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李迅雷：把握未來投資方向的四個層面思考

本帖最後由 晗晨 於 2014-11-5 08:46 編輯 把握未來投資方向的四個層面思考 作者：李迅雷 資本市場發展至今，如果還在爭論股市是否是宏觀經濟晴雨表的問題，那就太初級了；如果把西方那套投資理念照搬過來，那也太不接地氣了。20年前，很多人對中國資本市場的驚人發展自我陶醉，認為中國資本市場5年跨越西方市場200年。如今看來，顯然是太幼稚了，那麽，今後20年怎麽看呢？成熟度如何，投資方向如何把握？以下就此類問題做簡要論述。 經濟增長下臺階背後的投資大邏輯 我在2012年年初的時候寫過一篇文章，叫做《實物投資高收益時代或將過去》，在2012年之前，實物投資是中國收益最高的投資方向，這主要是因為貨幣超發、利率管制導致的實際利率長期為負，廣義貨幣M2的增速2002年到2012年累計漲了4.5倍左右，而房地產投資的收益全國平均超過5倍，古玩藝術品基本上一年翻一倍。但2010年之後，中國利率市場化的推進步伐加快，經濟增速開始回落。 當時推測，實物投資的高收益時代或將結束，因為從2011年第三季度開始，貴金屬如黃金等價格開始大幅下跌（見圖1），接著銅價也開始下跌。據統計，中國藝術品市場2011年全年成交總額934億，比2010年573億成交額高出63%，但與春季藝術品拍賣市場相比成交創天量相比，2011秋拍的交易量則出現明顯回落，中國藝術品綜合指數在2011年的漲幅據稱只有6%，10月份之後也呈現上漲乏力的走勢。而從與實體經濟相關度較大的有色金屬銅的走勢看，2011年倫敦銅的跌幅為21%，國內現貨價格的跌幅也達到20%，呈現先揚後抑、9月份之後加劇回落的過程。從上述這些實物投資品2011年的走勢看，基本上都呈現下半年回落拐點顯現的狀況。 圖1：1970-2014年紐交所黃金價格 1.png (70.88 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:44 上傳 資料來源：WIND 隨著黃金價格的下跌，中國大媽就開始前赴後繼地購買實物黃金，但我們從圖1中不難發現，拐點一旦形成，就意味著長期趨勢的改變，這是一個長周期的下行趨勢，而不是上升趨勢的回調。很多人的邏輯往往是美國印鈔機大量印錢，因此全球貨幣泛濫，故通脹不可避免，買黃金一定保值。這實際上存在一定的誤解，美國的印鈔機是在轉，但轉速比中國慢多了，我們可以看廣義貨幣與經濟規模之間M2/GDP這個比值，會發現美國那麽多年來幾乎沒有上升，在70%左右，而中國卻拼命在上升，已經接近於220%了，誰在瘋狂印鈔，一清二楚。但與此同時，這些年來，我們面臨的卻不是通脹的壓力而是通縮的壓力，從西方國家到中國都是如此，這似乎也有些違反常理。但世物總是矯枉過正，正因為通縮的壓力，所以各個央行就都可以加杠桿放水，但不排除未來會步入高通脹時代。 與實物資產價格疲軟，交易萎縮形成鮮明對照的，是債券發行規模從11年下半年開始逐年增加。同時，銀行理財產品規模也大幅上揚，從2010年的余額不足3萬億，上升到如今的16萬億（圖2）。因此，當初我提出的觀點資產配置的重頭應該從實物資產轉向金融資產，隨著時間的推移，這一觀點得到了越來越多的印證。如今，房價也開始下跌或走弱，煤炭、鋼材、原油等大宗商品的價格更是跌得慘不忍睹。與此同時，債市持續走牛，股市也大有起色，社會主流資金不斷從實體轉移到金融領域。 圖2：2015年銀行理財產品規模有望達到20萬億 2.png (2.72 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:44 上傳 資料來源：WIND，海通證券研究所 那麽，既然從2011年下半年開始，主流資金開始從實業投資流向金融投資領域，那麽為何只帶來債券市場、銀行理財產品市場和信托產品市場的繁榮，而股市那幾年卻“熊冠全球”呢？主要有兩個原因，一是利率市場化改革初期，導致利率上行，自然不利股市估值水平的提升；二是上證綜指本質是實物投資（周期性行業）指數，因為權重最大的石化、鋼鐵水泥、房地產、家電、銀行等板塊，構成了中國實業投資的食物鏈，一榮俱榮、一衰俱衰。但與此相反的案例是深圳的中小板和創業板，則從12年9月份開始，走了一個兩年以上的牛市，這從另一個側面也印證了傳統實物經濟的低迷與現代服務經濟與高科技的興旺，資金還是流到了存在較高安全邊際的與服務和高科技相關的金融產品上。 經濟下行帶來實業投資的低迷，這是容易解釋的，但為何造就資本市場的繁榮，資金源源不斷流向金融產品呢？其邏輯其實也是通的，即政府加杠桿、金融部門加杠桿，既然美國、歐洲、日本都在這樣加杠桿，讓股指飄紅，那麽，中國為何不可以加杠桿呢？ 實際上，一開始政策制定者是想去杠桿的，這也符合中國經濟轉型升級的邏輯。如13年下半年發生的錢荒，原因就是央行原先是想通過提高利率來迫使企業和金融機構去杠桿，央行在13年3季度重啟了逆回購，而且大幅上調了招標利率約100bp，推動二級市場回購利率中樞擡升至5%以上，最終導致金融市場危機頻發，這實際上已經導致了一場小型的金融危機。因此，從13年年末開始，央行推出了定向寬松的貨幣政策，通過SLO、SLF和PSL來構造央行可以調控的利率走廊。 不少投資者盼著經濟周期性回升，房地產回暖，以為這對股市有利，其實未必。因為這將意味著中國式QE的退出。更何況，中國經濟的周期性特征正在淡去，重化工業化的高增長時代或已結束，而人口老齡化、人力成本上升、投資回落及技術進步放緩等長期制約經濟發展的因素在加強。因此，認清未來經濟的大方向和經濟結構的調整方向、並以此來配置資產的大邏輯十分重要，只有分析到位，才能做到不畏浮雲遮望眼。 過去14年中，房地產在中國居民的資產配置中的比重超過60%，顯然過高了，降低配置比例是必然趨勢；此外，中國居民第二大類的資產配置是現金儲蓄，比重要占到25%，顯然也過高了，還是繼續流向銀行理財產品市場，這既是利率市場化推動的，又是居民金融意識覺醒的結果。因此，這兩大項配置比例的下降，必然導致銀行、保險、信托理財產品市場的大發展，推動公募基金和私募基金的大發展，也帶動了權益類、債權類和衍生品市場的繁榮。 投資研判需要把握的四個層面 A股市場曾經在相當長的日子里，被當作是政策市，故投資者對政策的敏感度和依賴性都很高。但畢竟中國的市場化程度在不斷提高，投資邏輯也應該與時俱進。筆者認為，在投資研究和判別方面，存在由淺入深的四個層面的邏輯，其影響力也是由小到大，影響時間則是由長到短的。它們分別是管理層的意願、管理層的政策、投資者普遍預期與偏好、投資標的長期基本面。 第一個層面思考，管理層意願只能平緩趨勢而不能改變趨勢。記得10多年前，一篇《人民日報》社論就可以導致股指出現10%以上的大幅波動，而現在《人民日報》再發社論的話，影響力就減弱了。但即便是在90年代，管理層希望股市上漲的良好意願，也不能改變股市長期低迷的大趨勢，更何況現在了。所謂的“二會行情”、“維穩行情”，實際上更多的是投資者的主觀意願，在我們這樣一個直接融資占比很小的金融體系中，管理層對於銀行信貸市場的關註度要超過股市和債市。即便是管理層確實希望市場能夠繁榮、發展，股價能夠上漲，但是這個意願並不能夠改變趨勢。我們也可以聯系到房地產市場，如從04年開始，管理層的意願就希望房價穩定，並出臺很多限制房價上漲的舉措，但最終證明，房價上漲還是得不到控制，意願這個東西只能夠平滑市場的上行或下行趨勢，而不能夠改變市場的趨勢。當然，作為管理者，通常都是以平衡、均衡發展為理念；而市場在中短期波動中，也存在回歸現象，即久漲必跌、久跌必漲、風水輪流轉等，這與管理層的意願無關。 另一個需要辨別的問題是，管理層也是分級、分部門的，如地方與中央、直接監管部門與間接監管部門等，地方管理層的意願有時不同於中央管理層的意願，A部門管理層的意願也不代表B部門的意願，這就是為何有些政策總是久盼不出的原因，如股票交易T+0制度的恢複、個股期權推出等。 三中全會提出讓市場在資源配置中起決定性作用，更好地發揮政府的作用，而四中全會則進一步闡釋了“依法治國”的管理理念，即政府要更加追求依法辦事，公平公正公開，更少地去幹預市場、幹預價格。這也是對過度看重管理層態度的投資者的提醒：不要花過多的時間去揣摩管理層的意願，因為他們對市場的影響作用會越來越小。 第二個層面思考，必須認真評估政策的實現概率及市場有效性，政策的市場效應通常是短期有效、長期無效。政策有很多種類，從影響趨勢的角度看，大致可以分為順趨勢政策和逆趨勢政策。順趨勢政策很多，如鼓勵發展戰略性新興產業政策、扶持環保、醫療養老、文化娛樂產業發展等，因為本身這些產業也處在崛起或高增長階段，政策只是起到了推波助瀾的作用，這就不能過分誇大政策的效應。 另外一種很常見的政策就是逆趨勢政策，如在中國區域間發展差距擴大時的均衡發展政策、經濟下行趨勢中的刺激政策等。逆趨勢或逆周期政策的效果通常不佳，筆者認為，逆趨勢政策也只能平滑趨勢而不能改變趨勢。比如，我國從80年代末起，就采取了限制人口流動的政策，因為這會導致很多社會問題，所以當初就鼓勵發展鄉鎮企業，提倡離土不離鄉，並稱去東南沿海打工的農民工為“盲流”，尤其是嚴格限制大城市的人口流入。但25年過去了，如今的北京、上海、天津、廣州、深圳等超大城市，卻無一例外地成為人口流入增量最多的區域。為何中國人都要紛紛湧向超大城市而不願留在農村或中小城市呢？道理很簡單，一是中國的公共服務資源短缺，如教育、醫療等社會服務，二是大城市的勞動生產率通常比中小城市高出20-30%，故就業機會和薪酬都高。 又如，在金融領域，我國從90年代起就積極提倡提高直接融資比重，幾乎每次的中央全會都會提這個口號，這是為降低銀行風險所采取的均衡融資政策。但為何至今為止，直接融資的比重還是沒有顯著提高呢（目前統計數據看有所上升，很大原因是銀行表外業務的假象）？主要原因還是在於中國的信用體系發展緩慢，因為市場經濟實質上就是信用經濟，信用度不高，說明市場化程度不高，但政府的管制程度較高。 因此，逆趨勢政策通常很難改變趨勢，故它通常會被當作經濟趨勢的反向指標。不過，就該政策對資本市場而言，往往會有符合邏輯的正向反映。如從歷史數據看，宏觀政策如貨幣政策、財政政策的變化對於上證指數的相關性，要遠高於GDP增速變化對股指的相關性。此外，影響價格大的，還是政策的超預期，如09年出臺的4萬億投資刺激政策，明顯超預期，並帶來股指的大幅反彈。即便如此，大量的案例還是證明，政策對資產價格的波動的還只是中短期的，長期看幾乎無效。 不過，僅僅從宏觀層面去研判政策與指數的相關性是不夠的，還是應該深入到行業或投資品種層面。如今，分析師們對於政策的分析大多比較粗淺，大家通常是一看到什麽政策出臺，就馬上得出結論：某某行業的春天要來了，或中國步入到某某時代了。其實，說不等於做，做了也未必能做好。不妨列一個公式，這有利於我們對政策的評估更加深入和細致：政策目標實現概率=設定目標×難度系數×意願率×配合率 比如，從中國過去20多年的經濟發展特點看，基礎設施投資等投資總是超預期的，財稅改革等一系列改革總體是低於預期的；政績工程往往是超預期的，而民生工程往往是低於預期的。之所以會出現這些現象，這與政策執行的難度、執行者的執行意願、工作熱情，以及社會上下對推進該政策的配合程度等等有關，所謂的天時地利人和都很重要。因此，投資者不應該看到什麽政策出臺就去投資與之相關的標的，而是要作細致分析。 第三個層面思考，作為一個人投資者為主體的市場，從中長期看，投資者預期與偏好基本決定市場特征，左右市場風格。我們總是企盼著中國股市能夠早日步入機構投資者主導的時代，也曾經有過機構投資者占比快速上升、影響力提升的年份，但畢竟我們的市場只有25年歷史。根據上交所提供的數據，2013年個人投資者大約持有占總市值22%的股市市值，其交易量卻占到了82%，而機構投資者大約持有15%市值的股票（其余63%為一般法人持有），其交易量也只占14%。可見，中國A股市場仍然是散戶市場，盡管07年機構投資者擁有的市值占比一度上升到34%，但這只是曇花一現。 從美國股市的發展歷程看，投資者機構化是一個長期過程。從1924年第一只共同基金的成立，經過70多年的機構化進程，到20世紀90中後期年代，機構投資者持有股票市值才逐步超越個人投資者。期間雖然經過了20世紀70年代的傭金自由化，以及50年代以來養老保障制度一系列改革的推出，但並未導致投資者結構在短期內產生急劇變化（見圖3）。 圖3：1945-2011年美國投資者結構（按持有股票市值） 3.png (45.69 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:44 上傳 資料來源：彭博 因此，作為中國投資者，對中國股市的現階段地位也應該有一個客觀認識，不要盲目樂觀，要知道，股市不會擺脫中國經濟現有發展階段而成為一塊飛地。我們的市場監管者，曾經絞盡腦汁地采取各種措施來抑制市場的“炒新、炒短、炒小”現象，但見效不大；IPO改來改去，還是抑制不了市場對投機和擴容的恐懼。試想一下，中國股市即將迎來第25個年頭，但投資者依然視擴容為洪水猛獸，可見，一個市場主體還是以追求價差為目的，對估值高低比較木然。 筆者曾經撰文分析為何中國投資者喜歡講故事而不愛算估值，客觀上看，還是與投資者的文化背景有關，中國的傳統文化導致形象思維發達而邏輯思維缺失，尤其是形式邏輯方面訓練較少。可以保守預計，未來十年，中國仍將是一個散戶主導的市場。那麽，市場還是會以講故事為主，投資風格很難切換到以估值為主的藍籌股上去。人們期待滬港通能夠讓中國市場與國際接軌，這顯然是預期過高了。從QFII的引入，到公募基金的崛起，都未能根本改變市場的投資理念，根本原因是他們的占比太小，最終的結果是投資理念被散戶同化。同樣，滬港通的區區規模，還是難以提高其在A股市場上的話語權。韓國和臺灣地區的QFII規模都超過30%，我們只是他們的一個零頭。那麽，我們為何不能提高外資在中國市場上的比重呢？這又涉及到資本管制，那麽，為何要資本管制呢？因為中國經濟大而不強，不能忍受資本開放帶來的沖擊。所以，中國股市散戶主導，根源是社會經濟問題，而非資本市場自身問題。 目前，創業板市盈率接近70倍，中小板42倍，而美國納斯達克平均市盈率只是22倍。在大市值股票上，上證50平均市盈率只有7.7倍，而美國道瓊斯平均市盈率為11倍。可見，愛小厭大是散戶市場的特征和風格。你能改變這樣的風格嗎？如果改變不了，那麽，作為投資者，就應該順應市場，多花時間去研究行為金融學或投資心理學。當年，大經濟學家凱恩斯在股市中屢屢受挫後，終於提出了“選美理論”，那就是金融投資如同選美。在有眾多美女參加的選美比賽中，如果猜中了誰能夠得冠軍，你就可以得到大獎，這就需要研究大眾心理而非個人偏好。 從明後年看，中國經濟還會減速，故企業盈利增速不樂觀，因此，尋找估值窪地來獲益的想象空間不大。但改革的進程會加快，結構調整中，新興行業成長性較好，國企改革、企業並購活動會越來越多，故成長股、重組購並股還是會受到散戶投資者及具有散戶思維的機構投資者的追捧，風格轉變似乎很難。但70多倍市盈率要得以維持，只有不斷去裝低價資產，或者把每個小盤股都想象成能夠“芝麻開門”小阿里巴巴。 第四個層面思考，把握好長期基本面，堅守價值投資理念是資本市場獲得長期收益的基石。筆者認為，中國作為新興經濟體，企業的平均盈利能力和增長率還比不過老牌發達經濟體呢？這與市場經濟的完善度、科技水平、企業配置資源的能力等均有關，但最核心的問題，恐怕還是公司治理水平。這當然與國家治理能力還沒有達到現代化這一大背景有關。上市公司的公司治理水平總體較低的具體表現是多方面的，比如，IPO前後上市公司業績出現“變臉”，即上市前一年業績及業績增速都很好，上市後三年盈利增速快速下降已經成為股市的普遍現象。這就說明中國的上市公司存在過度包裝和業績作假的問題。 又如，分紅率普遍偏低也是公司治理水平差、不以股東利益最大化為目標的表現。據統計，1990年至2010年的20年中，國內上市公司累計實施現金分紅總額為16050億元。然而，20年來滬深兩市包括首發、增發、配股在內的累計融資金額高達3.7萬億元，現金分紅占融資總額的比例僅為43.3%。而在美國這樣一個直接融資占比極高的金融市場中，上市公司的分紅額遠大於融資額。 因此，決定長期投資，首先尋找哪些是真正的公司治理結構完善的好企業，即便有些優秀企業原本屬於傳統的周期性行業，只要是優秀的企業，它們一定會及時轉型和升級，因為沒有長盛不衰的行業，卻有不斷進取的企業。 此外，現實中發現很多投資者在研究宏觀基本面，而實際上，宏觀基本面對股市的影響並不大。即便短期有些影響，但研究時往往更看重皮毛，沒有看透實質。如不少經濟數據實際上是同步或滯後指標，卻被當作領先指標來參考。為此，海通宏觀研究團隊列出了一個表格，認為只有房地產銷量、社會融資總量和居民長期貸款是領先指標（見表1）。 表1：經濟、金融指標與總量經濟的關系 4.png (6.14 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:44 上傳 資料來源：海通證券研究所 我們的資本市場實際上處在信息泛濫、數據被過度解讀的時代，很多月度數據其實根本沒有必要去解讀，因為這不代表趨勢，很多數據受擾動因素而變化。比如，10月份房地產銷量上升，是否就代表房地產行業開始複蘇了呢？在我看來，除非基尼系數回落到0.3，即低收入階層的收入水平大幅提升，貧富差距急劇縮小，否則，隨著人口老齡化，居民儲蓄率的下降，對房地產的投資性需求就會越來越弱，這是一個長期基本面，不是短期趨勢所能左右的。 又如，城鎮化是一個大概念，如何體現在投資標的的選擇上呢？你如果還是選擇以農業人口轉移為主的投資標的，那肯定錯了，因為這一城鎮化已經到了後期，盡管官方數據所反映的城鎮化率還很低。故這是一個短期基本面，而城鎮化的長期基本面是大城市化和公共服務均等化。所以，投資地點應該選在未來人口流入量最大的城市，以及與教育、醫療、養老、環保等與公共服務需求大幅上升的相關行業標的。 中國經濟看來無近憂，卻有遠慮，遠慮來自企業的杠桿率過高、卻還沒有找到良策。或許改革可以化解遠慮，但中國那麽多年下來，哪一年不在提倡改革、促進轉型、加速升級呢？故要把握長期基本面，就需要有長期而獨到的眼光，尋找長期機會，規避未來風險，而不是人雲亦雲、憑空想象。 同樣，中國的資本市場註定會走向成熟，會克服目前存在的種種怪象，但這需要時間。隨著時間的推移，我們將需要考慮的淺層面的東西會越來越少，深層面的東西越來越多；概念的東西越來越少，還原於估值本質的東西越來越多，這就是市場在資源配置中作用越來越大的良性效應。■（作者為海通證券首席經濟學家）

