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王冠雄談虎嗅新三板：移動重估內容價值，“女馬雲”路還長

9月27日，一條勁爆消息同時被三個圈子刷屏。

這便是，商業科技新媒體“虎嗅網”申請掛牌新三板，估值或達3億人民幣。這三個圈子分別是：中國的互聯網圈、媒體圈、投資圈，正好是虎嗅的核心用戶。

作為新媒體弄潮兒之一、十大自媒體（詳見各大權威榜單），本期深受讀者歡迎的《新媒體酷評》專欄就簡單八一下，感興趣的朋友可以關註後查看全部系列文章。

【基本面：一百多萬用戶、五百多萬營收】

資料顯示，虎嗅科技有限公司成立於2012年2月24日，註冊資本150萬元。股份公司成立於2015年8月27日，註冊資本2500萬元。截止2015年7月31日，共有員工50人，網站註冊用戶數 1,354,216 名，外部作者 2,157 名，微信公眾號訂閱用戶 640,885 名。（各渠道用戶數應有較大重複）

虎嗅的主營業務是科技及互聯網相關領域精品資訊整合發布以及線上、線下營銷服務。以自有網站虎嗅網、移動終端 APP、微信公眾號、官方微博等平臺為科技及互聯網相關領域創業者、投資人及公司決策層群體提供高質量的免費資訊信息服務,以此提高公司知名度,提高公司網站、APP、微信公眾平臺等瀏覽量,積累特定群體用戶群。

主營業務由網絡廣告(廣告發布)、線下活動、整合營銷服務收入構成。目前的主要客戶包括：京東、拉勾、平安、騰訊、百度、支付寶、高德、網易等。

【各路吐槽五味雜陳】

大部分業內人士在祝賀的同時，都提出了疑問。原因是從虎嗅網的公布材料看，營收規模還不算大。吐槽中羨慕嫉妒恨有之，不服不屑者亦有之。

一向被視為虎嗅網最大對手的“鈦媒體“創始人趙何娟表示：“從現有材料看到的架子，（虎嗅網）還僅僅是一個互聯網新公關公司模式，沒什麽可驕傲的。最終新媒體的長跑才是真正有用的。忘記過去放眼未來吧，歷史都是未來的人寫下的。”

曾和虎嗅撕逼的資深自媒體人葛甲就此的連續吐槽，一度引發圍觀。葛甲稱：“虎嗅當初能起來，主要是偽裝成小清新，通過各種手段或騙或許諾或談理想，免費使用了互聯網各種資源。這其中有傻逼自媒體無私無畏的奉獻，各種裝逼媒體不明真相的轉載和引用，百度牛逼的流量和收錄。虎嗅原本宣稱自己是自媒體平臺，消費完了自媒體之後又宣布自己不是自媒體平臺，是商業科技媒體。虎嗅占了所有人的便宜，還要在高處俯視著你們。”以上為原文摘錄，看官自辯。（至於引發業內關註的葛甲質疑虎嗅網創始人李岷另外開設公關公司的說法，因未有公開材料不予采用。）

當然了，有黑就有粉。創業家副總裁紀忠展則公開力挺：“很多人都吃驚虎嗅收入低質疑虎嗅的價值，做為虎嗅的金牌作者，我很認真的說，媒體的價值是影響力，市場會給予虎嗅一個很合理的定價。虎嗅的未來在於媒體產品化，媒體社群化。”

【李岷還有很長的路要走】

我個人首先還是祝賀李岷，她打響了科技新媒體上市的第一槍。據悉，雷鋒網、36氪、鈦媒體、Donews、wemedia的上市都排起了隊。這真是一個移動互聯網重估內容的春天！

其次，這個營收規模是很小，但故事空間大。前5個月營收500多萬，其實幾大頂級自媒體的營收規模和它差不太多。但它是平臺，故事好，加上阿里巴巴入股的加持作用。

我一直認為，內容獲取用戶的單位成本，在互聯網行業中其實是非常低的。要不然，搜狐、新浪、網易，憑啥能孵化出這麽多新業務？從目前數據看，虎嗅的單個用戶ARPU值還不到一塊錢，真要玩好了，潛力很大。

在營收尚未發力的情況下，這麽早上市估計是為了搶第一股。但對於新媒體平臺來說，被公認“長得挺像馬雲”的李岷還有很長的路要走。

【移動互聯網重估內容價值】

這個消息讓人興奮的真正價值是，移動互聯網“去渠道化“，正在重估一切內容價值，虎嗅網的掛牌新三板只是開始。

在移動設備上有一個很顯著的趨勢：內容即渠道！微博、微信已經將其體現得淋漓盡致。譬如我微博有近一百萬粉絲，微信有幾十萬讀者，便是建立於16年的互聯網從業經驗和持之以恒的內容創作上。我的內容就是我的平臺，就是我的渠道，通過它做傳播、做投資、做培訓都很火。個人如此，遑論組織？

有了優質內容的活水，便有了留住老用戶、獲取新用戶的可能。而通過移動社交網絡，獲取新用戶的速度和互動大大加強了。如果再有一大波死忠粉絲就更爽了，直接形成社群！說來說去最後還是繞到了鐵桿粉絲（網遊行業稱之為洗用戶），粉絲太重要了！而用戶是這一切的基礎。

換言之，“媒體”這個形式會變革、會進化，而媒體本身怎麽會死？只要人類社會存在，人類就有信息消費的需求啊！變的，只是媒體呈現的形式。

總之，天天呱噪著說“媒體死了、總編死了“的人，只能說不懂。關鍵看你怎麽做！

只要心夠決，If you really want it.

本文作者王冠雄，文中所述為作者獨立觀點，不代表i黑馬立場。

深高速重估 Nainital的碎片哥

11月30日，深高速（600548.SH）公告，深圳市政府將回購其名下的南光高速、鹽排高速和鹽壩高速。三條高速公路總價96.88億元或76.52億元（不同後續方案）。

A股市場有不少高速公路上市公司，而且普遍給予的P/E都是相對穩定且偏低的。根據中國現狀，高速公路收費都有時間限制，一般為25-30年。那麽給予的P/E估值必須低於收費時效且每年遞減，所以高速公路估值多在10-20倍P/E之間。比如深高速的南廣高速2008年開始通車，目前已經收費7年，收費截止日期是2033年。那麽估值給予的P/E必須低於剩余的17年收費期限。當然高速公路的收費每年會變動，一般和GDP同步或略多，因為費用接近固定，所以其利潤增長會相對比較多，這樣雖然P/E倍率下降，但因利潤增加，所以股價還是能相對穩定在一個區間內。

普遍高速公路無法使用P/B的估值方法，高速公路收費權在資產負債表中都體現在無形資產上，每年遞減至最後收費結束移交價值歸零。比如全國第一條收費高速公路，上海滬嘉高速經歷23年收費之後於2012年1月1日停止收費，轉變成城市快速路。所以在回購發生之前對深高速用P/E的方法估值是合理的。

但深高速此次回購等於是一次資產出售過程，更合理的估值應該按P/B估值，即出售資產價格在企業價值中起決定作用，而非P/E所關註的未來現金流折現。出售資產本身就是現金流不用折現。

深高速最有價值的是兩塊資產。其一是深圳本地剩余高速公路。此次回購之後，深高速在深圳本地僅持有水官高速50%權益和機荷高速100%權益，這兩條高速公路中任何一條的質量（收費+流量）都明顯超過之前被收購幾條高速公路之和。從時間表看，2014年1月回購梅觀高速時補償27億元，2015年12月回購龍大、鹽壩、鹽排、南光四條高速公路補償130億元，那麽剩余的高速公司如果再回購呢？

參考上海市回購的時間表，從2000年5月取消了五橋二隧的過江費，到2002年5月取消了延安路高架虹橋機場收費，最後2002年9月取消了浦東機場的配套公路收費，即上海市區的所有收費公路在兩年內全部取消。回購的邏輯也清晰，因為市內道路的收費影響交通效率。那麽深圳是否也會延續上海的路徑，通過回購高速公路，提高城市通行效率，提升沿路土地價值？讓我們拭目以待。

深高速另一塊重要資產是梅林關土地的49%權益。自梅觀高速部分路段免費通行後，地方政府逐步開展沿線的城市更新工作。公司及母公司深圳國際作為沿線土地原業主，有機會參與，實現公司資源的商業價值。

公司與深圳國際（通過其全資子公司新通產公司）已共同出資成立了深國際置地有限公司（法人代表為深高速董事長胡偉），作為梅林關更新項目的申報主體和實施主體，雙方分別持有該公司49%和51%的股權。根據土地出讓合同，梅林關地塊的土地面積約為9.6萬平方米，土地用途為居住用地及商業用地。梅林關土地附近住宅價格2015年漲幅不小，其中梅林關地塊隔壁的星河單堤目前均價每平方米5萬-5.5萬元。

同時根據公告顯示，深圳國際和深高速將各自25%梅林關項目公司（深國際置地有限公司）的股權共50%，通過產權交易中心轉讓給具備一級開發資質的房地產品牌企業。

那麽，梅林關地塊深高速股權價值70億-100億元屬於合理預期。

以上兩塊資產的價值都和深圳房價密切相關，所以，投資深高速本質上是在投資日新月異的深圳房價。

深高速在收到回購款後如何提高股東價值？最簡單的辦法就是回購港股或者私有化深高速H股，這樣可以快速提高A股股東價值，同時深圳國際也可以收到現金。甚至可以進一步私有化深圳國際。假設政府再回購水官和機荷，深高速可以用這筆現金收購母公司資產，把私有化的深圳國際註入A股市場。如果這三步曲達成，深高速市值或將達千億。

聲明：本文僅代表作者個人觀點

沖刺深港通：資金洶湧南下 港股迎價值重估

國務院正式發布《深港通實施方案》至今已一月有余。市場曾一度擔心，深港通利好兌現即變利空，但進入9月後的港股市場連創新高，港股通交投激增。沖刺階段的應聲大漲，繼續推高市場預期。有券商研報更直言，港股已站在新牛市初期。

港股是否能啟動長期行情，市場還存疑慮和爭議。但對於短期調整和震蕩的風險，卻已有充分預期。9月22日，港股通呈凈流出。有分析師對此表示，四季度海外市場風險以及獲利盤回吐壓力，均不容小覷。

資金洶湧南下

深港通日益臨近，資金南下勢頭愈加洶湧。

從今年8月以來，深港通的預期不斷升溫。滬港通中的港股通一度有31個交易日獲資金凈流入，且交易量迅速放大。8月16日，當天港股通資金凈流入為9.19億元，至8月31日時單日資金凈流入已達43億元。9月9日當天，恒指創一年來新高，港股通單日資金凈流入高達61億元;其中，買入成交額更創下92億元的階段新高。但同期的滬股通表現疲軟，9月9日以來連續凈流出。

深港通方案落地後兩個市場的表現迥異，市場此前已有預期。

談及深港通開通對於A股的影響，市場預期較為長遠。多位券商分析師強調，深港通的開通將加強A股市場與海外的聯動，滿足投資者多樣化的跨境投資和風險管理需求，以及投資者結構的完善。而更為全局的意義在於，深港通將促進內地資金市場的開放和改革，有利於人民幣國際化的推動。

深港通落地對港股的影響，或更為直接。“此次深港通落地，(港股市場)猶如久旱逢甘露。” 在安信國際與智信財經舉辦的港股通專題策略會上，安信國際研究總監韓致立如此總結道。在其看來，港股市場此前一度受外匯收緊、QDII暫停、深港通推遲等因素拖累，而陷入流動性缺失的窘境；深港通的推出將逐步改善市場流動性，更將帶動港股市場實現價值回歸。

韓致立在此前接受本報記者采訪時就曾表示，在當前互聯互通機制下，資金南下潮已經形成。尤其在當前人民幣貶值壓力、港股低窪估值的吸引，以及港幣與美元掛鉤的多重因素影響下，資金南下的意願更為明顯。而伴隨深港通實施方案公布，港股通被取消總額度限制、ETF也有望成為可投資標的等調整，港股通的加分項不斷。

