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柯達影像加盟店艱難生存 沖印價格25年未漲

http://www.21cbh.com/HTML/2012-1-21/4NNDE4XzM5Njk4Nw.html

據《新聞晨報》報導，開店25年來，房租漲了100倍，店員工資漲了10倍，沖印照片的費用卻連一角錢也沒有上漲，仍然是每張1.2元，上海柯達加 盟店店主王先生用「艱難生存」來形容目前的經營狀況。記者在昨天的採訪中發現，近年來大部分柯達影像加盟店普遍業績不佳，不少加盟店已被迫歇業。柯達公司 已於美國當地時間19日凌晨宣佈，根據美國破產法第11章在紐約南區法院申請破產重組。

一個月只賣了10多卷膠卷

王先生所在的加盟店位於淮海中路附近，從1987年開業至今，已有25年，這25年間，沖印照片的價格一直沒漲。他介紹說，像這樣一家小型加盟店，每天大約可以接到500－600張數碼照片沖印的生意，但由於沖印照片的毛利只有5%－8%，只能勉強支付房租和店員的工資。

「當 年的房租只要100元，現在卻要1萬元；那時的工資只有200元，現在至少2000元。那時錢很好賺，而現在，唉……」說起經營，王先生有一肚子的苦水。 他介紹，加盟店的業務分為三塊，膠卷銷售、底片沖印和數碼沖印，在上世紀90年代初，前兩塊業務的營業額佔到80%－90%，單單膠卷每天就能賣出100 多卷，到了2008年以後，這兩塊最賺錢的業務迅速萎縮，現在一個月膠卷的銷量只有10多捲了，底片沖印的營業額更是萎縮到只佔1%都不到。

由 於傳統業務的萎縮，柯達影像加盟店也嘗試推出新的業務，例如消費者可以將照片印到瓷磚、牆紙、窗簾、杯子上。王先生的店舖也有這樣的業務，但他表示，效果 一般，收益也不是很好。依靠利潤微薄的數碼沖印維生，柯達加盟店的狀況堪憂。王先生表示，上海很多柯達影像加盟店都陷入了類似困境，不少甚至被迫歇業。

南京東路步行街上一家老牌沖印店的負責人表示，沖印業務與高峰時期相比，銳減了60%，店內把一半以上的櫃檯拿出來用於銷售數碼相機等產品，以此彌補沖印業務上的損失。

不知是因為年關將近提早放假，還是已歇業關門，記者昨天走訪了7家柯達影像加盟店，其中有6家已大門緊閉，店內空無一人。

30秒懷舊廣告勾起回憶

「這 一刻，多溫馨，甜的笑，真的心。串起了，每一刻。」隨著柯達公司宣佈申請破產保護的消息，柯達曾經的電視廣告在網上迅速傳播開來。在一個約30秒的廣告 中，那個把牙膏擠到嘴上的男孩，那個坐在理髮椅上哭喪著臉的男孩，那個扮成小老虎在舞台上跳著跳著褲子掉下來的男孩，勾起了很多人的美好回憶。

很 多市民都感慨地表示，膠卷留下了很多歡笑和記憶，現在雖然有數碼相機，手機也隨時可以拍照，但總是沒有翻看相冊時的那種溫馨。還有攝影愛好者決定多買幾卷 柯達膠卷作為紀念。昨天下午，記者在星光攝影器材城遇到了一名攝影愛好者，他剛剛購買了1800元的柯達膠卷。對於柯達宣佈破產保護的消息，他分析認為， 柯達不會真的因此停產，若能利用這次機會重新定位再出發，或許能再創輝煌。

在一片感懷氣氛中，柯達中國的官方實名認證上，始終發佈著樂觀 的聲音。最新一條更新於昨天上午10:26時發出，其中寫道：「柯達就在您身邊：目前市場上絕大多數的化妝品專櫃店內的燈箱廣告都在使用柯達專業世尊展示 材料」，而「我們為精彩而改變」、「創新，我們從未停止過腳步」等語言也出現在其官方中。

民營鋼企重組艱難行

http://magazine.caixin.com/2012-02-17/100357843_all.html
 

　　經過三年多的等待，唐山渤海鋼鐵集團（下稱渤海鋼鐵）終於拿到了工信部的一紙批文。

　　2012年1月21日，工信部稱已正式批覆渤海鋼鐵聯合重組方案，要求渤海鋼鐵加快實施豐南區鋼鐵企業的結構調整和淘汰落後工作，爭取在2012年底前基本完成聯合重組工作。

　　「這可以說是一個好的開始。」 渤海鋼鐵一位高管人士向財新《新世紀》記者表示。這確實也只是一個開始。渤海鋼鐵重組能否繼續前行，還須等待發改委的關鍵「路條」——核准批文，而這一步的前景仍陰影憧憧。「要獲得發改委的項目審批更難。」這位高管坦言。

　　民營鋼企都在看著渤海鋼鐵，一旦其走通重組關口，無疑給民營鋼企指出了除投靠國企之外的另一條出路。

　　《鋼鐵工業「十二五」發展規劃》（下稱「十二五」規劃）提出，要大幅減少鋼鐵企業數量，全國形成六家至七家具有較強市場競爭力的企業集團。以河 北省為例，其目標是培育三家至五家具有較強實力和明顯競爭優勢的大型鋼鐵企業集團，到「十二五」末全省有冶煉能力的鋼鐵企業減少到十家左右。毫無疑問，對 佔據中國鋼鐵行業半壁江山的民營鋼鐵企業來說，大多數隻有通過重組才能獲得生存。

　　在三年漫長的審批等待中，河北的民營鋼企已有幾番聚散離合。最初他們曾抱團式重組成新武安鋼鐵集團、長城鋼鐵集團和渤海鋼鐵三家，但新武安集團 和長城集團的部分成員經受不住審批難關的煎熬，紛紛投靠河北最大的國有鋼鐵集團——河北鋼鐵集團。被河北鋼鐵收入囊中的12家民營鋼企中，九江線材、燕山 鋼鐵、榮信鋼鐵、鑫達鋼鐵、唐山松汀此前均屬長城鋼鐵集團；而新金鋼鐵、裕華鋼鐵和金鼎重工此前屬於新武安集團。挺過了國有鋼企的誘惑，拿到了工信部的審 批，渤海鋼鐵現在正繼續努力地跑發改委的「路條」。

　　「現在，我們成員企業的淘汰落後產能已經都做完了，每個企業都淘汰了200立方米以下的高爐。」上述渤海鋼鐵高管稱。他們註冊的公司，在 2010年資本金就已到位，各個成員企業都拿出了真金白銀；集團新建項目用地也已經有了，「但遲遲未能動工，一直在等有關部門的批覆。」

惟一的出路

　　「從工信部的批覆看，說明政府還是認同渤海鋼鐵這種重組模式的。」河北冶金行業協會秘書長王大勇在接受財新《新世紀》記者採訪時表示，一是渤海鋼鐵有實質性重組，二是其通過整合實現了淘汰落後、技術改造和產業升級。

