📖 ZKIZ Archives

公司估值的「願景溢價」 rekcufrehtom

http://xueqiu.com/6015053029/22214025
本文所謂估值，並非值因成長性不同而不同的PE估值，相反是說同樣的公司，願景可以讓一個公司的估值長期溢價。

傳統上，投資利潤認為市場 是冷靜理性的，專注於財務分析，不會因為A公司CEO擅長演講會忽悠就給高估值，B公司老實低頭做事就給低估值。這不同於人們接受的消費品售價，營銷學很 早就清楚的明白，理念能賣錢，二流公司賣產品，一流公司賣理念。那為什麼，對於消費者很受用的更高層心理需求，投資者就不容易上當呢？這裡，投資者恐怕是 高估了自己。

本週，科技界有兩場非常受人矚目的發布會，諾基亞和亞馬遜。諾基亞的那場，基本就是消費品的理念溢價（或者說品牌溢價）最好 的說明。想像下，如果Lumia920的科技出現在iPhone5上，那會是多麼讓人興奮的事情？無線充電、更敏感的電容屏（戴手套操作，用指甲操作）、 街景識別（打開相機，能識別街上的一排店面，附帶評價信息等）、強大的照相能力……但是，但是，這不是水果，這是諾基亞。雖然前面用的還是溢價這個詞，恐 怕實際上是折價。如果小米2擁有了這些，說不定銷量也會更大。資本市場的反應是，大跌16%。

亞馬遜，則是估值的「願景溢價」好例子。國內賭市有個說法，一個好的董秘能讓公司估值增加兩成。那如果是CEO親自上陣賣願景呢？下面是亞馬遜的5年PE圖。
查看原圖亞 馬遜是家著名的賣願景公司，Jeff Bezos本身華爾街出身，深諳此道。Bezos毫無疑問是有理想的人，投資4200萬美元建造萬年鐘就很典型。此鐘秒針每年走一格，分針100年走一 格。亞馬遜同樣也很有理想，客戶服務和體驗做到了極致，雖然公司從創立到現在也沒掙多少錢。甚至，在數字商品整合平台的名義下，亞馬遜從來不公佈 kindle的銷量，連發佈會用的也都是增長比例這個概念。輿論普遍認為的成功範例Prime到底用戶有多少？誰也不知道。

但是，如果大 量投資者認為願景是價值，那它就是。正如各地資本市場對相同行業的不同估值一樣，沒有什麼不合理的。有些票就會長期很貴，有些就會長期很便宜。推而廣之來 說，我們投資者判斷資本市場的各種折價溢價不合理時要謹慎，因為這些非財務因素可能會永遠持續下去。比如港股小盤股繼續折價，A股小盤股繼續溢價……

巴菲特12億美元再度回購股份 放寬溢價回購要求

http://wallstreetcn.com/node/20573

伯克希爾-哈撒韋公司（Berkshire Hathaway，以下簡稱「伯克希爾」）12月12日公佈，已斥資12億美元向長期股東回購9200股，並且改變了今後回購的標準。這顯示出伯克希爾的掌門人巴菲特更願意採取行動改善公司股價表現。

IPO無門欲退出 TPG擬溢價一倍售恆信租賃

http://www.21cbh.com/HTML/2013-5-10/3NMzA3XzY4MDI3NQ.html

雙匯-Smithfield收購案：中國需求、溢價收購與瘦肉精

http://wallstreetcn.com/node/25318

收購意圖

收購案細節

食品安全

銅的火熱夏天：全球最大銅礦可能再度罷工，中國現貨銅溢價今年翻三番

http://wallstreetcn.com/node/53288

全球最大銅礦智利的Escondida週三突然遭遇一場意外罷工，該礦的2500名工人要求加薪。儘管在最初計劃的24小時後，工人們回到工作崗位。但據BBC報導，工人們將在週五晚間將舉行會議決定是否再度罷工。

