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10分鐘看懂美國債務上限 張翼軫

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「債務上限」，無疑是當下最熱門的財經詞彙。美國聯邦政府關門，是因為債務上限；金融市場動盪，也是因為債務上限。那麼到底什麼是美國的「債務上限」呢？其實，這場債務上限風波中的國會和總統雙方，本質上就像夫妻小兩口吵架。本文力爭在10分鐘內用最淺顯的表述，讓你對此有個大概瞭解。

債務上限：國會給總統的「刷卡額度」

要說美國的債務上限，就要先說美國政府的架構。

談到美國政府，相信很多人腦中都會迸出「三權分立」這個詞彙。

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的確，美國政府的行政、立法、司法這三大分支各司其職，互相制約。我們平常說的美國總統，可不是美國政府的首腦，他只是美國行政分支的首腦，甚至有時候被戲稱為行政分支的「大管家」。

在政府開支問題上，只對憲法問題發表看法的司法分支的最高法院一般不摻和，所以主要就是行政分支的美國總統和立法分支的國會之間的問題。

打一個不恰當的比方，美國總統和國會的關係，有點像小夫妻倆，總統主導的行政分支是老公，男主外，它負責賺錢(徵稅)和具體的花錢行為(各類行政開支)；而國會則是老婆，女主內，老婆掌管家庭的財政大權，老公花錢用的信用卡只是老婆的附屬卡，附屬卡額度到底有多少，都由老婆說了算。

所謂的「債務上限」(debt ceiling)，其實就是這個附屬卡的額度，由老婆(國會)來決定老公(總統)可以透支(發行國債)消費。

限制赤字還是多此一舉

說起美國國會和總統的關係，並不是從來如此的。就和所有小夫妻一樣，他們也是在不斷磨合的。

在1917年之前，美國是沒有「債務上限」這玩意兒的。那時候，美國總統領導下的財政部要發行每一筆國債，都必須經過國會的批准。總統和國會的關係不像夫妻，倒有點像父子。兒子(總統)要透支花錢可以，但是每一筆都得經過老爹（國會）的批准，總統就像個沒長大的小朋友一樣被管頭管腳。

1917年，美國國會通過法案，搞出了「債務上限」這玩意兒。終於，美國總統透支花錢不用一筆筆審批了，而是一下子從國會那裡獲得了透支額度，只要不超過額度，國會就不會來管你。於是總統和國會的關係，從父子變成了之前所說的小夫妻倆。那之後幾十年裡，美國總統在花錢問題上，日子是最舒坦的。

但是到了1974年，在放任了五十多年後，美國國會又通過了新的法案，給美國總統加上了開支「緊箍咒」——美國總統每年的財政預算必須國會通過才能算數。這就相當於原來老公(總統)只要確保信用卡不超支，但是1974年後卻必須每年都向老婆(國會)大人提交花錢預算，老婆大人同意了，老公才能花這個錢。

看到這你也許會問，既然總統的財政預算也得國會點頭才算數，那麼國會再控制債務上限不是多此一舉了嗎？的確，無論是政府內部的研究報告還是經濟學家的調查，普遍都認為這樣的雙重控制多此一舉，不但起不到控制政府開支的作用，反而會帶來類似此次政府關門、債券可能違約的負面作用。

可沒辦法，美國是兩黨政治。只要國會和總統不是一黨控制的，在債務上限就會頻頻出現爭執，簡直到了稀鬆平常的地步。

里根任內，債務上限一共上調了18次；克林頓任內8次，小布什任內也有7次。

如今美國總統奧巴馬是民主黨的，國會卻由共和黨把持，後者自然要充分利用「財務上限」去給奧巴馬施政施加壓力。

就此而言，「財務上限」與其說是經濟問題，倒不如說是政治問題——夫妻小倆口不同心，那麼天天鬧矛盾就不奇怪了——更何況現任美國總統奧巴馬絕對屬於歷任美國總統中能花錢的。

4年半6.15萬億美元：花錢能手奧巴馬

奧巴馬是美國第44任總統，暫時來看，也是美國最能花錢，把美國債務上限提升最多的總統。

2009年1月20日，奧巴馬走馬上任。那一天，美國的債務總額是10.6萬億美元。而截至2013年10月9日這一數字的最新值卻已經達到了16.75萬億美元，短短四年半期間，奧巴馬就把債務總額提升了6.15萬億美元，說他是花錢能手那是毫不誇張。

當然，奧巴馬能花錢並不奇怪，誰讓他是民主黨總統。美國政治被稱為民主黨和共和黨的驢象之爭，而民主黨往往被視為「窮人黨」，指的就是民主黨在政策上偏向於「劫富濟貧」，提高福利。要提高福利，自然花錢就多了，稅收不夠，就得靠舉債了。上一次美國聯邦政府因為「債務上限」危機而鬧出「關門」奇景的1995年，也是發生在民主黨總統克林頓當政下——就此說來，可以說民主黨總統和聯邦政府關門，那是有「緣分」的。

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上限上調 過程必然曲折

目前美國的債務總額，距離16.99萬億美元的「債務上限」近在咫尺。為了減緩觸及債務上限的速度，美國聯邦政府非核心部門已經處於停薪關門狀態，而市場普遍預期10月17日將是「大限」，如果在此之前國會無法就「債務上限」達成共識，那麼美國債券就會出現技術性違約。

為什麼稱作「技術性違約」呢？這就要說美國國債的特殊之處了。其他國家發行國債，到期就得籌錢還債。但是由於美國國債被視為「無風險投資品種」，全球投資者始終願意搶購美國國債，所以其可以「新債還舊債」。比如美國有10億美元國債到期，連本帶息要償還10.3億美元，這時候美國財政部就可以發行10.3億美元的國債，用新發行的錢來償還到期的債務——這樣無需任何現金開支，唯一的代價只是債務總額增加了0.3億美元。之所以美國負債總額從上個世紀八十年代不足1萬億美元飆升到如今逼近17萬億美元，全賴「新債還舊債」這招。

也正因為美國有「新債還舊債」這個大絕招，所以只要美國國會提高債務上限，那麼美國財政部就可以迅速償還到期國債——正因此，幾乎沒有投資者會擔心美國國債真的無法償付，眼下擔心的只是兩黨爭執導致部分債務無法準時償還，因此被稱為「技術性違約」。

那麼10月17日美國因為債務上限無法提高而出現「技術性違約」幾率大嗎？瑞銀證券的一份研究認為幾率十分有限，並用「要想情況好轉、先得形勢變糟」來預測未來的變化，認為市場風險恐怕得先急劇放大才能最終迫使兩黨妥協。

這種妥協，其實和夫妻倆吵架也相差無幾。老婆(國會)威脅丈夫(總統)，「你不聽話，就不提高上限，讓你沒錢花，沒錢還朋友」，而丈夫(總統)也威脅老婆（國會），「不提高上限導致周轉不靈，朋友那邊丟面子，被銀行上黑名單(信用評級下調)，大家沒好處」，這時候比的就是老公和老婆誰能忍得住了。

人說「床頭打架床位和」，美國總統和國會這對「歡喜冤家」最終都得像選民負責，誰都不願意也不敢把美國拖向債務違約名譽掃地的巨大風險之中，所以這次的「債務上限」危機恐怕像2011年的「財政懸崖」那樣過程驚險萬分，但最終結果有驚無險。

諾貝爾經濟學獎得主教你炒股 張翼軫

http://xueqiu.com/3559889031/25670228
2013年諾貝爾經濟學獎揭曉，尤金·法瑪、彼得·漢森和羅伯特·希勒這三位對資產定價的實證研究有貢獻的經濟學者得獎。

回首過往的諾貝爾經濟學獎，早期聚焦經濟理論，顯然過於高端大氣；而後期類似博弈論這樣的偏數學內容頻現，又變得過於晦澀。終於，今次諾貝爾經濟學獎會「接地氣」了一番，回到了金融學回到了股票（資產定價）這個我等普通散戶也有興趣的話題上。

說起今次得獎的三位，除了彼得·漢森聚焦於經濟學方法論外，尤金·法瑪和羅伯特·希勒可都是同時在學術界和金融業界有廣泛影響力的大佬，其中尤金·法瑪更是深刻的影響了對沖基金行業。毫不誇張的說，如果能夠對這兩位的研究有個基本的瞭解，股票投資年收益增加幾個百分點，那也是易如反掌的事情。而本文便將兩位大佬重要的發現用最簡單的方式做個介紹，能否轉化為投資盈利的真金白銀，就全看各位的理論聯繫實際本領了。

瑪法三因子：87年增值19萬倍

在尤金·法瑪得獎之後，許多人介紹其學術貢獻，言必稱「有效市場假說」（efficient market hypothesis, 簡稱EMH）。的確，有效市場假說是尤金·法瑪在早年學術研究中的一大貢獻。不過考慮到今次諾貝爾經濟學獎的頒獎原因是三位經濟學大師在資產價格方面的經驗研究(for their empirical analysis of asset prices)，顯然只提一個「假說」是遠遠不夠的。

其實，華爾街的投資大鱷們，許多對於「有效市場假說」是不屑一顧的，比如股神巴菲特就說過「如果市場總是有效的，我只能沿街乞討」但是，這並不妨礙投資大鱷們對尤金·法瑪的尊敬和關注，因為他的另一項學術貢獻，法瑪/弗蘭奇三因子模型是實實在在改變了華爾街尤其是對沖基金業的玩法，為他們帶來了數以億計的真金白銀。

看到「三因子模型」這麼高端大氣的說法是不是已經有點暈了，還請多一點耐心，等看完之後幾段，你就會發現經常被那些專業人士掛在口中的這個詞彙，其實反映的只是一個非常簡單普通散戶都能明白的事實。

要說法瑪/弗蘭奇三因子模型，就得先說說更早的CAPM模型，是由1990年諾貝爾經濟學獎得主威廉·夏普等人提出的。這個理論認為，一個股票的回報高低，是由其Beta貝塔值決定的。

Beta是什麼？其實有點類似於我們股民說的「股性」，比如大盤漲1%，這個股票一般要漲1.5%，我們股民就會說這個股票「股性活」，而學術界則會說這個股票的Beta值是1.5(1.5÷1=1.5)。CAPM理論認為一份風險一份收穫，一個股票的Beta越大那麼預期收益就該越大。這個理論看著很美，也符合「天下沒有免費午餐」的想法，盛行一時。