李迅雷：管理層意圖已無法改變市場趨勢

A股市場曾在相當長的時間里是一個“政策市”，高層的意圖、政策是推動股市漲跌的主導因素，官媒一發話，市場能輕易出現10%的大波動。

但是這種狀態正在改變。

海通證券首席經濟學家李迅雷在一份《把握未來投資方向的四個層面思考》的報告中提到了管理層對市場的影響問題。

他認為，管理層對市場的影響力正在逐漸減弱，市場將更多的反應投資者的意願，管理層意願只能平緩趨勢而不能改變趨勢。

所謂的“兩會行情”、“維穩行情”，實際上更多的是投資者的主觀意願，在我們這樣一個直接融資占比很小的金融體系中，管理層對於銀行信貸市場的關註度要超過股市和債市。即便是管理層確實希望市場能夠繁榮、發展，股價能夠上漲，但是這個意願並不能夠改變趨勢。我們也可以聯系到房地產市場，如從04 年開始，管理層的意願就希望房價穩定，並出臺很多限制房價上漲的舉措，但最終證明，房價上漲還是得不到控制，意願這個東西只能夠平滑市場的上行或下行趨勢，而不能夠改變市場的趨勢。當然，作為管理者，通常都是以平衡、均衡發展為理念；而市場在中短期波動中，也存在回歸現象，即久漲必跌、久跌必漲、風水輪流轉等，這與管理層的意願無關。

管理層也是分級、分部門的，如地方與中央、直接監管部門與間接監管部門等，地方管理層的意願有時不同於中央管理層的意願，A 部門管理層的意願也不代表B 部門的意願，這就是為何有些政策總是久盼不出的原因，如股票交易T+0制度的恢複、個股期權推出等。

