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重估中國制造業: 不再是簡單的Made In China

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-28 14:15 編輯

重估中國制造業: 不再是簡單的Made In China
作者:葛軍

中國入世制造業崛起

加入WTO後,中國制造業的崛起改變了全球的格局。世界制造業中心的幾經變遷,英國、美國,日本及中國。其崛起與沒落,無不與資源稟賦、制度改革、技術創新與政策扶持這四大因素有關。本輪中國制造業的起飛受益於制度改革與對外開放。但近年來,中國制造業面臨人口紅利逐漸消失、人工成本不斷上升,匯率不斷升值的壓力,中國制造業競爭優勢有所縮小,但競爭優勢仍在。

中國制造業綜合成本依舊遙遙領先、作為亞洲工廠中心具有中心集聚作用

盡管人力成本等顯性成本不斷上升,但中國制造業綜合成本依舊遙遙領先。綜合成本來自於三個方面:產業集群效應、良好的基礎設施建設及其帶來的物流成本下行、自動化技術對沖勞動力成本壓力與高端勞動力依舊具有比較優勢。中國作為亞洲制造的中心,對亞洲經濟圈產生著強大的集聚作用。中國在於東南亞產業鏈分工總處於上端,從東南亞進口初級產品,向東南亞出口以機電產品為代表的產成品,中國對東南亞的投資集中在基礎設施建設、低端制造業與原材料行業,東盟在中國經濟分工中扮演者承接低端制造業與提供原材料的角色。中國政府推出的“一帶一路”戰略將讓中國制造業過剩產能在相關國家2015-2020累計高達4.11萬億美元的基礎設施投資需求中得到輸出機會。

中國本土消費力量崛起引導制造業升級

中國本土需求迅速崛起,從家用電器到乘用車在內的各種商品消費量在世界範圍內占比不斷提升。一方面,旺盛的內需為國內制造業企業提供了廣闊的市場,使得傳統消費品廠商能夠通過規模效應成為全球領先的行業龍頭,另一方面家庭部門的消費升級也推動了相應制造業部門的迅速發展。此外,市場內需規模對企業技術創新也有著強烈的正面影響,其既能夠直接推動企業內生的創新能力,又能夠以強大的市場為籌碼獲取國外先進的技術從而吸取再創新。

重估中國制造業勢在必然意義重大

對於傳統的制造業部門,資本市場往往簡單的從其盈利能力出發,給予其相對較低的估值。未來中國的制造業將不再是簡單的重複過去全球制造中心轉移的老路,而將是通過充分發揮比較優勢,確立其在全球制造業的設計、研發、生產、銷售體系中的核心地位。面對這樣的一種變遷趨勢,我們有充分的理由對中國制造業企業的未來進行重新審視與評估。資本市場的重估將支持中國制造業通過資本市場募集資金,采取海內外並購等方式做大做強公司。從行業低估值看,汽車、家電、紡織服裝、工程機械板塊亟需得到資本市場重估。

中國制造業的三大優勢

制造業競爭力取決於多方面的因素,而非單方面因素所能決定。勞動力成本僅為決定制造業競爭力的因素之一,此外,基礎設施建設、供應商網絡與本地市場的吸引力也為決定制造業競爭力非常重要的因素。


中國制造業的綜合競爭優勢來源於三大競爭優勢:第一,遙遙領先的綜合成本優勢,第二,亞洲工廠的中心集聚作用,第三,中國本土需求力量崛起帶來對制造業的引導力。

遙遙領先的中國綜合成本優勢

盡管人工成本不斷上升,但中國依舊在全球範圍內有著遙遙領先的綜合成本優勢。綜合成本優勢來自於三個方面:產業集群效應、良好的基礎設施建設、自動化技術對沖勞動力成本壓力。

產業集群效應

產業集群是處於企業與市場之間的中間組織形態之一,具體指在某一特定領域內相互聯系的、在地理位置上集中的公司和機構的集合,集群包括一批對競爭起重要作用的、相互聯系的產業,例如,他們包括零部件、機器和服務等專業化投人的供應商和專業化基礎設施的提供者,產業集群還經常延伸至銷售渠道和客戶,並從側面擴展到輔助性產品的制造商,以及與技能技術和投人相關的產業公司。

