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伊利>張裕 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f07901016iuw.html


先說明幾點吧。

（1）當我寫下標題時，想起有一次和兩位朋友吃飯聊起乳製品企業，一位問「中國的牛奶，你敢喝麼？」另一位則說「像蒙牛這樣無良的企業，我永遠不會投」。可見厭惡它們的人之多。

（2）我對這兩家公司知之甚少。伊利讀過一、兩年的財報，不怎樣，信息語焉不詳。張裕更是完全不瞭解。僅知的是伊利未來投入主要集中於上游奶源，張裕最近經歷了「農殘」風波。

（3）這篇博文寫出來是供方家取笑的。為了更快地獲得更多知識，被人訓斥幾句，值得。

（4）我持有少量的伊利，成本21塊。還在等著它大幅下跌再補倉。

 

南方老家有個親戚，在當地做著各種各樣的小生意。錢雖掙得不是很多，但日子過得挺寬裕。他有一項不甚光彩的生意。兩禮拜一次，他都會用他的小卡車去鎮裡的幾家工廠買加工後殘餘的鐵屑。然後販賣到廢鐵收購站，每次能掙三百多塊。他告訴我，他收購的價和賣出的價一樣。我很詫異，那錢從哪裡掙呢？他見不得我的無知，告訴我會往鐵屑裡加點東西。加什麼記不清了，好像不是加兩桶水，就是一些細沙子、垃圾什麼的。收購站的人不管麼？他回答說只要不太過分，收購站的人一般是睜隻眼閉隻眼的。老是做這小生意，大家都是熟臉，也不好意思怎麼樣。平時遞支煙或給包香煙什麼的，逢年過節稍微買點東西。也就這樣了。

這怎麼可以？但這就是現實，擺在眼前的現實。忽然很同情安東尼·波頓，古板的英國人哪見過這個啊？恐怕是做夢也夢不到這個。所以他執掌的中國基金屢屢碰上地雷。

三聚氰胺事件出來後，腦子裡的這個小見聞就冒了出來。大概是往原奶裡加了太多的水，導致蛋白質之類的含量太低。往裡加點三聚氰胺，就可以騙過該死的檢測儀器了。只是誰也沒想到後來搞出那麼大的事。我沒有找過這方面的資料來讀，就這樣類比著來了。不知道對不對？

後來的一系列牛奶事件，蒙牛黃曲黴事件、代工廠髒亂事件、員工篡改生產日期事件，在俺看來，都是管理問題。管理的問題應該用管理的方法解決，而不是用產權的方式解決。用產權方式解決管理問題是ZF的思維。曾經和一位省級國資企業的辦公室主任聊天，他說遇到退休職工去鬧事，政府不是解決問題，而是「誰家的孩子誰領回去」。他經常幹領孩子的事。但許多時候用產權來解決管理問題代價未免過大。一篇標題很炫的《光明乳業一年被抽查4553次 老總：這麼抽會死人》文章提到，光明乳業總裁郭本恆認為，自建奶源在很多情況下都是企業「做做樣子，給媒體、給社會一個交代」，因為自有奶源成本太高，「企業根本投不起」。

牛奶行業的寡頭伊利蒙牛是投得起的。有分析認為，伊利未來幾年奶源投入將高達60億，蒙牛12年將自建牧場12座，奶牛存欄11萬頭。這些投入會給投資者帶來正回報麼？我持懷疑態度。有人說農業養殖風險高，投資回報週期長。我的疑問在於，以產權關係來代替管理問題，將業務向上游延伸，會不會帶來更大的管理問題？而且，俺對大額的資本性支出同樣持懷疑態度。

即便如此，伊利、蒙牛的確定性比最近也經歷了食品安全事件的葡萄酒龍頭張裕高得多。乳製品行業已經形成雙寡頭壟斷的格局，葡萄酒行業相對分散。競爭對手撼動張裕的地位比伊利蒙牛相對容易得多。此外，伊利蒙牛們還受到額外的兩重保護。

一是農業政策的保護。外國廠商在中國做液態奶，奶源是個大問題。從這個角度說，伊利們在上游的投入有可取之處。外國廠商連投入的機會都沒有。這方面的政策俺沒什麼見識，只是直觀上覺得蒙牛它們（也包括雙匯）的發展壯大與中國的農業政策密不可分。