與其預期相呼應的是，滬港通的雙向交易中，南下交易的熱度不斷攀升。統計顯示，港股通單日累計使用額度自去年底起加速上升;就在今年9月，港股通買盤占市場成交比例首度突破了10%，創滬港通開通以來的新高。

警惕港股短期震蕩

除了給港股市場帶去短期的交易機會，深港通也憑借著對運行規律的滲透，悄然影響著港股格局。

深港通方案推出後，以總額度限制取消的市場反應最強烈。申萬宏源證券研究所海外研究部相關人士就表示，深港通總額度限制的取消，增加了資金配置港股的熱情，將為港股市場帶來可觀的長期資本流入。

按照此類資金的交易特點和偏好，該研究員表示，未來資金極有可能配置港股市場的成長股，並且看重股票的長期收益，“這將逐漸降低香港市場常見的部分老股東‘見漲就賣’對股價產生的影響。同時，成長性的公司的股權融資渠道將會被打開，股價進入良性循環。”

興業證券策略分析師張憶東也在最新研報中稱，在總額度取消等政策調整，有望促進龐大的內資“無縫對接地擁抱港股”。其更把此次規則調整，看成是港股行情反轉的關鍵變量。

“2001年底中國加入WTO，標誌著中國經濟進入快車道，港股的基本面反轉。這次是2016年8月，滬港通、深港通的總額度全面放開，標誌著中國財富和中國資本的國際化配置進入快車道，港股公司的估值窪地。”張憶東稱，類比前一次的走勢，當前港股已在牛市初期，後面還有類似2004年至2007年底的牛市行情主升浪。

然而，即便已經明確提出“港股新牛市”的觀點，張憶東也同時強調，今年四季度和明年部分階段內海外市場風險有望上升，港股或將受到沖擊。此外，申萬宏源上述研究員也強調，事件性投資的利好預期在近期已得到充分反映，短期獲利了結的風險較大。9月22日，在連續31個交易日凈流入後，港股通當天凈流出1.31億元。而就在前一日，港股通還有38.48億元的凈流入。

“立足未來數年來看，當前只是牛市的初期，大多數人還心存疑慮，獲利盤很容易隨著短期風險而釋放調整壓力，但這時候恰恰是逢低布局優質港股的良機。”張憶東稱。

上市“蓄謀”已久：華鑫證券有無“重估”機會？

上市券商將再添新丁。11月7日華鑫股份(600621)發表公告，擬收購華鑫證券92%的股權。被訪人士表示，盡管華鑫證券在短期內很難達到質的飛躍，但其融資途徑已被大大拓寬。其作價49億元的資產置換，低於行業平均估值水平，二級市場將有較大的溢價空間，利好華鑫股份的4萬余名股民。

“蓄謀戰”

“華鑫證券的上市，是一場國資集團的內部運作。上市公司--華鑫股份將原有的房地產業務歸還給母公司，把母公司控股的證券公司裝到自己的殼中。”某券商非銀分析師告訴《第一財經日報》記者。

據方案披露，本次交易前,華鑫置業持有上市公司 13,951.75 萬股股份,占上市公司總股 本的 26.62%,是上市公司直接控股股東。儀電集團持有華鑫置業 100%股權,是 上市公司的間接控股股東。上海市國資委持有儀電集團 100%股權,是上市公司 的實際控制人。

本次交易後，儀電集團直接持有上市公司27.49%的股權，通過華鑫置業和飛樂音響間接持有上市公司25.78%的股權，合計持有上市公司53.27%的股權，仍為上市公司的控股股東。

被訪人士認為，從行業發展來和集團內部整合來看，都有其內部需求。“上市公司，其實質是一個融資平臺，以何為業務，非關重要。房地產行業逐步下行，政策調控較為頻繁。當前，房地產業務融資受限，包括證券業在哪的金融服務業處於一個逐步上升的空間。作為集團而言，更希望有一個相對穩定的業務和融資平臺。”首創證券研發部總經理王劍輝告訴《第一財經日報》。

此次重大資產重組，華鑫股份稱，有以下幾點考兩，一是響應深化國企改革的號召，推進核心業務資產證券化;二是要抓住證券行業的發展新機遇;三是華鑫證券亟待完成資產證券化，拓寬融資渠道;四是，解決上市公司與其控股股東之間的同業競爭。

事實上，華鑫股份的此次重大資產重組已“蓄謀已久”。2013年曾有小股東猜測，華鑫證券有可能上市。“當時其母公司賬上有十幾億的閑置資金，在資金方面是有一定規劃的。”前述非銀分析師說。2014年也曾傳出整合的消息。2014 年 6 月 26 日,華鑫股份控股股東華鑫置業出具《關於避免與上海華鑫 股份有限公司同業競爭的補充承諾函》,承諾“華鑫置業於 2017 年 12 月 31 日 前,以市場化的方式逐步將存在同業競爭情況的相關業務與資產註入到上市公司, 使上市公司成為華鑫置業下屬唯一的商務不動產運作平臺。

華鑫股份此時將華鑫證券裝至上市公司中，有監管環境、市場行情和公司內部的考量。

“券商資產重組審批流程較慢，需要從地方證監局到監管層的審批，而此次重大資產重組又涉及國資，集團內部的溝通也需要一定的過程。加之2015年至2016年監管層歷經較大的人士變動，股市環境也頗為動蕩。”前述非銀分析師對《第一財經日報》表示：“從市場層面看，2014年中期券商估值處於底部，到了當年年末，券商行情走高，拉高了整個股市行情。到了2015年，股市歷經幾次大跌後，券商估值下調，因此前兩年券商資產價值的評估有較大差異。但是，自今年一季度後，股市行情逐步企穩，券商的估值評價體系也能給出一個相對合理的價格。因此，華鑫股份選擇在這一時點進行重大資產重組。”

此次華鑫證券裝入上市公司，將分三步走。第一步是資產置換;華鑫股份擬以公司持有的房地產開發業務資產及負債(作為置出資產)與儀電集團持有的華鑫證券 66%股權(作為置入資產)的等值部分進行置換。第二步是，發行股票購買余下的股份。華鑫股份以發行價9.59 元/股向儀電集團發行股份購買置入資產與置出資產交易價格的差額部分，向飛樂音響發行股份購買華鑫證券 24%股權，向上海貝嶺發行股份購買華鑫證券 2%股權。第三步是配套融資。以發行價10.60 元/股，向儀電集團、國盛資產、中國太保股票主動管理型產品發行股份募集配套資金 127,200.00 萬元。

“這是非常標準的資產置換流程，也是最便捷的上市流程。由於是集團內部的資產置換，如何進行利益協調，並不是難題。最大的風險點在於監管層的審批上。”前述非銀分析師表示。

雙贏戰

26家上市券商，將再添一名新丁。上市後，排名中後的華鑫證券能否突圍?

當前，其資本中介業務排名相對靠後。根據中國證券業協會統計資料顯示，2015年末 華鑫證券融資融券業務利息收入約為3億元，排名第58位;股票質押業務規模為45.97億元，排名第37位。“未來，作為上市公司的主營業務，包括兩融業務、股權質押業務等在內資本中介業務和資本業務將直接受益。”前述非銀分析師表示。方案披露顯示，配套融資的12.72億元分別用於開展信用交易類創新業務、證券投資業務以及財富和資產管理業務。“盡管未來資本中介業務的規模有望增加，但反映到業務上，還是要看最終的成果。畢竟增加資本金的業務，一方取決於資金供給端，另一方取決於市場需求端。譬如，當前兩融業務受到限制，市場需求並不高。”前述非銀分析師分析。

”總體而言，華鑫證券短期內突圍，怕是不易。”當前，華鑫證券在行業中排名相對靠後。根據中國證券業協會統計數據顯示，在126家券商中，2015年末總資產約為180億元，排名在67位;凈資產33.6億元，排名75位;營業收入約為15億元，排名78位;凈利潤為4.7億元，排名為79位。前述券商非銀分析師告訴《第一財經日報》，在業務發展層面而言，華鑫證券無論是規模還是特色，在行業中均不凸顯。無論是經紀業務、投行業務、資產管理業務排名都較為靠後。經紀業務凈收入排名第58位;受托資產管理業務凈收入排名第68位;投資銀行業務凈收入排名第35位。“總體而言，未來華鑫證券在資本金這一塊將有所提升。但按照華鑫證券的這一規模體量而言，當前即使上市了，也不會有一個飛躍式的發展。除非管理層短期內提出特別有效的經營機制。”

業內人士認識，華鑫證券上市最為重要的意義是，融資渠道拓寬了。首創證券研發部總經理王劍輝告訴《第一財經日報》”證券行業的開展是也資本規模掛鉤的，不允許有過高的杠桿。作為一個資金密集型行業，要通過各種途徑充值資本，但通過債券和銀行貸款擴充資本，都有其天花板，股權融資有更多的空間。”

在華鑫證券將買入上市券商的行列的同時，華鑫股份的股東們也成為一大贏家。

據方案披露，截至 2016 年 8 月 31 日,按照市場法評估, 華鑫證券全部股東權益評估價值為 535,490.00 萬元,擬註入資產的評估值為 492,650.80 萬元。經交易各方協商確認,本次擬註入資產的交易價格為 492,650.80 萬元。

“華鑫證券擬註入資產 估值作價49億元，是一筆劃算的買賣。“券商行業一般采用PB(平均市凈率)來進行估值。行業平均估值約為1.9倍到2.1倍，小券商因為盤子小，更易於被炒，其PB約為2.5倍。2015年年末其凈資產不超過35億元，其PB為1.3倍左右，其估值水平明顯低於行業平均水平，華鑫股份在二級市場上有一定的溢價空間。同時進行12.7億元的配套增資，其市值也將提升。

與此同時，華鑫證券的資產規模遠遠大於原主營業務規模。據公告披露，截至2016年8月31日 華鑫證券 資產總額占上市公司2015年度資產總額的比例為492.04%;2015年度營業收入占上市公司2015年度營業收入的比例為602.25%。這意味著新裝上市的華鑫股份，其市值將進一步提升。廣發證券研報顯示，此次資產置換完成後，總股本約為10億股，以11月7日該上市公司股價接近12元收盤價計算，市值約為120億，在券商板塊中，市值最低，有較大的市值修複空間。

4萬余名股民靜待華鑫股份重組後的再度開盤。

機構重估特朗普政策效應：短期積極參與A股行情

近期A股市場表現振奮人心，以資源股為代表的抗通脹概念強勢上漲，助推上證綜指順利站上3200點。

《第一財經日報》記者采訪的多位機構人士表示，當前策略轉向積極參與，其中的一大考量是市場早已形成了通脹預期的投資主線。近日市場對特朗普的政策基調進行了重估，更是意識到全球性的通脹預期已經有了苗頭。

盡管如此，對待A股投資上，在這些業內人士看來，強勢過後短期風險猶存。美聯儲加息助推強勢美元的預期可能會對資源板塊形成壓制。而最近幾個交易日，貴金屬、基本金屬等資源板塊已經展開了回調；A股市場的相關標的也出現了高換手現象。

機構轉向樂觀

11月12日，國內知名私募易鑫安資管改變了投資策略，它稱基於市場經歷了種種不穩定情緒的考驗，現階段反而看不到新的風險因素，市場本身殺跌動能不足，目前看到更多的是機會。本周策略積極參與，倉位整體有所提升。

時間調回到一周之前。它的策略基本是維持震蕩市的風險對沖風險，以少量持有股票頭寸、賣出期權外加打新套利、期貨套利等方式來謀求相對收益。

與易鑫安一樣，最近一周出現策略變化的機構並不少。早在10月底時，在《第一財經日報》記者參加的上海某中型公募基金的策略會上，該公司的投資總監表示看淡年末行情，考慮到大盤藍籌進行了估值修複、題材股漲勢成風，以及中小創的成長股短期行情不會來到預期，年末很難會有好的投資機會。

