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“天地俠影”PK廣匯能源案跟蹤報道：三篇博客和一條微博引發的刑案

來源: http://www.infzm.com/content/103211

因為在網上發文質疑上市公司廣匯能源，汪煒華被刑拘已近十個月。檢方對其的指控，最終鎖定在他發表的三篇博客和一條微博。至其案發，這條微博總共被轉發4次。

“合理推測”還是“捏造事實”；“故意攻擊”還是“正常評論”……此案的審判結果，事關批評公司的尺度。

“廣匯崩盤，就會影響新疆的穩定；否定孫廣信（廣匯集團董事局主席），就會影響新疆的穩定。”

2014年8月8日，汪煒華（網名“天地俠影”）涉嫌“損害商業信譽罪”一案，在新疆維吾爾自治區首府烏魯木齊市天山區法院一審開庭。代表“受害單位”廣匯能源股份有限公司（下稱廣匯能源）出庭的新疆天成律師事務所主任董新勝律師，在庭上如是說。

被告人汪煒華戴著腳鐐和手銬出庭。此時，距他從上海家中被烏魯木齊警方帶走，已近十個月。兩位辯護人——上海嚴義明律師事務所律師嚴義明、北京大成律師事務所律師劉江華，均為其作無罪辯護。

庭審持續了近十個小時，控辯雙方激烈交鋒。公訴方天山區檢察院建議對汪煒華判處一年以下有期徒刑，並處罰金。但當事人汪煒華並不願意接受有罪判決，他在堅稱無罪之余，還當庭表示，“如果真要判有罪，不在乎再多關幾個月”。此前，他曾經拒絕取保候審。

截至8月13日，此案尚未宣判。

是不是打擊報複

律師嚴義明在庭審中明確表示，如果最終汪煒華被判處有罪，他本人將實名向證監會繼續舉報廣匯能源。

生於1971年的汪煒華，擁有兩個碩士學位和一個博士學位，40歲以前的人生主要在校園里度過。

四年前，他從澳大利亞墨爾本大學辭職從事個人投資，並以“天地俠影”為網名，活躍在新浪微博、股吧、雪球等社交網站上，不時對中國資本市場各個角色發表激烈批評，是一個網上小有名氣的“刺頭”。

新疆上市公司廣匯能源，是汪煒華著重“點評”的幾家公司之一。其大股東廣匯集團，是新疆最大的民營企業。

2013年10月12日，烏魯木齊市公安局在上海以涉嫌“編造並傳播證券、期貨交易虛假信息罪”將汪煒華刑事拘留；隨後，又把他帶至烏魯木齊關押。同年11月15日，烏魯木齊市檢察院以涉嫌“損害商業信譽罪”對其批準逮捕。

為汪煒華一案，烏魯木齊警方用時約四個月，飛赴全國各地“偵查取證”。2014年1月，以“涉嫌損害商業信譽罪”把汪煒華案移送檢方。不過，此後案件又兩次被檢方退回公安機關補充偵查，至今年6月16日，由天山區檢察院提起公訴。

起訴書中指控，2012年10月至2013年8月，汪煒華利用互聯網，以“天地俠影”的網名撰寫多篇文章，多次被點擊和轉載。汪煒華捏造並散布廣匯能源中報嚴重作假，存在嚴重財務欺詐等虛假信息，造成廣匯能源多次被相關部門要求發表澄清公告，嚴重損害了其商業信譽。

8月8日，此案一審開庭。雖然起訴書內容只有短短一頁半，但控辯雙方交鋒激烈，庭審持續了近十個小時，至北京時間21時許方告結束。

作為“受害單位”廣匯能源委托出庭的訴訟代理人，董新勝律師在庭審中用相當多的時間，介紹廣匯能源和廣匯集團取得的成績和榮譽。

汪煒華的辯護律師則提出，汪向證監部門的舉報，戳到了廣匯能源的“痛處”，才導致其向警方報警，然後推動司法機關抓捕汪。這在時間上，也相當“吻合”。“廣匯能源此舉，有報複之嫌。”

董新勝律師對此回應，廣匯能源的報警行為“不是打擊報複”，更不是對汪煒華向證監會等監管機構舉報廣匯能源後做出的報複之舉。因為在廣匯能源的多次公告中，公司都寫明了，“將永久保留通過法律手段進行追訴的權利”。

嚴義明律師在庭審中明確表示，如果最終汪煒華被判處有罪，他本人將實名向證監會繼續舉報“廣匯能源曲線買賣自家股票”之事。

一個相關細節是，汪煒華案被檢方退回補充偵查時，曾要求警方核查中國證監會和新疆證監局是否收到汪煒華的舉報，以及是如何處理的。但烏魯木齊警方給出的回複報告是：“我局已向新疆證監局發函並通過自治區公安廳經偵總隊與其溝通，‘均無果’。”

被羈押近十個月的汪煒華，出庭時精神不錯，相當健談，不時有情緒激動。他的父母也出現在旁聽席上，這是兒子被帶走後，他們第一次相見。

廣匯能源董秘、副總經理倪娟，帶著一批員工前往旁聽庭審。倪娟中途曾離席通過電話通報庭審情況，對於南方周末記者提出的問題，倪娟則以“我不清楚”回應，就匆匆離去。

“我的成名作”

“廣匯能源將會成為我的成名作。”檢方稱，這就是汪煒華的“犯罪動機”。

汪煒華被抓後，他持續質疑廣匯能源的動機一度在網上引發猜測，亦有說法認為“背後有團夥作案”。

這些揣測早已存在，汪煒華曾多次在網上發帖解釋：對廣匯能源的關註起於看不慣但斌等“明星”私募、公募經理人被廣匯能源高規格接待，過度“鼓吹”。

在發表第一篇分析廣匯能源的文章時，汪煒華就在開頭寫了條聲明：“本人從不做空，沒有融券賬戶，更不持有任何相關的廣匯能源融券頭寸”。此後近一年里，他十次以上反複重申自己只看空，不做空。

從持續約半年的偵查及兩度補充偵查結果來看，雖然警方對此奔赴多個省市調查取證，調取了汪煒華多位家屬的股票賬戶，對多位在QQ上與汪煒華聊過廣匯能源的朋友或記者進行筆錄，但並無“突破”。

警方偵查階段，曾多次問汪煒華，“誰讓你發的這些文章”。汪回答說，“沒有別人指示，是我自己發的東西”。

這個背景下，汪煒華是否“故意”在網上發布針對廣匯能源的“虛假信息”，成為法庭上控辯雙方主要爭議之一。

檢方認為，汪煒華的文章和評論，有些帶著感情色彩，屬於主觀故意。

汪的辯護律師則稱，帶著感情色彩，並不代表汪是“故意”去攻擊廣匯能源。辯護律師認為汪煒華不存在“故意”的緣由——他從來不是廣匯能源的員工，從未買賣過廣匯能源的股票，與廣匯能源沒有任何業務往來，也不存在商業競爭關系。

不過，警方偵查中，從2013年7月汪與家人的QQ聊天記錄里找到一句話，“廣匯能源將會成為我的成名作”。檢方稱，這就是汪煒華的“犯罪動機”。

在這段對話里，汪煒華把扳倒了藍田股份的劉姝威引為榜樣。劉是中央財經大學財經研究所研究員，2001年她的文章揭開了當時正大紅大紫的上市公司藍田股份的財務造假，致其最終退市。這是一個震動中國資本市場的事件，劉姝威因此成名，當年被評為中央電視臺“2002年經濟年度人物”和“感動中國-2002年度人物”。

這段聊天記錄中，在家人問扳倒廣匯能源對你有什麽好處時，汪煒華說，混跡資本市場，需要個人威望。在法庭上，汪煒華解釋，這段對話“僅僅只是與家人的一句閑聊”。

汪煒華說，他寫的批評文章，不僅僅包括廣匯能源一家，還有中國建材等幾家上市公司，這些文章同樣都是發布在自己的博客或微博等社交網站上。

瀏覽他在多個社交網站的個人頁面可以看到，除了廣匯能源，貴州茅臺、中國建材和蘇寧雲商等幾家上市公司也是他長期抨擊的對象。汪煒華亦以此為傲，他的個人博客名就叫“投資，從質疑開始”。

三篇博客和一條微博

在事實性資料基礎上所做的財務欺詐等結論，屬於“捏造事實”，還是“評論”、“合理推測”，是雙方爭鋒最激烈之處。

與年初烏魯木齊警方出具的一份長達九頁的起訴意見書相比，起訴書已濃縮至短短一頁半。檢方對汪煒華的指控，最終鎖定在他發表的三篇博客和一條微博。

三篇博客，均為汪煒華在分析文章中推斷廣匯能源存在財務欺詐等行為。而涉事的一條微博，原文為：“廣匯就是一家地道的黑幫企業，哪怕這家公司公開上市已久，哪怕市值遭市場追捧……是中國資本流氓市場里的一塊又黑又臟的遮羞布”。

這種語言，是汪煒華在網上一貫的風格。至其案發，這條微博被轉發了4次。

檢方認為，汪煒華上述言論屬於“虛假信息”，造成廣匯能源多次被相關部門要求發表澄清公告，嚴重損害公司商業信譽。

法庭上，辯護律師出具了汪煒華這些言論所依據的事實和數據，主要包括上市公司公告和地質勘探報告等公開資料。控辯雙方對於這部分內容本身，並沒有爭議。

但是檢方認為，汪煒華在這些事實性資料基礎上所做的結論——財務欺詐、操縱股價、曲線買賣自家股票和黑幫企業，屬於“捏造事實”。而汪煒華的辯護律師回應稱，這部分有的屬於汪煒華的“評論”、“觀點”，有的是其根據事實給出的“合理推測”，不屬於捏造。

這是當日庭審時兩方爭論最為激烈的問題之一，也是汪煒華一直以來質疑的缺環——他的文章結論，往往來自推理，一些涉及公司財務操作、資金流動等方面的情況，他作為局外人並無任何實質性“證據”。

早前在網絡上，也有網友向他提出了這一點，但汪煒華認為這應該交給證監會去調查，而不是自己。

“汪煒華不是專業新聞單位或機構，他是作為個人在網絡發布自己的觀點和評論，如果這樣的行為定義為犯罪，顯然會極大抑制社會公眾對上市公司輿論監督的熱情，與證券市場監管的基本理念、公民言論自由保護的思想相悖。”

一份受辯護律師委托，由華東政法大學經濟法律研究院出具給法院的法律咨詢意見書提出，在金融證券領域，當“言論自由”遭遇“商業信譽”，應側重保護前一權利，因為資本市場本身是一個信息不對稱的市場，這種特征加大了公眾投資者的投資風險。而上市公司涉及公共利益，對投資者而言，信息公開和輿論公開殊為重要，監管部門也多次表態歡迎輿論監督。資本市場是一個高度專業化市場，有一定投資經驗的投資者，依據公告等公開信息，經過合理推論發表觀點，對於監督上市公司信息披露、幫助投資者做出理性判斷，具有積極意義。

之前被警方列入起訴意見書的另一項“罪狀”，則未出現在最後的指控中。

這項“罪狀”是，汪煒華根據中國駐哈薩克斯坦大使館經濟商務參贊處報告，質疑廣匯能源參股的一個油氣項目，實際位於哈薩克斯坦沒有石油的“東哈”地區。

最初，盡管汪指出了發言出處，警方還是稱其“置事實於不顧，未經考證，仍然轉載他人寫的文章……言論含沙射影，暗示廣匯能源在哈薩克斯坦的投資存在問題，必然誤導投資者，使廣匯能源投資價值大打折扣”。不過，檢方將案件退回警方補充偵查時，曾要求公安調取和確認汪煒華的這部分言論來源，並最終去掉了這部分指控。