　　2008年年底，金融危機引發鋼市低迷，中國鋼鐵行業出現了全行業虧損。鋼鐵重鎮唐山在當地政府的推動下走上了鋼企聯合重組的道路。39家民營 鋼企整合重組為長城鋼鐵集團和唐山渤海鋼鐵集團，長城鋼鐵由九江線材牽頭，由遷安27家民營鋼企共同出資；渤海鋼鐵由國豐鋼鐵牽頭，由唐山豐南區的12家 民營鋼企出資。

　　渤海鋼鐵於2009年5月完成工商註冊，註冊資本10億元。2010年1月，國豐鋼鐵對渤海鋼鐵投資5.1億元，持股51%。根據渤海鋼鐵規 劃，以搬遷改造、減量置換方式，在豐南沿海工業區建設一座現代化新型鋼鐵聯合企業。一期項目為鐵鋼材年產500萬噸，項目建設期間，12家成員企業均不增 加新產能、不上馬大型技改項目，同時制定淘汰落後裝備的時間表。待一期500萬噸產能建成投產後，拆除國豐等成員企業的22座高爐、14座轉爐，總計淘汰 煉鐵產能682萬噸/年、煉鋼產能690萬噸/年，企業主體由12家減少到6家。

　　在渤海鋼鐵500萬噸新建產能達產、集團穩定運營之後，根據產業政策要求，採用集團對所屬企業反向收購、成員企業資產折股等多種方式，繼續進行 搬遷改造、減量置換，最終將企業整合成一家，使唐山豐南區鋼鐵總產能下降20%，形成一個佈局合理、技術先進、產能1000萬噸以上的鋼鐵集團。

　　北京鋼聯資訊總監徐向春對財新《新世紀》記者分析，「渤海鋼鐵對採購、財務、銷售、管理等都進行了統一。其新建鋼廠在沿海，是符合鋼鐵發展需求的；其新裝備的產品定位和新裝備也有利於節能減排；計劃新上的裝備比傳統工藝和裝備節能20%以上，也符合政策。」

　　成員企業瑞豐鋼鐵的一位副總經理對財新《新世紀》記者說，集團進行實質性重組後，大大降低了成員企業的運營成本，避免惡性競爭，「重組完成後，企業規模、議價能力、銀行授信都將大大提升，增強了企業抗風險能力。」

　　「重組後，產品定位為高附加值產品，這也將增強盈利能力。」 上述渤海鋼鐵高管稱。

　　根據中鋼協數據，2011年11月鋼企虧損面超過三分之一，若扣除投資收益，淨虧損達9.2億元。去年前11個月，中鋼協會員企業產品銷售利潤 率只有2.55%，遠低於同期規模企業的平均利潤率水平。以國豐為例，2011年前三季度實現利潤10.5億元，營業利潤率為5.98%；低於2010年 的7.25%和2009年9.78%。

　　「我們盈利能力雖好於行業平均水平，但一直在下降，今年四季度更差，營業利潤率估計還達不到5.98%，所以需要通過產業升級來提高盈利。」上述渤海鋼鐵高管對財新《新世紀》記者表示。

等待無期

　　工信部的審批，渤海鋼鐵足足跑了三年，一度還與審批「擦肩而過」。上述渤海鋼鐵高管向財新《新世紀》記者透露，國豐鋼鐵董事長張震經常去工信部跑批文，前工信部部長李毅中也曾對項目批覆「贊同支持」，但鑑於當時節能減排的國家政策，項目批文「不發為好」。

　　「渤海鋼鐵集團是符合產業政策和『十二五』規劃的。」工信部原材料司一位人士對財新《新世紀》記者表示，「我們一直提倡河北這種鋼鐵規模較大的地區通過兼併重組、淘汰落後，減量調整產業佈局；像唐山也需要鋼廠搬遷改造。」

　　這位工信部人士介紹，去年年中，工信部曾去唐山調研，重點瞭解了渤海鋼鐵的兼併重組思路。「他們通過搬遷改造、減量置換方式新建500萬噸產能，並沒有新增產能，且其新建項目產品也是政府提倡的高附加值產品。」

　　根據渤海鋼鐵項目設計，產品定位為精品棒線材和熱軋大棒、超薄鑄軋帶和無頭軋制超薄熱軋鋼帶，其中超薄鑄軋帶和無頭軋制超薄熱軋鋼帶（ESP） 技術分別由美國紐柯(NUCOR)鋼鐵公司和意大利阿維締公司（ARVEDI）引進，具有世界領先水平，產品替代進口，填補國內空白。

　　「目前我們只是聯合重組獲批，要完成重組還需要過發改委這關。因為雖然我們沒有新增產能，但要在豐南新建項目，所以還需要發改委核准。」上述渤海鋼鐵高管對財新《新世紀》記者坦承，要獲得發改委審批估計難度很大。

　　他表示，「500萬噸基地是豐南區12家民營鋼鐵企業淘汰落後產能後發展的一個平台，如果沒有發改委核准，我們也就不能開工，這也就是說，即使有了工信部批覆，渤海鋼鐵的整合也無法推進。」

　　根據2004年《國務院關於投資體制改革的決定》和《政府核准的投資項目目錄(2004年本)》規定，政府要對重大項目和限制類項目進行核准， 即包括農林水利、能源、交通、電信產業、社會事業、外商投資等在內的十三個領域，按不同規模，分別由國務院投資主管部門和地方投資主管部門「核准」。發改 委即為核准的主管部門。

　　「什麼叫核准，只要符合要求就應該核准。」 中國冶金工業經濟發展研究中心副主任劉海民在接受財新《新世紀》記者採訪時表示，但實際上並不是這樣。「許多符合要求，比如符合產業政策、環評等要求的項目，也很難獲得核准。」

　　由於發改委的核准制，中國鋼鐵行業出現了大批鋼鐵「黑戶」。只有少部分大型國企的項目獲得批准，比如首鋼曹妃甸、鞍鋼鮁魚圈以及新余鋼鐵 1580mm薄板工程等項目。「如果發改委核准渤海鋼鐵重組項目，等於說明發改委承認了之前渤海鋼鐵集團所有成員企業的產能合法。」劉海民表示，從發改委 歷來做事的風格判斷，「這很難。 」

　　2010年7月，工信部發佈《鋼鐵行業生產經營規範條件》，意在讓違規產能合法化。但發改委11月又發佈了《關於清理鋼鐵項目的通知》，要求對 鋼鐵項目進行一次性清理，這讓希望通過工信部獲得追認的鋼鐵企業蒙上了一層陰影。最後，工信部和發改委都未公佈此次調查結果，不了了之。

　　「其實，國家發改委只要出台一個產業政策導向目錄就可以了，只要符合國家產業政策的，只要符合環評要求的，你管人家投資多少，有沒有效益？」劉海民說，很多民營企業比政府研究得透徹，他們自己出錢投資肯定會考慮回報,「發改委就應該放權。」