二是運輸成本的保護。《巴菲特的護城河》中提到採石企業由於運輸成本的原因對距離近的企業擁有區域壟斷定價權。伊利是賣水（奶）的，國外進口的產品運輸成本低不了。中國乳製品是否會因此免受或少受國外產品的競爭？海外的天然氣先搞成液化的LNG，船運到沿海地區，然後再汽化，在經濟上是可行的。還原奶會像LNG一樣大行其道麼？似乎不會。

張裕不會受到上述兩重保護。農業政策距離有點遠，葡萄酒單位重量的價值大，運輸費用不會起多大保護作用。

我的結論是伊利優於張裕。順便看了一眼昨天的股價：TTM的PE伊利18.5x、張裕A19.8x。

苦逼工行 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f07901015xrk.html


我持有的工行是一家很苦逼的銀行。昨晚它公佈了2012上半年業績，那些喜歡銀行的朋友卻沒有一個人寫關於它的中報點評。招行、民生、興業它們的待遇可不是這樣的。我周邊拿著銀行的朋友沒有一個人拿著工行，這家盈利能力很強的銀行似乎被遺忘在角落了。

本著人棄我取的精神，我就簡單解讀一下工行的年報吧。

2012上半年工行營業收入2655億元，同比增14.1%，其中利息淨收入2041億元，同比增長16.9%，非利息收入614億元，同比增長5.6%。實現歸屬母公司淨利潤1232億元，同比增長12.5%。與其他行動輒百分之三、四十的增速相比，工行的增速有點不好意思。原諒它吧，它的規模已經太大，對成長性的期望不要太高。以逆向投資著稱的約翰·涅夫是將銀行歸於慢速成長股這一類別的。

關於工行上半年1232億元的淨利潤，剛剛看到一個統計。統計顯示，整個創業板349家公司半年報合計盈利118億，整個中小板693家公司半年報合計盈利464億，加一塊582億尚不及工行的一半。呵呵~

從生息資產來看，工行半年的平均貸款餘額為81372億，同比增長15%，平均利息收益率為6.29%，較去年同期的5.39%上升90個基點,這也推動了生息資產整體收益率從4.06%上升到4.62%。貸款期限略有縮減，1年期以上的貸款比例從2011年末的58.2%下降為55.5%。

從付息負債上來看，工行存款規模由111487億元上升到120267億元，增長7.9%。從存款結構上看，工行仍保持較高的49.3%活期存款比例。客戶存款亦保持穩定，個人存款比例47.9%，公司存款比例48.3%。計息負債付息率從2011年的1.76%上升到2.14%，原因與前面貸款利息收益率上升相同：2012年6月初降息前處於升息週期。預計降息效應明年才會在報表上體現出來。

還是把注意力集中在不良貸款上吧，這個比利率的起起伏伏重要得多。

工行不良貸款餘額由730億略上升至751億，貸款不良率由年初的0.94%下降到0.89%。五級分類中的關注類貸款佔比從年初的2.97%略降為2.95%。看起來不錯。從業務類別來看不良，個貸的不良率略有上升（0.54%到0.64%）。分地區看，除總部和長三角地區不良率略有上升外，其他地區不良率均下降。從行業看，批發和零售業不良較大，不良貸款總額淨增近30億元。

再看一下可作為先行指標的逾期。2011年末逾期貸款1078億元，佔總貸款比例1.38%億元。2012年中期逾期1416億元，佔比1.68%。逾期增338億元，佔比增0.3%。印象中各家銀行對逾期的定義不太一樣，工行採用的是最保守的定義：當客戶貸款及墊款的本金或利息逾期時，被認定為逾期。對於可以分期付款償還的客戶貸款及墊款，如果部分分期付款已逾期，該等貸款的全部金額均被分類為逾期。逾期會不會大量轉為不良？反正我不太擔心。

再看幾個指標。資本充足率為13.56%，核心資本充足率10.38%。撥備計提充足，覆蓋率為281.4%，撥貸比2.5%，與年初持平。平均ROE（年化）為24.3%。

對比一下工行與招行的價格。工行市盈率（TTM）6.04倍，PB1.31倍；招行PE5.36倍，PB1.21倍。

投資的數字、哲學與能力圈 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f079010165zc.html
 把近期的投資思考記錄下來吧，供以後修正。

 