三中全會提出讓市場在資源配置中起決定性作用，更好地發揮政府的作用，而四中全會則進一步闡釋了“依法治國 ”的管理理念，即政府要更加追求依法辦事，公平公正公開，更少地去幹預市場、幹預價格。這也是對過度看重管理層態度的投資者的提醒：不要花過多的時間去揣摩管理層的意願，因為他們對市場的影響作用會越來越小。

另外，一項政策就算推出了也不一定會真正落實。李迅雷給出了一個公式：

政策目標實現概率=設定目標×難度系數×意願率×配合率

從中國過去20 多年的經濟發展特點看，基礎設施投資等投資總是超預期的，財稅改革等一系列改革總體是低於預期的；政績工程往往是超預期的，而民生工程往往是低於預期的。之所以會出現這些現象，這與政策執行的難度、執行者的執行意願、工作熱情，以及社會上下對推進該政策的配合程度等等有關，所謂的天時地利人和都很重要。

所以，他認為，投資者不應該看到什麽政策出臺就去投資與之相關的標的，而是要作細致分析。

PS：為什麽我們要關註李迅雷的觀點呢？因為李克強總理也在聽。在本月召開的專家學者和企業負責人座談會上，發言的經濟學家分別為：北京大學國家發展研究院教授周其仁、中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求、瑞穗證券亞洲首席經濟學家沈建光、海通證券首席經濟學家李迅雷。

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海通李迅雷：A股存在大泡沫 越來越大

本文為海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷在中國經濟論壇上發表的觀點，授權華爾街見聞發表。

11月24日，在上海發展研究基金會、卓越發展研究院和上海社科院部門經濟研究所主辦的2014中國經濟論壇上，海通證券副總裁李迅雷指出：雖然近期經濟低迷，但中國資本市場價格在很大程度上是被高估，存在著很大的泡沫，而這種情況還會持續。展望未來資本市場，證券業加杠桿非常明顯，券商還是值得看好、環保、節能、消費、衛生等行業也繼續看好。中國經濟的改革和促進兩大主題會給資本市場帶來機會。

股市泡沫：被高估的資本市場

隨著中國經濟的下滑，不少觀點認為資本市場相當低迷。 李迅雷認為，這種說法與實際情況恰恰相反，中國資本市場中的大部分公司股價並沒有被低估過，很長時間都是被高估的。盡管如此，中國股市依然備受投資者追捧。

李迅雷認為，A股市場基本上是能反應出中國宏觀經濟的現狀的，包括對未來的預期。房地產股和銀行股的表現不好，根本原因是市場普遍預期中國未來房地產和銀行業高利潤難以持續；而源於行業成長的樂觀情緒，互聯網金融方面的創業版、中小版，股票表現則非常好，以創業版為例，其市盈率大概是70倍，美國的創業版納斯達克市場的市盈率只有大概21倍，高估了兩倍以上。

“為什麽中國股市估值水平這麽高？因為我們是一個散戶主導的市場，非理性的市場。創業板經歷兩年牛市，還在延續，主板以周期性板塊為主，基本與中國經濟增速保持同步。主板反應中國真實的情況；我們創業板代表成長，它的成長很多時候是一種預期。比如說現在有個叫東方財富網，大家都知道，它主要是做證券類的網站，它現在市值是新浪的兩倍，雖然盈利還不如新浪，它一樣能漲，因為投資者非常看好。你說它沒有泡沫嗎？”

最近一輪股市的火爆，券商股、房地產股的大漲再次映證了投資者對市場的信心，也反映出政策整體上加杠桿的的走向。李迅雷認為：

“中國經濟本身在這個泡沫基礎上再加個泡沫，它不願意去杠桿，所以我們政策總體來講還是在加杠桿，當然管理層的意願是轉杠桿，但轉杠桿沒有轉成，企業整體負債率還是沒有下降，前三季度恐怕還在上升，企業總負債占GDP的比重估計接近130%。”

談到未來中國股市的走向，李迅雷表示泡沫還會繼續增加，因為市場已經有了諸多利好面。如果央行繼續再減息、再降準的話，如果明年的穩增長目標與今年一致，則股市應該還會漲。

滬港通遇冷：信息不對稱下的錯位

11月17日開通的滬港通本應是中國資本市場對外開放的重要渠道，卻遭遇到意料之外的冷遇。但某種程度上，出於意料卻恰恰是意料之中，李迅雷認為問題關鍵在於中國資本市場的信息不對稱，我們對管理層之於投資人的行為，以及投資人之於監管人的行為都不夠了解。

“實際上中國股市本身就是一個散戶市場——散戶市場是沒什麽錢的。做滬港通需要50萬的資金才能進，可是A股市場有多少50萬個的客戶？恐怕比例不到5%，真正有50萬、幾百萬以上的話，15年以前就進入到香港市場了。我們的地下金融非常發達，其實外管局在15年以前就在查香港外匯非法流入問題了；中國大陸的不少券商在香港都有分支機構，在香港97回歸之前，我們民間熱錢就已經進入到香港。這樣看，如今滬港通的新鮮度要打折扣。總結下來，信息的不對稱是導致我們決策過程當中容易出現高估與低估情況的主要原因。"

滬港通與近期呼聲頗高的的股票註冊制有著共同之處——兩者皆是開放資本、放松資本的體現。事實上，股票註冊制並不是因滬港通而生的新事物，十八屆三中全會文件上就已明確指出：“中國要發展多層次的資本市場，股票發行要實行要註冊制。”

形成對比的是，中國A股主板市場號稱是上市要求最嚴的市場：要求上市公司有三年的盈利，而且對盈利規模、籌資規模等等。有非常多的限制，這框死了很多國內的優秀公司。因此許多非常有前景的公司都選擇了海外上市，像騰訊、百度、京東、阿里巴巴，再早一點有新浪、搜狐、攜程等等。他們業務全在國內，但分紅卻是在海外，市值上漲也在海外。

這種矛盾在一定程度上體現的是經濟政策的多重目標性，但有的時候單一目標比多重目標更加有效率。為什麽我們股票發行制度改了那麽多年還是被大家批評？因為政策有多個目標，一方面要增加資本市場流動性因而推行註冊制，一方面出於穩定市場目的又要暫停新股發行。

我們很多的監管政策非常具體落實到個別帳戶、個別人，對這個人都要管住。在這方面，我希望監管層能夠明白，你不可能既要進行市場維穩，又要推行註冊制，又要讓我們股市上漲，這本身就有矛盾。我們股市本來就是有泡沫市場的，有泡沫為什麽不擠泡沫呢？有沒有這個必要控制新股發行的節奏呢？我覺得這些問題的出現，說明我們管得太多，有時候反而好心變成壞事。投機度與市場成熟度是高度相關的，而資本總是逐利的。

逆周期政策：改革必須打破利益格局

大眾對於股市看好，然而經濟學家對經濟的看法可能並不相同。李迅雷認為，看經濟跟看股市還是有差距的，市場要有客觀理性的認識，不要過度樂觀地認為資本市場是線性向上的，這其中還是有一個波動的過程。

實際上就對經濟的看法而言，券商確實處在一個矛盾當中。總體而言，經濟學家們確實是過度解讀了關於降息的信息，其實可能沒有那麽複雜。但因為能夠得到的的信息量太少，所以我們就拼命從每句話，每個字眼里面去挑，去推測上層到底是怎樣想的。我們逆周期的政策出來確實不少，說明我們政府還是希望經濟能夠在7%以上。但是我們所期待的改革推進方面還是偏少了，這跟我們的預期有所落差。中國改革為什麽舉措少了呢？首先來講，我們A股投資散戶就間接反對，散戶從上市第一天起就在反對擴容。很多時候，保護投資者利益是十分重要的，但改革不能夠總想著去兼顧利益，兼顧利益就永遠沒有一個徹底的改革。這樣的改革永遠是虎頭蛇尾，改革必定觸動動利益，怎麽來協調利益，是值得思考的問題。

至於逆周期的政策這方面，改革可以在順周期中，也可以在逆周期中做，關鍵在於利益。中國經濟好壞看能不能重新來打破這個利益鏈，如果能，這個改革才是非常有希望的。

未來可期：國企改革帶來機會

李迅雷認為，未來可期之處還是在像滬港通這樣的平臺上，這其實非常有價值，其意義在於給了市場一個走向國際化的通道，盡管那個通道的流量目前還很小。雖然如此，中國市場目前還是一個散戶市場，對比韓國有接近30%境外投資占比，也是一個散戶市場。我們要成為一個機構投資者主導的市場，還將經歷一個非常漫長的過程。但是我們已處於走向國際化的開端。

中國最大的投資機會還是來自於改革推動、經濟轉型和消費升級。一個繁榮的資本市場還是會給企業帶來比較便捷的融資渠道，這對市場發展也是是有利的。

“海外經驗有可借鑒之處，如德國的牛市、英國的牛市，他們的蓬勃發展都跟私有化相關。我們現在講的是國有企業改革，但是本質來講，我覺得最大的問題或者說出路還是私有化。一輪私有化的浪潮可以提高我們盈利水平，提高企業的效益，改善我們的公司治理，這對我們內部市場或許是有利的。國企改革對我們A股市場明年的影響目前還不甚清楚，不知道這方面到底會不會有實質性進展。但是，資金流向資本市場是實實在在的。我所在的是證券行業，證券行業加杠桿是非常明顯的。總體來講，我們從間接融資變成直接融資，喊了無數年，這個步伐終於開始越來越快，因此券商還是值得看好。我覺得這是轉型的機會之一。”

其他方面可以繼續看好。隨著經濟轉型，環保、節能、消費、養老、醫療、衛生等等這也行業增長性還是非常好，以上這些在股票市場方面也會有一個比較好的體現。

此外，他還認為，把握好中國經濟轉型改革的趨勢是關鍵。因此明年有兩大主題，一個是改革，一個是促進，這會給資本市場帶來機會。

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【投資策略】李迅雷與王茹遠等明星基金經理對話

李迅雷：迎接股權新時代 熬出來的牛市！

本文作者海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷，授權華爾街見聞發布。

有人說，本輪股市上漲的主要動力來自無風險利率的下降，是估值驅動。也有人說，是因為政策的不斷放水，故經濟周期將見底回升，或股市將分享改革紅利。對於無風險利率下降之說，有一點道理，但卻不能解釋全部；而經濟周期性波動已經不那麽明顯，明年經濟還將繼續下探。筆者認為，從資產配置轉向和股權融資發力這兩 個角度去解釋股價上漲動力或更有說服力。

早在2012年的年初，筆者就建議投資者減少對實物資產的配置，增加對金融資產的配置。當初的邏輯是經濟下行導致PPI為 負，意味著實物資產投資的高收益時代或將結束，因此要減少包括房地產在內的幾乎所有實物資產的配置，而增加對金融資產的配置。在隨後的幾年里，我們的確看 到居民對信托和銀行理財產品的配置大幅增加，機構則對債券和非標產品的配置大幅增加。而今年以來，我們發現企業、金融機構和政府部門已經受到高負債率的困 擾，融資難融資貴問題日顯突出。解決這些問題方案是債務轉股權、資產證券化和擴大股權融資規模。如果說我在12年提出的投資金融資產的邏輯是從投資端的配置邏輯，那麽，如今的邏輯是從負債端來進一步印證要加大對金融資產中權益類資產的配置，因為相應的供給也將大幅增加。2015年，信貸增速和債務凈發行增速將下降，而股權融資規模預計比2014年有150%左右的增長，中國將迎來股權時代。

