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张茵谈现金流与发展:哪个更优先?


http://www.21cbh.com/HTML/2010-3-22/169519.html


毫无疑问,现金流的价值,在金融危机中体现得极为明显,李嘉诚“永远保留10%的现金”的策略,也成为许多企业的黄金策略。但 事实上,能够像李嘉诚那样,有足够资金实力、并且能够坚持这一法则的,甚少。

资金密集型的制造业,对现金的需求更为强烈,借债或融资不可避 免,但行业一旦发生较大震荡,资金链上某一环节的周转出现问题,便可能在很大程度上影响企业的发展。这种状况,在金融危机中,不管是上市公司,还是未上市 公司中,都有出现。

在玖龙纸业,08年也出现高达98%的负债率,外部债务和资金周转问题严峻,玖龙纸业董事长张茵在回顾这段经历时,谈 到,“如果你看得准的话,就要把发展放在首位,现金流在其次;当你看不清楚前景的时候,不如把现金流把握好。”

《21世纪》:如果要客观反 思的话,玖龙在2008、09年间的融资策略和现金管理方面,是不是也有做得不够好的地方。

张茵:总的讲我们还是没有在这方面犯错误。 2007年整个行业发展很好,企业需要快速扩张,几个扩张项目,都是有中长期考虑的。

《21世纪》:2007年的计划,会不会太激进了?

张 茵:发展是不等人的,机会在那里,如果都想前想后,那就会错失机会的,只能往前走。任何发展计划,都是基于那个时点上,金融危机这样的变化,不是我们能够 预判的。

《21世纪》:如果要“复盘”的话,是否会选择在2007年股价比较好的时候,做一些融资,比如增发之类,募集现金资金而不是银行 贷款,这样会稀释股权,但可以减少企业的负债率?

张茵:融资要与发展结合起来。如果没有明确的发展计划,大把的资金在手头,也未必是个好 事。

我们后来也做过配股,2009年10月,我们配售的股价是11港元左右,虽然我们认为我们的股票不只值这个价,但所谓没有“两头利”。 配股也是为了把握住发展的机遇。

《21世纪》:但最主要的还是通过银行贷款。是不是不希望稀释公司股权?

张茵:我经常到南美 等地去考察看,看到一些大型纸厂有上百年的历史,大多是家族企业,一代接一代人做下去,我为玖龙纸业定下的基调也是要做百年基业,所以说我不希望公司上市 才三五年时间就急急忙忙把股份都卖得七七八八,股权集中有集中的好处。

可能大家会觉得,家族持股比都占到了70%,还不多卖点股份,是不是 在走弯路?但我觉得后面还有大把潜力在等着我。所以说到股权融资,我会衡量,如果要我拿出控股权,这个跟我的发展相比,哪个更合算?我不能盲目去做融资, 不能盲目去配合一些机构(的游说)。

《21世纪》:但这要耐得住资本市场的“胁迫”啊,股价一路下跌的时候,心里不好受吧。

张茵:我们当时看到股票一泻千里这个情况,心里当然是非常难过,但我认为嘴上不要挂压力,要挂信心,一定要调整自己的心态去工 作。

我真的很佩服我们麻涌(玖龙纸业东莞总部所在地)的农民,真得很有经济头脑,他们在我们股价跌到7毛多的时候,纷纷大量买进,他们是很 了解我们的情况的,对我们有信心,我们自己当然是更有信心。

我觉得一个人做事业自己要有信心这点很关键。说实话,虽然当时外面评价我这个那 个的,但是我自己是很有信心的,因为我对自己的行业前景非常了解,对我的管理团队和产品也非常了解,所以有信心(渡过难关)。而且我喜欢我的事业,能够在 其中感受出乐趣,我也知道怎么去管理。如果自己都不明白究竟发生了什么,不知道未来路怎么走,那就很麻烦了。

《21世纪》:说到团队,玖龙 的主要管理层都是家族成员,这也是很有意思的。

张茵:虽然我是董事长,但我们三个只是分工不一样,各有特点和专长。弟弟张成飞,抓财务,金 融非常有一套,从我们的销售来讲,到今年这么大的销售量都没有烂账,可以说是奇迹。先生刘名中生产控制抓得非常严,设备、成本控制非常好。我主要是负责做 战略。我们三个人每个人有不同的特长,但共同的一点是我们都长期专注于一个行业,现在竞争这么厉害,我们作为白手起家的创业者,是非常专注的来做这个行 业。

《21世纪》:未来会考虑让家族下一代接班么?

