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张茵谈现金流与发展：哪个更优先？

如何计算银行的自由现金流 Barrons

吉利的现金流

現金流的重要 王雅媛

關於現金流與一蟲的爭論 Barrons

http://blog.caing.com/article/15555/

我與一蟲的爭論，集中在現金流。    　　一蟲觀點總結成一條就是：「我們在判斷還款的現金流能力時，可以不看籌資現金流、投資現金流。」    　　我的觀點是：「我們在判斷一個公司的還款能力時，必須綜合考慮三種現金流，一個都不能少。」    　　這就是我們的最大分歧所在。    　 　只看經營現金流是片面的。一個公司並不是只要有正的經營現金流就高枕無憂。判斷一個公司的情況要綜合考慮經營現金流、投資現金流和融資現金流。即使經營 現金流是正的，如果投資現金流流出過多，如巨大的資本支出，或者融資現金流流出過多，如還本付息過高，這樣一個公司也是危險的。    　 　為什麼要綜合考慮？因為經營現金流中有很大一部分是攤銷折舊（鐵道部的例子裡有一半，約600億），作為所謂的「非現金」加回來。但是，攤銷折舊真的就 可以永遠這樣加回來嗎？商業中的折舊，並不只是一個會計概念，而是真實的損耗，只不過按固定的比例測算。而這些折舊，遲早要通過維修維護，或者購買新的資 產來補償。因此，遲早會反映在資本支出的投資現金流上。    　　融資現金流就更容易理解了。「出來混，遲早要還的。」 欠的債，遲早要還本付息，不能不考慮。只不過後面有國家（或者說老百姓）買單，情況好些。但是，兩萬億的債，相當於全國每人1500元。我相信國家的支付能力也不是無限的。    　　（致一蟲：哈哈。我固執己見，言語激烈，多有得罪。在此致歉。）

警惕“成长性破产”——纺企现金流管理不完全体检报告

http://blog.sina.com.cn/s/blog_52ef659101017ql4.html

发表时间：2011-06-22    作者：严斐/江嫣/赵学毅  

　　加速莫忘看“油箱”

　　在全面解析“现金流管理体检报告”之前，不得不强调眼下采访中小企业真实营收状况的艰难。我们曾想法设法从沿海地区各纺织主要省份的行业协会入手，了解当地企业如何像外界所说在“钱荒、电荒、人荒”面前被推进死胡同，但得到的回复基本都是否定。

　　不承认本省存在严峻的“中小企业倒闭潮”，一定程度上归因于今年以来统计门槛提高，协会层面掌握宏观情况的统计数据多来自主营收入2000万元以上的规模企业。

　　除此之外，投资力度也从另一个角度暴露了生命迹象。福建省内有纺织服装企业2691家（其中服装企业1468家），截至记者调查，几乎未发现停产。不仅如此，长乐市近250位企业家投入几百亿元资金，集体到上海纺机展选购纺机设备，浮现大发展的先兆。

　　然而不能掩盖的事实是，在调查中，企业普遍反映原料采购支出、劳务支出、税费支出增幅较 大，部分生产要素成本上涨幅度少则20%、多则翻倍，现金流资金占有率高企。央行自去年开始已8次上调金融机构存贷款准备金率，使得企业贷款难度加大、周 期变长、利率提高，抵押贷款的抵押物折扣率较低。

　　银行将纺织设为限制性行业虽然不是新话题，但在多种情势逼压下更为雪上加霜。此时，借助二级市场融资难免进入视野，但碍于对自身赢利能力和资产负债率的不自信，多数企业短期内还无法敲开拒签率越来越高的IPO大门。

　　调查中发现，重压之下一方面企业成本上升而利润下滑，另一方面很多原定技改、扩张项目被迫 延迟或取消，有限的资金主要用来保证正常的生产经营。正所谓好钢使在刀刃上，必要的投资仍然推卸不掉，因为它以需求为依据，是未来将主宰主流的消费驱动型 增长方式的雏形。现金流趋紧的试金石把盲目扩张挡在了门外。