然而，從最近基金凈值的顯著上漲的表現來看，他的操作策略顯然是積極進取的。在本報記者接觸的另有幾家私募機構近日也對行情表達了樂觀，在他們看來短期“可以賭一把”。

有擅長技術分析的私募人士對記者稱，A股上證指數已經站穩了，指數已經有效突破了均線，兩市的成交量也逐漸放大，人氣回升。但深諳基本面的機構投資者則覺得美國大選特朗普獲勝後，按照他之前宣稱的執政基調，外圍市場原本浮現的巨大風險將被延後，市場正在按照通脹預期積極布局。

美股風險延後

截至目前，美國股市走過了7年零8個月的走勢，道瓊斯指數從2009年3月的6469.95低點，一路叠創新高，截至11月14日上探18934.05點，漲幅高達192.6%。指數上漲了將近兩倍，個股紛紛創出新高，其間10倍牛股層出不窮。

美股如此牛市，在全球範圍內，並不多見。而在一些價值投資者眼里，美股已經失去了投資價值，未來一旦經濟增長低於預期，甚至有崩盤危機。長城證券分析師汪毅在11月初發布研究報告時指出，鑒於未來半年可能出現的利率拐點和經濟下行壓力同時疊加的情況，美國上市公司大規模回購維持下嚴重高估的美股將有可能出現50%-70%的大幅下挫，在這種情況下將對A股造成嚴重沖擊。

汪毅稱，過去一段時間里，私人投資者、官方投資者和海外投資者對美股的持倉量降低明顯，支撐美股走強的主要因素是上市公司股東的回購。美國股市的走勢與經營基本面之間的背離達到了創紀錄的水平而推動這一創紀錄水平的背離形成的力量，正是創紀錄的美股回購規模。

“(回購)短期是蜜糖長期是毒藥。”汪毅稱，利用超低利率環境，發行企業債，然後回購自家股份推高股價，股東持有的股票的賬面價值上漲。另一方面，管理層通過回購股份，減少流通股數量提升了每股收益(EPS)，而大量的上市公司的高管薪酬獎金與每股收益的表現緊密掛鉤，更高的EPS往往意味著更高的薪酬和獎金。

汪毅進一步指出，不過，若把上市公司回購的因素從估值因素里面剔除之後並加以估算後，美股目前幾乎處於歷史最高估值水平的驚人事實。如果考慮到美股整體回購率在4%左右，實際上美股大約在2014年二季度前後，基於生產經營的盈利情況已經轉為負增長，並且基於生產經營的盈利實際負增長的幅度大大超過EPS負增長的幅度。

在汪毅看來，美聯儲 12 月加息已基本板上釘釘，上市公司的債券融資成本將進一步提高，另外隨著市場對上市公司債務杠桿的憂慮不斷增加，相關融資成本也會提高。在此背景下，任何宏觀經濟上的沖擊都將使得情況快速惡化，最終使得市場構築歷史大頂，逆轉上升趨勢。

汪毅的看法，原本也是一些機構投資者的看法。在全球市場密切聯動的當下，美股一旦大幅調整，其負面效應會傳遞到全球權益類市場，包括A股。為此，A股市場一批機構投資者看淡今年的年末行情，在他們看來甚至連結構性機會都少有。

然而，特朗普的意外勝出，則讓其中的一些機構投資者的風格大幅轉變。上海一家公募投資經理對本報稱，起初大家對特朗普關註不是太多，大都認為他會給全球經濟帶來諸多不確定性。為此，權益類市場一度重挫，黃金價格飆漲。但隨後，市場關註的焦點落到了他的競選時提出的言論上。他提出了大搞基建，經濟刺激等方案，這些無疑將在其執行後的一段時間內提振美國經濟。

該投資經理續稱，中國四萬億基建方案出臺後，A股大幅反彈，而美版基建刺激方案無疑也將推升美股。這也在一定程度上推升了美股繼續強勢的預期。

抗通脹概念“滿血複活”

華南一家大型基金公司投資總監李輝(化名)稱，現在投資的主線落到通脹概念身上。10月份中國居民消費價格指數(CPI)同比上漲2.1%，漲幅比上月擴大0.2個百分點，時隔四個月重返“2時代”。

在通脹反彈的苗頭預期成立之前，市場上的抗通脹概念早已聞風起舞。以資源股為例，A股資源指數(000805)從2月初的3147.23點持續上漲到了4665.57點，漲幅將近50%。同期衡量A股有色板塊整體漲幅的國證有色指數(399395)一度漲幅超過60%;衡量A股煤炭板塊整體漲幅的中證煤炭指數(399998)一度上漲逾50%。以一線城市為代表的中國的房地產市場在2月以後掀起了瘋狂上漲的格局。而二級市場的地產股也獲得了價值重估，萬科A更是遭遇寶能系、安邦、恒大系等資本巨頭舉牌。

李輝稱:“如果銀行股是由於打新族配新股市值以及自身估值因素而走高的，那資源股等板塊則是在全球流動性充裕以及通脹預期的背景下而順勢走高的。”

顯而易見，今年以來資源股的投資標的輕易便獲得了市場的青睞。據wind資訊統計，今年以來易方達資源行業基金(110025)、華寶興業資源優選(240022)、國泰有色(160221)幾乎領漲了整個大偏股型基金。而投資於海外資源品的基金產品同樣表現突出。華寶興業油氣(162411)今年以來漲幅超過25%、諾安油氣能源(163208)漲幅也超過了20%。

警惕美聯儲加息風險

盡管如此，資源股的短期風險也正在浮現。眼下市場焦點轉向美聯儲(FED)利率前景。美國聯邦基金期貨走勢表明，美聯儲在12月13-14日會議上作出加息25個基點決定的幾率如今已經達到94%。

“12月加息是絕對會做的事情。”互聯網貨幣交易公司OANDA的一位高級分析師Jeffrey Halley表示：“我們今日看見的仍是整個市場多頭在繼續清倉。現在人們不再擔憂‘特朗普恐慌’了，而是談論‘特朗普通脹’，由於特朗普表示要大肆投資基礎設施，這將會導致通脹和貸款利率和收益率。”

美聯儲加息的預期也推升了強勢美元的預期，以美元計價的資源品受到沖擊。最為明顯的是，貴金屬跌勢啟動後，近期全球資源品價格出現大挫，連基本金屬也出現了明顯的跳水行情。11月15日截至記者發稿時，倫銅下跌2.25%、上海螺紋鋼期貨大跌6%。

而對於中國A股市場的資源股來說，11月15日也出現了明顯的回調行情。最近幾個交易日，換手率明顯加大。截至11月15日收盤，江西銅業大跌5%，換手率6.43%，而此前三個交易日它的換手率還超過了10%;中國鋁業股價跌2.5%，換手率1.53%，遠超今年以來的均值水平。

盡管如此，華南一家私募基金經理張峰稱，今年以來的抗通脹主線的投資機會可能還沒完。資源股回落後，其他板塊可能會隨之起來。“關鍵是流動性、估值和實質的抗通脹特性”。

易鑫安則表示，對於近期的投資布局，在重點調出風險積聚較高標的，調入更具補漲潛力的標的。

重估平安价值

http://www.eeo.com.cn/2016/1211/295031.shtml

美國政局變化令沙特重估對美經濟策略

隨著特朗普當選美國總統，美國政治氣候出現微妙變化，沙特將重新評估其對美經濟策略，其中就包括是否改變其國家石油公司阿美石油的上市地點。事情源於美國通過的“9·11”法案及沙特對美國當選總統特朗普上臺後美國對其態度轉變的擔憂(特朗普是“9·11”法案的堅定支持者)，近期雙方在中東地區問題上也爆發矛盾。據知情人士透露，目前沙特正在評估法案的影響，密切觀察白宮的表態，並已經暫停了其主權基金的投資計劃。截至今年4月，沙特在美持有多達7500億美元的美國國債及其他美元資產。

“9·11”法案重創美沙關系

今年9月美國國會強行通過“9·11法案”（《對恐怖主義資助者實行法律制裁法案》，The Justice Against Sponsors of Terrorism Act），該法案允許“9·11”恐怖襲擊事件幸存者和遇難者親屬起訴沙特政府。奧巴馬曾以國家利益為由否決了“9·11法案”，認為這將開創一個危險的“先例”(破壞主權豁免原則，卷入海外訴訟)。但隨後美國國會參眾兩院以壓倒多數推翻了奧巴馬對“9·11法案”的否決。鑒於9·11事件19個劫機者中有15個是沙特籍，美國國內要求調查沙特與此恐襲事件聯系的呼聲一直很高。今年7月，美國會公布了長達28頁的涉及“9·11”事件的涉密調查文件，根據聯邦調查局和中央情報局的文件和備忘錄，一些劫機者在美期間可能與某些和沙特政府有聯系的人或組織“有過接觸”。但白宮同日強調，文件不會改變美方的既有立場，沒有證據顯示沙特或該國高官在知情情況下向“9·11”襲擊者提供了支持。

伊朗核協議及中東戰局令雙方心存芥蒂

去年7月，伊朗核問題六國(美國、英國、法國、俄羅斯、中國和德國)與伊朗終於達成了歷史性的全面解決伊朗核問題的協議，將伊朗視為地區最大競爭對手的沙特對此並不滿意。雖然上月歐佩克達成了歷史性的限產協議，但沙特伊朗兩大產油國的貌合神離昭然若揭，雙方更是在也門和敘利亞暗自“較勁”。近期沙特可謂諸事不順，敘利亞戰局吃緊，而也門戰事則面臨軍備支持問題，本周美國國防部表示，出於對沙特領導的聯軍空襲造成也門平民傷亡的擔憂，將限制對沙特的軍售，令雙方的關系出現裂痕。自奧巴馬出任總統以來，美國對沙特阿拉伯的軍售已經超過1100億美元，創下兩國結盟71年以來的最高紀錄。

阿美石油上市地點成疑

按計劃，沙特國家石油公司阿美石油將在明年或者2018年首發上市，募集資金預計將超過1000億美元，成為史上最大IPO，承銷商有望獲得10億美元的天價回報。此前的紀錄是阿里巴巴的250億美元，承銷商收獲了2.612億美元承銷費。

阿美石油的原油儲量遠遠超過任何公司，截至2015年，阿美的原油儲量達2616億桶，排名第二的埃克森美孚儲量為132億桶、雪佛龍的以63億桶儲量排名第三。考慮到沙特此次計劃發行阿美石油5%的股份，這個石油“巨無霸”的市值可達2-3萬億美元。目前全球最大市值公司是蘋果的6180億美元，谷歌母公司Alphabet以5550億美元緊隨其後，而埃克森美孚的市值“僅”3770億美元。

沙特此前已經與包括紐交所、倫交所在內的多家交易所就上市問題進行了溝通，如今沙特方面擔心“9·11”法案實施後本國資產將會受司法判決的影響，這也令阿美能否在紐交所上市成為疑問，雖然紐交所是綜合條件最合適的。現在沙特的對美投資策略也正成為雙方外交關系角力的重點。

此前多位國會大佬曾暗示希望大選後能對“911法案”進行適當軟化，其中就包括參議院多數黨領袖米奇·麥康奈爾(Mitch McConnell)，當時民主黨總統候選人希拉里是贏得大選的最大熱門，如今特朗普成為了當選總統。特朗普曾炮轟奧巴馬否決“9·11”法案，認為這是其執政期間最差的決定之一，並揚言只要當選總統，會在第一時間簽署批準“9·11”法案。

