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專家建議地方政府出售國有資產還債

意大利私有化郵政集團 “砸鍋賣鐵”還債

拉美第三大經濟體遭遇還債難題 阿根廷苦戰禿鷲基金

圍獵13年後，一家約300人的對沖基金將拉美第三大經濟體逼入了債務違約的牆角。這場風波的走向，或將改寫全球主權債務重組的遊戲規則。

「釘子戶」債權人發威

「這件事從阿根廷來說沒有違約，因為它已經把錢付給銀行了；從債權人角度來說，只要我沒按期收到利息，就算技術性違約。」

奇蹟沒有發生。在5個小時的會議之後，調停人丹尼爾·波拉克於2014年7月31日在紐約宣佈，阿根廷與「禿鷲基金」債權人之間的談判破裂。

這場全球關注的談判，事關阿根廷是否會在13年後再次陷入主權債務違約漩渦中。阿根廷是拉美第三大經濟體。

禿鷲基金是以Elliott基金旗下的NML資本為首的幾家對沖基金，持有7%阿根廷政府發行的債券。在這場主權債務風波中，它們被稱為「釘子戶」債權人（holdouts），因為另外持有93%阿根廷債券的債權人都已經於2005年或2010年接受了債務重組方案，同意削減收益並以舊債換新債，而這幾家「釘子戶」一直堅持阿根廷必須全額償付其持有的債券。

雙方談判破裂後，標準普爾將阿根廷主權信用評級降至「選擇性違約」，但阿根廷卻並不承認自己違約。「阻止某人償債，不能算是一種債務違約。」阿根廷總統克里斯蒂娜事後在國家電視台說。

「違約」直接針對的是一筆應該在7月30日之前向已接受債務重組的債權人支付的到期貼現債券利息。此前，阿根廷已將5.39億美元匯入美國紐約梅隆銀行賬戶，但紐約聯邦法院凍結了這一賬戶，要求阿根廷先向釘子戶債權人支付13.3億美元的違約債務。

許多美國金融專家和律師都承認，這並不是通常意義上的「止付」，而是較為複雜的一種情形，這種情況如何定義尚無明確的概念。

「這件事從阿根廷來說沒有違約，因為它已經把錢付給銀行了；從債權人角度來說，只要我沒按期收到利息，就算技術性違約。」曾經在阿根廷工作6年的新華社世界問題研究中心研究員沈安對南方週末說。

阿根廷國內大部分經濟學家則贊同阿根廷並未違約。曾主導阿根廷2005年債務重組的前經濟部長拉瓦尼亞指出，阿根廷已經支付了利息，並且將這部分資金轉到美國梅隆銀行的賬戶上，只是沒有到債權人手中。他認為，目前的局勢還處在一種開放的狀態之中，不能說是一種違約。拉瓦尼亞在阿國內屬反對派陣營，他的觀點具有一定的代表性。

否認違約的同時，阿根廷譴責美國法官格里塞成了「禿鷲基金的代理人」，指責法院指定的調停人「不稱職」。

最新的消息是，8月2日，阿根廷經濟部長指示國家證券委員會（CNV）開始調查禿鷲基金的投機運作中是否存在犯罪行為，CNV將向美國證監會（SEC）徵求禿鷲基金的阿根廷債券交易信息。

而做出上述判決的紐約聯邦法院法官格里塞則要求雙方繼續協商談判。他公開說，「本週發生的所有事情都不能動搖達成和解的必要性，讓我們從互不信任中冷靜下來，能被信任的是提議、建議，這才是重要的事。」

禿鷲圍獵十三年

「我們不會簽署一份以阿根廷的未來為代價的、被敲詐勒索的協議。」

要瞭解一家約300人的對沖基金如何將擁有4100萬人口的潘帕斯雄鷹逼入債務違約的牆角，需要回到2001年。

2001年12月20日，經歷了三年金融危機、失業率高達25%的阿根廷陷入內亂，示威民眾和警察在街頭對峙，三十多人在衝突中喪生，阿根廷時任總統德拉魯阿被迫辭職。此後短短12天內，阿根廷換了四位總統。