张茵:看他是不是有做事业的心,这个很关键。






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如何计算银行的自由现金流 Barrons


http://blog.caing.com/expert_article-5598-2736.shtml


由于银行的业务特点与其它行业不同,估值方法也不同。沃顿商学院的Benninga教授对银行估值有自己的研究,因此我学习了他的方法。具体的估值方法和 案例可以在Benninga教授的著作《Corporate Finance: A Valuation Approach》找到。      银行的业务特点    银行的商业模式就是借钱(吸收 存款),然后再贷出去。因此,我们必须区分银行资产负债表上为了贷款而借的短期流动负债和真正的长期负债。      对于一般的企业,现金及可供出售金融资产一 般是价值的储存,就好像是“负”的负债。而对银行来说,大部分可供出售金融资产和一部分现金都是运营流动资产。对银行来说,所有的短期负债都是运营流动负 债。      换个方式看银行的资产负债表    知道了银行的业务特点,我们可 以换一种方式看银行的资产负债表。      一般我们看到的银行资产负债表:    
如何计算银行的自由现金流
   如果我们做一个转换,把运营流 动负债转到资产负债表的另一侧:    
如何计算银行的自由现金流
   这样就变成了:    
如何计算银行的自由现金流
   转换后的银行资产负债表:    
如何计算银行的自由现金流
   案例:招商银行    下面我们就以招商银行为例做一 个转换。招商银行的资产负债表:    
如何计算银行的自由现金流
   按照以上方式进行转换后,招商 银行的资产负债表变为:    
如何计算银行的自由现金流
   以下是2007年资产负债表的 转换:    
如何计算银行的自由现金流
   
如何计算银行的自由现金流
   可以看出,2008年招商银行 的净运营流动资金是负的980亿。这也就是说银行在用别人的钱在运营,进行钱生钱的游戏。而招商银行的财务杠杆达到了19.7倍,这远远高于一般的企业。 这种运营状态可以说是静态不稳定,但动态稳定的平衡。如果客户把存款都拿走,那么招商银行就会有将近1000亿的窟窿。因为固定资产和商誉是无法立刻转换 成现金的,而很多现金又法定要存在央行无法取出。这就是为什么银行最怕挤兑。一旦挤兑,即使存款拿走一部分,银行也会倒闭的。      银行自由现金流的计算    以下就是银行自由现金流的计算 过程。这与一般企业的区别就在于净运营流动资金的调整。    
如何计算银行的自由现金流
   由于自由现金流是属于整个企业 的,而不仅是属于股东或者债权人,所以要去除资本结构的影响,要把长期负债的利息影响加回。这里的流动资金变化调整就是净运营流动资金的变化。其它的调整 与一般企业无异。      下面就是招商银行的2008年自由现金流计 算:    
如何计算银行的自由现金流
   这就是银行自由现金流的计算方 法。
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吉利的现金流


http://www.yicai.com/news/2010/04/331533.html

如同神秘的融资渠道一样,在收购沃尔沃的过程中,吉利汽车的现金流也引起多方关注。尽管吉利宣称为沃尔沃的运营准备了9亿美元的资金,但沃尔沃连续多 年亏损为吉利汽车的现金储备和运营资金施加更多压力。
据《盖世汽车网》提供的沃尔沃和福特2007~2009年财务数据,2007~2009年沃尔沃轿车连续3年亏损,只有2007年四季度实现盈利。 2008年第四季度,沃尔沃当季亏损额一度高达7.36亿美元,2008年,沃尔沃税前亏损6.53亿美元。

由于沃尔沃全球销量快速下滑,导致其自身经营处于亏损之中。在销量恢复之前,吉利汽车必须承担沃尔沃在接下来几年里可能出现的经营亏损。对此汽车业 分析师的预测是,吉利必须投入几十亿美元的资金才能复活沃尔沃品牌。

与沃尔沃的亏损相比,吉利汽车的运营准备金显得并非十分充分。据吉利汽车在北京新闻发布会上披露的信息,吉利汽车为沃尔沃准备了9亿美元的运营储 备,此外,沃尔沃手中仍有4.5亿美元现金。

此外,吉利汽车近期年报显示,其利润与消耗巨大的沃尔沃轿车相比如同“小巫见大巫”。吉利汽车控股有限公司(00175.HK,下称“吉利汽 车”)2008年年报显示,当年归属于上市公司股东的净利润为8.79亿元人民币,同比增长191%。当年吉利汽车的总现金及现金等值物银行结余和现金为 88.94亿元,约合13亿美元。

2009年中期,吉利汽车现金流达到187.96亿元,但其年报同时显示,吉利汽车的负债总额也呈几何级数增加。2007年时,吉利汽车总负债只有 3.7亿元。2008年,这一数字变成53.6亿元。2009年中期这一数字又变成66.5亿元。

一位不愿透露姓名的分析人士说,吉利近年来扩张的办法是将各种资产注入上市公司,做低负债率,再据此去贷款。因而尽管吉利汽车近年来负债率快速降 低,但其负债总额却快速攀升。

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現金流的重要 王雅媛

2010-6-21  OD





星期日,我打電話去一間連鎖火鍋 店定位吃晚飯。服務員在電話中跟我說,公司現在不收信用卡,請備現金。一聽到它不願意收信用卡,我馬上有點擔心。雖然那家火鍋店消費不太貴,但是我定了一 張十個人的枱,如果它都要求我付現金未免有點奇怪。估計無論消費多少,它都不收信用卡。