另一方面，作為全球需求的主要驅動力，中國的需求顯現復甦勢頭。

交易員們表示，自年初以來，中國的現貨銅溢價（即現貨銅價格高於期貨其准價格）翻了三倍，升至超過200美元/噸以上的高點。這個指標被交易員和分析師們密切關注，現貨溢價的走高反映出中國令人驚訝的強勁銅需求。

一位資深金屬交易員向FT表示：「每個人此前都過於悲觀了。越來越大的可能是，我們低估了中國的銅消費。」

銅溢價的走高加強了對中國經濟情緒的改善，包括貿易、工業產出和投資在內的一系列7月份的中國數據都強於預期，而7月的銅進口創下14個月新高，6月和7月兩個月的銅進口上升幅度達到驚人的52%。

現貨銅溢價是交易商之間私下交易所達成的，這也意味著市場的真實水平仍存爭議。但交易商們表示中國的銅溢價是他們印象中最高的，只有2009年初的大漲可以相比。據麥格理的數據，中國的溢價創下至少自2000年以來的新高，而當時中國僅佔全球銅需求的12%。

儘管當前的銅需求不及2009-2010年那般高，但當前煉廠的生產問題和倉庫的瓶頸一起加劇了市場的緊張。

馬來西亞的LME倉庫的銅倉庫的排隊問題推高的現貨價格。而路透報導稱，由於處理銅冶煉副產品硫酸遭遇困難，中國銅冶煉廠被迫減少銅產量，未來幾個月中國可能必須增加銅進口。

58同城、去哪兒上市「開門紅」，背後決定了科技類IPO高溢價的秘密是什麼？

http://new.iheima.com/detail/2013/1113/56347.html
       【導讀】在納斯達克IPO是否順利，和美國公開市場的大環境密切相關，中概股企業也不例外。這一個月來，接連赴美上市的公司58同城、去哪兒上市即收穫「開門紅」，除了兩家企業經營模式被看好外，納斯達克市場的估值偏好也非常重要。在此黑馬哥分享這篇鈦媒體的文章，知名風投紅點創投創始人托馬什·湯古茲：在科技類創業企業IPO中決定企業價值的唯一關鍵因素是：成長性。

找靈感、挖黑馬、評熱點、抄本質-這裡是黑馬通訊社：知名風投紅點創投(Redpoint Ventures)創始人托馬什·湯古茲(Tomasz Tunguz)近日更新博客，詳盡分析了科技型創業公司在IPO中市場的考量因素。到底是什麼決定了企業價值的高低?他用數據圖表證明，在科技類創業企業IPO中決定企業價值的唯一關鍵因素是：成長性。

為何公開市場投資者會看好互聯網企業中這些虧損狀態、盈利能力也不甚明朗的初創公司?答案都在湯古茲的文章乾貨中：

僅從2013年來看，「成長性」成為科技業IPO考量因素裡最重的砝碼。這一年中，差不多規模的成功IPO的科技創業，其中半數企業的估值都是圍繞收入增長的「成長率」來體現，而恰恰和盈利能力沒有任何關係。

市場已經表明態度了——重視成長型企業，而企業的回應是怎樣的呢?根據湯古茲對25家科技企業IPO案例的調研(既包括啟動IPO、又有IPO完成的)，他發現，其中只有20%的企業在盈利。取均值來看，這些初創企業的淨收入還都是清一色的負增長，平均利潤增長率約為-20%，而企業的成長率卻高達162%。

創業板融資市場通常帶有典型自上而下的涓滴效應。公開市場會根據不同企業的價值、增長趨勢和每日更新的財務特徵最終形成一個衡量基準。

接下來，投資者們會利用這些公開市場的數據給私募市場的同類企業定價。本來，這是那些看重預期收益率的成長型投資者(growth investors)喜歡干的事兒，現在，越來越多的投資者(ealier investors)也如法炮製了。

有一類典型的初創企業可以證明這個趨勢，即提供SaaS(軟件即服務)服務的初創企業。其中，部分成立較早的企業目前已經是公開市場上投資者眼中的寵兒，直接的結果就是SaaS服務供應商的估值相應的飆升。

