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迅雷股權曝光：小米投2億美元佔股27%，成大股東！

http://www.iheima.com/forum.php?mod=viewthread&tid=6727
迅雷今日凌晨向美國證交會(SEC)提交上市申請，擬最高融資1億美元，股票代碼暫定為「XNET」。承銷商包括摩根大通、花旗、史迪福爾(Stifel)和奧本海默。招股書顯示，迅雷CEO鄒勝龍通過VantagePointGlobalLimited 公司持有迅雷32,814,606股，持股比例為12.6%，迅雷總裁陳浩通過Aiden&JasmineLimited持股 13,133,952股，持股比例為5.0%，鄒勝龍與陳浩一共持股僅為17.6%。i黑馬認為當前阿里有阿里云、百度有百度云、騰訊有騰訊云。小米也要有小米云，迅雷的云服務尤其是云加速有技術基礎和優勢，正好彌補小米在構建強大互聯網帝國平台的短板。至於迅雷與小米的合作結果是什麼還有待於時間去考證。

當前迅雷最大股東為小米，小米通過旗下投資公司XiaomiVenturesLimited持有迅雷70,977,058股E優先股，持股達27.2%。XiaomiVenturesLimited投資總額為2億美元。
晨興科技投資集團(MorningsideTechnologyInvestmentsLimited)持有37,787,909股，持股比例為14.5%。IDG技術創業投資基金(IDGVC)持有25,198,773股，持股比例為9.7%。

今年4月，金山以9000萬美元購買迅雷系列E優先股。當前金山旗下KingVentureHoldingsLimited持有迅雷31,939,676股，持股12.2%。

未來3個月小米有權購買再度購買1億美元迅雷E類優先股。當前小米聯合創始人洪峰、王川已加盟迅雷董事會，加上金山軟件CEO張宏江，雷軍系在迅雷董事會已有3席。

分析人士指出，小米一直想借助小米手機、小米電視、小米無線路由器的智能產品打造自己的互聯網軟件應用平台。支撐這些自己強大的互聯網應用平台，就需要云計算作為基礎服務。

當前阿里有阿里云、百度有百度云、騰訊有騰訊云。小米也要有小米云，迅雷的云服務尤其是云加速有技術基礎和優勢，正好彌補小米在構建強大互聯網帝國平台的短板。

這正是小米看中迅雷的重要原因。知情人士透露，迅雷將其「云加速」技術全面開放給小米公司使用，而小米公司也會在其產品中內置迅雷旗下迅雷下載、迅雷看看等相關服務。

實際上，迅雷與小米的業務整合早已展開，小米路由器就內置迅雷下載。小米稱隨著手機、平板的普及，用戶已經越來越少開PC，存取文件檔案，只需要連接小米路由即可。

來源：騰訊科技

迅雷IPO路演PPT註釋 Mono

http://xueqiu.com/4136177129/29799898
【發行概況】

納斯達克上市，代碼XNET $迅雷(XNET)$

發行價區間：9～11美元/ADS （1 ADS=5普通股）；計劃發行730萬股ADS 不考慮超額配售部分，按區間中值計算，IPO融資7300萬美元。

資金用途：1000萬美元用於投資技術和基礎設施，產品開發；1000萬美元用於採購數字內容和獲得網遊的獨家代理權；剩餘部分用於運營資本和潛在的收購等。

預計定價日期：6月24日
預計上市日期：6月25日
承銷商：摩根大通、花旗

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通過云加速服務，致力於為用戶提供更快捷、更可靠和可負擔的互聯網接入體驗。讓互聯網接入像用水、用電一樣便捷、實惠。

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迅雷的價值就是通過云加速的技術和產品改善用戶content delivery的體驗。在傳輸大文件時success rate能提升30%，傳輸速度能提升5-7倍。

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從2010年至今，迅雷的營收增長了4倍；用戶直接貢獻的營收佔到了66%；會員費貢獻的營收佔比從2010年的17%提升至2013年的48%。

迅雷從一家廣告收入主導的公司逐步轉變為一家由用戶服務驅動的公司。

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【投資亮點】

中國TOP10互聯網公司

差異化的技術平台

龐大並持續增長的付費用戶量

已證明的貨幣化方式

良好的財務狀況

多個成長驅動因素

經驗豐富的資深管理團隊

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目前月UV達到或超過3億的中國互聯網公司只有10家，而還沒有上市的只有迅雷和阿里兩家。

艾瑞數據顯示，迅雷佔有中國互聯網加速市場84%的份額。

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創新的並行加速技術

傳統的下載是點對點、時序的，而迅雷的加速技術實現了多點、並行。

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截至今年Q1末，迅雷的索引數據庫有超過60億的數字媒體文件。

原理上和搜索類似，都要將鍵值對進行索引，但難度大很多，搜索是面向網址，而迅雷是面向龐大的內容數據。眾包和分佈式計算技術很重要。這樣成為對手的進入壁壘。

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付費註冊用戶/會員數保持了持續增長，到今年Q1末已經達到520萬人。

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隨著定價能力的提升，ARPU也在逐步提高。

首先是獲取更多的用戶，其次是提高ARPU值。

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不同類型的會員收取不同額度的會員費，享受不同的下載帶寬。會員等級按註冊時間長短、經驗值來劃分，VIP3～7的會員註冊時間都在6個月以上。

用戶忠誠度顯著提高，2011年1月付費會員中VIP3～7會員的佔比為26%，到2014年3月已經上升至69%。
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迅雷不同等級會員的留存率。截至今年3月份，VIP3～7會員的留存率都在90%以上。而且會員入戶帶寬越寬，迅雷的留存率越高。
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付費會員滲透率仍有足夠大的提升空間。到今年Q1，付費會員在云加速服務月UV中的佔比僅為2.6%，過去兩年這個比例一直在提高。

艾瑞報告顯示，今年3月份迅雷云加速服務的月UV達到2.004億。

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【財務狀況】

過去三年，營收持續、顯著增長，復合年增長率達到44%；Non-GAAP淨利潤CAGR高達147%。2012年自由現金流轉正，2013年增至4200萬美元，同比增長112%。

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四大業績增長驅動力，CFO特別強調了跨設備、跨系統的無縫接入。

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小米作為中國最主要的手機生產商同時也是迅雷最大的股東，迅雷與小米的戰略合作，成為發展移動端和客廳市場的策略。

移動端，迅雷在系統升級、原生應用和第三方應用三個層面上為小米用戶提供加速服務；客廳，迅雷將通過小米盒子、小米電視和小米路由來獲取用戶、提供服務。

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小米用戶下載App時如果下載速度較慢，系統會推薦用戶安裝迅雷App，使用迅雷的加速服務。

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【戰略投資人和財務投資人】

小米、金山；晨興創投、IDG資本、聯創策源和春華資本。

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總結：迅雷是中國領先的云加速技術服務商

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損益表數據
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按季度的損益表數據

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資產負債表數據

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現金流表數據

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公司組織結構圖

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持倉披露：文章發表時本人及所在機構不持有$迅雷(XNET)$ 任何倉位。發表此文對相關股票不形成任何投資建議。

迅雷崛起回顧：鄒勝龍幻象背後，是什麼價值10億美金？

http://www.iheima.com/thread-43359-1-1.html
從位於深圳軟件園的迅雷公司總部向西南望去，不到一公里之外有一座新建成的大廈，大廈頂部藍色的「騰訊」字樣只管並不張揚，但所有的中國互聯網公司都清楚，這兩個字只有一個含意：一個不願面對又無奈躲避的對手。37歲的鄒勝龍天天上班一仰頭就能看到這兩個字，對他來說，騰訊顯然像征著更多。
迅雷以下載起家，但卻是騰訊給了迅雷最大的商業化啟示。可以說迅雷正在複製騰訊的發展門路：首先依附一款產品獲得海量用戶，而後在此基礎上推出互聯網增值服務，並將流量變現，用鄒勝龍的話說，即所謂的「先圈地，後種地」。2009年第三季度，騰訊在互聯網增值服務上的收入超過26億元，這是一條被騰訊證實了的光亮大道，但迅雷能在這條路上走多遠?

2004年迅雷崛起，憑藉著下載速度快的特點，敏捷超出網際快車等其他同類下載軟件，成為下載範疇的當先者，2008年的市場據有率超過73%，累積裝機量超過2.6億。隨同著市場佔領率的晉陞，迅雷也獲得VC的追捧，2004至2007年，迅雷獲得IDG VC、晨興、聯創策源、Google等多家機構的投資。鄒勝龍在2006年曾表現：迅雷於2008年上市。

但下載只是一個基本服務，迅雷很難將海量的用戶、流量轉化為收入，鄒勝龍的解決方式是向騰訊學習，推出增值服務。從2006年開端，迅雷推出迅雷在線，通過技術整合供給在線視頻服務;2007年迅雷投入全體力氣研發迅雷6，參加SNS元素;整合多玩網贈與的搜索工具gougou.com;到2009年，迅雷終極將重心放在在線視頻和網絡遊戲上。

「再給迅雷五年，我信任迅雷能夠做到今天騰訊的範圍，由於這個增值平台上的貨色是十分有價值的。」12月8日晚，鄒勝龍對《創業家》雜誌說。
但事實上，迅雷遠非鄒勝龍所說的那麼樂觀，它至少面臨著三個很大的挑戰：用戶、版權，以及下載價值的萎縮。

一、用戶。儘管都有海量用戶，但迅雷與QQ之間有實質差別：QQ是一個溝通平台，承載著用戶的社會關係，甚至情感寄託，具備極強的用戶黏性，因而用戶可認為QQ空間、Q-Zone、QQ秀這種增值服務支付費用;迅雷則只是一個工具，用戶使用它僅僅為解決下載的需要，而不會長時間地將眼光停留在下載界面，增值服務就成了無源之水。也可以說，騰訊圈到的是地以及地上的住家戶，迅雷圈到的只是一條小徑，以及上面促而過的路人。

二、下載。作為一種互聯網服務，下載必將滅亡。隨著帶寬一直進步，多數利用都已不需下載到本地，直接在網絡上就可以完成，這就是所謂的「云計算」的將來：用戶只要要將自己的終端插入云中，云中的所有服務即可為我所用──即便是高清視頻這種偉大的文件，也可以在閱讀器中實現流利播放，誰還需要下載?誰還會容忍電視劇佔據自己的硬盤?技術和基礎設施的發展完整可以搖動迅雷的地基。

三、版權。如今的迅雷早已不僅是個下載軟件，2009年7月，迅雷將「在線」與「看看」兩局部合併，成為在線視頻點播網站。與土豆、優酷等視頻分享網站不同，迅雷看看主打的是高清影視作品，固然海內的影視作品大都已經取得版權方的受權，但簡直所有的國外影視作品都沒有失掉授權，對以廣告為主要收入來源的迅雷看看， 這是一個隨時可能爆炸的炸彈。即使迅雷可以用國際上風行的「避風港準則」來躲避，但今天的大廣告主已經很難接收其品牌與一個盜版網站為伍。做作，迅雷已經屢次被版權方告上法庭，甚至廣告主都成為第二被告。

在從前兩年中，一度高速成長並喊出2008年上市的迅雷顯著沉靜下來，其起因是迅雷還在嘗試從其海量用戶和流量中獲得規模化、可持續並且有創新的收入模式，這個過程並不容易，並且也不可防止地犯了一些過錯，但到2009年12月，鄒勝龍自認彷彿找到了方向。

「迅雷的規模早就足夠上市了，為什麼沒有上?因為這個收入沒有讓我感到特別舒暢，我還沒有找到那種下載一次賺1毛錢的收入模式。」鄒勝龍說，但他相信自己現在已經找到了最適合的收入模式，即視頻廣告和網絡遊戲。「下一撥上市的企業裡面應該至少有兩個異常大的，一個可能是淘寶，一個是迅雷。」
但這個斷定底下，我們還難以找到一望即知的證據。淘寶是一個開放的電子商務平台，所有個人和商家都可以在這個平台上開展業務，加之阿里巴巴和支付寶的支撐，搭建了一個完整的、獨佔的、壟斷的生態體系，2009年這個生態系統的交易規模達2000億。迅雷也有流量和用戶，但只屬於單一工具的下載和視頻，以及靠販賣流量獲得的廣告和網遊收入，與淘寶的生態系統毫無可比性。假使兩者都能上市，其概念和市值絕不可能在統一量級。

從2003年創業至今，迅雷經由了從技術到產品、從產品到用戶、從用戶到收入三個階段，這是一個技術型互聯網公司的典範發展路徑。但要成為一個巨大的公司，必須有第四個階段：從收入到概念，也就是一種自成體制的商業模式。騰訊的概念是以IM用戶群為基礎的在線生活，淘寶的概念是開放的電子商務生態系統。有沒有這個概念，就是迅雷從「活下來」到「成角兒」的一條分水嶺。