這間火鍋店剛出來時是走高端路線的,平均消費起碼要每人三百元以上,而且分店數目亦不少。不過現在它在香港的數目只剩下兩間,而生意模式亦由走高端路線變 成便宜任食模式,而它不收信用卡一事,我想主要是為了應付現金流問題。

減價或是控制風險

現金流對於那些先拿貨、後付款的生意模式是特別重要的。火鍋店是其中一種,超級市場及電器零售店又是一種。現金流這個問題亦令我想起之前因被懷疑資金鏈出 現問題,而股價慘被拋售的恒大地產(3333)。當時恒大地產把它的樓盤減價促銷,大家都認為是壞事,反而我覺得是恒大地產控制風險上的一個進步。

為甚麼恒大地產可以在這幾年發展到哪麼快?全因為它的生意模式,恒大地產的生意模式是走大眾化,策略是實行標準化產品複製,全國同系列產品在戶型、配套、 色調等方面都採取統一標準。當設計、管理等等都是劃一了的時候,恒大建房賣房的速度自然加快。不過,當行業不好的時候,這些外表乏味,毫無特色的樓盤在市 場便會瞬間變得沒有吸引力。恒大地產深明這一點,清楚知道自己的強項在於資金回籠快、建房子快。所以在市場剛轉差的時候,便馬上促銷減價,收回現金,保持 自己的優勢。

恒大控制風險上的進步,還有其把握高息發債的時機。今年四月十三日,恒大發六億美元優先票據,票面利息十三厘。大家都說成本那麼高,暫不說成本是不是高, 起碼它成功集了資。其後,市場進一步轉差,恒盛(845)更慘,要宣佈暫停海外高息發債計劃,顯然地恒大地產在控制風險上成熟了。王雅媛為持牌人士,並沒

有持有以上股票

王雅媛(Victoria)‧逢周二見報



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關於現金流與一蟲的爭論 Barrons

http://blog.caing.com/article/15555/

我與一蟲的爭論,集中在現金流。      一蟲觀點總結成一條就是:「我們在判斷還款的現金流能力時,可以不看籌資現金流、投資現金流。」      我的觀點是:「我們在判斷一個公司的還款能力時,必須綜合考慮三種現金流,一個都不能少。」      這就是我們的最大分歧所在。       只看經營現金流是片面的。一個公司並不是只要有正的經營現金流就高枕無憂。判斷一個公司的情況要綜合考慮經營現金流、投資現金流和融資現金流。即使經營 現金流是正的,如果投資現金流流出過多,如巨大的資本支出,或者融資現金流流出過多,如還本付息過高,這樣一個公司也是危險的。       為什麼要綜合考慮?因為經營現金流中有很大一部分是攤銷折舊(鐵道部的例子裡有一半,約600億),作為所謂的「非現金」加回來。但是,攤銷折舊真的就 可以永遠這樣加回來嗎?商業中的折舊,並不只是一個會計概念,而是真實的損耗,只不過按固定的比例測算。而這些折舊,遲早要通過維修維護,或者購買新的資 產來補償。因此,遲早會反映在資本支出的投資現金流上。      融資現金流就更容易理解了。「出來混,遲早要還的。」 欠的債,遲早要還本付息,不能不考慮。只不過後面有國家(或者說老百姓)買單,情況好些。但是,兩萬億的債,相當於全國每人1500元。我相信國家的支付能力也不是無限的。      (致一蟲:哈哈。我固執己見,言語激烈,多有得罪。在此致歉。)

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警惕“成长性破产”——纺企现金流管理不完全体检报告

http://blog.sina.com.cn/s/blog_52ef659101017ql4.html

发表时间:2011-06-22    作者:严斐/江嫣/赵学毅  

    

 

  加速莫忘看“油箱”

  在全面解析“现金流管理体检报告”之前,不得不强调眼下采访中小企业真实营收状况的艰难。我们曾想法设法从沿海地区各纺织主要省份的行业协会入手,了解当地企业如何像外界所说在“钱荒、电荒、人荒”面前被推进死胡同,但得到的回复基本都是否定。

  不承认本省存在严峻的“中小企业倒闭潮”,一定程度上归因于今年以来统计门槛提高,协会层面掌握宏观情况的统计数据多来自主营收入2000万元以上的规模企业。

  除此之外,投资力度也从另一个角度暴露了生命迹象。福建省内有纺织服装企业2691家(其中服装企业1468家),截至记者调查,几乎未发现停产。不仅如此,长乐市近250位企业家投入几百亿元资金,集体到上海纺机展选购纺机设备,浮现大发展的先兆。

  然而不能掩盖的事实是,在调查中,企业普遍反映原料采购支出、劳务支出、税费支出增幅较 大,部分生产要素成本上涨幅度少则20%、多则翻倍,现金流资金占有率高企。央行自去年开始已8次上调金融机构存贷款准备金率,使得企业贷款难度加大、周 期变长、利率提高,抵押贷款的抵押物折扣率较低。

  银行将纺织设为限制性行业虽然不是新话题,但在多种情势逼压下更为雪上加霜。此时,借助二级市场融资难免进入视野,但碍于对自身赢利能力和资产负债率的不自信,多数企业短期内还无法敲开拒签率越来越高的IPO大门。