當然，反例也不是沒有。比如，遊戲領域初創公司就是實例。大家很熟悉的社交遊戲供應商Zynga在納斯達克上市後，連續幾年來股價大起大落，表現不佳，所以連累了遊戲業IPO的估值。

讓我們用數據證明這個觀點。下面這張圖(1)，綜合了在今年成功IPO的21家企業的數據。Y軸表示是去年的營業收入增長(單位：百分比)，X軸表示相關上市公司的企業價值(單位：美元)。圖中每個圓點都代表一家公司，縮寫字母(如FUEL)標示出了公司對應的股票代碼。

看紅點組成的趨勢，我們很容易劃一條向右上行的直線。收入增長和企業價值兩者的相關係數為0.51——表明相關性很強。這意味著，在預測企業價值方面，「成長性」是最重要的相關因素。

圖註：2013年首次公開募股的科技業創投公司的營業收入增長與企業價值

接下來，我們再看一看體現企業淨收入指標(net income)與企業價值相關性的圖表。

和上一幅圖表相比，下面這幅整體趨勢上顯得很「亂「——這恰恰說明盈利能力和初創企業的企業價值之間毫無關係，因為淨收入與企業價值的相關係數為零。

請注意，經營家居智能化產品的公司Control4(股票代碼：CTRL)和閃存供應商Violin Memory(股票代碼：VMEM)市值相同，可Control4已經實現盈虧平衡，Violin Memory營業收入有9000萬美元，虧損卻高達1.2億美元。這等於說，在經營沒得到淨收入以前，Violin Memory每年要燒錢2.1億美元!

圖註：2013年IPO的科技業創投公司的淨收入增長與公司價值【縱/橫坐標同圖(1)】

湯古茲估計，科技行業IPO是投資者能負擔得起的少數高成長性投資之一。他相信，目前還沒有更多其他投資選擇可以帶來同樣高的回報。因此，科技業的初創企業如果公開上市，即使他們自身不符合盈利增長的「鐵律」，也能讓市場滿足自己的溢價定價要求。

通俗的說，即便你不賺錢、或看不到賺錢能力，也完全可以實現高溢價。

今天，這種趨勢正在逐漸滲透到早期風投市場，在初創企業的初期投資階段體現得更明顯：成長才是王道。

所以，科技界摩拳擦掌的創業公司們，準備好了嗎?

