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平安集團重估：如果互聯網金融納入估值將會怎樣？

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本帖最後由 jiaweny 於 2014-12-29 09:43 編輯

平安集團重估：如果互聯網金融納入估值將會怎樣？
作者：澄宇、鄧妍

2014年12月，中國平安集團完成了兩件大事：位於深圳市中心的總部大樓——平安金融中心封頂在即；完成H股定增計劃，融資凈額高達364.91億港元。

PART1  12月的高度與速度

五年也好，一個月也罷，當這個從13個人發展起來的綜合金融巨頭想要展示自己的高度和速度，肆意抖散雄性激素的時候，沒有人可以選擇無視。

巧合，但更像順理成章，2014年12月，中國平安集團完成了兩件大事。首先自然是位於發跡之地深圳市中心的總部大樓—平安金融中心封頂在即。從2009年公開宣布動用逾百億元興建這座地標建築，到今年7月中旬超越京基中心，成為當地第一樓，現在，118層樓高終於構成了中國所有一線城市的制高點。

如果說3月里以2.6億英鎊（約合25.18億元人民幣）收購有“鋼鐵怪物”昵稱的行業鼻祖英國勞埃德總部大樓，不過是理性之余致敬式的一次資產配置行為，那麽，擁有這座660米高大樓且自用60%的舉動，無疑是一次成功的肌肉秀。從任一角落仰視或者居其中俯覽整個特區包括大半個深圳灣乃至香港，錢幣的兩面，總有一個屬於你。

還是在這個月，8日，中國平安集團以在香港發行的H股為平臺，62港元每股單價定向增發5.94億股H股，融資凈額高達364.91億港元（約合292.66億人民幣）。這次可躋身港交所歷史上最大規模定增的集資行為，從發布消息到順利收關，用時僅僅一個月。其間，還適逢萬達商業和中廣核兩單超重量級IPO。別忘了，如果以融資額計，15天後更受媒介關註的萬達商業港埠IPO，盡管將王健林送上亞洲第三富豪位置，但其265.8億人民幣的入袋金額仍遜出中國平安24億人民幣。

更有意味的是，本次閃電定增充滿戲劇性。先是騰訊和阿里突然高調聲稱入局，繼36億元共同註資華誼兄弟後再現“三馬聚首”場面（馬化騰、馬雲、馬明哲），而摩根士丹利更在最後關頭上演罕見截胡，硬生生從高盛和瑞信手中搶得獨家首銷權。

時間緊，任務重，大摩還能得手，顯然是因為其開出的定價較後兩者更高。雖說無論是央行可能持續降息降準的預期，還是股債雙牛背景下保險公司的投資收益長線看好，都屬利好消息，但不超過10個機構或個人投資者每家平均掏5億美元左右，還是需要基本面支持的。

顯然，高度與速度皆是淋漓盡致。少了16年歷史的後起之秀安邦12月連續增持招商銀行特別是民生銀行的舉動固然為外界側目，但作為目前市場價值最大的綜合金融集團，同時也是唯一入選全球9家系統重要性保險機構的保險集團，中國平安集“姚明”與“劉翔”特質於一身的冬日出擊，與其江湖地位當算匹配。

然而，仍有一個問題浮出水面，不僅困擾著資本市場，也同樣令平安集團決策層心有不甘，那就是——

PART2  熱度去哪兒了

事後諸葛固然會淪為笑柄，未蔔先知卻也未必能討得口彩，2013年年末中國社會科學院金融研究所推出“2014金融藍皮書”時，引來嗤笑一片。只因為其一個結論：2014年可能再次出現15年前的5·19行情。

事實是，從2014年1月2日至12月23日，中國A股股指從2112點銳升43.5%至3032點，期間更一度突破3100點高位。單日成交金額破萬億，單日融資融券額破萬億，當習氏風格新常態悄然改變資本市場的慣常邏輯線，當央行貨幣政策從此前一味抽緊到不斷定向放寬並最終實際放水，當房地產市場出現十年多來真實意義上的摸頂回調，再匹配類似滬港通開通這般頗富想象空間的刺激，連續七年熊冠全球的中國A股市場擺脫基本經濟面持續不振的羈絆，首次與一洋之隔的美國股市達成默契，鋪陳揚厲走出一波壯觀的單邊上揚行情。

有錢，就是任性，但也得有的放矢。

這一次天量湧入的資金不再只對題材股、成長股獨沽一味，冷落多年的大盤藍籌股在暌違的牛市中再度贏得歡心。中國中鐵，248%；中國中冶，200%；中國鐵建，185%……當然不能落下中信證券，124%的漲幅不過是一個月內掠得的，3600多億市值已讓好事者對卡住其身位的全球前三大券商投行咂摸品味，它們分別是高盛、瑞銀，還有平安定增的承銷商摩根士丹利。

券商股、銀行股在雞犬升天的此輪漲勢中是當然的執牛耳者，即便鋼鐵板塊、基建板塊一反常態的打蛇隨棍上也令人嘖嘖稱道，而保險板塊，即便作為券商、銀行血緣兄弟，即便整體跑贏大市，卻是雨中海棠，在一眾牡丹月季中失了顏色。

張愛玲曾言海棠無香、鰣魚多刺、紅樓夢無尾乃三大憾事，有長期跟蹤中國金融股走向的資深業內人士打趣，“經歷2014年最後兩個月的瘋狂，恐怕還得加上一條，保險股不熱”，特別是前11個月已公布業績遙遙領先同業的中國平安。

不熱，自然是相對而言，畢竟僅以中國平安A股計，從年初40元至近日高點的68.15元每股，也有了65%的升幅。12月22日，平安首度舉辦集保險、銀行、投資類產品為一體的互聯網金融產品狂歡“財神節”，一天銷售114.3億元，多個產品封板，而次日A股股價仍大挫7.13%至每股60.71元。

以今年前三季度業績表顯示，中國平安、中國人壽和太平洋保險傳統三強中，除了營業收入一項平安仍以3343.6億元略輸於中國人壽的3478.12億元—但在同比增長欄中卻以25.5%比負0.01%完勝，在其余的凈利潤和保險產業收入兩個主項及同比增長率中，中國平安亦均是壓倒性優勢—特別是營收、凈利和保險業收入的同比增長分別錄得25.5%、31.3%和22.8%的成績，這也讓瑞銀給出如下評價：中國平安是中國經營最好的保險公司之一，也是中國經營最好的綜合金融集團之一。

不過，就算不斷有券商（諸如申萬）宣布“顯著低估”或如華泰證券一般索性預言“重回百元”，無論是靜態市盈率還是動態市盈率乃至市凈率，中國平安卻一直落後於同業。而這還是在其頻頻觸網、成為全牌照綜合金融企業中互聯網程度最高的背景下。

或許，就像從註冊資本金雲霄飛車上升、鯨吞資產數量晨曦漲潮擴張，安邦系已構成一道景觀，那麽之於中國平安的不明覺厲，也應該是一種現象吧。資本市場對一家企業的熱度不張必然是其定位其刻度出現了認知偏差，於是，便有了下面這串長長的問號—來自《投資時報》的問題清單。

關於中國平安的估值

我們通過Wind資訊查詢保險類上市公司的數據發現，截至12月24日，中國平安的PE（靜態市盈率）為14倍，而中國太保、新華保險、中國人壽都在18倍之上；從動態市盈率看，平安同樣排在最後。為何平安估值會比同業低這麽多？是否合理？與平安在行業中的地位是否相符？

有意思的是，盡管多數人都清晰的知道平安是一個金控平臺，但投資者目前對平安的估值仍主要將平安視為一家傳統的保險公司。如果能完全體現銀行、投資等業務，平安的估值和股價水平是否應該高出許多？

基於多數投資者理解存有偏差，平安集團是否面臨著需多向投資者傳遞“平安是一個綜合金融平臺而不僅是保險公司”認知的挑戰？

平安人壽的估值相較於友邦和國壽都要低，業務指標表現要好於友邦和國壽兩家，為何會有如此反差？

如果將互聯網金融業務納入到平安估值的整體考慮中，“世界”將會怎樣？

關於中國平安整體戰略發展

目前保險、銀行、投資三大板塊在集團的占比數據是否有了變化？從集團的最新戰略考慮，這三大支柱業務的發展節奏將是怎樣，有何具體目標？

能否再進一步詳細拆解三大支柱業務下，各子板塊業務情況，如壽險、銀行、信托等。投資者都非常關註這些細分領域在集團中的定位及發展策略。

這些子板塊的發展是否要均衡？如何實現？從金融界感受看，資管業務方面，平安強勢尚未彰顯，比如旗下基金公司平安大華在基金業界就十分弱勢，這與平安集團在金融業的地位並不匹配。對於這些評價，怎麽看？
過去十余年間，金融業經歷了一段黃金發展期，但隨著新經濟、新常態的提出以及產業結構轉型逐漸推進，過往給銀行等金融行業提供快速發展動力的產業或將陷入沈重的調整期，對於平安而言，轉型期的新挑戰是什麽？

關於互聯網金融業務

平安集團在互聯網金融方面的步伐一直不慢，為何能在互聯網金融上屢有超前發展戰略？我們更感興趣的是，還有沒有差異化策略？

與別家銀行不同，平安銀行的互聯網金融與平安集團緊密相連，銀行與集團在打造“綜合金融”與“互聯網金融”方面，會有哪些協同戰術？

提到互聯網金融，不得不提及陸金所，它的市場關註度極高。但外界對其評價一直爭議頗多，褒貶不一，怎麽看9月剛滿3歲的陸金所？最近有關陸金所單獨上市的傳聞極多，是否確有此事？

作為中國首家通用積分平臺，平安萬里通業務市場人氣極高，如何評價萬里通平臺？

關於金控及國際業務

1993年平安增資擴股時，讓中國金融業第一次向外資打開大門。20年來，中國金融業不僅在對外開放方面，“走出去”亦屢見動作。相比複星、安邦等等而言，平安集團近期似乎非常安靜，是不是富通的夢魘依舊未散去？在國際化及“走出去”方面，平安集團的最新構想是什麽？

目前看，平安集團的金融生態圈構建已經完成閉合，在非金融生態圈呢，平安有何計劃？未來兩年，並購市場將風起雲湧，平安集團會否布局？

PART3   關於平安，你知道的或不知道的

每一封信，終歸有一個投遞地址，而這些勢同批發的問號也需一個承接者，這便是清單中的“您”。既然企業的業績呈現有可能與資本市場的反應不成正比，那麽“您”在此時，也可以變成複數。

任匯川，一個有著黃曉明般明星臉，1992年從本土最基礎員工做起，最終升任平安集團總經理的馬拉松愛好者；姚波，一個從黃浦江畔走出的北美精算師，最終2001年以海歸身份空降且最快速度積功升遷的平安集團首席財務官。

任與姚同一天接受一家媒體的獨家專訪並不多見。作為集團總經理，任氏分管平安高達1.5萬億元的投資業務。盡管保險、銀行甚至基於互聯網的陸金所更為人熟識，但要知道，作為一家諸多投資者眼中的保險公司，其實盈利來源無外乎承保利潤以及投資利潤，事實上，基於負債端成本不斷上升，尤其是保險業“國十條”的出爐，投資收益才是決定以保險為基石的一家綜合金融機構實力位次的根本，任的擔子可以想見。

而作為中國最成功的夥伴型策略決策CFO，每一個從姚波嘴中吐露的數字，也都將決定這家企業市值的變化。當然，他還對平安好房業務一如既往的關註。2013年9月，恰是緣於其與搜房網前任總經理莊諾的聊天，才有了後者的轉投陣營和一宗讓房地產大佬們心頭一驚的業務亮相。