不過，上個世紀八十年代的大量經驗研究卻發現，股市實際的運作與CAPM並不一致，許多學者發現了很多反常現象，而這個領域的集大成者自然是1992年尤金·瑪法和同事肯尼思·弗蘭奇（Kenneth French）的那篇《股票回報的交叉選擇》(The cross‐section of expected stock returns)。在這篇此後被引用了超過10000次的著名論文中，尤金·瑪法用1941到1990年的美股數據指出：

除了衡量波動風險的Beta之外，股票的市值和估值同樣會影響回報——更直接的說，小盤股和用低市淨率的價值股會有更好的回報。

正因為這篇論文太著名了，所以後來用Beta、市值、估值來預測股票回報的模型就被稱為法瑪/弗蘭奇三因子模型。而作為法瑪的合作者，弗蘭奇一直維護者法瑪/弗蘭奇三因子模型的基礎數據，訪問其個人網頁，我們就能看到不同類型的股票近期表現的差異。

查看原图用上述數據庫的數據計算可以發現，從1926年7月到2013年8月，小盤價值股是美股中回報最高的板塊，年回報14.98%，與之對比小盤成長股年回報僅8.65%。至於大盤價值股，同樣以11.93%的年回報跑贏大盤成長股9.4%的回報。可別小看這似乎只是幾個百分點的差異，日積月累下，就變成天壤之別了。1926年的1元投入小盤成長股，到2013年8月將變成1383元，看起來增值顯著，但與此同時若你改投小盤價值股，那就可以變成192154元，是前者的138.9倍！

這就是法瑪三因子利用複利產生的巨大威力！

法瑪因子A股一樣適用

A股投資者能不能用尤金·法瑪的理論賺錢？相信看到這裡，讀者最關心的還是這個話題。

請放心，答案是肯定的！雖然對於普通投資者，像AQR或者國內的部份量化對沖基金那樣用同時做多做空的方法來捕捉小盤價值股的超額收益有些困難，但僅僅是長期持有小盤價值股，咬定青山不放鬆，依然可以帶來豐厚回報。

比如華泰聯合證券就在2011年5月發佈過一份題為《小盤價值，投資王道》的研究報告，指出如果以代表中小盤股的中證500指數作為基準，每半年根據市盈率、市淨率、市現率、股息率綜合考慮選出這500個成分股中估值最低的50個股票長期持有，那麼在2007年到2011年之間，每年都跑贏了中證500指數和滬深300指數，可以實現54.1%的年化收益，而後兩者的年化收益僅為26.6%和9.8%。

而2012年1月申銀萬國的一篇題為《從分層風格特徵中尋找投資機會》的研究報告，則利用更長期的數據進行了確認。這份報告研究2001年1月到2012年1月的數據發現，小盤價值(低PB)股的累計回報是212.4%，而同期小盤成長股確為-60.0%；同時大盤價值股累計回報88.2%，同樣也跑贏大盤成長股-38.0%。

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更難得的是，小盤價值股獲得超額收益的年份那是相當普遍。

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顯然，只要咬定小盤價值股，在A股投資一樣可以賺大錢。

那麼，在A股如何貫徹這一宗旨呢？相比美股這樣的成熟市場，我們並沒有直接跟蹤小盤價值股的現有基金產品可以直接選擇，所以在執行上就相對比較困難了。以下是幾類可供參考的思路：

單獨擁抱小盤股因子。目前A股規模類的ETF不少了，最著名的當屬追蹤大盤股的50ETF和300ETF。不過若我們要擁抱小盤股因子，那麼就應當選擇代表中小盤股的中證500指數對應的ETF，比如嘉實500ETF(159922)和南方500ETF(510500)，當然今年創業板和中小板的火爆，也可以說是小盤股因子稱雄的結果。

單獨擁抱價值股因子。雖然目前沒有小盤價值股基金，但是在跟蹤滬深300指數領域，已經有專門跟蹤其中價值股的基金，比如申萬滬深300價值指數、銀河滬深300價值指數。

自行投資個股。深證巨潮指數於2010年推出了小盤價值指數，成分股共166只，投資者可以從中在精選進行投資。長期來看，這些個股應該會更具上漲的潛質。

羅伯特·希勒：長期市盈率更靠譜

雖然今次諾貝爾經濟學獎公佈時，尤金·法瑪排在羅伯特·希勒之前，不過國內媒體的介紹和報導中，不少卻把羅伯特·希勒放在之前。

這其實也不奇怪，姑且不說羅伯特·希勒題為《金融市場》的耶魯公開課在中國就有不少受眾，而2000年那本《非理性繁榮》成功預測科網泡沫破裂，更是讓其名聲大噪。相比尤金·法瑪更多在學術界和對沖基金界出名，羅伯特·希勒自然是更有群眾基礎。

今次諾獎給了尤金·法瑪、彼得·漢森和羅伯特·希勒，理由是資產價格方面的經驗研究(for their empirical analysis of asset prices)。那麼羅伯特·希勒有哪些經驗研究可以指導股民投資的呢？

要說希勒的經驗研究，不得不提的就是其對於美國股市尤其是估值變遷的研究。在他的個人主頁 上，專門有一個欄目可下載各類數據，其中最重要的自然是1871年以來美國股市的逐月回報數據。這個數據中不僅有股市表現，還有當月的盈利、派息、CPI、長期債券利率數據。基於上述數據，要分析美國股市的年化回報、剔除通脹後的真實回報等就變得易如反掌了。

當然，希勒的貢獻遠不僅於此。對於投資界而言，希勒提出的CAPE估值指標無疑是一大利器。談及估值，普通投資者都喜歡使用市盈率(PE)。這個指標衡量股市估值固然直觀，但同時也受盈利波動影響較大，如果經濟正處於低谷回升初期，企業盈利必然比較糟糕，用那時候的盈利數據去計算市盈率，必然會導致市盈率高估；反之經濟在高峰盈利即將見頂時，算出來的市盈率也會低估。

為解決這個問題，羅伯特·希勒提出了「週期調整市盈率」(CAPE, Cyclically Adjusted Price Earnings)，也就是用十年的平均盈利取代普通市盈率的過去一年盈利來計算，這樣可以平滑經濟週期的影響，更精確的反應估值。

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羅伯特·希勒的數據顯示，美股的CAPE在5到6倍左右就是大底部了，而超過25倍就進入「非理性繁榮」的瘋狂期了——2000年科網泡沫破裂前夕，這一數值一度高達44.2倍。目前，美股在經歷了連續四年上漲之後， CAPE再度回到了23.5倍的高位——就歷史來看，這已經處於需要警覺的相對高估區域了，對於美股投資者，若從基本面出發，要留神了。

而研究者Mebane  T. Faber利用羅伯特·希勒1881年到2011的CAPE數據做了回測，發現在CAPE小於10倍的時候買入美股，未來10年的年化收益率有望超過10%，但是若在超過20倍買入，則未來10年年化收益將低於3%，尤其是高於30倍，則將變成負回報。

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Faber進一步發現，如果不侷限於美股，而是在全球主要股市中選出CAPE最低的三分之一持有，那麼1980年到2011年之間的年化收益將可以達到13.5%，若僅持有最低的10%，則進一步提高到16.7%。

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從最新的CAPE數據來看，中國大陸的CAPE目前為13.36倍，在有跟蹤的55個股市中排名27位，只是中游水平，顯然仍算不上特別有投資價值。而希臘、愛爾蘭、俄羅斯、意大利等憑藉單位數CAPE值，反而是最具吸引力的市場。近期歐洲股市相比美股走強，顯然從羅伯特·希勒的CAPE來看，也是具有基本面支撐的。

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附：華爾街如何用法瑪理論賺錢

既然法瑪的研究發現小盤股和價值股相比大盤股和成長股會有超額收益，那麼貫徹這一思路，自然可以從中獲利。

要說華爾街賺錢的法子，就得兵分兩路談起。

第一路，自然是華爾街的基金公司們。他們基於法瑪/弗蘭奇三因子模型，推出了規模基金和風格基金兩個新大類，通過前者投資者可以選擇購買大盤股還是小盤股，通過後者投資者則可以購買價值股還是成長股。這樣的分類方式，如今已經成為了基金業的標配和基本模式，基金評級機構晨星的九宮格也是基於此。對此，尤金·法瑪還是頗為自傲的，所以其2010年的一篇題為《我的金融生涯》的自述中，還特地花了一個段落強調這一點。

第二路則是以對沖基金為代表的投資人，他們可不滿足推出指數基金收取點管理費，而是要直接用法瑪的理論賺錢，而且是賺大錢。這其中的代表著，自然是尤金·法瑪的學生，創辦AQR資本的對沖基金大佬阿斯內斯。1988年，克里夫·阿斯內斯來到芝加哥，師從尤金·法瑪，他在協助尤金·法瑪完成1992年的那篇《股票回報的交叉選擇》之餘，也在寫自己的博士論文，他認為：通過價值挖掘和跟隨趨勢可以持續跑贏市場並取得長期利潤。完成了博士論文，阿斯內斯去了華爾街，並於1998年創立了AQR資本。AQR資本的賺錢模式，就是把尤金法瑪的小盤價值股理論付諸實施，AQR喜歡持有無人問津的股票，期望它們在真實價值被市場先生重新認識時能夠收復失地。當然，作為對沖基金，阿斯內斯也會做空那些高估值的成長股，他的成名戰當屬2000年科網泡沫時發表了一篇題為「泡沫邏輯」的論文，粉碎了支持科技股高估值的理論，並在隨後科技股大跌中獲得豐厚回報，其管理的資產也從1998年公司創立時的10億美元增值到2004年的120億美元。

優先股：股票界的英國王室 張翼軫

http://xueqiu.com/3559889031/25973306
「優先股近在眼前」，每一次媒體報導相關信息，都會掀起藍籌權重股的一波炒作高潮。雖然不少散戶從藍籌股尤其是銀行股的大漲中賺了不少，但對於什麼是「優先股」，優先股為什麼是個好東西依然是云裡霧裡。本文就將結合發達國家的發展情況，讓你輕鬆搞懂何為優先股。