　　上市融资也绝不是万能的。据一项券商统计，约55%的上市公司经营活动产生的现金流量为负 数，而上市公司基本算是公司中的佼佼者了，由此联想大量非上市公司的现金流状况更难乐观。而我们调查选取的8家样本企业，主营收入至少在2亿元以上，已经 属于行业内的“壮汉”，透过它们的压力指数不难想象那些原本孱弱的中小企业如何度日如年。

　　在破解融资难的具体政策出台之前，企业正积极展开自救，例如快速调整生产及产品结构、加紧催收应收账款、缩短对客户的放账期限、集团公司集中资金统一调配等，同时把合理运用“财务管理技巧”推上避险的台面。

　　某资产管理机构负责人告诉笔者，企业编制现金流量预算格外重要，用特定的方法确定理想的现 金流量余额，进而对日常营运资金进行控制。可运用的管理策略包括：力求现金流量同步，使企业所持有的交易性现金余额降到最低水平；合理压缩期间费用；加速 应收账款收回；在不影响企业信誉的前提下，尽可能推迟应付款的支付期，充分享用供货方的信用优惠；适当进行证券投资及其他多元化投资；制定合适的资本结 构，适当时候进行一定程度的股权融资并制定盈余分配方案；适当向银行贷款或在公开市场发行公司债券等。

　　戴尔公司当年在面对史上唯一一季亏损时曾反省：“把注意力放在利润表的数字上，却鲜少讨论现金周转的问题，就好像开车只顾盯着仪表盘上的速度，却没注意到油箱已经没油了。”藉此提醒纺织企业，即使身处繁荣之中也莫忘警惕衰退的风险。

现金流比利润更能说明企业的成长质量。从金融危机时“现金为王”的感悟，到眼下“现金寒流”再度来袭，人们越来越无法忽视这个勘测企业生命周期的度量衡。

　　现金流的“纯粹”在于，它只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外，避免了利用增加投资收益等非营业活动操纵利润的缺陷。会计利润按照权责发生制确 定，可通过提前确认销售、扩大赊销范围或关联交易来调节，而现金流量是根据收付实现制确定的，所有调节利润的方法对增加现金流量毫无作用。

　　企业经营性现金流的质量能显示其应对风险和快速复苏的能力。一个容易被误读的极端是，企业利润和现金流呈截然相反的走向，而这恰恰是值得警惕的高危信号。

　　国外资料显示，破产倒闭的企业中有85%是赢利非常好的企业。如美国最大的商业企业之一W.T.Grant在宣告破产的前一年，营业净利润近1000 万美元，经营活动提供营运资金2000多万美元，银行贷款6亿美元，公司股票仍按其收益20倍价格出售。然而，早在其破产前5年现金流量净额已经出现负 数，虽有高额利润，但公司的现金不能支付巨额的生产性支出与债务费用，最终导致“成长性破产”。

　　此次“现金流管理体检报告”的调查结果显示，眼下上市公司正在经历的这场“现金寒流”，不仅强度罕见，波及面也甚为广泛。

地方政府債務吃緊 建商現金流飽受考驗 資金斷鏈 中國房市承受三大衝擊

航運企業打響生死戰 現金流成關鍵考驗

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-16/zNNDE3XzM4ODczNQ.html

在歐債危機越演越烈的情勢下，中國的航運業深受其害，今年三季報最為直觀的呈現出了航運業公司的虧損數據。四大航運公司進入了三季報虧損前十的業績令人擔憂，今後的航運業何時會再次復甦也成為各方關注的焦點。