“其他嚴重情節”

檢方稱，汪煒華的文章，屬於“有其他嚴重情節”，而不是“給他人造成重大損失”。

對比烏魯木齊市公安局出具的起訴意見書和天山區檢察院出具的起訴書可以看到，對汪煒華言論帶來的相關利益方損失情況的描述，出現顯著變化。

最初廣匯能源報案時稱，“天地俠影”的“虛假言論”被“多家媒體不經核實地轉載”後，監管機構要求廣匯能源股票停盤、寫書面情況說明並發布澄清公告，公司信譽嚴重受損，股價大幅下跌，市值縮水兩百余億元……公司股價下跌損害了投資者的利益。

在2014年1月形成的起訴意見書中稱，汪煒華在網上大量發表捏造散布詆毀廣匯能源的文章，並經《投資快報》、《金證券》、《第一財經日報》、《北京青年報》、網易財經、鳳凰網、財經網、人民網、財經頻道、北青網和《現代快報》等國內主流媒體轉載，嚴重損害廣匯能源商業信譽和公司正常生產經營，給廣匯能源投資者帶來嚴重經濟損失。

除了列舉廣匯能源股價下跌帶來的市值蒸發數據作為佐證，起訴意見書還稱，已查證多位投資人因受汪煒華“虛假信息”影響，低價拋售廣匯能源股票，造成直接經濟損失共計1468萬元。

在汪煒華被拘後，烏魯木齊警方曾奔赴東莞、杭州、北京、南京等地，對幾位不同職業的個人投資者進行詢問筆錄，並提取他們的股票賬戶記錄作為受損證據。

這些“損失”，正是汪煒華被控損害商業信譽罪的立案追訴依據。

此後，檢方在案件退回公安補充偵查過程中，曾要求公安機關提供汪煒華涉案言論的媒體轉載情況和核實轉載原因。而公安補充偵查完畢後提交的補充偵查報告書，沒有提交轉載情況，並稱無法核實轉載原因。

南方周末記者也曾查閱過這些媒體同期針對廣匯能源的報道，發現主要是由汪煒華的質疑引發出記者獨立撰寫的新聞報道。在上述媒體的部分報道中，汪煒華作為采訪對象之一出現。

8月8日的庭審中，董新勝律師強調，汪煒華的文章，造成了廣匯能源股價的不正常下跌，經“有關專家估算，損失四十多億元……有的投資者，一個人就損失三千多萬元”等。

對此，汪煒華的辯護律師提交了上證指數和廣匯能源等能源類上市公司股票走勢圖，用以佐證汪煒華文章發表期間，廣匯能源股價走勢與上市指數及同類公司走勢相似，並未嚴重偏離。而幾位“受害”投資者賣出廣匯能源股票時段，上證指數和同類公司股價也發生嚴重下挫。

據此，汪的律師們認為，廣匯能源股價變動存在證券市場系統風險等原因，不能把投資者受損與汪煒華的行為簡單扯上因果關系。

雖然廣匯能源和汪煒華兩方律師就這個問題在法庭上出現爭辯，但在最後提起公訴時，上述媒體轉載、廣匯能源股價下跌以及投資者損失情況均未在起訴書中被提及，只稱汪煒華的“虛假信息”，造成廣匯能源多次被相關部門要求發表澄清公告，嚴重損害廣匯能源商業信譽。

檢方在法庭上也明確表示，廣匯能源的股價損失，包括股民損失，已不在公訴方指控的範圍內。

對於被訴內容，汪煒華的辯護律師表示，針對市場質疑予以公告說明情況，本就是上市公司的公開披露義務之一。

根據刑法第二百二十一條，汪煒華被指控罪名的認定包括：“捏造並散布虛偽事實，損害他人的商業信譽、商品聲譽，給他人造成重大損失或者有其他嚴重情節的”。

檢方稱，汪的文章，屬於“有其他嚴重情節”，而不是“給他人造成重大損失”。

董新勝律師稱，汪煒華的文章，對廣匯能源的生產、經營、銷售，沒有造成影響，主要是對廣匯能源在資本市場上的信譽造成影響。

“不在乎再多關幾個月”

“這是我做律師以來，第一次遇到這種當事人拒絕取保候審的情況。”

天山區檢察院出具的隨起訴書提交給法院的一份量刑建議書稱，汪煒華“利用互聯網公開損害他人商業信譽”的行為，犯罪事實清楚，證據確鑿充分，應以“損害商業信譽罪”追究刑事責任。

這個罪名的法定刑期是兩年以下徒刑或者拘役，並處或者單處罰金。因為汪煒華歸案後“如實供述罪行”，“可以從輕處罰”，因此檢方建議法院判處汪煒華一年以下有期徒刑，並處罰金。

至今，汪煒華被羈押已10個月。這意味著，如果按照檢方建議判決，汪煒華將很快恢複自由身。

但汪煒華和他的兩位辯護律師均表示，即便如此，也不接受有罪判決。

嚴義明律師說，在案件由公安機關偵辦時，律師為汪煒華申請取保被拒，但移送至檢方後，檢方曾告知可以為汪辦理取保候審。不過，汪煒華拒絕了，他擔心一旦接受這個條件，案件可能長期拖延，而自己將不清不楚地背負“罪名”，並可能影響辦理出國手續等。

“我做律師以來，第一次遇到這種當事人拒絕取保候審的情況。”嚴義明說。

“都關了這麽久了，不在乎再多關幾個月。”法庭上，汪煒華說。如果法院一定要判“有罪”，“千萬不要判緩刑”，因為自己已經被關了將近十個月了。

環保行業A/H股本週最新動態及重點公司跟蹤 作者：格隆匯 霍也佳

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1887&extra=page%3D1
環保行業一直是格隆匯關注的領域，環保行業的資深研究員同時也是格隆匯會員霍也佳將最近對環保板塊的最新跟蹤簡評與大家分享，本期分享的一周簡評主要分為三部分：A股及H股環保板塊投資建議及推薦組合、上週行業及重點公司跟蹤簡評（更新東江環保、桑德環境、康達環保、綠色動力和光大國際投資建議及最新情況）、上週行情回顧（A股及H股環保股），以下為主要內容，僅代表作者個人建議，僅供大家參考。

一、本週觀點及投資組合

投資建議-A股：環保板塊反彈格局有望延續，繼續重點關注景氣高企的危廢和水處理領域。A股環保板塊在經歷了近大半年的去估值後，近期隨著大盤反彈升溫明顯，我們認為反彈格局有望延續，建議積極佈局以贏取4季度的估值切換收益：

1）相對估值優勢。目前A股環保板塊整體2014-2015PE為32倍、24倍（市值加權法），白馬股對應15年20倍左右，相對於傳媒、計算機等成長股板塊（分別對應15年28倍、30倍PE），估值比較優勢突出；

2）行業景氣度繼續向好。環保考核壓力之下，在十二五收官之際，預計政府將推動加快相關環境基礎設施工程的建設進度（水處理、固廢、危廢等子領域），以完成十二五規劃目標和重點任務。

3）中報靚麗，提振市場情緒。本週桑德環境（+39.9%）、興源過濾（+70.3%）、盛運股份（+94.5%）、華西能源（+40.7%）相繼公佈中期業績，業績快速增長兌現提振市場情緒。


本週推薦組合-A股：1）危廢處理-東江環保；2）水處理-碧水源；3）固廢處理-瀚藍環境、桑德環境。

投資建議及推薦組合-H股：繼續推薦港股優質稀缺的環保龍頭-康達環保、東江環保、綠色動力、中滔環保。上週港股環保指數上漲1.3%，環保板塊基本呈現普漲格局，東江（+5.1%）和康達（+3.2%）領漲，目前時點仍維持對上述標的積極推薦：

1）康達-機制靈活的民營污水處理龍頭，憑藉資本、規模及精細化管理等優勢，在中小城市污水市場具備快速提升潛力，上市後擴張整合步伐已然加快，維持第一目標價4.2元港幣；
2）東江-危廢行業龍頭，基本面具備週期底部、成長凸顯特徵，產能釋放+外延擴張加快，迎來業績拐點，第一目標價37-41元港幣；

3）綠動-垃圾發電維持高景氣，從未來行業競爭格局看，公司大概率躋身前三甲（爐排爐技術、區域佈局、項目規模及質量、資本優勢、管理團隊等因素考慮），無論從市值亦或者估值比較看，公司同龍頭光大國際均相差較遠（市值43億港幣、14x15PE），短期存在低估值修復機會，長期市值成長空間可期，第一目標價4.94元港幣；

4）中滔-工業污水處理龍頭，收購綠由後已形成工業污水+污泥雙輪驅動格局，中期業績超預期（75%+），上調14-16年盈利預測至3.7億、5.4億和6.2億港幣，對應EPS0.255、0.372、0.430元港幣，上調目標價至8港幣（第一目標價6.5港幣已基本達到，詳見6月初深度報告）。

二、上週行業及重點公司跟蹤簡評

1、公司動態：

A股：東江環保（A+H）：擬中標江西省危廢處置中心BOT項目（8.1萬噸/年）。

1）此次擬中標的江西省處置中心項目（8.1萬噸/年）是公司今年以來在無害化業務領域的第四起擴張（其他為沿海固廢、廈門綠洲、新疆克拉瑪依），外延式擴張步伐顯著加快，繼續貫徹執行「重點發展工業無害化處置業務」 的戰略；如中標，公司區域佈局將延伸至江西市場。

2）江西省危廢處置中心項目是江西省政府從共青城工業園搬遷豐城市循環經濟園區內（原址不適合進行擴建），該項目為《全國危險廢物和醫療廢物處置設施建設規劃》中所列項目，主要功能是承擔全省工業、社會危險廢物的集中處理處置，預計投資金額約人民幣 3.045 億元，計劃建設工期為場址具備合法動工條件起 2 年，預計16年投運。

3）考慮工業危廢無害化處置缺口大以及環保考核和監管力度加大的現實，預計各地政府均將加快大型危廢處置中心項目建設的推進力度；東江環保作為行業龍頭，憑藉完備的經營資質（46類）以及資金、技術、運營經驗優勢，將佔據產業發展先機，加快省內外擴張步伐。

投資建議更新：

上週東江A股和H股股價雙雙創歷史新高，目前價位A股對應24X15PE、H股對應19x15PE；這個位置我們的投資建議：

1）對於已經配置了的投資者，繼續堅定持有，握緊籌碼不要輕易下車，以享受業績和估值雙擊；

2）對於還沒有配置的投資者，如果眼光長遠點，看1年好了，東江仍是環保板塊中相當好的絕對收益品種（從15年PE看，考慮行業拐點+公司基本面拐點，估值仍有上行空間；從中長期市值角度考慮，仍存不小提升空間）；因而目前在這個位置買，風險收益比還是比較高的，如果擔憂短期交易層面風險不敢下手，等下一波行情起又只能作壁上觀了。

3）類比來看：港股市場-2012年以來的的光大國際，同樣面臨行業發展拐點+公司基本面拐點，估值伴隨行業高景氣，從12倍當年PE提升至最高33倍當年PE，股價也隨之一路上揚，12年至今上漲3.13倍（最大漲幅357%）。A股市場-2012年以來的桑德環境，估值伴隨行業高景氣同樣一路提升，從25倍當年PE提升至最高42倍當年PE，股價12年至今上漲80%（最大漲幅126%）