從激勵創業與翻新的角度，迅雷無疑是一個標本式的勝利案例。懷抱幻想的創業者以技術立業，這在中國互聯網裡絕不多見;再到開發產品、佔領市場、摸索模式，這一條狹小鏈條上的每一個關口都有逝世掉的可能。迅雷一路走到今天，到了「歷史上最好的時候」，但也同時到了「歷史上最危險的時候」。一旦當你要躍上主流的競爭擂台，你所受到的壓力和挑釁只能越來越血腥。咱們在這裡梳理迅雷的歷史階段，關注他衝破瓶頸、與巨頭過招的教訓，冀望能對更普遍的互聯網創業者給予鑑戒。

從技術到產品

中國互聯網工業中以技術立業的公司並未幾，大部門公司都並不擁有自己的核心技術，在鄒勝龍看來，百度、迅雷是其中少數佔有技術基因的異類。「迅雷的分佈式計算技術是寰球領先的」。

迅雷最早公司名為「三代」，這並非是指無線通訊的3G，而是指第三代分佈式計算技術框架。所謂的第三代分佈式計算框架，其基礎原理是：通過一種算法給互聯網上所有的電腦編號，實現電腦間的定向尋址，大大提高尋址速度，從而提升分佈式計算的效力。舉例而言，如果網絡中有100萬台(10的6次方)電腦，從其中一台電腦到另外任意一台電腦的需要尋址次數不超過6次，假如網絡電腦數目為1億台的話，尋址則不超過8次，可以說，這個基礎性的實踐是迅雷的技術地基。從運用到下載，迅雷可以通過搜索，自動為用戶尋找到匹配的目的文件，增添下載源，從而大大加快下載的速度。

但下載並非最初的選擇，2003年初，鄒勝龍和程浩創業之初是想做電子郵件的分佈式存儲系統。當時國內的電子郵件曾有一股收費潮流，主要的賣點就是更大的存儲空間，鄒和程認為這是一個機會。但電子郵件本身是一個成熟的技術，後來者即使有所創新要想進入這個領域也並不容易，他們並無人脈和資源積累。鄒勝龍曾找到網易盼望為其提供技術，但並不認識丁磊，在電子郵件領域擁有壯大技術的網易也不屑於採取別人的技術。

到2003年底，鄒和程就意識到電子郵件的分佈式存儲並沒有太大的商業空間──確實如此，2004年的4月1日，Google便推出了容量達1G的郵箱服務Gmail並且免費，攻破了所有電子郵件收費的可能。如果說做電子郵件技術有什麼播種，那就是鄒勝龍意識到，在中國互聯網創業，人脈很重要。這一點，從後來迅雷從網絡遊戲切入下載時找雷軍，以及迅雷融資時引入周鴻都可得到印證。

2004年初，迅雷決議轉型做下載，因為在散佈式盤算技術上已經有所積累，產品很快開發了出來，與傳統下載軟件不同，迅雷可以主動搜索到離用戶最近和最快的多個資源同時下載，大大加快了下載速度。

「迅雷開始嘗試用搜索引擎技術做下載，之前沒有人這樣做過，我們是真正的立異，下載速度很快。」鄒勝龍說，「人在等候下載的時候會很煩躁，忽然給他一個很快的東西，他就一下子很輕易記住你，所以我們基本沒有花過市場的用度它就起來了。」

2004年恰是網絡遊戲突起的時候，MMOG客戶真個體積往往高達數百兆甚至上G，對網遊公司而言，怎麼讓這些宏大的客戶端最疾速地到達玩家是一個大問題。鄒勝龍捉住了這個機遇與金山配合，很快翻開了局勢，至今網遊廠商依然是迅雷的主要廣告主。

開創人是公司的靈魂，鄒勝龍與程浩均為技術職員出生，他們的基因決定了迅雷對於核心技術的重視，「迅雷始終是一個技術公司，它在做技術的時候強調技術，在做產品的時候同樣強調技術。一個公司如果沒有自己的核心技術，會有巨大的風險。」

迅雷未幾前推出播放器軟件迅雷看看，因為並不擁有核心的編解碼技術，鄒勝龍不以為播放器是其核心產品，只是一個佈局。對於目前播放器市場用戶量最大的狂風影音，鄒勝龍則認為它非常危險：「沒有核心技術，即便我不革它的命，騰訊也會革它的命，即使我和騰訊都不革它的命，總有人來革它的命。我感到它只有一個策略，就是自己革自己的命，自己做編解碼。否則它就是一個浮萍，沒有根，隨時都可能有人衝擊它。」鄒勝龍說，「它必需去找核心競爭力，否則早晚是我們案板上的肉。」

這就是典型的鄒勝龍和迅雷，技術狂人，偏激而彪悍。但現實裡，不擁有核心技術而依靠運營能力成功的互聯網公司亙古未有，比如盛大和新浪。

從產品到用戶

剛開始做迅雷的時候，鄒勝龍還沒有想明白未來該如何賺錢，和所有創業者一樣，他最初的高興點在於每天看迅雷下載量的增長，這是一個積累用戶的過程。「互聯網是一個眼球經濟，用戶不陳規模的話，很難有收益，獲取大規模的用戶的前提必定是把門檻降到最低，並且然後給用戶一個持續使用的理由。所以首先不能收費，其次用戶來了當前，要下降他們走的可能性，增長他走的成本，提升用戶休會，產生馬太效應，強人越強。」

如何產生馬太效應?迅雷有200多個產品的功能點，但大都是精益求精的東西，其中最重要的特點就是速度，在這一點上迅雷有著太明顯的優勢，比如迅雷也支撐BT下載，但在平等網絡條件下，迅雷的下載速度是BT的3倍。因此，儘管最初的迅雷軟件bug眾多，但依靠不斷的更新完美，很快積累起了足夠的競爭優勢，獲得了大批的用戶。到2006年8月底，迅雷的籠罩用戶數超過1.1億戶，裝機量到達8000萬台，市場份額超過50%，已經成為繼QQ之後中國互聯網最大的客戶端軟件。

2006年，迅雷在下載領域是有如鄒勝龍所說的「孤單求敗」，沒有競爭對手。但 2006年11月騰訊做了QQ旋風，QQ有超過5億的註冊用戶量，將旋風和QQ客戶端捆綁起來，攻勢無比凶悍。與迅雷相比，QQ旋風的界面很清潔、美麗，沒有廣告，用戶體驗不錯，這給鄒勝龍造成了很大的壓力。但QQ並沒有將迅雷毀滅，因為用戶的規模決定了迅雷在速度上可以一直堅持很大的領先，目前QQ旋風的市場份額約在6%，迅雷則有74%。之所以QQ旋風沒有攻下迅雷，一是迅雷的先發優勢，二是對騰訊而言，這個戰場並不重要。不重要的原因，一是離即時通信的主戰場很遠，二是這個業務的價值正在被兩個趨勢減弱：帶寬變大、云計算興起。

一款下載軟件的價值和帶寬成反比，和目標文件的體積成正比，帶寬正在並且還將持續地變大。對於小文件，迅雷的使用價值越來越小，而大文件，則只剩下大型網絡遊戲客戶端和視頻，網遊廠商至今仍舊是迅雷主要廣告主;而視頻的趨勢是：在線而不是下載觀看。

2008年云計算開始崛起，互聯網服務在網絡上實現，而不必下載到本地，這對迅雷而言是一個可稱為致命的變更。在線視頻是迅雷很天然的抉擇，實際上迅雷從2006年就已經開始嘗試，但當時網絡視頻的市場潛力並不浮現，鄒勝龍的初衷只是將迅雷的流質變現，因為在成為用戶最多的下載軟件之後，擺在迅雷眼前的問題是，如何吸援用戶連續地應用本人的服務，並且將用戶和流量轉化為規模化的收入。

廣告是最簡單的收入，但是廣告的價值取決於是否吸引住受眾的留神力，迅雷則有先天缺點：當用戶啟動一個下載義務後，下載軟件就被放在後盾，沒有人會一直盯著界面。簡單說，下載服務的用戶行動特色決定了迅雷本身並不具備開展廣告的基礎，這是迅雷主推在線視頻的根本原因：只有將以下載為目標的用戶積澱到自己的網站上，廣告才有空間。

在線視頻重要有兩種模式，一種是視頻分享，以優酷、土豆、酷6為代表，另外一種是在線電視直播，以PPLive、PPStream、UUSee為代表，而迅雷看看與這兩種模式都不太一樣。迅雷看看主推高清片子內容，在等同帶寬的前提下，迅雷的視頻比其餘諸家更為清楚，這源於迅雷在下載上的技術積累，因為視頻在線播放的進程可以懂得為另一種形式的下載，只是須要依照視頻內容，按時光次序去下載。

技術積聚使迅雷比其餘視頻網站有20%的帶寬成本上風。但成本毫不是在線視頻較量的中心資源。跟著有10億美元貯備的隆重、搜狐、騰訊的進入，技巧帶來的本錢優勢在整體競爭中已經無關宏旨。版權問題跟運營才能越來越成為要害，而這無疑是技術立業者迅雷所欠缺的。

鄒勝龍始終用「避風港原則」往返避迅雷的版權問題。即當網絡服務提供商只提供空間、並不製造盜版的網頁內容時，如果被告知侵權，則有刪除任務，否則就被視為侵權。如果侵權內容既不在服務提供商的服務器上存儲，又沒有被告訴哪些內容應當刪除，則服務提供商不承當侵權義務。「搜索引擎是互聯網很主要的一個狀態，它自身不發生內容，如果搜索引擎索引的所有內容都有版權問題的話，那搜索引擎別做了。」鄒勝龍說。

癥結在於迅雷看看提供的盜版內容是否在自己的服務器上，儘管迅雷官方一再宣稱這是通過搜索技術整合而來，但迅雷前員工王凱(據受訪者請求，王凱為化名)流露稱，迅雷確切有自己寄存內容的服務器，其中不乏盜版。2009年9月，優朋普樂在訴訟迅雷時聲稱「已經獲得確實證據證明，迅雷不僅提供搜索，更提供了盜版內容」。這是一個隱患，一個標記性的敗訴則可能讓迅雷的收入受到重大打擊。

版權正規化是互聯網視頻行業做大的條件，鄒勝龍的強硬絕非解決問題的挑選。自動取捨與版權方協作意味著版權洽購成本的急速提升，迅雷並不佔有優勢。盛大併購酷6後將投入3億提升網站內容品質，其中1億用以購買版權，而此前搜狐也宣告每季度投入200萬美元購置版權。而與優酷、土豆等其他視頻網站比擬，迅雷與版權方的關聯顯明更加惡劣。可以得出：迅雷在網絡視頻正版化的問題上，相稱被動。

從用戶到收入模式

前兩個階段絕對順利，但收入成為迅雷至今無法完善超越的一道檻。迅雷下載客戶端上的廣告雖然好賣，但太多則影響用戶體驗。2006年，迅雷開始商業化嘗試，以期將海量用戶轉換為收入，其中主要的嘗試有以下5個：

1.推出資源整合門戶網站迅雷在線，嘗試將用戶從客戶端轉移到網站。
2.推出迅雷看看在線視頻服務，吸引迅雷在線的用戶停留下來。
3.整合gougou.com，並將其改革為多媒體下載搜索引擎。
4.聯合運營網遊，將用戶領導給網絡遊戲運營商，並獲得分成。
5.進級迅雷下載客戶端，增加SNS、IM等元素，並將迅雷所有的服務整合起來，成為一個QQ+facebook式的客戶端。

其中值得一提的是迅雷在客戶端上的嘗試，2007年，迅雷傾全公司之力開發迅雷6， 「最早迅雷6是想做成插件版的facebook，增加SNS功效，然而定位不是特殊清晰，而且團隊對Web產品的理解也不夠，做得不成功。」 王凱說。

迅雷6是一個激動的產物，它試圖超越簡略的下載軟件，像QQ和facebook那樣進入用戶的生涯，好比，迅雷6增加所謂的「雷友成長規劃」，勉勵用戶每天像使用QQ那樣長時間掛在迅雷客戶端上，根據掛機時間是非和下載文件的數量來讓用戶升級，這種僵硬的模擬背離了迅雷作為下載軟件的核心價值，用戶並不會接受，最終這個產品改稱為迅雷5.9，與最初的假想相比，名目根本失敗。

