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資產證券化艱難重啟

因為次貸危機停滯了4年的中國「資產證券化」，如今正緩緩重啟。

2012年10月19日，通元2012年第一期個人汽車抵押貸款支持證券發行說明書公佈。上海通用汽車金融有限責任公司通過中糧信託發行近20億的資產證券化產品。

一個月之前，央行重新扣動資產證券化試點的扳機，給出了500億元的試點額度。

但是，在美國受歡迎多年，超過美國國債的這類明星產品，在中國卻幾乎受到冷遇。一位不願透露姓名的主承銷商中層人士向南方週末記者感慨道：「難賣，真的是很難賣。只能是硬拚渠道。」

真的很難賣

銀行依然是大買家，佔據87%的份額，剩下的13%才是其他投資者。

過去，美國華爾街流傳著一句名言：「如果有一個穩定的現金流，就將它證券化。」

資產支持證券正是這種產品，所謂ABS（Asset-Backed Security）是指，將欠流動性但有穩定的未來現金流的信貸資產經過重組打包，形成資產池，並以其將來產生的現金收益為償付基礎而發行的證券。

這款產品自1970年代在美國誕生以來，產品總額高達數十萬億美元，成為資本市場上常見的投資品種。到2008年泡沫破滅的那一刻，此類產品已成為美國固定收益市場上最重要的品種，市場份額超過美國國債。

不過，4年前的金融海嘯，正是美國金融界過度證券化釀出的惡果：眾所熟知的「房利美」和「房地美」等金融機構，通過把住房次級貸款轉換成債券，在市 場上剝離、分割打包、再出售並層層轉手。當貸款者無力還貸，而金融產品的基礎價值被放大幾倍乃至十幾倍，買賣的鏈條越拉越長，風險累積至7.3萬億美元的 資產泡沫。

海嘯過後，資產證券化產品儼然成為「金融風險」的代名詞。

其在中國剛剛起步的發展之路，也戛然而止。從2004年起步，截至金融海嘯爆發，此類產品在中國的發行量不過七百七十多億人民幣，尚在襁褓之中。此後，再無聲息。

這讓中國的金融界頗感失落。

事實上，中國的資產證券化產品和美國有天壤之別，中國的產品大多是優質資產剝離，安全性極佳。而且過去幾年，正是中國金融資產增長最迅速之時，而資產證券化則是提高銀行資金流動性，化解「短存長貸」風險的最佳產品。

終於，2012年5月中旬，央行、銀監會、財政部下發了《關於進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》。9月，央行再次重新扣動資產證券化試 點的扳機，給出了500億元的試點額度——國家開發銀行分到了其中的五分之一，並在9月7日率先發行；近日，交通銀行30億元的產品也已登場。

不過，捧場的並不熱烈——以其中一款產品為例，8月22日拿到央行批文，之前做了一個多月的路演工作，之後又花了10個工作日，才將100億元的產品銷售給了52家機構投資者，認購倍數1.3倍。一般而言，國債的認購倍數可以達到2，所以這個表現實在非常普通。

「還不錯吧」、「新品種再觀察一下吧」，南方週末記者遍訪了眾多銀行間市場的機構投資者，得到的均是此類不咸不淡的評價。這讓一位牽頭主承銷商的中 層人士頗有些鬱悶：「我們有國開行的背景，拿出來的還都是電力、煤炭、運輸這些行業資質很好的貸款，不但沒有體現信用溢價，簡直是信用折價。」

和4年前如出一轍，大買家依然是商業銀行，佔據了87%的份額，剩下的13%才是信託公司、證券公司、基金公司等。這款產品的聯席主承銷商國泰君安的相關負責人劉欣曾在公開場合透露過這個數據。

相對於股票這種收益不固定的投資品種，ABS是一種固定收益的產品，但這個市場的一個大買家——保險公司並沒有參與其中。

一個原因是監管層——保監會原則上同意，卻沒有給出監管細則，暫時還不能投。

而據一家基金公司負責購買固定收益類產品的基金經理回憶，曾經接到過相關的路演邀請，但當時在忙別的事情錯過了，最終也沒有購買。「現在回過頭來分析這款產品的質量和定價，倒也還可以；再加上也不是超級優質，當時並沒有過多關注。」

斷裂的4年，伴生的是人才和市場理念的缺失。早年那些滿懷熱情進入這個全新領域的產品設計者和銷售者們，如今大多數已轉做他業；買方的研究員和交易 員們也齊齊換了一茬。一個多月的前期路演中，牽頭主承銷商國開證券和聯席主承銷商國泰君安做得最多的工作，反而是資產證券化的基礎知識普及。