德拉魯阿的繼任者薩阿宣佈，阿根廷止付其高達812億美元的巨額外債，成為歷史上規模最大的一次主權債務違約。

這之後，阿根廷債券大幅貶值，美國華爾街Elliott對沖基金進場抄底，花了4900萬美元購買了面值為2.2億美元的阿根廷債券。過去13年中，這些債券的本金加利息已經達到了8.32億美元。

Elliott的盟友還包括其他幾家華爾街投機基金如奧裡勒斯（Aurelius）基金和藍色天使（Blue Angel）基金，他們一共持有13.3億美元的阿根廷債券。

2005年，阿根廷希望恢復其對外關係，開始與債權人談判。阿根廷提出一個方案：債權人可以放棄之前已經被止付的債券，換成利息率更低、期限更長的新債券。

當時約75%的債券持有人接受了這一方案。2010年，又有18%的債券持有人接受了阿根廷提出的新方案。

Elliott等對沖基金和一些個人投資者一直拒絕阿根廷的方案，成為要求阿根廷全額償付其債券的「釘子戶」。

但阿根廷斷然拒絕這一要求。因為阿根廷在兩次債務重組中，與債權人簽訂了所謂Rufo條款，該條款規定，將來不能給予沒有接受重組的債權人比接受重組的債權人更優惠的償付條件。

換句話說，如果阿根廷全額償付釘子戶，其他接受重組的債權人也將向其索取全額償付，包括阿根廷在重組中減免掉的約70%的債務。這意味著阿根廷將立即面臨150億美元的賠付壓力，超過該國外匯儲備的一半，進而將面臨1200億美元的債務總額。

「我們不會簽署一份以阿根廷的未來為代價的、被敲詐勒索的協議。」阿根廷經濟部長阿克塞爾·柯西洛夫說。

Elliott的老闆、今年69歲的辛格爾原是一位畢業於哈佛大學的律師，從事禿鷲基金行業多年且屢有斬獲：2002年他迫使剛果賠付9000萬美元，而他的買入價僅為2000萬美元（關於其收益，多家媒體說法不一，也有報導說花了3000萬美元獲利超過1億美元）。

更早的1995年，他還迫使秘魯償付了5800萬美元，當初購買這些國債僅花了1100萬美元。

這次辛格爾也沒善罷甘休，他向債券發行地紐約的聯邦法院發起了對阿根廷的起訴。根據紐約州法律，債務人付給一部分債權人而不付給另一部分債權人權益，是違法的。

該院法官格里塞認為，「債務並沒有被勾銷，沒有進入清算程序，沒有破產倒閉或無償債能力的情況發生」，據此他判決阿根廷有法定義務全額償付釘子戶債權人13.3億美元。

之後阿根廷曾將此案上訴至美國最高法院，但最高法並未受理。

過去阿根廷也曾被如此判決過，但因美國法院在阿根廷沒有管轄權而難以執行。2012年辛格爾跟蹤阿根廷海軍訓練艦自由號（Libertad），趁其行至加納港口時說服一位當地法官扣押了該艦，索要數百萬美元，但阿根廷隨後向國際法庭提起抗訴，根據國際海洋公約，該艦艇遂被歸還給阿根廷。

最近這次情況不同，大部分債券的償付都需要通過在紐約開展業務的金融機構，格里塞法官禁止美國境內的金融中介機構執行阿根廷償付其餘債權人的轉賬活動，除非阿根廷先償付禿鷲基金。這直接導致了上述債券利息被凍結在梅隆銀行無法支付。

截至發稿前，Elliott基金尚未對南方週末記者的採訪約請做出任何回覆。

「扔向全球經濟的炸彈」

斯蒂格利茨：「遺憾的是，我們有應對私人公司破產的制度，卻沒有主權債務重組的整套規則。」

對阿根廷來說，目前的壞消息是債務危機可能繼續擴大。

8月4日，阿根廷《金融界日報》報導稱，約5萬名意大利債權人要求阿根廷政府償還28億美元債務。這些債權人之前也未接受阿政府前兩次重組。

好消息是阿根廷國內目前「情緒穩定」。

「與上一次債務違約不同，由於長期被國際資本市場隔離，此次違約風波並未明顯衝擊到阿根廷國內的經濟社會秩序。」阿根廷國際戰略研究所所長卡斯特羅向南方週末記者分析了相隔13年的兩次債務違約風波：2001年在宣佈止付債務後的一週內，阿根廷主權債券的價格下跌了70%到80%。而這次在被宣佈債務違約後，阿主權債券價格的下跌幅度在10%到12%之間，波動幅度不大，「這說明市場判斷阿根廷不存在止付債務或陷入危機的風險」。