2013美國企業併購之謎：緣何溢價率下跌

http://wallstreetcn.com/node/65158

一場溢價購併　掀中國電商龍頭戰

2014-03-24  TCW

一場購併大戰，讓兩大中國網路龍頭競爭白熱化，逼阿里巴巴提前宣佈在美國上市。 三月十日，騰訊宣佈以二億一千五百萬美元（約合新台幣六十五億元）買下京東商城一五％股份，並將旗下原有的B2C（企業端對消費端）電子商務網站QQ網購、易訊網，一併整合到京東商城，市佔率因此從三．一％暴增至二五％，直接挑戰阿里巴巴旗下B2C網站天貓商城的龍頭地位。 善用行動通訊優勢！介面全以手機情境去設計 事實上，騰訊入主京東早在今年初就傳出，股價也一路反映，一度突破港幣六百元歷史高點，今年來最多漲了二九％，三月十八日收盤價則為港幣五百七十三．五元；市值最高曾到一千五百億美元，超過英特爾、思科、惠普等美國科技龍頭。購併京東消息一出，外資巴克萊證券也將騰訊目標價上調到港幣六百七十六元，野村證券更調升到港幣七百八十七元。 然而，騰訊買下京東商城也引起一些疑問：一、京東商城自二○○四年成立以來幾乎年年虧損，二○一二年更虧到人民幣十七億元（約合新台幣八十五億元），去年好不容易轉虧為盈，市場預估全年獲利頂多人民幣一億元，而騰訊以兩億美元的價格買一五％股份，本益比高達二百一十七倍，京東真值這個價？ 二、對以遊戲、社群起家的騰訊執行長馬化騰來說，旗下業務淨利率多半在五○％以上，而電子商務一般被視為是賺「辛苦錢」，需要投入大量的倉儲管理、物流配送等費用，淨利率能有一○％就算不錯了，騰訊為何非要切入這個市場？ 答案是，為了卡住阿里巴巴。 「過去阿里巴巴在中國電商的主導地位從未被撼動過，」市場調查機構Forrester Research副總裁王平在接受《華爾街日報》（The Wall Street）採訪時說：「這是第一次出現本土的強力競爭對手！」 做為中國電子商務龍頭，在B2C市佔率超過五○％，阿里巴巴創辦人馬雲，近年來一直想把企業版圖從個人電腦（PC）拓展到手機上。「阿里巴巴在PC Internet時代獨霸天下，但在mobile internet（行動通訊）上完全不是騰訊對手，」雅虎奇摩電子商務前事業群總經理、現任九易宇軒董事何英圻觀察。 何英圻指出，電子商務須擁有金流與物流兩大命脈。過去阿里巴巴握有天貓與支付寶，從上往下打，然而騰訊反其道而行，先推出行動通訊軟體微信，搶下六億中國用戶市場後，再往回推出支付系統財付通，突破支付寶的壟斷地位。 此外，目前支付寶仍停留在傳統PC的使用模式，但財付通卻是完全基於手機使用情境去設計。「一個頁面差一點點，十幾個堆疊起來，就變成了B級產品。」被稱為台灣電子商務教父的何英圻說。 進補京東品牌形象！自建倉儲和車隊，物流更快 雖然金流搞定，物流的建置卻不是一朝一夕可完成。騰訊雖然早在二○一一年就砸下十億美元，整合旗下的QQ商城與易訊網成為騰訊電商，但市佔率始終只有三％左右，業務量只是天貓商城的零頭。 相較之下，出身中關村的京東商城創辦人劉強東，不僅砸大錢蓋倉儲、建車隊，二○一二年甚至祭出「零毛利家電」大戰，逼得零售通路家電龍頭蘇寧電器也以流血價格應戰。雖然獲利狀況一直不佳，卻成功搶下二二％市佔率，穩居老二。 「京東最強的，就是他在北上廣深等一級城市，一日四配的服務，」橫跨兩岸電子商務的網勁科技執行長游士逸指出。因為有自建倉儲與車隊，讓京東的服務就是比其他網站更快、更穩定，建立起在白領階級心中的品牌形象。 雖然騰訊與京東合併或許有磨合問題，但一些外資券商仍看好此交易，巴克萊證券的報告即指出，騰訊把不擅長又低毛利的電商業務包出去給京東，降低相關資本開銷，改善自身獲利結構，同時還能獲得京東的物流服務與品牌優勢。對京東來說，可導入微信、QQ等入口，並依靠財付通的金流系統，兩者加乘可發揮更大效果。 何英圻觀察，若騰訊打破了阿里巴巴在電商的壟斷地位，後者在IPO（首次公開募股）的估值就會大降。 在騰訊與京東結盟的一週內，馬雲突然宣佈放棄阿里巴巴在香港上市的計畫，改在美國IPO，最快四月就會遞交申請書。雖然在香港上市有利阿里巴巴，但香港證交所不承認阿里巴巴獨特的股權制度，雙方溝通一年多毫無進展。 阿里巴巴曾被《經濟學人》（The Economist）稱為「全球最偉大的市集」（the world's greatest bazaar），其上市估值達一百五十億美元（約合新台幣四千五百四十八億元），緊追臉書二○一二年上市時的一百六十億美元。 如今騰訊步步進逼，阿里巴巴的龍頭位置已不如以往安穩。「（阿里巴巴）急著在美國上市，顯然是為了避免夜長夢多，」一位專攻策略研究的美商顧問公司觀察。馬雲與馬化騰這兩匹「馬」，在中國網路界的龍頭之爭，未來勢必會更加激烈。 【延伸閱讀】中國網購市場，阿里巴巴吃過半——中國電子商務市佔率天貓商城（阿里巴巴）50.1%京東商城22.4%蘇寧易購4.9%騰訊電商3.1%亞馬遜中國2.7%1號店2.6%唯品會2.3%噹噹網1.4%其他10.5% 資料來源：中國電子商務研究中心整理：林俊劭