【麻煩大了】白電的艱難時刻

http://www.infzm.com/content/74386

冷冬，冷春，接下來很可能是一個漫長的冷年。自2009年榮登白色家電第一王國，中國的白電諸強一路狂奔之後，現在卻冷得直哆嗦。

強壯者如海爾，不僅集團營業額突破1500億元，在冰箱、空調、洗衣機領域更以250億、122億、121億，逆勢取得10%、6%和6%的同比年度增長。

但更多白電企業卻陷入困境。美的、格力兩位原先的雙寡頭，長虹、海信等黑電鉅子旗下的美菱、科龍白電板塊，都遭遇到不斷上升的庫存壓力、動輒強行退 貨的終端渠道，美的的大裁員更是令人驚心動魄。一度流行於國內彩電企業圈中的「向白電企業學習」的口號，現在更像是風中飄過的笑話，瞬間泯滅。

2012年第一個月，全國大中城市冰箱銷售66.73萬台，洗衣機銷售99.46萬台，空調銷售33.34萬台，較2011年同期分別下挫 20.8%、37.9%、和45.7%。好容易熬過這二十年來最寒冷的壬辰龍年春節，雪崩卻仍在繼續。至前五週結束，白電業務三大主力產品的同比降幅已修 正為32.4%、29.8%及52.1%。

禍不單行。同樣面臨庫存壓力的鋼材、銅材企業，隨著CPI的逐漸企穩和PMI指數小幅微升，已停止此前割肉拋貨回籠現金的動作。自3月份開始，價格 均出現上揚態勢。而白電及壓縮機等核心部件的用鋼量佔到整個家電業用鋼量的一半。僅以空調為例，單鋼材一項就佔其成本約10%至15%。這意味著，試圖通 過原材料成本下降換取成品降價空間的企圖，或將落空。

高居不下的庫存更令人頭痛。仍以目前墊底的空調為例，截至去年末，國內企業庫存量突破1198萬台，已超過2008年金融危機剛起時的1194萬檯 曆史最高。這個數字同時也是2009年的2倍。即使目前不少主力企業的生產線斷然停工，不過隨著銷售量的下滑趨勢進一步加快，庫存量難以得到明顯改善。

臃腫的庫存背後，是銷售層面的不給力。還拿悲催的空調說事，去年的全國產能是1.5億台，2012年上升至1.7億台。而2011年的產量僅1.01億台，今年注定還將下降。至於銷量，去蘇寧、國美一瞧便知。

白電企業最終還是祭出了屠龍價格寶刀。作為一線企業的美的、格力率先出手，一台1P普通定速空調標價1798元，而10個月前，價簽上注的是2300元。來自商場的消息稱，700元降價幾乎是空調企業的共同選擇。至於冰箱和洗衣機，降比雖小於此，也不過五十步笑百步罷了。

價格戰是中國白電業者十餘年來屢試不爽的老招數。但這一次價格戰，更接近於「斷尾求生」。與其相似的行動上一次發生在2008年五六月間，那時也是 庫存居高不下，同時對金融危機波及範圍和持續時間的不確定，使白電企業痛下決心。但四年前還要顧及政府對能耗標準的調整，必須加速消化，此次卻不存在這一 變數。

究竟是什麼製造了白電集體滑鐵盧？業界觀點趨於一致：四萬億財政投入匹配家電下鄉和以舊換新的政策接連出籠，中國白電企業一致形成誤判。單一個家電 下鄉每年拉動700萬台冰箱銷售量就令無數企業歡呼雀躍。而原本可以在2008年借勢進行的宏觀調控和房地產軟著陸，受困政策層面的陡然轉型無疾而終。儘 管出口受到了影響，但內需市場的火爆足以填補，這令一直存有「規模至上」基因的企業家們決心來一次反週期的「野蠻成長」。

以下場景很能說明問題。2011年3月至4月，2個月間美的便從順德總部到武漢、再到蕪湖，四個近10億級投資的生產基地相繼亮相。而距2012年 春節還有10天，格力也通過增發募集31.95億元，準備在商用和家用空調市場大干一場。還有一個刺激點不得不表，日本海嘯地震使該國消費類電子產品對全 球供應產生巨大空缺，而長期技術受制的中國白電業者冀望通過短時間規模和品種的衝刺取其地位代之。

但階段性的政策總會壽終。當四萬億潮水退去，當「家電下鄉」打道回府，中國白電企業悻悻互望，發現大家都是海灘上的裸泳者。

雖然同在白電的藍海廝殺中受傷，但格力日前交出的2011年報並不難看。835.95億的營收較上年仍上升了37.48%。有分析稱，獨沽空調一味 且在技術上長期大力度投入，使格力很可能先一步走出泥潭。而有意兩條腿走路的海爾，在高端洗衣機和冰箱上的市佔率已佔到35.41%和32.85%，僅 「卡薩帝」品牌的高級冰箱，毛利就達29.21%，高出公司產品平均毛利5.6個百分點。

寒冬之後，也許出現的是多樣化的生態。誰能活下去？誰能走出來？

[轉載]逆向的艱難 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dzj6.html
逆向不容易，簡單不簡單。逆向投資說來簡單，做起來並不容易。現實中，大部分人知道卻做不到。


老K說得很好，事實上卻實是這樣子的。無論成功股投資還是逆向投資都會面對錯判的情況，而且逆向投資犯錯的概率肯定會比順勢要高。


我不斷犯錯，卻不斷用行動去堅定地實行逆向投資，不是犯傻嗎？其實即使你看了老宗師的書籍，他也沒有確實地告訴你真正的秘密，反而鄧普頓說得更多。


逆向投資妙絕之處不在於選股的精準確，而在於一旦你判斷正確，將獲得數以倍數計的回報率，而少量成功的判斷將會追回你大部分失敗判斷所帶來的損失，也就是我常說的高值博率下的平均贏。我是格雷厄姆的追隨者，傾向於早期的巴菲特，喜歡卡拉曼多於芒格。在我的思維中，逆向，一直是投資流程的抓手。

卡拉曼《安全邊際》裡面講到投資流程，從逆向開始，找那些沒人要的，被人冷落的，然後才是定性和定量分析，更多的是定量分析。

巴菲特在合夥人時期，也是尋找那些被人遺棄的公司。而且由於非上市公司更容易受到冷落，所以許多標的都是非上市公司。他講，逆向也是一種定性，行業艱難、 盈利不佳、管理層平平等等，但數字上顯得很誘人。單看一個這樣的標的，很難說會賺大錢，但買上100個，70-80個獲利豐厚，整體組合預期會不錯。這正 是格雷厄姆的思想。