近期阿根廷國內的一次民調顯示，50%的民眾歡迎政府對禿鷲基金的強硬立場，只有25%的民眾認為這是負面的。

但也有外媒指出，阿根廷需要警惕債務風波的長期影響。目前阿根廷國內正面臨滯脹，上半年通脹率高達15%，資本外逃對阿根廷比索構成貶值壓力——2014年1月份，阿根廷比索曾在一天內貶值了16%。目前的阿根廷正需要依靠外資來保增長和就業，以及維持物價穩定。

2001年阿根廷債務危機的源頭之一，正是外資的大進大出。中國社科院拉丁美洲研究所副所長江時學告訴南方週末記者，上世紀90年代之前阿根廷政府一度可以隨時開動印鈔機彌補財政赤字，造成嚴重的通脹。

1991年阿根廷通過法律，實行比索1︰1釘住美元的貨幣局匯率制度。這對遏制通脹十分有效，但由於本幣幣值高估大量外資流入，出口銳減，而阿根廷是一個依賴資源和農產品出口的經濟體，而且是消費社會而非生產型社會，收入減少的政府入不敷出，不得不大量借債。到1997年東亞金融危機波及南美，資本逃離阿根廷，導致其經濟崩盤。

這次阿根廷債務風波將何去何從，還將對國際上的主權債務重組影響深遠。一些經濟學家擔心，它可能導致將來的主權債務重組更加困難，其中包括諾貝爾經濟學獎得主、美國哥倫比亞大學教授斯蒂格利茨。

斯蒂格利茨最近召集了上百名學者要求美國國會立即對紐約聯邦法院的判決進行干預，因為這一判決「將對美國有直接影響」，他擔心法院的禁令會使得美國不再被視為發行主權債務的最佳市場。

斯蒂格利茨還在《紐約時報》撰文，猛烈抨擊「曼哈頓的貪婪而不負責任的對沖基金」，「我們有很多炸彈正扔向全世界，這次就是美國扔向全球經濟體系的一枚炸彈，我們不知道它的威力將有多大」。他認為，任何投資者都知道主權債有風險，這是為什麼它的利息率遠高於美國國債的原因。誰也都知道，一旦一國宣佈債務重組，將不能全額償付債務。但現在禿鷲基金們破壞了通行的遊戲規則，使得債務重組不可能，而此類重組是市場經濟發揮作用所必需的。

「禿鷲基金對債務國和其人民沒有任何利益關係，他們抄底買入債券，希望花費訴訟成本來找到一位同情他們的、不明就裡的法官，做出利於他們的裁決。」斯蒂格利茨說，「但遺憾的是，我們有應對私人公司破產的制度，卻沒有主權債務重組的整套規則。」

2001年世界貨幣基金組織（IMF）曾經提議建立這樣一個全球性的主權債務破產機制，其中包括一項「集體行動條款」（CAC），即允許一國與大多數債權人達成的協議自動適用於所有債權人。這一動議因為未得到一致的支持而沒有下文。

這次風波中，巴西、法國和墨西哥政府也都明確表示了對阿根廷的支持，法國政府在給美國最高法院的聲明中說，格里塞法官的判決「將使一國尋求通過有序協商來進行債務重組進而避免債務違約的努力化為泡影，增加不穩定因素」。

2005年沈安在阿根廷全程見證了債務重組的過程，他介紹，這次債務風波正是那一次重組留下的後遺症，「當時有大約200億美元債務沒有重組，分歧很大久拖不決，雙方都不積極，留了個尾巴造成了現在的問題」。