1. A股總體高估是過多管制形成的供需瓶頸所致

前不久的一次研討會上，筆者提出，A股存在明顯泡沫，而且，泡沫還將持續擴大。此言一出，即引來廣泛爭論。不少人認為A股已經很便宜，沒有泡沫。對此，不妨用數據說話。根據彭博數據，截至12月16日，創業板指數和中小板指數的靜態市盈率已經分別達到75.4倍和36.5倍，而盡管美國納斯達克100指數也屢創新高，但其市盈率僅為25.3倍。可見，中國創業板的市盈率是美國納斯達克的3倍。與此相對應，美國3年期國債收益率只有1.07%，而中國3年期國債收益率則達到3.6%。這還只是公開市場的利率水平，由於中國是利率多軌制，其無風險利率應該參照銀行理財產品甚至信托產品的收益率水平，若如此，則無風險利率水平應該在5%以上，雖然比年初有所回落，但降幅並不大。

圖1：我國成長指數估值高於美國

資料來源：Bloomberg，海通證券研究所

圖2：中美3年期國債收益率對比（%）

資料來源：WIND，海通證券研究所

那麽，A股主板是否就沒有泡沫了？其實同樣存在一定泡沫。根據Wind數據，截至12月16日，深圳主板的市盈率也達到了27.1倍。盡管滬深300的市盈率只有11.7倍、上證A股的市盈率為13.1倍，但滬深A股主板市盈率的中位數為43.2。而根據彭博數據，美國道瓊斯指數和標普500指數對應的市盈率中位數分別為17倍和19.3倍。可見，即便是估值水平相對低的主板市場，其估值水平也不便宜。這意味著，滬深主板的1158PE為正且未停牌的家公司中，一半以上的股票市盈率超過43倍，即便是超過30倍的股票家數，也達到744家，即A股主板中60%的 公司估值水平都偏高，存在不同程度的泡沫。其平均市盈率之所以不高，是因為權重較大的銀行、石化、煤炭、鋼鐵、電力等大市值板塊的市盈率水平較低。因此， 這輪行情的大幅上漲，主要還是靠金融、石化等大市值、低市盈率板塊的攀升，從這個意義上看，指數大幅上漲的同時，大部分股票下跌（所謂滿倉踏空）有其一定 合理性。

圖3：我國主板指數估值高於美國

資料來源：WIND，海通證券研究所

圖4：A股主板60%公司估值水平偏高

資料來源：WIND，海通證券研究所。註：截至2014年12月16日，滬深主板交易A股中PE為正的1158支個股。

或有人認為股市泡沫是否存在不能以市盈率高低來衡量。那麽，我們還是有辦法來證明泡沫的存在。筆者曾發表《我國股市的泡沫效應及持續性研究》（2001）一文，提出可以從不同角度來印證A股存在持續時間很長的明顯泡沫。如，對於帶B股或H股的大部分A股來說，同一時間內同一股票在不同交易場所有不同的交易價格司空見慣，且往往A股價格遠高於B股或H股。又如，股息率過低。股息率是紅利對股票價格之比，紅利率過低從另一個側面反映股票價格過高，也可說明泡沫程度過大。再如，投資者基本上都是通過獲取股票買賣的差價作為賺錢的途徑。

A股之所以泡沫長期化，還是與我國的資本市場高度管制有關，股票發行不僅門檻高，融資成本也高，從申請發行到實際獲得融資所間隔的時間非常長。於是我們看到的 奇特景象長期存在：供給一端的融資方長期排長隊，等待發行窗口開啟；而需求一端的投資者則用巨量資金、極低的中簽率來申購股票。監管部門的目標多元化和管 制過多必然導致市場扭曲，這是股市泡沫長期化和很多成長型企業無法在A股上市的根本原因。

2. 從資產配置轉向角度來解釋股市上漲動力

2014年中國經濟增速繼續下行，同時，3季度上市公司的盈利增速的環比和同比均出現了下降。既然中國股市有泡沫，且宏觀經濟走勢和企業的基本面也不支持股市上漲。那麽為何最近股市出現大幅上漲呢？短期上漲肯定有各種觸發因素，但如果是長期的持續性上漲，則應該有其核心邏輯。筆者從12年開始，就認為居民的資產配置結構中，實物資產的配置比重將不斷減少，金融資產的配置比重將逐步增加。

原因是什麽呢？是中國經濟增速開始見頂回落，這里可以提供五個拐點：1、中國粗鋼產量增速見頂的時間是2005年，這意味著中國的重化工業化可能步入後期；2、中國GDP增速的最後峰值是在2007年，為11.4%，創下13年來新高，這意味著經濟增速的拐點出現了；3、2010年全國完成房地產開發投資48267億元,同比增長33.2%,創1998年房地產改革以來的歷史新高，之後增速逐級回落；4、2011年全球黃金價格在創下歷史新高後回落，之後，鋼鐵、銅、煤炭、原油等一系列大宗商品的價格均出現回落；5、2013年全國商品房銷售面積達到13億平米，這也將成為歷史峰值。這五個拐點基本上能確定中國實物資產投資的高收益時代已經結束，而筆者認定的實物投資轉向金融投資拐點是發生在2011年第三季度，即黃金價格出現見頂回落的時間點。

圖5：粗鋼產量、GDP、房地產投資增速（%）

資料來源：CEIC，海通證券研究所

圖6：商品房銷售面積和金屬大宗價格指數

資料來源：WIND，CEIC，海通證券研究所

實際上，反映我國經濟結構變化的拐點還有很多，如居民家庭的人均可支配收入超過GDP增速的拐點可能出現在2012年，這與中國勞動力人口凈減少345萬發生在2012年都是一致的。這些都意味著隨著居民收入在GDP中的占比提高，理財需求也會上升。我們不難發現，從12年開始，信托產品和銀行理財產品的銷售額大幅增加，其中銀行理財產品余額在14年凈增60%以上；債券市場的凈融資額自12年開始也出現大幅攀升，14年同比增長超過40%。盡管12年流向股市的資金並不顯著，大家還是青睞於固定收益類產品，但中小板和創業板的兩年牛市卻是從12年6月開始起步的。

圖7：老年人口撫養比國際比較（%）

資料來源：WIND，海通證券研究所

圖8：中國人口撫養比預測（%）

資料來源：CEIC，WIND，海通證券研究所

目前，中國居民家庭的資產配置還是存在明顯的不合理，即權益類資產的配置比例過低，近幾年大約只有3%左右，2010年美國居民家庭則要占到29%；此外，2014年估計中國居民家庭房地產的配置要占68%左右，而2010年美國居民家庭只占34%。顯然，中國居民家庭今後要做的事，就是降低房地產和銀行儲蓄（25%）的占比，提高銀行理財產品及其他證券類資產的占比，尤其是提高權益類資產的占比。這一配置比例的調整將成為推動股市繁榮的長期而持續的動力。

圖9：中美居民資產配置對比

資料來源：OECD、Bloomberg，海通證券研究所

3. 從負債端去理解股權大擴張時代到來的邏輯

上面一節是從資產端去理解為何投資者要增加對金融資產的配置而減少對實物資產的配置。如果從負債端去看企業和政府這兩大負債主體的行為，就更容易理解。因為自08年以來，我國企業和地方政府的債務大幅增長，累計增幅應該在超過50%，到今年年末，我國企業債務占GDP比重估計在130%左右，而美國只有80%左右。地方政府的直接和間接債務總量盡管不算大，但增速過快，使得中央政府已經采取多種措施來限制地方政府舉債。

圖10：我國企業債務占GDP比重遠高於美國，08年後差距進一步拉大

資料來源：WIND，CEIC，海通證券研究所

圖11：地方顯性債務余額及顯性負債率

資料來源：WIND，CEIC，海通證券研究所

這是否意味著，無論是企業還是地方政府，都面臨去杠桿的壓力，繼續增加舉債規模的空間也不大了？從企業看，由於PPI連 續下滑了近三年，總體盈利增速也在下滑，而社會融資成本卻居高不下，這也制約了他們的舉債需求。從未來看，由於實物資產價格的下行，企業用以舉債的抵押品 也隨之貶值，影響其舉債能力。從地方政府看，其遇到的問題也類似，土地出讓收入將減少，舉債又被限制，而還本付息壓力卻在加大。事實上，大部分高負債的企 業和縣級及以下的地方政府已經找不到抵押品可以來抵債了，區域性或行業性債務危機已不斷爆出。

圖12：PPI和企業盈利連續下滑而社融成本居高不下（%）

資料來源：CEIC，海通證券研究所

圖13：地方政府土地出讓收入增速已拐頭向下

資料來源：WIND，海通證券研究所

那 麽，如何讓這些高負債的企業和地方政府來擺脫危機呢？答案不言自明：證券化和股權融資。既然向銀行和社會舉債的路已經越走越窄了，債務兌付壓力卻在日益增 加，那就只有選擇出售證券化的資產以償還債務，或債轉股，或進行股權融資。有關應對債務問題的案例，真是舉不勝舉，如歐洲國家的私有化浪潮，南美國家的債 轉股等。但中國有這些國家相比，則更具有獨特優勢。首先是中國的國家信用好，且無外債壓力；其次是國有資產規模巨大，大到全球沒有任何國家可以匹敵，這就 給地方政府解決債務問題有了很大騰挪空間，也給“問題國企”有了更多的解決方案。

因此，可以推斷，隨著經濟通縮的壓力增大，2015年國企改革的步伐應該會加大，其中很大一部分動力來自形勢倒逼。國企改革盡管模式多樣，但最終都會出臺債務解決方案和再融資方案。從改革開放至今的30多年中，中國的國企改革至少已經進行了三輪，力度較大、效果較好的改革，總是在經濟下行、企業虧損面擴大的時候。那麽，這次國企改革不僅符合上述條件，而且是在企業負債率創歷史新高的時候。2014年債券發行規模也是空前的大，債券余額比13年增加大約37%，但銀行新增信貸增速卻比13年有明顯下滑，且信貸構成中票據融資占比大幅上升，“水份”不少。這也意味著直接融資的比重上升，間接融資比重下降。

圖14：我國直接融資和間接融資增速（社會融資總量法，%）

資料來源：WIND，海通證券研究所

展望2015年，銀行信貸增速還將繼續下行，債券增速還會加快，總體呈現直接融資比重繼續提升的過程。但隨著《預算法》（修正案）開始執行，地方的各類債務要進行甄別分類，這有利於打破剛性兌付，也勢必會擡高15年非金融企業的舉債成本，但市場無風險利率水平將有所下降。因此，15年債券余額的增速可能會有所下降，相應地，股權融資的規模將大幅提升，筆者預測融資規模將比14年增加150%左右，有望達到1.5萬億。