軟肋重重

資產不算最優、利率不算太高，除此之外，流動性不強也讓投資者們猶豫。

對於這個結果，北京大學金融與產業發展研究中心的副教授黃嵩並不意外，他對前景也很樂觀。「8年前開始第一次試點的時候，認購率也不高；但最終的結果不還是很快地賣出去了嗎？」黃是國內第一批進行資產證券化研究的學者，並出版了一本相關的專著。

在黃嵩看來，重啟後的第一款ABS產品賣得不咸不淡，除了市場對新產品需要觀察時間之外，根本原因還是利率不夠高、不夠有吸引力。

理論上來講，資產證券化的本質是風險隔離。也就是金融機構或者企業等發行方把那些比自身的資質更好或者更差的資產剝離出來，進行證券化銷售。將來，如果這些資產包出問題了，與發行方無關；發行方出問題了，也不需要拿資產包來抵債。

更優質的資產包剝離出來證券化後，理應比那些以銀行整體為信用基礎的證券化產品利率更低一些，因為它風險更小。可是在中國的悖論是，剝離出來的優質資產包還是需要更高的發行利率，即便如此，投資者們還是對銀行發行的金融債券更放心，因為其背靠的是國家信用。

多高才算高，多優質才願意買？100個投資者心中可能就有100個答案。比如上述基金經理就覺得評級最高的兩檔應該比同期的短期融資券高出40個點以上才好；而保險公司的投資經理將來最願意下手的資產包是「住房抵押貸款」，而且期限越長越好。

只是，銀行究竟有沒有動力拿出最優質的資產包、定出更高的利率，學者黃嵩和業界投資者都覺得存在問號。因為銀行當下最重要的目標是搶佔資產證券化市場先機，而不是靠它來贏利。

資產不算最優、利率不算太高，除此之外，流動性不強也讓投資者們猶豫。

這次放開的500億元ABS悉數放開之後，在總額千萬億元級別的銀行間市場上，只能算作浪花一朵。足夠大的金額，才能吸引到足夠多的投資者，流動性才能足夠強。這一點上的改進，同樣需要漫長的時間。

「在當下甚至可期的未來幾年，資產證券化產品充其量只能算是固定收益資本市場上的一個補充，你不能指望它現在就去撬動幾十萬億的信貸資產。」前述牽 頭主承銷商國開證券的中層坦言。本次「12開元ABS」的銷售工作，國開證券最終攬下了九成的銷售任務，聯席主承銷商國泰君安完成了剩下的一成。

下一步所在

小企業貸款、鐵路資產的證券化，已經列入了國開行的下一步日程之上，預計將在2013年推出。

資產證券化在路上，腳步依然在向前——相比4年前的上一次試點，這次放開的體量幾乎趕上了之前4年的總發行量。而且發行方多了幾家城市商業銀行，它 們分別拿到了500億元中的幾十億的份額，證監會和銀行間交易商協會還對公司放開了一種非常規意義的資產證券化產品；購買主體也有所突破。

只是，資產包裡依然主要是基建類貸款，依然主要是各家銀行間相互持有，體量依然微小。

在美國，即便是次貸危機之後，資產證券化產品比例大幅下降，仍然佔據了固定收益產品的三成，與美國國債並駕齊驅；而且購買者中只有不到1/4是商業銀行。

「中國的銀行間市場的投資主體本來就是銀行。」黃嵩認為這個結構性問題一時難以改變。而他對政策層面的期待則是，盡快去掉「試點」二字，讓體量倍數級別增加；能夠看到消費貸款、住房貸款、不良資產進入資產包，甚至這類產品最終能與銀行理財產品一樣，面向個人投資者。

不過，近兩年銀監會前主席劉明康、央行副行長劉士余都曾公開肯定過推進資產證券化的創新。

2007年，時任銀監會業務創新部副主任的王岩岫在提及《資產證券化產品風險管理辦法》制定進展一事時，更具體地表達過資產證券化產品不僅會有商業銀行按揭貸款證券化，還將增加汽車按揭貸款、小企業貸款等證券化，甚至在條件成熟後還可以推出應收賬款、信用卡貸款證券化。

小企業貸款的資產證券化，已經列入國開行的下一步日程之上，預計將在2013年推出。據業內人士透露，更早面市的產品極有可能是一筆接近300億元的、以鐵路資產為主體的ABS，搶佔了資產證券化先機的國開行在重啟試點的500億元之外，成功地拿到了一筆額外的指標。