「2007年到2008年迅雷是飄忽不定的，」王凱說，「那時迅雷的產品有狗狗、看看、在線，並且看看也緩緩起來了，但迅雷6這個項目拖慢了其他多少個產品的進展。」在此期間，迅雷在線的定位也一直在徬徨，最初是資源聚合門戶，後來變成娛樂門戶、點播網站，2008年年底，模仿的對象變成了合法紅的hulu.com。「我們進入視頻的時間點上晚了一點，如果我們可能再早半年的話，我們當初的勢頭會更好。」鄒勝龍後來評估道。

經過瀕臨2年的嘗試，到2009年，視頻和遊戲成為迅雷最終的選擇。

2009年7月，迅雷在線與迅雷看看整合為現在的迅雷看看在線視頻網站xunlei.com，並推出播放器客戶端，從而與狗狗搜尋、迅雷下載形成從視頻的找到、獲取到播放的完全服務鏈，其收入情勢為視頻廣告。2009年12月，迅雷發佈在南京成破網遊研發核心，打算2年內投入1億元，先做休閒遊戲，再做大型網遊，不再侷限於結合經營。

據王凱估量，2009年迅雷的收入約在2~3億元之間，其中迅雷客戶端、迅雷看看的廣告大概都在7000~8000萬元之間，狗狗搜索的廣告約在3000萬元左右，其餘的主要是聯合運營網遊的收入，還有少量的會員服務收入。鄒勝龍對視頻廣告盼望很高，2009年，迅雷已經有超過10億銷售空間，只是沒有足夠的廣告主，鄒勝龍預計到2012年，優酷、土豆、迅雷三家公司的廣告銷售空間可達100億元，佔全部視頻廣告市場75%。

顯然，良多人認為這個猜測太樂觀。2008年網絡視頻廣告的市場規模約在4.3億元，即便以200%的速度連續增長4年，到2012年，也只有69億。也就是說，整個市場都不能知足優酷、土豆、迅雷三家公司的廣告空間。而易觀國際預計：2011年的互聯網視頻廣告市場規模僅為10億元。

鄒對於迅雷看看廣告市場份額的估計也好像同樣樂觀：如果除去迅雷下載客戶端和狗狗搜索，迅雷看看的廣告低於優酷、土豆，與PPLive、PPStream相比也並無明顯優勢。這個事實，與鄒勝龍「3年後與優酷、土豆獨特佔有整個市場的75%」的預測間有一條巨大的鴻溝。

網絡遊戲同樣如斯。即便迅雷已經發展聯合運營業務超過2年，但這遠不能成為其自主網遊業務成功的條件。網遊業群雄割據，騰訊在休閒遊戲業務上一家獨大，迅雷不可能青出於藍。大型網遊則是群雄割據，很少有人會相信：沒有開發經驗、缺乏運營經驗的迅雷可以異軍崛起。

業內人士洩漏，2007年程浩找過網絡遊戲資訊社區多玩網洽商合併，以網遊社區+下載+運營的概念合併上市，但多玩網並沒有接受。爾後，迅雷轉而獨立探索商業模式，尋找上市概念。

有收入與上市之間，還有一條宏大的鴻溝：那就是這個收入是否能支持一個概念，這個概念是否能讓投資者看到一個巨大的增加空間。無論是騰訊的增值服務、百度的競價排名，或者是淘寶的電子商務生態，都領有紮實的用戶基礎、不可複製的商業模式、壟斷的市場份額，而迅雷並不滿意。其現狀是：用戶基礎將受到在線視頻的瓜分，沒有奇特的貿易模式，其靠販賣流量的收入方法目前為止仍舊相稱低級。迅雷顯然缺少一個清晰的上市概念。

鄒勝龍拿QQ與迅雷類比。其依據是第一，兩者都是強盛的客戶端和用戶群，第二，其收入來源都來自增值服務，比方遊戲、廣告以及可能的電子商務。但關鍵在於，QQ的核心並不在於客戶端，而在於一個人際網絡。沒有這個，無論客戶端仍是用戶群，抑或收入來源，都成了無源之水。而與QQ類比，則正體現了鄒勝龍的危險：在沒有QQ底子的情形下，要做成一個QQ的架子。

有對於這個缺乏底子的架子的未來，我們就稱之為「幻象」。（i黑馬註：多年之後，這個幻象後的底子，終於被雷軍搭上，後面是一條長長的雷軍系產業架子）

迅雷今夜上市，雷軍系四家上市公司「外圍」成型

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一邊是剛剛捧得周光召基金會技術創新獎一公斤黃金獎牌，一邊是控股公司迅雷計劃登陸納斯達克募資9250萬美元，45歲的雷軍憑藉著金牌投資者和金牌創業家的雙重角色，再次走到了聚光燈下。

創業小米四載，雷軍依舊熱愛自己的投資人身份，今年無疑是其收穫頗豐的一年。在金山軟件、歡聚時代、獵豹移動及未來的迅雷「四駕馬車」及十餘個投資載體的推動下，小米已從棋子之態上升為棋局之勢。

而與2013年以前不斷宣講小米理念和產品不同，已擔任三家上市公司董事長頭銜的雷軍日見低調。「除了個別的會議，他現在幾乎不會接受媒體採訪。」一位小米內部人士向記者透露，除了為獵豹移動路演和小米產品發佈站台，雷軍最近一次現身是在2014第二屆中國天使投資人大會，因為他是「天使會」的發起人之一兼理事。

迅雷登陸納斯達克，再加上5月紐交所上市的獵豹移動、2012年底在納斯達克上市的歡聚時代、2007年在港交所上市的金山軟件，雷軍旗下上市公司已成「四駕馬車」之勢。6月13日，迅雷向SEC提交招股說明書增補文件(F-1/A)，確定登陸納斯達克，發行價格區間定為9至11美元，最高將募集約9250萬美元。

據披露，新股發行後，小米及金山的持股比例將達到41.8%。與迅雷老股東退出及股權稀釋不同，雷軍旗下公司的股權則相對發行前的39.4%反而提升了兩個百分點，將進一步鞏固其在迅雷中的地位。

這是「雷軍系」第二家今年將上市的公司，再加上5月紐交所上市的獵豹移動、2012年底登陸納斯達克的歡聚時代、2007年在港交所上市的金山軟件，雷軍旗下上市公司已成「四駕馬車」之勢。除迅雷外，雷軍擔任著其中三家公司的董事長。

關於「雷軍系」的評說，雷軍更願意用「雷軍的朋友圈」來形容自己的這些投資，並聲明自己無意控股權。而對有利於小米生態打造的公司，他的投資卻有另一番穩准狠的味道。

如今，互聯網圈最流行的莫過於「平台」和「生態」的概念，雷軍、馬云、馬化騰都在做這樣的事兒。與二馬不同的是，雷軍的小米是個極為有利的硬件支撐——截至目前，MIUI操作系統已超過5000萬用戶，米聊用戶達到4000萬，小米手機的銷量至2013年9月底已突破2000萬台。

正是憑藉收穫周光召基金會技術創新獎的「軟件+硬件+互聯網服務」鐵人三項模式，雷軍控股的資本版圖在取得財務收益的同時，更重要的在於為小米帶來更龐大的生態和更高的估值，踐行其四年前創立小米時百億美元的夢想。

早在2012年，金山軟件旗下子公司金山云以182萬美元作價出售9.87%的股份給小米。根據協議，金山云將為小米提供智能手機平台使用的云服務技術，小米將幫助金山成為中國領先的云存儲供應商。2014年初，小米又以2000萬美元投資入股金山旗下遊戲研發工作室西山居，獲取約4000萬股股份，佔比4.71%。

此外，「雷軍系」持有獵豹移動48%的股權及投票權。獵豹CEO傅盛在上市前夕連線記者採訪時坦言，「小米在互聯網硬件方面有著別人難以匹敵的優勢，我們在互聯網軟件、移動軟件開發上也有自己的特點，尤其海外我們用戶規模很大。今年小米開始它的海外整個拓展策略，我相信這些給我們未來的合作提供了非常大的機會。」

一個有意思的現象是，所有這些公司都是小米的大客戶。公開資料顯示，金山採購了800萬元的小米手機以及配件;獵豹移動向小米購買移動設備等消費電子產品，截至2013年12月底共計花費330萬元。

值得注意的是，如今「四駕馬車」已經開始慢慢調整旗下各個公司的重點業務佈局，從而與小米將有著更大的想像空間。以歡聚時代為例，與上市時主推的遊戲、音樂和YY語音不同，公司今年已將重點策略放在了在線教育獨立事業部「100教育」上，並計劃在2-3年內投資過10億。

而今年4月小米風投領投3.1億美元入股迅雷後，雙方隨即在盒子、路由器等領域展開業務合作。目前，迅雷已將其「云加速」技術全面開放給小米公司使用，而小米公司也在其產品中內置迅雷旗下迅雷下載、迅雷看看等相關服務。

從小米手機預裝的軟件清單中也不難看出，UC瀏覽器、金山詞霸、YY語音、WPS等多款有著「雷軍投資」標誌的應用已經內置其中。業界的大膽預測是，未來金山軟件的遊戲和云、獵豹移動的安全產品和國際化優勢、迅雷的內容資源和云技術等都將成為「小米系生態」的重要組成。

雷軍此前在接收上證報採訪時曾坦言「還沒有最滿意的產品」。「小米選擇了從軟件、硬件和互聯網服務的『鐵人三項』這個全新的角度來進行創業，我們希望我們能借助小米開創的全新角度來為自己贏得自己的位置，但是未來究竟如何，今天還不好說。這需要小米繼續堅持專注，把產品做到極致，追求用戶口碑，並且要跑得足夠快。」雷軍說。

從今天的資本佈局來看，「四駕馬車」在技術上支持小米，完善小米的技術應用。一旦小米的硬件應用獲得突破，也必將在市場層面反哺「四駕馬車」的市場和估值。

聚攏一群「創二代」

雷軍投資的一個原則就是「不熟的人不投」、「要投就要找超級靠譜的人」。正是因為有著尊重創業者的態度，造就了他與一群「創二代」的淵源
雷軍曾向記者坦言，「投資和互聯網不是兩個並行的領域，可以說，沒有投資人，就沒有互聯網行業的今天。」

歡聚時代CEO李學凌曾是一個對金山產品「吹毛求疵」的媒體人，在其創業圖片網站折戟後，雷軍將自己為數不多的天使投資給到他二次創業，更多是衝著李學凌執拗自信的創業精神。獵豹移動CEO傅盛前身更是360安全衛士總經理，在創立了可牛影像後，以「可牛殺毒」殺回互聯網安全領域。2010年11月10日，可牛與金山安全合併組建金山網絡，傅盛出任CEO，與雷軍搭伙將獵豹移動做到上市。

傅盛曾提到，我眼中的商業，四處環敵，利益為上，叢林法則。但你看雷軍做小米1的時候，拍視頻，包括陳年、李學凌在內的一干兄弟都為他出境，砸掉蘋果用小米。如果我能辦那麼一個發佈會，挺滿足的，有這麼一幫人挺你。

在他看來，雷軍的最大魅力正在於此。「一個人或多或少都會高估自己，而低估別人，但其實肯定別人的價值才是最核心的。所以雷軍身邊極容易團結一股勢力，它會產生一種莫可名狀的忠誠。」

「馬云和他最大的不同在於，對於人才，馬云喜歡在體系內輾轉騰挪;而雷軍喜歡培養人。他做投資，看人，人對了，下一秒錢就打到你賬戶裡。雷軍的方法是：你不願意聽我的，我就閉嘴，如果以後證明你錯了而我對了，那你要向我道歉。」傅盛說。

正是因為有著尊重創業者的態度，雷軍坦言自己在投資企業中有時更像聯合創始人的身份，而這也使他對企業有著更深入的瞭解。在創立小米之後，他更明白這些投資企業哪些可以與小米相互支持，哪些更適於獨立發展。

雷軍更表示，不太在意小米是家平台公司還是產品公司，更希望的是兄弟公司之間的合作。而用這樣的定位來形容如今雷軍系「四駕馬車」的關係也更為合適。

除了以小米和金山的身份進行投資外，雷軍還以天使投資人身份和2011年成立的順為基金佈局，其投資的創業公司包括早教App寶寶巴士(Babybus)、醫藥學和生命科學網站丁香園、中小學在線作業平台「一起作業」等。此外，一家由金山軟件CEO張宏江擔任董事長的專利運營公司「智谷」，也獲得了金山、小米、順為等入股。

如今，作為雷軍最後一個創業夢的小米科技羽翼漸豐，儘管還未上市，但基於小米棋局的周邊生態和平台的打造已漸成形。正如周光召基金會技術創新獎對於雷軍的肯定，其科技和商業價值無不體現在「軟件+硬件+服務」三大方面。

創立小米時，雷軍希望能創立一個市值百億美元的公司，而這一估值在小米去年8月融資時已經達成，當時小米剛過3歲。雷軍坦言，小米啟動新一輪融資主要是使小米公司價值重估，為小米在高速發展中招募人才、展開併購提供支撐。如今，他正在這麼做。

i黑馬專訪迅雷CEO鄒勝龍：小米將成迅雷用戶入口

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以下為連線訪問全文：
文章來源：i黑馬

I黑馬：鄒總你好，幾年前你們籌備了一次IPO，當時放棄了，如今再次IPO，心情有什麼不同?