圖表1：光大國際歷史股價及當年估值

圖表2：桑德環境歷史股價及當年估值


桑德環境：1）中期業績公佈，上半年公司實現營業收入17.11億元，同比增長65.15%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤為3.13億元，同比增長39.85%。公司前期獲取的垃圾發電項目陸續進入建設期，BOT項目建設收入確認推動公司收入、利潤增長；考慮公司儲備項目多，隨著項目陸續進入建設期，保證未來2-3年的較快利潤增速。目前價位對應25×14PE 和18x15PE，風險報酬比佳。

2）簽署安徽省亳州市生活垃圾焚燒發電廠及污泥處理廠BOT項目（污泥與生活垃圾協同焚燒），生活垃圾焚燒發電廠現設計規模為600噸/日，遠期規模為1200噸/日；污泥處理廠現設計規模為100噸/日，遠期規模為200噸/日。積極佈局污泥處置領域，繼續貫徹固廢平台戰略，打造固廢處理大平台。

H股：
康達環保：以9300萬元收購綏化一期污水處理TOT項目（5萬噸），並被授予綏化二期污水處理BOT項目（5萬噸），特許經營期限均為30年。上市之後，公司整合縣城污水市場步伐明顯加快，7月上市以來先後收購國電朗新明5萬噸污水項目、收購山東國環下屬21萬噸污水項目、以及此次綏化10萬噸項目；截至目前公司污水處理總規模達到231萬噸/日，若繼續加快擴張，我們將上調此前的盈利預測，目前暫維持原預測14-15年淨利潤2.65億、3.53億人民幣，折合EPS為0.166、0.213港幣，第一目標價4.2元港幣。

綠色動力：中期業績公佈，上半年公司實現營業收入3.91億人民幣，同比下降45%；EBITDA1.46億人民幣，同比下降25%；權益擁有人應佔淨利潤3457.1萬元人民幣，同比下降70%。1）中期業績下滑主要源於上半年僅有1個惠州項目在建（安順、句容垃圾焚燒項目於6月開建，對上半年業績貢獻基本可忽略），上半年建設收入僅為2.2億，同比下降；去年同期有5個垃圾發電項目（共3600噸/日）在建，建設收入近6億63%。2）上半年運營及利息收入1.7億，同比增長60.5%；上半年投運的海寧項目由於大修，對運營收入有拖累，考慮下半年不會有大修情況以及項目運營更穩定，預計下半年公司運營及利息收入將超過上半年。3）費用方面，上市費用1506萬，另外由於13年末流動資金貸款增加4.5億，上半年財務費用6280萬，同比增長96%；考慮約7億人民幣上市籌資額（佔募集資金總額約75%）均將用於償還債務，公司下半年財務壓力將顯著減輕。因7月初已發過盈利預警，股價已充分反應上半年業績不利影響，我們預計公司14-15年EPS為0.152元、0.295元港幣，目前股價對應估值14x15PE，低於光大近33%，短期存在低估值修復機會，長期市值成長空間可期，第一目標價4.94元港幣。

光大國際：簽訂杭州餘杭區垃圾發電項目（3000噸/日）合作意向，公司今年已新簽訂12300噸/日生活垃圾發電項目，凸顯行業高景氣度，且從今年新簽項目來看，符合我們之前提出的往中西部地區下沉的趨勢。光大固廢綜合服務平台地位顯著，龍頭地位穩固，兼具規模和融資優勢，為我們固廢領域底倉配置品種。關於垃圾發電行業空間問題，此前部分投資者根據十二五規劃目標（35%佔比、30.72萬噸/日）得出行業招標高峰差不多到頭了的結論，對此我的看法是：1）全國35%焚燒佔比、東部地區48%佔比的十二五規劃指標本身也是政府拍腦袋出來的，並非一個科學的數，後續會上調；考慮美國Connecticut、Maryland這些人口密度大的地方，焚燒佔不可回收垃圾比重都是在70%以上，以及我國土地財政的現實，預計焚燒佔比目標仍有不小上調空間，特別是東部土地緊張地區。2）根據我們調研瞭解，中部、西部目前垃圾發電行業空間還很大，很多空白點，比如湖南沒幾個垃圾發電廠，長沙還沒有垃圾發電廠，目前正準備上5000噸/日的垃圾發電廠，填埋場已經滿了，迫切的要上垃圾發電廠，西北地區的幾個省會城市都還沒有一家廠運營，即使北京的垃圾發電廠也是非常不足的。

桑德國際：1）中期業績公佈，上半年公司實現營業收入16.3億人民幣，同比增長10.9%；權益擁有人應佔淨利潤2.40億人民幣，同比增長38.2%。上半年80%的收入增長均由建設收益貢獻，建設收入佔比90%。2）中標鹽城市亭湖區3鄉鎮及環保科技城污水處理廠4個水廠打包託管運營項目，共1.8萬噸，排放標準1級A，期限25年。3）收購巴中市恩陽區污水處理廠和供水兩個項目，一期污水處理廠規模1.5萬噸/日，總投資額5400萬，遠期設計規模為3萬噸/日；供水一期工程3萬噸/日，一期含管網總投資額8900萬，遠期供水規模為8萬噸/日。[967.HK僅為覆蓋]

2、行業動態

水處理：1、住建部、國家發改委發佈關於進一步加強城市節水工作的通知，要求加快污水再生利用和建築中水利用等再生水利用措施，加大力度控制供水管網漏損。2、廣東省政府召開全省水污染防治工作電視電話會議，將水污染防治作為各地各部門重要的實績考核內容，要嚴格責任追究制度，今年全省要新增污水日處理能力145萬噸、配套管網1600公里。

固廢處理：1、河北省環保廳日前研究制定了《河北省關於加強全省危險廢物現場檢查工作的指導意見》；2、環境保護部發佈《關於開展污染場地環境監管試點工作的通知》，湖南省、重慶市以及江蘇省的常州市、靖江市將開展污染場地環境監管試點工作。
大氣治理：環境保護部發佈7月份重點區域和74個城市空氣質量狀況，74個城市平均達標天數比例為73.1%，京津冀區域13個城市平均達標天數42.6%。

其他：1、國家正在編制《京津冀區域協同發展生態環境保護規劃》，由發改委和環保部牽頭，國土部、水利部、工信部、國家能源局和國家林業局等多個部門參與，根據國家的時間要求，《規劃》有望在年內編制完成，將是我國首個跨區域的綜合性環保專項規劃。2、工信部公佈第二批淘汰落後產能企業名單，共涉及鋼鐵、水泥、造紙等十個產業共132家企業，要求在2013年底前關停列入公告名單內企業的生產線，拆除相關主體設備，確保不得恢復生產和向其他地區轉移。

三、上週行情回顧

上週A股環保指數上漲3.3%，H股環保指數上漲1.3%（總市值加權法計算），同期上證綜指上漲0.6%、創業板綜指上漲4.4%、恆指上漲0.6%。

A股環保板塊中，水處理、固廢、大氣治理、環境監測板塊分別上漲5.7%、2.8%、2.0%、4.4%，A股環保股周漲幅前三的公司為秦嶺水泥（中再生借殼，+17.9%）、永清環保（+9.1%）和碧水源（+7.6%），周漲幅後三為華西能源（-0.8%）、瀚藍環境（-0.8%）和菲達環保（-0.6%）。

H股環保板塊中，周漲幅前三的公司為桑德國際（+5.7%）、東江環保（+5.1%）和康達環保（+3.2%），周漲幅後兩位為中國疏濬環保（-5.8%）、國電科環（-2.7%）和北控水務（-0.6%）。

圖表3：A股和H股環保指數


圖表4：A股環保子版塊指數

（來源：國金證券研究所.註：均以2013年末為基準日，基準點100，以市值加權法計算）
圖表5：A股環保板塊及大盤指數

圖表6： H股環保板塊及恆生指數   

（來源：國金證券研究所.註：均以2013年末為基準日，基準點100，以市值加權法計算）

股票池跟蹤個股半年報23——中國石化 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/31240416

$中國石化(SH600028)$ $中國石油化工股份(00386)$

  中國石化上半年實現營業收入13561.72億元，同比下降4.2%，主要系化工產品價格下滑所致。2014年上半年公司實現凈利潤314.30億元，同比增長6.8%，每股收益0.269元。公司擬按2014年9月23日（登記日）總股數計算，每股派發現金股利0.09元（含稅）。

一、2014中報解讀：

  國內汽油、煤油消費保持增長，柴油消費同比下降，總體成品油表觀消費量同比增長 3.6%，乙烯當量消費量同比增長 6.5%。但部分產品價格持續下跌，因此中國石化的主營收入出現了同比下滑。上半年利潤的增長主要得益於煉油板塊和銷售板塊的突出表現。

  上半年中石化原油銷售價格4129元/噸，同比下降了3.1%，因此導致勘探開采板塊總體收入下降了2.9%。而原油現金操作成本790.6元/噸，同比上升了7.7%，使得勘探板塊經營收益同比下降8.7%。上半年煉油事業部共實現汽油銷售2340萬噸，同比上升11.2%，柴油銷售3304.5萬噸，同比下滑7.7%，柴汽比從去年同期的1.7下降到目前的1.4。煉油板塊單噸毛利同比增加了90.8元/噸到300.3元/噸，營業利潤扭虧為盈，達到92億元（營業利潤的快速增長主要受益於柴汽比的調整和油品升級，2015年初柴油質量標準從國III升級為國IV，中石化為最大受益者，預計汽油國四全國實行提升中石化EPS約5分，柴油國四全國實行有望提升中石化EPS約1毛）。

  化工二季度持續虧損 26.26 億元，其中 10億為關閉低效產能的固定資產減值損失，除此以外與一季度基本持平，化工受累於需求疲弱的因素總體盈利難以改觀。

  銷售事業部上半年實現經營收入7269億元，同比減少0.8%，實現營業利潤191.5億元，同比增長16.6%，其中加油站非油品營業額達72億元，同比增長10%。銷售公司以及易捷銷售公司分別和騰訊、大潤發、西藏卓瑪泉、順豐快遞、1 號店等各種類型的公司簽署了合作協議

  天然氣部分表現搶眼，平均實現價格1520元/千立方米，同比上漲16.1%，天然氣產量則同比增長了9.46%。涪陵的頁巖氣產能建設高速推進，6月底日產量已達到320萬立方米。今年計劃實施一期工程第一個項目—北區產能建設項目。該項目將新鉆井91口，配套建設頁巖氣集輸等設施，新建產能18億方/年，有望成為公司未來的重要增長點。

  這分中報業績超過市場一致預期，此前各大賣方給中石化的凈利潤增幅平均為-2%，結果中石化第二季度業績創下了近5年來凈利潤最好的一個季度。業績超預期主要是因為：1.成本的大幅降低：上半年資本支出392億元，同比降低138億元（-27%），其中勘探開發縮減43億元（-17%）、營銷板塊縮減58億元（-50%）。上半年品牌加油站數量縮減68座，但單店加油量同比增加3%；2.產品結構調整：汽油產量增10%，柴油產量減少5%，乙烯產量增長5%，合成纖維單體及聚合物產量同比下降10%；3.油氣價格改革：二季度天然氣實現價格為1.55元/方，相對調價前增長0.22元/方（+16%）。14年以來汽柴油調價導致煉油業務凈利潤增長96億元。4.費用的減少：上半年經營費用為13039億元，同比下降4.7%。其中采購原油、產品及經營供應品費用為10998億元，同比下降6.1%。