特朗普的能源政策也令沙特頭疼，競選時他曾表示將增加本土原油生產，並限制原油進口。沙特能源部長法利赫上月曾警告稱，若特朗普上任後不再從沙特進口石油，美國經濟的健康發展將受到損害，並指出特朗普將明白“禁止任何產品的貿易都是不健康的”。對此特朗普首席能源顧問，大陸資源首席執行官哈姆(Harold Hamm)上周在標普全球普氏能源展望論壇表示，2017年美國原油產量不會從當前水平大幅增長，如果美國全力投入原油生產，產量可能翻番至2000萬桶/天，言外之意美國完全能自給自足。

未雨綢繆，沙特逐漸調整投資策略

近兩年油價的暴跌讓原本充裕的沙特財政捉襟見肘，為了逐漸擺脫經濟對石油的依賴並實現經濟多元化，沙特在今年4月推出了以“活力社會、繁榮經濟、雄心國家”為主題的《願景2030》經濟計劃，確定了“阿拉伯與伊斯蘭世界的心臟、全球性投資強國、亞歐非樞紐”等三大遠景目標。阿美石油上市是《願景2030》的重要組成部分，募集資金將支持其國內及海外的投資。

今年6月，沙特主權財富基金向打車應用鼻祖Uber註資35億美元，這也是Uber迄今為止獲得的單筆最大融資。分析指出，沙特這筆投資看重了Uber一貫以來對於拓展交通模式的追求及創新創業理念的推崇，並希望對提升沙特女性就業率有所幫助。同月沙特副王儲薩爾曼( Mohammed bin Salman)多次與矽谷的頂級風投會晤，暗示準備進行更多類似於Uber的投資。

9月美國國會推翻奧巴馬否決“911法案”的消息傳來，沙特開始調整其投資方向。10月沙特決定與日本軟銀合作成立1000億美元的科技投資基金軟銀視野基金(SoftBank Vision Fund)，沙特主權財富基金將投資450億美元。該基金計劃10年內成為全球科技領域最大的投資者，助力推進科技革命。這樣一來，沙特可以通過基金對美科技公司進行投資，避免直接投資可能造成的各種麻煩，同時借助基金與全球頂級企業達成戰略合作機會也是沙特所看重的。

現在看來沙特的決定是有遠見的，其對軟銀的投資將部分轉化為軟銀對美國的投資。12月6日美國當選總統特朗普破例高規格接待軟銀CEO孫正義，會唔會特朗普向記者宣布，軟銀將向美國投資500億美元，並創造5萬新的就業崗位，而這筆錢將來源於軟銀視野基金。

沙特是美國在中東地區最重要的盟友之一，特朗普上任後雙方關系是否會發生微妙變化，只有留待時間來揭曉了。

【財經速讀2.13】四通股份終止重組，布局教育行業計劃落空；通達動力實控人生變，魏少軍父子將入主；影業資產98億估值面臨重估，樂視網將繼續推進重組；曙光股份回複控制權“一女二嫁”：七里港提供協議系偽造或變造；“房地產稅”快來了，2017年房價終於要跌了？

港股通凈買入4414億 “重估”邏輯背後有何風險考量？

過去一段時間，港股市場站上了“風口”。從公開數據來看，逾數千億元資金“北水南調”，讓港股指數與個股隨風而動。

港股估值低於A股、港元掛鉤強勢美元、內地資金南下渠道暢通……這些因素成就了資金的南下初衷，在這些投資者眼中港股投資價值遠大於A股。2016年12月23日至2017年2月22日的兩個月時間里，恒生指數漲幅達到11.86%，恒生國企指數上漲14.54%，兩者表現遠好於A股上證綜指同期上漲3.88%、創業板指數下跌3.34%。

然而，多位基金經理對第一財經記者表示，專業投資者對港股的投資價值正在重估，尤其在國際風險事件發生概率較高的3月份，港股市場正彌漫著不確定性風險。摩根資產新興市場及亞太股票組別常務董事羅思凱近日接受第一財經記者采訪時指出，港股行情可能來得快，去得也快;而近日好買財富舉行2017年二季度資產配置策略會上，與會的多位私募基金經理同樣警示了港股市場的回調風險。

“北水南調”行情

香港市場走高並非偶然，在全球經濟向好的背景下，作為國際自由市場且價值窪地的香港市場自然會有所作為。

1月16日，國際貨幣基金組織(IMF)發布《世界經濟展望》報告將全球經濟增速進行上調，預計2017年和2018年全球經濟增長率為3.4%和3.6%。歷史經驗表明，當全球經濟向好、市場風險偏好提升時，除日本外的亞洲新興市場時常表現驚人。作為該區域的一分子，港股市場自身還具備了估值優勢。截至目前恒生指數整體市盈率(TTM)11.9倍、市凈率低至1.11倍。遠低於美股道瓊斯工業指數21.5倍市盈率、3.61倍市凈率。

與此同時，香港市場在滬港通、深港通、港股及互認基金等投資渠道暢通後，正遇內地市場充裕流動性的支撐，各路資金紛至沓來。據Wind資訊統計，自2014年11月17日開通至2017年3月1日，港股通南向累計凈買入已達4414億元。這些資金占內地股票市場的比重並不高，不排除未來進一步增倉的可能性。據鵬華基金統計，截至目前，滬深兩個交易所市值總和約50萬億元，加上港股通後合並的中國股票市場市值將達70萬億元，這相當於歐元區股市總市值的兩倍。

南下投資中的主力名單包括公募基金。第一財經記者獲悉，眼下可投資港股的基金規模約千億元。其中，76只滬港深題材基金資產管理規模接近600億元，從剛剛披露不久的基金四季報來看，這些基金幾乎均一致性地重倉股港股。另有一些以港股指數為標的ETF及其聯接基金、LOF、分級基金等內地基金則將約95%的資產配置於港股。光易方達H股ETF一只基金資產管理規模為95億元，銀華H股分級資產凈值76億元。

港股市場未來也可能成為保險資金加倉的一個方向。2016年9月，保監會放開險資進入港股的權限，到目前為止，險資境外資金的投資比例僅2%，還遠低於保監會規定的15%的上限。

所有這些構成了港股市場不錯的基本面，推動指數展開了一輪淩厲的上攻行情。

港A價值應重估?

巨量資金襲港，一定程度助推了港股相對於A股的強勢。但在專業港股投資者眼里，港股相對A股的基本面並未有明顯優勢。

2007年7月9日，香港恒生指數服務公司發布了跟蹤在內地和香港兩地同時上市的股票的價格差異的恒生AH股溢價指數。在此之後，A股和H股孰貴孰賤的說法，漸漸在業內流傳開來。

截至3月6日，恒生AH股溢價指數報收118.75，即A股平均比港股貴18.75%，略低於過去十年約119的平均值。作為內地最早投資港股的基金管理人之一，深圳豐嶺資本董事長金斌近日在參加好買財富舉辦的年度私募頒獎盛典時指出，港股相對於A股的估值優勢主要體現在中小市值股票，港股藍籌相對於A股的優勢基本已不在。

港股小盤股向來仙股橫出，而目前港股通的機制下，已基本剔除了這些股票，而更多的是提供了具備較好流通性支撐的藍籌股標的。在藍籌標的中，金融股的相對估值優勢明顯。比如中原證券AH溢價率為192.21%、新華保險29.17%、光大銀行22.64%。而也有一些H股標的價格明顯高於A股，海螺水泥、福耀玻璃、濰柴動力、中國平安。

在金斌看來，港股之於A股沒有明顯優勢。“投資者若是沖著牛市去，很危險。如果香港有一個大牛市要來了，A股也會有大牛市。對港股指數、對A股指數影響較大的這個股票，兩邊估值已經拉平了，沒有什麽價差了。”金斌稱。

港股的風險

最近幾個交易日，港股市場相對A股轉而式微。A股市場正步入“兩會”蜜月期，而港股市場則深陷在一些國際性不確定預期中。

從容投資首席策略分析師陳春燕在參加好買財富二季度策略會上表示，港股和A股的流動性不一樣，A股具備的是境內流動性，港股是國際流動性。港股市場有大量來自內地的資金，但這個市場上主要的籌碼畢竟還是海外的，肯定會受到美元流動性的影響。

“美元流動性，比國內流動性更早收緊。美聯儲的加息看上去也比央媽更堅決一些。投資港股今年要小心一點。考慮到中國和美國經濟不完全同步，至少幅度不一定同步。萬一美國加息太快，很難說對港股沒有沖擊。”

而眼下，美國加息預期正在強化。美東時間3月3日，美聯儲主席耶倫(Jannet Yellen)在芝加哥高管俱樂部就經濟前景發表講話時稱，如果決策者認為就業和通脹繼續如預期一般發展，那麽聯邦公開市場委員會(FOMC)在3月14-15日的會議上加息就可能是合適之舉。耶倫講話之後，聯邦基金利率期貨價格顯示，美聯儲3月加息概率升至96%，6月加息概率為98.1%。

最近幾個交易日，港股市場的表現或許正是美元加息周期的抑制。2月23日至今，恒生指數整體調整2.5%。

除此之外，歐洲大選因素亦將對港股短期走勢構成影響。中投證券分析師稱，3月份美聯儲議息會議、英國啟動脫歐以及歐洲多個國家陸續大選等政治經濟重要事項恐加劇港股的波動性。當美聯儲加息步伐加快，未來海外資金流入港股市場的速度或有所減緩，限制港股上行動能。

重估虞锋：马云的神队友和云锋基金的运作

http://www.xcf.cn/tt2/201706/t20170608_781020.htm

　　虞锋身上，有两大标签：聚众传媒创始人，云锋基金创始人。如今，聚众早被分众湮没，云锋却仍锋头十足，播云布雨。

　　尽管云锋基金无论投资何种项目，媒体时常都冠以“马云看中，马云青睐”之语，但在云锋的国度里，虞锋，应当才是那个握有更高话语权和收益分成份额的人。云锋基金的GP份额中，马云和虞锋是四六开，马云占40%，虞锋占60%。

　　从创业家到投资家

　　在从创业者到投资人的身份切换中，作为与马云并肩战斗的队友，复旦大学哲学硕士出身的虞锋，时常处于公众视线之外，却从聚众时代起，就是一个难以忽视的存在。

　　聚众与分众

　　2006年1月，聚众传媒已经向美国证券交易委员会（SEC）提交了招股资料，作为聚众创始人的虞锋离“美股上市公司董事长”的光环只差了临门一脚，他却坐下来和江南春谈了谈。这位分众传媒的创始人，和虞锋共同开创了户外媒体这样一个全新的行业，也是他最大的对手。2006年1月8日，分众传媒与聚众传媒达成协议，分众以支付9400万美元现金以及2.31亿美元新发行股票的对价，取得聚众传媒100%股权。

　　在上市这个节骨眼上，放弃去纳斯达克敲钟的荣誉，一般人是做不到的。虞锋曾有过解释，“上市了拿了钱是可以继续打下去，个人的名誉很好听，但是企业的发展会受到很大的压力，双方都会受到很大的压力，上市的目的是什么？中国这个行业的发展最后要走到哪里去？”在经历数年高速扩张之后，分众和聚众已成为户外显示广告行业的老大和老二，但彼此间的竞争也日趋激烈，聚众若选择上市，融资后的唯一选择还是继续烧钱对抗，在商业的逻辑下，和比战好。

　　这一幕，在此后中国的市场上也并不鲜见——滴滴优步合并，美团大众点评合并等。而论及细分领域两大寡头的合并重整，当年有此胆识的虞江二人乃至他们背后的资本推手，或算得上这一路径的中国开山者。

　　不会为了上市而上市，轰轰烈烈不如冷静抉择，这一权衡足以折射出虞锋理性的一面，这一特质将继续洞穿他以后的岁月。

　　合并后，虞锋成为了分众的联席董事长，根据分众2005年年报（2006年6月2日披露，此时合并交易已完成），虞锋一度持有分众6.8%股权，按2006年6月2日分众25.3亿美元市值计算，虞锋所持股权市值约1.72亿美元，按彼时汇率计算折合人民币13.76亿元。不过合并当年分众的年报（2006年年报）显示，相比江南春在分众里仍占有9.95%的股权（表1），虞锋的分众股票已所剩不多，以至于并无具体显示（低于5%）。