鄒勝龍：這次IPO是公司非常重要的策略的執行，也是公司非常重要的歷史時刻。我們這一次IPO不光是我本人，同時對公司工作10年的員工，對我們的行業，對我們的合作夥伴來說都是一次見證，更是迅雷的產品和技術在市場上的一次歷史性見證。
　　
I黑馬：您的心情跟上一次有什麼不同?
　　
鄒勝龍：我覺得這一次在IPO過程裡，我們做了非常充分的溝通和準備工作。我們在路演的每一個會議上都充分跟投資人溝通。迅雷過去三年裡，商業模式和產品進一步發展，給了我們跟投資人溝通的非常多的素材。經過詳盡的溝通，我們覺得市場也好，投資人也好，對迅雷的瞭解應該是更進一步，印象也更深。

I黑馬：迅雷上市融到的資金將作何用途?

武韜：大家好，我是迅雷CFO武韜。IPO對公司是一個策略型的執行。融到的錢怎麼花?首先，互聯網強調資產負債表是一個競爭優勢，我們認為，只有公司強大，包括財務的強大，才能夠更加發揮我們技術的優勢，給我們的用戶帶來更多的價值。
　　
具體來說，公司會看不少新的增長點，現在我們最主要的增長點來自於我們的移動端，包括客廳的戰略，我們內部稱之為：在任何時間，任何地點，迅雷的軟件都能夠使成千上百萬的用戶在不同的地方，用不同的工具享受我們的服務。融到的錢，我們做一些選擇性的擴張，具體還沒有最後決定，但我們會更仔細地關注增長點，能夠給客戶帶來更大的價值。

鄒勝龍：我想補充一點，迅雷在未來三年發展中，不光是數據增值業務和營銷這一塊，我們有可能在數據增值業務的相關領域，比如存儲，投入更多的工程師，雇更好的全球性人才參與我們新的項目建設。

I黑馬：迅雷未來的盈利點在哪裡?迅雷云作為迅雷業務的支撐，起到哪些推進作用?

鄒勝龍：目前我們主體業務是面向最終用戶提供數據云加速業務，我們是一個免費增值模式的業務。在過去的三年裡，迅雷這一業務已經在PC互聯網取得非常大的成功。現在和將來，我們同樣的業務和同樣的商業模式會在移動互聯網，家庭互聯網延展，這是我們公司現在和未來的收入增長點。
　　
I黑馬：跟小米的合作會怎樣進行?小米現投資了你們那麼多的股份。
　　
鄒勝龍：大家知道，小米在中國已逐漸成為最受歡迎的互聯網手機，無論是從它的硬件突破量，還是比原來的操作系統更好的用戶體驗。我想，小米和迅雷的合作，除了資本的層面以外，更重要的是，小米能夠為迅雷的云加速服務提供快速到達用戶的入口平台。這是迅雷與小米合作最主要的原因。
　　
反過來，小米投資迅雷非常重要的原因：不光在移動互聯網，尤其在家庭互聯網，隨著高清媒體，4K、2K高清視頻逐漸的普及，對於用戶端的內容傳輸，非常好的體驗要求也會增加，迅雷是中國互聯網目前最大的，也是唯一能夠面向成千上百萬的用戶提供幾乎接近免費的云加速和數據免費體驗非常好的公司。

I黑馬：迅雷云對於迅雷業務的支撐呢?
　　
鄒勝龍：迅雷云是比較籠統的概念，迅雷主要競爭力是迅雷龐大的用戶群和迅雷大容量數據傳遞技術。迅雷云可以說是迅雷整個技術平台的一個統稱，進入到今天的互聯網，我們進一步看到分佈式計算和云端計算會進一步的普及，我們相信，不光是迅雷云，我們相信迅雷會有更多涉及到數據增值業務的產品，會給迅雷的用戶和前端具體產品帶來非常大的貢獻。

I黑馬：小米(聯合創始人)洪峰和(多看創始人)王川都加入你們董事會，其中一個負責MIUI,一個負責小米硬件，這是否意味著在這兩塊你們有更深入的合作?

鄒勝龍：你們觀察得非常仔細。我們和小米兩個合作點確實在小米MIUI操作系統，硬件主要是小米的家庭硬件——互聯網電視和互聯網機頂盒。
　　
在小米MIUI操作系統，迅雷加速軟件作為MIUI操作系統的一部分進入到所有小米手機，向小米用戶提供優秀的數據加速體驗。我相信這是非常好，非常雙贏的合作。更進一步說，在未來進入到家庭互聯網，尤其是小米電視和小米智能機頂盒的時候，相信迅雷的技術和迅雷在數據傳輸會為小米電視用戶和機頂盒用戶帶來非常好的體驗和增值，我想這是我們和小米電視、小米機頂盒一個重要的合作點。
　
I黑馬：小米在迅雷持有股份比例非常高，你持有的股份比較小，你們控制權如何劃分?

鄒勝龍：我想表達兩個觀點：第一，對於一個公司的創始團隊來說，公司最大的利益是整個公司能夠獲得快速成長的機會。從這個角度來講，小米是迅雷在過去很多年裡碰到的最重要的戰略合作夥伴。我們非常歡迎小米和迅雷的創始團隊一起打造一個新的迅雷。
　　
講到公司的影響力和控制權，我想這個並不需要靠股權強化這個概念。我們看到很多優秀的互聯網公司，包括深圳最有名的一家互聯網公司，也包括中國最大的電子商務公司，他們的創始人在公司所佔的股權並不是有(佔)絕對(大股)的數量，但他們對公司的影響力我想是非常明顯的。
　　
I黑馬：2011年迅雷取消上市的原因是市場環境不好，你怎麼看待現在的市場環境?

鄒勝龍：我想大家可能都清楚地記得，2011年確實從3月份開始，市場發生了一系列的變化，大家也看到今天市場環境，無論是傳統的公司，還是互聯網公司，他們的股價表現都非常好，尤其是最近一些中國上市公司，從京東到聚美，市場非常歡迎有成長性的中國互聯網公司，我們也非常有信心。迅雷IPO會讓市場對迅雷有更進一步的認識，我們相信迅雷在整個市場好的大環境下有非常好的表現。

I黑馬：這一次迅雷所取得的發行價和以發行價計算出來的市值，仍然沒有達到2011年的時候你所謂理想的效果。

鄒勝龍：我們在2011年並沒有一個所謂的理想價格。今天迅雷在市場上獲得認可，體現在價格上，我認為是非常優秀的。大家拭目以待。
　　
I黑馬：下一步迅雷是靠跟大公司合作來換取用戶補充自己的數據，還是以後逐漸開放一個互聯網增值服務模式獲取用戶?
　　
鄒勝龍：迅雷最重要的商業模式是免費增值模式，迅雷提供的基本服務，希望能夠在免費的基礎上讓互聯網所有的用戶都能夠獲益。當然，迅雷不光有自己傳統的用戶認知和非常好的用戶品牌，我們和小米的合作也會進一步加快迅雷在移動互聯網和家庭互聯網的佈局，尤其在用戶的接觸點上。
　　
當然，迅雷和小米的合作應不是獨家的，迅雷也非常願意通過我們和小米的合作案例，把迅雷的服務提供給所有互聯網手機用戶，互聯網家庭用戶。

I黑馬：未來迅雷會在移動互聯網上有所延展，能具體說一下，接下來有什麼樣的舉動?
　　
鄒勝龍：迅雷給用戶帶來最主要的價值，就是在獲得大數據的時候能夠提高成功率，能夠提高獲得數據體驗的速度。同樣的價值，我們相信在移動互聯網，在家庭互聯網會有同樣的體現。

I黑馬：目前迅雷在移動端處於2B的狀態，在小米背後做一些云加速的業務，用戶似乎無法對迅雷有一個直觀的感知，這似乎跟迅雷免費增值商業模式有一定的衝突，在移動端不太容易實現，這個問題怎麼解決?如何讓用戶在移動端清晰地感知到迅雷的品牌和服務。迅雷會考慮在移動端做一些併購或者投資嗎?
　　
鄒勝龍：我相信，用戶對迅雷用戶的認知，無論在哪個終端都非常一致——代表著速度。怎麼樣在不同的終端上有一個用戶感知的前端產品，我想請大家拭目以待，我們會有蠻多非常有意思的新產品，通過移動互聯網和家庭互聯網跟用戶見面。
　　
I黑馬：迅雷在併購和投資方面有沒有一些想法?

鄒勝龍：我們在非常積極的尋找能夠幫助迅雷把數據增值業務，尤其是云加速業務的用戶體驗做的更好的技術和產品公司。

關於迅雷的碎片化解析 Mono

http://xueqiu.com/4136177129/29915416
一、轉型始於2009年：從賣廣告到賣服務

如果說2011年的$迅雷(XNET)$ 還在靠導流量給「迅雷看看」賣廣告掙錢，定位為「一家領先的數字媒體內容平台」；現在的迅雷則已經是「中國最大的云加速服務提供商」，主要收入來自會員付費訂製的數字媒體內容傳輸云加速服務。

迅雷的轉型並非始於許多媒體認為的2011年IPO失敗以後。其實自從2009年3月推出云加速服務以來，會員訂製相關服務帶來的收入佔比就在不斷上升。從2011年版招股書披露的季度數據就可以算出，云加速訂製服務推出的兩年時間內，營收按季的複合增長率都高達100.7%；2011年已貢獻公司總營收的29.2%。彼時，迅雷的轉型已經初見成效，一些球友（比如@hotashang ）在2011年就預計到了基於云加速的訂製服務將成為迅雷營收的主要來源和增長的主要動力。

查看原图2013年Q1，云加速訂製服務貢獻的收入佔比達到45.6%，首次超過廣告業務。

今年Q1，廣告業務貢獻的收入佔比降至歷史低點18.3%，云加速訂製服務則「創新高」達到60.3%。


二、業務架構

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迅雷在招股書中表示，截至今年Q1平均月UV總量達到3億，是中國用戶量第十大的互聯網公司。基於數量龐大的免費使用迅雷下載服務的用戶群體，迅雷目前的貨幣化方式主要有：

——間接方式，以在線廣告業務為主，主要包括：1.在免費的下載工具中插入廣告；2.將流量導到「迅雷看看」，提供免費在線視頻內容，通過賣廣告獲取收入；

——直接方式，以云加速訂製服務和互聯網增值服務為主，主要包括：1.基於強大的P2SP直接向用戶收費，為付費用戶提供云加速訂製服務（包括離線下載、高速通道、云播放、云存儲等）；2.利用已有流量提供網絡遊戲運營、視頻付費點播等服務。

三、成長性分析

$迅雷(XNET)$ 目前的貨幣化方式仍主要集中在PC端，而PC端未來的增長主要是看云加速業務。付費會員量和ARPU值是影響該業務增長的兩大要素。

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從招股書披露的數據來看，迅雷已經佔據中國互聯網云加速市場84%的份額，如鄒勝龍所說 「這意味著每10個使用云加速產品的網民中，只有1.6個沒有使用迅雷」，似乎上升空間有限。

上圖是根據新老兩份招股書以及路演材料整理的云加速訂製服務推出以後，每個季度付費用戶的增長情況以及過去兩年的ARPU值變化。

過去兩年，付費用戶的季度複合增長率在7.63%，從1Q12的287萬增長到1Q14的517萬；增長主要來自2012年和去年Q4，去年Q2和Q3一度出現了增長停滯。雖說目前迅雷付費會員在只佔到下載工具平均月UV的2.6%，但從付費業務推出5年來轉化率的變化來看，要提升一個數量級到10%幾乎是非常困難的。況且隨著網絡基礎設施的改善和數字媒體內容消費習慣的改變，目前下載工具月UV 2.04億/月活1.42億的user base能否長期保持增長也存在疑問。

ARPU值方面，隨著迅雷在標準會員每月10元的基礎上，2012年推出了每月15元的白金會員，2013年推出了每月30元的鑽石會員，ARPU值在過去兩年從人民幣22.3元逐步攀升到30元附近。不過，不太樂觀的是從去年Q4開始ARPU值連續出現環比降低。