產業集群是現代經濟構成的單元結構,能產生巨大的集群效應。

一般認為產業集群的經濟效應主要體現在四個方面。第一是外部經濟效應,包括外部規模和外部範圍經濟。第二是交易成本的節約,集群內企業大部分交易在群內進行,集群內企業交往頻繁,協作關系較穩定,容易建立起相互信任的合作關系,這有利於減少談判環節,提高談判效率,增進協作關系從而降低談判成本,提高合同執行的效率。第三是群體效應。集群內企業通過聯合可以形成實力強大的集合體,其集合效應遠遠超過單個企業的簡單疊加,具有“1+1>2”的效應。第四是學習與創新效應,產業的空間集聚可以促進知識、制度和技術的創新和擴散,促進產業和產品的更新換代,以及新產業組織的形成。

通過對於我國20個制造行業的實證研究,我們可以發現,經濟活動存在著明顯的聚集效應,其中上一期的經濟規模對於本期規模具有顯著的正向影響,而基於絕對集中度指數(CRn)指數所編制的集中度歸回系數也顯著為正,這表明了集中度的提升將會對於經濟規模帶來正向影響。進一步我們考察了紡織業、造紙及紙制品業、化學纖維制造業、金屬制品業、通用設備制造業、專用設備制造業、電器機械及器材制造業、通信等電子設備制造業、儀器儀表及文辦機械制造業等九個高集中度行業的急劇效應更為明顯。


良好的基礎設施建設,物流成本下行趨勢

根據德勤有限公司全球制造業組與美國競爭力委員會聯合發布的《2013全球制造業競爭力指數》顯示,在基礎設施建設競爭力排名看,中國盡管整體排名落後於基礎設施完好的德國、美國、日本,但是中國以6.47的高分遠遠超過同為發展中國家的巴西與印度,顯示了中國基礎設施建設的強大吸引力。


從1980年至2012年,中國增加鐵路里程1.6萬公里,達到6.6萬公里,印度僅增加0.3萬公里,墨西哥增加1.2萬公里,相反,美國減少3.7萬公里,英國減少0.1萬公里。

截至2013年,中國的每百人寬帶用戶數達到13.63人,高於墨西哥11.14人,巴西10.08人,遠高於印度的1.16人的水平。


基礎設施大發展直接促進中國物流成本相對降低。截至2014年,我國物流費用占GDP的比重為16.6%,較1991年占比高達24.0%相比,下降7.4%,其中運輸費用占GDP比重2014年為8.8%,較1991年13.3%的水平下降4.5%,倉儲費用占GDP的比重2014年5.8%,較1991年7.5%的水平下降1.7%,可見中國物流成本下降來自於運輸費用與倉儲費用雙降,其中運輸費用的下降為主要因素。

物流費用占GDP的比重持續下降,顯示了我國物流成本增長速度不及GDP增長的速度。根據我們的估算,如果未來9年我國GDP增速維持在7%,物流成本占比將下降一半。


從中觀看,物流費用占GDP比重逐年下滑,帶來物流行業整體毛利率的走低。我們計算中國物流行業中上市公司毛利率,2005年物流行業上市公司毛利率為11.46%,截止2014年三季度毛利率為6.54%,物流行業毛利率的整體下行顯示了物流行業向下遊讓渡利潤的態勢,降低下遊成本。

物流成本的降低將增加制造業的利潤空間,增強制造業的競爭力。


自動化技術對沖勞動力成本壓力,高端勞動力依舊具有比較優勢勞動力成本快速上升。過去十年,中國制造業工資年複合增長率是13%,目前已提高到年均增長15%-20%的水平,人力成本增長壓力大。當前,中國制造業年平均收入已經達到46,000元。


對於企業來說,機器人的經濟性為是否使用機器人的重要參考指標。機器人經濟性的標準,一般由投資回報期來判斷。目前,主流的有兩個公式:

1)P=I/K(L-E)+Q(KL-Z)

P=投資回收周期;I=工業機器人一次性投資總額;L=每一工作班每年節省的勞動開支總額;E=每一工作班每年機器人的維持費;Z=機器人配套設備每年折舊費;K=每天工作班次;Q=機器人的生產效率。

2)P=I/(L-M)

P=償還期;I=機器人及其附屬設備總投資;L=全年節省勞務費用;M=全年維修費用。

以美國為例,其不同時期機器人的回報期如下:

1975年,美國按照美國的單班、雙班和三班制推算,機器人償還期分別是3-4年、2-3年和1-2年。

1985年,美國工業機器人回報期大約在2-3年。


最近幾年,我國機器人成本大約以每年5%-8%的速度下降,目前汽車行業投資回收期2-3年,中低端行業已達到1-2年,產品經濟性已達到臨界點。若核心部件實現國產化,國內機器人本體成本會大幅下降30%左右,這將部分對沖勞動力成本上升的影響。


