目和新訂單均在增加，新簽合同金額達到1460億美元，同比增長20％。根據野村中國推算，“一帶一路”項目投資總規模在未來十年內達到1.5萬億美元，在未來十年間可為中國帶來額外0.1個百分點的年均GDP增長。

劉鳴鏑認為，“一帶一路”項目融資需求的增加將有利於借貸機構、交易所和券商等金融機構，中國的企業債券市場和中國的交易所（包括香港證券交易所、上海和深圳證券交易所）也將受益於“一帶一路”債券帶來的融資需求增加。

她還指出，在基礎設施建設之後，制造業、消費和服務行業也將起飛，在這方面中國民營企業發揮著積極主導作用，到目前為止，包括物流、消費（汽車和紡織制造）、電子和互聯網領域的行業領導者正在紛紛建立制造基地和/或入股當地企業。

不過，野村中國經濟學家王立升認為，中國在推進“一帶一路”的過程中可能會面臨一定的風險。“部分‘一帶一路’投資項目並非完全出於利潤最大化的目的，這些項目可能在初始階段資本回報率較低、資金回收期較長、產權保護較差、違約風險較高。不少‘一帶一路’國家財政與國際收支狀況較差，資金缺乏，甚至存在一定的主權違約風險。但從長期來看，這些風險會隨著基礎設施、產權保護環境、國際評級與保險制度的完善而降低。”王立升表示。

野村提交持股51%申請，稱正與有關方面磋商細節

5月8日，證監會新聞發言人稱，野村控股株式會社（下稱“野村”）向中國證監會提交了設立外商投資證券公司的申請材料，擬持股51%。證監會將依法、合規、高效地做好相關申請的審核工作。

野村方面於8日晚間10點半回應稱：“我們已經提交申請在中國境內設立一家合資證券公司。目前，我們正在和有關方面磋商細節，不方便進行評論。”

此前瑞士銀行有限公司擬將持有的瑞銀證券有限責任公司的股權比例24.99%增至51%，實現對瑞銀證券的絕對控股。上周三晚間，證監會官網“行政許可及信息公開申請受理服務中心”顯示，瑞銀證券股權變更已經獲批，《外商投資證券公司管理辦法》正式發布後，瑞銀打響了外資控股合資證券公司第一槍。野村緊隨其後，僅一周後亦公布向證監會提交控股申請。

早在2017年初，外資股東的股比限制就有松動跡象，摩根士丹利首獲批準將其合資券商摩根士丹利華鑫證券的股份增持至監管上限49%。有市場人士猜測，此次放開控股權限後，摩根士丹利華鑫等或也有跟進計劃。

公開資料顯示，1925年成立的野村證券（NOMURA）現為日本第一大券商，在全球30個國家和地區有辦事機構，也是最早開拓中國金融和投資業務的境外機構之一。野村證券早在1982年便在北京設立代表處辦公室，為個人、機構、企業和政府客戶提供零售、資產管理、機構業務（全球市場和投資銀行）與商人銀行的服務，但目前仍未獲取A股承銷保薦牌照，這意味著野村證券在境內沒有參與投行業務的機會。

值得註意的是，同日野村對外宣布，任命陸挺為野村中國區首席經濟學家，帶領中國經濟研究團隊對中國的經濟走勢進行預測，並致力於影響中國發展的宏觀經濟專題研究。

“中國市場對野村非常重要，陸挺的加入進一步展示了全力創建中國專業團隊的承諾。”野村亞洲（除日本外）執行主席及中國委員會主席飯山俊康表示。公開資料顯示，陸挺為特許金融分析師(CFA)，2015年5月加入華泰證券，擔任研究部和機構銷售交易部主管、首席經濟學家和董事總經理。此前擔任美國銀行美林證券大中華區首席經濟學家和董事總經理，其帶領的團隊曾在 2014 年和 2015 年《機構投資者》投票中蟬聯全亞洲研究團隊中國區第一，入駐野村後陸挺將常駐香港，並向野村新興市場經濟研究主管蘇博文匯報。

實際上，除了早期成立的中金公司、高盛高華、瑞銀證券三家擁有較為齊全的業務牌照以外，其余券商大多只是獲得中方券商股東的投行業務牌照。中泰證券首席經濟學家李迅雷此前表示，目前中國資本市場相對來講已經發展得比較成熟，外資進入將更加有利於競爭。

放寬外資持股比例，開放業務範圍後，合資券商不再拘泥於投行業務，將擁有更大的發揮空間。有市場觀點表示，外資控股比例的放開或使得證券行業的競爭進入白熱化。李迅雷認為，無論外資是否進入，國內的證券行業都會出現洗牌。外資的加入無疑會使洗牌更為激烈。“希望我國資本市場在加快對外開放的同時，也加快證券機構發行上市的步伐。”李迅雷稱。

證監會：野村控股提交設立證券公司申請 擬持股51%

證監會新聞發言人高莉今日在答記者問時稱，5月8日，野村控股株式會社等向中國證監會提交了設立外商投資證券公司的申請材料，野村控股株式會社擬持股51%。證監會將依法、合規、高效地做好相關申請的審核工作。