查看原图有球友看了上圖以後問，為什麼鑽石會員和白金會員的佔比提高的同時APRU值卻在降低？由於會員費是按月定價，而披露的APRU值是季度數據，鑽石、白金會員佔比提高ARPU卻降低，只能說明有越來越多的會員不是每月都在付費。具體需要去瞭解V1、V2會員的數量佔比和留存率在過去兩個季度的變化情況。@ubimind

從對付費用戶量和ARPU值的分析來看，迅雷云加速訂製服務的增速可能不會太快。

而「傳統「的在線廣告業務，收入更是隨著廣告客戶數和APRU值的雙雙下降，已經連續三個季度出現營收環比下滑，並且至少連續四個季度出現營收同比下滑。


查看原图至於包括遊戲、付費點播在內的其他增值服務，在過去兩個季度也出現了營收的同比和環比雙雙下滑。

所以，迅雷未來在PC端的業務增長可能會比較乏力。最近兩個季度的淨營收均出現了同比負增長的情況。

移動端和客廳市場，這兩塊非常重要的新興市場，迅雷仍處在探索和佈局階段，主要是通過與部分硬件廠商進行預裝合作、免費提供後台云加速服務換取產品的安裝推薦、為開發者提供免費的云加速開發平台獲得推廣、在移動端為用戶免費提供離線下載服務、「會賺錢的路由」等來獲取用戶、擴大市場佔有率和影響力，目前離貨幣化還有較長距離，貨幣化方式也需要探索和創新。這塊兒由於小米的大舉介入讓投資人有了很大的想像空間，並成了此次IPO最大的賣點和支撐。

四、財務簡析

查看原图過去三年，迅雷淨營收的同比增速分別是104.8%、71.6%、24.2%，增長主要來自云加速訂製服務，其次是以遊戲、付費點播為代表的增值服務。廣告業務不僅佔比下降，去年和今年Q1還出現了絕對額的下滑。

今年Q1，受累於廣告和增值服務收入減少，迅雷淨營收同比出現輕微負增長，增速-0.2%。

查看原图（註：上圖毛利率按毛利潤/淨營收計算，與招股書數據不同）

目前迅雷的營收成本主要由帶寬成本和內容成本構成。在發力云加速服務和視頻業務之前，迅雷的毛利率一度在70%以上。發力之後，內容成本和帶寬成本相繼有非常顯著的上升，使毛利率水平降至40%多。

與內容成本具有較顯著的規模效益不同，帶寬成本與迅雷云加速服務業務的增長有較強的線性關係。今年Q1，迅雷的內容成本並沒有因為在線廣告、付費點播收入減少而降低，但帶寬成本和設備折舊隨著云加速業務的增長有顯著上升，導致毛利率出現較大幅度的同比下滑，降至40.3%的低點。

查看原图期間費用中，銷售與市場費用的營收佔比在過去三年穩步增長，考慮到品牌推廣的需要和移動端競爭加劇，今年有可能會進一步上升；推出云加速服務後，迅雷研發費用的營收佔比也在持續增加，從2010年的13.4%增至今年Q1的17.2%。估計今年迅雷的期間費用佔比會保持在43%以上。

查看原图Non-GAAP運營利潤率排除了share-based compensation expenses的影響。受益於營收規模上漲後行政管理費用的佔比下降（2009-2011年佔總營收的20%-23%，之前更高，2012年開始降至12.5%附近），迅雷Non-GAAP運營利潤率從2011年毛利率大幅下滑後的-1.26%升至最近兩個財年的3%以上。2013財年，迅雷的Non-GAAP運營利潤約為594萬美元。

今年Q1，受帶寬成本、折舊，以及各項期間費用同比上升的影響，Non-GAAP運營利潤率再次轉負，降至-0.38%；去年同期是11.24%。

五、春華資本是否掙到錢？

查看原图春華資本IPO前持有A類、A-1類、B類優先股（由原股東獻售）均將在IPO完成時按1：1全部自動轉換為普通股，而D類優先股（D輪融資時發行）將按1：1.5627轉換為普通股。

查看原图如上表，春華資本2012年上半年參與迅雷D輪融資時，原股東的獻售價格是2.482美元/股，晨興創投和聯創策源是主要獻售人，公司新發行證券D類優先股的價格是3.544美元/股。春華資本入股的平均成本為2.32美元/股，合11.60美元/ADS，略低於IPO發行價。

今年4月15日，迅雷從春華資本手中回購了普通股、各類優先股總計5,622,036股，回購金額24,275,665美元。考慮到D類優先股的換算比例，此次回購相當於普通股總量7,765,328股，對應價格3.126美元/股，相當於15.63美元/ADS。同時，迅雷授予春華資本以約合每股2.818美元的價格認購3,406,899股E類優先股的權利（反稀釋），相當於以IPO發行價認購400萬股普通股的權利，認購權於IPO定價日到期。春華資本最終放棄了認購。從迅雷最新披露的主要股東持股情況來看，春華資本持股比例已經低於5%。

所以，春華資本兩年前入股迅雷，到現在是賺錢的，只是賺得不多。

六、小米到底花了多少錢？

今年3月，小米以2億美元認購迅雷70,977,058股E類優先股。此次入股被外界解讀為迅雷IPO的最大賣點——雷軍的「背書」，在移動端和客廳兩大新興市場與小米綁定，成為迅雷未來增長的重要想像空間。

查看原图70,977,058 股E類優先股在IPO完成時將按1：1.1741的比例自動轉換為83,334,164 股普通股，小米今年3月入股迅雷的成本為每股2.40美元，12美元/ADS，和IPO發行價相等。

查看原图另外，迅雷還授予了小米以大約2.818美元/股的價格認購17,744,264股E類優先股，相當於以IPO價格認購20,833,540股普通股的權利。

不過小米並未行使這個權利。而是從聯創策源手中購買了7,077,959股B類優先股，從其他獻售股東手中買了3,242,280股A類優先股。這兩類優先股在IPO完成後按1：1自動轉換為10,320,239股普通股。按IPO發行價計算，這些普通股對應2477萬美元。

所以，可以認為小米以2.2477億美元作為對價，在迅雷IPO完成後持有後者大約29.3%的股權（不考慮超額配售部分）。

七、迅雷現在有多少現金？


查看原图招股書披露的數據顯示，截至今年3月底，迅雷擁有的現金及其等價物是3.02億美元。這是已經包括了小米給的2億美元現金。

接下來4月份，迅雷以大約每股2.8美元的價格向金山軟件、晨興創投、IDG資本發行E類優先股，融資約1.1億美元；部分回購春華資本所持有的普通股和各類優先股，花掉大約2428萬美元；然後用大約4981萬美元向聯合創始人鄒勝龍、程浩，Bright Access，富達亞洲風險投資（FAV）等回購普通股和優先股。

不考慮超額認購部分，迅雷IPO融資淨額大概是8164萬美元。

查看原图所以，暫不考慮IPO超額配售部分以及經營現金流的變化，IPO完成後，迅雷賬上的現金及其等價物接近4.2億美元。

目前迅雷市值約9.66億美元，扣除現金後約為5.5億美元，對應2014年Non-GAAP 動態P/E 40倍以上。

李迅雷：再論如何讓你的研究入木三分 億利達

http://xueqiu.com/2164183023/30117207
研究中看似常理的其實未必對：宏觀預測對股市的指導意義十分有限，對於債券市場的分析則是非常有效的；分析師基於政府文件或會議內容對相關行業及公司進行推薦，被推薦的公司絕大部分被打回原形；用月度數據來預測未來3-5年甚至更長時期的走勢，相當於用顯微鏡來研究宏觀經濟，屬於方法論方面的錯誤。

來源：新財富雜誌

作者：李迅雷，海通證券副總裁兼首席經濟學家

拙作《如何讓你的研究入木三分》http://xueqiu.com/2164183023/28794713 有朋友讀後覺得意猶未盡，鼓勵我再寫一篇關於資本市場研究的心得體會。我想，中國的資本市場還是屬於新興市場，這就注定了我們的很多研究還很膚淺，不少是依樣畫葫蘆，看似常理的其實未必對。本文就嘗試來挑戰一些所謂的「常理」吧。

為何首席經濟學家難以給中國股市指路

在賣方研究的分工中，宏觀研究屬於含金量最高的門類之一，這一方面說明該領域的研究難度較高，屬於比較尖端的；另一方面也說明市場需求較大，服務強度較高。都說股市是經濟的晴雨表，西方投資學的實證分析也得出股市會對經濟的週期性波動提前6-18個月作出反應。但是，回顧A股指數過去15年的走勢，與經濟增速變化的相關性究竟有多大呢？1998-2013年，中國年均GDP的增速接近10%，GDP的名義規模增長了5.7倍，但上證指數的同期漲幅卻只有85%。可見，從長期看，經濟增長與股價變化之間的相關性很小。這樣的案例無論在成熟市場如美國、歐盟、日本等，還是在新興市場如韓國、台灣地區、印度等，都十分罕見，說明影響A股價格中長期波動的主因不會是宏觀經濟的走勢變化。

那麼，影響A股價格走勢的主因是什麼呢？當然是企業的成長性了，這在全球股市都一樣。只是中國的經濟走勢與企業的成長不盡一致。因為過去中國經濟的高速增長主要是靠投資拉動的，也曾經經歷長期高增長的日本、韓國和台灣地區，其GDP中的投資佔比遠沒有中國那麼高，股市因此都經歷了幾輪大牛市。故GDP是總量指標，而股價指數則更像是質量指標。中國經濟的粗放式高增長，更多體現為企業數量的急劇增長，但企業的平均利潤率卻沒有顯著上升。而美國的GDP增速雖然遠低於中國，但企業的平均利潤率卻大大超過中國企業。這就是2008年全球金融危機以來美國股市已經創出新高，但中國股市卻仍在低位徘徊的原因。

那麼，為何中國作為新興經濟體，企業平均盈利能力和增長率還比不過老牌發達經濟體呢？這與市場經濟的完善度、科技水平、企業配置資源的能力等均有關係，但最核心的問題，恐怕還是公司治理水平。正如中共十八屆三中全會提出的改革總目標是「完善和發展中國特色社會主義制度，推進國家治理體系和治理能力現代化」那樣，中國企業的治理水平還是比較低下，這當然與國家治理能力還沒有達到現代化這一大背景有關。上市公司的公司治理水平總體較低的具體表現是多方面的，比如，IPO前後上市公司業績出現「變臉」，即上市前一年業績及業績增速很好，上市後三年盈利增速快速下降已經成為股市的普遍現象。這就說明中國的上市公司存在過度包裝和業績作假問題。

又如，分紅率普遍偏低也是公司治理水平差、不以股東利益最大化為目標的表現。據統計，1990-2010年的20年中，國內上市公司累計實施現金分紅總額為16050億元。然而，20年來深滬兩市包括首發、增發、配股在內的累計融資金額高達3.7萬億元，其中再融資（增發和配股）累計達18053億元。現金分紅佔融資總額的比例僅為43.3%。而在美國這樣一個直接融資佔比極高的金融市場中，上市公司的分紅額遠大於融資額。再如，有學者在2010年就發現，民營上市公司董事會中，平均有超過20%的董事為前任或現任政府官員，並且這一比例有逐年增加的趨勢。但即便沒有政府官員作為董事的民營上市公司，也不意味著公司治理就比較好，或許問題更多。如在2011年7月，國際評級機構就曾對61家中國在海外上市的民營企業提出過風險警示，其中一個原因就是公司治理不夠透明。

因此，一個公司治理水平低下的市場，又處在一個資源錯配、結構失衡及經濟粗放增長的時代，企業盈利增長與GDP增速之間的關聯度就不可能大了，故宏觀預測對股市的指導意義也就十分有限。

然而，宏觀研究對於債券市場的分析則是非常有效的，這是因為決定債券價格的走勢的是利率，利率是資金的價格，它反映了資金的供需關係、政府的意願和調控目標等，只要你能把握住利率未來走勢，就能預測債券熊牛切換和漲幅大小。筆者曾在1993-1997年間從事債券和國債期貨研究，對債券及國債期貨的分析和預測幾乎沒有失誤，但之後將宏觀分析用之於股市，卻屢屢誤判。原因不再贅述。

邏輯的選擇比邏輯的運用更重要

假如市場可以通過某種邏輯（或操作軟件）穩操勝券，那麼，長此以往，豈不是它將賺走市場上所有的錢？若是這樣，市場還能存在下去嗎？因此，在市場存在與只賺不賠之間，似乎總是存在一個悖論。