見到任姚二位時，平安H股定增尚在緊鑼密鼓行進中，中國股市的年末派對也還在慢板吟唱階段，兩位馬明哲全球化人才戰略中兩個流派的代表人物，時刻繃緊著神經。

幸好，兩位均以最大的坦誠回答了《投資時報》的問題。不過必須指出，兩人各自在超過一個小時的訪問中花費近三分之一時間談及互聯網業務，談及目前平安各項業務板塊共8000萬客戶未來將如何在互聯網端變成最寶貴的資產。

不難理解，當這家公司始創者的智能手機需要滑動八次才能計算其常用的APP數量時，這家公司的業務刻度已翻天覆地。中國金融界的阿里？南馬北馬或在試探性合作中早已洞悉對方的企圖，只不過，平安目前仍保持著引而不發躍如也的姿態。

從任匯川和姚波辦公室的巨幕玻璃窗眺望，118層的平安總部大樓神針般定在不遠處。不過，並非每一個平安員工都可以在未來搬入。碎片化辦公似乎早已被很多人接受。

很多年前，從馬明哲開始，每一個平安人入司的頭等要事便是每天清晨高唱司歌，無一例外。而任氏說，隨著更多85後90後員工的出現，特別是從事互聯網業務人才的出現，穿著T恤、趿著拖鞋，放司歌時自由哼唱乃至隨性改編也見怪不怪了。

26年彈指，刻度變了，平安豈能不變。


附：《投資時報》專訪平安集團總經理任匯川

《投資時報》：“平安戰車”有四駕馬車—銀行、保險、投資、互聯網，講講你主管的投資這塊吧。

任匯川：投資板塊涵蓋的內容，最大一塊是資產管理，上海的資產管理公司管理的資產約1.5萬億，其中1.3萬億主要來自平安內部，如壽險業務；還有近1900多億是外部資金，遠到卡塔爾、近到國內的保險公司；另外就是香港資產管理公司，大概三百億左右。

第二塊是平安信托，然後還有平安不動產，這是我們專門為險資和客戶去做的不動產開發、物業管理的公司；另外包括平安證券、平安大華基金，還有平安羅素，都屬於投資類的。

我個人還多管了幾塊業務，比如信用保障保險，屬於銀行類業務，單獨看事業部的話，信保業務已經成為集團第四大利潤貢獻體。

《投資時報》：前面幾個利潤貢獻體是？

任匯川：如果論絕對額，前三是銀行、壽險、產險。但若論歸屬於母公司的貢獻，壽險跟銀行顛倒過來，因為銀行的股權我們占比是58%，壽險幾乎是百分之百。

從整個資產管理業務來講，它的特點，一是輕資本，如果資本市場給估值的話，它應該會高過銀行和保險這兩個比較耗費資本的行業。它的貢獻有雙重，一是自身商業模式帶來的資產管理費，二是幫助委托方去獲得更高投資收益。比如說，幫助保險資金提高收益。

另外，它也可以幫助第三方客戶。它在整個平安金融的戰略里邊，主要作用是提供更多、更好的金融產品。除了中投和國壽，平安的資產管理公司現在是國內第三。信托公司也名列前茅，但正如你們所說，證券、基金業務，也包括銀行，都還是同業中遊，甚至靠後一點的排名。

《投資時報》：怎麽看這些業務單元的差距？

任匯川：我這樣看這個問題。平安形成現有格局，有相當程度有其歷史成因。我們是保險起家，成立時中國就三家保險公司，從那個起跑線上跑，現在變成第二位，個別領域成為第一名。保險主業有先發優勢。

目前我們是金融全牌照，很多牌照之所以要布局，是因為產品補缺。這個產品缺，但客戶可能需要，所以我們當然會有計劃，讓每個子公司在各自領域里都能有一個超越行業平均發展速度的發展，絕對指標一般定不準，但跟行業比，比較準。

不見得每個子公司都能那麽快達到行業前三名，但在金融集團里面它依然具有價值，因為它能幫我們豐富、完善產品線。如果單看我們幾個子公司的規模排名，不一定很靠前，但它們提供的產品服務、質量，還是能達到我們的要求。就這個意義而言，從估值來講，投資者對我們綜合金融優勢還沒有完全理解、看透和接受。

《投資時報》：不能理解有兩種，一種是選擇性的，一種是沒發現的。你覺得哪種因素更大？

任匯川：第一種占小部分，後面一種占大部分。第一種有點人雲亦雲，比如說金融風暴後，看到西方金融集團的趨勢是在分拆，就對國內模式也存有疑問。

但我們跟國外不一樣，其一，中國的金融市場、金融服務本來就不如人家發達，存在著一種走捷徑、用綜合金融直接去覆蓋的可能性。

一個可比的例子就是美國的電商為什麽不如中國電商這麽有摧毀力？是因為它過去的商業太發達。大部分美國人開車15分鐘之內，就能找到很大的商場，它的商業性消費需求早被覆蓋掉。但你看中國的電商，特別是在二三線城市，因為沒有麥德龍、沒有家樂福、沒有沃爾瑪，電商讓他們消費達到了跟大商場一樣的品質。所以電商在中國市場反而更快，它走了個捷徑。

中國金融也有這樣一個特點。我們的綜合金融還在路上，但有些趨勢已經顯露。

比如以前的深發展銀行和老平安銀行，零售業務不是特別強。這兩年平安入駐後，平安銀行零售增長非常快。平安銀行信用卡的個人開戶數量相當大一部分來自於我們壽險營銷員和電話直銷，通過壽險和財險業務，將客戶“遷徙”過去，這樣的比例很高。大口徑看，信用卡客戶有57%以上源自綜合金融，是集團內其他渠道客戶遷徙的。

所以盡管平安銀行在股份制銀行里還排在後面，但有平安集團龐大的8000萬客戶群和龐大的品牌、強大的後臺支持，個人業務的增速會遠超過同業。

《投資時報》：我們聽聞平安正在調整旗下證券公司的業務模式。比如，以前平安證券IPO也就是投行業務較強，但做完一單IPO後客戶也就沒了，沒有持續性。你們想改變這種傳統生態？

任匯川：對。它不是一個持續讓客戶價值增值、跟客戶一起成長的過程。我們未來要做的是，以投行為切入點，做伴隨企業成長的綜合金融服務提供商，比如提供銀行貸款、資產證券化、債券融資、市值管理等。以往券商的從業人員是一單業務幾千萬金額，從中拿獎金，項目結束後就再見，所以他恨不得趕快弄好。

現在我們要做的是持續性服務，隨之而來，獎金方案、考核機制都要改變，要實現類似延續發放的責任連作制，業務產品線全部拉寬。除去投行業務，固定收益、經紀業務也都這樣。我們希望平安證券能升級為一個線上券商。對公業務，則希望它能變成一家企業生產的夥伴，做“投行+商業銀行”模式。

現在平安證券管風控的執行官是郭誌剛，以前他在民生銀行，後來在平安銀行管小微企業；然後我們還請了美國銀行回來的一位人士出任CTO（首席技術官），做中後臺管理。請這麽多銀行背景的人加盟，是希望從商業銀行的思維角度，來促進整個平安證券業務轉型，幫企業做綜合性金融服務。

《投資時報》：這種提法和模式，在券商里邊確實比較新鮮。

任匯川：商業銀行的人，講風控。而且，這種模式能讓我和企業形成長期合作關系。幾類金融業務里，應該說投行、商業銀行和資產管理，跟企業伴隨關系最緊密，長期保持很好的感情和溝通的是資產管理，往往跟一個客戶跟十幾年，保險也是這樣，經常會服務某個大客戶所有的風險管理方案，客戶的依賴性很強；居中的是商業銀行，投行是最投機性的。我們給證券公司提的戰略轉型方向，就是往商業銀行和資產管理業務方向轉。

《投資時報》：是否可以這樣理解，轉型過程中，平安試圖以這樣一個方式，形成從小到一個自然人、大到一個企業的強粘連，但會不會有這種狀況，客戶或是用戶覺得你控制太緊，反粘連你？

任匯川：這種理解非常對。解釋這種情況，可能要稍微往前推一下，講講對公業務和個人業務不太一樣之處。我們內部也有同事問過這個問題，就是平安集團現在的戰略叫做“零售綜合金融”，那我們的對公業務情何以堪？

其實做金融，往大了講，一邊是資金端，一邊是資產端。資產端需要融資，資金端提供資金，金融機構就是中介。

如果看中國的資金端，現在是個人和企業都有。但我們都知道，將來的個人財富一定會越來越大。因為企業里邊有相當一部分錢是不拿出來，自己玩的，比如通過自己的財務公司。而個人儲蓄沒人幫他去管理。所以，作為金融機構，你從個人端拿到的錢，將來一定大於企業。

反過來資產端就不一樣了，資產端肯定是企業更大，個人小。對平安來講，做大企業端的目的，是在資產方面提供需求、提供產品。如果你這方面不強的話，就無法服務好個人端。

所以即便是主打個人零售綜合金融，也要服務好企業，要利用你很強的對公業務服務能力，把它變成產品，提供給個人。這是我想說的第一件事情。

第二件事情，關於客戶和用戶。

為什麽平安現在要搞衣食住行，要搞互聯網金融？其實是給我們8000萬客戶的服務升級。

我們跟互聯網的對陣是反過來的。你看互聯網企業和傳統企業之間的關系，相比“BAT”，可能平安跑得遠一點，和企業更近。盡管我們覺得金融企業與“BAT”之間有很寬的護城河，依然覺得人家可能會過河來，所以，平安就幹兩件事情，一件事情是往護城河那邊的互聯網企業方向走，這個戰略的意圖是說，我們不能僅僅防守，這不是打仗，而是需要共同去創造新模式，它是創造性顛覆，而不僅僅是改變一點服務形態。

第三件事情是往回做。護城河對岸叫互聯網金融，河這邊叫金融互聯網。

河對岸的互聯網企業，不論是做社交、電商、購物還是其他垂直，都是先有場景，讓用戶離不開它。所以我們以現有8000萬客戶作為內圈，幹的另外一件事情就是繼續“搭圈”，在內圈外邊再搭一個圈，將陸金所、萬里通、平安好房、平安好車、平安健康這個圈搭完後，外邊全是用戶。

《投資時報》：將來會不會有“平安好玩”呢？

任匯川：其實萬里通積分平臺下面就有“平安好玩”，有遊戲等。這些圈子搭完之後就是個交易平臺，如果它的用戶不向金融轉化的話，它幾乎就是一個純粹的互聯網公司。但我們希望的是，在用戶轉化為客戶的過程中間，把我們的金融服務嵌入進去。

中國老百姓將來最大的消費是兩類，一類是金融消費，什麽叫金融消費？買雙鞋、買個奶粉，就是幾十塊錢、幾百塊錢，金融消費是動輒幾萬、幾十萬去買產品；另一類是健康消費，我們也在做。

最後一點也很重要。就是平安過去給我們的深深烙印是，它是一個單向鏈條，從供應商、產品設計到制造、分銷，最後到業務員。誰都知道，平安最強的就是銷售，但過往模式都在變換，因為客戶端的要價能力變得更強，他隨時可以說再見、隨時可以把APP卸載，反粘連。所以要改變思維方式，它顛覆的不僅是一個產業的利潤，顛覆的是產業生態、產業生長環境。

《投資時報》：說到這，爭論較多的是，陸金所的產品之所以成交率這麽高，是因為後面有平安的擔保，無論這個信用背書是否存在，都因有平安而帶來一種不可低估的作用。但一旦你變成一個開放式平臺，平安會不會“脫擔保”？因為作為父親，願意對自己的兒子進行信用保障，但如果賣張三李四家的東西，你再擔保會影響到整體信譽。

任匯川：這是個非常好的問題。開始階段，假如你就把一個大家不太了解和接受的東西拋下來，是很難接受的。所以陸金所早期的P2P是有擔保的，主要是天津擔保公司提供擔保，到現在才慢慢推出無擔保產品。