　　或许正因话语权的有限，虞锋很快就选择淡出。2007年2月，他辞去分众的职务，卖掉手中的股票，似有归隐之意。不过，这年年末的一纸股权转让书，不期然间为其打开了人生的另一扇窗。

　　初战华谊：500万收获10个亿

　　华谊兄弟在上市前经历了复杂的重组和融资过程。虞锋及其母亲王育莲则分数次受让了华谊有限（上市主体华谊兄弟的前身）股权。

　　2007年8月28日，上海开拓（虞锋及王育莲母子全资控制公司，全称为上海开拓投资有限公司）分别从刘晓梅、王忠磊、冯祺三人手中合计受让了华谊有限0.36%股权，成本合计18万元。

　　2007年11月19日，华谊有限的大股东华谊广告，将华谊有限4.8514%的股权转让给虞锋，转让价款为242.57万元；将华谊有限3.9224%的股权转让给王育莲，转让价款为196.12万元；冯祺将其持有华谊有限0.504%的股权转让给上海开拓，转让价款为25.2万元；刘晓梅将华谊有限0.36%的股权转让给虞锋，转让价款为18万元。

　　两天后，上海开拓又将0.864%华谊有限股权转让给王育莲，作价43.2万元。

　　2006年末，华谊有限每股净资产已达2.84元，但这些转让款都是只和对应注册资本出资额相等。虞锋、王育莲的投资总成本是499.89万元（242.57+196.12+18+43.2），拿到的是华谊有限260.57万元、239.32万元出资额。不过，这些平价的股权转让也有一个看似不相关联的伏笔，曾持有华谊国际控股（BVI）27%股权的TOM集团向王忠军等转让相应股权时，虞锋曾受让了0.6%的华谊国际控股（BVI）股权，成本为37.5万美元。另外两个接盘人为马云（200万美元，3.2%股权）、江南春（200万美元，3.2%股权）。

　　2007年末，华谊有限以净资产折股，变更为上市主体华谊兄弟传媒有限公司时，发起人共18位，虞锋、王育莲共持股9.5%。此后华谊兄弟（300027）又分批吸纳了众多明星股东，并于2009年10月14日在创业板上市。

　　华谊兄弟IPO前，王育莲持有455万股，而虞锋则持有495.4万股，合计持股7.54%，成为仅次于王忠军/王忠磊兄弟、马云的第三大持股人（图1）。若以华谊兄弟IPO时28.58元/股的发行价计算，虞锋母子的持股市值当时就已达到了2.72亿元，增值53倍。

　　不过，这只是财富牛市的起点。有了冯小刚、黄晓明、李冰冰等众多明星股东的加持，上市后的华谊兄弟气势如虹，迎来了一波令人叹为观止的涨幅，直到2016年才掉头向下，经历深幅调整。而虞锋母子则多次分批出售所持股份，如在华谊股价表现最好的2013年、2015年，他们都以敏锐的判断大量套现。

　　根据新财富的统计，虞锋母子历年套现金额合计超过7.5亿元，目前王育莲应已完全套现，而虞锋仍持有1935.39万股，位列华谊兄弟第9大股东。如果以2017年3月13日的收盘价计算，虞锋所持的华谊兄弟股票账面市值约为2亿元。再加上华谊兄弟历年的现金分红，粗略估算，虞锋母子当年一笔500万元的投入，最终换来了10亿元的回报，回报倍数约200倍（表2）。

　　在华谊兄弟的股东名单上，虞锋显然并不是最最耀眼的那颗星。二股东马云才是。媒体报道显示，正是马云，将投资华谊的机会介绍给了他在长江商学院EMBA总裁班圈子里的同学虞锋和江南春，虞锋投资华谊，因为马云信任王忠军，而他信任马云的眼光。

　　信任创造的价值，岂止千金？对于顶级富人的圈子而言，信任作为黏合剂是一切大生意的基础，而投资有前景的项目则可带来上百倍的回报。这中间，无疑大有可为。

　　转入PE赛道，云锋基金集齐朋友圈富人

　　2009年，初夏，西湖。马云和虞锋一场乘兴泛舟之后，两大人生赢家双剑合璧行走资本江湖的概念也有了雏形。2010年初，嵌入二人之名的云锋基金正式落地——时谓“云展未来，锋收天下”。

　　马云巴巴的人脉和资源绝非一般富人可相提并论。很快，一票富人大腕加入了云锋基金的LP阵营，仅其发起人就是包括腾讯控股马化腾、巨人网络史玉柱、银泰投资沈国军、分众传媒江南春、华谊兄弟王忠军、新希望集团刘永好、新奥集团王玉锁、迈瑞医疗徐航、易居中国周忻、七匹狼周少雄、中国动向陈义红、五星电器汪建国、九阳股份王旭宁等人在内的豪华阵容（表3、图2）。据新财富统计，2017全中国最富500人中，至少有20位上榜富人为云锋的LP，其中12位LP更跻身中国最富百人之列。这些人不仅富甲一方，更控制一票上市公司资源，即使不完全统计，云锋基金LP所控制的上市公司市值加总也已超过5万亿元。

　　这些名单带给了外界巨大的震撼。募资从来是PE生存的第一道关卡，但在云锋基金的运作中，这似乎不是问题。云锋基金创立之时，王玉锁甚至宣称：“未来投资行业会产生新的方程式：马云+虞锋>索罗斯！”

　　集齐马云、虞锋朋友圈富人的云锋基金，的确有能力“召唤神龙”。而随着一大批明星项目的相继曝光，自带光环的云锋基金，更令人目眩。云锋基金入股本身就能给初创企业带来极大的关注度，更不论云锋的投资名单中，的确包含着阿里巴巴、华谊、中信21世纪、大麦网、华大基因等诸多声名显赫之作。

　　然而，云锋基金的真实运作情况究竟怎样？马云和虞锋的角色与利益如何分配？其旗下发行基金的收益到底如何，各位LP大佬究竟赚到了多少钱？而虞锋，在替朋友圈众人打理财富的过程中，自身收获如何？这些最引人瞩目的信息，却因其分散而隐秘，鲜见于媒体。

　　透视云锋内幕：双层GP架构，虞锋、马云股权六四开

　　说起来，云锋投了谁，媒体报道时都会说“马云看上了谁”，马云看起来是云锋的招牌人物，但是，从公开资料看，他似乎并不具体插手云锋基金的一些内部事务——阿里巴巴在纽交所上市时披露的信息中，就已多处提及虞锋对云锋基金所持阿里巴巴股权具有唯一的处置权和表决权（公告原文为Mr. Yu has the sole power to direct the votingand disposition of shares of our company）；同样的，圆通速递的相关公告也披露道，“马云不参与云锋新创的经营。马云作为有限合伙人其并不参与云锋新创管理中心的运营、决策，并且根据相关股东会决议、章程修正案，马云已不可撤销地放弃其所持有的云锋新创管理公司40%股权相应的投票权”。虞锋，或许才是这家PE的话事者。

　　新财富查询的公开资料显示，云锋基金迄今组建了5只主力基金：Yunfeng Fund, L.P.（1期美元基金，2010年6月），上海云峰基金（1期人民币基金，2011年5月成立），Yunfeng Fund II, L.P.（2014年5月15日完成筹备），云锋新创（2期人民币基金，2014年6月20日成立），云锋新呈（3期人民币基金）。相比同期成立的PE同行，其基金数量并不为多。不过，由于PE没有公开披露的义务，这一结果可能不尽全面。

　　在资金规模上，其首期美元+人民币基金（即1期美元基金和上海云锋两只基金）募集总额约为100亿元人民币。2014年3月，云锋基金再次发布消息称，已展开2期规模为10亿美元的融资计划，这一点阿里巴巴在上市时也予以核实，披露了2期基金的承诺认缴规模为超10亿美元。而根据当时虞锋接受采访时的披露，实际上，云锋2期基金在2013年已经筹集了6亿美元，2014年一季度又完成了超过10亿美元的资金募集，总募集金额超过16亿美元。2期人民币基金云锋新创参与了圆通速递、白云山等项目的投资，投资圆通速递时认缴了30亿元；2015年末参与白云山定增时，认缴了40亿元。第3期云锋新呈基金的认购规模则达到了100亿元。

　　和国内PE一般以人民币基金开场不同，云锋基金同步设立了美元和人民币两只平行基金，美元基金甚至略早一步。这应当与其早期投资的项目偏向互联网行业，主要在海外市场退出有关，比如其2010年就宣告投资完成搜狗以及阿里巴巴。

　　另一点与国内PE不同的是，从可查知的信息看，云锋单只基金的存续期长达10年，较国内一般的5+2基金期限更长。其资金募集、管理费提取和项目回报分成，也按照国际惯例执行。

　　此外，云锋基金的架构采取了双层GP模式，也就是马云、虞锋组成第一层GP后，引入LP（至少在云锋新创里，这层LP就是他们俩），形成第二层GP，然后再引入外部LP，设立基金，再设立项目子公司，具体对外投资（图3、图4）。

　　在云锋基金每层GP架构里，都采用了虞锋、马云六四开的股权结构，由此看，虞锋明面上的话语权和收益分配都高于马云。

　　马云承诺过，他在云锋基金的GP角色中获得的全部收益，都会捐赠给阿里巴巴基金会。但在双层GP的架构下，其捐赠份额如何，我们未知其详。

　　云锋1期基金： 搜狗+阿里巴巴 撑起回报大梁

　　云锋1期基金管理的资金规模大概是100亿元，包括一只美元基金和一只人民币基金。从行业上看，1期基金明显重点布局于TMT及娱乐影视业，如TMT领域投资了搜狗、团购网站高朋，并参与了香港上市的阿里巴巴（01688.HK）的私有化，而在娱乐行业则投资了樊跃、王潮歌、张艺谋发起的实景演出“印象系列”运营方——观印象艺术发展有限公司，与香港娱乐大佬林建岳搭档投资了寰亚传媒（08075.HK），与凯雷亚洲增长基金、环球数码创意（GDC，08271.HK）一起投资组建了数字影院服务提供商环球数码科技（GDC Technology Limited，GDCT）等（表4）。

　　总的看来，云锋1期美元基金能够追溯到的投资花出去了5.396亿美元、1.8736亿港元，即可确认的项目成本在37.31亿元（按照2010年末1美元=6.62元，1港元=0.85元的汇率换算），而这几个项目合计回收了24.5亿美元、9.94亿元、1.2亿港元，即总共160.83亿元（按2014年末1美元=6.12元，1港元=0.79元换算）。

　　6年左右时间，平均退出倍数为3.31倍。这样的投资回报是否匹配云锋的光环呢？根据Wind的统计，创投基金退出的盈利项目平均回报倍数，2013-2016年间分别为2.02、2.46、4.9、2.17倍。云锋1期美元基金的3.31倍回报算是亮眼，但并不能算远超预期。

　　云锋最开始成立时的重磅投入当属“印象系列”。据媒体报道，云锋基金于2010年12月17日宣布，向“印象系列”投入了5000万美元，中间经过颇多波折，直到2016年由三湘股份（000863，现名三湘印象）完成收购。根据收购议案，三湘股份以股份+现金的方式购买Impression Creative Inc.和上海观印向各自持有的观印象61.65%和38.35%的股权。按照19亿元的总对价（一半现金，一半股份），Impression获得了5.857亿元现金，及9010.3846万股三湘股份。在Impression中，云锋1期美元基金为最大股东，持有其80.82%股权。也就是说，收购时云锋1期美元基金即回笼现金4.73亿元，剩余持股按最新收盘价（2017年5月19日7.15元/股）计算，为5.21亿元（7.15×9010.3846×80.82%）。

　　而在观印象的另一个股东上海观印向中，云锋二期人民币基金云锋新创与张艺谋等人均为LP，其中云锋新创LP份额为0.46%。此外收购之时，云锋新创以5000万元参与了配套募集资金认购，直接获得了三湘印象769.23万股。