像英國王室一樣有舍有得

優先股，從「股」字來看，顯然是股票的一種。但是「優先」二字則說明，優先股和我們平常所說的股票即「普通股」，還是頗為不同。

那麼不同到底在何處呢？打個不恰當但頗為貼切的比方，優先股和股票的關係有點像英國王室之於封建王室。

歐洲曾經國王林立。國王這個活，做好了當然是一代明君，但是做不好，也有可能像法國國王路易十四那樣，被送上斷頭台。在歐洲向現代政治制度發展的過程中，英國王室做了一個明智的選擇，選擇了放棄實質統治權，成為「虛位君主」。在這個過程中，英國王室雖然「統而不治」，放棄了實質權力，將後者交給了議會和內閣；但是與此同時，英國王室也保住了王室的象徵地位，同時今後的開支也由英國納稅人來承擔，可謂是有舍有得。

優先股也有點同樣的味道。相比普通股而言，優先股一般都會放棄投票權，不參與企業的經營決策，同時也放棄獲得跟隨企業經營情況而變動的股息的權利；在放棄這些權利的同時，優先股則獲得了每年約定派息額和高於普通股的清算優先權。對於普通股，每年是否派息，是由企業說了算，所以在A股中會有不少鐵公雞，常年不派息。但是優先股則會在條款中註明，比如每年按照面額的8%或者10%派息，企業只有在派完優先股的股息後才能給普通股派息。而一旦遇上企業倒閉清算，優先股的清算權限低於債券，但高於普通股。「優先」二字正體現於此。

固定派息，使得優先股和債券頗為類似。但是債券一般有期限，除了按約定收息外，到期還會一次性拿回本金。但是優先股就沒那麼好的待遇了，這點上它和普通股一樣，只要出資了，就再也沒有主動撤資的權利。

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優先股有高收益 穩健投資最愛

優先股這東西，不喜歡的人認為它既沒有普通股分享企業成長紅利遞增的優勢，又沒有債券到期還本的優勢，可謂是股債缺點的混合體。這樣的批評有一定道理，但不可否認的是，優先股的高收益則是普通債券和股票所不具備的。

以目前美國投資一攬子優先股的指數基金PFF為例，其最新的派息率高達5.66%，如此高息在美國整體的低息環境下猶如黑夜中的一盞明燈。要知道，在連續多年量化寬鬆下，美國各類投資產品的收益率都低的驚人，比如S&P 500指數的股息率僅為1.93%，而房地產基金REIT也不過2.98%，30年期美國國債也僅為3.61%。

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當然，5.92%還只是市場整體水平。若是在動盪的市場環境，單個公司發行的優先股派息水平還會更高。最著名的案例，當屬次貸中股神巴菲特入股高盛的條款，當時高盛用10%派息率的優先股從巴菲特手中換到了急需的50億美元資金。「高盛每秒鐘給我們支付15美元，」巴菲特說，「滴答、滴答、滴答……手錶的聲音變得如此悅耳。」在2010年的伯克希爾哈撒韋股東大會上，巴菲特這麼形容這批優先股。

當然，優先股的優點其實還不僅在於高息。沒有表決權這一點，在適當的時刻同樣是重要優點。我國央行行長周小川在9月9日發表的題為《資本市場的多層次特性》中就專門提及優先股，指出「在美國處理AIG危機時，國家需要對AIG開展救助。國家如何介入呢？一些歐洲國家採用國有化、國家注資的辦法，但美國人比較反感國有化，認為國有化會影響私營企業的積極性，會影響市場效率，因此就需要一種安排，既體現國家投入資金的成本，又要保持公司的私人治理，防止國家資本干預企業經營。這種情況下，優先股是個有用的工具，在救助AIG時美國政府就採用了這一工具，實現了上述目標，體現了優先股作為一種重要的資本市場工具層次所能發揮的獨特作用。」

優先股可緩解銀行資本金恐慌

從美國的證券市場發展來看，發行優先股的企業很多，但是行業集中度卻頗高。以標竿性的PFF基金持有的優先股為例，36.2%屬於多元金融企業；26.69%屬於銀行；9.62%屬於保險，這三者合計就佔了超過七成，可見金融業是優先股的主要來源。

對中國證券市場而言，金融股尤其是銀行股恐怕也將是優先股發行的主要來源——銀行資本金的新規使得銀行有著通過優先股補充資本金的迫切需求。

銀行業的運作，很多人看來是「空麻袋背米」，從儲戶那裡獲得資金，再放貸給有需求者，從當中獲得利差。當然，為了確保銀行的運作穩健，監管部門會對銀行風險業務的規模有所限制，一般會以風險資產與銀行資本規模的比例來作為限制。比如早年規定資本充足率8%的時候，就意味著銀行有1億元的資本金，最多可以持有12.5億元風險資產。而且伴隨次貸危機，全球對銀行資本充足率的要求也是越來越嚴格，這就迫使銀行收縮風險業務，或者募集新的資本金。

2012年，我國公佈了《商業銀行資本管理辦法(試行)》，將銀行資本做了重新規定，從原本的核心資本+附屬資本兩類變成了一級核心資本、其他一級資本和二級資本三大類，同時還逐年要求提高各項資本的充足率。

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比如對於非系統性重要銀行，在2013年末，一級核心資本充足率5.5%就達標了，但是到2018年底，必須7.5%才達標。而一級資本充足率和資本充足率的達標線也是從2013年末的6.5%和8.5%逐年提升至2018年末的8.5%和10.5%。

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對銀行而言，雖然暫時三項指標都達標，但為了未來擴展業務，就得繼續提升資本金。二級資本好辦，今年銀行已經發了不少二級資本債，而一級核心資本則相對富裕，壓力還不大，最令銀行鬱悶的就屬其他一級資本這一類了，暫時沒有相應的融資工具，目前銀行只能以寶貴的一級核心資本來應付，這對資本結構無疑是一種浪費——要知道現在A股二級市場談銀行再融資就色變，想發行新的普通股可絕非易事。

有了優先股，一切就好辦了。優先股可以視作其他一級資本，取代原有的普通股來應對一級資本監管的要求，而同時優先股穩定派息的特性又決定了類似保險、養老金等長期投資會對其青睞，無需從二級市場抽血，發行應該也會相對容易。

對於一直飽受再融資困擾的A股，有了不再因為銀行再融資而失血的曙光，自然激動萬分，銀行股尤其是資本充足率相對較低的銀行股紛紛大漲也就毫不奇怪了。

優先股、普通股、債券一圖對比

內部人揭秘：還原真實的美聯儲 張翼軫

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我一直認為，宋鴻兵的《貨幣戰爭》這樣以陰謀論描寫美聯儲描寫金融界的書在中國大為流行實在是財經科普界的悲哀。

所以，當我看到美國達拉斯聯邦儲備銀行高級經濟學家王健的這本《還原真實的美聯儲》在中國出版時非常靠近，終於有一本詳細講講美聯儲是怎麼回事的書可以來闢謠了——對於美聯儲在2008年次貸危機中的所作所為以及相關影響，也終於有內部人可以細細介紹並做一些分析了。

美聯儲在次貸中的政策是不是無可非議，《還原真實的美聯儲》一書後半部分的相關內容仍有待於後來者和歷史的評判，但是前半部分關於美聯儲的歷史和詳細介紹，卻絕對是不可多得的入門材料。這部分，做了相對詳細的書摘，這裡也拿出來與諸位分享。

書摘
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這種誤解最有力的證據就是《貨幣戰爭》一書在中國的流行。《貨幣戰爭》在中國不僅是流行讀物,甚至被不少政府官員傳閱,它成了曲解美聯儲目的和功能的錯誤信息源頭。美國也存在類似《貨幣戰爭》的陰謀論,但這些觀點只在極端政治群體中流行,並非主流。

美聯儲根據美國國會制定的《聯邦儲備法案》(Federal Reserve Act)在1913年成立時,被分成了兩個主要部分：一部分是位於華盛頓的聯邦儲備局(Federal Reserve Board，也有人將其譯為聯邦儲備委員會),另一部分是分佈在全美12個不同城市的聯邦儲備銀行（Federal Reserve Banks)。位於華盛頓的聯邦儲備局是聯邦政府機構的一部分,但12個聯邦儲備銀行卻不是政府部門,而是非營利性機構。

美聯儲現在採用的這種聯邦政府加非營利性組織的雙重結構,正源於當初這段歷史,是民主黨和共和黨政治妥協的產物。共和黨成員奧爾德里奇擔心政府過度干預經濟,因此在《奧爾德里奇計劃》中把中央銀行的職能完全交給私人銀行執行。而民主黨擔心私人銀行充當中央銀行後勢力變得過於強大,綁架經濟。最後《聯邦儲備法案》提出了這種雙重結構,希望通過分權制衡,避免出現美聯儲完全由政府或者金融機構控制的極端情況。

1913年美國國會最終達成一致意見,通過了《聯邦儲備法案》。威爾遜總統簽署了該法案,正式宣告美聯儲成立。威爾遜總統的頭像出現在10萬美元的紙鈔上。這種紙鈔只在20世紀30年代用於聯邦儲備銀行間結算,不在市場上流通。美國曾經有很多這種不對外流通的大額美鈔,只用於銀行間結算,比如面額為1000、5000、10000美元的都有。

目前12個聯邦儲備銀行的總部分別位於波士頓(Boston)、紐約(New York)、費城(Philadelphia)、克里夫蘭德(Cleveland)、里士滿(Richmond)、亞特蘭大(Atlanta)、芝加哥(Chicago)、聖路易斯(St.Louis)、明尼阿波利斯(Minneapolis)、堪薩斯城(Kansas City)、達拉斯(Dallas)和舊金山(San Francisco)。而每個聯邦儲備銀行在轄區內又設有分支機構(branches)。比如達拉斯聯儲總部在達拉斯,但同時在休斯敦、聖安東尼奧和艾爾帕所設有分部。

美聯儲貨幣政策的最高決策機構包括聯邦儲備局的7名執行委員(Members of the Board of Governors)和12名聯邦儲備銀行的主席(Presidents of the Federal Reserve Banks)。