我這裡想說的是，逆向是艱難的，選擇這條路，一定要有充足的置之死地而後生的思想準備。

1. 逆向意味著你要做真正的少數，承受大多數的嘲笑，得不到語言、文字、媒體信息方面的心理支撐，因為世界上的這些東西，一般都是順勢的。逆向，只能靠自己內心堅持。

2. 與成長型投資者相比，逆向價值型投資者要承受大多數時剛買入就套牢的壓力，市場價格長期像一潭死水的心理痛苦。

企業成長的趨勢，比如，前年盈利1元，去年1.3元，今年1.7元，本質上是一種質的因素而非量的因素（格雷厄姆語），所以成長型投資者也可以看成是質的 趨勢型投資者，當企業運轉良好，前景良好，競爭力良好時，很有可能維持強勁盈利的趨勢，所以成長型投資實際上就在投資這一段的趨勢，分析、判斷或純粹祈禱 的趨勢。一般來講，只要牛市氣氛維持，成長預期兌現，投資者似乎坐著不動，就能享受到日日「增長的價值」。這些投資者一般高度自信，相信自己可以提前判斷到企業成長趨勢的拐點，從而比別人提前下車——與那些技術趨勢型的想法差不多（說 永不下車的人那是在騙人，現在的企業50年後還能有多少企業存在？即使存在，年複合增長會是多少？）。而逆向價值型投資者，選擇的標的一般是陷入低潮的、 被人冷落的。因為天下一般沒有無緣無故的低價，所以這種情形一般會維持一段時間，有時候還挺長，逆向價值投資者大多活在沒有希望的日子裡，被人嘲笑。

3. 當投資成功或失敗時，成長型投資者，或趨勢投資者，一般與大眾相同，與大勢相同，大家開心時，一起開心，似乎開心多了許多；大家痛苦時，一起痛苦，似乎痛 苦小了許多。尤其是基金，採用成長投資或趨勢投資的策略更容易向客戶交待，成功可以歸功於自己的眼光，失敗可以歸咎於大勢。而逆向價值型投資，一旦投資失 敗，得到的評價一般是「自作自受」、「自取滅亡」、「自以為是」、「執迷不悟」。

4. 成長型投資的價值實現，是趨勢，高漲的市盈率不變，企業基本面趨勢導致大眾預期不變或更高，賬面值增加。而逆向價值型投資者，價值實現是個難題，當低價的 原因沒有改變時，比如偏見未能消除、行業前景沒能改善、大股東對市場價格漠不關心，價值就很難在市場上得到體現。這時候，只能祈禱一道神光（行業改善、要 約收購、大股東良心發現、市場心理變化等等）閃現，低估的標的價值在市場上得到實現。格雷厄姆說，分散吧，2年等不到神光，就不要等了。巴菲特也是這麼 說，只不過時間換成了1-3年。但是合夥人時期，巴菲特一邊等，一邊蒐集，等到最後不行的話，就自己造神光（低估類->控制類）。

5. 可是這樣的策略，理由是什麼呢？格雷厄姆晚年的量化分散模型，說用美國過去50年的數據測試，收益相當不錯。巴菲特合夥人時期描述這種分散策略時，也未說 理由，只能說「是經驗表明」，Tweedy Browne的小冊子上的林林總總的統計數據，也充分說明在全球市場上，買低市淨/盈率的要比買高市淨/盈率的收益率高，好像是普世真理。——可是，雖然 鐵證如山，這種思維方式終究是歸納法，萬一模型在新的50年不適應了呢？當然，投資者也可以下斷言，50年的數據測試說明，人性和均值回歸導致了這種結 果，人性和均值回歸不變，所以今後50年，模型依然有效。只不過，從邏輯學來講，這個斷言是無法證實的。

6. 如果不分散，逆向價值型投資者就要承受另外一個痛苦，重倉標的的神光不出現，隨著時間的推移，價值出現衰減和滯漲，即使碰上牛市，估值稍有提高，資本還是一無所獲，寶貴的時間，機會成本，已然失去。有時候，還會碰到逆向的黑天鵝，想想米勒之於金融股吧。

7. 所以，逆向價值型投資者，有時還是會混入一些成長的因素，這正是大多數世人在干的，可是，這已經導致投資者脫離了少數，進入了大多數（誰能說現在手裡大把銀行股的就是少數？），一些逆向的痛苦是沒了，但不能察覺到的好處也悄然失去了。

投資界的極端成功者，都是在逆向和不逆向（趨勢）中走了極端的人，逆向的極端如格雷厄姆、卡拉曼、沃爾特施洛斯、合夥人時期的巴菲特、約翰鄧普頓，趨勢的 極端如索羅斯、芒格、西蒙斯。雖然芒格說要逆向，但實質上他的坐等投資法，是基於企業的質的趨勢的投資法，他不喜歡逆向的價值投資法（低價買入，到價值附 近賣掉，太難了——不是這個方法不對，是芒格覺得太難而已，其實是他內心不喜歡，不喜歡自然就難了，卡拉曼就不會覺得難）。

難吧，逆向價值型，沒有想像的那麼好吧。

逆向價值型投資者，如果想真正做少數中的少數，不把心智磨礪成石頭，就是要變成偏執狂，或者依靠紀律，或者能控制住自己的情緒，「控制住自己的情緒」，是巴菲特所說自己相比較於常人最大的優勢。

逆向，這麼難，可能已經承受了10倍於別的投資者的痛苦，卻可能還比不上別的投資者的收益。52周新低投資法也許還幹不過52周新高投資法，大家都從了吧，把自己弄得這麼難乾嘛，追隨趨勢吧，或者混入點趨勢吧，不管是技術上的，還是企業基本面上的，趨勢好歹建立在自己「感覺看得見前方的路」的心理依靠上，而逆向卻建立在「自己不看前方的路，似與人反著走，信賴那些歷史經驗數據」的心理依靠上。

（下面這段離題了，僅做參考：

趨勢者的要點是能於拐點到來之前提前下車，或損失不大時趕緊下車，大刀一割，就止血了。可我看到港股美股，可以因為一個糟糕的季報，就一天暴跌40%從此 不反彈，或者某個股票毫無徵兆就突然停牌，大刀還沒舉起，JJ就烤焦了，蛋也徹底完了，我想，趨勢，可能也沒那麼美好吧，或者說趨勢就像美眉，平時讓人身 心愉悅，冷不丁跟人跑了，錢財捲了，也不跟你打個招呼。逆向呢，好像天天對著個醜婆娘，苦啊～～）

胡言亂語，知道的知道，不知道的當我喝醉了胡說罷

艱難討債：一家賽維供應商的捆綁生死路

http://www.21cbh.com/HTML/2012-8-18/wNNDE3XzUwMDUwNA.html

青春的艱難在於孤單

http://www.yicai.com/news/2012/08/2002704.html

艱難日企

http://www.cbnweek.com/yuedu/ydpage/?raid=2121
　因第一季度業績未能扭虧，8月25日，夏普、索尼等陸續公佈了其裁員計劃。其中，夏普再次裁員約5000人，佔總人數的9%。

　　相比早已舉起過裁員大旗的松下和索尼，夏普的動作要晚得多。它的上一次大裁員甚至要追溯到62年前。

　　松下曾在2011年創下7721億日元的巨虧，止住虧損的關鍵在於去年開始實施的裁員計劃為其節省了約640億日元的固定費用支出。松下曾提出在2013年3月前減員3.5萬人—這個目標在今年3月就已經提前達成。

　　索尼看起來也差不多。索尼退出PC用的光盤驅動器業務後，對索尼移動分別位於瑞典倫德、東京、北京三處研發中心的業務進行重組。

　　倫德和東京受波及的員工數分別為390人和1000人左右。8月26日晚間，未經證實的消息稱，索尼移動北京研發中心可能有30%至40%的員工將被裁掉， 約為900人。