圖15：金融機構信貸規模及增速

資料來源：WIND，海通證券研究所

圖16：A股市場股權融資規模（億元）

資料來源：WIND，海通證券研究所

從總體上看，銀行、信托面臨去杠桿壓力，而券商、保險則面臨加杠桿的機遇。如2014年證券公司債和短期融資券發行量達5700億元，三季度上市券商剔除保證杠桿水平為2.58倍，而年初全行業水平僅為2.02。未來幾年就可以達到5倍左右，這也只是美國投行杠桿率水平的一半。對於保險機構而言，目前所投資的權益類證券的比重只有10%左右，離規定的上限還有兩倍的提升空間。

圖17：證券公司債和證券公司短資券發行統計

資料來源：WIND，海通證券研究所

圖18：我國券商杠桿率仍有提升空間

資料來源：WIND，海通證券研究所

再 從金融中介機構的角度去分析，目前，銀行也面臨負債端和資產端的同時擠壓，即負債端的存款減少和存款期限短期化的雙重壓力，這將對貸款規模造成制約及產生 存貸款期限錯配問題。而在資產端，在企業盈利水平普遍下降，實物資產（抵押物）價格走弱的情況下，銀行壞賬風險也將提升，故銀行在資產證券化方面的需求巨 大，如MBS、ABS等。

圖19：2014年以來信貸資產支持證券發行額迅速上升

資料來源：WIND，海通證券研究所

對於券商而言，在資產證券化方面由於大量需求的存在，更是大有可為。截至2014年12月8日，資產支持證券的總發行量超過3000億元，是2013年的11倍。我們預計15年券商專項資產證券化（包括使用於地產的REITs）有望大量發行，發行規模還有望翻倍，其替代的融資渠道包括投向制造業、基建和地產的信托，也可替代部分地方政府經營性項目的原平臺融資。

最後，從國家政策和制度層面去理解股權時代為何在這一時刻到來了。國家在20多年前就開始提倡提高直接融資比重，但為何一直沒有顯著提高呢？主要是直接融資市場太小、管制過多，導致直接融資的隱形成本過高。如今，包括三板、四板在內的多層次資本市場已經建立，截止12月8日，新三板市場掛牌企業1413家，較去年增加1057家，總股本591.54億股，市值超過2250億元。新股發行方式將從核準制轉向註冊制，對券商的凈資本管制及其他領域的管制有望進一步放松。

其實，中國融資結構的形成是市場各種主體彼此博弈的結果，不是一道政令就可以改變的。在過去30多年里，M2維 持高增長，實際上就是中國經濟高增長、投資高增長、外資大流入、房地產大發展的合力推進的。回過頭來再看，中國的股市規模已經遠遠落後於貨幣規模。如今各 種貨幣政策工具用盡，都無法改變所謂“融資難、融資貴”的現狀，貨幣滯留在金融市場內。辦法是有的——既然大量的資本不願去實體經濟，那麽就趁著規模相對 小的股市被炒的熱火朝天的時候，讓實體經濟在虛擬經濟里大量發行股票。

以上，就是迎接股權時代的主要理由。

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李迅雷：迎接股權新時代 熬出來的牛市！

本文作者海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷，授權華爾街見聞發布。

有人說，本輪股市上漲的主要動力來自無風險利率的下降，是估值驅動。也有人說，是因為政策的不斷放水，故經濟周期將見底回升，或股市將分享改革紅利。對於無風險利率下降之說，有一點道理，但卻不能解釋全部；而經濟周期性波動已經不那麽明顯，明年經濟還將繼續下探。筆者認為，從資產配置轉向和股權融資發力這兩 個角度去解釋股價上漲動力或更有說服力。

早在2012年的年初，筆者就建議投資者減少對實物資產的配置，增加對金融資產的配置。當初的邏輯是經濟下行導致PPI為 負，意味著實物資產投資的高收益時代或將結束，因此要減少包括房地產在內的幾乎所有實物資產的配置，而增加對金融資產的配置。在隨後的幾年里，我們的確看 到居民對信托和銀行理財產品的配置大幅增加，機構則對債券和非標產品的配置大幅增加。而今年以來，我們發現企業、金融機構和政府部門已經受到高負債率的困 擾，融資難融資貴問題日顯突出。解決這些問題方案是債務轉股權、資產證券化和擴大股權融資規模。如果說我在12年提出的投資金融資產的邏輯是從投資端的配置邏輯，那麽，如今的邏輯是從負債端來進一步印證要加大對金融資產中權益類資產的配置，因為相應的供給也將大幅增加。2015年，信貸增速和債務凈發行增速將下降，而股權融資規模預計比2014年有150%左右的增長，中國將迎來股權時代。

1. A股總體高估是過多管制形成的供需瓶頸所致

前不久的一次研討會上，筆者提出，A股存在明顯泡沫，而且，泡沫還將持續擴大。此言一出，即引來廣泛爭論。不少人認為A股已經很便宜，沒有泡沫。對此，不妨用數據說話。根據彭博數據，截至12月16日，創業板指數和中小板指數的靜態市盈率已經分別達到75.4倍和36.5倍，而盡管美國納斯達克100指數也屢創新高，但其市盈率僅為25.3倍。可見，中國創業板的市盈率是美國納斯達克的3倍。與此相對應，美國3年期國債收益率只有1.07%，而中國3年期國債收益率則達到3.6%。這還只是公開市場的利率水平，由於中國是利率多軌制，其無風險利率應該參照銀行理財產品甚至信托產品的收益率水平，若如此，則無風險利率水平應該在5%以上，雖然比年初有所回落，但降幅並不大。

圖1：我國成長指數估值高於美國

資料來源：Bloomberg，海通證券研究所

圖2：中美3年期國債收益率對比（%）

資料來源：WIND，海通證券研究所

那麽，A股主板是否就沒有泡沫了？其實同樣存在一定泡沫。根據Wind數據，截至12月16日，深圳主板的市盈率也達到了27.1倍。盡管滬深300的市盈率只有11.7倍、上證A股的市盈率為13.1倍，但滬深A股主板市盈率的中位數為43.2。而根據彭博數據，美國道瓊斯指數和標普500指數對應的市盈率中位數分別為17倍和19.3倍。可見，即便是估值水平相對低的主板市場，其估值水平也不便宜。這意味著，滬深主板的1158PE為正且未停牌的家公司中，一半以上的股票市盈率超過43倍，即便是超過30倍的股票家數，也達到744家，即A股主板中60%的 公司估值水平都偏高，存在不同程度的泡沫。其平均市盈率之所以不高，是因為權重較大的銀行、石化、煤炭、鋼鐵、電力等大市值板塊的市盈率水平較低。因此， 這輪行情的大幅上漲，主要還是靠金融、石化等大市值、低市盈率板塊的攀升，從這個意義上看，指數大幅上漲的同時，大部分股票下跌（所謂滿倉踏空）有其一定 合理性。

圖3：我國主板指數估值高於美國

資料來源：WIND，海通證券研究所

圖4：A股主板60%公司估值水平偏高

資料來源：WIND，海通證券研究所。註：截至2014年12月16日，滬深主板交易A股中PE為正的1158支個股。

或有人認為股市泡沫是否存在不能以市盈率高低來衡量。那麽，我們還是有辦法來證明泡沫的存在。筆者曾發表《我國股市的泡沫效應及持續性研究》（2001）一文，提出可以從不同角度來印證A股存在持續時間很長的明顯泡沫。如，對於帶B股或H股的大部分A股來說，同一時間內同一股票在不同交易場所有不同的交易價格司空見慣，且往往A股價格遠高於B股或H股。又如，股息率過低。股息率是紅利對股票價格之比，紅利率過低從另一個側面反映股票價格過高，也可說明泡沫程度過大。再如，投資者基本上都是通過獲取股票買賣的差價作為賺錢的途徑。

A股之所以泡沫長期化，還是與我國的資本市場高度管制有關，股票發行不僅門檻高，融資成本也高，從申請發行到實際獲得融資所間隔的時間非常長。於是我們看到的 奇特景象長期存在：供給一端的融資方長期排長隊，等待發行窗口開啟；而需求一端的投資者則用巨量資金、極低的中簽率來申購股票。監管部門的目標多元化和管 制過多必然導致市場扭曲，這是股市泡沫長期化和很多成長型企業無法在A股上市的根本原因。

2. 從資產配置轉向角度來解釋股市上漲動力

2014年中國經濟增速繼續下行，同時，3季度上市公司的盈利增速的環比和同比均出現了下降。既然中國股市有泡沫，且宏觀經濟走勢和企業的基本面也不支持股市上漲。那麽為何最近股市出現大幅上漲呢？短期上漲肯定有各種觸發因素，但如果是長期的持續性上漲，則應該有其核心邏輯。筆者從12年開始，就認為居民的資產配置結構中，實物資產的配置比重將不斷減少，金融資產的配置比重將逐步增加。

原因是什麽呢？是中國經濟增速開始見頂回落，這里可以提供五個拐點：1、中國粗鋼產量增速見頂的時間是2005年，這意味著中國的重化工業化可能步入後期；2、中國GDP增速的最後峰值是在2007年，為11.4%，創下13年來新高，這意味著經濟增速的拐點出現了；3、2010年全國完成房地產開發投資48267億元,同比增長33.2%,創1998年房地產改革以來的歷史新高，之後增速逐級回落；4、2011年全球黃金價格在創下歷史新高後回落，之後，鋼鐵、銅、煤炭、原油等一系列大宗商品的價格均出現回落；5、2013年全國商品房銷售面積達到13億平米，這也將成為歷史峰值。這五個拐點基本上能確定中國實物資產投資的高收益時代已經結束，而筆者認定的實物投資轉向金融投資拐點是發生在2011年第三季度，即黃金價格出現見頂回落的時間點。

圖5：粗鋼產量、GDP、房地產投資增速（%）

資料來源：CEIC，海通證券研究所

圖6：商品房銷售面積和金屬大宗價格指數

資料來源：WIND，CEIC，海通證券研究所

實際上，反映我國經濟結構變化的拐點還有很多，如居民家庭的人均可支配收入超過GDP增速的拐點可能出現在2012年，這與中國勞動力人口凈減少345萬發生在2012年都是一致的。這些都意味著隨著居民收入在GDP中的占比提高，理財需求也會上升。我們不難發現，從12年開始，信托產品和銀行理財產品的銷售額大幅增加，其中銀行理財產品余額在14年凈增60%以上；債券市場的凈融資額自12年開始也出現大幅攀升，14年同比增長超過40%。盡管12年流向股市的資金並不顯著，大家還是青睞於固定收益類產品，但中小板和創業板的兩年牛市卻是從12年6月開始起步的。

圖7：老年人口撫養比國際比較（%）

資料來源：WIND，海通證券研究所

圖8：中國人口撫養比預測（%）

資料來源：CEIC，WIND，海通證券研究所

目前，中國居民家庭的資產配置還是存在明顯的不合理，即權益類資產的配置比例過低，近幾年大約只有3%左右，2010年美國居民家庭則要占到29%；此外，2014年估計中國居民家庭房地產的配置要占68%左右，而2010年美國居民家庭只占34%。顯然，中國居民家庭今後要做的事，就是降低房地產和銀行儲蓄（25%）的占比，提高銀行理財產品及其他證券類資產的占比，尤其是提高權益類資產的占比。這一配置比例的調整將成為推動股市繁榮的長期而持續的動力。