  调查中发现,重压之下一方面企业成本上升而利润下滑,另一方面很多原定技改、扩张项目被迫 延迟或取消,有限的资金主要用来保证正常的生产经营。正所谓好钢使在刀刃上,必要的投资仍然推卸不掉,因为它以需求为依据,是未来将主宰主流的消费驱动型 增长方式的雏形。现金流趋紧的试金石把盲目扩张挡在了门外。

  上市融资也绝不是万能的。据一项券商统计,约55%的上市公司经营活动产生的现金流量为负 数,而上市公司基本算是公司中的佼佼者了,由此联想大量非上市公司的现金流状况更难乐观。而我们调查选取的8家样本企业,主营收入至少在2亿元以上,已经 属于行业内的“壮汉”,透过它们的压力指数不难想象那些原本孱弱的中小企业如何度日如年。

  在破解融资难的具体政策出台之前,企业正积极展开自救,例如快速调整生产及产品结构、加紧催收应收账款、缩短对客户的放账期限、集团公司集中资金统一调配等,同时把合理运用“财务管理技巧”推上避险的台面。

  某资产管理机构负责人告诉笔者,企业编制现金流量预算格外重要,用特定的方法确定理想的现 金流量余额,进而对日常营运资金进行控制。可运用的管理策略包括:力求现金流量同步,使企业所持有的交易性现金余额降到最低水平;合理压缩期间费用;加速 应收账款收回;在不影响企业信誉的前提下,尽可能推迟应付款的支付期,充分享用供货方的信用优惠;适当进行证券投资及其他多元化投资;制定合适的资本结 构,适当时候进行一定程度的股权融资并制定盈余分配方案;适当向银行贷款或在公开市场发行公司债券等。

  戴尔公司当年在面对史上唯一一季亏损时曾反省:“把注意力放在利润表的数字上,却鲜少讨论现金周转的问题,就好像开车只顾盯着仪表盘上的速度,却没注意到油箱已经没油了。”藉此提醒纺织企业,即使身处繁荣之中也莫忘警惕衰退的风险。

 

       

现金流比利润更能说明企业的成长质量。从金融危机时“现金为王”的感悟,到眼下“现金寒流”再度来袭,人们越来越无法忽视这个勘测企业生命周期的度量衡。

 

  现金流的“纯粹”在于,它只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外,避免了利用增加投资收益等非营业活动操纵利润的缺陷。会计利润按照权责发生制确 定,可通过提前确认销售、扩大赊销范围或关联交易来调节,而现金流量是根据收付实现制确定的,所有调节利润的方法对增加现金流量毫无作用。

 

  企业经营性现金流的质量能显示其应对风险和快速复苏的能力。一个容易被误读的极端是,企业利润和现金流呈截然相反的走向,而这恰恰是值得警惕的高危信号。

 

  国外资料显示,破产倒闭的企业中有85%是赢利非常好的企业。如美国最大的商业企业之一W.T.Grant在宣告破产的前一年,营业净利润近1000 万美元,经营活动提供营运资金2000多万美元,银行贷款6亿美元,公司股票仍按其收益20倍价格出售。然而,早在其破产前5年现金流量净额已经出现负 数,虽有高额利润,但公司的现金不能支付巨额的生产性支出与债务费用,最终导致“成长性破产”。

 

  此次“现金流管理体检报告”的调查结果显示,眼下上市公司正在经历的这场“现金寒流”,不仅强度罕见,波及面也甚为广泛。

 


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地方政府債務吃緊 建商現金流飽受考驗 資金斷鏈 中國房市承受三大衝擊

2011-10-10  TWM




溫州的高利貸風暴,凸顯中國資金 斷鏈的影響層面廣泛,其實在房市,官方調控的力道已迫使整體景氣下滑,甚至跌破雷曼兄弟倒閉時的低點。這對地方政府、建商與房屋買方而言,都是不利的修正 訊號。

撰文‧周岐原

令人震驚的溫州老闆「跑路」潮,僅是中國資金「斷鏈」的副作用之一;相較之下,二年多來瘋 狂上漲的中國房市降溫,造成的震撼更大。其實,房市的調整風已經緩緩吹起,在官方連番推出緊縮政策後,中國房市回檔跡象越來越顯著;這波修正不僅讓房市進 入冷卻期,對水泥、地產開發與金融等行業的衝擊,更是後續觀察的重點。

中國房市的官方數據五花八門,光是依照區位劃分,就可分成一、二、三 等多線城市,再加上銷售面積增速、開發資金變化等指標,很難用單一訊號斷言整體走向。不過,在中國國家統計局公布的數據中,全國房地產開發景氣指數(簡稱 房開指數)卻是一項相當有參考價值的指標;該指標由房地產開發投資金額、土地開發面積、房屋空置面積、商品房平均售價等六項分類指數合計而成,是最全面的 統計數據。