陸金所將來有兩個方式繼續推進相關業務。一是由產品提供方對產品進行擔保，陸金所負責發行，也就是賣掉。一般來說，產品賣完就結了，投資者只有等著到期。但陸金所還給投資者提供市場，讓這些產品變得有流動性，這就引申出陸金所要做的第二件事情——作為一個市場管理員要做的事情，充分揭示風險、評級分類，然後再讓投資者選擇。

《投資時報》：目前這類產品國內評級公司並未涉足，平安會不會做一個評級？

任匯川：陸金所內部，就在建這樣一個評級體系。

《投資時報》：內部？如果將來要將陸金所定位為一個平臺，它應該是開放的。

任匯川：這是另外一件事情，我們想申請成立一家獨立的第三方征信公司。如果陸金所願意用，可以用征信公司的評級。

目前來講，我們覺得還沒有特別好的第三方征信可以信賴。盡職調查做的水平高低，你們將來可以看我們的。

《投資時報》：我們還註意到一個有意思的現象，平安集團對旗下公司大部分都是控股，有何特殊含義？

任匯川：除了平安銀行的股權占比是58%外，其他幾乎都是100%或90%多。這種模式的好處是，可實現準事業部型的管理方式，並且不損害股東的利益，因為股東利益一致。

第二個就是管理文化和綜合金融戰略一直堅持不變，結合比較緊密。不少公司更多是偏向於股權投資，屬於財務投資型的。從與業務的結合度來講，平安應該是略微領先的。

不僅業務結合緊密，子公司和子公司之間文化上也可以協同。我們的考核指標里邊，就有互相幫助這種指標，文化上互相協同和幫助。而且，內部的一些組織架構，如團隊綜合金融委員會、管理客戶綜合金融委員會、個人客戶綜合金融委員會等，都會為此提供幫助。

另外一個，我不得不講，保險的投資，還要遵循保險公司規律。保險公司的負債就是保單，它的投資不見得有專門的投資公司那麽彪悍、那麽銳利、那麽有魄力、那麽會抓機會，保險投資最終講究的是要與保險覆蓋相匹配，否則錯配太多，長期容易出問題。博中了，可能獲得很多收益；博不中，你後面的保單可是成千上萬老百姓的錢。首要的是，合法合規。

第二個，應該做好和負債的匹配。每個領域里邊，我們會做戰略資產配置。全球過去一百年間的歷史告訴我們，保險公司投資做得好，有87%來自於配置做得好，只有13%來自於品種以及短期的操盤。就此而言，我們更應從客戶的資產配置角度，從客戶買這張保單的想法出發去幫他做配置。由此衍生的第二層問題，是海外配置。現在人民幣升值有放緩趨勢，海外配置的額度未來會比以前加大。

海外投資、並購並不是件容易的事情，有很多中國企業在海外並購時，文化輸出都會產生問題。但也有好的案例，像聯想並購IBM的PC業務就非常好，當然它恰逢IBM轉型。




文章來源：投資時報


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對於軟硬結合商業模式的再思考：硬件的估值重估？（點拾） 點拾Deepinsight

http://xueqiu.com/3915115654/36550681
過去兩年的互聯網時代衍生了一個新名詞：O2O。去年也被許多風投的朋友認為是中國O2O的元年。O2O的本質是什麼？就是線上互聯網的內容，流量需要和線下互聯網的實體店，體驗相結合。在O2O的商業模式下，才是客戶黏性最高的。這給筆者最近一些新的啟發：其實O2O不就是互聯網的「軟硬結合」商業模式？最近筆者發現「軟硬結合」的商業模式越來越重要，也逐漸變成了互聯網各個行業的趨勢。
 
我不記得軟硬結合的商業模式最早是誰創造的，但是最早被大家所認識的肯定來自於蘋果。雖然蘋果的盈利來自於硬件，但其真正的護城河卻來自於軟件和生態圈。許多年前看過一個報告，大意是售價幾千美元的蘋果其製造成本只有幾百美元。負責為其代工製造的富士康和大量國內電子廠商僅僅只能賺到iPhone利潤中很小的一部分，大頭被蘋果拿走。這也導致蘋果成為了全球毛利率最高的手機。而許多消費者購買蘋果手機的很重要原因來自於其軟件：IOS生態圈和APP商店。對於蘋果這樣的平台型公司來說，他一定會希望消費者離開蘋果生態圈的成本很高很高，而這一切就來自於其軟件體系。一旦你熟悉了IOS，熟悉了蘋果軟件服務的一切，你就很難離開蘋果的體系。在這種模式下，硬件是載體，而軟件才是真正的靈魂。也正因為有這種軟件體系，今天，蘋果才能成為7000億美元市值的科技公司。這樣的市值，是一個單純賣手機的公司永遠無法達到的。
 
而在國內，筆者第一次理解軟硬結合的模式來自於樂視網。那個年代還沒有互聯網電視的概念，大家知道的僅僅是視頻網站。而視頻網站從商業模式上有先天的缺陷：永無止境的資本開支來購買版權，但難以維持的客戶忠誠度。放眼望去，優酷幹了那麼多年卻一直無法擺脫虧損，即使在和土豆合併後，成為了行業內的絕對一哥，也不見行業格局好轉。而樂視網，依靠著前瞻的軟硬結合商業模式，從視頻網站中異軍突起。樂視網最早通過盒子，之後通過超級電視，將自己的產品「卡位」到用戶的客廳中。而樂視網的內容，完整的生態圈又給了硬件帶來靈魂，帶來了終極的體驗。受益於商業模式的前瞻性，樂視網今天的市值已經遠遠超越了過去的老大優酷。事實上，今天接近100億美元的市值也讓樂視網成為了中國互聯網行業中的佼佼者。
 
過去一段時間，越來越多的互聯網企業意識到了硬件的重要性。硬件雖然沒有生命力，但其載體的作用相對明顯。可能在互聯網時代來臨之前，我們家用什麼牌子的電視，空調，空氣淨化器，冰箱等都不是那麼重要。因為每個硬件背後是類似的顯像管，晶片，零部件等等。但是今天，在互聯網時代到來之後，硬件的價值出現了某種「重估」。最近我們看到類似於奇虎4億美元投資酷派，阿里5.9億美元入股魅族，小米12.6億入股美的等等軟硬結合的事件越來越多，大量的互聯網企業開始尋找硬件端的合作夥伴。從商業模式的角度看，互聯網企業如同靈魂，這些靈魂必須存活於某種載體才能發揮功效。我們拿奇虎舉例來說，360安全衛士和手機助手在移動端已經面臨增長的瓶頸。小米，華為和魅族的崛起導致奇虎的生態體系已經被這些手機商所拋棄。而純互聯網軟件商是很難有粉絲的，除非社交網絡。比如百度搜索再強，也很少有人一定要用百度的搜索，甚至地圖。最終，硬件載體會成為互聯網企業對於消費者的重要入口。所以，奇虎必須擁有自己的硬件手機，才能打開增長的瓶頸，擺脫未來可能發生的「滅頂之災」。連強大的阿里都要入股魅族，也說明了硬件端的重要性。阿里的壁壘在於金融支付的體驗。但阿里要完成移動互聯網的生態圈，其必須擁有硬件。
 
如同之前所說，在互聯網時代之前，硬件由於缺少靈魂，更多只是一個簡單的零部件組裝。品牌商之間差異並不大。十年前，在蘋果還沒有開發出智能手機的時候，筆者對於手機的認知僅僅限於進口手機和國產（山寨）手機。那時候的手機更多源於品牌和「裝逼」需求。而今天，手機已經成為了我們的「器官」。其背後就是來自於軟件的靈魂。但靈魂沒有「軀體」是無法存活下去的，所以我們在今後會看到越來越多互聯網企業+硬件生產商的合作。在這個過程中，硬件企業可能會出現估值的重估。從手機，家電，到汽車，甚至房子。這種重估會強化軟硬結合商業模式的重要性，也會成為未來2-3年的互聯網新趨勢。
 
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新天綠色(956.HK)未來盈利逐步改善，迎來價值重估

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新天綠色(956.HK)未來盈利逐步改善，迎來價值重估
作者：楊義瓊

投資要點:

2014 年盈利3.35 億人民幣，同比下降27.1%：
2014 年收入51.49 億人民幣 同比增長10.5%，凈利潤3.35 億人民幣，同比下降27.1%，EPS 0.091 元，每股派息0.031 元。期內公司經營利潤10.92 億人民幣，同比下降10.1%。其中天然氣業務5.48 億人民幣，風電業務5.65 億人民幣。公司業績倒退一方面受天然氣需求增長較低且氣價上調影響利潤，另一方面受風電利用小時下降影響等綜合因素。

2015 年天然氣增長仍不樂觀：
2014 年公司天然氣銷量15.23 億立方米，同比增長2.7%，預計2015 年天然氣需求不是特別樂觀，批發氣增長10%，零售氣，因為沙河整體工業不景氣，預計比2014 年略有下降，CNG 基數較低，2015 年新增7 座CNG 母站，增長較為明顯在30-40% 。2015 年氣量增長疲弱主要因為天然氣前兩次的調價，天然氣下遊用戶需要一定時間消化。2015 年增量氣下調0.44 元/立方米.存量氣增加4 分/立方米，河北存量氣占比較多，增量較少。對新增用戶利好，但對老用戶氣價還要上升一些，對需求增長的正面影響不大。

預期2014 年風電新增裝機400-500MW：
2014 年公司風電新增裝機251.5MW,公司目前開工項目548.5MW，特別是在張家口，承德，新疆地區，公司人力物力全力支持，所有項目基本都處於在建狀態。新疆項目基礎已做完，承德項目場站設備已完成，雲南、山西項目設備基礎在做。2015 年為搶電價，預計全年投產400-500MW。2015 年新增項目全部在下半年產，新疆項目在9-10 月投產，其他年底投產。2014 年風電利用小時數1996 小時，受全年風資源影響，預計2015年風電利用小時數將回升到2150-2200 小時左右。

給予強烈推薦評級，目標價2.36 港元：
2014 年影響業績的不良因素在2015 年正逐步改善，2014 年底風電新增裝機在2015 年將全年貢獻盈利，而2015 年新增的400-500MW 裝機也將在2016 年貢獻盈利。且未來隨著中石化氣源接入，公司長遠銷氣量增長仍存較大空間。我們長期看好河北環保治理給公司帶來成長性機會，給予公司目標價2.36 港元，相當於2015 年和2016 年17 和14.3 倍PE,目標價較現價存在36%上升空間，給予強烈推薦評級。


估值

投資風險

項目投產：風電項目投產延遲
氣源供應：氣量增長低預期

（來自國元證券香港）

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港A股以外的選擇:重估持有A股資產的港股

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本帖最後由 優格 於 2015-4-14 09:45 編輯

港A股以外的選擇:重估持有A股資產的港股
作者：王雅媛



這兩年國企改革的大主題下，有很多曾經不受投資者喜歡導致估值相當低的股票都迎來了大翻身。最好的例子就是粵運交通(3399)及廈門港務(3378)，前者主要業務為汽車運輸及配套服務，和材料物流服務，後者則是廈門最大的港口碼頭運營商。兩者的業務性質都是傳統行業，在2014年前市場一直都給予兩者很低的、長期處於單位數的市盈率。去年開始，中國經濟增長放慢，中央更強調國企改革的重要性。在低估值及足夠安全邊際下，國企改革風一來，這兩只股票從市場不認同到成為投資者的熱點之一，這段時間股價升幅達4倍以上。

國企改革風已吹了近一年時間，筆者認為現在再找一只升幅達4倍以上的國企改革股是有相當的難度。但是在降低回報要求，如只是尋找近1倍回報的情況下，市場上仍是有足夠安全邊際而又存在不錯升幅的國企改革受惠股。