美聯儲最重要的貨幣政策被稱作公開市場操作，日常說的美聯儲公開市場會議（或者議息會議)就是為制定這個政策而召開的。公開市場政策由華盛頓的聯邦儲備局和各個地區的聯邦儲備銀行共同制定。這種制定貨幣政策的方式和中國人民銀行完全不同。中國人民銀行的分支機構是總行的下屬機構,對制定貨幣政策的影響非常有限。而美聯儲的12個聯邦儲備銀行是相對獨立的機構,和中國人民銀行的分行相比,享有更高的貨幣政策發言權。比如聯邦儲備銀行的主席可以擔任公開市場委員會的委員，在擔任委員期間,聯邦儲備銀行的主席與聯邦儲備局主席、聯邦儲備局的其他委員擁有同等的投票權。

聯邦儲備局的7名執行委員由主席(目前是伯南克)、副主席(目前是耶倫)及其他5位委員組成。這7名執行委員必須全部由總統提名,經過國會確認後才能上任。每個執行委員的任期為14年,到任後不能連任。注意這裡的14年任期指的是執行委員的任期,和美聯儲主席任期並不是一個概念。稍後我會再詳細解釋。執行委員上任後,總統單獨沒有權利罷免這些委員。如果需要罷免他們,必須有國會2/3的成員投票通過才可以。除非這些執行委員犯了非常明顯的嚴重錯誤,否則達到國會2/3的票數基本是不可能的。另外,《聯邦儲備法案》規定這7名執行委員的任期需要間隔兩年。

主席和副主席的任期與他們同時擔任的執行委員任期不衝突。即使主席和副主席的任期結束,如果執行委員的任期還沒結束,他們仍然可以繼續作為執行委員。伯南克作為聯邦儲備局執行委員的14年任期到2020年才結束。如果他願意,即使不擔任主席了,仍然可以繼續作為7位執行委員之一,參與制定美國貨幣政策。在擔任執行委員期間,他和聯儲主席享有同樣的投票權利。

每個聯邦儲備銀行的董事會有九名成員,分為A、B、C三類,每類三人。這主要考慮到董事會成員背景要多元化,以免被少數行業(比如銀行業)和個人控制。A類董事會的三名成員來自美聯儲的會員銀行,B類和C類成員來自其他行業和公共部門。

《聯邦儲備法案》中明確規定,每個地區聯儲的會員銀行就是它的股東。各個會員銀行根據自己資產的比例認購所在地區聯邦儲備銀行的股權。我們剛才提到,這些股權和一般公司的股權不同。這些股票不能對外轉讓或者出售,股東也不能參加美聯儲每年利潤的分紅,美聯儲只是每年按照6%的固定利率向股東發利息。

美聯儲貨幣政策的主要工具包括公開市場操作(Open Market Operation)、折扣貸款窗口(Discount Window)和儲備金率(Reserve Requirement Ratio)三個。

公開市場會議通常被稱為議息會議。在這個會議上,美聯儲公開市場委員會的成員投票決定美國聯邦基金利率（Federal Funds Rate）的升降。

美聯儲最重要的貨幣政策–公開市場操作,由公開市場委員會制定。委員會成員包括華盛頓聯邦儲備局的7位執行委員加上5個聯邦儲備銀行主席。前面我提到美聯儲有12位聯邦儲備銀行主席,但他們當中每次只有5個人可以在公開市場會議上投票。其中紐約聯儲主席享有終身投票權。剩下的4票,由另外11位聯儲主席輪流行使投票權，一期一年。一票由波士頓、費城、里士滿聯儲主席輪流投；一票由克利夫蘭和芝加哥聯儲主席輪流投；一票由亞特蘭大、聖路易斯、達拉斯聯儲主席輪流投；最後一票由明尼阿波利斯、堪薩斯城、舊金山聯儲主席輪流投。

在職務名稱上,美聯儲和私營金融機構也有很大差別。在投行等機構中,VP是一個並不算高層的職位。有博士學位的員工一般在投行工作幾年後,都能順利成為VP。而VP在美聯儲是一個相當高層的職位。尤其是研究部的VP,經常和聯儲主席討論經濟政策問題和參加公開市場會議。

公開市場會議上,聯邦儲備局的7位執行委員和12位聯邦儲備銀行主席分別發表對目前經濟形勢的看法和自己認為合適的貨幣政策。這是伯南克擔任美聯儲主席後出現的一個新現象。在格林斯潘任職期間,公開市場會議上主要是他個人發言,別人參與討論的機會並不太多。而伯南克主席更鼓勵政策制定過程中的公開討論,這與他一貫主張的公開透明的貨幣政策是一致的。討論結束後,伯南克會進行一個總結髮言,然後12位有投票權的公開市場委員會成員進行投票。每個委員投票的權重是一樣的。也就是說,伯南克並不會因為自己是美聯儲主席就享有比其他委員更大的投票權。

美聯儲發行貨幣的最大約束來自《聯邦儲備法案》。該法案規定美聯儲執行貨幣政策最重要的兩個任務是保證最大化就業和物價穩定，如果美聯儲完成得不好,就會遭到國會的責問,國會甚至可以通過修改法律來改變目前美聯儲執行貨幣政策的方式。因此美聯儲制定政策的官員會非常小心地控制物價，保持物價穩定。

雖然沒有明確規定,但美聯儲認為可以接受的年通脹率(核心通脹率)在2% 左右。通脹率在2%上下浮動一個百分點是目前多數發達國家央行普遍採用的標準。也就是說，可以接受的通脹率範圍是1%~3%。

美聯儲和世界其他主要央行都強調中央銀行必須獨立於政府行政機構之外,獨立於財政部。政府可以通過發行債券(稱為政府債券或者國債)籌集資金，但不能把央行當成自己的提款機。正常情況下,政府籌集資金的渠道主要是金融市場。如果政府債務過高,投資者擔心政府無力償還債務,就會要求更高的利息來補償違約風險(通俗地說就是政府賴賬的風險)。融資成本提高後,政府如果不希望違約,就必須通過控制開支(或者提高稅收)來減輕債務負擔。

通貨膨脹是指由於貨幣發行量增加過快而引起價格持續普遍上漲。我們仍以A和B兩種商品為例。如果它們今天的價格都是1元,明天就都漲價到了2元,這明顯屬於通貨膨脹：A和B的相對價格沒有變化(始終是1︰1),但兩個商品的絕對價格翻番了。這種所有商品的絕對價格都快速上漲正是中央銀行發行貨幣過多造成的。相反,如果貨幣供應量下降,商品價格也會隨之下降,這種情況為通貨緊縮。

通脹的害處並不在於它本身的高低,而在於是否和你的猜測相符。通脹不穩定會擾亂大家的預期,影響居民消費和企業投資。因此世界主要央行都把穩定通脹和穩定大眾對未來通脹的預期作為一項非常重要的任務。

市場上這種金融機構間為滿足儲備金要求而進行的短期貸款利率被稱為聯邦基金利率。

比如2012年10月,美國勞工統計局對7月和8月公佈的就業數據進行了大幅度調整：7月的新增就業從141000提高到181000；8月數據從96000提高到142000。

因此在經濟復甦時,新增就業數據往往會被連續向上大幅度修正。反之,經濟衰退時,新增就業數據會出現連續大幅向下修正。這些現象可以作為判斷勞動力市場拐點的依據。

從20世紀90年代開始,尤其是2000年以後,美聯儲逐步放棄了對貨幣發行量的控制,轉向控制聯邦基金利率。理論上,這兩個政策是等價的。在原來控制貨幣發行量的制度下,美聯儲設定貨幣數量,然後由市場決定貨幣的價格,也就是利率。而美聯儲目前的利率政策直接瞄準價格(聯邦基金利率),然後通過公開市場操作由市場決定需要的貨幣量。目前瞄準聯邦基金利率的一個明顯好處就是價格數據(也就是利率)的準確性很高,不像貨幣供應量那麼難統計,降低了由於數據誤差造成的政策錯誤。

另外美聯儲也可以通過調整儲備金率來調節市場上的資金量,從而改變聯邦基金利率。比如提高儲備金率之後,金融機構需要存更多資金在美聯儲作為儲備金,這樣就減少了它們可以對外貸款的資金,提高了利率。美聯儲也很少使用這個工具,因為頻繁變化儲備金率會干擾銀行的日常運營。另外,設定儲備金率的權限屬於華盛頓的聯邦儲備局,而不是公開市場委員會。因此如果通過調整儲備金率來制定貨幣政策,聯邦儲備銀行在制定貨幣政策方面將失去發言權。這將是對目前執行貨幣政策方式的一個重大改變,並不容易被大家接受。

美國每人在每個銀行的存款保險為25萬美元。①（①2008年金融危機前，存款保險額度為10萬美元。）如果銀行倒閉,25萬美元以下的存款將得到全額賠償。這種保險針對每人每個銀行都有25萬美元的賠償金額,因此現金超過25萬美元的人,可以在不同的銀行多開幾個賬戶。這種措施基本上解決了家庭存款的後顧之憂,因為美國家庭很少在賬戶裡存幾十萬美元現金。

19世紀中期,美國的金融市場並不存在美聯儲這樣的中央銀行,也不存在任何政府干預,所以這個時期往往被稱為放任自流的金融年代(Free Banking Era)。金融危機在這個時期非常普遍,多數銀行的壽命只有5年左右。而且超過三分之一的銀行倒閉是由市場擠兌造成的。

麥卡阿杜要求紐約股票交易所從1914年7月31日停止所有交易。這樣國外投資者就無法拋出手中的股票和債券投資,也就不能把這些資金轉換成黃金運回歐洲。這種政策類似於近代一些國家在金融危機期間採用的國際資本控制。比如在南美金融危機和亞洲金融危機期間,為了防止資金外逃，很多國家都採取了不同的措施限制國外資金離開本國。有些國家規定每天最多只能兌換一定數量的美元，這樣可以控制美元逃離本國的數量。美國1914年通過關閉股票市場來防止資本外逃,經濟代價非常高。紐約股票交易市場整整關閉了3個多月,直到12月12日才恢復交易。