　　這些日本電器的止損方式看起來沒有什麼特別：裁員，將生產線轉移到成本更低的地方，那些虧損連連的業務要麼重組要麼分拆後拍賣—這些相同之處就如同它們的失敗原因一樣，如出一轍。

　　日本電器的成功來自於對硬件製造的痴迷，但當來自美國和韓國的競爭對手以集成直觀軟件、豐富的在線服務以及更低的製造成本佔領這個市場後，它們則很少可以迅速應對。

　　索尼比亞馬遜早3年開發了閱讀器，但卻始終沒有花費任何精力在如何提供更優質的閱讀內容上，輕而易舉被亞馬遜打敗。

　　而對硬件的追求似乎也不得要領。原為索尼公司員工，現為早稻田大學商學研究院副教授的長內厚對《第一財經週刊》稱：「日本硬件已經進入了質量過剩的時 代。日本廠商的電視質量早已經超過了客戶所需。企業研發了很多不必要的高性能，這是一種浪費。這種浪費推高了產品成本，並侵蝕了利潤。」

　　長內厚所指的質量過剩包括了這些日本電器研發的高畫質電視—根本已經超過了肉眼可以識別的程度，以及諸如電飯鍋如何以企鵝翅膀的震動頻率來淘淨大米。

　　日本電器企業無法抓住消費者後，轉向能源、電池以及生命醫療領域尋求幫助。

　　但受到海外市場需求減少及出貨價格下跌的拖累，這並不是立竿見影的一條路。夏普的虧損額也是由此持續擴大。他們正考慮出售薄膜太陽能電池工廠，以換取 現金來應對明年到期的借債。松下的能源業務雖然略有盈利，但從只有0.1%的利潤率來看，短期內並不會對松下的業績有任何實質性的幫助。

　　長年研究日本電器的兵庫縣立大學經濟學系教授北野正一並不看好電器巨頭們的轉型。他對《第一財經週刊》說，裁員是必然的。但如果日元持續升值的現狀得 不到改變，巨頭們的日子依舊不會好過，它們的路太像了，但在其中你卻看不到任何創新—正是創新讓日本企業曾經過上了長達20年的好日子。

紐約時報：惠普CEO惠特曼的艱難征程

http://news.imeigu.com/a/1349080560939.html

導語：9月30日出版的美國《紐約時報》印刷版刊文稱，惠普CEO梅格·惠特曼(Meg Whitman)之前曾經經歷了掌舵eBay的輝煌和競選加州州長的失敗，儘管擁有如此豐富的經歷，要真正帶領惠普復甦，她仍要面臨艱巨挑戰。

以下為文章概要；

人生第三幕

事情沒有梅格·惠特曼想的那麼簡單。

56歲的惠特曼曾經憑藉在eBay的光輝履歷賺得億萬身家，後來花費大筆家產競選加州州長，但卻最終折戟而歸。如今，她又準備拉開人生大戲的第三幕。雖然已經就任惠普CEO一年多，但很多人仍在對她的改革措施翹首以盼。

惠 特曼相信惠普，也相信這家公司對硅谷、對加州、對整個世界的意義。她認為，華爾街並未意識到這一點——並未看到她所看到的前景。最近十年來，惠普的管理層 和董事會不斷上演著各種鬧劇，但在創新方面的成就卻乏善可陳。儘管如此，她仍然相信，移動設備、云計算和大數據將幫助這家公司重振雄風。

「我相信創造性破壞的力量。」惠特曼說。

然 而，這似乎要以她的公司和聲譽做賭注。這極有可能是惠特曼最後一次重大的「公開表演」。她借助eBay發家，隨後不惜花費重金競選加州州長，她的花費之高 在美國歷史上無人能及。在競選中，她的種種「醜事」被人悉數曝光——包括隨意指使下屬、虐待移民保姆等。「我敗得有點慘，」惠特曼提到2010年那場輸給 傑裡·布朗(Jerry Brown)的競選時說，「這對我來說很難。」

惠普的下坡路

如今，她把所有精力都放在了惠普身上， 這是一家由科技行業傳奇人物威廉·休利特(William Hewllet)和大衛·帕卡德(David Packard)共同創辦的公司。在惠普，這兩位創始人被員工親切地稱作比爾和戴夫，正是他們孕育了如今的硅谷。去年，惠普實現收入1270億美元，直接 聘用的員工多達32萬。而通過遍佈170個國家或地區的龐大製造商和經銷商網絡，該公司還間接僱傭了不計其數的員工。

惠特曼手頭上有一系列令人驚訝的數據。她透露，惠普在哥斯達黎加、休斯頓和愛達荷州的博伊西(Boise)聘用了數以千計的員工。「在印度，我們有6萬人。」她說。惠普每15秒鐘就生產60台打印機、30台PC、1台高性能服務器。但她還希望獲得更多數據。

事實上，在蘋果和谷歌崛起後，惠普早已今不如昔，惠普最近一個季度的收入下滑5%，營業利潤率也進一步萎縮，股價也回到1995年的水平。分析師認為，這反映出整個市場對惠普前景的疲軟預期。

眼看著競爭對手的業務風生水起，惠普卻在這場大數據風潮中被邊緣化。自從惠特曼執掌惠普帥印以來，該公司股價已經下跌了24%，儘管每年花費40億美元的營銷費用，但該公司卻成為品牌價值縮水最快的大企業之一。

讓它更好

既然如此，惠特曼為何要接手這份工作呢？這可以從她給惠普確定的新口號中看出一些端倪：「讓它更好。」她計劃於週三公佈新戰略。

她 不僅將重塑PC業務，還將推廣打印機、云計算等一系列產品。除此之外，該公司還希望大幅縮短服務器、存儲器和網絡設備的三合一產品的生產週期。但目前還不 清楚華爾街是否認同惠普的這一理念，雖然其他產品缺乏惠普的廣泛觸角，但卻擁有相似或更好的產品。就連惠特曼自己也經常在公開場合透露出這種擔憂。她認 為，惠普還要再過4年才能重新建立起自信。

外部威脅也很明顯，新型設備正在蠶食惠普的PC業務，亞洲廠商在云計算市場的份額不斷增加。不僅如此，云計算還壓縮了個人服務器的需求，而該公司斥巨資收購的大數據公司Autonomy至今尚未發揮作用。

「這場變革史無前例，我們必須走在前列。」惠特曼說。而在全球經濟疲軟之際，這一點似乎更加迫切。

為了充分激發團隊精神，惠特曼把高管趕出了私人辦公室，讓他們到隔間裡辦公，還對公司的執行委員會展開了改革，算上惠特曼，委員會共有5名MBA。對於之前就確定的產品，惠特曼則更加強調軟件、設計和客戶等元素。

20年前，DEC認為PC不適合企業。但沒過幾年，DEC就被康柏收購了。所有人都明白「變則通」的道理，但對於變化的難度也都心知肚明。要應對業績下滑並非易事，在日新月異的科技行業更是如此。蘋果雖然成功復興，但對多數公司而言，DEC才是他們的結局。

