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股市急劇波動，安倍三箭已發，日本經濟20餘年來最激進的一次自我救贖，取決于政治◎ 本刊記者 張環宇 陳立雄 見習記者 王力為 文

置之死地

被視為“安倍經濟學”成功的兩個標誌——日股和日元，均出現調整。

投資者開始更加謹慎地審視安倍的

承諾

“安倍經濟學”會喚醒沉睡20年的日本經濟，還是可能使之雪上加霜？在“安倍三箭”的第三箭離弦之際，前景依然撲朔迷離。

6月5日，日本首相安倍晉三在被稱為“第三箭”的增長戰略講話中信心滿滿。他誓言挑戰通縮，增加國民收入，並稱會將日本打造成全球複蘇的引擎。

這份自信並未讓投資者感到鼓舞。

安倍講話結束後，日經指數重挫518.89 點，跌幅達到3.83%。

自5月末以來，一路高歌猛進的日本股市就已經陷入痛苦的調整中。經歷了安倍新政初期的激情之後，對改革的種種質疑占據了上風。至6月13日，日經225指數從5月末接近16000點的歷史高位大幅下挫，短短20個交易日內就回落至12500點附近，跌幅超過20%。美元兌日元匯率也從103的高位快速回落至94附近。

面對諸多不確定性，市場避險情緒蔓延，已經開始用腳投票。以往被視為“安倍經濟學”成功的兩個標誌——日股和日元均開始出現調整。投資者開始更加謹慎地審視安倍的承諾，對日本改革之路的諸多擔憂迅速升溫。

在此氛圍下，近期日本股市、匯市波動巨大。6月10日，日經225指數反彈近5%，但6月13日暴跌6.36%，一度進入熊市區間。五天累計跌幅為3.55%。

美元兌日元匯率于13日跌破1： 95，這是十周內首次跌破這一水平，低於日本央行4月採取大規模貨幣刺激前的水平。

有分析認為，安倍增長戰略的力度弱于預期，何況這一戰略仍需要面對官僚和既得利益者的政治反彈。除非安倍能贏得7月日本國會參議院改選，否則，改革很可能會流於形式。

相比安倍的“前兩箭”——大膽的金融政策、具有機動性的財政政策，被安倍視為“第三箭”的結構性改革覆蓋面更廣，其難度何止倍增。

安倍的前任小泉內閣亦曾致力改革，並高調宣稱“構造改革無聖域” “創造有活力的經濟社會” ，民調支持率不在現在的安倍之下，但改革收效甚微。

安倍新政雖先聲奪人，無限量化、收入倍增等提法令人耳目一新，但改革的本質並無特別新意，而且安倍和以往的改革政治家們境遇也無實質性差異。

但無論如何，失去了20年的日本經濟已沒有退路。 “安倍很明白，日本要長期發展，不搞改革開放是不行的。 ”中信證券董事總經理德地立人告訴財新記者，安倍希望通過改革開放，讓海外產生正面預期， “如果真的能釋放國內和海外對日本的投資，還是有希望的。 ”美國加州大學伯克利分校經濟政治學教授巴里· 艾肯格林（Barry Eichengreen）認為，目前日本處在一個較有利的環境來推動結構性改革。他將日本和歐洲做了個比較：在歐洲，歐洲央行看不到歐洲各國進行結構性改革的意願和措施，於是不採取貨幣政策等措施來支持歐盟的增長，所以歐洲目前的情況是沒有改革、沒有貨幣政策刺激、沒有增長， “日本的情況大大不同，日本政府在結構性改革之前，就推出全方位措施支持經濟，讓日本經濟逐漸開始增長。 ”他承認，結構性改革往往需要很長時間才能完整實施，並產生作用。正因如此，建立結構性改革的共識也需要更長時間，這和“前兩箭”有著天壤之別。

安倍能否打贏此仗，取決于他的改革決心，也取決于他能否在政治博弈中存活下來。

好消息是，日本股市雖然接連重挫，但經濟表現差強人意 ：修正後的日本一季度GDP 年化增長率，從3.5% 上調到4.1%。如果這個數據只代表過去的話，那麼消費者信心調查值從4月的44.5躍升至5月的45.7，則說明人們對於經濟前景信心在增強。日本內閣于6月10日發佈的經濟觀察家調查（EWS）進一步顯示，就業前景和通脹預期將會進一步好轉。考慮到 EWS 是在市場極為動蕩期間（5月25日 -31日）所做的採樣調查，其結果更有說服力。

信心何所倚

通脹與債務壓力賽跑

對安倍的一系列改革舉措，不乏叫好者和支持者，當然也有較為悲觀的看法。

“安倍改革現在還是浮于表面。放貨幣刺激通脹、降匯率刺激出口這一套，結果是好是壞，還很難說。 ”一家海外對沖基金的分析師對財新記者稱，目前對日元資產做多和做空都存在風險，一方面，市場已經意識到，在7月議會選舉結束前，安倍的改革重頭戲可能沒有著落，但做空者也會擔心，一旦安倍成功，豈不是要踏空？

按時間表，日本國會將在7月下旬進行參議院選舉，半數席位面臨改選。

自民和公明兩黨聯合至少獲得63個改選席位的目標一旦實現，意味著既往“扭曲國會”的狀況將徹底改變，對安倍內閣是重大利好。但如果反對黨民主黨占據上風，安倍的改革勢必遭遇沉重打擊。

日本股市的暴跌，很大程度上也是基於此種擔心。前述分析師對財新記者稱，美聯儲量化寬鬆退出可能性增加、日本國債收益率上行以及中國的經濟數據下滑引發的恐慌，這是日本股市暴跌的三個推手， “但更大的可能還是市場對安倍的信心不足，而且國債收益率的上升速度也的確有些太快了。 ”日本十年期國債收益率從4月初的0.40% 至0.50% 的區間一度上漲逼近1.00%。盡管有分析稱，當下國債收益率仍不及過去五年的平均水平，此次反彈更似是日本央行大舉量化後，利率價格回歸常態，因此，十年期國債收益率1.00% 的水平不足為懼，但此觀點不足以說服資本市場，國債收益率的低位驟升仍引發市場的諸多懷疑。