不過，邏輯的運用儘管不能達到穩賺不賠，但至少可以提高獲勝概率。否則，分析師的身價就不會那麼高了。尤其在行業和公司的研究領域，標的公司股價上漲或下跌的邏輯相對直接明了，即便市場處於熊市中，也可以發現牛股。儘管如此，總能發現大牛股的優秀分析師還是屈指可數，原因是什麼呢？或許是優秀的企業太少，或許是市場的玩法與分析師的邏輯套路不一樣，或許是因為在中國這樣一個新興市場中，上市公司信息獲得的路徑總是不那麼規範，有些內幕人往往提前獲得信息，使得股價在公開信息披露之前就已經異動。但儘管有這樣那樣的理由使得推薦牛股的難度很大，但這依然不能成為阻礙你成為優秀分析師的理由。

如前所述，中國股市一個重大缺陷是公司治理問題，但卻很少有行業、公司分析報告對公司治理方面作多少分析，而基於公司治理來推薦股票的更是罕見。范博宏教授曾研究630家地方政府控股的國有企業IPO後的市場表現，結果發現，首席執行官（CEO）是前任或現任政府官員的上市公司，在IPO之後的3年時間裡，經調整過市場整體回報率後的價值損失了超過40%，而由未曾擔任政府官職的CEO領導的上市公司價值損失僅為10%。因此，研究一個公司是否具有長期投資價值，首先還是要看這個企業的制度與機制是否有利於企業的長期成長，其次是看企業的管理團隊素質如何，再次是看行業發展前景與機會。但分析師們往往只關注最後一個層面，這就是邏輯的選擇問題。

此外，經常可以發現一些行業分析師基於政府文件或會議內容對相關行業及公司進行推薦。儘管推薦的邏輯看似成立，但讀後總覺得有點牽強，至少很少看到分析師對該文件或會議內容的獨特見解。比如，過去30多年來，政府對區域經濟發展和行業扶持上一直在出台文件或提出口號：從西部大開發、中部崛起、東北振興，到發展絲綢之路經濟帶、長江經濟帶；從建立經濟特區，到遍佈全國的經濟技術開發區、高新技術開發區，再到目前各地紛紛申請的自貿區；從中央1號文件連續11年聚焦「三農」問題，到發展戰略性新興產業、投資向消費轉型、外延增長向內涵增長轉型等，難道你都看好相關行業與公司，都去積極推薦？

回顧歷史不難發現，曾經基於以上理由而被推薦的公司，絕大部分被打回原形。原因在於一是你的邏輯太膚淺，有隔靴抓癢之嫌；二是你沒有選對邏輯。中共十八屆三中全會說了，要讓市場在資源配置中起決定性作用，而你卻總在選擇政府起決定性作用的邏輯。

以上主要討論的是行業公司分析師的邏輯選擇，但這還是相對容易的邏輯選擇，畢竟行業分析師的核心工作是公司估值，估值理論與模型都比較成熟。而邏輯選擇難度最大的是策略分析師。策略分析師既要回答長期市場會怎樣，又要回答短期市場會怎樣，但判斷市場趨勢的邏輯工具是什麼呢？工具並不缺乏，但似乎找不到一件最管用、最能把握未來趨勢的兵器。

實際上，策略分析師對市場的判斷會有四種結果：第一，邏輯工具用對了，預測結果也對；第二，邏輯工具用錯了，預測結果也錯了；第三，，邏輯工具用對了，預測結果卻錯了；第四，邏輯工具用錯了，預測結果卻對了。話說章魚保羅預測足球世界盃比賽的準確率很高，但其邏輯工具的運用肯定是錯的。但一個策略分析師如果只是運用一兩樣邏輯工具來作預測，即便預測對了，也不能體現研究深度，因為目前中國金融深度和廣度已經提升了很多。

上世紀90年代初，我們可以僅研究股票市場與郵票市場之間的資金流動來推測股市漲跌，而如今，即便股市已從6000多點跌到2000多點，即便所謂藍籌股的市盈率與股息率已經與成熟市場相差無幾，你依然不能斷言藍籌股有罕見投資價值，因為一是要看未來成長性；二是要看與成熟市場之間的無風險利率差異。因此，一個優秀的策略分析師實際上需要廣博的知識，從宏觀、行業到公司的估值方法都得掌握，此外，還需要有市場的高度敏感性，及時選擇能夠較好模擬當今市場波動的合適工具。如果說宏觀、行業及公司研究是一門技術，則策略研究更像一門藝術。

需要俯視歷史的長河來找尋拐點

記得1995年的時候，上交所的日交易金額一度超過港交所，當時證券界主流觀點認為中國股市5年走了西方股市200年的發展歷程，據此對中國資本市場發展非常樂觀，認為中國股市將很快成為成熟市場，上海不需要幾年就能建成國際金融中心。為此，我寫了一篇文章，叫《中國股市、股價與經濟發展》，從人均GNP水平與證券化率的關係，從市場結構角度去論證中國股市還處於初級階段，要達到西方成熟市場水平至少還需要20-30年的時間。該文發表後，還是受到了一些市場人士的質疑，認為我太悲觀了。如今，20年快過去了，但MSCI最終還是沒有把中國A股納入新興市場指數，更不要說納入成熟市場指數了。因此，從現在A股市場的境況看1995年時我的觀點，應該不是悲觀而是過於樂觀了。

在歷史的長河裡，我們曾經提出的所謂高瞻遠矚的觀點，往往不堪一擊，有螞蟻撼大樹般的無奈。所謂時間可以被跨越、歷史可以被濃縮的奇蹟，放在歷史的長河裡看，也不過是一朵小小的浪花。

儘管分析師的一項重要工作職責就是尋找拐點，但拐點發生的概率卻很低，尤其是長期的趨勢性拐點，或許五年一遇，或是十年一遇，甚至更長。但證券行業各大券商分析師的報告卻以每個交易日上千篇的規模在發佈。這就注定了絕大部分或者說是至少90%的報告都沒有價值可言。很多分析師都容易將短期的波動誤認為是長期趨勢的形成，比如，月度數據一公佈，馬上就有無數個點評和解讀瞬間發佈，如PMI、CPI、出口增速、M2增速等，並以此來推測未來的經濟增長趨勢和股市方向。但是，用月度數據來預測未來3-5年甚至更長時期的走勢，相當於用顯微鏡來研究宏觀經濟，屬於方法論方面的錯誤。

很多年以前，筆者曾就市場預測的方法論方面提出：短期的趨勢預測更適用辯證邏輯，而中長期的趨勢預測則更適用形式邏輯。也就是說，市場在短期往往更多地顯示震盪性特性，而長期則顯示趨勢性特徵。比如，投資者在股市上表現出的恐懼和貪婪的雙重特性，會導致股價的不斷上下波動，這本身就是一種人性上的辯證關係。而技術分析中的「相反理論」、「乖離率」等，其運用的也是辯證邏輯原理。

在上一篇文章中，我以萬科為例，提出「賣出房地產、買入房地產股」的觀點，這其實也是市場短期投資的一種辯證策略。因為房價經歷了長期上漲後，其頹勢已經出現，且房價主要受到供需關係影響；而房地產股則經歷了長期下跌，且其股價更多受政策預期影響。政府肯定不希望房價暴跌而導致金融危機，故政策必將寬鬆來維持房價穩定。但即便房價穩住了，在房價不漲和租金率遠低於地產股股息率的情況下，房地產領域投資者的總體回報率就很低了。事實上，萬科等房地產股今年以來呈現不斷上漲趨勢，而全國房地產銷量則大幅下滑，不少地區房價出現下跌。就短期而言，穩增長一貫是政府的政策目標。當市場擔憂社會債務水平過高、產能過剩、房價下跌、經濟增速下滑和銀行壞賬率上升的同時，有沒有想過政府的逆週期對策以及政府手中所持有的「籌碼」還剩餘多少呢？即將出台的政策是否會超出投資者的普遍預期？故「超預期」或「預期差」作為影響短期股價波動的重要因素，實際上也屬於辯證邏輯。

然而，要研究股市的長期趨勢，就一定要看基本面了，這就需要更多地運用形式邏輯，根據大前提和小前提來進行推理。比如，A股就整體而言，相對於目前市場的無風險利率以及今後的利率趨勢，仍然不具備估值優勢（從辯證邏輯的分析看，久跌必漲，但這只適用於短期）；中國經濟增速已經告別兩位數的時代，今後增速逐步放緩是長期趨勢，這就使得社會平均利潤率水平將隨之下降。顯然，宏觀基本面不能成為看好股市長期趨勢的主因。但中國當今面臨的深層次問題是國家治理問題，需要全面、深化改革來完善，因此，改革成功與否，應該是決定股市長期趨勢的主因。但改革又不可能一蹴而就，李克強總理說，改革需要壯士斷臂的決心。市場的長期信心，或股市的長期趨勢，應該也取決於改革形勢的明朗度。那麼，目前的明朗度夠嗎？

研究，有時需要用顯微鏡，有時需要用望遠鏡，還需要不斷變換角度、調整高度。需要有不斷否定自我的勇氣，又有不斷質疑常理和權威的膽略。但不管如何，時間的投入是關鍵。渺小的我們注定都是這個世界上的匆匆過客，如果你改變不了多少東西，至少也應該發現些什麼，告訴給別人，這或許就是潛心研究的動力所在。