從卡里·菲奧莉娜(Carly Fiorina)到惠特曼，惠普管理層最近十年幾經更迭。硅谷著名投資人、惠普董事馬克·安德森(Marc Andreessen)說：「惠特曼雖然不是工程師，但她知道如何跟工程師打交道。」

清除官僚作風

惠 普創始人對公司的影響依然強大。惠普存儲部門負責人大衛·斯科特(David Scott)1983年至2001年任職於惠普，後於2010年重新加盟該公司。他在2年內經歷過4任CEO，但提起回歸惠普的時光，他說：「有四分之三 的人是我離開時就認識的，他們都很忠誠。」

但員工們表示，在經歷了如此多的變數後，惠普亟需穩定的領導團隊。為了掃除公司的不良傳統，惠特 曼還專門在內部網站上開闢了一個專欄，允許員工抱怨各種拖慢決策和執行速度的問題，以期打破官僚作風，迄今為止已經收到了1萬條信息。但能否解決這些問 題，就連惠特曼本人也不確定。不過，她仍會每隔幾週就召集數百名員工開會，並在會上對一一闡述近期的改革措施。

惠普希望借助Windows 8重振PC業務。該公司PC和打印機業務主管托德·布拉德利(Todd Bradley)說：「儘管有人認為PC已死，但這個領域仍在不斷擴張。」他認為，與專注於消費用戶的iPad不同，PC很適合企業使用。自今年1月以 來，惠特曼已經將惠普的PC設計團隊規模擴充了一倍，達到60人，但仍然不及蘋果。

惠普今後還計劃開展更大的動作。在休斯頓的一座工廠中， 該公司準備將云計算集裝箱的生產速度提升到每月20個。按照每個2500萬美元的售價計算，該工廠每年將為惠普創收60億美元，可以抵消今年縮水的收入。 與服務器相比，這種集裝箱所需的員工更少，但利潤率卻遠高於惠普的平均水平。

「我是長期以來首個來自硅谷的惠普CEO。卡莉、馬克和李艾科都不是。」惠特曼說，「我理解你們對速度的渴求。」(鼎宏)

廣州北大門，艱難的八天疏堵戰 ——高速免費試驗：始於堵，終於暢

http://www.infzm.com/content/81735

如臨大敵的廣州北大門——京港澳高速公路太和收費站終於鬆了一口氣。

2012年10月7日，「史上最長黃金週」的最後一天，37318輛免費小客車順利通過設立於此的閘道，沒有擁堵。

與黃金週首日全國高速變「龜速」的窘況相比，10月6日和7日的返程高峰，答卷漂亮了許多。交通部路網中心的監測專報稱，公路網整體運行保持平穩，沒有出現長時間大規模的擁堵現象。

10月8日零點，隨著全國各地高速收費站的收費桿的落下，持續八天的高速公路免費通行鳴金收兵。交通部新聞發言人何建中稱，首次實施的重大節假日小客車免費通行政策首戰告捷。

始於擁堵，終於順暢，2012年的秋天，中國政府、企業和民眾一起在高速公路上進行了一場免費政策的國家試驗。

高速公路上賞月

程雨（化名）第一次在高速公路上賞月——中秋節的月亮。

2012年9月30日，這名大二學生與同在廣州工作的媽媽決定「瘋狂一次」——開車回湖南嶽陽老家。高速公路免費政策讓母女倆堅定地放棄了只需3小時35分鐘的高鐵。

早晨5點，母女倆就啟程。如果不出意外，走京港澳高速，800公里的路程也就10個小時，趕上和家人吃團圓晚宴綽綽有餘。事實卻是，當她們踏進家門已是次日凌晨一點半。

「這條路自開通以來從未這樣堵過。」已在這一路段往返巡邏了八年的廣韶路政大隊中隊長張嘉浩對南方週末記者說。

北上——這一天，超過11萬輛符合免費政策的小客車通過京港澳高速粵境南段，加上黃金週前一天，通過太和收費站的小客車比去年同期增加了近兩萬輛。

南下——在這條貫穿中國南北的大動脈的起點北京，擁堵之盛有過之而無不及。這天上午，出京車流綿延28公里。

不惟京港澳高速，長假首日，中國24條高速局部路段成「停車場」，京津、長三角、廣深等地壓力尤甚。

未上高速，車流已膠著。太和收費站前原本30分鐘的車程，程雨母女走了兩個小時。廣東廣韶高速公路有限公司監控中心的錄像顯示，太和收費站的車流呈10公里的長龍，一直到10月1日上午10點才略有緩解。

即便通過了收費站，想跑到20碼以上也近乎妄想。距離太和收費站六十餘公里，是第一個高速公路服務區。自9月28日下午始，這裡就「爆棚」了，最高峰時排隊長龍一度綿延至太和收費站。9月30日，服務區產生的垃圾是如此之多，以至於服務區不得不額外雇了十餘個臨時工。

「割肉」的戰役來了

飽嘗了扎堆出行之苦，程雨母女開始在這場「試驗」中調整出行計劃。原定10月6日返穗，她們選擇了提前一天。這一次，同樣的路程比啟程時縮短了近8個小時，近乎不打折地嘗到了免費甜頭，「全程省了五六百元的過路費。」談及此，程雨仍有些小得意。

不惟車主，高速公路管理者也在調適。習慣了「貸款修路、收費還貸」模式的中國高速公路，驟然切換到免費模式，遠非僅僅在收費站取消人民幣找贖環節這麼簡單。

早在兩個半月之前，2012年7月24日，國務院就下文，要求地方政府制定免費通行的具體實施方案。一個多月過去，由於無參考借鑑模式，各地實施方案遲遲未見出台。

9月5日，交通部下發緊急通知，就交通疏導、訊息發佈和應急措施等提出了更為詳細的細則指引，此後，各地實施方案陸續露面。

事實上，早在國務院的通知下發之前，已聞風聲的高速公路公司就已對「割肉」有了「心理準備」。「我們是國企，第一職責就是堅決執行國家有關政策。」 廣韶高速公司收費管理部經理鄭少華說。廣韶高速公司隸屬於廣東省交通集團，該集團投資、管理的高速公路通車里程佔廣東全省的66%。

大會小會開了十多次，在廣東的實施方案未出爐之前，廣韶高速的備戰就已啟幕，執行方案和應急預案陸續出台。

但依然招架不住大考之日的出城大軍。「以前習慣了吃兩碗飯，現在卻來了十碗，不堵才怪。」華南快速乾線營運單位負責人藍興全說。

在車主的抱怨背後，高速公路管理者使出渾身解數。地上，交警史上第一次騎著自行車上高速執勤。天上，廣東省公安廳交管局動用了3架直升機空地聯勤。

負責拯救工作的粵運拯救公司首次派人在監控大廳值守，廣韶路政中隊的巡察組由原來的3人一組變為兩人一組，在廣東全省的14條主幹高速公路交通流量大的路段及容易發生擁堵的41個堵點，每兩公里即有一個民警駐點執勤。