金本位制度是阻礙美聯儲在大蕭條時期發揮最後貸款人作用的一個重要原因。為了維護金本位的穩定,《聯邦儲備法案》最初規定美聯儲發行的貨幣必須有40%的黃金儲備作為支持。在正常時期,居民大多把黃金存放到銀行,而銀行會把這些黃金進一步儲存在美聯儲。美聯儲可以根據自己持有的黃金儲備和市場對貨幣的需求決定投放多少貨幣。在大蕭條之前的10年裡,美國經濟快速增長,市場對貨幣需求旺盛。當時美聯儲發行的貨幣量已經基本達到《聯邦儲備法案》規定的黃金儲備能支持的上限，因此後來發生銀行擠兌時,美聯儲無法再通過增發貨幣向銀行注入資金。 金融危機期間,居民擔心銀行倒閉,紛紛把手裡的紙幣兌換成黃金。這樣美聯儲不得不把黃金儲備還給銀行,銀行再兌換給儲戶。美聯儲的黃金儲備減少後,必須減少貨幣發行量來滿足40%黃金儲備的規定。貨幣發行量減少造成銀行資金短缺,更容易被儲戶擠兌破產。這樣一來，儲戶的恐慌在金融市場上形成了一個惡性循環,不斷被加強放大。

1933年宣佈放棄金本位的總統法令規定,美國私人擁有和交易黃金屬於非法行為。通過這種極端政策,羅斯福總統希望結束大眾對黃金的囤積和擠兌。除了少數情況,美國公民必須把自己擁有的黃金以每盎司20.67美元的價格出售給美聯儲。否則私人持有和交易黃金將被追究法律責任。1934年羅斯福簽署了《黃金儲備法案》,要求美聯儲把黃金的所有權移交給財政部。該法案同時把黃金的價格從原來的每盎司20.67美元提升到每盎司35美元。通過提高黃金價格,財政部擁有的黃金的美元價值上升。

1971年8月15日,尼克松總統宣佈美國不再維持美元和黃金之間每盎司35美元的國際交易價格,徹底放棄了金本位。既然美元和黃金已經完全脫鉤,美元和黃金之間的擠兌風險也隨之消失了，此時也沒有必要再禁止美國公民擁有和交易黃金了。1974年,福特總統簽署法律,再次允許美國公民擁有黃金。但此時黃金和其他商品已經沒有任何區別了,只是一種普通的投資工具,不再和美元有任何聯繫。

美國直到1933年大蕭條時才放棄金本位。在這之前,不僅存在銀行擠兌造成的金融危機,而且非常頻繁。比如美國1907年和1914年的銀行擠兌危機都是在金本位制度下發生的。銀行擠兌是存款人的恐慌造成的,如果美聯儲等中央銀行能擔任銀行的最後貸款人，就能消除儲戶對銀行破產的恐慌,防止擠兌。美聯儲充當最後貸款人所需要的資金量,取決於市場上的擠兌程度。如果中央銀行希望穩定市場信心,結束擠兌,就必須讓儲戶相信自己有足夠的資金應對。但在金本位制度下,貨幣供應量受市場上黃金的流通量制約,也限制了央行作為最後貸款人的職能。因此金本位制度下更容易發生擠兌造成的金融危機。

由美聯儲等中央銀行直接發行的貨幣被稱為基礎貨幣,比如我們日常使用的紙幣、硬幣等都是基礎貨幣。基礎貨幣也包括銀行存在美聯儲的儲備金。美聯儲實行量化寬鬆政策時，從金融機構買入長期政府債券等資產,同時付給這些機構等量的基礎貨幣。金融機構收到基礎貨幣後,自行決定怎麼使用它們。如果銀行把美聯儲發行的基礎貨幣作為儲備金存在美聯儲,並不進入市場流通,新增的基礎貨幣對通脹就沒有任何直接影響。這正是2008年的情況：銀行在美聯儲的儲備金增加了大概8千億,和美聯儲增發的基礎貨幣數量基本相當(見圖3-4中的實線)。

過去5到10年中,如果一個國家的M2增長比另外一個國家快,這個國家的平均通脹往往也更高。短期而言(小於5年),上面的公式解釋通脹的能力非常有限。

由於M2增速和通脹間的關係不穩定,美聯儲在20世紀90年代以後完全放棄了把貨幣增速作為貨幣政策目標。目前世界其他主要央行,比如歐洲央行、英格蘭銀行等,也採用和美聯儲類似的制度。這樣，控制貨幣供應量完全變成了實現貨幣政策的手段,而不再是目標。因此,美聯儲等世界主要央行就直接瞄準通脹,用調節利率的方式實現穩定通脹的目標。

美國1933年禁止銀行向活期賬戶(在美國也稱為支票賬戶)支付利息。這個規定後來催生了短期資金基金市場。

20世紀70年代以後,美國金融機構開始採用短期資金基金這種共同基金的形式繞過上面的法律限制。這些基金把投資者的短期資金彙集起來,然後購買安全性非常好的短期債券,比如政府國債或者安全評級最高的企業債券(包括雷曼兄弟和」兩房」的企業債券或商業票據)等。投資債券獲得的利息以股息的形式返還給購買短期資金基金的投資者。這些基金的股票價格基本上長期維持在1美元每股,購買股票的股東定期從基金獲得分紅。

2008年9月19日,財政部宣佈從美元穩定基金裡拿出500億美元用來擔保短期資金基金1美元的市場價格。這樣可以保證投資人拿回自己的本金,消除了投資人的後顧之憂。這個政策和美國聯邦存款保險公司（FDIC）針對傳統銀行的聯邦存款保險政策類似。另外,美聯儲向銀行提供專門的緊急貸款項目。銀行可以用緊急貸款購買短期資金基金的股票,通過這種方式向短期資金基金注資,保證短期資金基金有充足資金購買企業債券。這種緊急貸款項目類似於美聯儲在銀行被擠兌時通過折扣窗口向銀行提供貸款。通過這兩個政策,美聯儲和財政部穩定了美國的短期資金市場,避免了金融擠兌大面積擴散。

新產生的市場往往更容易繞過各種機構的監管,形成影子銀行,給金融市場帶來風險。而一旦這些風險暴露,美聯儲等機構又必須像穩定銀行一樣去穩定這些新興金融市場。2008年9月後,商業票據市場出現擠兌，造成資金凍結,美聯儲不得不設立兩個緊急貸款項目–AMLF和CPFF來專門幫助商業票據市場正常運轉。AMLF（資產支持商業票據貨幣市場基金流動性工具）項目最高時曾向市場提供超過1500億美元的貸款。CPFF（商業票據融資工具）的貸款量更是達到了將近3500億美元。也就是說美聯儲平時沒有監管這些市場的權利,但這些市場出現問題後，它仍然要充當最後貸款人。

因此判斷美國有沒有變相賴賬,要看美國是否利用通脹稀釋了美元資產的實際購買力。在美聯儲以通脹為錨的貨幣政策下,利用通脹稀釋美國債務的可能性不大。

人民銀行發行人民幣買入美元時,美元就成了中國的外匯儲備。因此如果真的是由於美元流入造成中國被動寬鬆,人民幣供應量和中國外匯儲備應該同時大幅度增加。圖3-10中，實線是用M2衡量的中國貨幣增長率,虛線是中國外匯儲備增長率。2008年年底到2009年,中國的M2出現創紀錄的天量增長，然而中國的外匯儲備只溫和增加,幅度遠小於歷史水平。因此把2008年到2009年M2的天量增長歸結為美元流入中國顯然得不到數據的支持。

希臘政府歷來不太注意控制政府開支,多次造成政府破產。1832年獨立之後,希臘政府有一半時間都處於破產和違約的狀態中。希臘政府先後在1843年、1860年、1893和1932年破產四次,所以在加入歐元區之前,希臘政府的貸款利率一直遠高於德國等信用記錄良好的國家。加入歐元區後,希臘政府在國際金融市場上的貸款成本大幅下降,更加助長了寅吃卯糧的惡習。希臘後來出現政府債務問題,對於長期關注歐元、關注希臘經濟的人來說,絲毫不意外。

歐債危機之火燒到意大利和西班牙後引發的銀行擠兌,屬於典型的金融恐慌。應對銀行擠兌這種金融恐慌的最有效方法就是由中央銀行出面，擔任最後貸款人。但法律規定歐洲央行不能擔任最後貸款人,尤其是不能給政府債券充當最後貸款人。這種規定暴露了歐元區設計上的第二個漏洞：缺乏統一的金融市場和消除金融擠兌的最後貸款人。

隨著美國房地產市場泡沫破滅和次貸危機爆發,西班牙和愛爾蘭兩國的房地產先後崩盤,金融機構遭到擠兌。在選擇使用歐元時,歐元區國家已經把中央銀行的職能都上交到了歐洲央行。因此西班牙和愛爾蘭在金融擠兌發生時不能像美聯儲一樣向國內金融機構提供緊急貸款,渡過危機。為防止銀行業崩潰,兩國政府只能通過財政撥款來救助各自的銀行。為籌集資金救助金融機構,愛爾蘭和西班牙發行了大量政府債券,或者直接收購了銀行。這樣銀行負債就變成了政府負債,造成了2008年後政府財務狀況嚴重惡化。因此,西班牙和愛爾蘭的政府債務問題本質上是房地產市場崩盤造成的,而不是像希臘那樣，是政府過度開支導致的。

乏味中盈利30%，我的2013投資總結 張翼軫

http://xueqiu.com/3559889031/26876081
2014年1月1日早上打開電腦，看了下美股的最新收盤數據——於我，2013投資年度才真正結束。

2013年，我的美股賬戶盈利30.5%，算是比較滿意的成績吧。當然如果要用一個關鍵詞來形容2013年的投資過程，那麼只能用「乏味」二字來形容。

是的，整個2013年，幾乎所有的投資都集中在美股上，這對於我這樣崇尚資產輪動的投資者，顯然是一件乏味而沒有技術含量的事情——當然，如果每年能夠30%的回報，那麼我寧可讓這樣的乏味來得更猛烈一些。

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30%不算多但承擔風險很低

自2012年5月開始，我就徹底放棄A股市場，將主要的投資都轉向了美股。

而2013年，則是我全身心投入美股的第一個完整年度。

30.5%的收益算不算多？放在2013年的美股市場，當然不算多，不過是剛剛跑平市場平均水平而已。相比許多做中概股動輒翻倍甚至200%盈利的高手，這點收益真的不算什麼。