雖然“安倍經濟學”的目標就是擁抱通脹，但如果國債收益率上升的速度快于通脹，那在通縮威脅徹底消除之前，日本恐怕就會陷身于債務危機當中。

中國社科院學部委員余永定的觀點頗具代表性。他認為，巨額國債是懸在日本經濟頭上的“達摩克利斯之劍” 。

如果日本國債收益率上升，債務劇增的結果將是災難性的。日本之所以未發生主權債危機，是因為日本國民依然在購買日本國債。如果資金大量流出，導致日本國債收益率躍升（也就是價格猛跌） ，日本就有可能陷入主權債務危機。

而且，世界各主要發達國家都在實行超寬鬆貨幣政策，國際資本流動的方向很難判斷，也更難於控制。余永定認為，高額國債下資金跨境流動的大進大出，將成為影響日本新經濟政策成敗的重要因素。

對日本債務問題更感憂慮的是國際貨幣基金組織（IMF）的經濟學家孫濤。

他告訴財新記者，比之寬貨幣或結構性改革，安倍政府能否切實降低債務比例才是關鍵。

中信證券董事總經理德地立人則持樂觀態度。他認為，如果日本真的能實現1%-2% 的通脹，利率上漲就一點也不可怕，因為實際利率並沒有大幅上升，“就怕在沒有通脹的情況下，國債由於其信用問題供過於求，利息率提高，那樣就很危險。 ”短期來看，德地立人認為問題不大。

因為日本的個人金融資產量很大，基本能覆蓋國債，加上目前對日本經濟的前景看好，至少悲觀情緒不重，養老金的一部分退出債市、進入股市沒有問題。

大和綜合研究所首席經濟學家熊穀亮丸也持相似看法。在他看來，維持現在的匯率和股價水平給GDP 帶來的增量推動，要遠大於國債收益率上行給GDP帶來的增量損失。

對日本股市暴跌的另一種解釋，是美聯儲量化寬鬆政策出現收緊的信號，把日本股市暴跌理解為對美聯儲收緊量化寬鬆政策的一次預演。不過，瑞士信貸資產管理部門的一位負責人仍堅信，全球市場共振大幅下挫的情景不會頻繁出現，因為市場已經逐漸從恐慌和風險厭惡的情緒中走出來，逐漸恢複常態。

未來，投資者的注意力將更多回歸到基本面上來，而美歐經濟的諸多利好因素，將會繼續助力風險資產的價格攀升。

“關鍵在於，安倍是否能像他之前宣稱那樣延續改革？改革力道是不是足夠大？如果這些成真，那股市仍能找到上漲的理由。這個策略還是能夠成功的。 ”ING 全球首席經濟師馬克· 克里夫（Mark Cliffe）對財新記者表示，市場的信心不足是因為，直到現在，看到的改革還僅僅是貨幣一端的，比如量化寬鬆、壓低日元匯率等，但即便是安倍自己也承認，相比貨幣政策，結構性改革才是至關重要的。

一家國際投行的外匯交易員對財新記者稱，美聯儲量化寬鬆的效果逐次遞減，到了第三次的時候，市場實際上已經開始反向操作。 “這種規律同樣適用于日本。如果安倍失敗，那日元、日股以往獲利勢必回吐。可即使安倍成功了，市場的熱情也會隨著時間推移逐漸變弱。 ”在他看來，改革效果往往與政治阻力成正比，如遭遇強烈政治壓力反彈，安倍或者放棄立場，或者可能縮短其政治生命。因此，即使7月議會改選安倍獲勝，市場重新煥發做多日股熱情，也並不意味著投資者可以高枕無憂。

市場期待改革，日本股市暴漲的背後，隱藏著市場對改革紅利的估值溢價，但改革如果遲遲未至，市場信心自然難以維繫。

摩根大通日本證券公司總經理兼研究主管傑斯珀· 科爾（Jesper Koll）對安倍改革仍充滿信心。在他看來，收益率上行恰恰是“安倍經濟學”奏效，投資者開始從國債等安全類資產轉向風險資產的結果。

不過，他也承認，安倍的經濟改革不會一下子治好所有問題。關鍵之處在於，需要給與安倍足夠的時間。對於任何一個企業家和投資者來說，政府以及政策的連續性都很重要。安倍之前，每年一個總理，每九個月一個財長。如果繼續像過去那樣朝令夕改，政策效力自然難以延續。

“7月選舉（獲勝）之後的政策跟進和連續性，對於投資和增長前景來說 很重要。 ”科爾對財新記者稱。他認為，“第三箭”之後，安倍會開始謀求財政方面的改革。 “畢竟只有增收才能逐步降低債務，才能使財政狀況好轉。 ”科爾認為，消費稅提高這一政策在財稅改革領域至關重要，因此應該被嚴格執行。

三而竭？

結構性改革無一不是“硬骨頭”：壟斷行業（電力）改革、農業改革、醫療改革以及勞動力市場改革在安倍“第三箭”的增長戰略中，涉及的改革方向衆多，但缺乏足夠的細節，因此，政策效力的評估也難度倍增。不過，市場多數觀點認為，安倍此次改革突破有限，且政治上存在較大不確定性，很多“硬骨頭”的改革攻堅只能放在改選勝利之後推出。

《日經新聞》曾將安倍的增長戰略總結為三個方面，分別為日本產業復興計劃、戰略市場創造計劃以及國際展開戰略。產業復興涉及就業市場、人才培養、布局競爭力、國退民進等 ；戰略市場創造則牢牢依托新能源、新技術、新地區資源等全新的市場創造 ；國際展開戰略則將重心放在戰略性經濟合作和文化滲透等領域。

在過去幾個月的公開演講中，安倍在談及“第三箭”遠景時，多圍繞這三個方面展開，6月5日的講話亦不例外。

當天，安倍稱，增長戰略將放開電力市場和基建產業；加快小型農業實體資產 整合；創立經濟特區，並致力于清除企業發展的障礙。在稅收方面，日本將通過稅收優惠政策吸引海外投資。同時，政府還將推動醫療改革，並改善勞動力市場僵化的現狀。