　　最後看資產質量：應收賬款和存貨相對年初增長282億元（41%）和224億元（10%），導致公司營運資本增加533億元。負債率維持55%。

二、改革

  2月19日，中國石油化工股份有限公司（中國石化）第五屆董事會第十四次會議以書面議案方式召開，公司全體董事審議並一致通過了《啟動中國石化銷售業務重組、引入社會和民營資本實現混合所有制經營的議案》。董事會同意在對中國石化油品銷售業務板塊現有資產、負債進行審計、評估的基礎上進行重組，同時引入社會和民營資本參股，實現混合所有制經營。擬通過增資擴股的方式從境內外機構引進資本，計劃在三季度前完成融資。此次引入戰略投資者，將采取增資形式，股比預計約為30%，金額預計約為200億美元。傅成玉表示“募資對象主要為兩類投資者，一是戰略投資者，二是財務投資者，當中優先考慮能夠為公司帶來技術、管理、市場、新業務的戰略投資者”、“最初以外資的反應最為熱烈，但是因為改革就會帶來紅利，所以我們想優先考慮國內資本，不過我們不拒絕國外資本”。

  經過第一輪非約束性報價，共有內外資37家機構勝出。目前已有部分候選機構向中石化遞交了第二輪約束性報價。加拿大零售商Alimentation Couche-Tard、新奧集團、新希望、騰訊等實業巨頭參與；工商銀行，中國人壽，嘉實基金，華夏基金等國內金融機構參與；Affinity Equity Partners，厚樸基金，複星國際等PE投資參與。尚有很多參與競標的知名投資者未被披露出來。

  此次混合所有制改革的初衷顯然並不是融資，而是希望新的股東來改善中石化治理結構、提高國有資產營運效率並共同推動新業務。中石化也釋放了一些善意。比如說，讓獨立董事、外部董事、職工董事加起來高於國有大股東；部分國有股改為優先股，讓外部股東獲得更大投票權等。優先股可以優先清算、優先分配，且固定分配，對國資保值增值有好處。

  從目前的局勢和傅成玉的幾次講話來看，這次混合所有制改革進行的並不是很順利。本來引入戰略投資者本意是希望改善公司經營和治理的，但參與競標的投資者中包含大量財務投資人、境外的投資人，他們各懷鬼胎。這就出一種悖論：到底是融資還是改資，要知道融資容易但改制難。如果把融資當成主要目的，很可能造成當年銀行改革的局面（外資參與銀行改制狂賺幾萬億），外資分享改革紅利，而本土企業幾乎沒有機會沒有能力參與。

  借用參與投標的一位民企大佬的話：“中石化希望民營資本發揮很大作用，但民營又沒有這麽多錢，國有資產盤子這麽大就是擺在這里的。如果沒有從股權到業務很好的方案設計，是很難進行的。本來中石化可以走出個好案例來的，但是目前來看還是沒走出來。從出發點開始來講，中石化肯定是想把改制做好的，不然它沒必要跳出來說他幹這事。老傅還是很有責任感。現在看來很難實現最初的設想，令人可惜。

  當然最好的局面就是例如騰訊這樣的互聯網巨頭參與進來，而且從中石化最近剛剛和騰訊合作這一點可以看出，騰訊極有可能入圍。另外金融機構也極有可能入圍。此前傅成玉在香港中期業績推介會上稱，目前國際上非油業務營業額和毛利占比均為國內20多倍。中石化借移動互聯跨界發展空間巨大，更能放大價值，未來重點發展便利店、o2o、金融、汽服、環保和廣告等6項新興業務，逐漸從油品提供商向綜合服務商轉變。

三、改革預期下的投資邏輯

1、資產價值被低估。

  中國石化銷售板塊2013年底凈資產約為1900億元，整體公司占比約22%，對全公司貢獻占比約35%。中石化加油站資產平均價值為2500萬元，按照2013年中期30682座加油站計算（約20000家易捷便利店），公司加油站資產重置價值為7600億元，公司營銷及分銷板塊賬面資產2661億元。公司整體重置價值17120億元，扣除負債5420億元，凈資產重估價值11700億元，相對當前市值6000億元，有近一倍的溢價。通過股權轉讓30%權益測算，公司將獲得相當於2280億元的轉讓回報，考慮70%折價則公司將獲益1596億元。該部分股權對應賬面資產910億。由此，股權轉讓帶來的資產評估增值為686億元，扣除所得稅則將增厚公司凈利潤515億元。估計一次性總損益將貢獻業績約4毛錢左右；若今年實施，則中石化業績會接近1.1元，每股凈資產有望達到6.3元以上。

  從另一個角度看。目前3W個加油站總固定資產約1000多億，意味著平均每個加油站資產只有300萬。按照現在建設一座至少1-2千萬級別的造價，凈資產嚴重低估。同時，2013年中石化銷售公司實現營業收入14986億元，歸屬於母公司凈利潤為251億元，銷售公司凈利潤占了母公司凈資產的45%（母公司13年底凈資產558億）；非流動負債和有息負債極少，流動負債結構合理，毛利率只有2.38%。

  251億利潤，45%ROE，幾乎沒有負債的資產要給多少估值合適？10倍PE？20倍PE？

2、運營效率的提升。

  國外多采用“加油站＋便利店＋汽車維護”等組合模式，非油業務占比很高，比如下圖7家美國油品便利店非油品收入占比13-29%，毛利占比52-77%，單店非油品收入116-210萬美元。


  而中石化單店只有9萬美元，相當於同期營業收入的0.5%，2013年銷售公司擁有23000個便利店，非油品營業額133億元，這意味著每個便利店每天的銷售額僅為1600塊，這個營業額基本上就是盈虧平衡，根本不賺錢。

  所以中石化的加油站資產遠沒有發揮，如果引進新的管理，資產價格會重估，特別是引入零售實體行業的巨頭+騰訊這樣的組合（目前公司與順豐、一號店、泰潤集團等意向方積極洽談銷售公司股權出售事宜，未來有望在O2O、供應鏈、物流方面進行合作，提升非油品銷售業績），畢竟3萬個加油站是一個多麽恐怖的平臺啊。不過這里需要考慮到國內外國情的不同，並不能簡單把外國非油品收入作為目標。

結論：中國石化旗下的加油站資產被低估，而便利店業務有望大突破，未來資產價格也會被重估，如果拆分上市，估值可能會超過20倍PE，市值超過母公司。

四、估值

  基本上市場上大多數的聲音（散戶）都是不看好中石化的，大多數人不相信改革能成功。還是那句話，不是改不改的問題，而是必須要改，必須要成功的問題。中石化因為一直不被市場認可，從去年開始至今年上半年，股價大部分時間低於凈資產。甚至天然氣漲價這種大利好市場也是視而不見。直到最近站著了騰訊的風口，才走出獨立大勢的上漲行情。

  其實市場不認可這是好事。只有大家都不認可市場情緒低迷，股價才會被低估。也感謝此前市場先生的慷慨，給了我一次金子般的機會，能夠有機會在凈資產以下重倉（買入時想起了買國投電力時的興奮感）。

  本人重倉持有中國石化，成本4.9（前複權後）。

相關鏈接：

1.2013年報跟蹤 http://xueqiu.com/9769652619/28817827
2.中石化估值重估之路 http://xueqiu.com/9769652619/30933438

阿里巴巴路演跟蹤：支付寶剝離再遭質疑

來源: http://wallstreetcn.com/node/208116

阿里巴巴路演過程中，三年前剝離支付寶的舉動再次遭到質疑，投資者因此擔心阿里巴巴的公司治理問題。

據英國《金融時報》，在路演中的一場不公開會議上，基金經理們質疑2011年支付寶被轉移至創始人馬雲控股的公司一事。該問題在此前紐約和波士頓路演的午餐會上也被提及。

對此，阿里巴巴對投資者表示，由於中國針對支付公司外資所有權的法規不明朗，所以支付寶的所有權被轉移至一家名為小微金服（SFMS）的公司，阿里巴巴集團的權益被一份利潤分享協議取而代之。

馬雲也一再表示：“那是我一生中最艱難的決定。”

《金融時報》援引科技業分析師、Loomis Sayles投資組合經理Tony Ursillo評論稱，支付寶的轉移過程此前似乎是“不完全透明的”，但高管們在波士頓午餐會上的回答緩解了擔憂。

Ursillo說：“最終而言，我押註的是管理層，馬雲談到阿里巴巴就像談到自己的孩子，他在把它撫養成人。這家公司擁有明顯的優勢，從龐大的市場占有率和受到信賴的品牌，到一個非常有經驗的管理團隊。”

在20011年鬧的沸沸揚揚的支付寶事件中，阿里巴巴為了符合監管要求拿到第三方支付牌照，在雅虎等董事並未完全同意的情況下，將支付寶的所有權轉讓給了一家中國內資公司——小微金服。並簽署了利潤分享協議。

此次IPO前夕，阿里又與支付寶達成了新的利潤分享協議。阿里巴巴獲得的稅前利潤分享從上一版協議規定的支付寶公司的49.9%調整到小微金服集團的37.5%，盡管比例所有下降，但小微金服不再只是支付寶這一家公司，而是包含了中小企業貸款、眾安在線、天弘基金、招財寶等眾多資產，以及未來可能的網絡銀行業務。

新協議還規定，小微金服或者支付寶IPO時，原先的一次性現金回報60億美元的上限被取消，但IPO的條件是市值達到250億美元，這意味著小微金服付給阿里集團的一次性現金回報至少為93.75億美元。

新協議還規定，未來如果小微金服提出申請並獲得監管機構書面許可，小微金服將增發33%的股權以“交換”阿里巴巴集團擁有的利潤分享和現金補償的權益。

這給阿里巴巴集團入股小微金服留出了空間，如果監管允許，阿里巴巴可以通過入股獲得更直接、更長期的收益。

盡管投資者存在質疑，但此次阿里巴巴IPO備受華爾街追捧。路演僅兩天，阿里巴巴就已經獲得足額認購。路演從9月8日開始，預計將於9月18日結束。

【幹貨】2014中國健康大會會議紀要：大健康產業持續跟蹤

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=3357

股票池跟蹤個股三季報合集⑤——低估藍籌 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/32909488

本篇涉及股票：$萬科A(SZ000002)$ 、$中國石化(SH600028)$、 $中國平安(SH601318)$ 、$中信證券(SH600030)$、 $廣州發展(SH600098)$ 、$中海油服(SH601808)$ 、$碧水源(SZ300070)$

一、萬科

1-9月營收631.4億元，同比下降0.43%。凈利潤64.6億元，同比增長4.8%，其中第三季度實現凈利潤16.5億元，同比增長2.8%。

沒什麽驚喜的地方，每個月披露的銷售數據基本已經知道三季度的業績了，1-9月，公司累計實現銷售面積1263.8萬平方米，銷售金額人民幣1490.6億元，同比分別增長15.0%和16.0%。3季度公司實現銷售面積442.6萬平方米，銷售金額人民幣481.5億元，同比分別增長15.8%和7.4%。值得註意的是小股操盤模式：前三季度實現投資收益16.3億元，相比去年同期上升216.1%。未來作為經常性投資收益，會成為貢獻業績的主要部分。

前三季度，新開工面積1367.2萬平方米，占全年計劃開工面積的比例為61.1%。實現竣工面積661.6萬平方米，占全年計劃竣工面積的比例為44.7%。竣工面積占全年計劃的比例較去年同期下降5.8個百分點。相比往年，今年公司竣工集中在四季度的特征更加明顯。公司合並報表範圍內尚有1903.1萬平方米已售資源未竣工結算，合同金額合計約2193.7 億元，較年初分別增長32.4%和35.1%。由此不難推斷，公司2014年業績保持20%以上增速毫無壓力。