今年九月的房開指數,便透露一個令人高度警戒的訊號:中國房市正在快速緊縮,而且進入三年來最冷清的市況!九月分房開指數是一○ 一.一二,儘管仍位在區分多空的一百以上,但由逐月走勢來看,自從去年三月景氣見頂後,中國房地產業景氣便逐月下滑。更值得注意的是,這個只比持平稍高的 數字,其實已低過○八年九月金融海嘯發生時的水準;這意味著,無論哪一座城市,當前房價很可能不是波段低點,而是另一波修正的起點。

房 市確定緩慢降溫

回顧二○○八年初,房開指數先是連跌九個月,到雷曼兄弟倒閉時的一○一.一五;隨後因金融海嘯,又繼續下滑六個月,直到隔年 中才反彈。前車之鑑如此,近期亮出的調整訊號更不只一個,中國七十座中、大型城市裡,今年八月已有四十六座房價停止上漲,「高檔量縮價跌」的訊號出現,後 勢如何不言而喻。由指數轉折和國內外經濟局勢來看,即使這次經濟不會像三年前快速收縮,但中國房市還有一段修正尚未完成,應該毋庸置疑。

中 國房市緩慢「變盤」,可能造成哪些影響?

首當其衝的是地方政府。北京當局重拳調控房市,讓建商投標土地意願大減,高度仰賴賣地收入的地方政 府,自然苦不堪言。因為從水利、交通建設到保障住房,既定政策還是要照常開辦,施政起來格外吃力;累計達十.七兆元人民幣的地方債務,也成了一顆巨大的不 定時炸彈。

為了開源,不少地方政府陽奉陰違,當中央要求執行「限購」(限制購買房屋數量)政策,地方政府就推出「限價」(房價設定上限)措 施。字面上看,房市交易確實被「限制」,但比起交易停擺的限購令,地方政府「因地制宜」的限價模式,仍然對房屋買賣放行,只是成交價不再創新高而已。

建 商經營壓力倍增

值得一提的是,自從賣地收入銳減,部分地方政府為了籌措財源,打起「拋股還債」的算盤。據估計,由地方政府持有的A股市值超 過四千億元人民幣,若財務壓力進一步升溫,其中至少有一半的股權將被迫出售。這也將形成陸股另一股賣壓。

第二個受影響的是建商。房市降溫, 房屋供應量與存貨卻節節上升,對建商的經營造成直接壓力。今年六月中,標準普爾(S&P)便將中國房地產業的評等降為負面,理由是整體行業負債攀升、現金 流量逐漸收縮,形成對建商不利的警訊。

標普並指出,若中國平均房價下跌三成,預期將有許多建商出現短期償債困難。正因為前景看壞,許多在港 上市的內地房產股,今年第三季股價紛紛大跌,雅居樂、華潤置地、遠洋地產等特定公司的股價淨值比(P/B Ratio),更回到金融海嘯期間低點。

買 方不甘心買貴衍生社會事件此外,中國房市的消費者,也是受房價反轉傷害的「重災區」。這次中國各地房價連綿不斷的漲勢,對買方無疑是很大的煎熬,越是等待 越買不起;好不容易痛下決心,卻發現後來的房價竟然比自己的買價低,自然造成買家嚴重不平衡的心理,進而衍生社會事件。

例如在北京近郊的通 州,就有數個建案的買方發現,建商在交屋後大幅降價,雙方因此發生衝突。這對強調「堅持不懈搞好房產調控」的國家主席胡錦濤,形成一大諷刺。

中 國房市的多頭格局,為地方政府與建商帶來享之不盡的好處;進入空頭修正期後,政府、建商與消費者反而成了無法擺脫的「受害三角形」,看起來,無論什麼時 候,中國房市的買方似乎都是最弱勢的一群人!

中國房市修正未完!

根據金融海嘯時的經驗,中國全國房地產開發景氣指數跌破前波 低點後,有可能因為政策調控、經濟風險增加,導致房價持續修正。


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航運企業打響生死戰 現金流成關鍵考驗

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-16/zNNDE3XzM4ODczNQ.html

在歐債危機越演越烈的情勢下,中國的航運業深受其害,今年三季報最為直觀的呈現出了航運業公司的虧損數據。四大航運公司進入了三季報虧損前十的業績令人擔憂,今後的航運業何時會再次復甦也成為各方關注的焦點。

為了更好的解讀航運業的現狀,中遠航運董秘薛俊東日前接受了記者記者的專訪,並就目前的航運業發表了個人看法。

記者:您對目前國內的航運業的現狀有何看法?您認為目前國內航運業低迷的主因是什麼?