安倍的挑戰不可謂不艱巨。在諸多改革項目中，有針對壟斷行業——電力的挑戰 ；有針對官僚集團——建立合併監管職能的國家衛生研究院（NIH）的挑戰 ；也有來自于傳統行業如農業、醫療行業改革的挑戰。雖然安倍設定的改革目標儘量避免過於激進，但仍難免遭遇阻力。

在一些觀點看來，安倍衆多改革選項中，農業和醫藥改革相對樂觀。摩根大通日本證券公司總經理兼研究主管傑斯珀· 科爾認為，日本的藥品審批制度繁複、效率低，測試一種新藥，要花2倍于美國的時間。這方面的改革阻力較小，應會馬上啓動。

“農業方面，在小泉時代，爭論基本圍繞（農業）是採用價格補貼還是收入補貼，但現在政策的焦點變成了集中化土地，這是很根本的改變。 ”科爾認為，日本人不願意做農民的原因是農業收入低下，如果能通過土地集中化和增大出口來提高農民收入，就會有更多人力及投資進入到農業中來，政府也能在此獲得更高的稅收。

不過，科爾對打破電力市場壟斷並不那麼樂觀。他告訴財新記者，在日本大海嘯之後，軟銀集團董事長孫正義曾投資興建太陽能發電廠，但最終，北海道公用事業公司拒絕使用或傳送此發電廠的電。 “日本國內希望可以讓私營企業發的電進入電網，但目前來看，這方面的阻力較大，這一打破壟斷的改革預計不會在7月選舉前被推出。 ”另一個引人矚目的改革方向在於勞動力市場。不過，接受財新記者採訪的業內人士也多不看好此政策的推出速度。野村證券首席經濟學家木下智夫（Tomo Kinoshita）稱，安倍雖屢屢提及勞動力市場改革，並開始討論如何制定政策使解僱行為更容易，但這遭到在野黨的強烈反對。 “也許當政治性壓力降低的時候，安倍才會考慮去實行這種政策。但實現的可能性還不清楚。 ”木下智夫還對財新記者表示，安倍對女性求職者給與了更多的重視。比如在未來幾年，安倍將致力于減少“待機兒童” （兒童因父母工作或者疾病等原因符合保育園入園條件，卻因為保育園滿員而無法入園） ，以便更有效地利用女性勞動力。

勞動力市場改革留給安倍的是一個艱難的二選一命題。究竟是以企業為重，還是以勞動者為重？打破僵化、增加流通從法理上不難實現，卻是難解的政治悖論。不過，從另一個角度來看，這也恰是考驗安倍改革決心的“試金石” 。

“如果自民黨能贏得選舉，改革阻力就會小很多。在此之前，安倍很難拿出詳細的勞動力改革方案。 ”凱投宏觀亞洲首席經濟學家洪雅克（Mark Williams）如是判斷。

“日本勞動力市場僵化受制于其文化，但在‘二戰’前，這一文化並不存在，沒有改變只能說明努力不夠。 ”美國斯坦福大學教授星岳雄（Takeo Hoshi）如此看待日本的勞動力市場改革。他同時表示，安倍“第三箭”中提及設立經濟特區，但此前小泉時期的經濟特區，都以本地官員晉升為導向，且大多以失敗告終，安倍時期的經濟特區也很難走出一條不一樣的路。

星岳雄認為，對於安倍政府來說，最應該做的，不是去干擾微觀活動，比如產業或企業層面的經濟決策，而要致力于放鬆監管，提供制度便利、創新激勵，借此來發揮企業的主觀能動性和市場力量。

和勞動力市場改革息息相關的，還有社會保障體系的改革。大和綜合研究所首席經濟學家熊穀亮丸稱，這是財政狀況惡化的主要因素。而未來，針對 高齡養老者的措施或成為政府考慮的要素。除了增加消費稅，還應該對養老金徵收賦稅，並將領取養老金的年齡從65 歲提高到70歲。 “養老金應該根據物價調整。養老金繳納與分發應該固定其一，另一個按照經濟情況諸如出生率的變化做出調整。 ”木下智夫也持有類似觀點。他認為，安倍政府試圖在2020年實現財政收支平衡，為了實現這個目標，提高消費稅並不夠。隨著人口的高齡化，日本很有可能提高退休年齡、縮小保險領域、提高保險費等。比如，在醫療保險方面，增加高齡者自己負擔的份額，同時，也提高事務所負擔的份額。

經濟回暖與貨幣寬鬆難自棄營造牛市氣氛不僅可推動財富效應，更可以幫助自民黨在議會選舉 中得到更多的支持。為實現通脹目標，安倍甚至不吝于做出一個近似

瘋狂的冒險舉動

“安倍經濟學”令人鼓舞的地方在於，在其推行半年多時間後，日本經濟的確正在出現好轉。日本內閣府的數據顯示，扣除物價變動因素後，日本一季度國內生產總值（GDP）增長0.9%（修正後為1%） ，折年率為3.5%（修正後為4.1%） 。安倍交出就職以來的首次經濟答卷，令市場也開始擁有更多的信心。

“在兩年左右時間內讓日本經濟複蘇幾乎是鐵板釘釘的，能不能長期發展還要看改革成效，但目前至少是邁了一步。 ”德地立人頗為樂觀。

不過，在哈佛大學教授理查德 · 庫 珀（Richard N.Cooper）看來，僅憑一季度的數據，仍難以斷言日本經濟複蘇，因為一季度消費很多來自于股票投資者的汽車購入，但實際上，財富效應並沒有在日本人中平均分佈。