投資數字

有不少人批評我太注重會計的細節、批評我喜歡玩數字。每次看到這些批評，我就很開心。

在我看來，財務會計只是描述世界的最簡單的語言，不值得在常見的財會處理上花時間。但碰到一些不常見的特殊處理也不要輕易放過。怎麼算搞懂了呢？我假想有個三輪車伕坐在對面，我將財會問題給他講清楚，然後他能給別人講明白。這時候只能借用日常生活語言，而不是專業的會計科目之類的。老巴在《致股東的信》裡早已說過：會計數字是企業估價的開始，而不是結尾……會計僅僅有助於業務思考，而永遠不能取代業務思考。正常情況俺在報表上花的時間很少，但看到格力的「返利」規模很大，則會停下來思考一下：返利說明什麼問題？返利在三張表上如何體現？有木有稅務方面的問題？所以雖然看過很多報表算是有一些經驗，但如果不告知公司從事哪種生意，而讓俺分析一個光禿禿的報表，我會覺得純屬浪費生命。

最近分析蘇寧資產收穫很大，有幾點。連鎖店面固定投入不大，這意味著蘇寧這種生意模式可以高速地開店，也意味著一旦形勢不佳關店損失很小。蘇寧轉型困難之類的論調純屬胡扯。市場上有沒有類似的生意模式呢？物流投入的分析讓我確認另一家八竿子打不著的公司全面造假。物流投入小、自建投入大是蘇寧與京東競爭不佔優的重要原因之一。這讓我意識到零售業物流投入有多重要，在非核心競爭力上的大量投資有多糟糕。內心對蘇寧非常感激。

繼續多分析公司、多玩數字吧。

 

投資哲學

前幾天看到雪球盧山林兄的一條評論，很是精彩。大意是：茅台的投資者，拿了幾年以上的，都會變成哲學家。我坐在電腦跟前的大部分時間都在玩數字、分析公司或者寫作，只有坐在馬桶上時才思考一下哲學問題。我不是哲學家，也可以說，我是馬桶哲學家。偶爾散步的時候也會思考一下投資哲學，那麼我就是馬路哲學家。慚愧~

現在哲學家越來越多了，所以經常可以見到《零售業，優勢難以持久的行業》這樣的文章。報告一聲，我是在歲寒兄的博文《駁李劍先生論零售業無競爭優勢》看到有這麼一篇文章的。我看了一下申萬的行業分類，發現這個標題套到哪個行業都行，按拼音順序來。《採掘，優勢難以持久的行業》、《餐飲旅遊，優勢難以持久的行業》、《電子，優勢難以持久的行業》、《房地產，優勢難以持久的行業》……筒子們可以舉例來支持這些結論。我腦子裡隨便就能舉出支持例證，很容易。哲學的厲害之處在於高度抽象，適用於非常非常多的地方。那篇文章提到的「這個行業永遠無法湧現傻瓜都能管好的企業」這類判斷也完全符合哲學的標準。

如果那些不喜歡數字的朋友知道俺花在公司歷史上的時間之多，他們一定更不屑：投資是面向未來的，在故紙堆裡浪費那麼多時間幹什麼？與一位經驗豐富的搞人事的朋友聊天，問他看履歷有沒有用。他給了肯定的回答。格老說，證券分析的假設前提是：歷史記錄最起碼可以用來粗略地指出未來的發展方向。對這個前提的懷疑越大，那麼分析的價值也就越低。在生活中，知道一個人在什麼地方上什麼樣的大學，對他的智力大概也有個判斷了。如果知道他平時都讀什麼書和什麼樣的人交朋友，我們差不多知道他是什麼品格的人了。

限於智力，我還是當公司歷史學家吧。這個比較現實，努力就可以達到。柏楊先生說只有政治家才能看到十年之後，只有歷史學家才能看到三十年之後。搞投資，三十年不是足夠而是太長了。

 

能力圈

我近日決心把休閒服飾類、運動品牌類的公司美邦、李寧它們剔除在能力圈之外了。我在美邦身上花了不少時間，但總有種懸空行走，無法足踏實地的感覺。運動產品除了國際巨頭的競爭壓力更大外，與休閒服飾都走的是品牌推廣、輕資產、開店這種生意模式，也同樣被剔除了。

為什麼沒有踏實的感覺呢？進行了一番反思。

我試著想像這些公司5年以後的情況，發現超出了我的想像範圍。我不能想像5年後這家公司在競爭中處於什麼樣的位置，更別說5年後它的業績會怎樣。

試圖對這些公司提出一些可供分析與思考的問題，卻發現提不出問題來。美邦的招股書讀了好幾遍，沒有困惑。分析師寫的研報挑厚的看了5、6份，發現大同小異。無非是全國服裝行業的形勢、ZARA模式如何NB、店面數、市場份額、核心競爭力（抄自招股書）、財務與估值等等。對這些研報也提不出問題。提不出問題是災難，對我來說如此。