上海錦江國際酒店(2006)就是符合以上條件的股票之一。公司持有三家A股上市公司股權，分別是錦江股份，錦旅B股和錦江投資。以上星期的收市價計算，這三項股權價值190億港元左右，而現在的錦江酒店就是190億港元。而錦江酒店除了持有這三家A股上市公司之外，它本身還有十幾家高星級的酒店。為什麽在國企改革的風下，屬於上海改革先驅的錦江酒店的走勢反而會遠落後於粵運交通和廈門港務？

筆者認為主要原因在於錦江酒店是屬資產折讓，而粵運交通和廈門港務是屬低市盈率。在價值分析的角度去看，資產大幅折讓和低市盈率都是在說同一道理，就是估值偏低。但是在重估的過程中，簡單易明的市盈率的上升往往是比需要複雜計算的折讓收窄要快得多。根據錦江酒店的財務報表，公司手上的十幾家高星級酒店雖然價值不菲，但盈利能力的確不好，市盈率看上去的確不低。但是在國企改革下，集團去年正式開始變賣資產。根據管理層所說，公司打算走輕資產路線，而比較合理及快速的做法就是公司把手上資產賣回給大股東或其它相關公司，之後再安排給錦江酒店托管。這樣公司在走輕資產路線的同時，亦可以同時提升盈利能力，屬一舉兩得的操作。另外，現股價除了沒反映公司手上的十幾家高星級酒店之外，亦沒有反映上海迪斯尼即將開幕的利好。屈指一算，港股中迪斯尼概念的股票數目並不多，如果內地資金真的成功奪取到中小型股份的話事權，再加上錦江酒店改革一事進度能加快，相信其股價還是有不俗的上升空間。

這一波港股瘋炒背後的簡單邏輯是中央的大方向是A股市場要做好，但為了防止A股過於急速泡沫化，中央需加快打通A股資金流向國際的通道。而港股正正是國內資金國際化的第一站。市場預期隨著國內資金大量的進入，它們將在某些股票上奪取定價權，而這些股票的走勢和估值將有機會跟A股同類公司接軌。因此，未來市場認同的美女一定是國內資金熟悉的股票或跟A股熱炒公司同類概念的股票。這亦是為什麽最近有所謂港A股的出現。

筆者認為港A股只是其中一類，而另一類亦有機會出現重估的就是持有A股股票資產，但股價卻出現折讓的股票，如以上提及的錦江酒店(雖然現在已沒有折讓了)。港股過往是外資主導，折讓反映了外資並不認同A股封閉市場給的估值。但是現在定價權一旦換到國內資金手上，在同一批投資者的思維下，折讓大幅收窄反過來才合理。因此，在這個邏輯下，錦江酒店算是當中的先行者，市場上可能還存在一些相對手上A股資產折讓的股票待大家發掘。

（來自王雅媛victoria新浪博客）


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申萬策略：中國對外直接投資將提速，港股價值重估進行中

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申萬策略：中國對外直接投資將提速，港股價值重估進行中
作者：Anthony Hu

投資摘要:

中國人民銀行宣布，自2015年4月20日起，下調人民幣存款準備金率1個百分點，繼2月下調0.5個百分點兩個月後再次降準。盡管此次降準如期而至，但降幅卻遠超市場預期。此前每次降準幅度均為0.5個百分點，而最近一次下調1個百分點發生在2008年12月。大幅降準再次印證了我們的觀點，即寬松的財政政策需要更寬松的貨幣政策支持。我們宏觀團隊預計年內仍有兩次降息和三次降準。

我們認為，在內地流動性不斷改善和經濟下行壓力加大的環境下，中國對外直接投資將進一步提速。2014年，中國對外直接投資首次超過外國直接投資，預示著中國資本輸出時代已經到來。當前，人民幣堅挺和中國資本輸出的趨勢類似上世紀八十年代強勢日元和日本資本輸出的情景。當時，日本國內資金大幅流入外國市場並推升資產價格。我們認為，日本資本輸出的歷史仍會在中國上演。滬港通和即將開通的深港通僅僅是中國資本輸出的開始。而與日本不同的是，中國目前有大量離岸資產，包括香港中資股和美國中概股。相比外國資產，國內投資者更傾向購買國外市場的中資資產。我們認為，香港及美國中資股估值修複剛剛啟動，接下來幾年價值重估仍將延續。

相比大盤股，我們更青睞小盤股，原因在於小盤股估值更有吸引力且拋壓更小。

價值窪地：目前，香港小盤股相對香港大盤股和A股小盤股均存在大幅折價。隨著更多內地資金湧入香港，香港“在岸”市場的特征將愈加明顯。因此，我們認為，香港小盤股的估值修複將經歷兩個階段。我們認為，當前處於估值修複的第一階段，香港小盤股與大盤股的價差將不斷縮窄，第一階段末期小盤股相對大盤股將存在溢價。在第二階段，香港小盤股估值將不斷向A股小盤股靠攏。

拋壓較小：研究顯示，海外機構投資者貢獻香港大盤股80%的日均成交額。若中國經濟無法在接下來6個月如海外投資者預期一樣企穩反彈，香港大盤股的拋壓將大幅增加。而海外機構投資者僅持有少量香港小盤股，相比之下小盤股的拋壓更小。因此，即使中國經濟下行壓力加大，香港小盤股牛市仍會延續。

我們看好非銀行金融、房地產、汙水治理、新能源、醫療衛生和TMT板塊。

來源：申萬研究
（註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考）


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全球重估中國概念 歐美熱錢加速入港 作者：時娜 張憶 ...

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-23 09:44 編輯

全球重估中國概念 歐美熱錢加速入港
作者：時娜 張憶

在內地資金繼續南下掃貨的同時，歐美熱錢近日也向香港發起第二波攻勢，港匯再度告急！

22日下午，香港金管局再度入市承接港元買盤，捍衛聯系匯率制度，向市場註入15.5億港元流動性。這是金管局本周第4次入市，也是本月第9次幹預匯市。本周註入的208億，加上4月初註入的逾300億，為應對熱錢湧港，金管局本輪已累計註資近550億港元。但22日港匯依然很強，繼續挑戰7.75強方保證水平，金管局繼續註資已箭在弦上。

值得註意的是，金管局近幾個交易日的註資都發生在歐美交易時段，顯示湧港資金流入的來源並非單一地來自內地。事實上，中國居民資產再配置、A股及港股持續大漲，正帶動全球投資者重新審視中國概念資產的估值空間及投資價值，香港本地機構及亞洲基金已開始介入，歐美的一部分“聰明錢”也已聞風而至。

“水”湧香江意在買入中國

清明節後，內地資金源源不斷南下港股市場掃貨，引爆投資新熱潮。 9日歐洲交易時段，香港金管局時隔8個月後再度出手，向市場註入31億港元流動性，以抑制港元強勢，揭開香港新一輪的匯率保衛戰的序幕。

由於湧港資金持續在外匯市場上拋售美元、買入港元，導致港匯持續挑戰強方兌換保證水平，為捍衛聯匯制，香港金管局頻頻入市幹預匯市，至15日，香港金管局總裁陳德霖透露，金管局已承接44億美元沽盤（341億港元），並指出資金流入與港股暢旺及交投創新高令港元需求增加有關。

熱錢在上周後半周稍作休息，於20日發動第二波攻勢，迫使金管局於當天歐洲交易時段和紐約交易時段兩度入市，分別註入23.25億及92.60億港元流動性。但港匯依然走強，並在21日歐洲交易時段金管局再度入市註入77.5億港元後，繼續貼近強方兌換保證水平，使得金管局22日歐洲交易時段不得不再度出手。

4月9號以來，香港金管局共對外匯市場進行了9次幹預，累計向市場註入近550億港元流動性。

“‘水’湧香江意在買入中國，隨著內地投資者通過港股通及其他渠道進入港股市場，並迅速成為左右市場的一股新力量後，外資也不得不重新審視中資股的估值及趨勢變化，並調整中資股在投資組合中的配置比例。”有香港市場分析人士指出。

匯業證券分析師岑智勇認為，香港股市的資金來源，已出現了結構性轉變，中資機構投資者成為新的主要購買力。有別於滬港通開通初期南下資金主要以零售投資者為主，中資機構投資者似乎較著重基本分析及估值，並會在與港股、A股的比較中尋找估值較低者去投資。正因如此，近期不少估值較A股同業有吸引力的二、三線中資股，尤其是科網類股份，都成為被追捧對象，不時出現在50大升幅榜中。

外資機構開始修正對AH股看法

盡管內地投資者熱情高漲，港股近期也漲勢如虹，4月份以來13個交易日里，港股主板日均成交量達2084.64億港元，恒指累計漲幅12.18%，國企指數累計漲幅更高達18.82%。但種種跡象都顯示，4月份以來，外資對於A股和港股的這波行情，不僅踏空，而且還在不停減倉。

來自滬港交易所的數據顯示，從4月1日至4月22日，滬股通累計凈賣出4.87億元，而同期港股通累計凈買入426.7億元。全球最大的A股ETF 安碩A50的交易資料也顯示，近期投資者幾乎每天都在贖回，基金規模4月份以來累計減少了7.3億個基金單位，相當於凈流出資金逾百億港元。

此外，港交所股權披露平臺的資料也顯示，H股近期也遭到外資大行持續減持。最新數據顯示，近日非常熱門的上海電氣H股，在16日遭外資於場內減持約2229.7萬股套現約1.82億港元；同樣大熱的中國南車H股也於16日，遭美資基金Harding Loevner LP減持3224.2萬股套現約6億港元。

“海外投資者對中國資金的脾性和瘋狂不甚了解。”瑞信中國首席經濟學家陶冬認為，“南下資金大舉入市才剛剛開始，香港資本市場進入了一個新的篇章。”

陶冬指出，在港股A股化初期，香港本地對沖基金和散戶似乎沖得勇猛，但是不少外資基金都踏空了。不是基金分析員沒有看到小盤股的機會，而是亞洲的基金CIO（首席信息官）和風險控制部門認為這是泡沫和瘋狂。當狂牛由小盤股轉向國企股時，觀望的亞洲基金開始介入，不過全球CIO們仍認為這是泡沫和瘋狂。

不過，近日一些外資機構已經開始修正他們的觀點。

富蘭克林鄧普頓新興市場團隊高級執行副總裁兼基金經理吳惠國周二召開記者會表示，近期資金流入港股，但港股並未出現泡沫，市盈率較此前高位仍有距離。尤其是金融股的估值吸引，計及壞賬後估值仍都很具有吸引力。

瑞銀的分析師也認為，整個H股市場並未漲過頭、超越其基本面價值。瑞銀認為，近期被熱炒的“港A股”，即在香港上市、且與表現強勁的A股有相似特點的股票，比如題材好、積極進取的管理層、不甚清晰的盈利前景的H股小盤股，以及估值不高的藍籌股的亮麗表現並未結束。對於A股，瑞銀認為，內地央行突然降準，有望進一步支持市場估值擴張。

此外，值得註意的是，香港最大的RQFII  A股ETF——南方A50基金，上周三後3個交易日及本周一，再度出現凈申購，基金規模增加了3700萬個基金單位，凈流入資金逾5億元人民幣。

來源：上海證券報


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港A股控股型公司的價值重估——8095北大青鳥環宇

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港A股控股型公司的價值重估——8095北大青鳥環宇
作者：香江小股民


編者按：港A股風來，曾經許多不受市場關註的小票都已經有了不小的漲幅，稍微性感一點，業績還不錯的股票已經飛了，以至於我們會員挖出的很多哈公司，我們很難把握一個好的時機點再慢慢推出，因為風來了，改報告的速度遠遠趕不上股價變動的速度。本期港股那點事分享的來自於會員香江小股民關於北大青鳥環宇就是這樣一家公司：從基本面來看，絕對很性感，可以講的故事很多，而且基本面正在變得越來越好，何況還有子公司分拆A股上市的催化劑，但是股價已經漲了不少，請讀者重點關註公司的基本面梳理的邏輯，一定要註意股價大幅波動帶來的風險！風險！