由廣東省交通運輸廳、廣東省交通集團等組成的14個檢查組上路巡查，紀檢部門亦明察暗訪，廣東省監察廳負責人稱，對不執行免費通行規定，頂風違規亂 設卡、亂檢查、亂收費、亂罰款的，發現一起，嚴查一起，除對當事人進行嚴肅處理外，還要嚴格追究政府主管部門的責任，確保政令暢通。

「一車一卡」的曲折

收費員胡秋如卻經歷了工作兩年以來最為輕鬆的幾天。隨著10月4日12時收費站取消收發卡，她習慣性的揚手、點頭、微笑、目視、找贖等流程被省略了。以往，這一流程足以令每輛通過的汽車停留十多秒鐘。

免費但仍收發卡被視為「添堵」原因之一。

「不採取收發卡的措施，我們就不清楚車流量、流向及免費額，對即時車流預警管理及今後節假日的車流預判就沒有依據。」鄭少華解釋道。而交通部要求各地要於10月8日18點之前將本地區公路交通流量以及免費額彙總上報。

10月1日，公安部交管局有關負責人指出「一車一卡」加劇擁堵。交通部管理幹部學院政法教學部主任張柱庭在北京各高速收費站的調研顯示，收費期間， 一輛車通過收費站的時間約為15秒，免費卻仍採取收發卡，時間縮減至2秒。饒是如此，在史無前例的車流面前，2秒鐘的暫駐亦足以「添堵」。而據廣東省交通 集團介紹，廣東部分路段擁堵沒有一例因收發卡造成。

兩天後，這項政策被修改。10月3日，交通部下發緊急通知，要求各地於4日零時起取消收發卡，隨後又調整至4日中午十二點。「路橋公司已經按照要求 發出去的卡還有大量在路上，我們需要足夠的時間回收。」一位路橋國企負責人稱，這些卡的成本少則三五元多則六七十元，「不收回來也算是國有資產流失吧。」

高速公路上的應急方案也在不斷調整。9月30日，在廣韶高速，北行擁堵，南行卻一路通衢。下午5時許，瓦窯崗服務區前後四公里的南行車道，有兩條道被借來用作北行，北行擁堵大大緩解。

事實上，早在是日上午的擁堵高峰來臨時，廣韶高速的營運方即已向交警部門提出此動議，但由於此路段分屬於廣州、清遠兩地交警管轄，清遠交警認為這樣會存在風險，廣東省交管局一位領導乘坐直升機視察之後，才最終下了決心。

「經歷了這次試驗，下一次節假日，我們應對起來也許會輕鬆一些了。」鄭少華說。

首戰告捷的背後

「所有的政策都會有正效應和負效應。」張柱庭說，「免費政策的主要成就應該予以肯定。」

交通部的統計顯示，八天的免費試驗，全國收費公路七座以下小客車交通流量為1.89億輛次，比去年同期增長超過一半，全國免收小客車通行費65.4億元。

作為回報的是全國旅遊市場的異常火爆。公開資料顯示，僅湖南一省，高速公路提供了2億元的「節日福利」，但旅遊業收入同比增長近六成。遼寧、貴州等地，自駕游車輛亦呈井噴之勢。

華麗的成績單背後，這一首戰告捷的免費試驗仍有待完善。交通部的有關負責人亦坦承，由於準備時間較短、應對經驗不足等原因，各地也暴露出了一些問題，如部分駕駛人員的駕駛行為有待規範、高速公路服務區服務能力有待提升、路網運行監管能力和水平有待加強。

10月6日中午，京港澳高速鰲頭段的一處緊急停車帶上，一輛大巴突然停車下客，100米外即是黃底紅字的「高速公路禁止上下乘客」的標識牌。

「這樣的違規都是事故隱患，但光靠交警處罰也罰不過來。」廣韶路政大隊的巡視班長牛文峰對此有些無奈。更有甚者，9月30日晚的一次短時擁堵，原因 竟是一車主在快車道上停車，對著路中間的護欄撒尿，造成追尾。這一天，在牛文峰他們所轄的200公里路段內共發生了120餘宗交通事故。

交通部路網中心的監測專報稱，黃金週首日全國的公路阻斷事件，80%都是由交通事故所致。「國人離文明駕駛還有很長的路要走。」張柱庭說。

有車一族需要反思，管理部門也如是。「如果事先能充分徵求高速公路企業的意見，在實際操作中就會避免不必要的周折。」一位高速公路公司收費管理人員說。

在諸多業內人士看來，免費政策實施之後對於高速公路企業如何補償的問題也應提上議事日程，「高速公路企業總體仍是負債的，面臨著還貸壓力。」張柱庭說。

「如果沒有收費還貸政策，中國的高速公路不可能有今天。」一位經營某高速路段的外資企業負責人說。

該負責人稱，事實上，近年來，民企及外資投資高速公路的熱情已經有所減退。以廣東省為例，近年來有多個擬上馬的高速公路建設項目遭遇流標。公開資料 顯示，廣東省新建和在建高速項目大多位於粵東、粵西、粵北等經濟欠發達地區，因規模大、投資效益差，已有共計1639公里的14個項目因無其他投資主體願 意投資，只能作為指令性安排交由國企廣東省交通集團承擔。

資產證券化艱難重啟

http://www.infzm.com/content/82279

因為次貸危機停滯了4年的中國「資產證券化」，如今正緩緩重啟。

2012年10月19日，通元2012年第一期個人汽車抵押貸款支持證券發行說明書公佈。上海通用汽車金融有限責任公司通過中糧信託發行近20億的資產證券化產品。

一個月之前，央行重新扣動資產證券化試點的扳機，給出了500億元的試點額度。

但是，在美國受歡迎多年，超過美國國債的這類明星產品，在中國卻幾乎受到冷遇。一位不願透露姓名的主承銷商中層人士向南方週末記者感慨道：「難賣，真的是很難賣。只能是硬拚渠道。」

真的很難賣

銀行依然是大買家，佔據87%的份額，剩下的13%才是其他投資者。

過去，美國華爾街流傳著一句名言：「如果有一個穩定的現金流，就將它證券化。」

資產支持證券正是這種產品，所謂ABS（Asset-Backed Security）是指，將欠流動性但有穩定的未來現金流的信貸資產經過重組打包，形成資產池，並以其將來產生的現金收益為償付基礎而發行的證券。

這款產品自1970年代在美國誕生以來，產品總額高達數十萬億美元，成為資本市場上常見的投資品種。到2008年泡沫破滅的那一刻，此類產品已成為美國固定收益市場上最重要的品種，市場份額超過美國國債。

不過，4年前的金融海嘯，正是美國金融界過度證券化釀出的惡果：眾所熟知的「房利美」和「房地美」等金融機構，通過把住房次級貸款轉換成債券，在市 場上剝離、分割打包、再出售並層層轉手。當貸款者無力還貸，而金融產品的基礎價值被放大幾倍乃至十幾倍，買賣的鏈條越拉越長，風險累積至7.3萬億美元的 資產泡沫。