商業模式的溢價：對京東蘇寧，優酷樂視市值差距的思考 點拾Deepinsight

http://xueqiu.com/3915115654/29430464
上週最觸動我的毫無疑問是京東的上市，這個曾經不被很多人看好，在劉強東的一路堅持下成為了中國企業在美國最大規模的上市（雖然這個紀錄很快會被阿里巴巴所打破）。看了劉強東帶領京東的心路歷程，不得不佩服他的企業家精神。然而，在京東上市的同時我突然發現一個有趣的現象：京東的市值接近300億美元，大約是1800億人民幣。而幾年前完全看不上京東的蘇寧電器市值只有400多億人民幣。是什麼造成了這種估值上的巨大差距？我認為這是典型的商業模式所造成的估值溢價。

許多人認為商業模式對於中國的企業並不重要。因為中國人最擅長的就是模仿。在互聯網時代，任何優秀的商業模式都可以被競爭對手快速倣傚。然而，我一直認為商業模式是一個企業的核心，是看不見摸不著的競爭力，代表的是企業家本身對於行業的理解。同樣是賣家電，為什麼一定不可一世的蘇寧目前只有四分之一不到的京東？蘇寧不光有自己的電商平台易購，還有數量眾多的實體店，為什麼蘇寧的市值會大幅落後沒有一家實體店，只有電商平台的京東？我認為核心的關鍵點還是京東的商業模式更強大，或者說護城河更深。我們曾經深入分析過，京東最強大的護城河就是物流體系。京東的商業模式和亞馬遜更像，擁有自建物流體系。而淘寶的商業模式和EBay更像，是通過開放式的物流體系來做。物流體系最終反映出來的就是消費者的體驗。比如我今天上午在京東下一個訂單，下午就能收到，並且能隨時追蹤到訂單的情況。這些看似簡單，確是需要大量的資金燒出來。京東在劉強東的堅持，甚至可以說是瘋狂下做到了。我相信再也沒有任何電商能夠在自建物流上燒那麼多錢。這就是京東的護城河。京東通過這個護城河，可以從傳統的電子類電商向品類擴大轉型，成為一個真正的全平台電商。我看到京東已經在做了，而且很可能會成功。反觀蘇寧，公司的商業模式顯然面臨轉型的困難。一方面要收縮實體店，另一方面又要在電商，O2O上投入資金。而公司的物流體系目前看給消費者的體驗大大落後於京東。這些看似不大的差距卻造成了兩家公司在市值上的巨大差距。

另一個觸動我的例子是優酷土豆和樂視網。這也是一個典型的商業模式溢價的故事。優酷土豆今天依然是全國視頻網站流量第一的公司，而且是毫無疑問的龍頭，UV數大幅領先其他競爭對手。然而公司的市值目前僅僅30億美元出頭。相反視頻流量上的追趕者樂視的市值卻是優酷土豆的一倍，去年也一度是市值最大的創業板公司。這種差距讓人覺得相當震驚。想當初樂視剛剛上市時，公司只是視頻行業中的小弟，許多人也將樂視作為一個騙子公司。當年樂視剛剛宣稱要做超級電視時，資本市場以兩個跌停回應了樂視的創舉。而今天的樂視已經在商業模式上大幅領先其他視頻網站。軟硬結合，注重用戶體驗和生態圈。樂視的商業模式創造了客戶粘性，這種客戶粘性是大部分其他視頻網站所沒有的。就其商業模式看，樂視領先其他視頻網站的遠遠不是硬件的入口（雖然這是非常重要的一部分），而是軟件端的內容創造力，UGC模式的社區用戶反饋，以及最純正的互聯網思維。而其他許多刻舟求劍，也開始推廣自己「超級電視」的硬件廠商完全沒有任何做成的跡象。究其原因，還是商業模式上的巨大差距，而這種差距不是能夠馬上照搬的。