文章開始，特別感謝：本文的基本面資料參考了dyc 1500，《對抄底港股上市公司北大青鳥環宇的再次深度全解析》，作者公眾號：可可投資雜談

30年河東，30年河西，風水輪流轉。

一直以來，控股型公司在香港都是不受外資口味待見的，股價也總是處在一個打折的狀態。這類型的代表公司，大的有複星國際，中型的有中航科工。可如今A股之風正吹襲著維多利亞港，格隆匯諸多大俠分享的港A股正在全面崛起，隨著咱們攻城伐寨，一步步奪取定價權，這類控股型公司的價值必將被重估，也正在被重估。



重估的邏輯是否成立，上面的兩張圖大概足以說明。按此邏輯，本人細心尋找發現了一個可能被大多數人忽略的標的——8095北大青鳥環宇，在此鬥膽抖露在格隆匯諸多大俠面前（拍磚要輕啊）。

過往越是小型的控股型公司，在香港股價被打折的越厲害。如果說其他大型公司一般打了8折，那麽青鳥環宇可能就是打了3折！

北大青鳥環宇是一家估值低，有背景，血統好，有故事，小市值的控股型公司。下面我就為格隆匯朋友們細細道來：

是什麽？

北大青鳥集團是北大旗下的四大集團（另三家是北大方正、北大未名、北大資源）中位居老二，並擁有一定的資產規模。由當年被稱為“中國的居里夫人”的北大楊芙清院士，籍由青鳥工程而創辦的。北大青鳥環宇是北大青鳥的親生兒子。而過去10多年，雖然青鳥系的上市公司遭遇到很嚴重的財務危機，但青鳥環宇這個親兒子沒受到太大的影響，主要也是因為以許振東為首的北大青鳥集團管理層的利益都在青鳥環宇里。

目前青鳥環宇總股本11.85億，港股股本4.85億，收盤價1.46，港股市值6.8億，總市值17億港幣。雖說是8字頭的票，但是根正苗紅，老千的概率不大。

做什麽？

1.電子消防設備

青鳥環宇的核心資產，也是公司的主要利潤來源，無疑屬於北大青鳥環宇消防設備股份有限公司（以下簡稱青鳥消防），註冊資本6000萬元人民幣，青鳥環宇控股51.02%。從2011年到2013年度，青鳥消防均保持了高速的業績增長，三年的營業收入分別為2.894 億元、4.32億元、6.385億元，同比增長幅度分別為33.3%、49.3%、47.8%。

2.旅遊業務

傳奇旅遊投資有限公司，青鳥環宇2007年10月註冊成立傳奇旅遊投資有限公司（以下簡稱傳奇旅遊），註冊資本1億元人民幣，青鳥環宇控股60%；主要業務範圍為：投資基礎設施建設、投資旅遊景點開發、建設；南嶽衡山風景名勝區道路旅客運輸相關業務，車輛維修經營、道路旅客運輸相關業務。 傳奇旅遊現在的主要收入來自經營南嶽衡山核心景區道路旅客運輸相關業務，主要包括環保車、索道。 該業務板塊2011年到2013年的營業收入分別為7850萬元、8510萬元、9830萬元，同比增長幅度分別10.7%、8.41%、15.51%。

2014年12月17日，傳奇旅遊與國瑞盛鑫和北京明裕德成立合營公司，投資開發位於湖南衡陽市南嶽區天子山的旅遊及休閑業務，合營公司註冊資本2.5億元，傳奇旅遊出資1.225億元，占49%，為並列第一大股東。天子山項目，也是傳奇旅遊繼南嶽衡山景區索道項目後又一個孵化了很久的重要旅遊項目正式落子布局。

長沙松雅湖項目，青鳥環宇2010年開始參與集團的長沙市長沙縣松雅湖項目，現占長沙松雅湖建設投資有限公司27.96%股權。 松雅湖綜合開發項目位於長沙市東北部長沙縣縣城星沙境內，由被稱為中部第一縣的長沙縣政府與北大青鳥集團共同開發，是集城市保安、防洪調蓄、安全飲水於一體，並具有改善生態環境、提升城市品位等功能的城市綜合性工程。項目規劃控制區總面積16.98平方公里，目前尚未開發區域總面積為15.1平方公里。項目建設用地總面積約14200畝，其中，成湖水面約4800畝，生態綠地和公益性設施建設用地約9400畝。投資方將在位於長沙縣松雅湖東北角的7000畝土地，規劃建一座名叫“松雅新都市”的新城。松雅新都市將建多條主次幹道，分別為松一路至松八路和雅一路至雅三路。松雅新都市集寫字樓、零售、酒店、住宅四大功能於一體，這些道路輻射大約20萬人。

松雅湖項目推進比較緩慢的一個原因就是因為項目初期資金缺口比較大，2012年7月，該項目獲得國開行總行9.86億元的貸款。

2014年，松雅湖將重點完成四大項目建設，分別是松雅湖南部園林景觀工程、香堤路、東六線、撈刀河路等環湖基礎設施配套、北部園林景觀設計和松雅湖環湖片區市政道路工程項目。4月中旬，松雅湖南部園林景觀已完成施工招標，5月中旬將進入正式施工階段，預計施工周期18個月。而到2015年年底，已獲“國家級濕地公園”試點的長沙松雅湖濕地公園將正式開園。

雖然松雅湖項目在這幾年中，並沒有給青鳥環宇帶來任何收益，甚至拖累了青鳥環宇的業績增長。但作為中部地區最大的國家級旅遊地產項目，青鳥環宇由於介入較早，所以雖然松雅湖建設賬面的凈資產極低，但項目建成後，公司的資產價值有望重估，青鳥環宇將享受該項目帶來的收益。

3.投資業務

截至2013年12月31日，青鳥環宇對外投資控股業務總的資產余額高達7.2億元人民幣，按照青鳥環宇2013年報20%左右的總資產負債率，2013年年報凈資產總額12.786億元計算，對外投資業務占凈資產比重達到了56%。

而這麽龐大的對外投資，總體效率不佳，近幾年基本都是負收益，也拖累了青鳥環宇的整體利潤。青鳥環宇主營業務基本處於蒸蒸日上的態勢，但對於一家已經徹底向多元化控股投資公司轉型的企業集團來說，龐大而低效的投資業務是拖累企業業績的主要原因，也是股價長期低迷的核心因素之一。（具體解析請看後文）

4.酒類業務

青鳥環宇於2012年1月27日，通過其全資附屬公司Wesion Inc.以290萬美元的價格完成收購PWC Winery, LLC（一家於美國弗吉尼亞州成立經營註冊資本420萬美的葡萄酒公司）75%股本，並在2013年完成其余25%的股權收購，該公司現已成為青鳥環宇全資子公司。截止2014年9月30日，該公司經營收入為882.9萬元，相比2013年9月30日686.8萬元，增長29%。

看什麽？

估值看盈利，空間看故事！青鳥環宇是一個充滿故事和催化劑的公司！

1.電子消防設備

毫無疑問這是青鳥環宇短期最大的看點。原因就是這塊業務很有可能要在A股上市了！

2014年11月17日，青鳥環宇發布公告，擬分拆旗下控股公司青鳥消防在A股深圳中小板上市，並於11月5日向中國證監會提交申請，報送《北大青鳥環宇消防設備股份有限公司首次公開發行股票招股說明書（申報稿）》，於11月17日，獲得中國證監會受理，招股說明書申報稿在中國證監會網站做了預披露。

根據預披露的招股說明書顯示，青鳥消防發行前總股本6000萬股，其中青鳥環宇持有3061萬股，占51%，本次擬在深圳中小企業板發行新股2000萬股，發行價待定，主承銷商為廣發證券。

2015年1月2日下午一點多，黑龍江哈爾濱那場面積達到1.1萬平米超級大火，甚者驚動了國務委員、公安部部長郭聲琨親自通過視頻調度指揮火災救援處置工作。由此更可見，加快發展國內的消防報警監控行業的重要性，考慮到目前國內消防報警監控行業集中度極低，業內公司良莠不齊的情況，考慮到人民的生命財產安全這個極重要的因素，國家或許會加快扶持幾家內資的大型消防設備企業，加快行業集中度，快速提升消防產品的整體質量。在這個風口上，作為國內消防監控系統的絕對龍頭企業，青鳥消防的IPO進程，極有可能會快於預期。

考慮到青鳥消防作為真正意義上的中國消防第一股，以及消防報警監控系統產品的剛性需求及行業的增長潛力。如果能夠在2015年度成功上市，市場就算給予高於40倍的PE估值也是合理的，如果到時候再玩個互聯網+消防，那麽估值什麽的就請大家忽略吧！2013年度青鳥消防每股收益2.06元，2014年中期每股收益1.13元，全年估計在2.5元，按40倍算吧，那就是100塊了。按照青鳥環宇持有3061萬股青鳥消防計算，這部分資產的價值超過港幣36億元，而如今青鳥環宇的市值才17億港幣，僅此一項就打了5折。

2.投資業務

青鳥環宇中長期的最大看點所在！正所謂成也蕭何敗蕭何，盡管目前這塊業務處在虧損狀態，拖累了現在青鳥環宇的整體利潤，但是投資就要耐得住寂寞，俗話說的好，十年不開張，開張吃十年！之前都是投入期，現在也慢慢到了該豐收的時候了！任何一個項目的豐收，對公司來說都是一個潛在的催化劑!下面就帶大家來看看這一系列的催化劑。

（1）北大青鳥SBI基金

北大青鳥SBI基金是由青鳥環宇和日本SBI控股株式會社（以下簡稱SBI）於2008年共同發起設立的，總規模1億美元，青鳥環宇和SBI各出5000萬美元。

說起SBI基金，在亞洲投資界也是赫赫有名的。SBI是日本最大的綜合金融集團公司之一，其前身是孫正義先生領導的軟銀集團（Softbank）的投資部門，之後由前軟銀CFO北尾吉孝領導成為獨立的金融控股公司。SBI集團總資產約120億美元，在中國和北大青鳥、複旦、清華都有合作的PE基金，SBI及其旗下基金在中國投資了眾多項目，包括阿里巴巴、泰康人壽、金山軟件、天威英利、四川美豐、金風科技、千橡互動、北大青鳥IT教育、天安保險等。

可以說青鳥SBI基金的起點是非常高的，但是運作6年來，投資效果卻不近人意，很大一個原因可能和pe基金的投資周期較長有關。截至青鳥環宇2013年年報，青鳥SBI基金凈資產總額4.913億人民幣，扣除非控股權益應占的比例，實際歸屬合夥人的權益為4.266億人民幣，攤薄到青鳥環宇的實際權益額為2.133億元人民幣，相比當初5000萬美元的出資額，基金處於虧損狀態。通過各種方式，我搜集整理了下青鳥SBI基金的投資項目情況，供大家參考:

A．映瑞光電（催化劑一）

2010年7月，臺灣著名的芯片“教父”張汝京繼創立中芯國際後，在2010年7月，又聯手深康佳、北大青鳥等企業在上海臨港產業園區成立了一家在中國大陸從事LED及相關產業鏈設計、研發與制造的中外合作的高科技企業映瑞光電科技(上海)有限公司(以下簡稱“映瑞光電”)。映瑞光電註冊資本5000萬美元，其中深康佳投資2250萬沒有，持股36%，為第一大股東；張汝京團隊的持股公司香港皓騰持有30%股份，青鳥環宇直接出資1125萬美元，持有18%股份，而青鳥SBI基金出資1000萬美元左右，持有16%股份。