另外，跟蹤、瞭解這些公司對分析上下游企業、找出可能的機會幫助也不大。比如研究從事上游輔料行業的偉星股份，也不需要知道美邦它們活得怎麼樣。
    記憶中管我財兄、朱文兄好像投資過李寧、安踏這類運動品牌公司的，不知道他們對我將這些公司剔除在能力圈外有沒有意見？

不知道別人是如何定義能力圈的，我準備這樣來定義自己的能力圈：在仔細閱讀了能找到的所有資料後，在提不出問題的前提下，如果尚不能想像公司5年以後的情況（設想的情形很慘淡也算），將其剔除出能力圈外。

集中精力買入被拋棄的股票 基本面通訊社

http://xueqiu.com/3472847553/22483936
重讀一遍，發現嘮嘮叨叨了不少話，說的似乎只是逆向投資的「知行合一」。

忘記標題的這句話是哪位大師說的。借過來用用，希望不被認為剽竊。

今年只有少數幾次增倉換倉，到目前為止收益率已不足5%。這點收益主要來自格力，其他的三隻票如工行之類基本保持著不賠的狀況。對自己的操作很不滿意，這幾天進行了一番反思。很嚴肅的反思，呵呵~

巴菲特曾公開表示，投資的秘訣有三條：第一是不虧錢；第二是不虧錢；第三是參照前兩條。俺理解的虧損指本金的永久性虧損，而不是說買了以後股價不會跌。神馬是本金的永久性虧損？前一陣碰到一位財務總監，和我說起他們公司去年的情況。由於行業形勢的風雲變幻，去年他們淨賺了3億，而在之前十年他們盈利也就在1000~1500萬之間。他感嘆說，去年那樣的情況，我這輩子再也看不到了。我說，投資時最怕遇到你們這樣的公司，因為發生重大分析錯誤的概率大。如果把3億作為這間公司的持續盈利能力，或者保守一點，認定3億的一半1.5億為其盈利能力。然後據此投資，用市盈率進行估值，那麼我面對的就是本金的永久性虧損。

對於本金的永久性虧損與股價波動帶來的虧損之間的差別，我的理解與許多博友大概是一樣的。但在實踐中能否做到真的不在意股價的短期波動是另一回事。我就很厭惡賬面的虧損，或者說，我對出現賬面虧損的承受能力很差。無論是分析出錯導致的虧損，還是市場先生情緒不佳導致的賬面虧損，我等而視之的厭惡。我沒有做到知行合一。根據明朝第一牛人王守仁先生的標準，如果不能按照自己知道的採取行動，那麼就不能算是真的知道。這意味著俺根本不瞭解永久性虧損與股價短期波動之間的差別。想著想著，鬱悶了。

注重短期漲跌，厭惡賬面虧損，做不到知行合一，很大程度上限制了我的操作。比如說俺選股過於保守，所挑的都是太不容易浮虧的股票。選股票膽子小點謹慎一些是好的，但象老同志大漢奸吳三桂那樣用兵就不好了。三藩戰爭的時候，吳三桂同志老了，有老年人最容易發生的過度小心保守的心理狀態，不敢採取冒險行動。他要求絕對的安全，但世界上根本沒有絕對的安全。我現在的這些防禦性股票倒是不會怎麼跌，但回報的空間挺有限。如果未來股市轉牛，我的馬跑不贏大勢的概率有點高。

由於對短期的賬面浮虧的承受能力差，幾乎不可能進行「逆向投資」投資，即使這種方法被涅夫證明是有效的。《約翰·涅夫的成功投資》看過多遍，很傾倒，自己卻做不到。又一次不能知行合一。最近在研究一家會逆境反轉的股票，保守估計，未來5年中的某一天，它的股價將是現在的3倍。也許兩年就能達到，也許等待的時間要更長一些。但我不確定未來幾個月它的股價還會不會下挫20%以上，它不像我現在持有的票四平八穩。害怕虧損，哪怕只是短期的賬面虧損，捆住了我的手腳。

一名小散，不用像機構那樣，每季度公佈業績。只要向自己匯報就足夠了。這是咱很大的優勢。本來可以在更長的時間範圍內佈局自己的投資，現在卻盯著季度的甚至更短時間的股價波動不放，是不是緣木求魚了呢？如果一筆投資，你不能承受50%的損失，那就不要去投資。這似乎也是巴老說的。下定決心，做好承受更大虧損的準備，集中精力買入被人拋棄的、少有人問津的股票。