從上面的兩個例子中，告訴了我們商業模式的重要性。對於股票的投資，許多人更看重估值，行業空間，壁壘等，卻忽視了商業模式的重要性。我個人覺得，商業模式代表著企業家對於行業的理解，以及未來發展的判斷。這種理解並不能簡單通過財務報表，ROE的對比來解釋。然而，我一直認為投資一個公司的核心在於對於其管理層的投資。亞馬遜，谷歌，騰訊能有今天的豐功偉績，和其偉大的管理層無法分開。即使在傳統行業中的沃爾瑪，通用電氣，麥當勞，耐克等企業的成功，也來自於其管理層對於商業模式的正確定位。而在移動互聯網盛行的今天，商業模式的重要性會被更加放大，最終體現在估值中的商業模式溢價中。

點拾曾經和大家分享過，在投資中我一直認為行業和空間比估值要重要。今天，我把投資中的核心因素再增加商業模式這一條。但是坦白說，對於商業模式的理解需要大量行業知識的積累，並無法通過看幾份報告，做一些數據比較就能得出。這種理解需要的是對於公司佈局的理解。這種感覺如同拼圖，需要在不斷學習中把公司的模式拼裝完整。這也是為什麼偉大的公司回頭看非常清晰，但是在那個時間點能夠把握住的人非常少。那麼到底如何把一邊學習的過程中把握這種具有商業模式溢價的牛股呢？點拾會在下周的思考中和朋友們分享，歡迎關注。

滬港通臨近 港股相對滬股溢價被抹平

來源: http://wallstreetcn.com/node/208953

截至9月30日收盤，香港恒生指數跌至三個月新低，抹平了滬港兩地雙重上市股票的溢價。恒指三季度下跌1.1%，相比之下，上證綜指三季度大漲15%，這是兩地股市自2009年以來最懸殊的表現。

受“占中”事件影響，香港股市回調，而市場對中國政府出臺刺激措施的預期推動A股。彭博社報道，這表明在“滬港通”臨近前，市場越來越偏好中國內地的股票市場。

交銀國際董事總經理兼首席策略師洪灝表示，可以想象，在“滬港通”開啟後，海外投資者可能通過做空香港股市，作為做多滬股頭寸的對沖。

用來衡量在香港和上海雙重上市股票價差的貿易加權指數——恒生AH股溢價指數升至100.36，為4月份當局宣布“滬港通”計劃以來最高。

AH股溢價指數高於100，表示A股相對H股的溢價越大，相反，AH股溢價指數低於100，表示A股相對H股的折讓越大。

彭博統計的數據顯示，自6月30日以來，上證綜指平均每天交易160億手，幾乎是二季度的兩倍，為紀錄最高水平。而恒生指數的交易量則下滑不到1%，至14.6億手/天。

AMP Capital Investors動態資產配置主管Nader Naeimi表示，中國A股市場顯示的所有跡象都表明，A股最終邁入牛市了。現在只是開始，A股還有更多增長潛力。

根據此前的文件，滬股通總額度為3000億元人民幣，每日額度為130億元；港股通總額度為2500億元，每日額度為105億元。

中國希望滬港通能幫助實現金融體系市場化，增加人民幣的使用。現行的規則限定海外資金只能購買以美元計價的B股，只有被批準的合格境外投資者（QFII）才能投資以人民幣計價的A股市場。

法國里昂證券上月針對401名內地投資者進行的調查顯示，77%的人對滬港通不感興趣。對普通投資者來說，50萬元的最低賬戶資金要求是其投資滬港通的最大障礙。

“將近一半的受訪者表示門檻太高。如果沒有資金門檻，潛在投資者的人數可能會擴大至90%以上。”

西部證券分析師Wei Wei表示，A股市場有大量小企業從事服務行業，創造了一系列主題投資。但在香港很難找到類似的目標，這也是為什麽A股市場更活躍，表現好於香港的原因。

據中國證券登記結算公司的數據，截至9月19日當周，中國投資者新開股票賬戶21.7萬個，為兩年之最。

Naeimi表示，金融環境的收緊導致美元強勢走高，這正對香港股市構成負面影響。我們繼續認為，未來一到兩年中國A股市場表現要好於H股。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)