再看最近披露的10月份銷售數據：10月銷售面積190.6萬平米，同比上漲13.66%，環比上漲15.10%；銷售金額220.9億元，同比上漲27.32%，環比上漲12.76%。10月份銷售面積是今年來較高值，僅次於1月，也是近五年 10月份的最高值。從銷售均價來看，10月份銷售均價為11590 元/平米，均價較為穩定。1-10 月份，萬科累計銷售面積1454.4萬平方米，銷售金額1711.4億元，分別比2013年同期增長14.8%和17.3%。

10月數據再次超過市場預期，從一個側面也說明，房地產政策的松綁對大型房企有很大的提振作用。

萬科稱，公司繼續堅持現金為王的策略，財務、資金狀況都保持在良好狀態。截至報告期末，公司持有貨幣資金人民幣487.4億元，較年初增加人民幣43.8億元。剔除預收賬款後，公司其它負債占總資產的比例為41.3%。公司的凈負債率為26.2%，較年初下降4.4個百分點，繼續保持在行業較低水平，庫存結構繼續保持在合理水平。已完工開發產品(現房)249.5億元，占比7.1%。

不得不佩服公司，凈負債-50億的基礎上，現金還在大增（小股操盤模式也是降低負債提高現金的主要原因，未來萬科轉型成一個輕資產的平臺類公司並非不可能），不愧為行業內的No.1。此外由於資金成本大幅降低（無風險利率在往下走）對高負債的行業都是利好，降低了整體資金成本（還包括電力、券商等行業），負債騰挪空間繼續加大。由於本輪地產企業資金成本並未呈現整體下行，因此公司在資金成本層面相對優勢可能會持續很長時間。

股東方面，事業合夥人繼續增持1.367億股，持股比例達到3.3%（Q3事業合夥人增持的平均價格為超過9元/股）；野蠻人安邦繼舉牌其他地產公司後，再度大舉進入萬科，耗資20億左右成為第四大股東；此外外資清一色增持，瑞銀進入十大大股東，國內基金除了指數基金紛紛減持，上季度持股1.1億的社保消失，持股0.9億的博時消失，持股0.7億的保德信基金消失。總體而言股東人數繼續減少6.5%，籌碼繼續集中到事業合夥人和外資手中去了。雖然很多大藍籌三季報還沒出來，不過按照二季度的趨勢，我用腳底板都能想到，低位的籌碼基本上都被外資收走了，而國內的投資者們和基金們你們又去追求什麽了呢？

面對這樣的萬科報表，還需要說什麽嗎？

本人6.5首次大規模建倉萬科，隨後萬科開始一波上升行情，在上升遇到回調時以及跌破上升通道進入橫盤區間時，我分別幾次加倉，達到頂配。但國慶後又有新增資金，恰巧遇到股價大跌（破橫盤區間底9元），遇到市場恐慌，於是我毫不猶豫的選擇繼續加倉到頂配（很感謝市場下跌給了我繼續加倉的機會，我加倉的價格低於事業合夥人。成本7元更是遠低於增持價格）。

PS.關於“小股操盤模式”到底是怎麽樣運行的問題，之前沒詳細解釋過，這里解釋一下：在輕資產運營的小股操盤模式里，萬科在合作項目中不控股，通過出讓股權將資產變“輕”。其關鍵是贏得操盤權，項目仍然由萬科團隊操盤，萬科輸出管理品牌，合作共享萬科的信用資源和采購資源。萬科借此提高資金利用效率，放大自有資金投資回報率（ROE）。萬科提出了相應的平滑風險的管理人項目跟投制度，力求控制費用流出與管理人流出。“小股操盤+管理人跟投”模式將成為萬科未來保持較高業績增速的最重要手段。

具體做法分為兩個方面：在集團層面，實行事業合夥人持股；在項目層面，進行項目跟投制度。其中最重要的是項目跟投制度：對於今後所有新項目，除舊城改造及部分特殊項目外，項目經理及一線公司管理層必須跟投所在公司所有的新項目，員工初始跟投份額不超過項目峰值的5%，之後還有一次機會購買獲得5%的額外受讓。利用此方法，萬科的利益與員工的個人利益捆綁得更加緊密，達到利益捆綁、連坐治庸的效果。在萬科輕資產運作的轉型趨勢下，錢不再重要，但人特別重要，因此推行事業合夥人制度有留住人才的很大考慮。

相關鏈接：

1.2014中報跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/30891453
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二、廣州發展

1-9月公司營收146.57億，同比+19.28%，凈利潤10.09億，同比+22.69%，其中三季度營收同比+24.3%，凈利潤同比+22.74%，三季度業績不錯。前三季度ROE達到7.32%，歷史最佳水平，這和天然氣的貢獻有關。

從之前披露的1-9月經營數據就大概能知道三季度的業績了，還是非常不錯的。1-9月數據是合並口徑累計完成權益發電量 74.03億千瓦時，權益上網電量 69.79 億千瓦時，同比分別下降7.12%和 7.04%。而1-6月份的經營數據為：合並口徑累計完成權益發電量 45.48億千瓦時，權益上網電量 42.87 億千瓦時，同比分別下降10.17%和 9.97%。所以三季度的發電量環比大幅回升，原因很簡單，上半年大修導致發電量下降的因素小時了。此外，三季度天然氣銷售環比小幅下滑，同比增長28.35%，夏天天然氣用量少一些是正常的。

資產質量也不錯，資產負債率49.34%，比去年同期下滑1.6個百分點，經營現金流同比增長14.4%。應收款由於天然氣業務的大幅開展增加不少，同比意義不大，目前有15.49億應收款+3.9億應收票據，但相比營收無大礙。

三季度單一季度的現金流是11.3億，按照90天計算，每天是1255萬人民幣，作為一家150億市值的公司，現金流還是非常充沛的。這樣下來，到2014年9月底，公司的賬面現金已經達到45.5億（流動資產79億，現金占比超過57%），而流動負債的總額是55.2億，其中30億是應付賬款，4.35億是預收賬款，這兩項免息資產就占到了流動負債的63%）。呵呵，這樣的財務狀況簡直可以抵禦任何的風險。

這業績，還能說啥呢？廣州發展是股價和業績背離的品種，但他是業績向上，股價向下，12年和13年，廣州發展每年的凈利潤增速分別為51%，18%，14年大約在23%左右，但股價呢？在12年年報公布時，股價從7.5元附近一路下跌30%至最低4.5元附近，雖然12年有整體上市的預期，公司股價漲的不錯，但廣州發展4.5元算上天然氣業務的情況下，竟然成為電力板塊PB最低的公司。

上市公司自然是坐不住了，在低於凈資產下方不僅開始增持，更是動用回購手段。按照此前半年報的數據，大股東自2013年7月2日開始的增持行為已完成，期間，發展集團累計增持公司股份253萬股。而回購還在繼續中，目前上市公司合計回購股份數量為1603萬股，占公司總股本的比例為0.58%，總金額約為7825萬元。雖然還在回購期，但現在已經脫離回購價格不少，估計公司很難再繼續回購了。

股東方面，股東人數幾乎沒變，基金跑路不少。

低於回購價格和破凈的價格毫無疑問是很好的買點，那麽現在廣州發展漲了那麽多還值不值得買呢？我覺得相對整個A股廣州發展仍然是少數的又便宜又好的品種（特別是利率向下走的預期下）。再對比一下同行業（純天然氣終端公司和綜合類公司）的數據：1.綜合類：廣州發展：2013營收166.28億，凈利潤10.28億，2014三季度營收146.57億，凈利潤10.09億，市值166億。市盈率12倍多，市凈率1.18申能股份：2013營收257.45億，凈利潤 24.49億，2014三季度營收186.61億，凈利潤14.23億，市值229億。市盈率12倍多，市凈率1.09申能股份估值和廣州發展相近（不過就在發文的今天，廣發大漲，申能大跌），但從天然氣業務的行業空間和成長性上來看，廣州要優於上海，並且廣州發展國資改革的預期比申能股份的好一些（大股東資產更優良）。2.純天然氣（或天然氣占大頭）：深圳燃氣：2013 營收85.75億，凈利潤7.07億，2014三季度營收71.05億，凈利潤5.83億，市值153.9億。市盈率20倍左右，市凈率2.93陜天然氣：2013營收40.58億，凈利潤3.38億，2014三季度營收34.55億，凈利潤3.31億，市值132.6億。市盈率30倍多，市凈率3.19重慶燃氣：2013營收59.35億，凈利潤3億，2014三季度營收41.5億，凈利潤2.67億，市值205.1億。市盈率60倍，市凈率5.78。這估值真是嚇人，再看走勢，作為新股連續連續4個漲停，新股就是牛，彪悍的人生不需要解釋……

本人持有廣州發展較多倉位。回頭看過去3年的廣州發展，業績高成長的同時卻因為行業和公司的屬性導致股價背離下跌，甚至在有天然氣業務的情況下，公司竟一度成為電力板塊中PB最低的公司。很有幸能夠在13年發現這樣的標的，隨後在股價破凈的時候完成第一筆建倉，雖然此後經歷了長達一年的底部橫盤，但現在回頭再看，幾乎可以肯定的是公司大比例增持和回購的價格下面就是歷史大底了。第一次建倉時買入倉位較少，不過後面陸續加倉，特別是在2014年優秀的中報後，公司股價剛好也回調到5.4下，我毫不猶豫的進行大規模建倉（國慶後也剛好新增了資金），對於廣州發展總算沒太過遺憾，否則又是一個看好卻錯過的公司。

最後，非常有意思的一點，在翻看賣方報告時，我發現廣州發展的中報過後只有兩家券商給出評級研報，而三季報更是冷門到沒有一家券商給出研報。按照彼得林奇先生的說法，這種公司才是我們投資者最值得挖掘的對象……

註：廣州發展公司的前世今生詳見@Madrabbit http://xueqiu.com/3730878789/31851316  以及@老漁2014  http://xueqiu.com/3714977098/23017061 等一系列長文。

相關鏈接：

1.2014中報跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/31307874
2.2013年報跟蹤 http://xueqiu.com/9769652619/29009791
3.廣州發展“跌跌”不休，目前是否被低估？http://xueqiu.com/9769652619/24164453
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三、中國石化

1-9月實現營業收入21156.5億元，同比下降1.13%，凈利潤511.69億元，同比下降0.84%；第三季度營收同比+4.8%，凈利潤同比-11%。三季度毛利率下滑到13.67%（前兩個季度均在15%以上，第三季度主要受原油價格下跌影響）。

在原油價格回落的情況下，公司凈利潤第三季度仍實現環比提升9.95%，主要原因是化工業務環比實現扭虧（第三季度公司化工業務實現經營收益4.52億元，而第二季度則是虧損了26.26億元，化工受益油價下跌而向好）、投資收益大幅提升（第三季度投資收益40億元，第二季度只有5.44億元，主要是轉讓中國燃氣股票）、油氣增產減輕了油價下跌的拖累（前三季度油氣當量同比增長8%）、天然氣9月提價。

具體來看幾塊業務：

油氣產量357.41 百萬桶油當量，其中原油產量同比增長7.66%，天然氣產量同比增長9.14%。受價格下降、成本上升等因素影響，勘探及開發板塊實現經營收益417.48億元，同比降低10.69%（特別是第三季度）。

原油加工量同比增長0.94%，成品油產量同比增長3.67%，其中汽油增長 12.08%，航煤增長19.70%，柴油降低4.75%。煉油板塊實現經營收益111億元，同比增長66.80%。