由於前幾年，映瑞光電一直處於產品開發期，公司一直處於虧損狀態不過，值得欣喜的是，映瑞光電自主研發的倒裝LED芯片已經成功實現量產，經評估倒裝LED芯片性能也已處於國際領先水平。2013年映瑞光電銷售額突破了9000萬元，其單線產值領先LED芯片行業。映瑞光電主攻中高端LED芯片市場，是國內LED芯片廠商中僅有的幾家產品可出口至海外的企業。繼2014年5月份映瑞光電技術團隊推出倒裝結構芯片後，於2014年6月30日又正式推出ER-CZ系列高質量垂直結構LED芯片, 目前試產產品為ER-CZ-1818，驅動電流為150mA, 功率為0.5W，屬於中功率器件。該產品已通過國家電光源質量監督檢驗中心(上海)檢測，在2014年2季度度推向市場。在2014年第3、4季度公司根據市場需求，逐步推出1W、2W等大功率垂直結構產品。公司緊密結合國內和海外客戶，訂單量持續大於公司產能。

經過幾年的低谷期，今年全球LED市場迎來了高景氣周期，作為行業內技術領先的重點企業，映瑞光電預計將迎來快速發展期。2014年12月，公司首席技術官李起鳴博士榮獲2014年度上市領軍人才，作為上海浦東新區臨港光電產業園的龍頭企業，上海市經信委、發改委、科委領導在2014年度也密集調研映瑞光電，積極扶持映瑞光電做大做強。

B．樂友孕嬰童網上商城（催化劑二）

2009年青鳥SBI基金成立之初，出於看好中國嬰幼兒消費產業的發展，投資了由前光明乳業高管張學慶創辦的上海全球兒童用品有限公司及其在上海地區享譽盛名的母嬰品牌“天天加分”。

2013年6月，國內母嬰行業整合之風漸起，繼2012年蘇寧雲商收購主營母嬰產品的電商——紅孩子後，據稱為全國最大的母嬰零售連鎖企業——樂友在滬宣布，收購上海本地母嬰連鎖企業——天天加分100%股權。由此，青鳥SBI基金持有的天天加分股權換股成為樂友的股權。

根據我們從http://www.123cha.com得到的網站訪問量Alexa數據排名數據，樂友網站的月日均IP訪問數在11000人左右，月日均PV（點擊率）數50000人次左右。而除了被蘇寧收購的紅孩子，可以借助蘇寧的流量外，全球領先的兒童用品公司及號稱中國最大的母嬰產品分銷和零售平臺好孩子日均IP訪問數在10500人左右，而月日均PV數僅33000人次左右。其他相關企業的IP訪問數和日均PV數根本和這幾家企業不在一個量級上。

由此可見，樂友屬於行業龍頭是毋庸質疑的。收購天天加分之後，樂友開始加快邁進海外上市的步伐，天天加分—樂友項目或許可能成為青鳥SBI基金第一個成功投資退出的案例。

C．北大青鳥IT教育（催化劑三）

這個大家應該非常熟悉了，以前走在路上幾乎隨處可見，也算盛極一時了。北大青鳥APTECH成立於1999年，致力於培養中國IT技能緊缺型實用人才，是我國最大的IT職業教育機構。如同如同英語培訓領域的新東方，北大青鳥在IT培訓界功不可沒，也一定程度上推動了IT培訓業的繁榮，華育國際和武漢思遠等IT培訓學校皆脫胎於它。在最初10年的發展過程中順風順水，2008年巔峰期時，年收入到達20多億元，市場份額達到近40%，且幾乎無應收款，240多個校區，遍布全國60個城市。

隨著行業發展趨勢的轉變，以及08年金融危機後經濟的不景氣，青鳥IT教育開始走向了拐點。而青鳥IT教育的創始人，首任CEO楊明帶著創始人團隊也隨之激流勇退，將手中股權賣給了SBI中國，以及青鳥SBI基金等一批機構。北大青鳥集團總裁初育國臨危受命，在2011年接手了青鳥IT教育。

雖然青鳥IT教育這幾年一直在低谷徘徊，但瘦死的駱駝比馬大，從青鳥IT教育的網站統計，他仍然擁有100多個校區。同時，這幾年，青鳥IT教育依托北京大學的教育資源，也在不斷更新課程，並積極向近幾年剛興起的在線教育轉型，作為應對大學擴招後生源變化的新局面，早在2010年10月，北大青鳥就推出了針對大學生的職業培訓產品體系——北大青鳥學士後，實現了線上線下雙模式結合的先進教學方式，正式進軍在線教育領域。隨著近兩年TMT行業熱潮的再度興起，青鳥IT教育作為行業的老牌龍頭企業，已經從最困難的處境中慢慢走了出來，處於複蘇階段。

在線教育的火爆在此我就不多費口舌了，很多處於初創期的在線教育企業，都已經給出了離譜的估值。如某在線IT培訓公司，年收入2億元，利潤不過幾百萬，開出9億的估值。還有某個只有40多個客戶的在線教育公司，開出1億元估值的天價。全通教育也剛剛才跌落神壇。

相比之下，同樣在向在線教育積極轉型中的行業龍頭青鳥IT教育顯得默默無聞多了，但這不代表青鳥IT教育沒有任何的行動，青鳥IT教育背後神通廣大的頂級投資機構們更不會無動於衷吧。

（2）金山能源
2013年8月23日，香港上市公司金山能源公告，向獨立第三方Jade Bird Strategic Investment發行15.55億股新股，相當於擴大後股本52.12%，須待股東特別授權批準，及清洗豁免提強性制全購責任；配售價0.45港元，所得凈額6.63億港元，擬用於償還負債；日後新收購或業務投資，以及一般營運資金。

該收購完成後，由青鳥環宇間接持股30%的Jade Bird Strategic Investment成為金山能源第一大股東，青鳥環宇在實際上控制了香港的上市公司金山能源。按照2015年1月2日金山能源收市價0.33港元計算，青鳥環宇實際持有金山能源的市值為1.5億港元。

（3）中芯國際

由於青鳥集團的創始人楊芙清院士和王陽元院士（中國半導體之父）和臺灣著名半導體專家，芯片“教父”張汝京博士的關系，青鳥環宇是中芯國際（00981）的發起人，持有中芯國際5%的原始股份。目前，北大青鳥環宇仍然持有中芯國際約8600萬股，市值為0.73億港元。

（4）寧波青鳥創業

寧波青鳥創業投資公司是今年新成立的一家重點投資文化、醫療、新材料、新能源、節能環保等國家重點支持的行業的創投企業，註冊資本人民幣2億元。

（5）青鳥恒盛基金

2011年2月1日，青鳥環宇公告出資4億元人民幣，參股總出資額為10億元人民幣的北京青鳥恒盛投資基金（有限合夥）（10年期）（以下簡稱青鳥恒盛基金），占青鳥恒盛基金股本比例的40%。青鳥恒盛基金按照目前正在參與數項物業發展項目，包括於北京建設若幹豪華住宅及商業大廈。按照青鳥環宇2013年年報，該基金凈資產總額為10.537億元，扣去扣除非控股權益應占的比例，實際歸屬出資人的權益為7.891億元，青鳥環宇應權益為3.225億元。青鳥恒盛基金的具體投資情況，一直沒有公開資料可查。

結論：在刨去一切催化劑後，甚至刨去消防在A股上市的影響！青鳥環宇都算是一個過得去的公司，依靠消防，旅遊，葡萄酒版塊的經營，也對得起現在的市值了。但是一旦公司里面任何一個催化劑爆發，那麽每一次都會使股價上一個臺階，將是大概率事件！下面再回顧一下潛在的催化劑：

（1）青鳥環宇的主營業電子消防板塊2015年能順利在深圳中小企業板上市。

（2）長沙松雅湖項目，2015年底全部建成後，該項目賬面價值如果進行重估，或可為公司帶來意想不到的超額收益。

（3）對外投資業務效率較差，但所投資的項目，部分可能出現逆轉性機會，有望獲得超額收益。

公司目前在港股市場極低的估值，基本只是相對反映了電子消防資產上市前的估值，以及旅遊業務的企業價值，而完全忽略了占公司凈資產較大比例的對外投資部分的估值（現在的市值，基本就是假定對外投資部分全部投壞掉，徹底變廢紙），更沒有將對上市公司基本面影響巨大的青鳥消防分拆到深圳中小板上市的重要催化因素計算進股價。

最後我想說的是，港股市場的低價中資冷門股中，受限於市場關註度和流動性等各項因素，的確會出現個股被極度低估的情形出現，感覺青鳥環宇目前的情況就是其中典型的案例。可能有投資人會擔心出現價值陷阱的情形，但按照前述對青鳥環宇的整體分析，該股出現價值陷阱的概率極低；即使真的是價值陷阱，以現在的估值跳進去，也很難有大的損失。

如今港股風正盛, 港A股控股型公司的價值得以重估。只要是金子必然會發光的，特別是港股正面對著一大波淘金狂潮的來襲！另外可別忘了，前不久才剛出臺了險資投港股創業板的指引。

（完）

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重估中國制造業: 不再是簡單的Made In China

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-28 14:15 編輯

重估中國制造業: 不再是簡單的Made In China
作者：葛軍

中國入世制造業崛起

加入WTO後，中國制造業的崛起改變了全球的格局。世界制造業中心的幾經變遷，英國、美國，日本及中國。其崛起與沒落，無不與資源稟賦、制度改革、技術創新與政策扶持這四大因素有關。本輪中國制造業的起飛受益於制度改革與對外開放。但近年來，中國制造業面臨人口紅利逐漸消失、人工成本不斷上升，匯率不斷升值的壓力，中國制造業競爭優勢有所縮小，但競爭優勢仍在。

中國制造業綜合成本依舊遙遙領先、作為亞洲工廠中心具有中心集聚作用

盡管人力成本等顯性成本不斷上升，但中國制造業綜合成本依舊遙遙領先。綜合成本來自於三個方面：產業集群效應、良好的基礎設施建設及其帶來的物流成本下行、自動化技術對沖勞動力成本壓力與高端勞動力依舊具有比較優勢。中國作為亞洲制造的中心，對亞洲經濟圈產生著強大的集聚作用。中國在於東南亞產業鏈分工總處於上端，從東南亞進口初級產品，向東南亞出口以機電產品為代表的產成品，中國對東南亞的投資集中在基礎設施建設、低端制造業與原材料行業，東盟在中國經濟分工中扮演者承接低端制造業與提供原材料的角色。中國政府推出的“一帶一路”戰略將讓中國制造業過剩產能在相關國家2015-2020累計高達4.11萬億美元的基礎設施投資需求中得到輸出機會。

中國本土消費力量崛起引導制造業升級

中國本土需求迅速崛起，從家用電器到乘用車在內的各種商品消費量在世界範圍內占比不斷提升。一方面，旺盛的內需為國內制造業企業提供了廣闊的市場，使得傳統消費品廠商能夠通過規模效應成為全球領先的行業龍頭，另一方面家庭部門的消費升級也推動了相應制造業部門的迅速發展。此外，市場內需規模對企業技術創新也有著強烈的正面影響，其既能夠直接推動企業內生的創新能力，又能夠以強大的市場為籌碼獲取國外先進的技術從而吸取再創新。

重估中國制造業勢在必然意義重大

對於傳統的制造業部門，資本市場往往簡單的從其盈利能力出發，給予其相對較低的估值。未來中國的制造業將不再是簡單的重複過去全球制造中心轉移的老路，而將是通過充分發揮比較優勢，確立其在全球制造業的設計、研發、生產、銷售體系中的核心地位。面對這樣的一種變遷趨勢，我們有充分的理由對中國制造業企業的未來進行重新審視與評估。資本市場的重估將支持中國制造業通過資本市場募集資金，采取海內外並購等方式做大做強公司。從行業低估值看，汽車、家電、紡織服裝、工程機械板塊亟需得到資本市場重估。

中國制造業的三大優勢

制造業競爭力取決於多方面的因素，而非單方面因素所能決定。勞動力成本僅為決定制造業競爭力的因素之一，此外，基礎設施建設、供應商網絡與本地市場的吸引力也為決定制造業競爭力非常重要的因素。