當然，對此而言，我已經很滿足了。

作為一個風險厭惡者，我不願承受投資市值的大起大落，所以我的美股投資，幾乎都以ETF來進行指數化投資。分散投資可以降低風險，但是代價就是不可能有大漲的日子。

但是，相比我今年美股投資承擔的風險，30.5%的收益依然讓我滿意。剛剛拉了下2013年初日的資產變動數據，我2013年(藍色曲線)的最大回撤(從資產最高點開始出現的最大下跌)僅為7.02%，雖然依然略遜於S&P 500指數(綠色曲線)的5.5%，但依然是相當穩健的水平——至少每晚我都可以安穩入睡，始終沒有擔心過美股賬戶出現大起大落。

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美股漲要賺錢，美股跌也要賺錢

2013年，幾乎全年都持有美股資產。

單單從持倉和淨值表現來看，和一個奉行長期持有的價值投資者並無太的區別。

當然，對於我這樣的資產輪動投資者，持有美股，不過是2012年12月末的事情。

唯有將2012年和2013年的賬戶表現放在一起看，才能看出我眼下採用的資產輪動投資法的意義。

下圖是我2012年5月到12月的淨值表現，可以看出與美股表現是迥異的。事實上，在這8個月中，S&P 500指數僅上漲1.86%，而我的賬戶淨值則實現了13.62%的上升。

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是的，美股牛市要賺錢，熊市也要賺錢，這才是我追求的。用對沖基金大師Dalio掌舵的Bridgewater的說法，就是追求全天候(All Weather)盈利。

量化投資，賺錢比顯擺自己更重要

從2012年5月開始，除了全身性投入美股投資之外，我也徹底拋棄主觀投資法，採用量化投資。

採用量化投資，意味著當我確定好模型之後，要做的只是用計算機執行模型，然後根據模型的結果下單換倉——整個過程中，人只是另一種機器，主觀的觀感毫不重要。

必須說，人是機器在投資上不是壞事，至少可以規避貪婪與恐懼的衝動。今年的美股，是1995年以來最強勁的一年，其實早在9月10月，我個人對美股能否繼續上漲就已經有深深的擔憂了——如果作為一個主觀投資者，那時候可能就已經減倉了——但是作為量化投資者，模型要求我繼續持有美股，所以後面幾個月的上漲還是依然享受到了。

當然，量化投資，從某種程度上是一件乏味的事情。身邊經常有親朋好友會問題，明年該買什麼投資品種啊，未來幾月美股會怎麼樣啊？他們希望聽到的，要麼是直接的投資品種推薦，要麼是聽著似乎能讓人醍醐灌頂的分析高見。

很可惜，這兩者都不是我這樣的量化投資者能夠給出答案的。作為奉行趨勢投資的量化投資者，我並不相信對短期走勢的預測會是一件靠譜的事情——這點上倒是與巴菲特和他的老師格雷厄姆意見一致的，所以我只是跟隨而不預測。但是作為一個短線交易者，我關注的只是未來幾週或者一兩個月最具潛力的資產，並且不斷通過輪動來追隨這些資產，你要我找出一個可以持有一年的資產品種，我也真不知道——「走一步看一步」這是我最大的回答。

是的，作為一個量化投資者，你就沒什麼機會通過回答親朋好友的投資問題來顯擺自己，通過揮斥方遒來獲得自我價值的實現。

不過沒關係，只要量化投資能夠為我賺到錢，那就足夠了！

恆指分級獨門套利秘籍！全球投資者教你玩轉跨市場盲點 張翼軫

http://xueqiu.com/3559889031/28804855
上週談滬港通的時候，就說好了要給大家介紹下新近上市的恆生指數分級基金的套利秘籍，讓熱衷此道者未雨綢繆——作為一個美股港股都玩的全球投資者，這可算是為我們量身定做的產品了。而跨市場的特性也決定了，這款產品很多的玩法，與傳統分級產品不盡相同，有興趣者不妨一同研討。

秘籍一：無風險合併拆分套利

先得簡單回顧下恆指分級基金的屬性，這款產品你通過深交所可以買到的是兩類份額：

恆生A(150169)為優先份額，約定收益率為一年期定存利率+3.00%。

恆生B(150170)為槓桿份額，初始槓桿為2倍，實際最高槓桿可達5倍。如果看好恆生指數，要投機的對象是這個！

除此以外，一份恆生A+一份恆生B就可以合併2份母基金恆生指數分級(164705)，反之2份母基金恆生指數分級(164705)也可以申請拆分為一份恆生A+一份恆生B。

正是由於這個拆分或者合併的機制，帶來了套利的可能。這裡就以溢價套利為例，加入1份恆生A+1份恆生B的總價格是2.4元，而母基金恆生指數分級的淨值卻只有1.1元，2.4>1.1×2，這意味著我們就能以1.1元/份的價格申購到母基金拆分，兩份母基金只需要2.2元，然後以2.4元在二級市場上出售，轉手就能賺到2.4/2.2-1=9.9%的套利價差。至於折價套利，則是反過來，先二級市場買入，合併後贖回。

當然，這是所有分級基金都有的機制，為什麼在恆指分級上要大書特書呢？很簡單，由於合併和拆分是一個緩慢的過程，對於絕大多數分級基金，這不是無風險的。

下面就是上述溢價套利的時間表：我們可以看到，整個操作需要耗費4個交易日：

T日場內申購母基金，成交價格為當日基金份額淨值

T+1日母基金份額確認到賬

T+2日場內申請分拆基金份額

T+3日確認子基金份額，並在二級市場賣出獲利

問題就來了，萬一這個過程中港股大跌，導致二級市場價格也消失呢？比如上例中，當你以1.1元價格申購到母基金後，港股3天裡面卻是暴跌10%，進而導致A+B份額的二級市場價格只有2.1元了，2.2元買到的母基金就要虧錢甩賣了。這正是絕大多數分級基金套利者面對的難題：在套利過程中必須暴露在市場漲跌的風險中，做不到無風險套利。

當然，有些分級基金是可以解決這個問題的，比如滬深300指數的分級基金，就可以通過滬深300指數指數期貨來對沖掉，輕鬆賺取套利空間——當然，由於這個策略太簡單，大量量化基金跟蹤，所以普通散戶就不會有什麼機會了。

恆指分級的優勢就在此：其一，在港交所有恆生指數指數期貨，你可以借此對沖套利的風險達成無風險套利；其二，境內機構無法從事恆生指數期貨，所以市場沒那麼有效，套利空間有可能存在。這兩個條件結合，對於跨市場投資者就是恩賜了！這是目前市場的盲點所在，而盲點往往就是利潤所在。

當然，如果你沒玩過分級基金的拆分合併套利，還需要謹記拆分合併的交易成本，尤其對於散戶，如果套利空間沒有超過交易成本，並不適合套利。從下表我們可以看到，二級市場買入後贖回的折價套利比較適合散戶。
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秘籍二：港股休市的錯誤定價機會

早年我在香港唸書，就覺得香港的法定假日很有趣，中西合璧，西方的聖誕節、耶穌受難節，也有中國的端午節、重陽節、佛誕等，當然還有獨特的特區成立紀念日。

這些節日，對於恆指分級基金，就是新的交易機會來了。

如果你熟悉港股就會知道，這是一個緊跟美股的市場，隔夜美股有個風吹草動，那麼港股就會跟著做出反應。但是，一旦遇上類似重陽、佛誕這樣的中國節日，港股就沒法對隔夜美股做出反應了——但是別忘了，重陽、佛誕還有香港回歸在A股市場可不是法定假日，這時候A股以及在A股上市的恆指分級基金還是在交易的，這意味著如果隔夜美股大漲，你可以趁著港股沒開市，通過恆指分級基金提前殺入。

更妙的就在於，在美股市場有一隻MSCI香港ETF(代碼：EWH)在交易的，其走勢與恆生指數是高度接近的。所以觀察這只EWH的走勢，尤其是相比淨值的折溢價率，是可以用來判斷美股投資者對於隔日恆生指數走勢的預測的，然後結合這個預測去看恆生指數分級槓桿份額是否會欠反應——如果反應不足，當然就是殺入博第二日港股大漲後激進份額跟隨補漲的機會了。

這樣要美股、港股、A股三地市場聯動的分析方法，顯然也是傳統分級基金所沒有的玩法，同樣的道理，盲點就是潛在利潤。下表是2014年幾個美股隔夜不休市，A股開市但是港股休市的交易日，投資者不妨屆時潛伏觀察下：

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以上就是我作為一個長期全球投資者想到的恆生指數分級基金最大的兩大獨門玩法，都是在傳統A股市場玩不了的策略。

巴菲特緣何錯買破產能源企業 張翼軫

http://xueqiu.com/3559889031/29125898
在2014年的股東大會上，股神坦然承認在對能源未來控股公司(Energy Future Holdings)的投資上，「犯下了一個重大投資失誤」。

仔細分析這個失誤，有頗多耐人尋味之處。

在股東大會的問答中，巴菲特談及在2007年買入20億元能源未來控股公司是因為「我們以為能源價格會保持高企」。這句話，恐怕會讓跟隨巴菲特成為價值投資的中國信徒們跌落一地眼鏡——當他們跟隨巴菲特教誨不關注市場金融市場價格波動之時，巴菲特竟然在對能源價格進行預測，並以此做出投資判斷，這真是讓人情何以堪。

其實，雖然巴菲特擅長價值投資，但絕非不進行「價格投機」。巴菲特在這個領域最著名案例當然是在1999年開始囤積白銀，並在隨後的白銀價格大漲中狠狠賺了一筆。只可惜，即使是股神，在預測市場價格上也不可能成為常勝將軍，當年白銀價格是押對了，但是這次在能源價格更準確說天然氣價格上卻是壓錯了。

回頭來看，巴菲特這次在天然氣價格上壓錯寶，也實在是異數。以巴菲特當時買入能源未來控股公司的價位，只要天然氣價格高於6.15美元/單位，這家公司就能有足夠的利潤率償還債務，而在巴菲特下單的2007年，天然氣價格一直在8-9美元徘徊，此後的2008年還到過13.69美元，巴菲特的短期判斷並未出錯。但是天算不如人算，由於水力壓裂技術的成熟，美國可從頁岩中開發出大量天然氣，供應增加之下天然氣價格自然暴跌，在2012年初甚至最低見1.9美元——低價之下能源未來控股公司經營不善，最終於近期申請破產保護，外界普遍認為巴菲特當年的20億元債券將血本無歸。