薛 俊東:首先,我想界定一下國內航運業的定義,是指中國境內的航運業務,還是指在中國註冊的航運企業的經營狀況,兩者的差別是非常大的。前者一般是指國內運 輸,而後者通常以國際運輸為主。從目前的情況來看,從事國際運輸的企業經營相當困難,同時,國內運輸業務的狀況也不理想,總體而言,國內航運業整體處於歷 史上最困難的時期,而且這種困境預計在短期內難以轉變。

導致國內航運企業經營困難的原因有很多,排除企業自身原因外,外部因素主要有:一 是全球經濟低迷導致全球貿易量增速的下滑,運輸需求大幅減少;二是上輪航運景氣週期高峰期,天量的新造船訂單,隨著新船陸續交付,運力供求嚴重失衡;三是 2010年之後,油價不斷上升,燃油成本劇增,但運費持續低迷,航運企業毛利率持續下滑;四是隨著全球性通脹,人工成本及各項費用,加上海盜活動猖獗等, 使得航運企業雪上加霜的,等等。在以上多種因素綜合作用下,國內航運企業的經營顯得異常的艱難。

記者:目前,國內有4家航運公司進入虧損前十榜單,您認為主要虧損原因是什麼?是運力過剩與油價過高哪個才是主因?如何才能扭轉這一趨勢?國內航運公司的虧損會延續至何時?

薛 俊東:虧損的主要原因就是上述四點。我個人認為,關鍵還是運力嚴重過剩。在上一輪航運高峰期,油價曾經到達140多美元/桶,但航運企業依然保持了非常好 的盈利,關鍵是當時運力供不應求,油價上升後,航運企業可以通過運價或者附加費的方式,將成本轉嫁給貨主,但現在運力供求嚴重失衡,成本轉移能力非常弱, 加劇了航運企業的負擔。

在短期內扭轉這一趨勢是非常困難的,因為運力的失衡矛盾不是短時間內能夠解決的,而且隨著部分國際大型航運企業仍 在大規模訂造新船,將會加劇運力供求失衡的矛盾。因此,採取減少大型船舶的訂單、推遲新船交付、加大老舊船的拆解以及降低航速等措施,都應該是航運業共同 採取的措施。如果這些措施到位了,隨著全球經濟的復甦,航運企業的經營狀況就會得到改善。

記者:隨著歐債危機的加劇,出口業務萎縮也在加劇,航運公司的議價能力開始減弱,在這種情況下,航運公司運輸能否繼續保證盈利還是虧本運輸呢?

薛 俊東:正如第二個問題所說,目前已有四大航運公司進入了虧損前十,這個行業已經非常的艱難。我們也關注到,前段時間,國際上不少大的航運企業紛紛重組或者 倒閉,說明這個行業進入到嚴冬,問題的關鍵是,這個嚴冬有多長,怎樣才能度過這個嚴冬。同時,冬天來了,距離春天也就不遠了。因此,對航運公司來說,盈利 還是虧損並不是第一位的,生存才是第一位的,關鍵是要保持正常的現金流,維持良好的財務結構,確保能度過嚴冬。相比較國外的航運企業,中國的航運企業,財 務狀況相對比較理想,融資環境也相對較好,應對措施也比較有效,我堅信國內的主要航運企業一定能順利度過本輪嚴冬。

記者:有業內人認為,航運行業供給過剩依然是主旋律,為何航運公司仍舊要買進船隻?會否給航運業帶來負面的影響?

薛 俊東:對航運業來說,由於沒有准入的門檻,運力過剩是常態,即使在航運市場高峰期,也不是每家航運公司都能賺到錢。由於每家公司的運力結構、成本結構、財 務結構不同,選擇不同時點投資造船,將會導致成本結構的差異,這也是部分船公司核心競爭能力的組成部分,因此,是危還是機,存在見仁見智的差異,這也不足 為怪。

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以自由現金流折現角度來看買入價值 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010100sksy.html

作為價值投資不考慮價值就是非常可笑的,那麼到底買入的那一刻買入的是什麼價值?

 

現在比較一致的一種觀點是,公司的內在價值是:未來自由現金流的折現,這一觀點也由於在巴菲特至股東的信中明確提到而更加讓人信服。當然,就現金流折現這一判斷方法和評價標準就有很多值得研究和思考的地方,包括:折現率、包括時間、包括現金收益和增長率、包括確定性、風險性等等。但我們現在僅就這一方法本身來瞭解一些有意思的東西。

 

首先,這一方法的態度是,如果計算出未來幾年某支股票的未來現金流折現是100元,現在股票市值60元,再考慮足夠的安全邊際以後現在購買就很划算。這裡有一些我們漫不經心忽略的小問題。由於買賣股票(尤其對於長期持有的那些人)並不是像做生意的小販,通過低價進貨、高價賣出那樣,把錢放到自己的口袋可以明確說明自己賺錢了,只要你還沒有把股票賣出就還不能說自己賺錢了。

 

當然真正的價值投資者並不需要賣出股票(或者分紅)才能證明自己的收穫,那麼這種時候我們就不得不考慮在長期持有情況下怎麼衡量公司價值和價格,這種價值是否能夠通過現金流折現來計算?