中國制造業的綜合競爭優勢來源於三大競爭優勢：第一，遙遙領先的綜合成本優勢，第二，亞洲工廠的中心集聚作用，第三，中國本土需求力量崛起帶來對制造業的引導力。

遙遙領先的中國綜合成本優勢

盡管人工成本不斷上升，但中國依舊在全球範圍內有著遙遙領先的綜合成本優勢。綜合成本優勢來自於三個方面：產業集群效應、良好的基礎設施建設、自動化技術對沖勞動力成本壓力。

產業集群效應

產業集群是處於企業與市場之間的中間組織形態之一，具體指在某一特定領域內相互聯系的、在地理位置上集中的公司和機構的集合，集群包括一批對競爭起重要作用的、相互聯系的產業，例如，他們包括零部件、機器和服務等專業化投人的供應商和專業化基礎設施的提供者，產業集群還經常延伸至銷售渠道和客戶，並從側面擴展到輔助性產品的制造商，以及與技能技術和投人相關的產業公司。

產業集群是現代經濟構成的單元結構，能產生巨大的集群效應。

一般認為產業集群的經濟效應主要體現在四個方面。第一是外部經濟效應，包括外部規模和外部範圍經濟。第二是交易成本的節約，集群內企業大部分交易在群內進行，集群內企業交往頻繁，協作關系較穩定，容易建立起相互信任的合作關系，這有利於減少談判環節，提高談判效率，增進協作關系從而降低談判成本，提高合同執行的效率。第三是群體效應。集群內企業通過聯合可以形成實力強大的集合體，其集合效應遠遠超過單個企業的簡單疊加，具有“1+1＞2”的效應。第四是學習與創新效應，產業的空間集聚可以促進知識、制度和技術的創新和擴散，促進產業和產品的更新換代，以及新產業組織的形成。

通過對於我國20個制造行業的實證研究，我們可以發現，經濟活動存在著明顯的聚集效應，其中上一期的經濟規模對於本期規模具有顯著的正向影響，而基於絕對集中度指數（CRn）指數所編制的集中度歸回系數也顯著為正，這表明了集中度的提升將會對於經濟規模帶來正向影響。進一步我們考察了紡織業、造紙及紙制品業、化學纖維制造業、金屬制品業、通用設備制造業、專用設備制造業、電器機械及器材制造業、通信等電子設備制造業、儀器儀表及文辦機械制造業等九個高集中度行業的急劇效應更為明顯。


良好的基礎設施建設，物流成本下行趨勢

根據德勤有限公司全球制造業組與美國競爭力委員會聯合發布的《2013全球制造業競爭力指數》顯示，在基礎設施建設競爭力排名看，中國盡管整體排名落後於基礎設施完好的德國、美國、日本，但是中國以6.47的高分遠遠超過同為發展中國家的巴西與印度，顯示了中國基礎設施建設的強大吸引力。


從1980年至2012年，中國增加鐵路里程1.6萬公里，達到6.6萬公里，印度僅增加0.3萬公里，墨西哥增加1.2萬公里，相反，美國減少3.7萬公里，英國減少0.1萬公里。

截至2013年，中國的每百人寬帶用戶數達到13.63人，高於墨西哥11.14人，巴西10.08人，遠高於印度的1.16人的水平。


基礎設施大發展直接促進中國物流成本相對降低。截至2014年，我國物流費用占GDP的比重為16.6%，較1991年占比高達24.0%相比，下降7.4%，其中運輸費用占GDP比重2014年為8.8%，較1991年13.3%的水平下降4.5%，倉儲費用占GDP的比重2014年5.8%，較1991年7.5%的水平下降1.7%，可見中國物流成本下降來自於運輸費用與倉儲費用雙降，其中運輸費用的下降為主要因素。

物流費用占GDP的比重持續下降，顯示了我國物流成本增長速度不及GDP增長的速度。根據我們的估算，如果未來9年我國GDP增速維持在7%，物流成本占比將下降一半。


從中觀看，物流費用占GDP比重逐年下滑，帶來物流行業整體毛利率的走低。我們計算中國物流行業中上市公司毛利率，2005年物流行業上市公司毛利率為11.46%，截止2014年三季度毛利率為6.54%，物流行業毛利率的整體下行顯示了物流行業向下遊讓渡利潤的態勢，降低下遊成本。

物流成本的降低將增加制造業的利潤空間，增強制造業的競爭力。


自動化技術對沖勞動力成本壓力，高端勞動力依舊具有比較優勢勞動力成本快速上升。過去十年，中國制造業工資年複合增長率是13%，目前已提高到年均增長15%-20%的水平，人力成本增長壓力大。當前，中國制造業年平均收入已經達到46,000元。


對於企業來說，機器人的經濟性為是否使用機器人的重要參考指標。機器人經濟性的標準，一般由投資回報期來判斷。目前，主流的有兩個公式：

1）P=I/K(L-E)+Q(KL-Z)

P=投資回收周期；I=工業機器人一次性投資總額；L=每一工作班每年節省的勞動開支總額；E=每一工作班每年機器人的維持費；Z=機器人配套設備每年折舊費；K=每天工作班次；Q=機器人的生產效率。

2）P=I/（L-M）

P=償還期；I=機器人及其附屬設備總投資；L=全年節省勞務費用；M=全年維修費用。

以美國為例，其不同時期機器人的回報期如下：

1975年，美國按照美國的單班、雙班和三班制推算，機器人償還期分別是3-4年、2-3年和1-2年。

1985年，美國工業機器人回報期大約在2-3年。


最近幾年，我國機器人成本大約以每年5%-8%的速度下降，目前汽車行業投資回收期2-3年，中低端行業已達到1-2年，產品經濟性已達到臨界點。若核心部件實現國產化，國內機器人本體成本會大幅下降30%左右，這將部分對沖勞動力成本上升的影響。


人力成本仍然具有優勢的另一個依據則是中國受過高等教育的高素質勞動力年度供給規模大，且成本相對發達國家依舊低廉。

世界銀行公布的高等院校入學率指的是大學在校生總數占中學之後5年學齡人口總數的百分比。2012年，中國為27%，德國為62%，日本為61%，美國為94%，中國的水平處於低位，但逐年快速上升。同時，由於中國巨大的人口基數，較低的入學率貢獻率極大規模的高校畢業生。


2012年，中國高等院校畢業人數達到914萬人，位居世界第一，美國高校畢業生僅331萬人，德國高校畢業生為64萬人，日本高校畢業生為98萬人。


從高校畢業生薪酬看，2013年中國高校畢業生平均年薪6500美元，日本高校畢業生平均年薪28600美元，是中國的4.4倍，韓國高校畢業生平均年薪30000美元，是中國的4.6倍，美國高校畢業生平均年薪52500美元，是中國的8.1倍。中國高素質人力成本相對日本、韓國、美國依舊低廉。

在中國制造業由低端向中高端升級的過程中，盡管低端產業受到勞動力成本上行而部分向東南亞國家轉移，但依舊相對低廉的高素質人力給中國制造業向中高端發展提供了勞動力成本優勢。


亞洲工廠的中心集聚作用

中國作為中心，對亞洲經濟圈產生著強大的集聚作用，加強了中國與亞洲其余國家的經濟聯系，也反過來加強了中國的產業鏈中心地位。

中國位居與東南亞產業鏈分工上端近年來，中國與東盟貿易量迅猛增長，中國對東盟出口由1995年90億美元增長至2014年2700億美元，進口由1995年94億美元增長至2014年2100億美元。貿易往來的迅猛增加帶來的經濟聯系日益密切。伴隨著近年來中國資本存量的增長，中國對東盟投資金額近年來迅猛增加，由2007年9.68億美元增長至73億美元，中國日益把東盟納入至中國經濟圈。


中國對東盟投資占比排名前五的行業分別為批發零售業17.0%、采礦17.0%，制造業16.4%、電力煤氣水11.3%，建築9.6%。顯示了中國對東盟的投資集中在基礎設施建設、低端制造業與原材料行業，這表明，東盟在中國經濟分工中扮演者承接低端制造業與提供原材料的角色。


以印尼為例，中國從印尼進口的貨物中，排名前五分別為礦產品42.7%、動植物油12.1%、化工產品10.4%、機電產品6.3%、塑料制品5.6%，而中國對印尼出口的貨物中，排名前五分別為機電產品32.5%、賤金屬制品12.5%，紡織品12.2%，化工產品8.9%，礦產品5.9%，出口與進口結構的差異顯示，中國與印尼的經濟往來模式為，中國從印尼進口原材料與初級產品，向印尼出口以機電產品為代表的產成品。


……

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重估中國制造業勢在必然

前面我們論述了中國制造業盡管面臨人口紅利逐漸消失、人工成本不斷上升，匯率不斷升值的壓力，中國制造業競爭優勢有所縮小，但中國制造業由於具有遙遙領先的綜合成本優勢，具備亞洲工廠的中心集聚作用以及中國本土需求力量崛起帶來對制造業的引導力，中國制造業的競爭優勢依舊明顯，中國世界工廠的地位無可撼動。

但是，從資本市場對中國制造業的估值看，資本市場依舊對中國制造業抱有較為悲觀的看法，給予了制造業較低的估值。

本輪牛市實際上始於2012年12月，我們統計了2012年12月31日至2015年4月25日行業與大類指數漲跌幅，計算機以高達524%的漲跌幅位居第一，代表市場全部個股加權表現的萬得全A上漲147%。鋼鐵、基礎化工漲幅僅123%與141%，跑輸萬得全A。汽車上漲165%、家電上漲168%、紡織服裝上漲175%，機械上漲188%相對萬得全A未有顯著超額收益。

從估值角度，鋼鐵PB僅為2.3倍，建築3.4倍、汽車3.5倍、家電3.8倍、紡織服裝4.3倍，萬得全A為3.0倍。

在當前中國政府大力推進“一帶一路”，推出亞投行的背景下，中國制造業的競爭優勢理應得到市場的重估，對中國制造業公司資產的盈利能力進行重估。


而在當下，中國制造業迅速崛起的背景之下，對制造業企業的價值重估具有重要意義。對於傳統的制造業部門，資本市場往往簡單的從其盈利能力出發，給予其相對較低的估值。而正如我們前面所述，當今的中國制造業正在逐步擺脫過去那種投入原材料與勞動力的簡單生產過程，開始在全球制造業價值鏈中占據更加重要的地位。未來中國的制造業將不再是簡單的重複過去全球制造中心轉移的老路，而將是通過充分發揮比較優勢，確立其在全球制造業的設計、研發、生產、銷售體系中的核心地位。面對這樣的一種變遷趨勢，我們有充分的理由對中國制造業企業的未來進行重新審視與評估。

當然，我們並不否認，價值重估的過程在很大程度上也就是一個泡沫形成的過程。這正如美國2000年的互聯網泡沫。代表美國高新技術行業的納斯達克指數從1999年初的2208.05點一路攀升至2000年9月的4234.33的高點，隨後則是一路狂跌至1119.4。這一高點直到2014年5月才再次到達。


在這一史無前例的互聯網泡沫中，大量資金湧入了互聯網行業，2000年美國IPO數量達到史無前例的406家，資金募集規模達到969億美元，這一記錄時至今日都未被打破。這其中大多數企業最終隨著泡沫的破滅而湮滅，但是最終也孕育了Google、Amazon等一系列偉大的企業。


當2014年5月納斯達克指數再次攀上4200點高峰時，納斯達克的成長股已經成為了價值股，其整體的動態市盈率由互聯網泡沫破滅時期的300倍，下降到了當前與標普500相當的23倍左右。


時至今日，互聯網已經不再是一個概念，而是實實在在改變我們生活、為企業創造利潤的重要產業。而在這一過程中，資本市場發揮了巨大的作用，大量上市公司通過資本市場募集資金來完成並購，從而推動了其自身的發展。而這其中不乏Google收購YouTube、ebuy收購Paypal這樣的成功案例，當然也有美國在線收購網景公司、Yahoo！收購Broadcast.com和GeoCities這樣的失敗案例。而最終這些收購行為的成敗與否都需要依靠市場來檢驗。