股市上漲和日元貶值帶給日本經濟的好處並非僅此一項。從2012年秋天開始，日本的房地產價格已經開始止跌。

在一些經濟學家看來，安倍一系列組合拳，正在推動房地產市場的小幅回穩。

日本預計在2014年將消費稅從5% 提高到8%，投資者或會選擇在此之前購入房產。股市上漲的財富效應以及海外資金的流入，均可能推動房地產價格企穩甚至走高。

“從 GDP 水平以及地價基準看，房地產價格仍處於估值下限。房價上漲也有安倍經濟學讓經濟活躍化的影響。寬鬆的貨幣政策讓大量資金流入各種不同市場，比如房地產、藝術品等。海外投資者也對房地產投資很積極。 ”大和綜合研究所首席經濟學家熊穀亮丸稱。

對於種種欣欣向榮的市場表現，中國社科院世經所研究員余永定仍持質疑態度。他認為，日元貶值可以增加出口企業利潤，但其他國家貨幣也會貶值，“對日元貶值的寬容是暫時的，如果日元突破120日元兌1美元， （其他國家）對日本的壓力就會上升。 ”此外，日本是嚴重依賴原材料進口的國家，日本進口價格增加，提高日本生產成本不利於日本經濟增長。日本企業也不一定會因出口增長而增加在國內投資。

寄希望于股市上漲帶來的財富效應也不實際。 “過去20年中，日經指數也曾經達到過較高的點位，但並未產生明顯的財富效應。此次日本股市的暴漲，很可能是外國投資者投機的結果，其基礎並不牢固。 ”余永定稱。

然而，對安倍政府來說，營造牛市氣氛不僅可推動財富效應，更存在深遠的政治含義，這可以幫助自民黨抵禦來自政治對手的攻訐，並在議會選舉中得到更多的支持。為實現通脹目標，安倍甚至不吝于做出一個近似瘋狂的冒險舉動——將數千億美元的養老基金從債券轉移到股票或基礎設施融資等高風險資產中去。在他看來，投資組合向高風險產品傾斜，將有助于日本擺脫通縮威脅。

“ （安倍）希望更多資金進入股市，提高股價並通過財富效用刺激經濟。這是在學美國，但美國的財政狀況要好得多。而且，中國、日本等國依然在購買 美國國債。日本搞不好，國債價格就會下跌，後果相當嚴重。 ”余永定稱。

總之，余永定認為，安倍試圖以通脹刺激消費的策略充滿變數和風險。從歷史看，日本實現2% 的通脹十分困難。

而且，即使實現，在老齡化問題日益嚴重的日本，居民也不太會因為溫和通脹而提前消費，反而可能增加儲蓄。

日本股市、房地產市場雙雙反彈，背後的邏輯在於，日本央行前所未有力度的量化寬鬆。但是，這也將日本拖上一條風險重重的不歸路。

國際投行高盛日前在一份報告中警示，日本央行可能陷身量化寬鬆難以自拔。因為日本央行設定的2% 通脹目標難以在幾年內實現，央行伸出援手也削弱了政府財政整頓的意願。到目前為止，日本央行尚未言及退出，而隨著購入量逐漸攀升，央行與國債市場愈發難以脫鉤，退出策略的陣痛將與日俱增。

“10月以後日本央行推出追加寬鬆措施的可能性很大。現在央行的目標是達成2% 的物價上升率，但最終會把這個目標改為‘物價水平’ ，也就是說，央行會繼續寬鬆，直到物價恢複到金融危機之前的水平。 ”熊穀亮丸稱。

“未來，日本央行有可能繼續增加國債購買金額，也會更頻繁地作出債券購買操作。如果增長戰略不順利，那只有寬鬆貨幣政策了。 ”東海東京證券首席經濟學家齊藤滿對財新記者稱。

重塑競爭力

為減債而增稅？為刺激而減稅？

安倍曾考慮以稅收刺激吸引資金回流。

在一次同企業家的見面會上，安倍曾向企業家們發問： “如果我降低企業稅率，你們是否會把海外的工廠遷回國內，或在國內進行新的投資？”結果是，沒有一個企業家表示會因為稅率降低而重新將事業轉回日本本土。

不可否認的是，相比亞洲諸多新興經濟體，日本無論從增長潛力、市場容量還是勞動力成本方面均無優勢，即使是稅收優惠，在亞洲很多新興國家的招商優惠條款的對比下，也同樣黯然失色。

日本如何重塑競爭力，煥發經濟活力？

摩根大通日本證券公司總經理兼研究主管傑斯珀· 科爾認為，日本經濟未來的複蘇絕非來自于製造業回流。 “投資會來自于中小企業而非大企業，也不會是製造業，但可能會有新的投資進入基礎設施建設以及部分行業的並購，比如制藥業。 ”重塑競爭力需要降低政府債務。美國彼得森研究所所長亞當·珀森（Adam Posen）認為，日本政府有90% 的可能增加消費稅，此舉可以降低國家債務，不執行則會造成政府失信。但是，單純 提高稅收會在短期內對經濟體產生很大的收縮效應，因此，安倍改革必須尋找平衡，如何增加消費稅而不對剛剛開始的消費回暖及經濟複蘇造成不利影響。

珀森最近會見安倍和他的內閣成員時，給出的建議是增加消費稅，但同時推出一些短期政策來抵消消費稅上漲對 經濟的負面作用，包括工資稅減免等。

他告訴財新記者，安倍政府正在討論他的這個建議。

安倍改革的另一個重要選項，是加入跨太平洋伙伴關係協議（TPP） ，為此還需要付出不菲代價。青山學院大學WTO 研究中心所長岩田伸人對財新記者表示，一旦日本加入 TPP，牛肉、砂糖等數十種農產品關稅被徹底取消的可能性很大，這意味著安倍政府將承擔沉重的農業補償金負擔。

一旦加入TPP，一些勞動密集型的中小企業，可能也因為競爭力缺失被迫淘汰，但擁有先進技術而且可以進行價格競爭的企業才能生存下去，汽車、電器等技術領先的行業可以獲得更廣闊的市場和價格優勢，而這對於老齡化嚴重、消費市場幾近飽和的日本而言，無異于久旱逢甘霖。正因為如此，盡管農業可能因為加入TPP 遭受沉重打擊，安倍政府仍不遺餘力地推動日本加入TPP。