股市大跌時做什麼？ 基本面通訊社

http://xueqiu.com/3472847553/24245591
寫一篇不能再更散的文字吧。

     下午接一位朋友的電話，問我對市場怎麼看。我又能有什麼獨到的看法呢？格老早就說過，市場先生喜怒無常，有時候狂躁，有時候抑鬱。也許有人能摸清楚他老人家每天的心情，我承認自己沒有那個能力。

     關於銀行資金嚴重短缺、同業拆借利率飆升的分析文章最近多得很，俺還得承認自己看不太懂。對1104報表、分類監管評分體系之類的我倒是懂那麼一點點，但還是搞不懂央行的種種如何讓銀行缺資金了。搞不懂就搞不懂吧，我對這些宏觀問題本來也無什麼興趣。中午出去理髮問理髮師是否知道6月底銀行資金緊張、同業拆借利率飆升的事，他茫然的表情告訴我，這東東不影響他理髮掙錢。

     好多年前就有人告訴我，中國股市是典型的資金驅動型市場。更直接的說法是，股票漲不漲，就看有多少資金流入股市。後來發現這是一句沒啥大用的廢話，因為這句話沒有說清楚因果關係。股市漲了，所以有更多的資金進入股市，不是麼？銀行資金短缺必然收緊流動性，股市資金必然受影響從而影響市場短期表現。這點道理一點不難懂，但和我投資股票一毛關係都沒有。

     所以，不要問指數會不會到1500點，我have no idea。比如今天，指數跌幅超過5%時又有誰能知道1個多小時後市場又會大逆轉呢？大概只有上帝知道。

    那麼股市下跌時做什麼呢？因為看到其他人瘋狂拋售也跟著做嗎？

    雪球上有人討論逆回購，以高的利率將資金借出去。我熟悉的一家非銀金融機構最近將剛回來的幾筆大資金以8%多的利率（7天）拆放同業了。對以玩資金為主業、有多餘資金的機構來說，這是非常難得的賺錢機會。對我們這些中小投資者來說，折騰的意義不大。而且，你還有子彈麼？我沒有。

     跟風賣出麼？如果之前選擇的公司沒有錯，現在應該是更好的買入時機，不是嗎？1倍pb5倍pe的招行，17元以下7倍pe的神華、8倍pe7%紅利率的瀘州老窖，這些價格不是那麼容易等到的。可惜我們大部分沒有像巴老那樣，帳上趴著巨量資金等著找去向，而且還有源源不斷提供現金的生意。

    嘮叨幾句選錯公司的問題吧。前些天有人在雪球上道歉，說他錯買瀘州老窖（幾天後他參加完股東大會又說放心了）。我也持有老窖，30元用格力換的，25元補倉，目前虧14%。盆友們認定買錯標準的是什麼？是股價下跌就是買錯了麼？股價下跌的週期多長？能分享一下麼？

     白酒行業現金流好得跟賣白粉似的，老窖目前市盈率8倍的價格我很愉快。如果未來幾年業績下滑30%，市盈率為11.4倍，這也是可以接受的範圍。所以我看錯的標準是這樣的：如果未來幾年公司的業績下滑超過30%，那麼就是自己看錯了公司，買錯了公司。否則就覺得自己沒錯。至於股價，誰知道呢？有業績的因、股價的果總不會太差吧？

     股市大跌時做什麼？沒錢買入，跟風賣出也不合適，似乎只有一條路：坐著不動。

重磅收購：消息指綠地借殼金豐投資 大智慧通訊社

http://xueqiu.com/1524241372/24305282
大智慧阿思達克通訊社7月2日訊，$金豐投資(SH600606)$ 突然停牌，讓上海國資地產的整合出現一個爆發點，最新的消息是：綠地收購金豐投資上市平台。　　

大智慧通訊社從業內渠道瞭解到，綠地確實在運作借殼金豐投資實現國內A股上市，此次金豐投資突然因重大事項停牌，說明相關事項接近於最後「拍板」。據業內人士描述，透露上述信息的是綠地集團相關部門的負責人士，但該人士並無官方發言職責。

另一位綠地集團的內部人士表示，公司高層今年在資本運作層面，投入巨大精力，相關的進展也比較明顯，此前控股盛高置地(00337.HK)就是今年這方面工作的一大收穫。

「確實也在努力爭取A股的上市平台，但現在就確定，確實較之前公司員工所瞭解的信息，來得更快。」該人士坦言。

綠地集團一位不願透露姓名的部門負責人向大智慧通訊社透露，在集團的內部會議上，資本運作被列為今年的工作重點。目前，並未確定借殼金豐投資的消息，類似事件一般由集團最高層直接負責開展。