成品油總經銷量1.38億噸，同比增長2.61%；其中零售量8656萬噸，同比增長2.05%；非油品營業額達114.5 億元，同比增長15.00%；營銷及分銷板塊實現經營收益264.39億元，同比降低2.20%。

化工產品經營總量4733.5萬噸，同比增長2.17 %；化工板塊經營虧損為35.16 億元，其中第三季度扭虧為盈，實現經營收益4.52億元。

再看資產質量，應收款預付款這些沒什麽好說的，資產負債率基本保持不變，近幾年都在55%附近波動；三費方面，管理費用小幅下滑，銷售費用略微增長，財務費增幅較大，同比增長56.3%（主要是RMB匯率損失）。

貨幣資金達到2092億元，同比增長73%（部分是轉讓中國燃氣股票獲得現金的影響），經營活動現金流凈額為1082.47億元，大增36%。

三季度混合所有制改革順利完成：25家各路投資者以增資的形式，出資共1071億認購中石化30%比例的股權，這意味著增資前銷售公司估值為2500億，比預期3000億略低，但混合所有制改革效率超預期（一致認為三季度難完成），銷售公司增資後3570億對應PE 15.3倍（分拆上市可以給30倍PE，超過母公司市值無壓力）。遺憾的是25家公司中實業公司較少，而國資、PE、基金、保險很多。對於銷售公司資產價值的低估以及改革後未來發展的預期，分析見中報解讀：http://xueqiu.com/9769652619/31240416

在混合所有制改革的浪潮下，中石化啟動了一系列眼花繚亂的跨界合作，不僅宣布進軍飲用水領域，還於近期牽手茅臺成為賴茅酒業三大股東之一。今年，中國石化銷售業務重組改革，加快從單一的油品經銷商向綜合服務商轉型，預計中石化今年的非油品營業額將突破160億元。

三季報出來的同時公司公告，中國石化將通過全資子公司中石化海外控股和全資孫公司中石化化銷香港、向大股東中石化集團直接或間接全資擁有的盛駿國際和MIL、購買荷蘭COOP100%的成員權益。交易對價5.62億美元。中國石化將以2013年發行美元債所募集資金以現金形式支付收購對價。其實早在2012年3月15日，中國石化曾公告將在五年內消除與中國石化的同業競爭，將中國石化作為集團公司油氣勘探開采、煉油、化工、成品油銷售上中下遊業務的最終整合的唯一平臺；股份公司在綜合考慮政治、經濟等相關因素後，擬擇機收購中國石化集團公司屆時擁有的海外油氣資產，這次不過是實行12年的承諾，消除同業競爭，實施平臺整合，收購海外優質油氣資產註入上市公司。

荷蘭COOP通過其全資子公司荷蘭B.V.間接持有延布項目公司37.5%的權益（延布項目公司其余 62.5%的權益由沙特阿美持有）。延布項目公司主要將在沙特從事汽油、柴油以及石油焦、硫磺、苯等產品的生產與銷售。目前，延布項目公司下屬的延布煉油項目的項目設計、采購工作已基本結束,目前正處於施工後期及投 產準備階段。延布煉油項目的設計原油加工能力為40 萬桶/天(約2000 萬噸/年) 。汽油、柴油質量可分別滿足美國標準和歐 V 標準。

中國石化稱，本次收購完成後將增強公司煉油業務的全球性布局與國際化經營,進一步提高在全球石油煉化產品供應市場的競爭實力。

最後看一下股東：股東人數略有增加，十大股東方面，除了指數基金外，國內基金全線減倉，兩路社保顯然是在混合所有制消息出來後跑路了，相反，外資倒是積極入場，新加坡政府投資公司和大摩大比例增持，一舉成為第7、第8大股東。看了2014年三期報告後，不得不說大部分低估值高ROE的藍籌股，如萬科、格力、魯泰、茅臺等等底部的籌碼都被外資拿走了，滬港通開了以後這種情況估計還會加速。而我們國內的基金賣出這些股票後紛紛響應國家號召，不斷高位接盤中國夢概念股，一浪更比一浪高……雖然2014年大家日子都過得不錯，可任何一場狂歡盛宴，最終總要有人來買單，不是嗎？

中石化未來業績的催化劑有：1.估值修複；2.銷售子公司重組完成後的大發展，特別是非油品業務的發展；3.增資獲得的現金將大大改觀公司的負債結構，緩解公司上遊油氣投資的資本壓力；4.新疆到浙江、廣東的300億方煤制氣管道以及配套煤制氣；5.重慶涪陵頁巖氣到 2015年和2017年將分別建成 50 億和 100 億方產能；6.全國柴油標準由國III升級到國IV，中石化為最大受益者，預計汽油國四全國實行提升中石化EPS約5分，柴油國四全國實行有望提升中石化EPS約1毛，不過該利好被今年以來國 IV標準柴油產量大幅上升所部分抵消。

本人現在重倉持有中石化，其實石化在幾個月前破凈的時候我就頂配了，因為我是沒想到石化下半年還能再破凈的，所以早早的滿倉了。後來有新增資金，我也不斷利用下跌的機會在加倉，維持10%倉位（按照自己的持倉準則，除非特別看好的標的出現特別便宜的價格，否則我是不會超過10%的持倉比例）。沒想到之後還真又破凈了，所以即便是持股比例上限了，我也堅決加倉，28號在5.03凈資產附近加倉（Q3後凈資產為5.08），畢竟我相信能看見凈資產的日子，是看一天少一天了，不得不珍惜……

相關鏈接：

1.2014中報跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/31240416
2.2013年報跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/28817827
3.中石化估值重估之路 http://xueqiu.com/9769652619/30933438
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四、中國平安

2014年前三季度實現歸屬於母公司股東的凈利潤316.87億元， 同比增長35.8%。公司總資產約 3.86萬億元，較年初增長14.9%。加權ROE上升 2 個百分點來到15.67%。

報告期內，平安壽險實現規模保費 1,917.24 億元，同比增長 15.4%。其中，盈利能力較強的個人壽險業務規模及價值均實現較快增長，個人壽險業務實現規模保費 1,779.76 億元，同比增長 14.3%；新業務規模保費 423.25億元，同比增長 19.9%。銀行保險業務實現規模保費 123.03 億元，同比增長 35.8%，其中 10 年期及以上期繳新業務規模保費同比大幅提升。

平安產險前三季度綜合成本率為 94.9%。保險資金投資組合年化凈投資收益率達 5.3%，年化總投資收益率達 4.6%.信托高凈值客戶數已超過 2.9 萬，較年初增長 33.6%；2014 年前三季度房地產集合信托計劃到期項目全部如期兌付，共兌付 256 億元，第四季度預計將兌付 115 億元。所有存量項目風險可控，未發現潛在違約風險。

平安銀行在營業收入中的占比提升至2014 年第三季度報告29.7%。 中國平安表示，得益於近兩年來的持續業務結構調整和優化， 平安銀行經營效率顯著提升， 凈利差、 凈息差分別同比提升 0.29、0.30 個百分點。在收入快速增長的同時，成本得到有效管控，成本收入比同比下降 2.87 個百分點至 36.7%。

平安信托私人財富管理業務穩步增長，截至9月末，高凈值客戶數已超過2.9萬，較年初增長33.6%；信托資產管理規模3,771.47億元，較年初增長29.9%，其中集合信托占比達72.5%。

互聯網金融布局上，陸金所註冊零售用戶數已突破300萬，並以每月超過40萬新增註冊用戶的速度不斷增長；機構客戶超過1,000家。陸金所金融資產交易規模同比增長近5倍。萬里通通用積分服務平臺業務亦快速發展，截至9月末，萬里通註冊用戶數達6,271萬，較年初增長53%，合作商戶門店超50萬家，積分交易規模同比增長260%。

值得一提的是，為鼓勵管理層及核心骨幹員工更好地專註於公司長期業績的持續增長，更好地維護及推動股東價值的提升，中國平安啟動了約有一千人參與的核心人員持股計劃，根據自主選擇的原則，鼓勵管理層及核心骨幹員工用薪酬與業績獎金來購買公司二級市場的股票。

摘錄一些三季度的數據，但對於數據的深入分析和對未來的看法我就不寫了，因為保險行業和銀行一樣是最難懂的行業，而且雪球這方面的高人不少。總之我知道的是中國平安嚴重低估，這一點就足夠了，在小盤股飛上天無法買入的情況下，為了避免踏空的戰略配置大藍籌品種，平安的財報已經足夠優秀了（3季度業績大幅超賣方之前預期，各項業務全面爆發）。

股東方面，林芝新豪時已經淡出前10大股東，3季度至少減持1.14億股，如果按照之前承諾，當年減持額度已經用完。林芝景傲及江南實業當季沒有減持，至15Q1合計尚有1億股左右減持額度。其實從之前平安的大宗交易也可以知道，A股歷史遺留問題的小非一直在大減持（三季度減持約40億），這也是A股一直嚴重落後H股的主要因素，不過小非的股份即將減持完畢，明年壓制股價的因素將消失。

本人持有中國平安的倉位經過幾次補倉目前接近頂配，由於三季報優秀，或許還會考慮繼續找機會補倉。
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五、中信證券

1-9月營收173.78億，同比增長68.15%，凈利潤63.65億，同比增長72.18%，其中第三季度營收同比59.4%，凈利同比+44.24%。不錯的成績單，雖然剔除REITS收益外，前三季度凈利潤增速只有不到40%（低於行業平均），但非經常損益也是創新業務的一部分，而且去年Q3公司業績基數很高。

中信證券經紀業務凈收入55.3億，同比增長52.9%，對新增收入的貢獻率為27%，公司的經紀業務市場份額由年初的6.23%升至9月末的6.76%（里昂證券並表）；投行業務凈收入為17.6億，同比增長168%，對新增收入的貢獻率為 16%；自營投資收益為63.9億，同比增長52.7%，對新增收入的貢獻率為 31%；資產管理業務凈收入為28.4億，同比增長800%，對新增收入的貢獻率為36%，主要是因為華夏基金的基金管理收入大幅增加所致；

公司創新業務繼續保持行業首位，融資融券、股權質押等規模顯著超越主要競爭對手。公司創新業務布局最為領先。公司資產負債表擴張速度快於預期（三季度公司總資產較年初增長38%），公司的有效杠桿率在上市券商中是最高的（目前公司杠桿率提至3.24倍，大幅超過同行，高杠桿也使ROE提升至7.05%，同比增加2.81個百分點）。融資融券規模市場份額繼續大幅領先其他券商，9月末融資融券余額518億元、股權質押約定購回約183億元，但受財務成本拖累利息收入同比-30%。預計後續境外發行票據（最高達 30億美金）將降低融資成本。

中信證券前三季度實現非經常收益22.3 億元，非經常損益主要是公司開展特定創新金融業務，實現了北京和深圳中信證券大廈房產和土地所有權的增值收益。之後繼續蘇寧完成了新的一筆REITs。

公司繼續布局新業務、長期增長可以期待，獲批信用風險緩釋工具業務、基金托管業務、大宗商品期貨、掉期、期權等商品衍生品交易，完成收購中信新際期貨收購。中信在創新業務上毫無疑問也是走在券商的前頭的。

本人持有中信證券較多倉位。看好券商的大邏輯是整體杠桿的提升以及創新衍生品業務的大發展：未來很長一段時間里，中國的券商行業都會處在高速發展階段，因為我們券商行業的發展基數太低了，衍生品少得可憐，老百姓甚至才剛剛學會用杠桿。所以不排除中信證券最終能成為國際大投行。現在配置5-10%倉位的券商股顯得十分必要（對於小券商來說，一個融資融券已經吃光了中小券商的家底兒，小券商的融資已經被提上了議程。所以配置券商，我覺得大券商首選）。
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六、中海油服