為了更好的解讀航運業的現狀，中遠航運董秘薛俊東日前接受了記者記者的專訪，並就目前的航運業發表了個人看法。

記者：您對目前國內的航運業的現狀有何看法？您認為目前國內航運業低迷的主因是什麼？

薛 俊東：首先，我想界定一下國內航運業的定義，是指中國境內的航運業務，還是指在中國註冊的航運企業的經營狀況，兩者的差別是非常大的。前者一般是指國內運 輸，而後者通常以國際運輸為主。從目前的情況來看，從事國際運輸的企業經營相當困難，同時，國內運輸業務的狀況也不理想，總體而言，國內航運業整體處於歷 史上最困難的時期，而且這種困境預計在短期內難以轉變。

導致國內航運企業經營困難的原因有很多，排除企業自身原因外，外部因素主要有：一 是全球經濟低迷導致全球貿易量增速的下滑，運輸需求大幅減少；二是上輪航運景氣週期高峰期，天量的新造船訂單，隨著新船陸續交付，運力供求嚴重失衡；三是 2010年之後，油價不斷上升，燃油成本劇增，但運費持續低迷，航運企業毛利率持續下滑；四是隨著全球性通脹，人工成本及各項費用，加上海盜活動猖獗等， 使得航運企業雪上加霜的，等等。在以上多種因素綜合作用下，國內航運企業的經營顯得異常的艱難。

記者：目前，國內有4家航運公司進入虧損前十榜單，您認為主要虧損原因是什麼？是運力過剩與油價過高哪個才是主因？如何才能扭轉這一趨勢？國內航運公司的虧損會延續至何時？

薛 俊東：虧損的主要原因就是上述四點。我個人認為，關鍵還是運力嚴重過剩。在上一輪航運高峰期，油價曾經到達140多美元/桶，但航運企業依然保持了非常好 的盈利，關鍵是當時運力供不應求，油價上升後，航運企業可以通過運價或者附加費的方式，將成本轉嫁給貨主，但現在運力供求嚴重失衡，成本轉移能力非常弱， 加劇了航運企業的負擔。

在短期內扭轉這一趨勢是非常困難的，因為運力的失衡矛盾不是短時間內能夠解決的，而且隨著部分國際大型航運企業仍 在大規模訂造新船，將會加劇運力供求失衡的矛盾。因此，採取減少大型船舶的訂單、推遲新船交付、加大老舊船的拆解以及降低航速等措施，都應該是航運業共同 採取的措施。如果這些措施到位了，隨著全球經濟的復甦，航運企業的經營狀況就會得到改善。

記者：隨著歐債危機的加劇，出口業務萎縮也在加劇，航運公司的議價能力開始減弱，在這種情況下，航運公司運輸能否繼續保證盈利還是虧本運輸呢？

薛 俊東：正如第二個問題所說，目前已有四大航運公司進入了虧損前十，這個行業已經非常的艱難。我們也關注到，前段時間，國際上不少大的航運企業紛紛重組或者 倒閉，說明這個行業進入到嚴冬，問題的關鍵是，這個嚴冬有多長，怎樣才能度過這個嚴冬。同時，冬天來了，距離春天也就不遠了。因此，對航運公司來說，盈利 還是虧損並不是第一位的，生存才是第一位的，關鍵是要保持正常的現金流，維持良好的財務結構，確保能度過嚴冬。相比較國外的航運企業，中國的航運企業，財 務狀況相對比較理想，融資環境也相對較好，應對措施也比較有效，我堅信國內的主要航運企業一定能順利度過本輪嚴冬。

記者：有業內人認為，航運行業供給過剩依然是主旋律，為何航運公司仍舊要買進船隻？會否給航運業帶來負面的影響？

薛 俊東：對航運業來說，由於沒有准入的門檻，運力過剩是常態，即使在航運市場高峰期，也不是每家航運公司都能賺到錢。由於每家公司的運力結構、成本結構、財 務結構不同，選擇不同時點投資造船，將會導致成本結構的差異，這也是部分船公司核心競爭能力的組成部分，因此，是危還是機，存在見仁見智的差異，這也不足 為怪。

以自由現金流折現角度來看買入價值 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010100sksy.html