大智慧通訊社週二嘗試聯繫綠地集團新聞發言人，對方手機處於關機狀態。

上海地產集團方面，週二上午，上海地產集團旗下相關公司平台的一位高層向大智慧通訊社明確，金豐投資本次停牌並不直接涉及中華企業（600675.SH）。

而金豐投資某高管週二上午回應稱，本次公司停牌是被動接受大股東的通知，背後的停牌原因並不知情。

上海地產業內資深人士指出，在上海國資地產業務的幾大集團中，上海地產集團、上實集團、綠地集團等，以近幾年綠地集團的發展勢頭明顯超過其他幾個國資地產系，但在今年收購盛高置地前，唯有綠地集團沒能獲得上市公司平台，尤其是A股融資平台。

新浪房產週二午間報導稱，據業內可靠消息透露，綠地將借殼A股金豐投資實現國內A股上市。

發稿：林李濤/楊琪/龔俞勇/何巨骉 審校：肖云祥

股價是造假公司的生命線 基本面通訊社

http://xueqiu.com/3472847553/24466245
前段時間證券市場週刊搞了個封面《康得新詐案》。公司幾天後發布「澄清公告」後復牌，股價居然沒有下跌，而以漲停收盤。是週刊文章完全信口開河、資本市場完全相信康得新澄清公告的原因嗎？稍微將週刊質疑與「澄清公告」比較一下，會發現康得新存在的問題恐怕不僅僅瑕疵那麼簡單。

    但股價確確實實上漲鳥，數字在電腦屏幕上無可辯駁地擺著。股價不漲又能怎樣？股價是造假公司的生命線。這些造假公司必定拚命砸錢托盤。證監會不管嗎？如果所有的事情都有說理的地兒，兲朝也就不會有那麼多人到北京上訪，更不會有走投無路的被強拆者鋌而走險、甚至以身殉國了。扯遠了~

    看著屏幕上的紅字，許多不明真相的群眾會想：你看，股價漲了，說明大夥兒都認為這家公司沒問題。那麼這家公司大概率事件沒問題吧？於是，股價就真的挺住了。

    股價挺住好處大大的，再融資變得容易、股權抵押可以拿到更多的錢、減持也可以拿到更多的錢。造假公司的財務特徵是啥？現金流差唄。再融資直接給上市公司輸血，抵押減持的資金也可通過各種方式進入上市公司。沒有現金流的造假公司的故事雖然不會延伸到天邊，但也可以玩很多年。

    資本市場本身就很適合玩龐氏騙局。想起6、7年前與一位想去香港上創業板的民營企業老闆的對話。

    老闆：我想讓出30%股份、融資3億，建新的生產線，擴大企業規模。

    俺：幫你毛估估，按照15倍市盈率。

    老闆：啥叫市盈率？

    俺：就是倍數。比如你公司一年掙3000萬，15倍，你的公司值4.5億。

    老闆：這麼簡單？懂了。

    俺：3億除以30%，得10億。然後除以15，得6666.66萬元。六六大順啊。你今年利潤大概多少？

    老闆：估計不到4000萬。

    俺：要想融3億，必須搞出6000萬利潤才行。

    老闆：(無語良久…無語又良久)有主意了。我找個朋友，把東西賣給他，多搞出2000萬利潤…

    俺：打住。不要和我說這些，我不想聽這個。

    老闆(以下是我沒讓老闆說的他的心裡話)：融到3個億後，我再把2000萬還給朋友不就行了嗎？原來這麼簡單。靠，能不能再多搞出1000萬？1000*15*30%，就能多融4500萬。

    人只有4000萬利潤，俺誘導他搞出6000萬。說什麼「要想融3億，必須搞出6000萬利潤才行」，我特麼這不是在逼良為娼、把好人往邪路上引麼？

   更高市盈率的公司呢？30倍的醫藥公司，多搞一塊錢業績，經過槓桿放大成30元，按7折就能抵押出21元。這樣的誘惑，誰扛得住？革命導師馬爺爺的名言：當利潤超越300％，瘋狂的資本就會超越任何道德和法律界限！

    反之，股價大跌，搞成香港市場經常可以見到的仙股，2、3倍市盈率（相對於假業績的市盈率）的票，大家都懷疑公司造假嚴重。再融資魂斷天涯路，股權抵押不出去，減持股份又拿不到什麼錢，龐氏騙局還怎麼玩得下去呢？