人力成本仍然具有優勢的另一個依據則是中國受過高等教育的高素質勞動力年度供給規模大,且成本相對發達國家依舊低廉。

世界銀行公布的高等院校入學率指的是大學在校生總數占中學之後5年學齡人口總數的百分比。2012年,中國為27%,德國為62%,日本為61%,美國為94%,中國的水平處於低位,但逐年快速上升。同時,由於中國巨大的人口基數,較低的入學率貢獻率極大規模的高校畢業生。


2012年,中國高等院校畢業人數達到914萬人,位居世界第一,美國高校畢業生僅331萬人,德國高校畢業生為64萬人,日本高校畢業生為98萬人。


從高校畢業生薪酬看,2013年中國高校畢業生平均年薪6500美元,日本高校畢業生平均年薪28600美元,是中國的4.4倍,韓國高校畢業生平均年薪30000美元,是中國的4.6倍,美國高校畢業生平均年薪52500美元,是中國的8.1倍。中國高素質人力成本相對日本、韓國、美國依舊低廉。

在中國制造業由低端向中高端升級的過程中,盡管低端產業受到勞動力成本上行而部分向東南亞國家轉移,但依舊相對低廉的高素質人力給中國制造業向中高端發展提供了勞動力成本優勢。


亞洲工廠的中心集聚作用

中國作為中心,對亞洲經濟圈產生著強大的集聚作用,加強了中國與亞洲其余國家的經濟聯系,也反過來加強了中國的產業鏈中心地位。

中國位居與東南亞產業鏈分工上端近年來,中國與東盟貿易量迅猛增長,中國對東盟出口由1995年90億美元增長至2014年2700億美元,進口由1995年94億美元增長至2014年2100億美元。貿易往來的迅猛增加帶來的經濟聯系日益密切。伴隨著近年來中國資本存量的增長,中國對東盟投資金額近年來迅猛增加,由2007年9.68億美元增長至73億美元,中國日益把東盟納入至中國經濟圈。


中國對東盟投資占比排名前五的行業分別為批發零售業17.0%、采礦17.0%,制造業16.4%、電力煤氣水11.3%,建築9.6%。顯示了中國對東盟的投資集中在基礎設施建設、低端制造業與原材料行業,這表明,東盟在中國經濟分工中扮演者承接低端制造業與提供原材料的角色。


以印尼為例,中國從印尼進口的貨物中,排名前五分別為礦產品42.7%、動植物油12.1%、化工產品10.4%、機電產品6.3%、塑料制品5.6%,而中國對印尼出口的貨物中,排名前五分別為機電產品32.5%、賤金屬制品12.5%,紡織品12.2%,化工產品8.9%,礦產品5.9%,出口與進口結構的差異顯示,中國與印尼的經濟往來模式為,中國從印尼進口原材料與初級產品,向印尼出口以機電產品為代表的產成品。


……

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重估中國制造業勢在必然

前面我們論述了中國制造業盡管面臨人口紅利逐漸消失、人工成本不斷上升,匯率不斷升值的壓力,中國制造業競爭優勢有所縮小,但中國制造業由於具有遙遙領先的綜合成本優勢,具備亞洲工廠的中心集聚作用以及中國本土需求力量崛起帶來對制造業的引導力,中國制造業的競爭優勢依舊明顯,中國世界工廠的地位無可撼動。

但是,從資本市場對中國制造業的估值看,資本市場依舊對中國制造業抱有較為悲觀的看法,給予了制造業較低的估值。

本輪牛市實際上始於2012年12月,我們統計了2012年12月31日至2015年4月25日行業與大類指數漲跌幅,計算機以高達524%的漲跌幅位居第一,代表市場全部個股加權表現的萬得全A上漲147%。鋼鐵、基礎化工漲幅僅123%與141%,跑輸萬得全A。汽車上漲165%、家電上漲168%、紡織服裝上漲175%,機械上漲188%相對萬得全A未有顯著超額收益。

從估值角度,鋼鐵PB僅為2.3倍,建築3.4倍、汽車3.5倍、家電3.8倍、紡織服裝4.3倍,萬得全A為3.0倍。

在當前中國政府大力推進“一帶一路”,推出亞投行的背景下,中國制造業的競爭優勢理應得到市場的重估,對中國制造業公司資產的盈利能力進行重估。


而在當下,中國制造業迅速崛起的背景之下,對制造業企業的價值重估具有重要意義。對於傳統的制造業部門,資本市場往往簡單的從其盈利能力出發,給予其相對較低的估值。而正如我們前面所述,當今的中國制造業正在逐步擺脫過去那種投入原材料與勞動力的簡單生產過程,開始在全球制造業價值鏈中占據更加重要的地位。未來中國的制造業將不再是簡單的重複過去全球制造中心轉移的老路,而將是通過充分發揮比較優勢,確立其在全球制造業的設計、研發、生產、銷售體系中的核心地位。面對這樣的一種變遷趨勢,我們有充分的理由對中國制造業企業的未來進行重新審視與評估。