1-9月營收248.15億，同比+22.17%，凈利潤65.49億，同比+22.11^%，其中第三季度營收同比增長12.26%，凈利潤同比下滑2.66%。大幅低於預期。前三季度毛利率基本同比去年持平，但第三季度環比大幅下滑，ROE為14.98%，低於去年的15.59%。

第三季度業績疲軟的主要原因是受到原油價格周期向下的影響，鉆井和油田技術服務大幅拖累業績。同時因部分裝備合同銜接及待命天數增加等因素，經營業績受到一定影響。需要註意的是第四季度中海油服將進入冬季作業期和裝備維修高峰季，業績壓力更大。

鉆井板塊方面，隨著新裝備的陸續投入運營，期內集團鉆井平臺作業10297天，同比增加952天。其中，自升式鉆井平臺增加409天，主要是期內投產的COSLGift、COSLHunter、HYSY932等平臺帶來增量759天，個別平臺待命170天，其他平臺由於修理影響合計減少作業180天；而半潛式鉆井平臺則增加543天，主要是去年先後投產的COSLPromoter、NH9期內運營期長及其他平臺修理天數減少。另外，受自升式鉆井平臺修理天及待命天增加影響，日歷天使用率下降3.3個百分點至92.1%。

油田技術服務板塊方面，多條作業線工作量均較去年同期有所增加，進而帶動收入同比增長。

船舶板塊方面，二零一四年首三季度集團自有油田工作船隊共作業17766天，同比減少283天，主要原因是部分老舊船只陸續報廢停止運營。由於修理天數增加，日歷天使用率同比下降1.1個百分點至93.4%。期內，外租船舶共作業12746天，同比增加2256天。

物探與勘察服務板塊方面，期內，集團物探市場外部環境變化較大，價格有所下降。另外，工作量也受到作業海況的影響。工作量方面，二維采集業務量有所下降，三維采集業務量保持穩定。數據處理業務方面，三維數據處理業務在渤海地區業務量增加帶動下同比增長21.2%，二維數據處理業務受二維采集業務量減少及市場影響同比有所減少。

資產質量方面，應收款93.9億，比去年同比增長14.6%；經營活動凈現金流69億，同比增長41%，非常不錯；存貨同比增長28.25%，略高於營收。費用方面，管理費用增加3852萬，同比增長9.24%，財務費用大幅減少8640萬，同比降低22.3%。

股東方面，股東人數基本保持不變，兩路社保均大幅減倉。

雖然公司三季度業績下滑，但不得不說，公司歷年來的財務報表在國內和香港的上市公司中絕對數一數二，連三季報都披露的異常清晰。

最後我想說的是，很多人（包括我在內）在中海油服上犯的最大的錯誤就是忽略了行業的周期變化。就我而言，早在13年中報後18元附近就建倉了，此時正值中海油服業績爆發，連續幾個季度高增長，對周期股市場有句俗話：市盈率最低時賣出，最高時買入，雖然對中海油服這樣的股票來說不一定準確，但也有一定參考價值。所以13年底中海油服處在行業最景氣的時候，股價也達到25元，這是非常不錯的賣點，但我沒有賣出，一直堅守到2014年中報前在19元的價格賣出，這是我犯的錯誤，不過好在我在三季報之前及時認錯，最終並未虧損出局。

而對於仍在堅守的朋友，或許還會繼續犯錯。畢竟我賣出A股中海油服時A股溢價還“只有”20%（A股大幅溢價是我賣出的主要原因是，因為我相信H股的定價比A股更為有效），而目前隨著三季報的低於預期，中海油服H股連續暴跌，A股的溢價近50%……隨著滬港通的臨近，中海油服A股繼續疲弱也是預期之中的了（即便大勢好轉，H股出現大漲，A股應該會弱於其他藍籌）。

不過對於中海油服H股來說，大幅下跌已經充分反映了Q3業績的萎靡，以及4季度3個自升式鉆井平臺未簽合同和一個半潛式鉆井平臺停運的悲觀預期（挪威國家石油公司決定 14年 4季度暫停 COSLPioneer的運營，期間中海油服仍獲得一半的日費率）。雖然因為國際油價大跌，國際油服和鉆井公司估值均有所壓縮，但中海油服相對他們的估值仍具備優勢。並且我認為油價很有可能在70-80美元見底，雖然可能會低位徘徊，但繼續大跌的可能性很小。最後考慮滬港通也將推動H股股價上漲，畢竟A股有近50%的溢價率，看好中海油服H股，建議可以抄底。

關於估值的對比，參考中報的分析：

中海油服的鉆井平臺業務占比54%，在當前行業景氣度高時保持了20-30%的增速；油服業務占比25%，近年來一直保持高景氣度，去年營收增速33%，今年中報更是達到50%；鉆井和油服估值參考全球第一鉆井船服務商Transocean與全球第一大油服Schlumberger 的估值，前者PE基本在7-10倍徘徊，後者PE大概在20倍徘徊，因為鉆井已經是成熟低增速板塊，而油服景氣度還很高。船舶業務占比10%多，這一塊業務估值應該給很低；物探業務占比10%多，朝陽行業未來保持20%增速無壓力，至少20倍PE。

因此如果按照純數字遊戲把中海油服4大業務的估值合並大致計算一下，合理PE為：8*0.54+20*0.25+20*0.1+0=11.32倍。

相關鏈接：

1.2014中報跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/31216065
2.2013年報跟蹤 http://xueqiu.com/9769652619/28465390
3.2013三季報跟蹤 http://xueqiu.com/9769652619/25995350
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七、碧水源

1-9月營收12.93億，同比增長2.59%，凈利潤1.67億元，同比增長25.94%，其中第3季度營收同比減少31.7%，凈利潤同比增長2.24%。Q3業績低於市場預期，主要是三季度是結算淡季（過去兩年Q3占比不過5%），同時幾個項目結算的時間延後導致業績環比、同比下滑較大。

2014年度業績不必太過擔心，從訂單情況看比較樂觀（14年以來新獲大項目資金在12億元以上，超過13年同期水平）。去年至今，公司又分別成立了6、7個區域公司，奠定新的項目拓展空間。截至三季度末，公司存貨較年初大幅增長 87.8%至3.6億元，預示Q4集中結算期及全年業績仍有望延續快速增長態勢。

前3季度綜合毛利率為32.92%，同比提升5.93個百分點，主要是由於毛利率較低的給排水工程業務占比縮小所致。期間費用率為17.32%，同比提升6.86個百分點，銷售費用同比增長100%主要由於公司經營規模擴大以及子公司北京碧水源凈水科技有限公司推廣凈水器增加了銷售費用。財務費用同比大幅增長725.53%主要由於項目貸款增加。實現投資收益7235萬元，同比增長76.96%，主要由於BT投資業務產生的投資收益增加，投資收益增加助推整體業績增長。

應收賬款余額相比年初增加13.9%至14.6億元，整體較為平穩低於營收增速。經營性現金流凈額為-3.8 億元，環比大幅回升，更顯著好於去年同期的-7.2億元，主要由於報告期內銷售回款改善所致。之前與國開行簽署開發性金融合作協議，2014~2019年雙方在各類金融產品上的合作融資總量為200億元（拿到了國開行的背書是好事），目前公司仍有充足財務杠桿空間（有息負債率 23%）支持公司擴大投資。

公司延續獨特的混合所有制“PPP”模式，目前已涉足三十多個地區的水務市場。外埠地區的收入增長快速，預計這些異地公司後期的業績貢獻將逐步上升。國家正在對基礎設施的投資實施重大改革，“PPP”模式將成為水處理行業的主流模式。繼續中報的思考：PPP商業模式的可行性，技術+資金的獨特的PPP混合所有制模式是否能持續，需要源源不斷的現金，投給地方政府的項目是否能夠回收現金？雲南水務改制成功是PPP模式的標誌性事件，如果能上市，碧水源是否估值要重估？

說完生意模式，再回到公司的膜產品。公司在膜技術領域繼續處於行業領先地位。公司從去年底實現了產能提升。增強型及中襯型PVDF中空纖維微濾膜和中空纖維超濾膜的年產能分別達到400 萬平米和200萬平米，低壓反滲透DF膜的年產能達到100萬平米。膜產品規模化生產有助於降低產品成本，從而提高膜技術相對於傳統水處理技術的競爭力。

2013年公司建成多個地下式MBR再生水廠，成為國內許多城市再生水廠的發展趨勢。2015 年起實施自來水新國標，國家提出優先升級改造落後設施（目前再生水利用率僅約10%，國家要求到2015年達到20%以上）。預計公司滇池2萬噸MBR DF示範項目將在2014年完成，DF膜與MBR相結合，可把市政汙水凈化為地表III類水，也可用於家用凈水器，MBR DF膜將成為未來又一潛在的增長引擎。

估值和買賣點的看法不變：現在股價對應30倍PE，現在的凈利潤增速對應15年的PE可能只有20倍。不過好看的利潤表對應非常差的資產負債表，要怎麽估值？好在公司的負債率並不高，還可以加杠桿，不過現金流可能會更差，融資的需求無法避免，另一面PPP模式是否能成功，地方政府的現金流怎麽樣？估值是個難題，真的是一門藝術。從市場角度，上半年被拋棄，下半年市場情緒如何變化？這些問題我都沒有答案，不過顯然碧水源已經進入目標範圍，重點跟蹤。

相關鏈接：

1.2014中報跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/30699853

【友邦和平安簡單跟蹤】 平淡平安

來源: http://xueqiu.com/5657933100/33936367

具體大都會的保費增長和新業務價值情況我沒有數據，我不得而知，也不好下太死的結論。不過就觀察$友邦保險(01299)$的情況我說一下 ，友邦保險保費前三大市場為香港、泰國和新加坡。

友邦保險目前股價為43HKD，市值為5160億HKD，約合4100億人民幣。而中國平安市值（以A股價計算）為4800億（含最新增發的6億股）。

根據友邦保險最新報表顯示，新業務價值增長23%至7.92億美元（6個月新業務價值），年化簡單乘以2，即98億人民幣，平安人壽保險半年報12個月新業務價值是182億，約為友邦的兩倍。

就內含價值比較，友邦保險內含價值為351億美金，合人民幣不足2200億元，而且友邦對中國大陸業務價值的貼現率僅為9.75%，中國平安是11%。平安人壽的內含價值2227億元，仍較友邦保險為高。

友邦保險給予的是壽險業務內含價值+19.5倍新業務價值。

如果中國平安人壽業務給予內含價值+19.5新業務價值，僅壽險業務就值5700億，加上其他凈資產1400億，怎麽也可以給個7000億估值。按照85億股算，每股82塊。而且現在銀行股都往1.5倍市凈率去了，剩下的非壽險凈資產給1倍估值也太低估了。平安就算去到100塊錢，也不算太貴的，也就和現在的友邦保險差不多一樣的估值。

記住，平安增長比友邦還要快！

@安久套海通 並抄送全部平保股東。

$中國平安(SH601318)$

【耐力大蒜貼-- $福耀玻璃(SH600660)$ 2014年年報跟蹤解讀 耐力投資

http://xueqiu.com/7096399426/36803944先講個笑話吧：長期以來，重慶的挑夫很多。一日，過路人問一挑夫：你每天挑擔子，這麼辛苦幹嘛？ 挑夫答：賺錢！ 路人再問：如果你挑擔子賺了很多錢，你準備用這些錢幹嘛？ 挑夫答曰：我會買個金扁擔，以後我挑擔子就用金扁擔了，那該多牛逼！

