82股破增發價 機構浮虧230億

82股破增發價 機構浮虧230億

一財網 谷東 2015-09-09 22:35:00

今年以來通過現金認購方式完成定向增發的82家上市公司仍處於折價狀態，並且參與這些上市公司定增的以機構為主的投資者合計浮虧仍逾230億元

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A股讓你見識熔斷速度：只要155分鐘，6.66萬億財富不見，股民人均浮虧超10萬

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每日經濟新聞 余強 杜恒峰 2016-01-07 13:00:00

A股熔斷，給市場最大的感受，就是快。

券商“救市”賬簿曝光 浮虧12%暫不影響利潤表

俠之大者，為國護盤。

自去年6月股市大幅下挫以來，為了穩定市場，參與兩輪“救市”行動的21家券商投入集資超千億元委托證金公司統一投藍籌ETF，外界最關註的莫過於這筆龐大資金現在操盤情況如何，盈虧幾何，對證券業利潤影響會有多大。然而在最近密集披露的券商年報中，也尚無確切信息披露。

“截至2016年三月份，和初始出資相比，我們投入的資產凈值下降12%左右，今年一季度浮虧不到8%。”一家上市券商高層25日向《第一財經日報》透露了從證金公司剛拿到的凈值情況。據了解，證金公司每個季度都會給各家券商提供期末最新凈值情況。

“在去年這種行情下，12%的浮虧業績也是跑贏市場，證金公司算做得很不錯了，”一家私募基金投資總監對此評價道。根據多家券商公告，兩輪護盤資金分別於去年7月和9月投入A股。而滬深300指數去年7月初至今年一季度末的跌幅為29%。

當談及是否會影響公司2015年報中的當期損益，上述券商高層同時表示，該筆資金的會計處理科目是“可供出售金融資產”一欄，若公允價值變動超過成本的50%，則將直接計入當期損益，而在50%以內則計入資本公積。這也意味著，該公司去年年報和今年一季報的利潤表都不會受到該筆浮虧影響。

記者又查閱了多家參與“救市”的券商年報，對於該筆專戶投資資金，也都計入可供出售金融資產的科目，並暫不進行計提減值準備。

比如，海通證券年報中就表示，期末如果可供出售金融資產的公允價值發生較大幅度下降，或在綜合考慮各種相關因素後，預期這種下降趨勢屬於非暫時性的，例如可供出售金融資產的公允價值低於成本的50%、或其公允價值低於成本的時間超1年、或被投資單位經營所處的技術、市場、經濟或法律環境等綜合因素發生重大不利變化等，則該可供出售金融資產存在了客觀減值證據，就認定其已發生減值。

“若市場不再有大幅波動，護盤資金對券商的利潤影響可能到今年三季報能夠有明顯的反映。”業內人士據此推測。

去年股市大幅下挫之時，21家證券公司於7月4日火線發布聯合公告，以2015年6月30日凈資產的15%來出資，合計出資不低於1200億，該筆資金於7月6日就以收益互換的方式由證金公司操盤運作。救市的第二彈則有50家券商響應號召，出資額為7月末凈資產的20%，已經參與第一次的券商則以7月末凈資產的20%減去第一次出資來籌集。據保守估計，兩輪護盤資金合計投入超過1600億元。

而在券商最新公布的年報中，則有更確切的數據。值得一提的是，前三大券商投入的“救市”資金均超過其2015年凈利潤，其中中信證券兩次合計投入211億元、海通證券投入195億元、國泰君安投入170億元。

“沒有退出計劃，由證金公司統一安排吧。”對於何時退出，該上市券商高管表示。

當初為華大基因搶破頭！43家PE投了72億，現在卻至少23家本金浮虧！

蘇龍飛 2016-06-08 15:50

潮水退去之後，究竟誰會裸泳呢？

過去4年內，超過50家投資人（含中途退出者）通過關聯、非關聯的方式，為入股華大旗下的華大科技、華大醫學共計投資高達72.15億元，其中包含紅杉、軟銀、雲鋒基金、光大控股、深創投等知名機構。

72.15億元投資額中，在華大控股獲得42.96億元套現之余，投資方卻是落得整體浮虧。除去中途退出者，最終留存下來的投資人達到43家，其中至少23家投資人出現本金浮虧。

投資人出現浮虧的原因是：融資之後，遭遇同行強勁挑戰、市場份額受到擠壓的華大基因出現營業收入微增、凈利潤下滑的局面，使得其IPO募資的預計估值，較最後一輪私募融資時的估值大幅縮水超過50億元。

華大基因，這家當初被VC/PE們視作香餑餑而紮堆爭搶的生物企業，眼下並未給他們帶來預期中的超額回報，甚至出現浮虧，越發折射出投資人們當初以超高估值搶入股的不冷靜，以及對後市的過分樂觀。

經歷一年有余的上市傳言飄飛之後，有著“全球最大基因測序公司”之稱的華大基因，終於叩響了A股創業板的大門。

自嶄露頭角以來，華大基因就頗受爭議。贊譽者認為其是“生物界的騰訊”，有著強大的生物學領域創新技術；看淡者則認為其僅僅是“基因界的富士康”，一家基因測序的來料加工企業而已。