當然,我們並不否認,價值重估的過程在很大程度上也就是一個泡沫形成的過程。這正如美國2000年的互聯網泡沫。代表美國高新技術行業的納斯達克指數從1999年初的2208.05點一路攀升至2000年9月的4234.33的高點,隨後則是一路狂跌至1119.4。這一高點直到2014年5月才再次到達。


在這一史無前例的互聯網泡沫中,大量資金湧入了互聯網行業,2000年美國IPO數量達到史無前例的406家,資金募集規模達到969億美元,這一記錄時至今日都未被打破。這其中大多數企業最終隨著泡沫的破滅而湮滅,但是最終也孕育了Google、Amazon等一系列偉大的企業。


當2014年5月納斯達克指數再次攀上4200點高峰時,納斯達克的成長股已經成為了價值股,其整體的動態市盈率由互聯網泡沫破滅時期的300倍,下降到了當前與標普500相當的23倍左右。


時至今日,互聯網已經不再是一個概念,而是實實在在改變我們生活、為企業創造利潤的重要產業。而在這一過程中,資本市場發揮了巨大的作用,大量上市公司通過資本市場募集資金來完成並購,從而推動了其自身的發展。而這其中不乏Google收購YouTube、ebuy收購Paypal這樣的成功案例,當然也有美國在線收購網景公司、Yahoo!收購Broadcast.com和GeoCities這樣的失敗案例。而最終這些收購行為的成敗與否都需要依靠市場來檢驗。


從歷史上看,中國大陸企業海外並購即與資本市場走勢密切相關。2011-2012年A股經歷了兩年熊市,上證綜指從2010年末2808下跌至2012年末2269,跌幅達到20%。中國大陸企業海外並購數量也跟隨資本市場走熊而持續下行。2013年下半年資本市場持續走暖,上證綜指從2013年中1979點上漲至2014年末3224點,漲幅高達63%,伴隨著資本市場走強,中國大陸企業海外並購數量持續上行,其中相當一部分並購采取了從資本市場募集資金的方式。


從制造業看,當前中國制造業企業已經開始嘗試通過資本市場募集資金,積極開展海外並購,打造行業龍頭。

以國內著名的高速成長型汽車電子供應商均勝電子為例,其於2014年12月宣布以不低於21.29元/股的價格非公開發行不超過5300萬股,募集資金用以收購德國高端內飾件/方向盤總成公司QuinGmbH的100%股權。


均勝電子目前PB為9.6倍,PE為62倍,市值為230億元,而其以6.9億元收購Quin,PB為0.9,PE為10.3(以2014Q3累計標準計算),預計QuinGmbH2014年凈利潤為0.68億元(75%權益),均勝全年3.87億元,業績增厚率14%,增加EPS為0.10元。

QuinGmbH經營高端內飾件/方向盤總成,處於行業領導者地位,主要客戶是奔馳、寶馬和奧迪的中高端車型,目前已經獲得大眾和賓利訂單,未來有望開拓沃爾沃、路虎和MINI等訂單。通過收購QuinGmbH,使得均勝電子能夠迅速打開高端客戶市場,通過補充Quin技術完善其產品線,整合產業鏈上下遊,實現產能的有效配置。


總之,中國制造業的進一步發展離不開資本市場的大力支持,資本市場亟需對中國制造業的競爭優勢進行重估,當今的中國制造業正在逐步擺脫過去那種投入原材料與勞動力的簡單生產過程,開始在全球制造業價值鏈中占據更加重要的地位。未來中國的制造業將不再是簡單的重複過去全球制造中心轉移的老路,而將是通過充分發揮比較優勢,確立其在全球制造業的設計、研發、生產、銷售體系中的核心地位。依靠資本市場的支持,我們相信本輪牛市將像美國科網泡沫一樣,能夠讓部分中國制造業公司脫穎而出,成為全球頂級制造企業。

從當前資本市場給予制造業行業低估值看,以PB衡量,目前汽車3.5倍、家電3.8倍、紡織服裝4.3倍,萬得全A為3.0倍。中小板5.8倍、創業板11.1倍,我們認為資本市場亟需對汽車、機電、紡織服裝給予重估,對機械行業內部PB僅2.56倍的工程機械板塊給予重估。


來源:大公館


重估 中國 制造 造業 不再 簡單 Made In China
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