　　在这个明星基金加持明星项目的案例里，云锋1期美元基金的成本在3.3亿元，收回大概在9.94亿元，7年时间2倍回报。

　　回报倍数最高：搜狗

　　搜狗是云锋1期基金投资的第一个项目，也是1期基金里回报最高的一个案例。2010年8月，搜狐宣布成立新的子公司搜狗，新公司中阿里巴巴、云锋基金、张朝阳共同出资4800万美元，其中，阿里巴巴和云锋基金共占股16%，张朝阳个人占股16%，搜狐集团保留剩余68%股份，包括预留给搜狗高管团队的激励股权。

　　从搜狐分拆之后，搜狗凭借浏览器、输入法等创新武器获得了靓丽增长，并于2011年第三季度开始实现正向盈利，2012年第一季度实现营收2300万美元，是分拆时营收的330%，并连续七个财季保持了23.1%的复合增长率。

　　不过，较为出人意料的是，阿里巴巴却在搜狗形势大好的情况下提前退出了。2012年7月2日，搜狐公告称，从阿里巴巴手中以2580万美元回购了搜狗10.88%股权。由此可以估算，当初云锋基金投资了搜狗约5.12%的股权。

　　2013年10月，几番摇摆之后，由于搜狗CEO王小川坚决抵制周鸿祎的360收购，搜狐转而引入了腾讯作为搜狗的战略股东。以4.48亿美元入股搜狗的腾讯，占股比例为36.5%。以此计算，腾讯入股后的搜狗估值大约为12.27亿美元，而入股前的搜狗估值在7.8亿美元，云锋基金这5.12%的股权，在腾讯入股前的估值为3993.56万美元。

　　根据当时搜狐发出的公告，所有A类优先股股东（云锋基金属于A类股东，而腾讯拿到的是B类股权）还将获发一笔高达3.01亿美元的红利，这意味着云锋能拿到1541万美元分红。

　　合计下来，云锋基金在这个项目上拿到的分红加退出回报总共达到了5535万美元，而其当初入股成本不过800万美元左右，大概有6倍左右回报。相比之下，早1年时间退出的阿里，回报率不过61.25%，仅为云锋的1/10。

　　若论回报倍数，搜狗是云锋1期基金里最高的投资项目；但若论回报的绝对值，则非其参与的阿里巴巴私有化项目莫属。

　　回报数额超百亿元：阿里巴巴私有化再上市

　　云锋基金对于阿里巴巴的投资，是分两次进行的。

　　2011年9月，在阿里巴巴从港交所退市后不久，云锋基金联合银湖资本、红杉资本收购了5%的阿里巴巴集团员工股，总代价为16亿美元，对应阿里巴巴的估值为320亿美元。根据巨人网络及中国动向的公告，为此，云锋基金特地组建了两只项目基金，分别为云锋电子商务A基金（Yunfeng e-Commerce A Fund, L.P.）、云锋电子商务B基金（Yunfeng e-Commerce B Fund, L.P.）。这两只基金均注册于开曼群岛，且GP也由虞锋完全控制，虞锋对于这两只基金所持的阿里股票具有完全独立的处置权利。更为特别的是，设立之时，这两只项目基金的存续期长达10年，这足可以说明两只基金的LP对于马云与阿里巴巴的信任和支持。

　　所幸的是，他们并没有等待10年那么久。2014年9月，阿里巴巴就于举世瞩目之下在纽交所敲了钟。上市之时，阿里巴巴招股书里披露了两只项目基金的详细入股情况，这两只基金合计持有阿里巴巴3481.7039万股，相当于公司上市前1.5%的股权，按入股时的估值计算其成本约为4.8亿美元。

　　在阿里巴巴上市之时，云锋联合体选择出售了652.7778万股老股，按阿里巴巴的招股价68美元/股来计算的话，云锋A套现了2.79亿美元（410.3536万股），云锋B套现了1.65亿美元（242.4242万股）。同时两只基金还合计保留了剩余持股2828.7039万股，按IPO价格预估，价值约19.24亿美元。

　　也就是说，云锋A与云锋B这两只基金在参与收购阿里巴巴员工股时的成本约为4.8亿美元，而最后老股套现+剩余持股的市值总共达到了约23.68亿美元（2.79亿+1.65亿+19.24亿），回报率接近4倍（表5）。

　　考虑到初始投资规模的巨大，这一回报率就更惊人了。3年时间，云锋A基金与云锋B基金仅在这一个项目上，就获取了约18.88亿美元的回报，按2014年底美元汇率来换算（1美元=6.12元人民币），这个项目的净回报达到了115.55亿元。

　　当时组成豪华天团来参与云锋A、云锋B的LP，显然是获益颇丰。那么，他们是否和云锋1期基金的LP类似呢？大概率上是，史玉柱的巨人网络、陈义红的中国动向，当时都各自就入股云锋A、云锋B发布了公告，其中，巨人网络投资了5000万美元，而中国动向则认购了1亿美元。

　　作为基金的GP，虞锋同样是这场盛宴的获益者。

　　再来回看虞锋母子在华谊兄弟上的套现轨迹，2010年底，王育莲账户套现1亿多元，这一举动也许和虞锋筹资参与云锋1期基金的入股有关。而在2011年1月至5月期间，王育莲和虞锋在华谊兄弟的账户上又合计套现了1.4亿元，在当时差不多相当于2300万美元。这也恰好发生在云锋A、云锋B投资阿里巴巴员工股的消息发布（2011年9月）之前的约半年时间，考虑到还有换汇、设立基金、签署协议等各种事宜，这个时间点的筹款有可能就是为了参与这次认购云锋A与云锋B的份额。

　　一方面，虞锋作为两只基金的GP，可以参与超额回报的分红。按照PE行业内的一般规则，项目基金在偿付完GPLP的初始出资后，优先提供LP的最低投资回报（如每年10%），剩下的超额收益则是由GP、LP二八分成。在阿里巴巴这个项目上，扣除掉成本金4.8亿美元，及3年10%的最低回报1.44亿美元之后，剩余的超额收益高达17.44亿美元，若按二八分成，那么GP将获得高达3.488亿美元的提成。而虞锋享有GP里60%的收益，也就是说，虞锋在这一单项目里的GP分成，最高可能达到2.1亿美元。

　　另一方面，从在华谊兄弟的套现时点上来分析，虞锋很有可能动用个人资金进行了跟投，假定他在此项目中跟投2000万美元，那将再分账近1亿美元。

　　一单阿里巴巴私有化的项目做下来，所有人都赚得盆满钵满。相比之下，马云通过云锋基金赚到的回报并不突出。马云在云锋A、云锋B都未披露有投资，他在此单项目中只能赚到作为GP的钱，大概是1.39亿美元，而这也很大概率要捐献给阿里巴巴基金会。

　　除了这两只专项基金，2012年9月，云锋1期美元基金通过一全资子公司，购买了阿里巴巴8.46万股可转换优先股。这次的入股价为18.5元/股，至阿里上市时，每股也赚了50美元，净收益大概在423万美元。

　　不尽如人意的投资：高朋网

　　当然，云锋1期基金也不乏投资失意的案例，如高朋网（GaoPeng.com）。

　　这个当时由腾讯产业共赢基金、团购网鼻祖Groupon、云锋三家明星股东组建的团购网站，就在激烈的团购竞争中被挤出了市场。2012年，高朋网与F团、QQ团合并后组建为一家新公司“北京网罗天下生活科技有限公司”，F团原创始人林宁出任CEO。查询工商资料可知，如今腾讯仍为该公司第一大股东，占股26.64%，而上海云锋1期仅持有0.22%股权。这一投资的成本和回收到底几何，无迹可寻。

　　有公开信息显示，2014年3月，网罗天下推出基于微商户底层架构的微信第三方开发者开放平台，并与微团购进行打通。或由于2014年腾讯入股京东后放弃网购业务，同年5月，其开始从团购业务向移动互联网业务转型，成为专注于移动互联网领域的科技及投资公司。林宁也于这一年离职，创办了微影时代。

　　1期人民币基金：

　　地素时尚、华大基因、金螳螂

　　再来看1期人民币基金的投资和回报情况。

　　根据阿里巴巴IPO时的公告，云锋1期人民币基金2011年5月成立。从投资的企业类型看，生物科技、消费类项目较受其偏爱，如其投资的世纪闻康旗下的寻医问药网、华大基因等均处于生物医药领域，而连锁粥铺嘉和一品、月子餐服务商广禾堂、服装企业地素时尚等均可纳为消费类。

　　在当时的媒体采访中，虞锋曾表示，1期基金将着重投资TMT、娱乐、消费及新能源领域。其背景可能是，云锋人民币基金成立的2011年，新能源项目备受追捧，而在新能源领域涉猎广泛的新奥能源掌舵人王玉锁，是虞锋密友兼云锋重量级LP。但从云锋1期美元基金及人民币基金已披露出的情况，似乎没有其投资新能源企业的线索。或许在众多PE折戟于光伏之时，云锋有幸规避了雷区。

　　云锋1期人民币基金成立迄今已有6年时间，但就我们查找的资料来看，其真正实现退出的，只有蓝色火焰文化传媒一家公司。这也体现出了云锋基金一个令人瞩目的优势：其基金存续期长达十年，且可以再往后延两年，比起国内PE“5+2”的投资退出节奏从容很多。

　　目前云锋1期所投企业里，还有数家公司处于排队上市的进程中，如合荣电气、华大基因、地素时尚等，均已在A股提交了招股书，地素时尚本已获发批文，但于2017年5月26日公告称，因需核查相关事项，暂缓IPO发行工作。若以最新估值来判断，在这期人民币基金里，地素时尚可能会给云锋带来最高收益。

　　专注女装的地素时尚，旗下拥有“DAZZLE”、“DIAMOND DAZZLE”和“d'zzit”三个品牌。其招股书披露，2012-2014年，这三个品牌销量的年均复合增长率分别为16.9%、7.63%及83.16%，对应期间平均售价增长率分别为10.88%、6.19%及17.76%。

　　2013年5月，其引入云锋基金，后者斥资1.8亿元，以每股10.125元的价格认购了约1778万股，成为地素时尚第三大股东。同年，地素时尚转增股本，云峰基金持股数变更为3400万股。截至招股书签署日，云锋基金以10%的持股量位居公司第三大股东，而虞锋作为云锋代表，任地素时尚董事。

　　2015年9月，地素时尚发布招股书，并于2017年4月再次发布申报稿。招股书里称，其首次公开发行6000万股，拟募资不超过24.13亿元，主要用于营销网络及品牌建设等主营相关项目。这意味着若顶格发行，则其每股价格约为40.22元，按此计算，云锋基金所持股权大约价值13.67亿元，相比较1.8亿元的成本，收益率将达到6.6倍。

　　相比之下，在明星项目华大基因上，云锋基金收获平平。由于华大董事长王建的强势，在“基因界腾讯”的光环下慕名而来的众多PE，并未在一级市场获取高回报，不过，如若华大基因成功上市，由于其特殊的题材效应，且看A股会为这一公司定下怎样的估值。

　　云锋1期人民币基金里，有一单最特别的投资，发生在金螳螂（002081）身上。作为PE，云锋几乎所有的投资都落在一级市场，然而，2013年二季度，云锋却在二级市场购入金螳螂1950万股，按该季度均价，此举大约耗资近7亿元。而这一时点，恰逢金螳螂实控人朱兴良大笔减持、套现10亿元之时。在云锋入股后仅1个月时间（2013年7月），朱兴良因涉南京市原市长季建业受贿案被带走调查，直到2015年2月方取保候审。有意思的是，云锋基金也在朱兴良案告一段落之后，于2015年一季度出售了部分金螳螂股权。目前，云锋基金仍持有金螳螂0.92%股权，为其第六大股东。