但在岩田伸人看來，安倍政府的迫切意願未必真能實現，TPP 談判在今年秋天之前很難達成協議，實際進展仍要等到2014年。

關乎日本競爭力的另一個重要因素——匯率，對其看法同樣漸進膠著期。

在過去半年多時間里，美元兌日元匯率從77的低位一路攀升至超過100，日元的貶值幅度甚至超過30%。而今，伴隨著股市調整，日元貶值獲利也出現回吐。

德地立人認為，日本考慮的出發點是國內經濟，不是為出口而貶值，因為日本進出口對 GDP 的影響連10% 都不到，而如果日元過低，在海外買大量石油等商品的價格成本就非常高。日元貶值對日本是雙刃劍，但為了解決通縮問 題，作為附帶的貶值是無奈之舉。

東海東京證券首席經濟學家齊藤滿認為，日元貶值並非救治經濟的“萬能藥” ，而且，日元也不能無限制地貶值下去。 “如果日元繼續貶值，這會導致進口成本增加，那時候，要求停止貶值的聲音會越來越大。 ”“貿易逆差的真正好轉可能要到明年才能出現，但事實是， ‘安倍經濟學’難以影響到設備投資增加和工資上漲上。 ”齊藤滿說。

對於日元的走勢，激進的判斷認為，美元兌日元匯率或在明年衝刺120，略顯保守的估算則認為，日元將在100到110的區間範圍內波動。而影響日元走勢的關鍵因素，一方面在於日本央行是否會繼續加碼量化寬鬆規模，美聯儲是否會在下半年收緊量化寬鬆政策；另一方面，也取決于日元持續貶值導致日本政府所承擔的內外政治壓力。

“我不認為日元會到120這樣的水平，那對於其他國家來說，會造成非常大的困擾，但110還是有可能的。當然，也不會說一下子就到這個水平，肯定是波動性的，而且，如果市場的質疑較大，這種速度也可能放緩。 ”ING 全球首席經濟師馬克 · 克里夫（Mark Cliffe）對財新記者表示。

珀森也認為，未來幾個月中日元很可能在98-105之間徘徊，除非實體經濟有大的變動。而且，20國集團（G20）已經清晰地表示，任何國家對於外匯市場的直接干預是不會被容忍的，日本政府很明確地意識到這一點。

一分鐘產出三萬片積木，良率高達九九．九八二％，但他們仍覺得不夠。

直擊全世界最大的塑膠射出模型工廠，樂高比你想得更挑剔！

撰文‧楊卓翰

一家玩具公司，如何用鏡頭代工的誤差要求，來生產積木？

這裡，充滿了樂高「龜毛」的精準，讓人不斷直呼：「有必要嗎？」走進樂高在丹麥工廠，像來到電影《駭客任務》的場景，每台機器都是電腦自動化在進行，長達五百公尺的生產線，一個人影都沒有。

在看似無盡的走道間，這條注模工廠線，每天生產四千萬片積木，但只需要不到五位作業員，自動化的程度極高，這也確保了品質，連桌上都規定物品擺放位置。在這個階段，注模出來積木的良率是九九．九八二％，每十萬片只會有十八片瑕疵品。

只為最好 連拜耳都被打槍五次接近一00％完美的良率，對樂高來說還是不夠！他們竟還能夠把這個良率再提升。樂高是怎麼「毫無人性」地把玩具做到極致？

其實樂高積木的原料，是全世界應用最廣的苯乙烯(Acrylonitrile Butadiene Styrene, ＡＢＳ)工程塑膠，凡舉機車車殼、塑膠玩具，在我們生活周圍隨處可見。但是，樂高的精密工程，讓簡單變不簡單。

一九六三年，樂高更換原料，從原本的醋酸纖維素(Cellulose Acetate)換成更堅硬、光澤更美的ＡＢＳ。他們和德國拜耳化學公司(Bayer AG)合作，拜耳專門幫樂高研發原料，從顏色、硬度、光澤，到每片積木的結合力(Interlocking)，讓樂高挑選。

拜耳是世界頂尖的化學公司，幫積木生產塑膠算什麼難題？但拜耳竟然遭樂高五次「打槍」，退回實驗室所提供的原料。直到第六次送驗，拜耳專門為樂高設計的Novodur塑料才通過檢測。「樂高的要求非常高，當測驗品終於通過樂高要求的標準時，我們的科學家都鬆了一口氣。」拜耳表示。

量身打造的塑料，用綿延數公里長的管線，直接運到整個樂高工廠的核心｜｜「注模機」裡，而樂高最昂貴的祕密就在這裡。答案，就在這台樂高的不銹鋼製模具中，「模具是樂高工廠的心臟，一組最貴可以到二十萬歐元(折合新台幣約八百萬元)。」正在工廠線上換模具的員工Isaias說。

品管嚴苛 還得通過模擬口水測試塑膠粒加熱後，混上色料成為液狀，然後就注射到金屬模組裡，需要加熱到二三二度，然後在三秒內冷卻到五十度。每台注模機都用透明的密封箱包起，箱裡就宛如無塵室般精準控制環境，讓每一次的注模都不會受到溫差一八二度的熱脹冷縮影響。而空氣濕度保持在五0％，熱不起霧、冷不凝水，依舊保持0．00二毫米的誤差值。

樂高的品管，更是出了名的嚴苛。樂高生產出來的積木，在透過自動化手續送進七平方公里大的倉儲前，都會經過一連串的測試。每兩千片樂高，就有一片積木會被送到品管實驗室，在那裡會用電子顯微鏡以0．00二毫米的誤差值測量厚度。

除了尺寸精準，樂高還對積木有著「不人道」的測驗。用近似口水的酸性液體去洗積木，看有無掉色、變形的情況，「每一片積木都通過了這項測試。」在最後的封裝階段，樂高出廠的良率是九九．九八八％，比出模時又提升了0．00六％。如果是一個人站在生產線上，要連續站四十個小時，才有機會抓到一盒瑕疵玩具。