 

買入那一剎那基本是靜態的,你可以知道那一刻公司賬面上有多少現金,公司有多少存貨,公司的資產狀況截至那一刻的狀況等等。(之所以說基本靜態是由於會計政策本身就比較複雜和動態,很難說會計政策會完全呈現靜態的結果)。但從我們買入那一刻起評估,我們到底是要買什麼?我們買入的最真實的就是現金、存貨、賒賬和一大堆固定資產(還包括所謂的無形資產),在排除了特殊情況外我們買入得更重要的就是後面的部分。

 

我們之所以願意用10元購買賬面上只有5元的東西,就是因為後面那部分廠房、設備等等會生產出比5元多得多的價值,股票價格的增長本質上就是資本價值的增值。公司在一個完整年度之後,賺了一些利潤,它必然面臨著怎樣分配這些利潤的問題,再投資或者分現金給股東或者趴在銀行賬戶上。

 

企業要擴張和發展,再投資是必須的,這裡我們當然要區分這個再投資是主動地還是被動的。被動的再投資意味著要不斷地把賺來的利潤再投入到設備、費用等上面,從而僅僅維持原有的利潤;而主動的再投資某種程度上意味著簡單的複製,每增加一部分投資和擴張就增加一定的收入和利潤。所以從本質上,巴菲特所批評的是被動式的再投資方式(曾以鋼鐵和紡織公司舉例),而不反對主動式的再投資方式(他自己就在不斷的再投資)。

 

所謂「主動式的再投資方式」就是——只要有可能就儘量不持有貨幣現金,也從來不分紅,把這些利潤持續的再投資到原來那些賺錢的行業和公司當中去,擴大生產規模、拓展公司領域或者直接購買新的賺錢的公司,當然前提根本條件是1元錢創造出2元錢的市場價值。(再融資問題和再投資之間關係這裡不多說了,這裡針對的是留存利潤再投資。)

 

說了這些可能有些混亂,但卻因此得出許多不同於當下流行觀點的判斷:

 

1、傳統企業的公司可能比所謂消費品公司更好。

 

如果一個鋼鐵公司,可以持續地獲得高利潤,在扣除了必要的維持運轉費用之後還可以有正的現金流入,相反,一個所謂消費品的公司龐大的資本支出僅能帶來微薄收入,少有的利潤還要不斷地投入到設備、研發、尤其是銷售費用中,那麼恐怕前者要遠遠強於後者。前者的擴大再生產成為主動性的投資,每增加額外的投資都能帶來額外的收穫,而後者囿於競爭壓力就成了被動性的投資,至少在當今的中國市場就面臨著這樣的階段性現象,所謂的消費品公司的利潤水平遠遠遜於傳統產業。

 

當然從根本上,巴菲特不喜歡這些依靠大量固定資產投資的產業的原因在於,市場經濟總有高峰和低谷,競爭激烈的時候利潤急劇下降,但龐大的固定資產折舊就依然存在,加之通貨膨脹的持續威脅,往往使大多數這樣的公司根本就是完全的被動再投資,與其說他不喜歡龐大的固定資產不如說他更喜歡能夠在任何時候抵禦風險的安全感。

 

然而,航空業也可以出西南航空,汽車行業也可以出豐田、沃爾沃,簡單的照搬巴菲特對於傳統行業和消費品行業的評價標準放在目前中國企業身上,恐怕往往會產生很多誤讀。

 

2、企業的負的現金流並不能簡單看作負面信息,同樣一個持續正現金流的公司未必是積極的信號。

 

對於前者,只有1元錢的再投資創造了2元的價值,或者說,利潤提高的幅度遠高於再投資增長的幅度,那就是主動的再投資,那樣的再投資就能夠帶來更高的回報。如果一個公司總是持續的負的現金流,那麼就一定是財務上除了問題麼?這個問題要結合靜態的資產負債表來看。如果可以判斷他是連續幾年進行主動的再投資,同時他的財務流動性保持仍舊保持很好的水平,那麼我們的態度應該欣喜地而不是相反,這說明這個公司在持續的不斷的擴張,不斷的對於留存的收益再投資,而這些種下小苗將是未來的果實(當然如果危機到流動性了,恐怕就是問題公司)。

 

相反,如果一個公司持續的都是正的現金流入,那麼從某種程度上來說,很不幸,他也許仍在吃老本,大量的資本無處施展。這種情況下最好的方式是在低位回購股票或者只能分紅。這些大量的趴在銀行賬戶上的現金歸於巴菲特這樣的CEO是最好不過的,它可以有無數的辦法把這些錢尋找到合適的增值渠道。

 

但對於茅台等來說,他們轉化成資本的效率和速度太慢了,茅台有大量的現金留存,如果計算真實的茅台在運行的資產利潤率的話,恐怕遠遠超過50%,或許他當初上市的時候就沒有必要募集那麼多的錢,這樣從資本使用效率來講或許更好一些。也因此,未來現金流折現對於許多公司根本無法評價。

 

3、巴菲特為什麼偏愛淨現金流的公司?