李迅雷告訴你如何成為一名優秀的分析師

來源: http://wallstreetcn.com/node/98499

李迅雷，中國現代賣方研究的領軍人物。（更多全球財經資訊，請加微信號：wallstreetcn） 1996年，中國證券分析行業剛剛起步，一直留校工作的李迅雷加盟了君安證券研究所。他因此成為國內最早也是從業時間最長的證券分析師。 三年後國泰證券和君安證券合並，時任君安研究所副所長的李迅雷被委任為國泰君安研究所的首任所長。在其領導下，國泰君安研究所業績斐然，曾蟬聯三屆“新財富”本土最佳研究團隊；李本人，也在2006年當選“新財富”傑出研究領袖。 中信證券董事總經理徐剛評價，中國證券研究10年前開始轉向現代賣方研究受益於兩個人的貢獻，一個是申銀萬國的莊東辰，另一個就是國泰君安的李迅雷。 已經加盟海通證券的李迅雷最近發表了關於如何做研究的文章，原文刊載於《新財富》雜誌，4月一篇，7月一篇，華爾街見聞授權發布，整合如下： 專業的分析師應該避免分析邏輯庸俗化 一次參加某個會議，發現一個老太太在發表她對嘀嘀打車的觀點：“這種叫車服務應該禁止，因為我們老年人在路上都打不到車了。”這是以個人利益受損與否來評判一項新服務的好與壞，顯然是不客觀公正的。嘀嘀打車這項服務內容實際上對於大部分人而言，都是受益的，它提高了信息的充分度，從而減少了交易成本。 接下來大家又開始聊投資理財的話題，有人想聽我的觀點，我回答說：現在應該把房子賣了，然後買房地產股。老太太不屑地回應：“如果房價跌了，那房地產股同樣也會下跌啊！”大家會心地笑了起來，意思是我就是個書呆子。現實中，類似的這種通俗邏輯司空見慣，你不能說它錯，但如果我們專業的分析師也習慣於用這種邏輯思維，則要出人頭地就很難了。 其實，我之所以提出這樣一個投資建議，至少是基於三點理由： 1、流動性角度，實物資產流動性很差，一旦出現下跌，往往很難按現價及時賣出，故房屋比房地產A股的流動性風險大很多； 2、資產配置角度，目前中國居民的資產配置中，作為實物資產的住房的配置比例大約超過60%，遠高於成熟市場和其他新興市場，處於超配狀態，故應該減持實物資產，而增加金融資產； 3、估值角度，目前住宅的租售比（也相當於股息率）大約在2.5%左右，而像萬科那樣的房地產股的股息率應該超過5%吧。房地產股下跌已久，至少已經部分反映了投資者的悲觀預期，而房價卻高高在上，故持有房地產股比持有房屋相對安全。 當然，你也可以提出更好的資產配置方案，但至少我的建議與中國人當今普遍的資產結構相比，應該是一個更靠譜的改善。分析師畢竟是專業人士，不能養成像菜場大媽式的思維習俗，不能像她們所陳述的理由那樣認為CPI被低估了、房價永遠不會下跌。 再舉一個例子，我發現不少行業分析師都喜歡講上市公司的生產技術如何領先，似乎是推薦的一個重要理由。但一個看似木訥而業績一直很好的基金經理告訴我，他不懂專業技術，所以，他往往認為上市公司的人給他講技術如何領先，是忽悠。中國做大的企業，哪一個是靠技術領先？華為、騰訊、萬科、平安為何都在深圳，都不是靠技術。對於新興市場，公司治理水平普遍低下，因此，確實應該去研究公司很做大的本質原因。中小公司都喜歡講它們的技術如何有獨特性和優勢，但為何做不大呢，為何業績上不去呢？因為中國企業的大多用的是仿制技術。 很多年前我就講過，做管理的要求同存異，而做研究的，則要求異存同，避免分析邏輯雷同化。 此外，分析師要註重訓練形式邏輯的演繹能力。東方人的抽象思維能力確實落後於西方人，這也就是東方文明歷史雖然悠長但科技進步卻緩慢的原因。中國人的特點是形象思維發達，邏輯思維偏弱。這可以從文字起源說起。漢字起源於象形文字（甲骨文、金文是象形文字），雖然目前已跟原來的形象相去甚遠，但仍屬於表意文字，音、形、意相互聯系，為形象思維提供了方便的工具。歐洲各種字母的共同來源，是希臘字母孳生的拉丁字母和斯拉夫字母，希臘字母則由腓尼基字母演變而來，而腓尼基字母則是公元前15世紀在古埃及人創造的一種象形文字“聖書字”基礎上產生的。可見歐洲文字與漢字的起源都是象形文字，但前者經歷了多次創新轉型，已經脫胎換骨，完全沒有了象形文字的痕跡，語法、邏輯性、抽象性都很鮮明。後者原來沒有系統的語法，沒有標點符號，動詞沒有時態，名詞沒有陰性、陽性、單數、複數之分。 因此，從文字的演進再結合中國人的思維和行為實例，大致可以看出，東方傳統思維的特征大體是歸納能力強，邏輯演繹推理弱，辯證邏輯能力強於形式邏輯；註重局部與個案經驗，忽視整體思維，缺少理論框架。從表意文字到寫意繪畫，再到如今給予新股、創業板、新興產業或偏遠地區上市公司較高的估值，這之間是否有一定的內在聯系呢？ 再舉一例，我經常看各級政府和各類企業的工作報告，報告中每年都雄心勃勃地提出要實現ABCDE五大目標，既要怎樣，又要怎樣，充滿了辯證思維的哲理。但問題正是出在這里，如果A與B之間是正相關的，但B與C負相關，D與E又是負相關，請問這五大目標能夠同時實現嗎？辯證思維的極端就變成了詭辯。這也可以解釋為何我們的五年規劃中一些結構性指標總是每次都提，卻每次都完不成的原因。　 數據為王——細節決定成敗 在過去5年中，我陸續對一些與宏觀經濟結構相關的數據提出了質疑，比如中國的城鎮化率究竟是多少？實際上你可以計算農村化率，因為從理論上講，城鎮化率=1-農村化率。而在計算農村化率的過程中，你又會發現中國從事第一產業勞動的人口與官方的統計數據嚴重不符，即實際農民數量大約被高估了近一個億，由此又可以對未來城鎮化對經濟增長的作用做一個與眾不同的分析。 實際上，對中國經濟數據的質疑，一般是因為有些現象讓你困惑，比如，農村的人經常說，現在幹農活的三個農民，年齡加起來200歲，那麽，這其實就可以成為推算中國農民真實數量的參考依據了。再如，貨幣供應量的大幅增長遠超居民收入的增長，而中國居民對奢侈品的超高消費能力，又與公布的可支配收入水平不相符合。你可以從澳門博彩業的收入增速變化，去尋找它與GDP或固定資產投資增速之間的相關性。你可以從固定資產投資過程中的跑冒滴漏現象出發，依賴一些真實的數據，如粗鋼、水泥的使用量，來計算固定資產投資規模究竟被高估了多少。你也可以研究官方統計年鑒中的國民經濟平衡表中的相關數據，利用數據之間的勾稽關系，來推算中國居民可支配收入被低估了多少。 數據的深度挖掘，數據的分解和利用各種工具進行處理，都有利於提高你的研究報告深度。有了數據作為支撐，任何似是而非的定性分析就顯得蒼白無力。比如說目前主流觀點認為中國的城鎮化，尤其是戶籍城鎮化比例很低，故房地產行業依然將保持長期繁榮。但有誰統計過，究竟多少農村轉移人口將會在城里買房呢？在房價多少的情況下，他們買得起房？未來就業在地區間的分布結構將怎樣？ 簡言之，做研究需要把握三個度：高度、深度、角度，但這只是一篇好報告的基本架構，其內容還需要細節去充實，完美的細節才會真正讓人拍案叫絕。 要學會系統思考——“今年是最關鍵的一年”不符合邏輯 每逢新年伊始，領導做工作報告，總是會強調：今年是最關鍵的一年，或者今年是最困難一年，似乎今年大家要是扛過去了，則今後就可以邁向康莊大道。但如何來證明今年是“最關鍵”的一年呢？這需要給定一個時間序列，從過去到未來。單從歷史數據看，就基本可以否定今年是最關鍵一年了，因為“最關鍵”的只有一年。當然，領導有領導的管理藝術，年年都是最關鍵，無非是讓大家知道他的難處，也暗示大家一定要聽話，眾誌成城、攻堅克難。 而在我們的投資圈里，也經常可以發現有這麽一兩個經常會語出驚人的哥們。比如在技術分析盛行的年代里，經常有人說，明天是最關鍵的一天，如果放量再跌，則形成死叉，則熊途漫漫，應該清倉離場。而在當今技術分析已經被淡忘的時代，同樣也經常出現危言聳聽的結論。如前段時間市場突然被告知超日債不能兌付，這應該是債券市場長年來第一次出現的違約事件，於是有人就撰文，推導出中國將面臨再一次的錢荒，建議清空股票。且不說這結論是否正確，就邏輯而言，雖然有點誇張了，但確實又得到不少人認同。這是為什麽呢？ 因為人兼有理性與情緒的雙重性，故在預測過程中經常犯了一些很簡單的統計學常識性錯誤，即在多因子分析中，給了“今天”發生的因子過大的權重，過度依據目前的狀況來推測未來。中國有很多典故來描述人在認識事物上的缺陷，如坐井觀天、一葉障目、刻舟求劍、“不識廬山真面目，只緣身在此山中”等。說明人是知道自身在認知上存在的這些缺陷，但卻很難克服這些缺陷。經濟學理論的前提是把人當作理性動物，但人卻又有感性的一面，即便是經濟學家本身也不例外。這也是為何現實中時常會出現“集體誤判”的原因，大到暴力革命，小到股市里的“黑色星期一”，或以為“天降大任於斯人也”，便揭竿而起，卻往往寡不敵眾；或以為大禍臨頭，無論是911還是次貸危機，都引發股市恐慌性暴跌，但過段時間後，股市卻填補了缺口，還屢創新高。 此外，思維定勢的存在，也會導致分析過程的簡單化。如對於中國經濟發展趨勢，最主要的影響因素是什麽？過去是投資，今後呢？有人認為還是投資，而投資由政府來主導，故結論是中國經濟未來還是可以保持高速增長。這種分析理由在過去30年看，似乎是正確的，但即便看似正確的分析，實際上也是不夠深入的。因為投資高增長要維持下去的前提是不斷要有新的資本來源，來源無非是兩部分，一是所投資項目創造的現金流，二是財政收入與舉債。從目前的投資狀況看，項目所創造的現金流越來越少，隨著政府債務的增加，其舉債規模上也得有所約束。尤其是民生方面欠賬太多，老齡化問題意味著政府財政已經到了還欠賬階段。 又有人說，中國地方債不是問題，因為中央政府的資產負債表還不錯。但問題是，即便債務端沒有問題，你能保證資產端也不出問題嗎？即便利率不再上升，你能保證匯率不貶值、熱錢不流出嗎？ 所以，一定要學會系統性思考的習慣，建立自己的分析框架。思維決定一個人的行為，如果思維有問題，則行為失當的概率就大增，所以，思維會決定你的職業前景乃至命運。古代的科舉制度，盡管有其不合理的地方，但畢竟能夠推行近千年，肯定有其合理的一面。即一篇命題作文，是可以反映出你看問題的視角、分析方法和系統思考能力，還有主次輕重的段落布局能力。 多從行為學角度去分析金融現象：別讓人家罵你書呆子 雖然本人迄今沒有完整讀過一本行為學方面的書，但這並不妨礙我去分析市場行為和投資者心理。牛頓在1720年炒股賠錢後曾說：我可以計算天體運行的軌道，卻無法計算人性的瘋狂。可見，對人類行為的預測要比對自然物體運動軌跡的預測困難很多。古典經濟理論中假定人的行為是理性的，供給和需求都是可以通過一般方法來獲知的。但實際並非那麽簡單，尤其在金融領域，對人類行為的預測要比對自然物體運動軌跡的預測困難很多。為此，以心理學和經濟學或金融學相互交叉的學科：行為經濟學或行為金融學就出現了。如2013年的經濟學諾獎獲得者之一，就是研究行為經濟學的耶魯大學的席勒教授。 很多分析師做市場趨勢預測，其結果往往與現實的差距很大，原因在於分析師總是依據市場在理性波動區間，而事實上，市場波動的最高點與最低點，都是參與者非理性行為的結果。貪婪和恐懼都是投資者的兩大特性，故市場的波動，又是投資者的群體行為所致，於是又有了“群體動力學”的學說，群體動力理論是德裔美籍心理學家勒溫（Kurt.Lewin1890-1947）創立的，該理論認為：人的心理和行為決定於內在的需要和周圍環境的相互作用。其行為公式是：B＝f（P,E）。其中，B表示行為，f表示函數關系，P表示個人，E表示環境。 盡管當今有行為學的諸多理論和書籍，但藉此來預測市場，還是很難提高準確度的。不過，這些理論至少可以讓你明白一點：人是有情緒的動物，則市場一切皆有可能。比如，我曾經經歷過1993-95年的國債期貨，當時有一個品種叫319，是以92年發行的五年期國債作為標的，93年其現貨價格最低跌到80多元，而其對應的期貨品種，最高價漲到95年的200多元，這是導致國債期貨最終關閉的直接原因，而非327事件。一個國債價格可以有如此大的波動，說明在人類的情緒驅動下，可以讓鳥潛水、讓豬飛起來，且從當時特點條件看，這兩個極端都是可以得到合理解釋了。 重陽董事長裘國根曾經說，投資是反人性的遊戲。因此，最成功的投資，就是應該在人類最瘋狂或最脆弱的一刻，反向操作。當然，你不知道何時為最，故只能作次優選擇。而作為分析師，我看到的普遍現象是大家推薦股票的時點，往往與市場的情緒契合，為何不能做到反向推薦呢？ 這兩天跑了十幾家機構客戶，聽到他們普遍都接受了某家上市公司主動上門交流。且不論該公司的實際情況如何，陳述是否真實可信，預測是否靠譜。但能夠肯定的是，這家公司的此舉是有目的的。作為分析師，除了根據公開披露信息做分析外，還要去認真研究上市公司的行為。資本市場充滿了各種陷阱，分析師應該做的是告訴客戶：藍海在哪里，陷阱在哪里，而不是被人當槍使。1895年，心理學家弗洛伊德與布羅伊爾合作發表《歇斯底里研究》，弗洛伊德著名的“冰山理論”也就傳布於世。1932年，海明威在他的紀實性作品《午後之死》中，第一次把文學創作比做漂浮在大洋上的冰山，他說：“冰山運動之雄偉壯觀，是因為他只有八分之一在水面上。” 