    問題在於，A股這樣的騙局似乎沒有受害者。公司業績優良（當然是偽造後的業績），股價嗖嗖的漲。公司受益，股民受益，而且可以做到多年金身不破。

    問題又在於，誰來打掃最後的一地雞毛？

(獨家)北大荒調查：消失的17億地租收入 大智慧通訊社

http://xueqiu.com/1524241372/24933453
大智慧阿思達克通訊社8月23日訊，麻煩纏身的$北大荒(SH600598)$ 危機四伏。在二季度計提2.3億元減值準備後，北大荒隱瞞地租收入的問題又浮出水面。　　

有中國農業藍籌第一股之稱的北大荒，2012年虧損達1.88億元。今年以來，公司寄望於剝離虧損業務實現扭虧，並聲稱將集中發展種植業－－這意味著，土地承包收入將成為北大荒未來最主要的業務板塊和利潤來源。

北大荒最大的經營特色是「坐地收租」，旗下擁有16家農場、69.5萬公頃的總耕地面積。由於土地承包收租沒有成本，這塊收入即相當於純利。

據公司年報披露，2010年至2012年，北大荒每年土地承包收入分別為15億元、17.3億元和20億元。而除此之外，北大荒旗下子公司無一盈利。土體承包收入已成北大荒的「救命稻草」。

但據大智慧通訊社近日在北大荒多個農場調查發現，上述土地承包收入比實際收入至少縮水近50%。以2012年為例，其披露的土地承包收入比實際收入少了17億元（全部以水田計），知情人士稱，這部分收入「被大股東『截流』。」

大智慧通訊社就此多次致電北大荒董秘及大股東黑龍江北大荒農墾集團總公司（下簡稱北大荒農墾集團），對方始終未予回應。

**「以糧抵租」模式**

總部位於黑龍江省哈爾濱市的北大荒成立於1998年，由北大荒農墾集團獨家發起設立，並於2002年在上海證券交易所掛牌上市。

據北大荒公告披露，2012年公司耕地發包總面積為69.5萬公頃，其中收取承包費的耕地面積為59.5萬公頃（893萬畝），2012年土地承包收入20億元，即畝均收入為224元。

然而，上述數據與大智慧通訊社在黑龍江實地調查瞭解到的情況大相逕庭。

在地處松花江下游平原的北大荒新華農場、二九〇農場和江濱農場，接受大智慧通訊社採訪的農戶均表示，近幾年北大荒地租收取的方式是「以糧抵租」，即農戶用糧食抵交地租。

據當地農戶透露，過去三年，農戶每公頃耕地必須上繳給公司2.25噸糧食（折合每畝上繳300斤），按照黑龍江省最低糧食收購價1.4元一斤計算，北大荒平均每畝地租收入至少是420元。北大荒收租總面積為893萬畝，每年相應的地租總收入應該至少在37億元以上（全部以水田計），相比公司2012年年報中的20億元縮水近50%。而這些信息在北大荒公告中從未披露過。

「我承包了240畝地，水田較多。每年交給公司平均一公頃6600元，折合一畝地400多塊。承包費太貴了，已經三年都這樣了。」新華農場職工老陳（化名）說，這幾年都是「以糧抵租」，大概是從2010年開始，公司每公頃收2.25噸糧食，今年更是達到了2.55噸。

在新華農場種地已經超過10年的老林（化名）指著自己的地說，前年每公頃上繳2.25噸，從去年開始漲到2.55噸每公頃，今年也是2.55噸，每噸糧相當於2800元。「我去年貸款了幾十萬，沒辦法，土地承包費太貴了。我手上水田比較多，去年一公頃交給公司8000多元，每畝大約533元。種了10年了，糧價沒怎麼漲，承包費、種子全漲了。」老林說。

而在幾年前從原有農戶買來土地，投入超過60萬的一位農戶則表示：「我已經賺不了錢了，當時買地花了60多萬元，水田居多，現在我想賠錢賣，周邊的農戶沒錢買，我一公頃得交7000多元，每畝513元。」

二九〇農場和江濱農場的農戶也同樣怨聲載道。「承包費用太貴了，一公頃雜七雜八加起來得交8000多塊，這幾年都是這樣交的。」一農戶說。

大智慧通訊社就地租收入問題多次撥打北大荒股份公司電話，北大荒董秘聲稱自己正在開會，隨即掛斷電話。記者通過傳真及郵件發送的採訪提綱，至截稿仍未收到任何回覆。

**消失的17億地租收入**

據記者實地瞭解，北大荒的土地分為水田和旱田兩種，目前水田畝均收租在420元以上，旱田則在300元左右，而其中水田佔大頭。相比北大荒去年年報披露的畝均224元相去甚遠。