海嘯過後，資產證券化產品儼然成為「金融風險」的代名詞。

其在中國剛剛起步的發展之路，也戛然而止。從2004年起步，截至金融海嘯爆發，此類產品在中國的發行量不過七百七十多億人民幣，尚在襁褓之中。此後，再無聲息。

這讓中國的金融界頗感失落。

事實上，中國的資產證券化產品和美國有天壤之別，中國的產品大多是優質資產剝離，安全性極佳。而且過去幾年，正是中國金融資產增長最迅速之時，而資產證券化則是提高銀行資金流動性，化解「短存長貸」風險的最佳產品。

終於，2012年5月中旬，央行、銀監會、財政部下發了《關於進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》。9月，央行再次重新扣動資產證券化試 點的扳機，給出了500億元的試點額度——國家開發銀行分到了其中的五分之一，並在9月7日率先發行；近日，交通銀行30億元的產品也已登場。

不過，捧場的並不熱烈——以其中一款產品為例，8月22日拿到央行批文，之前做了一個多月的路演工作，之後又花了10個工作日，才將100億元的產品銷售給了52家機構投資者，認購倍數1.3倍。一般而言，國債的認購倍數可以達到2，所以這個表現實在非常普通。

「還不錯吧」、「新品種再觀察一下吧」，南方週末記者遍訪了眾多銀行間市場的機構投資者，得到的均是此類不咸不淡的評價。這讓一位牽頭主承銷商的中 層人士頗有些鬱悶：「我們有國開行的背景，拿出來的還都是電力、煤炭、運輸這些行業資質很好的貸款，不但沒有體現信用溢價，簡直是信用折價。」

和4年前如出一轍，大買家依然是商業銀行，佔據了87%的份額，剩下的13%才是信託公司、證券公司、基金公司等。這款產品的聯席主承銷商國泰君安的相關負責人劉欣曾在公開場合透露過這個數據。

相對於股票這種收益不固定的投資品種，ABS是一種固定收益的產品，但這個市場的一個大買家——保險公司並沒有參與其中。

一個原因是監管層——保監會原則上同意，卻沒有給出監管細則，暫時還不能投。

而據一家基金公司負責購買固定收益類產品的基金經理回憶，曾經接到過相關的路演邀請，但當時在忙別的事情錯過了，最終也沒有購買。「現在回過頭來分析這款產品的質量和定價，倒也還可以；再加上也不是超級優質，當時並沒有過多關注。」

斷裂的4年，伴生的是人才和市場理念的缺失。早年那些滿懷熱情進入這個全新領域的產品設計者和銷售者們，如今大多數已轉做他業；買方的研究員和交易 員們也齊齊換了一茬。一個多月的前期路演中，牽頭主承銷商國開證券和聯席主承銷商國泰君安做得最多的工作，反而是資產證券化的基礎知識普及。

軟肋重重

資產不算最優、利率不算太高，除此之外，流動性不強也讓投資者們猶豫。

對於這個結果，北京大學金融與產業發展研究中心的副教授黃嵩並不意外，他對前景也很樂觀。「8年前開始第一次試點的時候，認購率也不高；但最終的結果不還是很快地賣出去了嗎？」黃是國內第一批進行資產證券化研究的學者，並出版了一本相關的專著。

在黃嵩看來，重啟後的第一款ABS產品賣得不咸不淡，除了市場對新產品需要觀察時間之外，根本原因還是利率不夠高、不夠有吸引力。

理論上來講，資產證券化的本質是風險隔離。也就是金融機構或者企業等發行方把那些比自身的資質更好或者更差的資產剝離出來，進行證券化銷售。將來，如果這些資產包出問題了，與發行方無關；發行方出問題了，也不需要拿資產包來抵債。

更優質的資產包剝離出來證券化後，理應比那些以銀行整體為信用基礎的證券化產品利率更低一些，因為它風險更小。可是在中國的悖論是，剝離出來的優質資產包還是需要更高的發行利率，即便如此，投資者們還是對銀行發行的金融債券更放心，因為其背靠的是國家信用。

多高才算高，多優質才願意買？100個投資者心中可能就有100個答案。比如上述基金經理就覺得評級最高的兩檔應該比同期的短期融資券高出40個點以上才好；而保險公司的投資經理將來最願意下手的資產包是「住房抵押貸款」，而且期限越長越好。

只是，銀行究竟有沒有動力拿出最優質的資產包、定出更高的利率，學者黃嵩和業界投資者都覺得存在問號。因為銀行當下最重要的目標是搶佔資產證券化市場先機，而不是靠它來贏利。

資產不算最優、利率不算太高，除此之外，流動性不強也讓投資者們猶豫。

這次放開的500億元ABS悉數放開之後，在總額千萬億元級別的銀行間市場上，只能算作浪花一朵。足夠大的金額，才能吸引到足夠多的投資者，流動性才能足夠強。這一點上的改進，同樣需要漫長的時間。

「在當下甚至可期的未來幾年，資產證券化產品充其量只能算是固定收益資本市場上的一個補充，你不能指望它現在就去撬動幾十萬億的信貸資產。」前述牽 頭主承銷商國開證券的中層坦言。本次「12開元ABS」的銷售工作，國開證券最終攬下了九成的銷售任務，聯席主承銷商國泰君安完成了剩下的一成。

下一步所在

小企業貸款、鐵路資產的證券化，已經列入了國開行的下一步日程之上，預計將在2013年推出。

資產證券化在路上，腳步依然在向前——相比4年前的上一次試點，這次放開的體量幾乎趕上了之前4年的總發行量。而且發行方多了幾家城市商業銀行，它 們分別拿到了500億元中的幾十億的份額，證監會和銀行間交易商協會還對公司放開了一種非常規意義的資產證券化產品；購買主體也有所突破。

只是，資產包裡依然主要是基建類貸款，依然主要是各家銀行間相互持有，體量依然微小。

在美國，即便是次貸危機之後，資產證券化產品比例大幅下降，仍然佔據了固定收益產品的三成，與美國國債並駕齊驅；而且購買者中只有不到1/4是商業銀行。

「中國的銀行間市場的投資主體本來就是銀行。」黃嵩認為這個結構性問題一時難以改變。而他對政策層面的期待則是，盡快去掉「試點」二字，讓體量倍數級別增加；能夠看到消費貸款、住房貸款、不良資產進入資產包，甚至這類產品最終能與銀行理財產品一樣，面向個人投資者。

不過，近兩年銀監會前主席劉明康、央行副行長劉士余都曾公開肯定過推進資產證券化的創新。

2007年，時任銀監會業務創新部副主任的王岩岫在提及《資產證券化產品風險管理辦法》制定進展一事時，更具體地表達過資產證券化產品不僅會有商業銀行按揭貸款證券化，還將增加汽車按揭貸款、小企業貸款等證券化，甚至在條件成熟後還可以推出應收賬款、信用卡貸款證券化。

小企業貸款的資產證券化，已經列入國開行的下一步日程之上，預計將在2013年推出。據業內人士透露，更早面市的產品極有可能是一筆接近300億元的、以鐵路資產為主體的ABS，搶佔了資產證券化先機的國開行在重啟試點的500億元之外，成功地拿到了一筆額外的指標。