作為價值投資不考慮價值就是非常可笑的，那麼到底買入的那一刻買入的是什麼價值？

 

現在比較一致的一種觀點是，公司的內在價值是：未來自由現金流的折現，這一觀點也由於在巴菲特至股東的信中明確提到而更加讓人信服。當然，就現金流折現這一判斷方法和評價標準就有很多值得研究和思考的地方，包括：折現率、包括時間、包括現金收益和增長率、包括確定性、風險性等等。但我們現在僅就這一方法本身來瞭解一些有意思的東西。

 

首先，這一方法的態度是，如果計算出未來幾年某支股票的未來現金流折現是100元，現在股票市值60元，再考慮足夠的安全邊際以後現在購買就很划算。這裡有一些我們漫不經心忽略的小問題。由於買賣股票（尤其對於長期持有的那些人）並不是像做生意的小販，通過低價進貨、高價賣出那樣，把錢放到自己的口袋可以明確說明自己賺錢了，只要你還沒有把股票賣出就還不能說自己賺錢了。

 

當然真正的價值投資者並不需要賣出股票（或者分紅）才能證明自己的收穫，那麼這種時候我們就不得不考慮在長期持有情況下怎麼衡量公司價值和價格，這種價值是否能夠通過現金流折現來計算？

 

買入那一剎那基本是靜態的，你可以知道那一刻公司賬面上有多少現金，公司有多少存貨，公司的資產狀況截至那一刻的狀況等等。（之所以說基本靜態是由於會計政策本身就比較複雜和動態，很難說會計政策會完全呈現靜態的結果）。但從我們買入那一刻起評估，我們到底是要買什麼？我們買入的最真實的就是現金、存貨、賒賬和一大堆固定資產（還包括所謂的無形資產），在排除了特殊情況外我們買入得更重要的就是後面的部分。

 

我們之所以願意用10元購買賬面上只有5元的東西，就是因為後面那部分廠房、設備等等會生產出比5元多得多的價值，股票價格的增長本質上就是資本價值的增值。公司在一個完整年度之後，賺了一些利潤，它必然面臨著怎樣分配這些利潤的問題，再投資或者分現金給股東或者趴在銀行賬戶上。

 

企業要擴張和發展，再投資是必須的，這裡我們當然要區分這個再投資是主動地還是被動的。被動的再投資意味著要不斷地把賺來的利潤再投入到設備、費用等上面，從而僅僅維持原有的利潤；而主動的再投資某種程度上意味著簡單的複製，每增加一部分投資和擴張就增加一定的收入和利潤。所以從本質上，巴菲特所批評的是被動式的再投資方式（曾以鋼鐵和紡織公司舉例），而不反對主動式的再投資方式（他自己就在不斷的再投資）。

 

所謂「主動式的再投資方式」就是——只要有可能就儘量不持有貨幣現金，也從來不分紅，把這些利潤持續的再投資到原來那些賺錢的行業和公司當中去，擴大生產規模、拓展公司領域或者直接購買新的賺錢的公司，當然前提根本條件是1元錢創造出2元錢的市場價值。（再融資問題和再投資之間關係這裡不多說了，這裡針對的是留存利潤再投資。）

 

說了這些可能有些混亂，但卻因此得出許多不同於當下流行觀點的判斷：

 

1、傳統企業的公司可能比所謂消費品公司更好。

 

如果一個鋼鐵公司，可以持續地獲得高利潤，在扣除了必要的維持運轉費用之後還可以有正的現金流入，相反，一個所謂消費品的公司龐大的資本支出僅能帶來微薄收入，少有的利潤還要不斷地投入到設備、研發、尤其是銷售費用中，那麼恐怕前者要遠遠強於後者。前者的擴大再生產成為主動性的投資，每增加額外的投資都能帶來額外的收穫，而後者囿於競爭壓力就成了被動性的投資，至少在當今的中國市場就面臨著這樣的階段性現象，所謂的消費品公司的利潤水平遠遠遜於傳統產業。