巴菲特始終強調能力圈概念，不碰自己分析能力之外看不懂的公司。因此看不懂科技股，所以巴菲特輕鬆逃過2000年科網泡沫的慘烈。不過從這次能源未來控股公司的案例可以看出，能力圈的邊界還真不好界定——像能源這樣看似老套簡單的行業，一旦出現頁岩氣這樣的技術突破，同樣會出現讓巴菲特這個持有眾多能源企業老行家也預料不到的「劇變」，一樣會超出巴菲特的「能力圈」。

科技讓生活更美好，但是對投資卻是巨大的不確定性。巴菲特這次在能源未來控股公司的失守，其實更突顯了當年他買入可口可樂、吉利、西斯糖果這些消費股的英明——畢竟消費者對食品的口味變化，是不會因為科技而出現快速變化了，而這些公司又恰好在巴菲特的能力圈之內，才是巴菲特能夠成功的根本。

世界盃後股市必跌！不是百年魔咒是扯淡 張翼軫

http://xueqiu.com/3559889031/29255292
世界盃後美股必然下跌！這是近日投資圈廣為流傳的新「魔咒」。無論是歷史回顧還是走勢圖，看著都煞有其事。真的是這樣麼？筆者找來了1930年首屆世界盃迄今的美股歷史數據，做了嚴格的量化分析之後發現，原來這不過是扯談！

世界盃後美股有魔咒？世界盃後美股必然下跌！這是近日投資圈廣為流傳的新「魔咒」。

據說這個魔咒來自於倫敦宏觀經濟預測諮詢公司Lombard Street research首席歐元區經濟學家Dario Perkins，他發現：

世界盃也有個「魔咒」，因為從1986-2010年，在世界盃落幕後，全球市場總攤上事。比如1986年的股市崩盤、1990年美國衰退、1998年亞洲金融危機、2002年互聯網泡沫破滅……

為了說明上述魔咒，Dario Perkins還搭配了一張美股VIX指數的走勢圖。VIX指數也被成為美股恐慌指數，指數越高，說明市場恐慌情緒越強。從下圖來看，似乎還真有這麼點味道，世界盃那一天，美股往往會出現VIX的飆升。

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不過，打心眼我對這個「魔咒」不太相信，所以就蒐集數據，做了一個資料重演。

84年歷史數據後的實證分析

首先，作為一個量化投資者，我覺得必須要對「世界盃魔咒」做一個嚴格的界定。總不能世界盃後不管多久的股市下跌都「歸功」於世界杯，為了反映這種及時性，同時也考慮到世界盃一般在六月中到七月中舉行，所以我以世界盃舉行當年美股七八兩月的表現作為觀察對象。

由於第一屆世界盃舉行於1930年，期間除了1942年和1946年因為二次大戰停辦外，不算2014年已經舉辦了19屆，從1930年到2013年跨度高達84年，所以我選用了去年剛剛獲得諾貝爾經濟學獎的羅伯特·希勒的美股標普數據作為數據進行分析。

還是先來看魔咒傳聞中說過的那幾年吧

1986年 股災還在一年後是的，1986年後發生了股災，但是這個「後」卻是一年後。希勒的標普指數從1986年6月的245.3點逐步上揚，一直上漲到318.70點，才在1987年10月發生大崩盤——這總不能怪1986年世界盃吧。

1990年 美股的確暴跌1990年世界盃後的七八月，美股的確糟糕，標普指數兩個月下跌8.22%。

1994年 美股不跌反漲看魔咒的報導，你會發現對1994年隻字不提。沒錯，那一年的七八兩月，美股不跌反漲，漲幅為2.07%。

1998年 美股小跌雖然1998年是亞洲金融危機，但是當年七八兩月，美股不過下跌3.05%，雖然緊接著九十兩月繼續下跌，但是11月就收復失地再創新高了。

2002年 暴跌早就開始 無關世界盃2002年的七八兩月，美股標普指數暴跌10.01%，看起來世界盃殺傷力驚人。但是別忘記了，那是科網泡沫破裂的年份，當年1月標普指數還在1140.21點，到了6月底就已經跌到1014.02點，七八乃至之後的下跌，不過是整波科網泡沫破裂的一環又一環，硬要說是世界盃的魔力，真有點硬要臉上貼金了。

2006年 美股小幅上漲2006年，對美股依然是歌舞昇平的年份。當年七八兩月，標普指數上漲2.71%。

2010年 歐債對美股沒影響雖然2010年歐債危機愈演愈烈，但是當年美股卻並未收到衝擊，七八兩月標普指數總體穩定，微漲0.36%。

顯然：1986年到2010年這7屆世界盃盤點下來，也就1990年和1998年世界盃後就是美股下跌的。

為了進一步查看更早的世界盃是否有同類問題，我將整整19屆世界盃當年七八月份的美股表現做了下表，我們可以看到這19年間七八兩月美股出現下跌的只有9次，比率僅為47.37%——也就是說，哪怕你是猜硬幣賭美股在世界盃期間的七八月是上漲還是下跌，正確率都比相信世界盃魔咒來得高！

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84年的歷史數據看下來你該明白了吧，所謂的「世界盃魔咒」，與其說是魔咒，不如說是無所事事者的扯淡——當真你就輸了！

6124七年後的7點經驗與教訓 張翼軫

來源: http://xueqiu.com/3559889031/32253057

2007年10月16日，許多老股民一輩子都恐難忘卻的日子。那一天，上證指數最高見6124.04點，造就了那波全民瘋狂大牛市中迄今再未重演的輝煌。

七年間，上證指數有過許多次反彈，每一次都讓股民的心中癢癢的，但是每一次反彈最終只是反彈，七年之癢終未等到新高的酣暢大笑。昨日，上證指數報收2373.67點，僅為最高點的38.76%。

回首七年，如果你認為這是不堪回首的漫漫熊路，那麽你錯了；如果我說這是新高不斷的新牛市，那麽我錯了。事實上，這七年的A股，是罕見的牛熊混雜市，一邊是大藍籌的萎靡，一邊是中小盤的新高不斷，這樣的市場更讓投資難度大大增加。

七年了，有的人依然還深套股市之中，但有的人早已再次出發享受股市的甜美收益？以下七點經驗和教訓，與諸位分享的：

看上證指數是靠不住的

這幾年，許多老股民與股市漸行漸遠，不是空倉就是賬戶休眠不再交易。為什麽不炒股了？許多股民覺得上證指數每年就是小漲小跌一路向下賺錢太難。的確，如果只看上證指數，的確是這番光景。

但是，上證指數並非股市的全部。事實上，上證指數雖然是A股最著名的指數，但卻並不完全“靠譜”，過於側重超級大盤股表現的原則，使其在反應A股整體表現上極為失真，無法反應出中小盤股近些年的熱鬧。如果你看著上證指數，那麽這7年A股可謂是一路向下，即使是2009年的大反彈最高也不過3478點，反彈過半都算不上。但事實上，這幾年中小盤股是如此熱鬧，中小板指數早在2010年就突破2007年的高點創出了新高，而創業板指數更是去年今年一路新高。如果你有關註這幾個指數，是斷然不會認為A股沒勁沒賺頭的，也許也就不會錯過近年波瀾壯闊的小盤股行情了。




小貼士：A股表現到底如何，代表權重股表現的中證100指數和代表中小盤股的中證500指數一定要對照著看，這才能全面了解市場整體的大趨勢，上證指數走勢真的不用太當真。

長期持有不是炒股的唯一選擇

曾幾何時，“長期持有”和“價值投資”在許多基金公司的宣傳中成了投資的不二法門。然而這七年A股尤其是大盤股的走勢卻充分證明，機械的長期持有未必是好選擇，至少對普通投資者是巨大的煎熬。

事實上，即使是當年鼓吹長期持有的基金公司們，也早已背棄了上述理念，紛紛推出了基於各類技術指標的智慧投資，高拋低吸不亦樂乎。

是的，買股票未必要長期持有，我們不妨在下跌中空倉上漲時持股，如此“擇時”的滑頭反而或許有更好的效果。




小貼士：擇時未必很難。最簡單，每月末看下上證指數與3個月前是漲是跌，上漲則下月繼續持股，下跌則空倉，如此簡單的法則從2007年10月迄今，累計收益23.5%，而同期上證指數的跌幅卻高達57.5%。

買股不是一錘子買賣，別忘了定投

七年里，有不少投資者對股市不離不棄，並且成功解套，而定投則是他們的利器。

定投，也就是固定周期(比如按月)進行固定投資，這樣的操作一方面可以讓你避免買在高位的煩惱，而是能夠均衡入市；另一方面讓你在股市低位時能夠多積累倉位，一旦反彈就更容易解套。

比如你在2007年10月開始定投上證指數，雖然一路買下來驚心動魄，但是迄今的平均成本是2486點，相比昨日收盤不過微套4.4%，比起指數本身60%以上的跌幅可以好太多了。

小貼士：如果是基民，定投最是容易不過，一般設定完就可以每月甚至每周自己扣款。不過，股民定時手動買入股票或ETF，其實也是一種定投。

基金代勞有價值

許多股民愛親力親為炒股，不過結果卻未必美妙。

主動型股票基金作為專業理財工具，雖然頗多爭議，但相比還沒掌握賺錢技術的普通股民還是靠譜不少的。

以運作超過7年的100只股票型基金為例，這期間平均跌幅為23.13%，即使是最差的那只跌幅也不過是50%，比起上證指數跌去6成還是好不少的。

小貼士：如果你炒股老不賺錢但又不甘心，不妨把資金大頭交給優秀的基金去操作，留一小部分資金在股海中磨練技術。

股票之外債券很美

7年之間，如果你堅守股市，要麽必須轉戰小盤股要麽就得高拋低吸，否則賺錢不容易。但是與此同時，如果你買的是債券而不是股票，那又是另一番境況了。

以最簡單的公司債指數來看，七年間上漲了12.54%，雖然不多但也是正收益，比起買股票套牢可是要好多了。更何況，如果你買的是債券基金，那麽收益更為可觀。這7年間，不少債券基金的累計回報在40%到50%之間。