從歷史上看，中國大陸企業海外並購即與資本市場走勢密切相關。2011-2012年A股經歷了兩年熊市，上證綜指從2010年末2808下跌至2012年末2269，跌幅達到20%。中國大陸企業海外並購數量也跟隨資本市場走熊而持續下行。2013年下半年資本市場持續走暖，上證綜指從2013年中1979點上漲至2014年末3224點，漲幅高達63%，伴隨著資本市場走強，中國大陸企業海外並購數量持續上行，其中相當一部分並購采取了從資本市場募集資金的方式。


從制造業看，當前中國制造業企業已經開始嘗試通過資本市場募集資金，積極開展海外並購，打造行業龍頭。

以國內著名的高速成長型汽車電子供應商均勝電子為例，其於2014年12月宣布以不低於21.29元/股的價格非公開發行不超過5300萬股，募集資金用以收購德國高端內飾件/方向盤總成公司QuinGmbH的100%股權。


均勝電子目前PB為9.6倍，PE為62倍，市值為230億元，而其以6.9億元收購Quin，PB為0.9，PE為10.3（以2014Q3累計標準計算），預計QuinGmbH2014年凈利潤為0.68億元（75%權益），均勝全年3.87億元，業績增厚率14%，增加EPS為0.10元。

QuinGmbH經營高端內飾件/方向盤總成，處於行業領導者地位，主要客戶是奔馳、寶馬和奧迪的中高端車型，目前已經獲得大眾和賓利訂單，未來有望開拓沃爾沃、路虎和MINI等訂單。通過收購QuinGmbH，使得均勝電子能夠迅速打開高端客戶市場，通過補充Quin技術完善其產品線，整合產業鏈上下遊，實現產能的有效配置。


總之，中國制造業的進一步發展離不開資本市場的大力支持，資本市場亟需對中國制造業的競爭優勢進行重估，當今的中國制造業正在逐步擺脫過去那種投入原材料與勞動力的簡單生產過程，開始在全球制造業價值鏈中占據更加重要的地位。未來中國的制造業將不再是簡單的重複過去全球制造中心轉移的老路，而將是通過充分發揮比較優勢，確立其在全球制造業的設計、研發、生產、銷售體系中的核心地位。依靠資本市場的支持，我們相信本輪牛市將像美國科網泡沫一樣，能夠讓部分中國制造業公司脫穎而出，成為全球頂級制造企業。

從當前資本市場給予制造業行業低估值看，以PB衡量，目前汽車3.5倍、家電3.8倍、紡織服裝4.3倍，萬得全A為3.0倍。中小板5.8倍、創業板11.1倍，我們認為資本市場亟需對汽車、機電、紡織服裝給予重估，對機械行業內部PB僅2.56倍的工程機械板塊給予重估。


來源：大公館


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恒大地產：人保合作新篇章，價值重估正當時

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2304

本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-29 14:32 編輯

恒大地產：人保合作新篇章，價值重估正當時
作者：申思聰 李品科 侯麗科

摘要：與人保簽訂戰略合作協議。中國人民保險集團和恒大集團在北京簽署戰略合作協議，建立長期、穩定、互惠的戰略合作關系。雙方約定在商業保險、養老產業、健康管理、互聯網資源共享和投融資方面開展多層次戰略合作。

譜寫房保合作新篇章，打開全新成長空間。人保作為保險業的龍頭企業，網絡遍布全國，資金實力雄厚。而恒大擁有大量存量客戶資源以及基於品牌優勢的眾多多元化業務。雙方的合作後續有望實現資本和實業的融合，社區金融和養老產業或加速發展。同時恒大多元化業務有望依托人保的資金及客戶網絡優勢，降低資本開支，縮短盈利周期，加大成功分拆的概率。

核心邏輯持續兌現，價值重估正當時。在首次覆蓋報告中，我們認為隨著資金南下趨勢的持續和公司多元化業務的穩步發展，價值將有望重估。目前核心邏輯持續兌現，股價較前期大幅上漲。隨著後續行業回暖的加速，公司銷量同比將顯著回升，全年1500億銷售目標是大概率事件。去化的提升以及股價的上漲將使形成市場對恒大負債率下降的預期（預計凈負債率從2014年年底的86%下降至73%），同時和人保的合作有望加速多元化業務的發展，價值重估或加速。

維持增持評級，提升目標價至9.1港元；維持公司2015/16年核心EPS0.96元和1.13元的預測，同比增長18%和17%。與人保的合作將加速公司多元化的發展，隨著南下資金的持續流入，公司的價值重估還在繼續。國內對海外上市房企再融資的放開也將改善公司的債務結構，降低融資成本。加之目前板塊估值水平的上升和市場對公司負債率下降預期的形成，我們提升公司目標價至9.1港元，對應2015年7.5倍PE和0.9倍PB，相較現價空間近50%。

催化劑：國內資金持續流入港股，負債率的降低、其他業務的分拆。
風險提示：多元化業務拓展存不確定性。

1.強強聯手，譜寫房保合作新篇章
恒大、人保開展戰略合作。4月24日中國人民保險集團和恒大集團在北京簽署戰略合作協議，建立長期、穩定、互惠的戰略合作關系。雙方約定在商業保險、養老產業、健康管理、互聯網資源共享和投融資方面開展多層次戰略合作。


保險業龍頭，中國人保具有良好品牌與廣泛渠道。中國人保作為保險業的龍頭企業，近年來自身實力和地位不斷攀升。根據2014年Fortune世界500強的排名，保險業中中國人保營業收入位居世界第20名，中國第三。人保具有龐大的服務渠道，機構與服務網點遍及全國城鄉，北起漠河、南至西沙，包括1萬多個機構網點，2.2萬個鄉鎮保險服務站和27萬個村級保險服務點。

地產業龍頭，恒大開啟多元化擴張。恒大地產是國內標準化運營的地產商，自2004年起，公司連續位列中國房地產企業十強。近六年增長迅速，加大一二線城市布局，土地儲備複合增長率為21.7%，合同收入複合增長率為34.1%，核心凈利潤年複合增長率高達110.7%。依托地產業務建立的品牌優勢，公司開展多元化擴張，涉足體育產業、快消產業、文化產業以及健康產業，新業務有望成為下一個增長點。


人保作為保險業的龍頭企業，網絡遍布全國，資金實力雄厚。而恒大擁有大量存量客戶資源以及基於品牌優勢的眾多多元化業務。雙方的合作後續有望實現資本和實業的融合，社區金融和養老產業或加速發展。同時恒大多元化業務有望依托人保的資金及客戶網絡優勢，降低資本開支，縮短盈利周期，加大成功分拆的概率。

2.核心邏輯持續兌現，價值重估正當時

在之前的首次覆蓋報告中，我們詳細分析了恒大的商業模式、產業布局和盈利前景。我們認為，公司依靠地產業務的迅速發展和足球的粉絲效應建立品牌優勢，並在此基礎上進行多元化擴張，未來有望打開估值空間。我們的核心邏輯正逐步實現。而此次與中國人保集團建立長期戰略合作關系，將有加速恒大多元化產業的價值重估。

宏觀政策持續寬松。今年國家對於房地產的管制逐漸放寬，政策和資金面的利好不斷。2月28日央行宣布下調金融機構貸款和存款基準利率各0.25個百分點；隨即3月30日中國人民銀行、住建部、銀監會聯合發布330新政，將二套房最低首付比例調整為不低於40%；4月央行宣布自2015年4月20日起下調存款準備金率1個百分點。在持續寬松的宏觀環境下，行業逐步回暖。

在手貨源充足，顯著受益於行業回暖。恒大土地儲備位居行業前列，305個項目遍布全國，在手貨源充足，顯著受益於政策的寬松和行業回暖。2015年3月恒大地產的預售面積同比上漲17.6%，預售金額達137.1億元，同比上升31%，環比上升162%。




3.多領域合作加速多元化業務發展

險資與房企合作有望實現優勢互補，協同發展。近年來險資與房企合作逐步趨勢化和多元化。人壽5年增資遠洋地產，在養老地產或商業物業上深度合作；平安62億入股碧桂園，雙方計劃在社區金融領域開展合作；安邦保險、生命人壽爭相進駐金地。而從歷史來看，險企與地產公司的合作關系，多會為地產企業帶來新的發展機遇，提高公眾和業界對於企業的未來發展預期，股價一般錄得較好漲幅。


多方合作加速多元化發展。恒大與人保的合作，早已不是恒大跨界合作的首例。從恒大以往的跨行業合作我們可以看出，其與不同企業展開戰略合作，有望加強地產業務，促進產業研發，獲得更多融資渠道、降低融資成本。恒大與人保的合作，不僅可以從為其打開養老、社區等領域的進一步發展機會，同時後期有望為恒大提供穩定、充足的現金流。






來源：國泰君安

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【興業策略】大盤震蕩無礙小盤股重估——港股周報

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本帖最後由 優格 於 2015-5-18 11:23 編輯

【興業策略】大盤震蕩無礙小盤股重估——港股周報
作者： 張憶東吳峰翁湉


上周港股市場表現回顧：恒指V型走勢，香港創業板逆市走強
——恒指上周震蕩收高0.9%，國企指數和紅籌指數分別下跌0.3%和0.6%。成長股走強，資訊科技業大漲5.0%，居各行業漲幅之首。
——滬港通北向和南向交易日均使用額度分別為-0.1%和9.3%。恒生AH股溢價下跌0.6%至127.4。
——美元指數回落至93.3，港幣兌美元收於7.7505，仍處於強方兌換保證附近。


恒指受大盤藍籌股拖累，但小盤股重估行情已啟動
——恒指本月迄今下跌1.1%，明顯受到了由外資主導的藍籌股的影響（表現為國指跌2.9%和中國ETF資金流出），顯示出外資對中國的基本面擔憂。我們認為海外對於中國經濟前景可能過於悲觀而忽略了經濟基本面在下半年出現二階拐點，即經濟可能從快速下滑過渡至平底鍋的階段的可能性。根據興業宏觀團隊判斷，可能出現（1）房地產投資快速下滑後降速趨緩；（2）由去庫存到不去庫存的轉變；（3）持續的流動性寬松。若經濟邊際企穩，將改善海外對於中國資產的預期，對港股流動性以及大盤藍籌乃至指數形成正反饋。

——在大盤出現回調時，小盤股如我們所預期的行情如火如荼，恒綜小型股指數跑贏中大型股，香港創業板更是逆市大漲走出六連陽。我們重申《A股溢出效應，港股小盤重估》報告觀點：小盤重估有望成為2015年下半年港股主旋律之一：（1）在中國經濟疲軟的大背景下，以固定資產投資為代表的大盤藍籌估值有天花板，而積極轉型的中小企業在政策背書下有更大活力和成長空間；（2）相較定價權掌握在外資手上的大盤藍籌，內資更偏愛小盤股、題材股；（3）深港通及滬港通擴容的預期，將有更多小盤股標的納入投資範圍。


投資策略：利用短期震蕩加倉調倉，等待深港通事件催化
——投資策略：短期市場受制於基本面或進入雙向震蕩階段，指數型機會可能要等到經濟數據的環比改善。但調整恰恰是逢低布局和優化持倉結構的好時機。深港通有望成為繼續上漲的催化劑。

——投資機會：（1）小盤價值股，以“三低”（低市值+低估值+機構低配）為安全邊際，以流動性改善/改革預期為看漲期權；（2）兩地掛牌的高折價H股，尤其是估值處於歷史低谷的金融、地產、能源股；（3）近期政策利多頻頻以及騰訊等龍頭業績靚眼帶動的科網股；（4）港交所以及經營港股業務的券商。（5）深港通潛在開放標的。

（來自興業證券）

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