沈安認為，紐約聯邦法院的判決是違背公平原則的，這個原則是西方人定下來的「少數服從多數」，他舉例說，像希臘、法國、意大利等都有債務重組，都不是在所有的債權人全都接受的情況下，而是主要債權人接受的情況下就重組了，否則債務危機就解決不了，最終損害的是大家的利益，債務人和債權人都要受損害。

「如果這個案子最後美國最高法院判阿根廷敗訴，現有的國際經濟秩序就能被美國隨便地改了。」他指出，「這是政治強權，也是經濟強權。」

“去美元”初試鋒芒？俄羅斯三季度還債額接近最高紀錄

奧巴馬等西方領導人提到對俄制裁時會說，要讓俄羅斯因未能真正幫助和平解決烏克蘭危機“付出代價”，讓俄方越來越“被孤立”。高盛最新公布的預估數據顯示，情況恰恰相反，俄羅斯非但沒有被孤立，資本外流形勢還明顯改善，而且在以金融危機以來從未有過的速度迅速償還外債。

數據表明，三季度俄羅斯的資本外流形勢得到控制，流出規模由二季度的237億美元降至130億美元，降幅45%。俄央行稱，今年6月是2013年9月以來首個資本凈流入的月份，凈流入116億美元。而且，由於外貿收入增長，俄羅斯三季度經常項目順差遠超預期，同比增長逾1500%。

更重要的是，在“去美元”政策的推動下，俄羅斯三季度償還外債528億美元，規模接近最高記錄水平，外債余額創2012年以來新低。

高盛認為俄羅斯外貿形勢顯著好轉，主要體現在：

三季度經常項目順差增至114億美元，預期為88億美元，去年同期僅有7億美元。

高盛預計，季節性調整後，三季度的經常項目順差規模相當於GDP的3.8%，比例遠高於去年二季度的1%，也超過了去年全年的1.6%。

高盛認為，經常項目順差增擴源於貿易余額和收支余額兩方面因素。貿易方面，由於國內需求增長放緩、盧布走低，進口量減少。

收支平衡方面，高盛難以確定是周期性因素還是結構性因素。但高盛的經常賬戶預測數據還有低估的可能，有上調的風險。

無論如何，如以下俄羅斯央行數據制作的圖表所示，在西方對俄施加迄今為止最嚴厲經濟制裁的第三季度，俄羅斯償還外債的速度也創下了雷曼兄弟倒閉以來的最高記錄。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

因“瑞郎風暴”背債3億美元 福匯或出售非核心資產還債

據《華爾街日報》援引知情人士稱，在瑞郎風暴中損失慘重的外匯經紀商福匯（FXCM）整計劃考慮出售非核心資產來償還其3億美元救助貸款的一部分。

上述知情人士中的一位表示，福匯也正在審視其提供外匯交易的運營國家，可能考慮在一些資本要求較高和其他成本繁重的地區放棄業務。

瑞士央行意外放棄瑞郎兌歐元的上限，震驚全球市場，導致福匯上周被迫尋求救助貸款，否則可能違反資本要求。

投行Jefferies集團的控股公司Leucadia National Corp.同意向福匯提供3億美元擔保貸款，使其能滿足監管要求並繼續運營。但貸款的條件卻很昂貴，福匯將支付高達10%的利率，而且未來可能進一步上升。

此外，Leucadia將獲得福匯出售的任何資產收益的一部分。據上述知情人士稱，福匯有動機在額外費用產生前，賣出資產，盡快償還貸款。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

郭樹清：山東部分市縣或需出售資產還債

山東省省長郭樹清表示，該省部分市縣可能需要出售一部分資產，以降低地方政府所累積的債務。

據《齊魯晚報》和《每日經濟新聞》，郭樹清7日出席全國人大會議並回答記者提問時表示：

據估算， 山東各級政府債務， 包括負有直接和間接償還責任的債務， 不會超過GDP的20%， 即1.2萬億元。

「有的地區市縣債務率高，需要籌措多方面資金， 包括重組一部分資產， 出售一部分資產，解決償還問題。 」 郭樹清稱， 山東地方債總體風險可控， 但存在分佈不均的問題。

不過，郭樹清對此並不擔心， 「我們信譽很好， 也得到市場認可。 去年我們發行地方政府債券， 利率和國債利率差不多， 甚至低於國債利率， 承債能力得到市場充分肯定。 」