野村控股（英文名NOMURA SECURITIES）是日本最大的證券公司。其前身為野村緒七在1872年設立的野村商店，1918年成立野村銀行。兩年後設立專門從事債券業務的野村銀行證券部。1925年該部獨立，成立野村證券股份公司。1946年總公司從大阪遷到東京。國內有分社113個，海外國際子公司及分社、辦事處共30多個。野村控股還設有綜合研究所、電子計算中心，接受其他機構委托，從事調查研究等情報業務。野村控股是日本四大證券公司之首，也是全世界最大證券公司之一。

野村打響申請合資券商持股51%第二槍，多家外資或緊隨

8日，證監會新聞發言人高莉在答記者問時提及，5月8日，野村控股株式會社等向中國證監會提交了設立外商投資證券公司的申請材料，野村控股株式會社擬持股51%。證監會將依法、合規、高效地做好相關申請的審核工作。

至於野村證券在華合資券商究竟是哪一家，第一財經記者第一時間詢問，野村證券回應稱：“目前正籌備申請在中國境內開展證券業務的牌照，但是現階段不方便透露任何詳細信息。”野村證券投行部一位人士對記者表示，對於在華合資券商的具體事宜尚不知情。

野村證券是日本最大的證券公司，也是最早拓展中國金融和投資業務的境外機構之一。其前身為野村緒七在1872年設立的野村商店，1918年成立野村銀行。兩年後設立專門從事債券業務的野村銀行證券部。1925年該部獨立，成立野村證券股份公司。1946年總公司從大阪遷到東京。野村在日本國內有分社113個，海外國際子公司及分社、辦事處共30個。

巧合的是，同日，野村證券宣布，任命陸挺為野村中國區首席經濟學家，接替趙揚，並稱“他（陸挺）將帶領中國經濟研究團隊對中國的經濟走勢進行預測，並致力於影響中國發展的宏觀經濟專題研究，提升野村在市場的影響力和領導力。” 加入野村證券之前的兩年時間里，陸挺於華泰證券任職全球研究主管、全球銷售和交易主管以及首席經濟學家一職。

至此，這也是《外商投資證券公司管理辦法》（下稱《辦法》）發布後的第二家外資申請。《辦法》發布後僅5日，即5月3日，瑞銀（UBS）就表示已經申請中國證券監管機構批準其增持其在華合資券商股權至51%。

5月2日晚間，證監會官網“行政許可及信息公開申請受理服務中心”的“審批進度”一欄出現“瑞銀證券股權變更”的申請，狀態顯示“已獲受理”。據了解，該申請事項為瑞士銀行有限公司擬將持有的瑞銀證券有限責任公司的股權比例從24.99%增至51%，實現對瑞銀證券的絕對控股。這表明，首家合資證券公司變更實際控制人的申請已獲證監會受理，進入審批程序。而幾日之後，野村證券也提出設立合資券商並控股的申請。

然而，頗為出人意料的是，市場普遍預期摩根士丹利（下稱“大摩”）大概率將緊隨瑞銀證券之後。截至目前，外資在合資券商的持股比例基本在33.3%。摩根士丹利是第一個將在合資券商中持股比例提高至49%的外資機構，近期也表示有意將在合資公司摩根士丹利華鑫的持股由49%提高至51%。

至於大摩何時會向證監會提出控股申請，大摩內部人士對記者表示：“具體何時提出申請，目前還沒有一個具體的時間表。” 不過知情人士也對記者稱，大摩應該不會等候太久。

業內人士認為，大摩在境內成立合資券商的目的絕不僅是財務投資，更多是戰略投資，他們要具有絕對的管理權。如今，控股合資券商的限制正式放開，大摩想必不會錯過控股華鑫證券的機會。

瑞銀、大摩已在境內設有合資券商多年，要實現51%的持股需要增持股份。“現在野村一上來設立合資券商，就可以直接申請持股51%，可以說是趕上了政策的好時候。”某合資券商人士對第一財經記者表示。

此前，多位外資行人士對記者透露，提高持股比例涉及到外資行從當前持股方手中買股份，該過程需要與其他股東談判，因此並非一蹴而就，需要不短的時間。

過去多年來，合資券商受監管不確定、文化理念差異等因素影響，部分無法實現既定的計劃，20多年時間里，出現了許多分分合合的資本故事。例如，2017年10月，摩根大通與第一創業“分手”，將其所持一創摩根33.30%的股權過戶至第一創業證券股份有限公司名下。

與大部分後期成立的合資券商不同，高盛高華和瑞銀證券是比較早的一批，也是全牌照券商。而摩根士丹利華鑫證券、一創摩根等稍晚一點成立的合資券商則需要分別拿一級市場和二級市場的牌照。按照監管層的要求，必須在一級市場，也就是IPO市場連續三年盈利，才可以進入二級市場。

盡管合資券商之路挑戰重重，但中國市場的巨大潛力仍然吸引大批外資機構紛湧而至。

目前，合資券商主要有高盛高華證券、瑞銀證券、東方花旗證券、中德證券、摩根士丹利華鑫證券、第一創業摩根大通證券、申港證券、華菁證券，還有未開業的東亞前海證券、匯豐前海證券等，眾多合資券商還在等候監管審批。

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