從塑料到產品超過四百道檢測，都起源於最原始的信念：一個讓全世界每個孩子都歡樂的執著。「我們的目標，就是讓每個打開樂高盒子的大人、小孩，都可以玩得開心。」樂高執行長納托斯普說。樂高稱霸全球玩具市場的祕密，複雜無比卻又這麼簡單。

中國芯片業仍以代工為主。1200億元國家扶持基金能否終結「空芯」現象？

◎ 財新記者 於達維 文yudawei.blog.caixin.com 「這是一個高風險、高投入

、對國家具有戰略意義

的行業，但我們很長一段時間每年的投入只夠修2公里地鐵。

」談起過去中國集成電路（IC）產業的窘境，接受財新記者採訪的一位權威專家不無遺憾地說。

投資短缺的直接結果，是中國集成電路行業只能被國際巨頭牽著鼻子走，在這一利潤豐厚的行業中國企業只能掙到加工費。每年中國花在進口集成電路上的美元，大大超過了購買石油所用的外匯。對於具備戰略意義甚至軍事意義的高端集成電路，則是花再大的價錢也買不來。

這一現狀，被業內人士稱為「空芯」現象。從1996年開始的「909」工程、到2000年出台的18號文件，都曾經是中國趕超世界潮流的機會，但直至當下，「空芯」困境雖有所緩解，卻並未結束。

2009年3月， 「極大規模集成電路製造裝備及成套工藝」被列為國家中長期科技規劃中的16個重大專項之一，頭兩年的總投資就達到180億元，這讓中國的IC行業的窘境有所改觀。

但是業內專家所預想的，在短時間內替代一半進口的目標，並未實現。雖然在這五年間中國 IC 行業取得的進展舉世公認，與國際前沿的差距顯著拉近，但是本土企業的增長速度並未趕上國內旺盛的需求，中國不僅在 CPU、網關、內存這樣的核心部件上依然受制於人，在新興的汽車電子領域，更沒有一片產自本土的芯片。

斯諾登所透露的中國核心芯片上都有美國後門的傳言，更是讓中國如坐針氈， 「空芯」現象必須有所改變。

據《中國證券報》報導，與信息安全相關的芯片產業，已被提升至國家戰略高度，中國將投入巨資支持集成電路產業的發展。1200億元國家級芯片產業扶持基金有望於近期宣佈成立。有了國家隊資金的護航，集成電路芯片的設備、設計、製造、封裝企業均有望迎來高速發展。

這筆巨資應該怎麼花？在五年之後，中國芯片行業能否發生根本性改觀，進而走出窘境？答案未知。

「空芯」 依舊

上世紀末，是中國集成電路行業的黃金時期。剛剛起步的中國，迫切需要改變有腦無芯的狀況。當時出現兩座里程碑事件，分別是1996年華虹成立和2001年中芯國際的成立。兩家公司的背後，是「909」工程和18號文件的推動。

1996年3月，國家對建設大規模集成電路芯片生產線的項目正式批覆立項，即「909」工程，意為微電子產業上世紀90年代第九個五年計劃。該項目投資40億元，是中國電子工業有史以來投資規模最大的項目。上海華虹微電子有限公司（下稱華虹）同年正式成立，時任前電子工業部部長的胡啟立以66歲 的年齡兼任華虹董事長。

華虹於1999年建成，2000年試投產，當年贏利。雖經歷了2001年的大虧損，但2004年華虹銷售收入49億元，並進入穩定的贏利期，自主創新能力初步形成。到2005年6月，華虹已經完成和超過了當初立項的所有的目標。

當時的華虹副總裁、現在的上海集成電路協會秘書長蔣守雷對財新記者說， 「909」工程體現了國家對集成電路行業的重視，因為在海灣戰爭中美國和伊拉克軍隊的懸殊對比讓國家領導人非常震撼。當時的國家領導人在參觀韓國三星後回來說「觸目驚心、夢寐以求」 。

「但是從1996年到現在，國家再也沒有投錢，企業只能靠自身的能力上市或者融資。 」蔣守雷說，現在全世界的共識是這一行業不是簡單的一筆啟動資金就可以發展起來的，後來國家支持勁頭越來越小， 「原來的政治優勢發揮得不夠，對這個行業需要長期持續地大力投資認識不足」 。

1998年11月，時任美國哥倫比亞大學電機系教授的馬啟元和楊雄哲以及另外兩位台灣半導體專家，聯名給當時的國家領導人江澤民和朱鎔基寫信，建議中國大力發展芯片核心技術，並且對這 一行業進行政策調整，配套與之匹配的資金。

馬啟元對財新記者說，當時他們的這封信，直接促成國家18號文件的起草，該文件提出對軟件和半導體行業僅徵收3%-6% 的增值稅。到2000年1月，這四位專家以及後來中芯國際的總裁張汝京與當時的國家發改委主任曾培炎見面，並促成中芯國際的順利組建。

他們當時的設想是，通過政策的扶持建立中國的第一個8吋和12吋晶圓廠，對於它的發展方向並未確定是走代工的路線還是自主研發的路線，從實際效果看，代工的道路走得比較快。因為中芯國際的有些股東就是他們自己的客戶，因此給他們做代工，產品比較有保障。

如今，雖然華虹已經壟斷了中國大部分IC 卡市場，中芯國際也已經是全球第三大代工企業，但是中國一直志在解決的核心技術問題，卻一直沒有解決。

當時隨中芯國際成立的幾家 IC 設計公司，也遠沒有達到能夠和國際巨頭叫板的水平。

2011年在為紀念已故的中國半導體協會前理事長、中芯國際前董事長江上舟博士召開的芯片產業座談會上，馬啟元就提出目前中國半導體行業存在的三個負增長問題，包括產值、進出口、以及製造業的負增長。

「從海力士（Hynix）在無錫設廠之後，除了中芯國際和宏力半導體的擴產，中國就沒有新的12吋和8吋廠動工，而三星、美國都在擴建，中國的製造增速在下降，我認為國家應該更重視這個問題。 」馬啟元說。