為了打消大家的顧慮， 他還說， 「大家不要擔心， 山東欠債一定會還錢， 還本付息沒有問題。 」

中國已經下令地方政府嚴加控制借貸，以降低風險。瑞穗證券亞洲公司稱，中國地方政府債務可能已達到25萬億人民幣，比德國經濟規模還要大。

不過，中國財政部部長樓繼偉上週五在兩會新聞發佈會上表示，地方債風險總體可控，要防止出現系統性風險。地方歷史債務可以通過發新債還老債來解決。

地方債的問題是一個客觀現實。預算法在修訂之前，地方是不得舉債的，而事實就產生了這麼多。那麼，必須開前門、堵後門，同時還要防止出現系統性風險。開前門，大家已經知道了，今年的預算是6000億地方債。後門的問題，就是歷史形成的這些債務，我們必須正視它們，逐步消化解決。

存量債務置換

2015年中國預算報告提出對地方政府舉債實行限額管理，地方政府舉債不得突破批准的限額，妥善處理存量債務和在建項目後續融資。將清理甄別後經法定程序批准的存量債務，分類納入預算管理。對甄別後納入預算管理的地方存量債務允許逐步置換，以降低利息負擔，優化期限結構，騰出更多資金用於重點項目建設。

經濟觀察網上週五報導稱，財政部已經批覆了3萬億的存量債務置換，其中1萬億的額度已經批覆到各省財政廳，西南某省獲得300億的額度。

置換存量債務，就是在財政部甄別存量債務的基礎上把原來融資平台代表政府的理財產品、銀行貸款，期限短，利率高的債務置換成低成本，期限長的債務。存量債務中屬於政府直接債務的部分，將從短期、高息中解脫出來，變成長期、低成本的政府直接債務。

財政部財政科學研究所金融研究室主任趙全厚表示：

舊的政府債務，有3年的、3-5年的，一段時間就要還一次，現在置換成7年、10年的，債務流動性風險降低了。因為政府發債比融資平台的融資成本還是要低。前段時間進行了債務甄別，在甄別的基礎上進行。融資平台本來是或有債務，甄別後，其中代替政府借的，早點置換，以便納入政府債務。

東芝擬出售西屋電氣 增發54億美元新股還債

陷入危機的日本東芝公司近日決定增發新股募集資金用以清償債務，同時繼續推進出售西屋電氣業務和芯片業務的方式融資。

據日本富士電視臺20日報道稱，日本東芝股價在20日上午一度下跌近5%，而19日東芝剛剛宣布將通過增發新股募集6000億日元(約合54億美元)，並且希望從西屋電氣分離出部分資產，以避免東芝從東京證券交易所退市。若計劃成功，東芝有望在明年3月結束的財年內消除資產負債表中的7500億日元債務。

東芝表示，約有60家公司計劃參與此次增發。由於旗下西屋電氣此前出現數十億美元的虧損，導致東芝陷入了危機。目前私募股權投資公司黑石和Apollo Global Management已經在競購西屋電氣和其他資產。東芝表示，出售西屋電氣資產將幫助東芝大幅減少負債，以便讓東芝有資金著手開始新的業務。

（來源：環球網 記者：李 瑩）

深度 | 賈躍亭要還債了？但樂視網關聯欠款的坑多大還沒弄清楚

樂視控股方面的隔空喊話總是令人猝不及防。

8月21日，在樂視網（SZ.300104，融創入主後的樂視網下稱“新樂視”，以示區別）發布關聯債務解決進展之前，樂視非上市體系債務處理小組相關負責人率先接受媒體采訪，喊話稱，樂視控股已和新樂視達成40多億償債方案，其余十幾億本不該賈躍亭還的其個人承諾兜底，但賈躍亭承諾由他個人承擔。

消息一出，股價應聲漲停。新樂視慌忙“澄清”。

這不是第一次新樂視關聯欠款的消息與股價“聯動”，也不是第一次新樂視澄清與債務有關的事項。

業內人士認為，債務仍然是新樂視陷入經營困局的羈絆。梳理樂視系債務形成的背景，一是賈躍亭減持套現，違背借款承諾拿走了樂視網的經營成果；二是大量的關聯交易，抽走了公司現金流；三是違規擔保，透支了樂視網的未來價值。