 

當然從根本上，巴菲特不喜歡這些依靠大量固定資產投資的產業的原因在於，市場經濟總有高峰和低谷，競爭激烈的時候利潤急劇下降，但龐大的固定資產折舊就依然存在，加之通貨膨脹的持續威脅，往往使大多數這樣的公司根本就是完全的被動再投資，與其說他不喜歡龐大的固定資產不如說他更喜歡能夠在任何時候抵禦風險的安全感。

 

然而，航空業也可以出西南航空，汽車行業也可以出豐田、沃爾沃，簡單的照搬巴菲特對於傳統行業和消費品行業的評價標準放在目前中國企業身上，恐怕往往會產生很多誤讀。

 

2、企業的負的現金流並不能簡單看作負面信息，同樣一個持續正現金流的公司未必是積極的信號。

 

對於前者，只有1元錢的再投資創造了2元的價值，或者說，利潤提高的幅度遠高於再投資增長的幅度，那就是主動的再投資，那樣的再投資就能夠帶來更高的回報。如果一個公司總是持續的負的現金流，那麼就一定是財務上除了問題麼？這個問題要結合靜態的資產負債表來看。如果可以判斷他是連續幾年進行主動的再投資，同時他的財務流動性保持仍舊保持很好的水平，那麼我們的態度應該欣喜地而不是相反，這說明這個公司在持續的不斷的擴張，不斷的對於留存的收益再投資，而這些種下小苗將是未來的果實（當然如果危機到流動性了，恐怕就是問題公司）。

 

相反，如果一個公司持續的都是正的現金流入，那麼從某種程度上來說，很不幸，他也許仍在吃老本，大量的資本無處施展。這種情況下最好的方式是在低位回購股票或者只能分紅。這些大量的趴在銀行賬戶上的現金歸於巴菲特這樣的CEO是最好不過的，它可以有無數的辦法把這些錢尋找到合適的增值渠道。

 

但對於茅台等來說，他們轉化成資本的效率和速度太慢了，茅台有大量的現金留存，如果計算真實的茅台在運行的資產利潤率的話，恐怕遠遠超過50%，或許他當初上市的時候就沒有必要募集那麼多的錢，這樣從資本使用效率來講或許更好一些。也因此，未來現金流折現對於許多公司根本無法評價。

 

3、巴菲特為什麼偏愛淨現金流的公司？

 

並不是他喜歡現金分紅，因為他認為在某些領域的公司的本身行業空間有限，買了他至少可以獲得大量的可供再投資的現金，當然另一方面避免頻繁的再投資也是避免了許多風險和不確定性，這兩種原因綜合在一起提供了巴菲特這樣一個次優的選擇，巴菲特對於這些企業青睞的是分紅甚於成長。當然通貨膨脹使得巴菲特深刻認識到擁有「商譽」的公司遠優於擁有龐大固定資產的公司。

 

回到前面的話題，我們究竟買了什麼？我們並不是單純買一個分紅的東西，因為一個高達每年10%的分紅收益也要十年才能把本賺回來，再沒有把本錢再折現放進自己的兜裡時永遠不要再把它當作自己的本錢。這裡插一句關於很多人對於分紅有迷信的人有用的話，很多人往往是賺了分紅賠了本，這也是許多騙子公司、傳銷公司騙人的勾當，許諾10%、30%的高分紅，但當你把錢交了以後有的確實拿到了高分紅，但本錢卻拿不回來了。

 

因此，如果你用未來現金流折現，那麼你就要考慮在你買入以後並持有的過程中，現金流入以後是返回給你、還是趴在銀行帳面上、還是再投資轉變成了新的固定資產？如果這些現金流在公司良好的財務結構的背景下，轉化為能夠帶來更高利潤增長的固定資產的時候，不是也比較好麼？如果對於未來利潤並不要求分紅的話，那麼對於淨現金流有多大的關注的必要？如果這些現金仍舊要流入到再投資當中。如果很多公司由於資產負債表比較出色、流動性比較高，那麼持續幾年連續的負淨現金流也未嘗不可。