　　实控人被带走调查，对于中国的民营上市公司来说，至少意味着股价震荡。云锋危难之际不离不弃，而朱兴良本人，正是云锋的LP。

　　7亿元投资一个二级市场项目，对于一只基金来说绝非寻常之事。云锋在此间驻足4年，计算其所获分红、套现金额，及剩余持股市值，合计为6.243亿元，相比最初的入股成本，至今仍大概有10%的浮亏（表6）。

　　按各公司招股书里披露的募资规模及股份来倒推，云锋1期基金所持被投企业股权的价值已经超过20亿元，且合荣电气、华大基因等这些项目如若上市，以目前A股投资者新股必炒的偏好，云锋还将在二级市场进一步获取不菲收益（表7）。

　　阿里巴巴的战略投资合伙伙伴

　　如果说，云锋1期基金里，最大回报来自于私有化阿里巴巴；那么，在云锋2期基金里，阿里对于云锋基金的塑造作用更为明显。首先，在云锋2期美元基金（Yunfeng Fund II, L.P.）里，马云家族信托作为LP，出资2600万美元，作为GP则出资了400万美元。此外，阿里巴巴作为机构LP出资了8000万美元。2期基金最初的承诺出资规模为10亿美元，但据媒体报道，最终募集了超过16亿美元。

　　2期基金所投项目同样明星云集，而且几乎所有成功项目都与阿里相关。先来看美元基金投资的几个主要项目，其中尤以操刀中信21世纪更名为阿里健康（00241.HK）、爆赚超10倍回报最为出彩。

　　阿里健康回报超过10倍

　　圆通速递借壳之前火速入股浮盈26.78亿

　　云锋2期美元基金和阿里巴巴联手投资了好几单，包括2014年4月以13.27亿港元入主中信21世纪。

　　根据认购协议，云锋基金、阿里巴巴合计有条件认购中信21世纪的44.23亿股新股份，认购价为每股0.3港元；认购事项之总代价为13.27亿港元，并以现金支付。而值得一提的是，利用港股的新股非公开发行条例，阿里一方0.3港元/股的认购价较中信21世纪公告前的收盘价折价了6成！

　　有意思的是，几乎在同一时间，2014年3月，由马云控股的杭州阿里创业投资有限公司，收购了中信21原副董事长陈晓的弟弟陈文欣于2013年4月设立的河北慧眼医药科技有限公司。具体收购价几何，外人无从知晓。此事日后更受到了香港证监会的问询。

　　回到入主中信21本身，阿里巴巴和云锋2期美元基金为此次收购合资设定子公司Perfect Advance，其中，阿里巴巴（通过Alibaba Investment Limited持股）、云锋2期美元基金（通过Innovare Tech Limited持股）各自持有Perfect Advance的70.21%及29.79%股权。交易完成后，Perfect Advance持有中信21世纪54.12%股权，成为第一大股东。

　　在云锋及阿里巴巴入主之前，中信21本是一家股本37亿股、市值21亿港元（2013年末数据）的并不太起眼的小公司。随着阿里入主并更名为阿里健康，一切发生了翻天覆地的变化，其股价一度升高至14港元/股，如今回落至3.3港元/股，云锋2期基金的投资成本按比例估算为3.95亿港元（13.27×29.79%），但目前其间接持股市值则高达50.11亿港元（311.3×0.5403×29.79%，阿里健康市值×大股东持股占比×云锋基金持股占比），账面浮盈超过10倍。

　　在这一单上跟着阿里赚到盆满钵满的云锋，有时也会平价向阿里转让股权。2014年4月，阿里携手云锋以12.22亿美元的代价收购了优酷土豆摊薄后的18.5%股权，而根据阿里巴巴上市时的公告，2014年5月，阿里巴巴以30.5美元/ADS（每ADS相当于18股A类普通股）的价格购买了16.5%的优酷土豆股权，总共花费了10.9亿美元。这意味着，云锋基金以1.32亿美元收购了优酷土豆摊薄后的2%股权。

　　到2016年4月，阿里巴巴完成对优酷土豆的私有化时，最终协议交易价为27.6美元/ADS，尽管这一报价比提出方案时优酷土豆的收盘价溢价了30.2%，但却低于两年前云锋的购入价30.5美元/ADS。目前优酷土豆合并后的合一集团已被阿里完全私有化，成为阿里大文娱板块下的全资子公司，若云锋基金是在私有化时退出，则在此项目上微亏。

　　云锋跟随阿里巴巴的另一单投资陌陌（MOMO.NSDQ），同样收益不菲。2013年10月21日，阿里巴巴参与陌陌C轮融资，以1000万美元获得了800.192万股，平均每股1.25美元/股。2014年5月15日，陌陌D轮融资，云锋2期基金通过Rich Moon Limited 投资了9000万美元，获得陌陌1857.1万股股权，平均每股成本为4.846美元/股。其中，云锋2期美元基金持有Rich Moon的77.8%股权，而云锋Moon跟投基金则持有剩下的22.2%股权。

　　这一单Pre-IPO的投资虽然入股成本高过阿里巴巴许多，但却时间短见效快。2014年12月，陌陌就已在纳斯达克敲钟，上市首日收盘价为17.02美元/ADS（每ADS相当于2股普通股），半年时间，云锋2期基金的收益率即达到76%。此后陌陌一度宣布进行私有化，阿里CFO蔡崇信加入了陌陌担任董事，2016年4月5日，阿里巴巴、云峰基金旗下Rich Moon还一同加入此前由陌陌创始人唐岩牵头的私有化财团。

　　不过，曾是陌陌二股东的阿里目前已有退出之意，并在逐步减持。若按陌陌现在的价格43.82美元/ADS，则云锋基金的Rich Moon目前的持股市值为4.07亿美元，浮盈3.17亿美元，收益率352%。

　　综合来看，云锋2期美元基金中，可以探知收益的三单投资，无不和阿里相关。除了被阿里私有化的优酷土豆，云锋可能是以略亏转让出局，在阿里健康、陌陌上的投资，云锋2期基金都赚到了手软——这两个项目的成本合计约10亿元，而目前账面市值则合计达到了72亿元。

　　同样的，云锋2期人民币基金的得意之作圆通速递，与阿里关系匪浅。2015年4月29日，阿里创投、云锋新创与其他主体共同签署协议向圆通速递增资，增资后阿里创投持有圆通速递12%股权，云锋新创持有圆通速递8%的股权。根据公告中的数据推断，云锋新创的成本在10亿元（公告中给出了阿里创投、云锋新创及员工股权激励平台圆赞系列等共同出资额为252091.0744万元，合计增加的注册资本为7318.7605万元，其中圆赞系列增加的注册资本为2091.0744万元，则推断圆赞系列的入股成本为1元/注册资本，而阿里和云锋则一起花了25亿元，按照六四开，云锋成本为10亿元，阿里创投为15亿元）。

　　2016年9月29日，圆通速递成功借壳上市，并连连上涨，其最新市值高达572亿元，而云锋新创持有圆通速递1.2亿股，持股比例仅次于圆通创始人喻渭蛟夫妇和阿里创投，为第三大股东，目前该股权估值达36.78亿元。这笔投资两年时间浮盈26.78亿元，收益率为2.68倍。

　　2015年12月，白云山（600332）78.85亿元的非公开发行方案获得证监会通过，此次，云锋新创和广州医药集团、广州国资发展控股有限公司、广州国寿城市发展产业投资企业（有限合伙）等共同参与认购，其中，云锋新创以5亿元认购了2122.241万股，每股成本23.56元。目前这部分股权还处于锁定状态中，按2017年3月17日收盘价27.76元/股计算，账面浮盈17.83%，浮盈额为0.89亿元。

　　同样的，云锋新创还在2016年1月入股了万东医疗，目前浮亏0.46亿元。值得一提的是，白云山、万东医疗都分别与阿里健康签署了合作协议，在医药电商、大健康产品、医疗健康服务等方面展开合作（表8、9）。

　　云锋2期美元及人民币基金，目前可以测算已上市项目的成本合计在3.95亿港元、2.22亿美元、17亿元（2014年末汇率1美元=6.12元，1港元=0.79元），合计33.7亿元；而账面现值为50.11亿港元、5.26亿美元、44.21亿元，合计125.1亿元（1美元=6.9元，1港元=0.89元），整体回报率大概在2.71倍。

　　而正在筹备的3期人民币基金云锋新呈中，认缴资本高达100亿元，其所投的蚂蚁金服有可能成为潜力最高的投资项目。

　　激进的独角兽：估值风光变尴尬

　　前几年的创新创业热潮一度带动了一级市场项目估值的快速上调，然而，一些独角兽看似风光，但真要赚到真金白银退出，却不容易。云锋新创所投的标的中，目前估值有争议的就不少，比如小米，比如乐视体育。

　　云锋进入小米，是雷军亲自宣布的。2014年12月29日下午，小米创始人、董事长雷军在微博上宣布，小米上周完成最新一轮融资，估值450亿美元，总融资额11亿美元。投资者包括由摩根士丹利原分析师季卫东创立的全明星基金（All-Stars Investment）、俄罗斯DST、新加坡GIC、厚朴投资和云锋基金等。云锋基金虽然排名靠后，但是以11亿美元的总融资额度看，云锋的投入从绝对值来说应该不会是小数目。

　　虽然曾经风光无比，但小米从未披露其盈利数字，据美的披露的小米入股文件，小米在中国的实体——小米科技2013年净利润为3.47亿元。然而这两年，小米一度引以为傲的纯线上模式遭到了很大的挑战，华为和OV全面崛起，对小米造成了巨大威胁。根据IDC的统计，2016年华为、OPPO、VIVO在全球智能手机市占率分别达到了9.5%、6.8%、5.3%，分列全球第三、四、五名，而此前几年高速增长的小米，2015年时还位列全球出货量中国第一的手机品牌，竟然在2016年跌出了全球前五。

　　尽管雷军本人并不承认小米的估值下跌，但在增速和市占率下滑的同时，要维持一个独角兽的450亿美元估值无疑是困难的。

　　云锋投的另一个项目乐视体育也正在遭遇同样的困局。乐视体育的主体公司是乐视体育文化产业发展（北京）有限公司，成立于2014年3月20日，最初由乐视网和乐视控股发起设立，注册资本1000万元，后分拆融资并迅速成长。乐视体育2015年年报显示，乐乐互动为其第一大股东（贾跃亭通过百乐传媒控制），认缴出资额为11550万元，持股37.9%；北京鹏翼资产持股20%，乐视网持股10%；另外，王思聪的普思投资占股10.77%，云锋新创占股9.6%（表10）。

　　根据新闻报道，2015年5月，乐视体育首轮融资规模8亿元，分A轮和A+轮两个阶段，A轮由万达领投，A+轮云锋基金领投。而乐视体育截至2015年末注册资本增加了9475.6277万元（2015年5月、12月，扣掉乐视系持有的21000万元），8亿元融资额，平均下来1元出资额相当于8.44元，云锋所持的2927.9967万元注册资本，估算入股成本在2.47亿元。

　　如果单从该项目的估值来说，云锋是赚了的。乐视体育独立两年后估值迅猛上涨，推出的一些产品也在市场上颇有影响力。2016年11月乐视体育完成了最新一轮融资，目前其股东多达40多位，最新的注册资本达4.87亿元。根据凯撒旅游入股时的公告，乐视体育融资后的估值达208亿元，而云锋持股占比6%，对应的持股估值为12.48亿元（表11）。

　　但是估值不等于可以退出时的变现价值，受到乐视系整体现金流紧张影响，目前乐视体育同样处于资金紧张的状况中，频频被曝人事变动、赛事版权欠薪、裁员收缩等风波。值得注意的是，乐视系也已将手头所持的乐视体育股权对外质押。在资金“脱虚入实”的大背景下，乐视体育208亿元的估值是不是有泡沫，发展势头如何，未来是否能单独IPO，或者装到上市公司里，充满了不确定性。