而融創入股後，樂視網走入困局，與前者入股時缺乏充分的盡職調查不無關系。

眼下，盡管樂視網股價已經跌至2元多，但突如其來的關聯債務解決進展的消息，隨即而至公司的澄清以及交易所的問詢，讓股價像浮萍一般上下漂移，已經不是二級市場散戶們能夠把握的了。

遊資的“玩物”

新樂視於21日晚間連發多份公告，披露了償債具體進展，澄清不存在解決了40多億，並多次強調債務最終解決存在諸多不確定性。然而，樂視網依舊於第二天再現漲停板，全天成交9.7億元，11萬手封單漲停盤，換手率達12.78%。

盤後深交所數據顯示，樂視網龍虎榜出現遊資席位。其中，南京兩大席位——中泰證券南京中山南路營業部、湘財證券南京江東中路營業部合計居於買入榜單前兩位，合計凈買入約7781萬元；北京兩大席位——中信證券北京遠大路營業部、方正證券北京安定門外大街營業部合計買入約4032萬元。第一財經記者發現，今年4月17日，北京的兩大營業部也曾“攜手”買入樂視網，一起登上龍虎榜。

而在賣出席位上，方正證券深圳怡景路營業部、華鑫證券廣州大道中營業部以及華鑫證券福清福人大道營業部，三大營業部借機出貨，凈賣出額均超千萬。

自年初複牌以來，樂視網已“登錄”龍虎榜22次，股東數也由複牌前的18.6萬急劇增長至3月末的33.6萬，累計換手率高達240%。盡管深交所已於4月、6月多次對參與樂視網炒作的賬戶采取了監管措施，但仍然擋不住遊資輪流接棒，市場一有傳言便會“出洞”。

今年3月15日，孫宏斌辭任樂視網董事長，隨後樂視網遭遇兩個跌停板，著名的“妖股專業戶”——華泰證券廈門廈禾路營業部席位於3月19日買入約2989萬元，又於3月20日賣出約3368萬元。

與近兩日這波漲停類似，今年4月18日，樂視網披露，騰訊、京東、蘇寧旗下公司將註資樂融致新（當時名為“新樂視智家”），隨後兩個交易日，樂視網均封死漲停。公開信息顯示，在這消息出來前後，樂視網一周內四次現身龍虎榜，方正證券北京安定門外大街營業部、華泰證券中山北路營業部、中信證券上海分公司等多家營業部席位穿梭其中，邊買邊撤。

盡管樂視網深陷債務旋渦，卻絲毫不妨礙其動輒聞風漲停的表現，曾經的牛股也成為遊資“玩弄”的對象。

賈躍亭，償債別光說不練

一接近新樂視的人士對樂視控股所謂還債的說法頗有微詞，認為樂視控股的“十幾億不該賈躍亭承擔的債務”說法並不準確，本來均是“賈躍亭時代”欠下的債務。

一言不合就算賬。新樂視列數，與非上市體系債務處理小組共同認定的債務規模約67億左右。其中已簽署協議償還債務的共有4筆。

第一筆，在新樂視控股子公司樂融致新向樂帕支付97%的股權轉讓款中，有13.7億元用於抵消非上市體系對上市公司體系債務。樂融致新向樂帕支付股權轉讓款，系向樂帕收購旗下樂視投資金融類業務，即樂視金融的平臺主體——樂視投資管理（北京）有限公司（下稱：樂視投資）

第二筆，樂視電子商務將與易到相關方債務總額1.7億元轉讓於上市公司體系。新樂視子公司樂融致新在2018年初，以9290萬元的價格受讓了樂視電子商務經營的主要資產——樂視商城及相關資源、知識產權等資產。

第三筆，以樂視控股對非上市體系關聯公司5.5億元債權轉讓於上市公司，與上市公司應付該關聯公司未來8-12年租金相抵。

第四筆，司法拍賣樂視控股持有的樂融致新10%股權，拍賣所得用於民生信托11億元貸款，同時抵減非上市體系對上市體系下樂融致新的債務。但此項拍賣工作正在進行中，最終拍賣成交金額尚不確定。