工信部運行檢測協調局數據顯示，過去六年，中國 IC 產業固定資產投資總量僅400億美元左右，而英特爾僅2013年投資就達130億美元。同時，六年間有三年出現嚴重負增長，投資總量明顯下降，表現出不穩定、不夠持續的特點。

在核心半導體芯片（計算機、通信、存儲芯片）絕大部分仍依賴於進口。根據中國海關總署在2014年1月公佈的相關資料顯示，2013年大陸的集成電路進口額為2322億美元，比上年同期大幅增長34.6%，逆差達到1441億美元，較上年同期擴大了50億美元，為連續第四年擴大。

可以說從中芯國際的成功開始，中國逐步建立了自己的生產基地，技術水平從比國外差四五代到現在差一兩代。

但是能夠自主的產品主要是消費電子產品中的中低端產品，而諸如電源管理、數字電路、通訊電路等高端產品還和國外差得很遠。

蔣守雷說，有一點是很奇怪的，中國每年石油進口需要幾百億美元，中國擔心國家石油安全問題；但中國每年進口的集成電路是用外匯最多的，但沒人說這有問題。

在馬啟元看來，中國集成電路行業現在的成績也並未達到他們當時設想的水平。 「我們當時覺得10年肯定可以達到台灣的2倍多，但到了2009年只有台灣的六分之一，到現在也是剛剛持平。 」沒能達到預期的效果，很大程度上是因為18號文件中對 IC 產業的優惠政策在2004年的取消。2004年3月，中芯國際在美國上市的第二天，美國政府就向WTO 遞交了對中國18號文件退稅政策的抗議。

蔣守雷說，因為當時中國 IC 產業的規模比較小，為這個被訴不值得，因此中國就妥協了，取消了優惠，雖然此後又有其他優惠措施出來，但執行得也不好。 「但換一個角度看，就是因為這 個行業重要，美國才抓住不放。 」

代工之憂

「中芯國際之所以沒法在自主開發上取得突破， 就是因為選擇了代工（foundry）的模式。 」一位不願透露姓名的專家對財新記者說。他對這一狀況的解釋是，由於中芯國際的客戶就是國際芯片巨頭，前者要得到後者的訂單，就必須老老實實給後者做代工，如果想要自己開發的話，就意味著連維持運行的訂單都得不到。

但是得到了訂單的結果，就是技術上永遠受制於人。上述專家表示，三星選擇做 DRAM、FLASH，就做到了世界第一，選擇做代工，頂多是世界第一打工仔。

而缺乏垂直整合能力，在消費電子領域飛速發展的今天，劣勢就更加明顯。

在蘋果推出觸摸屏智能手機後，席捲了全球的市場，但是三星並未甘心失敗，在短時間內就推出了自己的 GALAXY 系列，與蘋果分庭抗禮。

馬啟元介紹，中國在過去比較重視設計公司的培育，他本人也投資過設計公司，但是由於國內製造能力不足，這些設計公司的流片只能到台灣去做，從流片到檢測和封裝，每個環節的等待時間是一兩個月，整個過程要六至九個月。

這導致當時國內做的手機芯片，每次出來都比三星晚四個月，原因就是三星是IDM（垂直整合製造商） ，有自己的製造廠，設計的時候就把每一道工序的時間表都排好了，就省掉了關鍵的三四個月，在中國往往是今年設計的，適合今年手機上用的芯片，明年才能上市，賺不到這個設計所應有的價值。

可以說，中國一開始是參照台灣新竹模式，但是在馬啟元看來，在站穩腳跟之後，就應該大力發展自己的製造能力，而不是繼續為人打工。 「後來的思路錯了。 」而中國又是終端用戶最多的國家，但是所有的終端廠都是組裝的，這是中國目前產業結構急需挑戰的瓶頸。

馬啟元說，台灣本地市場比較小，做代工可以理解。但我們是全世界最大的市場，為什麼還要照搬台灣模式？中國既不能走歐美國家按部就班的模式，也不能走台灣的代工模式，韓國模式的吸收消化美國技術，注重應用創新，短期內組建一批垂直整合的產品公司，開發自己的品牌進行全球競爭，更加適合中國國情。

千億元拯救

為確保國家信息安全，提高產業核心競爭力，國務院副總理馬凱去年在北京、上海、深圳、杭州等地對 IC 產業進行密集調研，強調加快推動中國 IC 產業發展是中央做出的戰略決策。

2014年2月，工信部電信研究院院長曹淑敏透露，國務院已經出台集成電路產業發展綱要。綱要以財政扶持與股權投資基金方式，爭取更多資金進入IC 產業，形成對社會資金的示範引領作用，吸收各類社會資源和資金進入。

即將成立的國家芯片產業扶持基金規模將達到1200億元，其中國家財政撥款400億元，其餘資金依靠社會募資。

基金將採取公司化運作，專業化運營，重點支持集成電路芯片的設備、設計、製造、封裝等細分領域。包括雲計算、物聯網、大數據、數字電視等重要領域的芯片，均將有望實現進口替代。

事實上，早於國家隊，各地已經開始著手打造地方版的芯片產業股權投資基金。繼去年底北京宣佈成立規模300 億元基金後，武漢、上海、深圳、合肥、安徽、瀋陽等多地也加速推進。

「極大規模集成電路製造裝備及成套工藝」重大專項專家總體組召集人、中國科學院 EDA（電子設計自動化）中心主任葉甜春告訴財新記者，經過五年的努力，在重大專項的支持下，中國把和國際上的差距從三四代縮短到了一代到一代半的水平。

他認為，中國長期與國際上的差距，背後的原因不是大家不努力，而是中國沒有發展到那個階段，因為這個產業總的來說跟整個工業基礎有關，是一個國家綜合實力的體現。 「我們本來就是在打基礎。 」「現在產業實力在增加，規模上，需求上，勞動力和基礎條件好了，缺的就是核心技術，現在正是攻核心技術的時候。 」他說。在重大專項的推進過程中，關鍵的領域就是製造技術的知識產 權，主要是65納米、45納米的製造技術。