 

我們買入的歸根結底是一個在不斷運轉的公司，它擁有財務報表能反映出的和不能反映出的各種形態，它使用它目前的能力不斷的賺取利潤，或者發紅包派現金，或者繼續投入維持或者壯大自己的能力。如果你買入的是一個現狀，那麼數年後你能夠賣出的也是一個現狀，如果你買入的是一個預期，數年後你能夠賣出的也是一個預期。

 

所說的這些，都是在表明未來現金流折現這種方法，與其說是評估股票價值的工具，不如說僅僅是一種參考標準，如果僅僅通過這個標準對於很多公司，尤其是處在高速發展的中國公司恐怕有些不適應。

 

這裡只談了自由現金流折現這一種評估方法的一小部分內容，還有很多值得研究的地方。

現金流的「偽」術 艾薩 Isaac Sofaer

2012-2-6  NM

踏入業績高峰期，不少讀者閱讀年報時都會感到頭痛。這不難理解，皆因專業如會計師，有時亦會在加、減號之間亂了方寸。我察覺到貪婪驅使許多不誠實的管理層，想出五花八門的方法來誤導投資者。中國經濟處於起步階段，有企業這樣做，實屬見怪不怪，大家母須過早下定論。

盈利不是一切
想 撥開雲霧見青天，我建議你閱讀年報時，不要只着眼盈利數字，反而要多關心現金流量表（statement of cash flows）。這個環節反映企業某段時期現金流出流入的情況，難以炒作。它猶如你的銀行戶口，告訴你一間公司究竟是賺錢還是蝕錢。 現金流量表中，營業活動現金流涵蓋企業一段時間內經營業務產生的現金流入與流出，反映出管理層控制銷售、成本及營運資本的表現；換句話說，是一間公司的心 臟地帶。這些數字不能捏造，可以排除一齊富想像力的會計手法，如資產價值重估，但留心如果真的有金錢交易，非核心盈利及損失同樣會被入賬。現金流量表下一 步是扣減資本開支 （鷯apital expenditure）齯峈悎均]鷣ividends）齱A兩者都可以被管理層任意操縱。餘下的盈利或赤字就會落入股東權益之中，用作投資之用，以圖賺 取更佳的回報率。

如果一間公司會計賬目上有盈利，卻出現負現金流，你就要多加小心。這意味着，管理層並沒有「做好 呢份工」，警號經已響起。好多公司會解釋，出現這個奇怪現象是因為公司正在擴張，資本開支或派息超過營業活動現金流。簡直一派胡言！精明的管理層懂得知道 如何安排資本開支及派息，而不會擾亂企業的現金流。各位大可放心，本欄投資組合內的每一間公司，都能有計劃及有效率地運用資本開支及派息，扣除兩者後，仍 產生大量的現金流，撥歸股東權益。

優質股見真章
過去兩年，中國經濟增長明顯放緩，這是必然的，而且還未完結。由於利 率上升，成本增加，毛利減少，我認為二○一二年，股票市場會大執位。市場會對未能發揮潛力或誤導投資者的公司失去耐性，其股價會不動聲色的下跌，就算是當 紅的藍籌股亦不能倖免。另一邊廂，過去一些表現被視為欠缺驚喜，惟管治一流，兼且業務營運不斷改善的企業，會獲得市場重新評估。至於一味靠炒作而股價飛升 的公司，因為表現未能滿足市場對他們的高度預期，將被棄之如舊履。 最後一個忠告是，務必用懷疑的眼光來看待二○一一年的年報，因為有不少會夾雜着「水分」。其實，你想日子過得美好些，只需要在一千五百隻股票中，挑選出十 五隻，毋須急於押注不是你百分之百肯定的股票。 祝君好運！ 艾 薩mailto:[email protected]

艾薩