新樂視表示，除已披露信息外，並未與非上市體系關聯公司達成任何償債計劃。

在新樂視看來，上述4筆已簽署協議的償還方案，僅處於簽定了協議的階段，最後能夠補償多少債務，還要看具體的方案實施情況，最終償債金額還存在不確定性。

比如第一筆涉及的13.7億金額，首先需要樂融致新收購樂視投資的進展得以順利實施；即便收購進展順利，還要看出售進展得順不順利。新樂視稱，收購實施後，樂融致新會盡快出售樂視投資旗下金融類資產。

就第四筆來看，此前6月份，11家公司和機構共計劃對樂融致新增資27.4億元時，樂融致新最一輪的估值為90億元。以此數據計，樂視控股持有的樂融致新10%股權價值在9億元左右，除非拍賣所得在此基礎上有溢價，否則10%股權拍賣款甚至不見得足以償還民生信托11億貸款。抵減上市公司債務的數額更是存在重大不確定性。

綜上，在假定第一筆順利實施並償還、不考慮第四筆拍賣償還的情況下，估算非上市體系對上市體系比較確定的償債金額約為21億元。

這與此前相關報道所稱“償還了2.63億的債務問題……截至目前，非上市體系對上市公司關聯債務還款方面已完成法律文書的以資產抵債還款金額為18.8億元……與樂視達成了40多億的償還方案”的信息，相去甚遠。

凈資產虧光該怎麽辦？

新樂視強調，上述債務處理計劃，均系以債權轉讓、資產處置的方式來抵消債務，並未通過現金方式償還。上市公司未因債務解決獲得現金流入。

現金，是新樂視耿耿於懷的隱痛。新樂視最近的各項行動和表述，均表明資金枯竭是公司目前經營面臨的主要難題。

此前新樂視2018年半年報預虧11億，同時強調，因關聯方債務導致公司資金尚無法得到解決，下半年存在持續虧損的可能。

為應對資金危局，新樂視不惜以高息借債。

8月9日，樂融致新以12%的年借款利率，向重慶樂視商業保理有限公司借款1.1億元，用於資金周轉和償還貸款。

此前11家公司和機構計劃向樂融致新增資27.4億元的消息披露時，新樂視稱，樂視控股持有樂融致新股權拍賣程序無法按時推進，樂融致新工商變更不成致與增資方無法交割。

上述聲明表明，上述增資款並沒有進入樂融致新。新樂視2017年年報顯示，全年樂融致新實現營收41億元，凈利潤虧損達到57億元。急需輸血。

樂視控股持有樂融致新股權拍賣程序為何無法順利推進？在雙方的唇槍舌戰中仍找不到答案。從新樂視單方面的發聲來看，樂融致新無法獲得“救命錢”的一個重要因素，可能在於樂視控股方面的不作為。這其中到底是主觀因素更大還是客觀因素更大，從新樂視的表述中，外界無從判斷。

“新樂視通過公告想告訴賈躍亭和投資者，別光打嘴仗，先配合走完償債方案所涉及的各項手續才是賈先生現階段應盡的義務。但償債進展是否受阻於樂視控股方面的配合，新樂視需要進一步拿出證據，並有義務督促債務償還方案盡快實施。”錦天誠一位證券律師對第一財經記者分析稱。

新樂視2017年年報，新樂視一次性計提各項資產減值損失108.82億元，當年巨虧116億元，歸母凈資產由2016年末102億元，瞬降至6.63億元。

2018年一季度繼續虧損，至2018年一季報歸母所有者權益只剩下約3億元。半年報又預告虧損11億元，由此推算，至半年報出爐，6月末新樂視的凈資產很有可能清零甚至減至負數。

如果2018年經審計後公司2018年全年凈資產為負，則新樂視可能面臨暫停上市的風險。鑒於此，8月份以來，樂視網連發三次《關於股票存在被暫停上市風險的提示性公告》。