「第一步走得很順利了。 」葉甜春告訴財新記者，產業規模遠遠不夠的時候，先要把規模做起來，利用重大專項推動創新能力，後面的產業投入跟進，製造業水平提高的很快，現在已經具備了大規模擴大產業規模的條件。

在他看來，要替代近2000億美元的進口規模，就意味著中國的芯片產業規模要達到鋼鐵產業的規模，怎麼也要花10至20年的功夫。 「如果前面不是很順利，現在就不敢投那麼多錢。五年前只能做合資企業，主動權差很多，現在可以以我為主做產業的佈局，許多核心的芯片必須自己做。

中科院微電子研究所研究員謝常青對財新記者說，現在中國基本上是和國外差一到兩代，別人是22納米的水平，中國是28納米已經達到量產的水平，實驗室的水平14納米 -20納米。五年來取得了很大的進步，原來都是不敢想像的。

雖然中國還沒有進入非常高端的市場，但中高端的市場已經進入了。進口量大，是因為需求量大。他認為，再過5年 -10年，中國企業應該可以和國際巨頭達到你中有我，我中有你的地步，在世界上佔有一席之地。

目前，展訊在 TD 基帶芯片市場已明顯領先，銳迪科智能手機基帶芯片產品批量出貨，福州瑞芯微、珠海全志在平板電腦主控芯片領域得到市場普遍認可。在長期被少數幾家國際巨頭壟斷的設備和材料領域，以中微半導體、上海新陽半導體為代表的國內設備和材料企業已經進入國際市場。

2013年7月，清華紫光以110億元的代價把美國上市的展訊收購，展訊終於「留美回國」 。蔣守雷說，這說明中國終於有人願意花大錢發展這個產業了，創業者得到了應有的回報，投資者也得到了收穫，對這個產業的長遠發展是個有力的刺激。

錢怎麼花

一位外資諮詢公司的通信行業專家對財 新記者說，雖然不夠強，目前中國在通信芯片的全產業鏈已經都有相當的佈局，華為的海思在通信芯片的商業化上已經走在前列，還有許多企業形成的一些實力。從政府層面通過資金扶持這個行業的增長是必要的，但是現在晚了點，通信、移動計算的芯片現在已經落後一段距離了。

他認為，關鍵是花錢怎麼個花法，都說是韓國政府支持得好，其實沒有真正研究錢是怎麼花的。他提醒說，一種需要避免的情況，是這些錢絕大部分落到央企和有國資背景的企業手裡，而真正做高新技術的民營企業，還是得不到支持。

資深半導體產業專家莫大康對財新記者說，芯片行業是非常複雜的，雖然沒有錢是往往不行的，但也不是靠錢就能夠解決的。在他看來，中國過去雖然也投了不少錢，在許多方面也取得了一定的進步，但是與國際巨頭的差距並沒有縮小，甚至有所擴大。但是這並不是因為中國的企業不夠努力，而是中國整個的市場大環境的問題。

這些錢應該怎麼花，他認為關鍵是要市場化運作，雖然大家都認為三星得到了韓國政府的很大支持，但是三星的決策是市場化的。

市場化運作，最簡單的道理是投資要有回報，並不是在實驗室中取得什麼成果，而是能夠量產，能夠取得市場回報，如果說給一個企業100億美元，三年、五年後要考核，企業敢不敢要，能不能保證回報超過銀行的利息，這都很難說。

莫大康認為，關鍵還是要先把中低端的產品做好，佔據45納米的芯片市場，實際上在物聯網領域、汽車電子領域，不需要特別高精尖的技術。 「我們總是強調要彎道超車，但是在投入上、人才、市場環境上都比不上國際巨頭，中國在進步，別人的速度更快，能保持差距不被拉大就不錯了。 」實際上，從目前全球集成電路產業的狀態看，已經進入了寡頭競爭的時代，領先的設備公司、製造公司和設計公司之間的虛擬聯盟正在形成，原本開放的產業形態正在發生根本性改變。莫大康認為，如果中國的IC 產業在這五年內不能快速發展，那麼未來很有可能面臨「終端公司沒有芯片話語權、芯片公司沒有製造夥伴、製造公司沒有設備買」的邊緣化的威脅。 「大產業需要大政策，大政策需要大智慧。 」馬啟元指出，中國芯片行業的振興之路應該是像海爾、聯想這樣的整機廠進入芯片行業，才能成為中國的三星。

因為中國的整機廠對於芯片的需求很大，但基本依賴進口，因此他們的利潤現在越來越薄，這也讓他們沒有實力進入需要高額投入的芯片行業，導致他們越來越依賴別人。

「我曾經跟聯想、海爾、中興的掌舵人都建議過，各家公司每年都要進口幾十億美元的芯片，為什麼不能自己建個廠去設計製造？結果這幾家公司都成立了自己的設計公司，但是芯片製造上都卡住了，因為投入太大。如果國家這次的政策能夠支持，可以幫助這些終端用戶大佬們進入芯片行業，讓他們來設計和製造自己的芯片。

而且，他提醒說，中國有必要利用手中的現金，把國際巨頭的半導體部門收購過來，在金融危機後，許多跨國企業將半導體部門剝離出來成立新的公司，而這些公司的持有人大多數是基金，這些基金是需要變現的。中國大可以將這些部門收購過來，包括完整的品牌、技術和設備，比自建還要便宜，這樣可以以最快的速度發展自己的IDM公司。

他說，中國應該像抓兩彈一星一樣抓芯片工業，它作為現代工業的核心是政府必須主導和引導的，放任自由發展是不可以的。 「美國為什麼禁止出口中國高端芯片，就是因為這是一個國家的看家本領。 」財新實習記者由銳對此文亦有貢獻如今， 雖然華虹已經壟斷了中國大部分IC卡市場， 中芯國際也已經是全球第三大代工企業， 但是中國一直志在解決的核心技術問題， 卻仍未解決。

即將成立的國家芯片產

業扶持基金規模將達到

1200億元，其中國家財政撥款400億元，其餘

資金依靠社會募資