圖9：中美居民資產配置對比

資料來源：OECD、Bloomberg，海通證券研究所

3. 從負債端去理解股權大擴張時代到來的邏輯

上面一節是從資產端去理解為何投資者要增加對金融資產的配置而減少對實物資產的配置。如果從負債端去看企業和政府這兩大負債主體的行為，就更容易理解。因為自08年以來，我國企業和地方政府的債務大幅增長，累計增幅應該在超過50%，到今年年末，我國企業債務占GDP比重估計在130%左右，而美國只有80%左右。地方政府的直接和間接債務總量盡管不算大，但增速過快，使得中央政府已經采取多種措施來限制地方政府舉債。

圖10：我國企業債務占GDP比重遠高於美國，08年後差距進一步拉大

資料來源：WIND，CEIC，海通證券研究所

圖11：地方顯性債務余額及顯性負債率

資料來源：WIND，CEIC，海通證券研究所

這是否意味著，無論是企業還是地方政府，都面臨去杠桿的壓力，繼續增加舉債規模的空間也不大了？從企業看，由於PPI連 續下滑了近三年，總體盈利增速也在下滑，而社會融資成本卻居高不下，這也制約了他們的舉債需求。從未來看，由於實物資產價格的下行，企業用以舉債的抵押品 也隨之貶值，影響其舉債能力。從地方政府看，其遇到的問題也類似，土地出讓收入將減少，舉債又被限制，而還本付息壓力卻在加大。事實上，大部分高負債的企 業和縣級及以下的地方政府已經找不到抵押品可以來抵債了，區域性或行業性債務危機已不斷爆出。

圖12：PPI和企業盈利連續下滑而社融成本居高不下（%）

資料來源：CEIC，海通證券研究所

圖13：地方政府土地出讓收入增速已拐頭向下

資料來源：WIND，海通證券研究所

那 麽，如何讓這些高負債的企業和地方政府來擺脫危機呢？答案不言自明：證券化和股權融資。既然向銀行和社會舉債的路已經越走越窄了，債務兌付壓力卻在日益增 加，那就只有選擇出售證券化的資產以償還債務，或債轉股，或進行股權融資。有關應對債務問題的案例，真是舉不勝舉，如歐洲國家的私有化浪潮，南美國家的債 轉股等。但中國有這些國家相比，則更具有獨特優勢。首先是中國的國家信用好，且無外債壓力；其次是國有資產規模巨大，大到全球沒有任何國家可以匹敵，這就 給地方政府解決債務問題有了很大騰挪空間，也給“問題國企”有了更多的解決方案。

因此，可以推斷，隨著經濟通縮的壓力增大，2015年國企改革的步伐應該會加大，其中很大一部分動力來自形勢倒逼。國企改革盡管模式多樣，但最終都會出臺債務解決方案和再融資方案。從改革開放至今的30多年中，中國的國企改革至少已經進行了三輪，力度較大、效果較好的改革，總是在經濟下行、企業虧損面擴大的時候。那麽，這次國企改革不僅符合上述條件，而且是在企業負債率創歷史新高的時候。2014年債券發行規模也是空前的大，債券余額比13年增加大約37%，但銀行新增信貸增速卻比13年有明顯下滑，且信貸構成中票據融資占比大幅上升，“水份”不少。這也意味著直接融資的比重上升，間接融資比重下降。

圖14：我國直接融資和間接融資增速（社會融資總量法，%）

資料來源：WIND，海通證券研究所

展望2015年，銀行信貸增速還將繼續下行，債券增速還會加快，總體呈現直接融資比重繼續提升的過程。但隨著《預算法》（修正案）開始執行，地方的各類債務要進行甄別分類，這有利於打破剛性兌付，也勢必會擡高15年非金融企業的舉債成本，但市場無風險利率水平將有所下降。因此，15年債券余額的增速可能會有所下降，相應地，股權融資的規模將大幅提升，筆者預測融資規模將比14年增加150%左右，有望達到1.5萬億。

圖15：金融機構信貸規模及增速

資料來源：WIND，海通證券研究所

圖16：A股市場股權融資規模（億元）

資料來源：WIND，海通證券研究所

從總體上看，銀行、信托面臨去杠桿壓力，而券商、保險則面臨加杠桿的機遇。如2014年證券公司債和短期融資券發行量達5700億元，三季度上市券商剔除保證杠桿水平為2.58倍，而年初全行業水平僅為2.02。未來幾年就可以達到5倍左右，這也只是美國投行杠桿率水平的一半。對於保險機構而言，目前所投資的權益類證券的比重只有10%左右，離規定的上限還有兩倍的提升空間。

圖17：證券公司債和證券公司短資券發行統計

資料來源：WIND，海通證券研究所

圖18：我國券商杠桿率仍有提升空間

資料來源：WIND，海通證券研究所

再 從金融中介機構的角度去分析，目前，銀行也面臨負債端和資產端的同時擠壓，即負債端的存款減少和存款期限短期化的雙重壓力，這將對貸款規模造成制約及產生 存貸款期限錯配問題。而在資產端，在企業盈利水平普遍下降，實物資產（抵押物）價格走弱的情況下，銀行壞賬風險也將提升，故銀行在資產證券化方面的需求巨 大，如MBS、ABS等。

圖19：2014年以來信貸資產支持證券發行額迅速上升

資料來源：WIND，海通證券研究所

對於券商而言，在資產證券化方面由於大量需求的存在，更是大有可為。截至2014年12月8日，資產支持證券的總發行量超過3000億元，是2013年的11倍。我們預計15年券商專項資產證券化（包括使用於地產的REITs）有望大量發行，發行規模還有望翻倍，其替代的融資渠道包括投向制造業、基建和地產的信托，也可替代部分地方政府經營性項目的原平臺融資。

最後，從國家政策和制度層面去理解股權時代為何在這一時刻到來了。國家在20多年前就開始提倡提高直接融資比重，但為何一直沒有顯著提高呢？主要是直接融資市場太小、管制過多，導致直接融資的隱形成本過高。如今，包括三板、四板在內的多層次資本市場已經建立，截止12月8日，新三板市場掛牌企業1413家，較去年增加1057家，總股本591.54億股，市值超過2250億元。新股發行方式將從核準制轉向註冊制，對券商的凈資本管制及其他領域的管制有望進一步放松。

其實，中國融資結構的形成是市場各種主體彼此博弈的結果，不是一道政令就可以改變的。在過去30多年里，M2維 持高增長，實際上就是中國經濟高增長、投資高增長、外資大流入、房地產大發展的合力推進的。回過頭來再看，中國的股市規模已經遠遠落後於貨幣規模。如今各 種貨幣政策工具用盡，都無法改變所謂“融資難、融資貴”的現狀，貨幣滯留在金融市場內。辦法是有的——既然大量的資本不願去實體經濟，那麽就趁著規模相對 小的股市被炒的熱火朝天的時候，讓實體經濟在虛擬經濟里大量發行股票。