哈哈，耐力哥大概就是這個挑夫類型的，大過年的，還要寫貼跟蹤公司年報。 應該算是「股痴」 級別的了吧？

好吧，說正話。關於福耀玻璃，我已經持有大約快1年了吧，具體時間不記得了。之前在去年11月份寫過大蒜貼的，請參見：http://xueqiu.com/7096399426/33420684 
2014年的年報剛剛出爐了，做個跟蹤分析。

這只股票，是一隻典型的慢牛型價值股，業務比較枯燥，沒有太多精彩的故事講，管理層低調務實，公司非常重視對股東的回報，股價走勢和很少在短期內大起大落。


1.  2014年年報關鍵數據：
 
 這個數據如何呢？  非常好！ 我們只需要記住的是： 2014年，我們國家的GDP增速只有7.5%，汽車行業整體增長率也大約7%多點。
我們看到，營業收入增長12.41%，淨利潤增長15.76%，扣非後淨利潤增長18.94%，EPS增長15.63%， ROE繼續提升至27.07%。

2. 進一步看各項盈利數據的歷年變化：

 過去三年ROE, ROA,ROIC，都很好！ 銷售毛利率，銷售淨利率，ROE都在穩步上升！    ，各位可以對比一下同一行業的平均值： （整個汽車行業，和汽車零配件行業）： 
 

 同時，從上表中我們也可以看到，過去3年的成本費用指標控制的很好，銷售成本率和期間費用率都保持穩定或者有所下降。 三項費用指標也很低。 這些都是優秀的公司管理才能做到的。 

3. 看產品和營收數據


總體營收增長12.24%， 國內營收增長9.74% （前面說了，國內汽車行業平均增速7%左右），而國際營收增長率達到17.42%， 同時，國際營收佔全部營收的比例已經達到34%，達到三分之了。說明福耀玻璃的國際化之路走的很穩。

4. 再看產品毛利和毛利率的構成和變化 
    福耀專注於做企業玻璃的全球供應商，其毛利構成中，87.22%為汽車玻璃所貢獻的，另外，有11.41%是浮法玻璃貢獻，而浮法玻璃，除了對公司本身貢獻利潤之外，更是汽車玻璃本身的原材料，因此，降低和節約了汽車玻璃的原材料採購成本。
 

 汽車玻璃的毛利率達到37.03%， 浮法玻璃28.30%，公司整體毛利率41.73%，而且過去3年呈穩定上升趨勢。


5. 分散的客戶群 -- 國際國內主流廠商目前都是公司的客戶，客戶群非常分散，保證了公司整體市場的穩定性： 前5大客戶總和也只佔到公司總營收的17%。
 
   詳細客戶清單請參閱我之前發過的大蒜貼。

6.  公司的核心競爭力
     --  這一點在去年11月份發過的大蒜貼中有詳細介紹，目前沒有變化。
     各位也可以仔細閱讀公司年報的「董事會討論」 部分。

7.  目前的資產負債表健康狀況
     總體資產負債率48%左右，基本健康。
 
  但是，公司賬面現金只有5億多元。

   賬上只有5億多的現金，是有很大壓力的。 公司年報宣佈了要向股東分紅15億左右。 

    要通過多種資金籌措方式來解決現金的問題，包括H股的上市融資計劃。
    我們注意公司準備15億元的現金分紅，按照目前的股價計算，公司市值292億，那麼股息率高達5.1%，高於餘額寶和大多數理財產品的收益率 ！

８.　公司2015年的經營計劃

　 注意到公司2015年的營收計劃為143億，這個數字相比2014年實現的營收，增長率為13%，同時，公司繼續控制成本費用，將成本費用率控制在78.89%以內，因此，大致預測，公司的毛利率在2015年內將繼續保持穩定或者還會略有提高，淨利潤的增長率會高於營收的增長率，假設淨利潤增速為15-18%，那麼2015年底的EPS將在1.28-1.31元左右，我們按照1.30來計算吧。 那麼目前的股價對應的2015年 Forward PE = 14.60 / 1.30 = 11.23倍的市盈率。無論與股市整體市盈率相比，還是與汽車行業平均市盈率相比，目前的股價依然是低估的。
    從整體市場角度來來，我相信公司管理層制定的2015年13%的增長率是比較客觀務實，且大概率可以實現的目標。
   所以，從長期投資的角度來看，福耀依然是一家值得長期擁有的公司：高股息率，管理層老曹的為人不用說，公司產品競爭力強，市場佔有率高，未來依然會處於穩定增長階段，目前股價依然低估。
    
   但是，對炒短線的兄弟們提醒一下風險：短期內股價漲跌，是無法預測，追高進去可能有短期被套的風險。

【動態跟蹤】羊年再談一路一帶主題的投資機會

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1475

光伏跟蹤系列之九：光伏技術路線哪家強？ 菜園子

http://xueqiu.com/7425414346/37860833
隨著股價扶搖直上，$漢能薄膜發電(00566)$      的市值已超越光伏上市公司市值之和，逼長實，近特斯拉，成功擺脫了媒體對其關於影子銀行、與母公司簽署的有爭議合同的詢問，現在誰還能做空中國的馬斯克？
        當前，光伏的技術路線主要有四種：晶硅、薄膜技術、聚光和鈣鈦礦技術，也有人將其分為三代技術，見仁見智。2009年之前，薄膜電池發展很快，因為當時晶硅非常貴（遙想$*ST天威(SH600550)$      的牛氣轟天），當年薄膜市場份額約16%，晶硅約84%。後來隨著晶硅逐漸價值回歸，從400美元巔峰墜落至20美元的谷底；同時受益於晶硅的轉化效率快速提升帶來的度電成本降低，隨後5年間，薄膜電池的市場份額下降到9%，晶硅上升至91%。
        在多種薄膜太陽能電池生產技術中，目前已經產業化的主要有3種：硅基薄膜太陽能電池、碲化鎘薄膜太陽能電池（CdTe）和銅銦鎵硒薄膜太陽能電池（CIGS）。硅基薄膜雖然最早實現產業化，技術成熟，成本較低，但是存在轉換效率低和組件衰退快這兩大弱點，已基本不具備競爭力。CdTe具有較低的溫度係數和優良的弱光響應，比晶硅電池發電能力要高出5%～10%。，已被證明是一種適合於大規模生產的高效廉價太陽能電池，目前實驗室小面積電池效率已達20.4%，組件全面積效率已達14.2%。FirstSolar佔據了CdTe薄膜電池98%以上的市場份額。CIGS具有很好的材料特性，易形成好的背電極和高質量的PN結，而且較容易做成柔性組件。CIGS的實驗室效率已達21.7%（德國Manz集團），組件全面積效率已接近16%。CIGS薄膜電池技術是目前行業內公認的最具工業化前景的薄膜發電技術，更被國際稱為下一時代最有前途的廉價太陽電池之一，其佔全球薄膜電池產量的比重從2011年的20.5%迅速上升至2013年的40.39%。
        晶硅與薄膜的技術爭論由來已久。2013年11月，李河君在所著《中國領先一把》中說道「如果晶硅是黑白電視，那薄膜就是液晶電視」（李首富的營銷術從今年政協會上做廣告可見一斑）。雖然薄膜路線一直受到各種質疑，但漢能全球收購薄膜研發企業（Solibro、MiaSolé等），與特斯拉在電動汽車充電站領域的合作，不斷拓展人類的想像空間。2014年9月，光伏眾大佬隔空喊話事件，最終以李河君 「晶硅和薄膜是兄弟關係，我希望$保利協鑫能源(03800)$      、$英利綠色能源(YGE)$      這些晶硅企業做得更好，因為我們根本不存在競爭關係」而收場。確實，首富的目標是太陽能汽車、移動電源、BIPV等民用光伏領域，對賣組件興趣不大。不難想像，紙一樣的厚度讓未來薄膜電池得以應用在我們生活的方方面面。其實，這兩種技術都是光伏產業裡面蓬勃發展的技術，都在往前走，有競爭才有進步，但不是相互排斥。任何產業都是如此，需要一批人勇敢進入，也需要一批人勇敢退出。
        以BIPV為例，光伏建築一體化是將光伏組件作為建築材料而成為建築有機體的集成技術。該技術可使建築實現多功能化，不僅能實現系統發電，緩解供電壓力，而且可以利用空氣動力學原理，達到夏天散熱、冬天保溫的效果。據估算，全國可用來建設分佈式光伏發電項目的建築資源約為1.2萬平方公里，可提供可替代30%左右的用電需求，減少二氧化碳排放量約13億噸。若只計算顯性收益，光伏建築一體化的投資回收期是8-12年，所以其大規模商業推廣是沒有任何問題的。而如果把隱形收益也計算在內，光伏建築一體化會表現出更好的市場前景。清潔能源行業，尤其是光伏產業，要想在市場上有好的表現，關鍵是成本，成本，成本。因而時間和大勢都尤為重要，時間是技術創新的必要條件，行業大勢則為資本入場提供了想像空間。
         言歸正傳，一枝獨秀的漢能在香港，A股有什麼直接相關的標的可供扒拉？五天漲幅近50%的$哈高科(SH600095)$      風光無限，源自於持股31%杭州普尼太陽能，其CIGS膜發電技術實驗室轉化率最高21.1%。世界上首條銅銦鎵硒（CIGS）一次性濺射成型膜太陽能電池生產線落戶的$廣東榕泰(SH600589)$啟動以來漲幅也過30%，$四方股份(SH601126)$      去年公佈「一種柔性CIGS薄膜太陽能電池阻擋層的製備方法」，前幾天公佈設立北京四方創能光電科技有限公司加大在CIGS薄膜太陽能電池的應用領域，其它揩油的如$樂凱膠片(SH600135)$      和$乾照光電(SZ300102)$      漲幅也不輸於前幾位。市場的炒作一方面是因為漢能的連續飆升所樹立的旗幟，另一方面是因為晶硅路線個股幾輪炒作下來獲利盤豐厚，$陽光電源(SZ300274)$      、$隆基股份(SH601012)$      、$愛康科技(SZ002610)$      幅已達8倍、7倍和6倍，市值最大的$中環股份(SZ002129)$      離新高也只有一步之遙，解放軍不是活雷鋒。
       對薄膜感興趣的朋友，這裡有個彩蛋值得跟蹤。2014年10月，全球建材行業排名前兩位的中國建材集團與法國聖戈班所屬Avancis公司簽署資產交割協議，中國建材集團所屬蚌埠玻璃工業設計研究院正式併購Avancis公司。此次併購目標是要在3～5年內，打造成世界第一的以銅銦鎵硒為主導的薄膜太陽能電池研發製造企業。Avancis公司是聖戈班旗下從事太陽能薄膜和銅銦鎵硒薄膜電池生產的企業，其銅銦鎵硒薄膜太陽能電池技術居世界前列，經美國國家可再生能源實驗室證實，該公司創造了光伏薄膜組件轉化率的世界紀錄。中國建材旗下有兩個重要的科研院所，即蚌埠院和中國建築材料科學研究總院，前者控股$方興科技(SH600552)$ 、參股$洛陽玻璃(SH600876)$ ，惦記著$*ST超日(SZ002506)$ 洛陽的晶硅資產；後者控股$瑞泰科技(SZ002066)$ ，兩個科研院所改革方案已完成上報。@方舟88 @小權 @海鷗一期 @沒幹貨不廢話 @唐史主任司馬遷 @最後遇到你  @大楊         
最後，請北極星電力編輯高抬貴手，薄作謝絕轉載，謝謝。