小貼士：這年頭，講究資產配置，股票債券走勢往往相反，持股之余買點債券，可以大幅降低投資的風險，是現代的投資之道。

小眾投資產品有寶藏

相比股票和開放式基金，十幾年前誕生的封閉式基金往往乏人關註。然而，這些封閉式基金卻堪稱過去7年中最可貴的投資對象。
由於市場冷對，這些封基一度高折價空間，1元凈值的基金股市只賣6毛甚至5毛，這為他們的收益提供了上佳的安全墊。

以目前仍在交易的9只封閉式基金，雖然7年間僅1只基金凈值上漲，其余8只則是從下跌7%到29%不等。然而，由於這七年封基折價大幅縮窄，所以投資者買入封閉式基金後的市價卻並未虧損，9只封基中最差的上漲11.85%，最好的則上漲了68.61%。




小貼士：股票賬號不僅可以用來炒股。封閉式基金作為小眾產品越來越少，目前每年能為投資提供6-7%的安全墊。

政策動向不可不關註

老股民都知道，中國A股是政策市，宏觀動向不可忽視。而這七年的行情，再次證明了這一點。

為什麽2009年A股大反彈，顯然宏觀層面“四萬億”功不可沒；為什麽這兩年中小盤股大肆走強，這與“調結構”的頂層設計同樣關系密切。別的不說，今年類似軍工、房地產、信息安全這些表現搶眼的行業，聰明的策略分析師早在年初就已經做出判斷了——而依據則是年初公布的2014年政府工作報告。

小貼士：炒股不能忽視“改革紅利”，平日新政策中的行業良機一定要多多關註，早布局並且長線布局。

原始鏈接：http://seekingbeta.net/blog/html/y2014/1902.html …

滬港通終於要來了，恆指分級的春天也該不遠了，槓桿套利兩相宜吧 張翼軫

來源: http://xueqiu.com/3559889031/32887120

等了那麽久，滬港通終於來了，下周一正式推出。年初就說過我潛伏在寧滬高速等滬港通推出，昨天一天就因此盈利4.27%，爽。滬港通開通之後，除了寧滬高速這樣的低估值A股還有什麽投機對象？年初介紹過的恒生指數分級值得研究布局！

為什麽對恒指分級青睞有加呢？關鍵還在於滬港通之下，境內投資者對於港股類資產的需求將大大提升，這不但有助於提升恒指分級作為指數基金本身的需求，而且分級結構配合境外市場，也會有大量截然不同的玩法。

港股休市時“搶跑”首選

滬港通下，投資者可以正大光明的購買港股了——不過不是任意時間。

根據滬港通交易規則，必須在港股和A股同時開市的時候，滬港通才能執行。這有什麽妨礙呢？最關鍵的就是不能偷步了！港股一般緊跟美股，如果隔夜美股大漲，一般港股都會緊跟——如果這時候港股休市，而我們可以在A股買到港股資產，那麽自然可以提前潛伏。很可惜，滬港通無法滿足這一需求。

這時候，在A股上市的恒指類指數基金的價值就凸顯了，因為他們不算滬港通產品，所以只要A股開始就會交易，可以正大光明的“搶跑”。

目前，A股可選購的恒生指數類基金有兩個，一個是ETF類的，恒生ETF(159920)，另一個是分級類的恒生B(150170)。從昨天市場反應來看，恒生B無疑是更好的“搶跑選擇”。

恒生指數類基金，交投不算太活躍，所以選擇相對活躍的產品，可以降低沖擊成本。從周一的成交來看，恒生ETF是466萬元，而恒生B是662萬元，顯然後者更活躍——別忘了B類份額有杠桿，如果按照初始的2類計算，只需要購買恒生ETF一般的金額即可獲得接近的收益和風險，如此算來其成交額差距就更大了！顯然搶跑恒生指數，恒生B(150170)是好選擇。



活性激活，獨特的低風險套利機制凸顯價值

當然，需要用到“搶跑”港股的機會終究是少數。最讓我期待的，還是利用境內外聯動後的低風險恒生分級基金套利機制。

關於分級基金套利，此前已經介紹過多次，不明白的可以看最後一段的快速入門，這里就不多重複了。

分級基金的套利，不是無風險的，相信大家都知道，從申購、拆分到拋售，整個過程要三天。在這三天里，你要承擔兩大風險：凈值下跌的風險和溢價率縮窄，當然還有母基金申購費和拆分後二級市場拋售的成本。

對於絕大多數分級，兩大風險都是不可回避的。之說以說極大部分，就在於有兩個特例：

一種是滬深300指數分級，因為有指數期貨對沖，可以規避凈值下跌的風險。當然，也正因為套利太容易了，所以這類基金很難有溢價。

還有一種則是恒指分級這樣的境外資產分級基金，雖然在A股無法對沖，但是通過在港股市場做空恒生指數或者做空跟蹤恒生指數的盈富基金就能做空，而由於這樣的操作必須同時可以在A股和港股投資，並非所有人能操作，所以其反而會存在溢價較大的可能。

當然，分級要有溢價，最關鍵的就是市場原因炒作，願意追逐這個資產。恒生分級誕生已經有大半年，但因為滬港通東風遲遲不來，所以從下圖我們可以看到，除了國慶十一屬於A股不交易導致的溢價率大升外，也就八月頭上有一次3%以上的溢價。

不過滬港通東風一來就不一樣了，昨天恒生分級的溢價就也有2.48%了，考慮1.2%的申購成本，已經具有套利的潛力了。

如果未來通過滬港通炒港股的人多了，必然隨之投機恒生分級的人也會增多，這就使得恒生分級的套利機會大增。



註：數據來源集思錄

恒指分級的低風險套利怎麽玩

那麽恒指分級的套利怎麽玩？以周一的情況為例，你可以直接先申購匯添富恒生指數分級母基金(申購代碼：164705)，在申購完的同時，在港股指數期貨臨收盤前做空等金額的恒生指數期貨，這樣在份額確認、拆分成恒生A(150169)和恒生B(150170)的兩天里，無論恒生指數漲漲跌跌，由於你有指數期貨對沖了持有的匯添富恒生指數分級母基金的倉位，所以無需擔心凈值波動的風險。

這意味著，在進行恒指分級套利的過程中，只要通過香港的股指期貨對沖，那麽唯一的風險只是溢價率收窄——然而，這個風險是相對較小，極為可控的。

從之前的溢價率波動圖我們可以看到，匯添富恒生指數分級的溢價率幾乎不會低於-2%，而且大多數時候在-1%以上，這意味著在通過期指對沖持倉風險後，我們在溢價率縮窄上承擔的風險極小，尤其是在溢價率比較客觀的情況下。請註意看8月初的那次，開始飆升後，溢價率在3.5%以上持續了兩天，之後一天也有1.49%，扣除1.2%後我們依然可以全身而退，這意味著進行恒生指數分級基金的套利，只要引入股指期貨，風險是可控的。

當然，要玩轉分級+股指期貨對沖，必須有一定資金量。目前港交所恒生指數迷你期貨是1個指數點10港元，昨日恒生指數報收23744點，即一個合約對應23.744萬港元，相當於18.74元人民幣，即需要A股申購18.74萬元人民幣，然後港股做空一手恒生指數迷你期貨，這才是一個恒生指數分級期現貨套利的標準規模。

套利帶來的A類份額“撿便宜貨”機會

作為一個分級基金的玩家，請時刻記住：溢價套利的機會，往往會引發A類份額撿便宜貨的機會。

其實這個原理很簡單，溢價套利中，你申購最終是為了拆分拋售，當一大波申購資金湧入後，那麽T+3日開盤就必然有一大波拋盤湧出，B類份額交投活躍影響不大，但是相對交投不太活躍的A類份額往往會出現開盤幾分鐘價格大跌0.5%以上的機會，如果你提早在低位“吊籃子”等著，一旦撿到便宜貨就能耐心等待拋售潮過去，過去後往往又可以以正常價格拋售，如此0.5%甚至更多的短差就有了，這個比長期持有A類份額更爽了。

更何況，從下圖我們可以看到，在目前的A類分級中，恒生A的收益排在市場第八的位置，如果剔除銀河兩個幾乎沒交易的品種，更是第六位。如果能夠再有0.5%的階段低點殺入，那收益即使長期持有也絕對爽。


註：數據來源集思錄

分級基金套利快速入門

分級基金包含場內和場外兩個體系，場外指的是母基金，類似我們買的開放式基金，支付申購費按照凈值申購；而場內體系，則是A類穩健和B類杠桿兩類交易所可交易品種，完全按照交投情況決定價格，價格相對價值可以是大幅溢價也可以折價。

之所以分級基金可以套利，就在於其具有場內場外雙向轉換機制。你可以將兩份母基金分拆變成1份A+1份B，也可以反過來1份A+1份B合並成兩份母基金，這也就意味著若B類份額大幅溢價的情況下，你可以申購母基金拆分後分別拋售A+B來套利。

比如你申購母基金的凈值是1元，那時候A份額0.9元，B份額1.2元，那麽最簡單試算你申購分拆之後的套利收益就是（0.9+1.2）÷1×2-1=2.1÷2-1=5.00%。

當然，分級基金這樣的套利不是無風險的，因為其不是即時的，比如我是上周五申購的，那麽按照T+1份額確認，T+2執行分拆，T+3二級市場拋售，至少要承受3個交易日的價格波動。在這個過程中，你要承擔三個風險：

1.交易成本。申購母基金是要支付申購費的，一般基金公司對於百萬級的申購會有1000元固定傭金的優惠，但是對於我等小散，卻必須支付0.8%到1.5%不等的申購費。如果你套利就套出1%，但卻支付了1.5%的申購費，那麽就反而虧了0.5%。

2.凈值下跌。即使AB份額的溢價率不變，但是如果申購母基金後母基金凈值下跌，那麽AB份額也會隨之下跌，吃掉你的套利空間。還是以上例為例，你1元申購了母基金之後，因為市場疲軟，母基金凈值下跌到0.99，A份額和B份額等比例下跌1%變成0.89元和1.19元，那麽你的套利收益就因此縮減到4%。

3.溢價率收窄。如果凈值不變，但是市場對B份額的追捧熱情回落，溢價率也會下降的。比如1元申購了母基金之後，A份額還是0.9元，但是B份額大跌至1.1元，由於溢價率從5%縮窄至0，合並後就沒有套利空間了，如果算上申購費用，反而虧損了。