以上，就是迎接股權時代的主要理由。

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【深度分析】李迅雷：量寬不再是提振經濟良方

本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-15 08:24 編輯 【深度分析】李迅雷：量寬不再是提振經濟良方 作者：李迅雷 顧瀟嘯 Kd.png (666.62 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:24 上傳 2014年是美國經濟的複蘇之年，與此同時，歐洲和日本卻處困境，而中國正試圖在不去杠桿的前提下調整結構。2015年全球依然面臨通縮壓力，除了美國之外，大部分發達國家都想繼續加杠桿，但這種不去觸動既得利益的單一寬松政策，其作用恐怕越來越弱。 全球經濟冷熱不均，政策寬松是總趨勢 十多年來，無論是發達國家，還是新興市場，都出現了大量以股票、房地產價格為代表的資產價格的大幅波動，不僅造成金融體系的不穩定，同時，還危及實體經濟。這些都引起了宏觀經濟政策部門的重視。 實際上，貨幣政策的各種目標之間始終存在沖突，新的環境變化總是會帶來新的問題與挑戰，從而推動相應的理論和政策框架本身的發展。例如，20世紀60年代，幣值穩定與國際收支賬戶平衡的矛盾突出，於是出現了蒙代爾三角理論；70年代經濟增長停滯與通貨膨脹並存，幣值穩定與充分就業之間出現了矛盾，菲利浦斯曲線開始流行。 當全球總體邁入通貨緊縮、央行放水的新時代，我們發現過去的經濟學理論又不夠用了。教科書上說，創新帶來社會進步，可是新一輪金融創新帶來的卻是2008年金融危機。教科書又說，企業資不抵債、流動性枯竭就會破產，可是這次危機中出現了一批“大而不能倒”(too bigto fail)的企業。同樣，隨著經濟回落和產能過剩，中國也出現了一批僵死企業，同時剛性兌付也始終未能被打破。美國聯邦政府財政赤字累累，國債理應暴跌，可是美國國債卻成了最優質的避險資產。各國中央銀行貨幣政策的制定理應獨立，可是如今央行成了政府刺激經濟的沖鋒隊，而且還將全球金融市場拉進了零利率時代。 與20世紀明顯不同，這是一場新時代的經濟危機頻發與爭取複蘇的交替過程。遊戲的主角不再是汽車、地產等行業，而是金融業和金融資產。就業市場、實體信貸、消費信心依然重要，不過它們似乎成了金融經濟的衍生物。金融經濟本來是實體經濟的折射，如今卻成了實體經濟的主宰者。 首先，2014年是美國經濟複蘇中一個重要年份。盡管它複蘇過程並不順利，但起碼美國政府做了兩件事情：讓寬松政策放手一搏和讓金融反哺經濟。美國經濟在過去兩個季度的GDP平均增速為4.2%，這是自2003年以來美國經濟錄得最強勁的6個月平均經濟增速。美國家庭和企業資產負債狀況的基本恢複，奠定了經濟複蘇的基礎。2015年美國整體經濟將接近全面複蘇和相對穩定的增長階段。 作為全球市場的焦點，美聯儲過去幾年重要任務之一就是加強市場溝通、管理好市場預期。目前，市場普遍認為美聯儲加息的時間的在2015年6月左右。如果參考此時間節點的話，美聯儲將此前議息會議聲明中“相當長一段時間”等鴿派描述刪除就無可厚非了。 美聯儲主席耶倫在此前一次新聞發布會上指出，美聯儲可能會提前加息，且加息速度會更加激進，也可能會以更慢的速度推後加息，這取決於未來經濟數據。“可能”（likely）這個詞恰好是美聯儲措辭微妙的精髓所在。它意味著可以那麽做，但是並不代表一定需要那樣做，選擇權都在美聯儲手里。美聯儲為了金融市場的相對穩定，相信會用更平穩的方式實現加息預期的軟著陸。但不管怎樣，2015年，美聯儲加息的趨勢卻是無法改變的，只是節奏懸而未決，也因此留給其他國家主動調整利率以應對的一些空間。 其次，相比美國，對於歐元區來說，它們的日子並不那麽好過。去年全年，歐洲經濟複蘇乏力，實質上源自於銀行金融中介功能的喪失。自去年6月歐元區進入“負利率時代”以來，歐央行提供超低成本流動性，多數歐元區國家國債利率降到2007年前的水平，卻並沒有帶來實體經濟資金成本的同步下調，銀行貸款利率高企，貸款意願低下。 2015年，歐洲央行或加碼貨幣寬松，可能還會采取以下一些措施。第一，繼續降息。若銀行體系反應不達預期，則歐央行可進一步擴大“隔夜存款利率”在負值區間內的下探程度。第二，加大QE規模。短期內ABS 市場規模或許有限，未來可以涉足成員國國債等。第三，取消最低準備金率。如果歐央行取消最低準備金率，則會使商業銀行從歐央行撤離存款資金壓力增加。預計2015年歐元區經濟有望受益於歐元的持續貶值和寬松的貨幣政策，多數國家經濟將出現企穩跡象，但回升力度依然疲弱。 再次，日本央行的激進與超預期寬松成為他們2014年的標簽，並且這一趨勢在2015年將得到延續。事實上，日本央行推出擴大寬松的背景和當年並無二致。從1989年日本信貸泡沫破滅之後，日本政府和央行一直維持零利率並不斷推出量化寬松措施。然而事與願違，日本經濟在25年的時間內並沒有任何的增長。金融市場慶祝流動性盛宴的短暫的狂歡，讓日本經濟在結構性改革的路上越走越偏。 安倍經濟學最有名的便是“三支利箭”的措施。結構性改革就是“第三支箭”，其他兩箭分別是貨幣政策刺激和巨量的財政支出。聰明的投資者早就發現，結構性改革本質上是涉及利益再分配的政治問題，背後需要強大的政治支持。對於政權更叠頻繁的日本，安倍政府的支持度能持續多久是一個不容忽視的潛在風險。隨著改革的深入，農業部門、大企業大財團等既得利益集團難免受到觸動，未來它們施加的壓力將始終是安倍政府不得不面對的挑戰。 最後，2015年新興市場最大的擔憂莫過於美聯儲加息。若未來美聯儲加息周期開啟，我們也不必過度悲觀。新興市場並非鐵板一塊，它們自身的素質也不同，所面臨的挑戰也不同。新興市場國家風險上的區分，一般都圍繞著兩大主線：一是對海外資金（尤其是短期資金）的依賴度；二是對海外市場的依賴度。前者衡量危機程度，後者顯示複蘇能力。身處險境的，主要是東歐和拉非美國家。這批國家靠前幾年的熱錢湧入制造出經濟增長的神話，也積下巨額貿易逆差和短期外債，如巴西，阿根廷。 比較而言，亞洲改革派國家的前景比較樂觀，如印度。首先，改革家莫迪成為印度下一任總理，這代表著印度30年來首次單一政黨占多數席位，這有助於消除印度政府長期政治決策低效、官僚主義盛行的局面。其次，印度經濟的基本面確實於去年底出現好轉。新政府將采取一些緊急措施來抵制通脹，包括使用投放大量儲備糧食、遏制農作物保護價的上漲、積極進口食品等。同時，新政府計劃重啟一批審批僵持的項目，加快煤、電、鐵路等項目的投資。第三，投資者也對新總理莫迪治理政府的手段有所期待。莫迪曾在大選期間提出“最小化政府、最大化治理”的競選口號，可能會在國企改革、提高政策透明度、提升官僚機構效率等方面做出努力。 2015年全球資本市場亮點或在亞太 2014年全球大類資產中，美股總回報率依然領先美債，標普500指數總回報率再創新高，高達14.0%。2015年，隨著美聯儲加息周期的開啟，美國長端實際利率將步入緩步上行周期，而短期利率的上行不會太快，主要在於美聯儲退出寬松貨幣政策的審慎態度，以及歐、日央行寬松政策的進一步加碼。資產的逐利性也將抑制美債收益率的上行幅度。 對於股市而言，從2009年3月迄今為止，標普500指數上漲了200%。2015年，美股上市公司強勁的資產負債表將進一步推動並購活動，美國穩健的經濟增長則支撐了企業的利潤增長，而聯儲加息並不會導致美股始於2009年的牛市夭折，不過上漲步伐將會放慢。 相比之下，隨著2015年中國經濟的走穩和改革預期加大，加之中國股市在2008-2013這六年中一直較為蕭條，故預期2015年股市將延續2014年下半年以來的強勁向上走勢。印度經濟的增長潛力及前景良好，故該國資本市場也應該有不俗的表現。 總的來說，流動性取決於基礎貨幣和乘數。央行的寬松政策，擴大了基礎貨幣，但是銀行的去杠桿卻降低了乘數效應。這是數量化寬松對刺激實體經濟效果不明顯的主要原因。即便如此，小國央行也已經喪失了通過貨幣政策調節本國經濟周期的能力。而那些主要經濟體央行實施的貨幣政策，不僅影響本國的貨幣、經濟環境，還在改變著整個世界的流動性。2015年，歐央行和日本央行雖均有進一步放松貨幣政策的可能性，但無法完全取代美聯儲成為全球新的“印鈔機”，因此全球流動性整體上將會隨美聯儲退出極度寬松的貨幣政策而趨緊。 來源：海通證券

李迅雷：經濟下行、估值偏高 但A股仍將走牛

本文為海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷在中國經濟論壇上發表的觀點，授權華爾街見聞發表。

要點提示：

■配置性需求增大和對改革等樂觀預期助推牛市。目前中國家庭的資產配置中，房地產配置占68%，顯然過高了，而權益類產品的配置只有3%多，只有美國家庭的10%。A股主板在被冷落多年之後，再度成為主流資金的追逐目標，這就像從2000年開始中國家庭在資產配置上不斷追逐房地產一樣，一旦起步，就將延續下去。

■如果仔細分析中國股市20多年來的走勢，會發現經濟政策對股市影響要比經濟周期對股市影響大，因為政策通常是逆周期的，它更能與投資者預期保持一致。

■既然監管層的多目標管理責任不會放棄，既然作為新興市場，A股總體高估的格局難以改變，那麽，今後股市的波動也將在“絕對高估與相對低估之間”，其總體估值偏高的現象不會消失，股指在“絕對低估”的逗留時間往往很短暫，這或許也構成股市在今後將維持牛市的一大理由。如果你認同監管政策不會改變趨勢，那麽，就應該認識到趨勢的長期性，它不會因短暫的波動而改變方向。

大部分投資者總是喜歡用經濟向好、股價便宜作為看好股市的理由，而悲觀論者也同樣以否認這兩點作為看空的理由。一般而言，利益偏向會導致分析的不客觀，即所謂的屁股決定腦袋。但即便拋開利益紛爭，也不能確保你的邏輯能令人信服地解釋趨勢發生的因果關系。因此，選擇具有更強解釋力的邏輯，總比死搬硬套通俗邏輯好。自2012年至今，筆者在看淡經濟，看淡貴金屬、大宗商品和房地產價格的同時，始終堅信會有越來越多的資金流向金融資產交易市場，從而有利於債券和股票的估值提升。

估值偏高是事實 經濟下行難逆轉

大家一般都喜歡用市盈率高低來衡量股價水平的高低，那麽，創業板70多倍的市盈率應該屬於過高了吧，因為中國創業板市盈率水平差不多是美國納斯達克的3倍。其實，A股主板的估值水平同樣也不像大家所公認的那樣便宜。根據Wind數據，截至2014年12月16日，深圳主板的市盈率為27.1倍。盡管滬深300的市盈率只有11.7倍、上證A股的市盈率為13.1倍，但滬深A股主板市盈率的中位數為43.2。而根據彭博數據，美國道瓊斯指數和標普500指數對應的市盈率中位數分別為17倍和19.3倍。假如30倍以上的市盈率可以定義為偏高的話，則主板中有60%的股票市盈率高於30倍。這還沒有考慮市場利率水平，利率越低，則估值水平可以越高，反之也然。如美國的利率接近於零，中國市場利率起碼在5%以上。

中位數比平均數更能客觀反映股票的總體估值水平，這就像在一個貧富差距大的社會里，大家經常抱怨自己收入被統計局平均之後“提高”了一樣，而中位數則會告訴你所處的收入地位。統計表明，A股市值規模500億元以上的上市公司只有103家，只占到A股上市公司總數的3.97%，但它們在2014年共實現A股市值增量71366.6億元，占增量總額的53.58%，這些大市值股票權重大但市盈率低，所以其他股票被平均之後，市盈率也就低了；而美股的市盈率分布比較均勻，故平均市盈率水平和市盈率的中位數就比較接近。

有人會辯解：盡管股市估值水平是不那麽便宜，但中國經濟還是向好，房地產行業有望重新回暖。中國經濟真的有那麽好嗎？半年前與半年後的股價當然是出現了天翻地覆的變化，但有哪個經濟指標可以反映這半年內有戲劇性的變化呢？

我還是比較相信電量這一指標，因為這個數字比較真實，不會造假。2014年全社會用電量同比增長3.8%，低於2013年3.7個百分點，這也是自2003年有這一數字公布以來的新低，當然也低於次貸危機時的增速。如果說工業用電量增速的降低可以理解為經濟轉型，那麽，城鄉居民生活用電量增速只有2.2%，要知道過去10多年來，我們居民的用電量一直是以15%、10%、8%左右的增速遞減的，且進城農民工的數量也在不斷減少，從2010年的新增1200多萬，到2013年只新增600多萬。因此，用電量增速的降低，是否意味著城鎮化進程的放緩呢？當然，官方強調是因為去年夏天不熱、空調少用的因素，但我看到的卻是2014年大家電消費額負增長的因素，其中空調倒是唯一保持增長的大家電。

家電消費對應的是居民住房投資和消費，2014年全國商品房銷售面積12億平方米，比2013年少銷售1億平方米。而對中國而言，由於計劃生育的實施，人口紅利的拐點已經出現，15-64歲勞動年齡人口占總人口比重的峰值在2010年已經達到74.5%的高點，到2013年這一占比已經降至72.8%，預計到2020年這一占比將會降至70%以下。而25-44歲青年人口的總數也會在2015年左右達到頂峰，此後開始下降。從美日韓等國經驗看，伴隨著25-44歲人口見頂，地產銷量也會出現拐點，筆者可以斷定2013年房地產的銷售面積就已經達到峰值了。

其實，我們更應該關註決定經濟增速的長期因素，如人口老齡化將帶來的高儲蓄率不可持續問題。比如中國投資高增長主要依靠高儲蓄，而投資占比過高問題，也幾乎是世界獨有的。如2014年固定資產投資總額占GDP比重為78.9%，而歐美及日本這一比重均在20%以下。假如今後6年名義我國GDP增速平均降至8%，固定資產投資增速平均降至13%，則到2020年，中國的固定資產投資總額將超過GDP總額，這就不可理喻了。因此，高投資不可持續，在今後儲蓄率不斷下降的背景下，經濟增速的支撐位恐怕要回落到6%-6.5%之間，投資增速也會接近GDP增速的水平，尤其是房地產投資在固定資產投資中的占比還會不斷下降。