 

並不是他喜歡現金分紅,因為他認為在某些領域的公司的本身行業空間有限,買了他至少可以獲得大量的可供再投資的現金,當然另一方面避免頻繁的再投資也是避免了許多風險和不確定性,這兩種原因綜合在一起提供了巴菲特這樣一個次優的選擇,巴菲特對於這些企業青睞的是分紅甚於成長。當然通貨膨脹使得巴菲特深刻認識到擁有「商譽」的公司遠優於擁有龐大固定資產的公司。

 

回到前面的話題,我們究竟買了什麼?我們並不是單純買一個分紅的東西,因為一個高達每年10%的分紅收益也要十年才能把本賺回來,再沒有把本錢再折現放進自己的兜裡時永遠不要再把它當作自己的本錢。這裡插一句關於很多人對於分紅有迷信的人有用的話,很多人往往是賺了分紅賠了本,這也是許多騙子公司、傳銷公司騙人的勾當,許諾10%、30%的高分紅,但當你把錢交了以後有的確實拿到了高分紅,但本錢卻拿不回來了。

 

因此,如果你用未來現金流折現,那麼你就要考慮在你買入以後並持有的過程中,現金流入以後是返回給你、還是趴在銀行帳面上、還是再投資轉變成了新的固定資產?如果這些現金流在公司良好的財務結構的背景下,轉化為能夠帶來更高利潤增長的固定資產的時候,不是也比較好麼?如果對於未來利潤並不要求分紅的話,那麼對於淨現金流有多大的關注的必要?如果這些現金仍舊要流入到再投資當中。如果很多公司由於資產負債表比較出色、流動性比較高,那麼持續幾年連續的負淨現金流也未嘗不可。

 

我們買入的歸根結底是一個在不斷運轉的公司,它擁有財務報表能反映出的和不能反映出的各種形態,它使用它目前的能力不斷的賺取利潤,或者發紅包派現金,或者繼續投入維持或者壯大自己的能力。如果你買入的是一個現狀,那麼數年後你能夠賣出的也是一個現狀,如果你買入的是一個預期,數年後你能夠賣出的也是一個預期。

 

所說的這些,都是在表明未來現金流折現這種方法,與其說是評估股票價值的工具,不如說僅僅是一種參考標準,如果僅僅通過這個標準對於很多公司,尤其是處在高速發展的中國公司恐怕有些不適應。

 

這裡只談了自由現金流折現這一種評估方法的一小部分內容,還有很多值得研究的地方。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=30775

現金流的「偽」術 艾薩 Isaac Sofaer

2012-2-6  NM

踏入業績高峰期,不少讀者閱讀年報時都會感到頭痛。這不難理解,皆因專業如會計師,有時亦會在加、減號之間亂了方寸。我察覺到貪婪驅使許多不誠實的管理層,想出五花八門的方法來誤導投資者。中國經濟處於起步階段,有企業這樣做,實屬見怪不怪,大家母須過早下定論。

盈利不是一切
想 撥開雲霧見青天,我建議你閱讀年報時,不要只着眼盈利數字,反而要多關心現金流量表(statement of cash flows)。這個環節反映企業某段時期現金流出流入的情況,難以炒作。它猶如你的銀行戶口,告訴你一間公司究竟是賺錢還是蝕錢。 現金流量表中,營業活動現金流涵蓋企業一段時間內經營業務產生的現金流入與流出,反映出管理層控制銷售、成本及營運資本的表現;換句話說,是一間公司的心 臟地帶。這些數字不能捏造,可以排除一齊富想像力的會計手法,如資產價值重估,但留心如果真的有金錢交易,非核心盈利及損失同樣會被入賬。現金流量表下一 步是扣減資本開支 (鷯apital expenditure)齯峈悎均]鷣ividends)齱A兩者都可以被管理層任意操縱。餘下的盈利或赤字就會落入股東權益之中,用作投資之用,以圖賺 取更佳的回報率。


如果一間公司會計賬目上有盈利,卻出現負現金流,你就要多加小心。這意味着,管理層並沒有「做好 呢份工」,警號經已響起。好多公司會解釋,出現這個奇怪現象是因為公司正在擴張,資本開支或派息超過營業活動現金流。簡直一派胡言!精明的管理層懂得知道 如何安排資本開支及派息,而不會擾亂企業的現金流。各位大可放心,本欄投資組合內的每一間公司,都能有計劃及有效率地運用資本開支及派息,扣除兩者後,仍 產生大量的現金流,撥歸股東權益。

優質股見真章
過去兩年,中國經濟增長明顯放緩,這是必然的,而且還未完結。由於利 率上升,成本增加,毛利減少,我認為二○一二年,股票市場會大執位。市場會對未能發揮潛力或誤導投資者的公司失去耐性,其股價會不動聲色的下跌,就算是當 紅的藍籌股亦不能倖免。另一邊廂,過去一些表現被視為欠缺驚喜,惟管治一流,兼且業務營運不斷改善的企業,會獲得市場重新評估。至於一味靠炒作而股價飛升 的公司,因為表現未能滿足市場對他們的高度預期,將被棄之如舊履。 最後一個忠告是,務必用懷疑的眼光來看待二○一一年的年報,因為有不少會夾雜着「水分」。其實,你想日子過得美好些,只需要在一千五百隻股票中,挑選出十 五隻,毋須急於押注不是你百分之百肯定的股票。 祝君好運! 艾 薩mailto:[email protected]

艾薩


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