因此，一篇報告要入木三分，就必須去根據露在水面之上八分之一的冰山漂移特征，去挖掘研究水面之下冰山的八分之七部分，這才是價值所在。 為何首席經濟學家難以給中國股市指路  在賣方研究的分工中，宏觀研究屬於含金量最高的門類之一，這一方面說明該領域的研究難度較高，屬於比較尖端的；另一方面也說明市場需求較大，服務強度較高。都說股市是經濟的晴雨表，西方投資學的實證分析也得出股市會對經濟的周期性波動提前6-18個月作出反應。但是，回顧A股指數過去15年的走勢，與經濟增速變化的相關性究竟有多大呢？1998-2013年，中國年均GDP的增速接近10%，GDP的名義規模增長了5.7倍，但上證指數的同期漲幅卻只有85%。可見，從長期看，經濟增長與股價變化之間的相關性很小。這樣的案例無論在成熟市場如美國、歐盟、日本等，還是在新興市場如韓國、臺灣地區、印度等，都十分罕見，說明影響A股價格中長期波動的主因不會是宏觀經濟的走勢變化。  那麽，影響A股價格走勢的主因是什麽呢？當然是企業的成長性了，這在全球股市都一樣。只是中國的經濟走勢與企業的成長不盡一致。因為過去中國經濟的高速增長主要是靠投資拉動的，也曾經經歷長期高增長的日本、韓國和臺灣地區，其GDP中的投資占比遠沒有中國那麽高，股市因此都經歷了幾輪大牛市。故GDP是總量指標，而股價指數則更像是質量指標。中國經濟的粗放式高增長，更多體現為企業數量的急劇增長，但企業的平均利潤率卻沒有顯著上升。而美國的GDP增速雖然遠低於中國，但企業的平均利潤率卻大大超過中國企業。這就是2008年全球金融危機以來美國股市已經創出新高，但中國股市卻仍在低位徘徊的原因。  那麽，為何中國作為新興經濟體，企業平均盈利能力和增長率還比不過老牌發達經濟體呢？這與市場經濟的完善度、科技水平、企業配置資源的能力等均有關系，但最核心的問題，恐怕還是公司治理水平。正如中共十八屆三中全會提出的改革總目標是“完善和發展中國特色社會主義制度，推進國家治理體系和治理能力現代化”那樣，中國企業的治理水平還是比較低下，這當然與國家治理能力還沒有達到現代化這一大背景有關。上市公司的公司治理水平總體較低的具體表現是多方面的，比如，IPO前後上市公司業績出現“變臉”，即上市前一年業績及業績增速很好，上市後三年盈利增速快速下降已經成為股市的普遍現象。這就說明中國的上市公司存在過度包裝和業績作假問題。  又如，分紅率普遍偏低也是公司治理水平差、不以股東利益最大化為目標的表現。據統計，1990-2010年的20年中，國內上市公司累計實施現金分紅總額為16050億元。然而，20年來深滬兩市包括首發、增發、配股在內的累計融資金額高達3.7萬億元，其中再融資（增發和配股）累計達18053億元。現金分紅占融資總額的比例僅為43.3%。而在美國這樣一個直接融資占比極高的金融市場中，上市公司的分紅額遠大於融資額。再如，有學者在2010年就發現，民營上市公司董事會中，平均有超過20%的董事為前任或現任政府官員，並且這一比例有逐年增加的趨勢。但即便沒有政府官員作為董事的民營上市公司，也不意味著公司治理就比較好，或許問題更多。如在2011年7月，國際評級機構就曾對61家中國在海外上市的民營企業提出過風險警示，其中一個原因就是公司治理不夠透明。  因此，一個公司治理水平低下的市場，又處在一個資源錯配、結構失衡及經濟粗放增長的時代，企業盈利增長與GDP增速之間的關聯度就不可能大了，故宏觀預測對股市的指導意義也就十分有限。  然而，宏觀研究對於債券市場的分析則是非常有效的，這是因為決定債券價格的走勢的是利率，利率是資金的價格，它反映了資金的供需關系、政府的意願和調控目標等，只要你能把握住利率未來走勢，就能預測債券熊牛切換和漲幅大小。筆者曾在1993-1997年間從事債券和國債期貨研究，對債券及國債期貨的分析和預測幾乎沒有失誤，但之後將宏觀分析用之於股市，卻屢屢誤判。原因不再贅述。  邏輯的選擇比邏輯的運用更重要  假如市場可以通過某種邏輯（或操作軟件）穩操勝券，那麽，長此以往，豈不是它將賺走市場上所有的錢？若是這樣，市場還能存在下去嗎？因此，在市場存在與只賺不賠之間，似乎總是存在一個悖論。  不過，邏輯的運用盡管不能達到穩賺不賠，但至少可以提高獲勝概率。否則，分析師的身價就不會那麽高了。尤其在行業和公司的研究領域，標的公司股價上漲或下跌的邏輯相對直接明了，即便市場處於熊市中，也可以發現牛股。盡管如此，總能發現大牛股的優秀分析師還是屈指可數，原因是什麽呢？或許是優秀的企業太少，或許是市場的玩法與分析師的邏輯套路不一樣，或許是因為在中國這樣一個新興市場中，上市公司信息獲得的路徑總是不那麽規範，有些內幕人往往提前獲得信息，使得股價在公開信息披露之前就已經異動。但盡管有這樣那樣的理由使得推薦牛股的難度很大，但這依然不能成為阻礙你成為優秀分析師的理由。  如前所述，中國股市一個重大缺陷是公司治理問題，但卻很少有行業、公司分析報告對公司治理方面作多少分析，而基於公司治理來推薦股票的更是罕見。範博宏教授曾研究630家地方政府控股的國有企業IPO後的市場表現，結果發現，首席執行官（CEO）是前任或現任政府官員的上市公司，在IPO之後的3年時間里，經調整過市場整體回報率後的價值損失了超過40%，而由未曾擔任政府官職的CEO領導的上市公司價值損失僅為10%。因此，研究一個公司是否具有長期投資價值，首先還是要看這個企業的制度與機制是否有利於企業的長期成長，其次是看企業的管理團隊素質如何，再次是看行業發展前景與機會。但分析師們往往只關註最後一個層面，這就是邏輯的選擇問題。  此外，經常可以發現一些行業分析師基於政府文件或會議內容對相關行業及公司進行推薦。盡管推薦的邏輯看似成立，但讀後總覺得有點牽強，至少很少看到分析師對該文件或會議內容的獨特見解。比如，過去30多年來，政府對區域經濟發展和行業扶持上一直在出臺文件或提出口號：從西部大開發、中部崛起、東北振興，到發展絲綢之路經濟帶、長江經濟帶；從建立經濟特區，到遍布全國的經濟技術開發區、高新技術開發區，再到目前各地紛紛申請的自貿區；從中央1號文件連續11年聚焦“三農”問題，到發展戰略性新興產業、投資向消費轉型、外延增長向內涵增長轉型等，難道你都看好相關行業與公司，都去積極推薦？  回顧歷史不難發現，曾經基於以上理由而被推薦的公司，絕大部分被打回原形。原因在於一是你的邏輯太膚淺，有隔靴抓癢之嫌；二是你沒有選對邏輯。中共十八屆三中全會說了，要讓市場在資源配置中起決定性作用，而你卻總在選擇政府起決定性作用的邏輯。  以上主要討論的是行業公司分析師的邏輯選擇，但這還是相對容易的邏輯選擇，畢竟行業分析師的核心工作是公司估值，估值理論與模型都比較成熟。而邏輯選擇難度最大的是策略分析師。策略分析師既要回答長期市場會怎樣，又要回答短期市場會怎樣，但判斷市場趨勢的邏輯工具是什麽呢？工具並不缺乏，但似乎找不到一件最管用、最能把握未來趨勢的兵器。  實際上，策略分析師對市場的判斷會有四種結果：第一，邏輯工具用對了，預測結果也對；第二，邏輯工具用錯了，預測結果也錯了；第三，，邏輯工具用對了，預測結果卻錯了；第四，邏輯工具用錯了，預測結果卻對了。話說章魚保羅預測足球世界杯比賽的準確率很高，但其邏輯工具的運用肯定是錯的。但一個策略分析師如果只是運用一兩樣邏輯工具來作預測，即便預測對了，也不能體現研究深度，因為目前中國金融深度和廣度已經提升了很多。  上世紀90年代初，我們可以僅研究股票市場與郵票市場之間的資金流動來推測股市漲跌，而如今，即便股市已從6000多點跌到2000多點，即便所謂藍籌股的市盈率與股息率已經與成熟市場相差無幾，你依然不能斷言藍籌股有罕見投資價值，因為一是要看未來成長性；二是要看與成熟市場之間的無風險利率差異。因此，一個優秀的策略分析師實際上需要廣博的知識，從宏觀、行業到公司的估值方法都得掌握，此外，還需要有市場的高度敏感性，及時選擇能夠較好模擬當今市場波動的合適工具。如果說宏觀、行業及公司研究是一門技術，則策略研究更像一門藝術。  需要俯視歷史的長河來找尋拐點  記得1995年的時候，上交所的日交易金額一度超過港交所，當時證券界主流觀點認為中國股市5年走了西方股市200年的發展歷程，據此對中國資本市場發展非常樂觀，認為中國股市將很快成為成熟市場，上海不需要幾年就能建成國際金融中心。為此，我寫了一篇文章，叫《中國股市、股價與經濟發展》，從人均GNP水平與證券化率的關系，從市場結構角度去論證中國股市還處於初級階段，要達到西方成熟市場水平至少還需要20-30年的時間。該文發表後，還是受到了一些市場人士的質疑，認為我太悲觀了。如今，20年快過去了，但MSCI最終還是沒有把中國A股納入新興市場指數，更不要說納入成熟市場指數了。因此，從現在A股市場的境況看1995年時我的觀點，應該不是悲觀而是過於樂觀了。  在歷史的長河里，我們曾經提出的所謂高瞻遠矚的觀點，往往不堪一擊，有螞蟻撼大樹般的無奈。所謂時間可以被跨越、歷史可以被濃縮的奇跡，放在歷史的長河里看，也不過是一朵小小的浪花。  盡管分析師的一項重要工作職責就是尋找拐點，但拐點發生的概率卻很低，尤其是長期的趨勢性拐點，或許五年一遇，或是十年一遇，甚至更長。但證券行業各大券商分析師的報告卻以每個交易日上千篇的規模在發布。這就註定了絕大部分或者說是至少90%的報告都沒有價值可言。很多分析師都容易將短期的波動誤認為是長期趨勢的形成，比如，月度數據一公布，馬上就有無數個點評和解讀瞬間發布，如PMI、CPI、出口增速、M2增速等，並以此來推測未來的經濟增長趨勢和股市方向。但是，用月度數據來預測未來3-5年甚至更長時期的走勢，相當於用顯微鏡來研究宏觀經濟，屬於方法論方面的錯誤。  很多年以前，筆者曾就市場預測的方法論方面提出：短期的趨勢預測更適用辯證邏輯，而中長期的趨勢預測則更適用形式邏輯。也就是說，市場在短期往往更多地顯示震蕩性特性，而長期則顯示趨勢性特征。比如，投資者在股市上表現出的恐懼和貪婪的雙重特性，會導致股價的不斷上下波動，這本身就是一種人性上的辯證關系。而技術分析中的“相反理論”、“乖離率”等，其運用的也是辯證邏輯原理。  在上一篇文章中，我以萬科為例，提出“賣出房地產、買入房地產股”的觀點，這其實也是市場短期投資的一種辯證策略。因為房價經歷了長期上漲後，其頹勢已經出現，且房價主要受到供需關系影響；而房地產股則經歷了長期下跌，且其股價更多受政策預期影響。政府肯定不希望房價暴跌而導致金融危機，故政策必將寬松來維持房價穩定。但即便房價穩住了，在房價不漲和租金率遠低於地產股股息率的情況下，房地產領域投資者的總體回報率就很低了。事實上，萬科等房地產股今年以來呈現不斷上漲趨勢，而全國房地產銷量則大幅下滑，不少地區房價出現下跌。就短期而言，穩增長一貫是政府的政策目標。當市場擔憂社會債務水平過高、產能過剩、房價下跌、經濟增速下滑和銀行壞賬率上升的同時，有沒有想過政府的逆周期對策以及政府手中所持有的“籌碼”還剩余多少呢？即將出臺的政策是否會超出投資者的普遍預期？故“超預期”或“預期差”作為影響短期股價波動的重要因素，實際上也屬於辯證邏輯。  然而，要研究股市的長期趨勢，就一定要看基本面了，這就需要更多地運用形式邏輯，根據大前提和小前提來進行推理。比如，A股就整體而言，相對於目前市場的無風險利率以及今後的利率趨勢，仍然不具備估值優勢（從辯證邏輯的分析看，久跌必漲，但這只適用於短期）；中國經濟增速已經告別兩位數的時代，今後增速逐步放緩是長期趨勢，這就使得社會平均利潤率水平將隨之下降。顯然，宏觀基本面不能成為看好股市長期趨勢的主因。但中國當今面臨的深層次問題是國家治理問題，需要全面、深化改革來完善，因此，改革成功與否，應該是決定股市長期趨勢的主因。但改革又不可能一蹴而就，李克強總理說，改革需要壯士斷臂的決心。市場的長期信心，或股市的長期趨勢，應該也取決於改革形勢的明朗度。那麽，目前的明朗度夠嗎？  研究，有時需要用顯微鏡，有時需要用望遠鏡，還需要不斷變換角度、調整高度。需要有不斷否定自我的勇氣，又有不斷質疑常理和權威的膽略。但不管如何，時間的投入是關鍵。渺小的我們註定都是這個世界上的匆匆過客，如果你改變不了多少東西，至少也應該發現些什麽，告訴給別人，這或許就是潛心研究的動力所在。

迅雷3300萬美元收購金山快盤個人版業務

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/0903/145384.html

騰訊科技訊(樂天)9月3日消息，迅雷(Nasdaq:XNET)今日宣布，通過子公司深圳迅雷網絡技術公司與金山子公司北京金山雲網絡技術有限公司、珠海金山雲技術有限公司和北京金山雲技術有限公司簽署協議，收購金山快盤個人版，預計交易在9月底前完成。

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