配置性需求增大和對改革等樂觀預期助推牛市

自2012年之後，實物資產投資的高收益不再，而目前中國家庭的資產配置中，房地產配置占68%，顯然過高了，而權益類產品的配置只有3%多些，幾乎只有美國家庭的10%。從總量看，盡管2014年A股的市值有了大幅增長，年末達到37萬億，但占GDP比重（證券化率）也不過58%，而美國為120%，一般發達國家也都在100%以上。但中國房地產總市值占GDP比重雖然得不到一個準確的數據，但估計在300%-400%之間，大約是美國的一倍左右，顯然是過高了。

再從企業的債務結構看，中國企業的負債額占GDP比重估計為130%，而美國不到80%。2014年國企的債務增長超過10%，大約為66萬多億元，占企業總債務80%，國企債務龐大是中國企業債務占GDP比重高居全球榜首的根源。如此高的債務水平，勢必形成巨大的償債壓力，導致融資成本上升，目前銀行的平均放貸利率為7%，民間利率更高，故實業投資意願下降在情理之中。

所以，目前社會資金的脫實向虛，從實業和房地產領域流向資本市場，看似不正常，其實是合理的。因為經濟連續下行，在資金成本居高不下的背景下，實體經濟缺乏賺錢項目，而實物資產如煤礦、鐵礦、油井等又在折價，房地產交易的活躍度也在下降，過去幾年盛行的這些投資模式都在賠本。

從2001年至2011年，居民投資實物資產中的黃金可以獲得高回報，但從2012年至今，投資黃金則是虧本買賣。熱錢總是流向能賺錢的領域，故從2012年之後，信托產品、銀行理財產品、創業板和中小板股票都逐一受到大資金的青睞。這一進程目前似乎有了加快跡象，尤其是A股主板在被冷落多年之後，再度成為主流資金的追逐目標，這就像從2000年開始中國家庭在資產配置上不斷追逐房地產一樣，一旦起步，就將延續下去。

如果仔細分析中國股市20多年來的走勢，會發現經濟政策對股市影響要比經濟周期對股市影響大，因為政策通常是逆周期的，它更能與投資者預期保持一致。實際上這輪美國股市的上漲並創新高，也是在美國持續推出量化寬松政策的過程中發生的，美國的標普和道瓊斯指數就是在經濟回落的過程中見底回升的。股市原本就是經濟的晴雨表，是快於實體經濟的變化而變化的，教科書上說是提前經濟周期6-18個月。所以，對於把經濟下行當作股市的利空看待，似乎又重新回到到散戶思維中了。

隨著經濟的下行和高負債下社會信用風險的增大，相信財政和貨幣政策的進一步放寬是可以期待的，2015年政策的著力點應該是防通縮。此外，投資者也對經濟改革賦予更好的預期。對於此輪經濟改革看好的最根本理由在於，再不改革已經沒有退路了，屬於倒逼式改革。而中國與西方國家相比，所擁有的最大一塊資源，就是幾十萬億元的國有資產。如果說過去20多年中國經濟增長模式與土地升值高度相關，那麽今後10年中國要化解債務問題和經濟結構調整，估計會與國企改革和國有資本的運作高度相關了。

盡管本人始終認為，改革有助於化解風險，但難以在短期內解決中國經濟長期積累的諸多問題。但投資者往往不會對改革前景進行量化分析，且在改革推進的早中期（2014―2017年）總是比改革後期（2018-2020年）要樂觀。這就像中國球迷對中國足球比賽前景的預期變化一樣，在上半場的前20分鐘，大家對於換帥之後的中國隊獲勝預期肯定高於下半場的後20分鐘。

從長期看，無論是經濟上行還是下行，政策基本都會對沖掉現實中的利好或利空。如果政府所采取的針對利空的對沖力度超預期，則又構成利好。美國的QE政策超預期，最終使得美國經濟複蘇，股市則提前反映了投資者的樂觀預期。而“中國政策工具箱里的儲備還很多”，這意味著在經濟下行過程中，中國政府更有實力和可能性讓政策超預期。

企業盈利增長有望逐步與GDP增長脫鉤

中國已經步入從增量經濟發展模式到存量經濟主導的發展模式階段，即經濟增速放緩但還必須實現充分就業。長期以來，美國經濟增速遠低於中國，但股市的表現遠好於中國，其原因就在於企業的盈利能力強，其平均利潤率遠超GDP增速。而這幾年中國企業的平均利潤率估計在5%-6%之間，低於GDP的增速。如2014年世界500強中，美國企業的平均利潤率為9.33%，中國企業僅為5.1%。

不過，中國企業的盈利改善是可期的。首先，從長期看，融資成本有望下降。中國企業的盈利水平低下有諸多原因，其中銀行擠占企業利潤是主因。如中國企業聯合會發布的2014中國企業500強報告顯示，17家銀行企業凈利潤總額1.23萬億元，占500強企業凈利潤51%。這是500強企業中銀行業利潤總額首次超過其余483家企業的總和。因此，從今後看，銀行的息差收入將繼續減少，估計2015年銀行的盈利增速將進一步下降，而得益方應該是企業和儲戶。

其次，中國企業盈利的改善將通過去杠桿來實現。去杠桿的形式多樣，如破產重組、並購、資產證券化等，尤其是國企改革方面。國有資產通過轉讓，可以將目前的債務負擔變為公共資源。盡管中國不會複制西方國家私有化的模式，但德國、英國和法國的國有企業私有化過程，推動了產業結構的合理化和政府減輕債務壓力，並引發了股市牛市，還是值得借鑒的。

第三是來自產業結構調整和原材料成本的下降、勞動力成本上升趨緩等因素。2014年已經呈現出企業盈利增速與GDP增速“脫鉤”的跡象，即企業盈利增速不再隨GDP增速下行而下降，如果能夠持續下去的話，這對於資本市場應該是利好。2015年人民幣貶值的壓力將加大，這對於出口導向型企業而言，應該是有利的。

但不可否認的是，眼下中國企業面臨的負面因素會更多些，這一方面可以迫使企業轉型升級，如三大產業中服務業比重上升，先進制造業在制造業中的占比提升等。另一方面，這些不利因素可以用各種寬松工具來“對沖”，相信中國企業的未來前景還是看好。畢竟中國目前高負債下的經濟回落與歐洲、日本這些高福利發達國家的衰落是不可同日而語。

估值偏高與定價錯誤現象將長期存在　　

記得1993年年初，筆者曾在《中國證券報》頭版發表了未來股市的六大趨勢展望，當初預言高估的市盈率會不斷走低，A股與B股會接軌，隨著股票存量規模的擴大，投資者不再恐懼新股發行和市場擴容……如今看來，當初過於理想化了。迄今為止，個人投資者仍然主導市場，平均交易量占全市場的80%以上，A、B股價差仍然很大。A股估值偏高的原因，主要是證券市場的發行管制導致股票供給偏少，去年股權和債權融資占社會融資總額的比重只有17%，而美國一般要占80%以上。此外，監管部門兼有維護市場穩定的職責，經常在股市低迷時暫停股票發行，即便今後推行註冊制，估計發行規模也難隨意擴大。

此外，由於A股是交易活躍的散戶主導的市場，從過去20多年的交易歷史看，A股的平均年換手率水平確實名列全球前茅；A股兩融業務開展時間也不長，但2014年的交易量占比已經超過14%，這一比例在全球資本市場上也是屈指可數的。這可以解釋A股高估值的部分原因，如小市值股票的流動性超好，流動性好對股價有正向提升作用。而在機構投資者主導的成熟市場，小盤股往往不會得到分析師和機構的青睞，流動性很差，估值就會偏低。目前，A股仍未被納入MSCI新興市場指數；可以預期，中國未來10年仍將是個人投資者主導的市場（目前QFII加RQFII占A股的市值僅3%，而我國臺灣地區的QFII已經接近30%）。由於個人投資者的知識結構和投資理念普遍存在缺陷，加之資本市場的融資管制存在，這就導致估值偏高和估值扭曲的現象長期存在。

對境內公募基金和QFII投資者而言，其擁有股市定價權的時期大約只有在2003-2007年，這恰恰是它們規模高成長期，之後機構投資者的市值占比就沒有顯著上升，交易額一直維持在15%左右。據說2014年個人投資者的交易額占比進一步上升至85%，這對於機構投資者而言既是機會又是挑戰。機會來自於由於市場定價錯誤產生的套利空間很大，而目前滬港通、股指期貨和股票期權等工具也為套利提供了便利；而挑戰則是機構如何來適應散戶的投資理念和操作思維，而且，這樣的散戶思維還將長期延續下去。

監管政策只能平滑而不會改變趨勢

由於主板市場在過去近三個月內出現了巨大漲幅，顯然超出了包括管理層在內的大部分人的預期，而且這又導致了市場的杠桿率陡增、利率水平上升和流動性風險加大，故抑制市場過多投機行為是必然的選擇。對於“一行三會”為主的監管者而言，眼下正面臨多重艱難的選擇：1、既要阻止資金從實體經濟流向資本市場，又要防止資本市場過於低迷而難以提高直接融資比例；2、既要抑制散戶市場的過度投機和盲目投機行為，又要維持市場穩定，防止市場大起大落對中小投資者造成的傷害；3、既要防止銀行、保險等金融機構卷入高杠桿融資的風險中去，又希望各類養老基金、企業年金等社會保障基金能夠利用資本市場獲得好回報。這正是中國股市處於新興市場的典型特征，政府不放心市場的自我修複能力，而投資者也總是看著政府的臉色做投資決策，經常會感到無所適從。

實際上，監管政策的變化不用過於關註，因為從歷史看，監管政策只能平緩趨勢，卻不能改變趨勢。這些政策會短期內讓市場回歸理性，讓曲線收斂，但難以改變市場的長期趨勢。例如，對券商兩融業務的檢查和違規處理，其本意是防範風險、打壓投機，讓市場更健康地發展。因此，監管者的用意與投資者的長期利益應該是一致的，但大部分投資者都解讀為監管者要將股市打下去。

A股市場的新股認購會聚集巨量資金，這會導致回購利率的上升，進而迫使央行在公開市場釋放流動性。而且，A股的持續火爆也導致了貨幣市場流動性的緊張，與解決實體經濟融資難、融資貴的目標相悖，這也是央行、銀監會等監管部門不願看到的現象。因此，限制銀行資金流入股市也是必然之舉，但這也同樣不會改變市場趨勢。就如2004年開始國務院就出臺多項舉措來抑制房價漲幅過快、過大一樣，2004年之後，房價依然長期保持上漲趨勢。

既然監管層的多目標管理責任不會放棄，既然作為新興市場，A股總體高估的格局難以改變，那麽，今後股市的波動也將在“絕對高估與相對低估之間”，其總體估值偏高的現象不會消失，股指在“絕對低估”的逗留時間往往很短暫，過去25年來的市場特征也已經充分印證了這一點，這或許也構成股市在今後將維持牛市的一大理由吧。如果你認同監管政策不會改變趨勢的話，那麽，就應該認識到趨勢的長期性，它不會因短暫的波動而改變方向。

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