入股前盡調不充分惹禍

融創入股後的新樂視，與賈躍亭方面打嘴仗，已經不是第一次了。2018年年初，甘薇和新樂視就有一場關於非上市體系欠上市體系債務是75億元還是60億元，已償還9000萬還是30億元的爭辯。

7月10日，新樂視披露的多項違規對外擔保事項的核查情況，表明新主與舊主的紛爭遠不止於明面上的債務。

新樂視單方面的核查情況顯示，由賈躍亭單方面簽署，但新樂視並沒有履行相關審批流程的擔保，即包括作為樂視網原始股東，對樂視體育、樂視雲股權融資時的回購擔保義務，以及樂視網子公司樂融致新（彼時名為“樂視致新”）需要為樂視移動應付貨款承擔的連帶責任。

除樂視雲外，前述樂視體育、樂視移動，均為非上市體系關聯公司。此前投資人對賭要求，樂視體育在2018年底完成上市，樂視雲於2019年初完成上市。

新樂視在樂視體育目前的持股比例為6.47%。在樂視體育開始A+輪融資之前，樂視網持股比例達60%。

不考慮需要回購的A+輪融資至B輪轉手時的溢價，也不考慮利息，僅以樂視體育收到的A+輪和B輪融資合計84.11億元計，按60%責任計，新樂視為樂視體育股權回購可能承擔的或有負債在50億元以上。

新樂視在樂視雲現有的持股比例為47.21%，現仍為新樂視並表的子公司。在引進重慶方面10億投資之前，樂視網持有樂視雲的股權比例也是60%。不考慮利息，按60%責任計，新樂視可能為樂視雲股權回購承擔的或有負債約為6億元。

此外，新樂視還需為樂視移動合計3540萬美元約合人民幣2.4億元左右的應付貨款承擔連帶責任。

在入股樂視網並最終被迫“入主”之前，融創方面盡調不充分，使得現在核查後才發現一個又一個的“坑”。

這合計可能超過60億元以上“違規”擔保和回購擔保，對新樂視來說屬於或有負債，並未計算在雙方商定的67億債務總額之內。未來雙方為此發生的拉鋸、扯皮和爭論，恐怕是大概率事件。

樂視體育估值的“秘密”

在披露的樂視體育的有關融資信息中，還藏著樂視體育估值的“秘密”。

根據此前新樂視披露的信息，樂視體育A+輪融資5.78億元、B輪融資78.33億元，共計84.11億元。

除回購A+輪和B輪融資額之外，新樂視還需要承擔3家B輪投資者接手A輪退出的兩名投資者的溢價。

據新樂視披露，A輪兩名投資者雲峰基金和北京普思投資在B輪融資時退出，由3名B輪投資者溢價接盤，回購擔保協議顯示，包括樂視網在內的原始股東，還需要為3名B輪投資者的溢價接盤，承擔全額溢價及其孳息的回購義務。

2015年5年，樂視體育完成A+輪融資，投後估值約30億人民幣；兩年後，樂視體育完成B輪融資，投後估值猛漲至240億元人民幣。

三名B輪投資者——上海渤楚資產管理中心（有限合夥）和濟南魯信文化體育產業投資中心（有限合夥）、深圳市滄樂投資合夥企業（有限合夥）溢價買了上述兩名A+輪投資者的份額。

B輪投資者溢價買A+輪的老股，一個願打一個願挨，本不關樂視體育原始股東的事兒，但賈躍亭還是兜了A+輪至B輪溢價的底。“這種做法在股權投資市場不常見，這說明樂視體育A輪到B輪估值，估值有人為被擡高的嫌疑。如果樂視體育不出事，B輪的“托兒”還可能通過C輪融資或直接上市套現，那麽誰接最後一棒誰倒黴。”上述證券律師表示。

新樂視披露的信息，無意中透露了當初融資份額被一眾投資機構哄搶的樂視體育，撐起估值的背後，不過是賈躍亭拉上上市公司以回購承諾擡起來的“轎子”。

然而，樂視體育現在已經官司纏身，企信寶梳理的公開信息顯示，樂視體育成為訴訟被執行人的信息多達93條。未來，它以及其他樂視非上市體系會給新樂視帶來多大的坑，外界仍難以預料。

責編：黃向東