據一位接近北大荒高管的人士向大智慧通訊社指出：「畝均超400元完全屬實，北大荒年報中所披露的數據明顯是有問題的。」

北大荒去年年報披露的地租收入為20億元，記者實地調查計算的地租收入則為37億元，這縮水的17億元地租收入究竟去了哪裡？（全部以水田計為37億元，全部以旱田計為26.8億元）

據一位不願具名的知情人士對大智慧通訊社透露，實際的土地承包費和財報披露的數據相差如此懸殊，是大股東「截流」造成的。「當初北大荒上市的這16個農場屬於北大荒農墾集團的優質資產，承包費上漲後和其他未上市農場之間造成了收入差距，因此大股東出面與上市公司談判，將這部分收入截流了，錢也不在上市公司手中。」該人士透露。

該人士對記者表示：「這筆利潤大股東農墾集團完全可以按照透明的操作方式，給予市場公平透明的交代，這塊利潤實際上是可以按照分紅的正常渠道獲得。按照佔股比例，農墾集團完全可以把大部分的分紅拿走，並不需要通過現在這種方式（截流）。如果利潤完全屬實的釋放，那麼北大荒股份的市值必定會提升數倍，那麼對於公司大股東而言實際上是一件好事。」

針對大股東「截流」地租收入的說法，記者多次撥打北大荒農墾集團官網公佈的集團宣傳部電話，但始終無人接聽。

**扣除的糧食去了哪裡**

雖然地租收入是北大荒最主要的利潤來源，但在公司歷年的財務報表中，地租收入業務的相關描述總是寥寥幾筆，除了一串數字外，投資者很難從中知曉詳細信息。

儘管公司在2002年披露的招股書中曾提到：收取的生產承包費，可以是現金或實物(糧食)或兩者兼有的方式。但在此後的財報中就再也沒有交代過生產承包費的收取情況和具體方式。

而事實上，據大智慧通訊社調查，北大荒與農戶之間的生產承包協議是一年一簽，簽完後公司收回合同，並沒有留給農戶，且每個階段的收租方式並不相同。多位農戶表示，糧食不值錢的時候，公司只要錢，這幾年糧食值錢了就只要糧食（即以糧抵租）。

據農戶介紹，農戶每年秋天上繳明年的任務糧，若糧食不夠農戶須自己花錢從他處購買，補足每年的任務糧噸數。「一旦交不足糧食，土地會馬上遭拍賣。」多位農戶向記者表示。

「北大荒之所以不公佈具體收租模式，是因為一旦公佈了每畝的收取數，那麼財報中的承包費用問題就會被曝光。」上述接近北大荒高管的人士說。

大智慧通訊社進一步調查發現，北大荒實際收到的糧食可能遠不止生產承包協議上所簽訂的量。記者獲得的農戶交糧憑證顯示，農戶上交的糧食還會因水分或雜質問題被公司扣下相應數量的糧食。其中一份憑證顯示，農戶上交的糧食因水分被扣除了11.8%，因雜質被扣除了1.2%，都計算為扣重數量。

這一現象遭諸多農戶詬病。有農戶表示，自己上繳10噸的糧食至少會被公司以水分和雜質為由扣除1噸，扣除的糧食不返還，農戶需再補上扣除的糧食數量。「說是按照國家保護價走，但是扣得多，去年拉了30多噸，扣了6噸多，變相增加了（上繳糧食數量）。」一農戶說。

多位農戶證實，即使糧食再好也會被北大荒扣下一定的比例，所以每公頃上交的糧食根本不止2.25噸。

此外，除了每年秋天就要上交第二年的土地承包糧食外，第二年春天，北大荒還會就水費等多項再次收費，每公頃水費400元，各種費用相加總計約1000多元/公頃，按照59.5萬公頃耕地面積計算，一年也至少有6億元收入，而對於這部分收入，記者也未在公司的財報中找到對應的項目。

「對於這樣的歷史遺留問題，我們很想知道新一屆上市公司領導會如何解決地租問題。」上述知情人士說。

發稿：梅嶺/古美儀 審校：張娟娟

FT「美聯儲通訊社」：美聯儲研究加強前瞻指引

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