　　豪华LP天团的投资生态圈

　　对于PE来说，最重要的三件事情就是退出、退出、退出。云锋基金所投颇多明星、稀缺项目，得益于众多LP发挥了重要的作用。顶级富豪的消化能力，在云锋一些项目的退出上，也能助力。

　　马云就不说了，云锋1期基金的主打项目——阿里巴巴私有化、分拆搜狗，2期基金里，回报率倍数最高的阿里健康，以及圆通速递，加上3期云锋新呈所投的未来想象空间很大的蚂蚁金服，都与阿里有着千丝万缕的联系。

　　马云的影响力不容小觑，而从云锋基金身上赚到钱的其他LP们，几乎个个声名显赫，他们或多或少都有个人股权投资的成功经历，或所在企业已与资本市场有过多次交手，不少LP还手握上市公司，成为投资项目的潜在合作方。云锋基金、LP、云锋基金所投项目、LP所控制的上市公司，构成了一般PE难以企及的生态系统。可以说，LP将资金交给了虞锋率领的云锋团队，而他们也没有辜负这份信任。

　　当初马云和虞锋投资华谊时，王忠军笑言，“他们俩开董事会比我还积极”，正是在虞锋的建议下，华谊除了定位电影制作，还开拓了电视剧制作、艺人经纪、电影院线等多条业务线，避免了过于依赖单一市场的风险，并充分利用了演员资源。更重要的是，为了留住核心艺人，虞锋帮助华谊完成了员工持股计划，将冯小刚、黄晓明、李冰冰等人牢牢绑定在华谊的战船上，也为华谊之后在资本圈的走红做了最佳的免费广告。而为帮助华谊兄弟筹集《集结号》的拍摄资金，马云找到了当时的招商银行行长马蔚华，为《集结号》争取到融资贷款，这也是国内首例发放给电影项目的银行贷款。

　　在云锋基金成立之后，这种圈子内的合作、互助、共享等精神更淋漓尽致地发挥了出来。比如云锋基金在LP朱兴良危难之际，加持金螳螂。

　　凯雷和云锋一起投资的环球数码科技，本打算在纳斯达克挂牌，2013年5月已经提交了招股预案，但恰好遇上中概股暴跌，市场形势极度恶劣，其IPO终止。这家上市不顺利的数字影院解决方案提供商，最终被处于同一产业链上的华谊国际——华谊兄弟的子公司收购，云锋顺利退出。虞锋、马云是华谊的战略投资者，而王忠军也是云锋的铁杆LP。

　　同样的，鱼跃医疗的创始人吴光明为云锋基金LP，而当他寻求通过资本方式整合华润万东时，云锋基金也和上海云雀等一起参与了非公开发行股份的认购。而云锋参与投资的白云山、万东医疗，又都分别和云锋控股的阿里健康展开了合作。

　　赵薇——这个被冠以“娱乐圈女巴菲特”之称的名演员，在资本圈成名于大手笔投资阿里影业，她本人是云锋2期人民币基金的LP，丈夫黄有龙也是云锋金融的大股东。当赵薇脱离了这个圈子，试图独自高杠杆收购万家文化时，就摔了个结实的跟头。

　　寰亚传媒虽头顶林建岳和虞锋两大光环，但上市后的经营业绩却只能用惨淡来形容，此前市值一度只有7亿港元。在云锋退出之前，虞锋担任董事的陌陌出现在寰亚股东名单里，这是否受益于虞锋的牵针引线呢？对了，当初和云锋等一起参与寰亚项目的投资者，还包括著名的秀丽·好肯女士（中文名是戴秀丽，人和商业戴永革的姐姐）。

　　巨人网络通过云锋投资阿里巴巴员工股，获得4倍回报。而在巨人网络私有化并借壳世纪游轮一案中，云锋通过铼钸投资，获得了10倍回报。

　　云锋2期基金的LP和投资项目也是各种错综复杂，你会发现，申通的陈德军，投了云锋新创，而云锋新创，又投资了圆通速递。快递行业里的两大巨头，在商场无疑是对手，在云锋里却相遇了，此外，云锋还投了全峰快递。

　　在更大的范畴里，马云将四通一达号召在一起，成立了菜鸟网络。云锋，也是菜鸟网络的投资者。而在2016年，圆通、韵达等纷纷借壳A股，陈德军、喻会蛟财富大幅上涨。当马云说他的主要目的不是为赚钱的时候，我们要相信，他也是为数不多，可以点石成金的造富大作手！

　　这就是合则赢，这也许就是商业里真实的友谊。项目资源，LP出资，退出能力，是考察PE的三项核心KPI。豪华天团LP，带来了可以投资的项目资源，也给云锋投资过的项目，提供了整合并购的机会（表12、13）。

　　虞锋本人的投资收益

　　从分众手上套现了16亿元，从华谊身上拿到了10亿元。而在云锋身上，虞锋到底获得了多少回报？

　　仅在阿里巴巴专项基金中，虞锋作为GP加LP的分成最高大概就有3.1亿美元，也就是19.22亿元。

　　在后期，一些优质项目的投资上，虞锋的个人运作进一步放大。如史玉柱的巨人网络私有化转战A股、借壳世纪游轮（002558）一案中，云锋不仅作为GP直接参与，虞锋母子还在相关投资实体“铼钸投资”中占据了高达8成以上LP份额——虞锋和王育莲全资持有的上海开拓，在铼钸投资中出资10.7亿元，占比56.02%，王育莲本人作为LP直接出资5.3亿元，也持有27.75%股权（表14），合计占有出资的83.77%。

　　按照世纪游轮的非公开发行方案，其发行股份购买资产的每股价格按照29.58元/股计算，巨人网络100%的股权价值为131.2424亿元，此时铼钸投资所持巨人网络股权不过价值13.5亿元。而借壳上市成功之后，由于A股的高估值环境，世纪游轮一路暴涨，以2017年4月10日收盘价计算，其市值达1413.86亿元，而铼钸投资持有世纪游轮8.16%股权，账面市值约115.37亿元，跳升了7倍（图5）。此时，虞锋母子间接持有世纪游轮的市值已然高达96.64亿元。在云锋投资过的潜力项目中，也可以看到虞锋单独入股，如就医宝APP运营方深圳华康全景里，虞锋持股15.59%，为仅次于创始人刘波的第二大股东，云锋新创则为第四大股东。

　　上海开拓成立时间较早，为虞锋早年的投资平台，注册资本1000万元，除了铼钸投资之外，还投资了数家公司，涉及仓储、连锁、生物、娱乐等行业，目前已由王育莲全资持有（表15）。

　　这并不是全部。在估值高达600亿美元的蚂蚁金服中，王育莲同样在数家股东中持有份额。根据工商资料信息，2016年12月28日，蚂蚁金服从有限责任公司变更为股份制公司，全名为“浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司”，注册资本达到150亿元，应当是处于IPO前的最后冲刺阶段。而云锋基金的LP们亦通过上海祺展、上海众付、上海云锋新呈等多家基金入股，王育莲悉数参与，持有不少份额，加总来看，相当于间接持有蚂蚁金服0.363%股权，对应估值为15亿元（图6）。

　　操刀云锋金融，虞锋终成上市公司大股东

　　那个曾经放弃上市公司董事长职位的虞锋，在投出了一众上市公司以后，终于还是成为上市公司的直接操盘手。

　　在中信21变身阿里健康后，凭“整合+平台”概念催化股价上涨的示范作用，云锋金融也横空出世。2015年11月底，广受瞩目的云锋金融收购瑞东集团案终于尘埃落定，云锋金融及其一致行动人斥资40亿港元，购入瑞东集团56%的股份，成为控股股东。

　　这次收购行动当然又是圈子文化的体现。持有云锋金融56%股权的Jade Passion，虽未见明示是否为云锋基金旗下，但其架构和云锋基金的特设项目基金并无二致。穿透后控制云锋金融的云锋金融控股（BVI）里，马云和虞锋还是熟悉的四六开，而类似于LP的其他股东则均与马云虞锋关系密切：史玉柱、黄鑫（聚众传媒旧将）、吴南斌（聚众传媒旧将、后创立智能快递柜聚宝网络）、刘广霞（健康元朱保国之妻），以及赵薇老公黄有龙（图7）。按出资额来计算，虞锋出资在8.02亿港元，马云在5.35亿港元，而黄有龙出资在7.2亿港元。

　　由于他们都是通过Jade Passion来持股云锋金融，因此利益捆绑得更为紧密，但是日后的退出也更为麻烦些。与此同时，和Jade Passion一起参与认购的一致行动人，以后套现更为简洁。它们是由4位女士分别控制、注册于BVI的4家实体（表16）。这4位女士是谁，不得而知，不过其中拿出3.34亿港元参与认购的陆永清，与虞锋妻子陆永青同音不同字。

　　云锋金融收购案中，领衔的财团总出资额高达38.86亿港元，获取的股份占到瑞东集团扩大后总股本的81%。值得一提的是，这次的认购价仅为2港元/股，较公告前最后一个交易日的收盘价9港元/股折让77.78%，相当于打了个两折（港股是只要大股东愿意，就可以无下限低折扣发行）。瑞东集团原大股东、壳王高振顺为何同意这一交易？而马云及虞锋收购瑞东的目的又是什么？

　　不少人看好其依靠阿里大旗的金融平台型资源，2016年11月，瑞东集团更名为云锋金融，主要业务为证券经纪、配售及包销、提供顾问及咨询服务以及投资控股。尽管云锋入主后，云锋金融股价一度飙涨，但其交出的首个完整年度的业绩却堪称低迷。2016年云锋金融总收入8110万港元，其中，经纪业务佣金收入380万港元，同比下降65.5%；财务顾问及咨询业务收入4230万港元，同比下降76.9%；公允价值计算的金融资产亏损7570万港元，同比收窄24.2%；而总体亏损则扩大107%至3.17亿港元。

　　在8000万港元营收、3.17亿港元亏损的前提下，云锋金融目前的市值仍高达116.8亿港元。市场仍能给予云锋金融超百亿的市值，显然对云锋金融下一步的动作充满了期待。未来，云锋基金所投资的项目，与上市平台云锋金融间，会不会产生化学反应？巧合的是，云锋金融搬迁后的办公地点，恰好与云锋基金在香港的办公室同楼。

　　以云锋金融116.8亿港元市值（2017年4月10日）计算，Jade Passion所持云锋金融56%股权对应市值约为65.4亿港元，相较26.86亿港元的成本价，整体浮盈在38.55亿港元，1年半时间收益率达到143.4%。虞锋在云锋金融中的份额，还在进一步提升。根据云锋金融最新年报，虞锋在云锋金融控股中的直接持股从之前的60%提升至70.15%，而云锋金融控股在Jade Passion的大股东Key Imagination中的持股从68%提升至91%，可见马云、黄鑫等人均向虞锋转移了相应层面的股权（图8）。而虞锋的持股市值对应30.57亿港元（70.15%×91%×73.21%×56%×116.8）。另一大股东黄有龙的持股市值在17.52亿港元。

　　此外，虞锋在2016年已陆续将自己在云锋基金多个相关的投资实体里的股权，转移至其母亲王育莲持有。这是否为了加强其个人对云锋金融的控制，而作出的隔离？虞锋，还会不会是云锋基金的核心人物？

　　粗略算来，聚众果真只是虞锋多年行走江湖的第一桶金而已。聚众16亿元，华谊10亿元，通过铼钸投资持有世纪游轮账面市值96亿元（2017年4月10日数据），蚂蚁金服持股估值15亿元，再加上在云锋金融中的持股市值30.57亿港元（2017年4月10日数据），虞锋母子的身家已超过160亿元。

　　如果加上在云锋各基金中会体现的GP分成及LP收益，估计虞锋的财富值在200亿元之上，位列2017年的新财富500富人榜第87位。置身中国财富之巅，与其不显山不露水的低调形成了鲜明反差。而如今，手握云锋金融的他，无疑还有峥嵘岁月可以期待。■