生物技術系當前最前沿的科技領域之一，而基因技術又處於生物科技的金字塔之尖，它並不像傳統行業那樣被人所熟知，這更強化了華大基因的神秘性與爭議性。在神秘與光環的籠罩下，華大基因一度在相當程度上似一個神話般的存在。即便是專註於生物醫藥領域的投資人，多數可能也“不太看得懂”。

華大基因引進投資人之時，超過50家（含中途退出者）VC/PE先後紮堆跟進，而估值的話語權卻始終掌控在以其創始人、董事長汪建等為代表的華大一方。

隨著華大基因招股書申報稿的發布，汪建的百億身家基本得以坐實。但同時，詳細的財務信息披露之後，華大基因“中國最牛的生物技術公司”的光環似乎也有所暗淡。

摸索與輾轉

帶著民營科研血統的華大，於1999年創辦之後可謂命運多舛，先後棲身於北京中科院、浙江杭州、廣東深圳。其2007年輾轉落戶深圳之後，《深圳商報》、深圳新聞網等本地媒體成為傳播華大基因威名的先鋒，助其逐步打開知名度，嶄露頭角。而後續外界對華大基因的褒貶爭議，則進一步推動了其知名度的提升。

落戶深圳之前，華大基因一件引人矚目的業績是，汪建攜團隊參與“人類基因組計劃”並負責其中1%的基因測序任務。這甚至成為了中華世紀壇300米長廊雕刻的7000條歷史事件之一，汪建曾對媒體提及，“最後一條（中國參與人類基因組計劃）是俺哥們兒幾個幹的”。盡管如此，華大基因在很長一段時間內，並未找到合適的科研項目的產業化方向。

雖然人類基因組計劃於1998年啟動時就展現了壯闊的前景，且效率提升了10倍的毛細管基因測序技術於同年問世，但是昂貴的測序成本還是令普通的科研機構望而卻步。

直到2006年，第二代基因測序儀誕生，由於其測序能力百倍提升，測序成本卻下降百倍，形成“超摩爾定律”之勢，令汪建看到了基因測序的商業化前景。於是，華大決定批量購買新一代的測序儀，從事基因測序的商業服務。

也正是這個時點前後，華大基因徹底脫離了中科院體系，回歸“民營科研”的身份，並將大本營南遷深圳。關於脫離中科院體系的原因，汪建等人曾解釋，一方面批量的基因測序需要人手，中科院編制無法容納；另一方面中科院不可能同意購買大批新機器。

不管原因如何，回歸民營的華大基因，得以擺脫體制約束，輕裝上陣。

業務模式確立與拓展

長期以來，基因測序都是生物科研的一個輔助性環節，測序儀的主要需求方也都是科研機構。但對於很多科研機構來說，基因測序並不需要頻繁進行，更多只是間或性需求，專門為此配置昂貴的測序儀，從成本考量並不劃算。

因而，批量購入測序儀之後的華大，很自然地誕生了第一個創收業務：為國內外的大學實驗室、政府科研機構、醫藥公司等有相關研究需求的單位，提供個性化的基因測序服務。從華大基因招股書的披露來看，中國科學院、中國農業科學院、中國煙草總公司、牛津大學、荷蘭內梅亨大學、全球制藥巨頭默克集團等，都曾出現在其歷年前五大客戶名單之中。

科研測序服務一直都是華大的重要收入來源，即便後來地位有所下降，到2015年上半年，在華大基因總收入中的占比仍然超過40%。

科研類的基因測序業務上規模之後，一家專門的子公司—深圳華大基因科技服務有限公司（下稱“華大科技”）應運設立，其由深圳市華大基因科技有限公司（下稱“華大控股”）持股95%，深圳華大農業與循環經濟科技有限公司（下稱“華大農業”）持股5%（圖1）。

緊隨科研測序之後，華大基因又向臨床領域的遺傳性疾病的篩查延伸。統計數據顯示，國內的出生缺陷發生率約為5.6%，其中遺傳性疾病是導致出生缺陷的重要原因。如果通過基因測序手段，能夠提前準確檢測出胎兒有攜帶致病基因、染色體異常、基因缺失等遺傳性疾病，則可以終止妊娠以有效減少出生缺陷的發生。

針對產前的遺傳疾病篩查，華大基因稱之為“產前無創DNA檢測”。在這方面，華大基因首先展開的是針對唐氏綜合癥（又稱先天愚型，是由於多了一條21號染色體而導致的疾病）的產前檢測：通過抽取5毫升母體血液來檢測胎兒是否患有唐氏綜合癥。相較於醫院普遍實施的介入式羊水穿刺技術，產前無創DNA檢測是一項無創檢查；並且，選擇羊水穿刺檢測的孕婦會面臨0.5%的流產風險，而產前無創DNA則完全沒有這方面問題。

除了唐氏兒篩查外，產前無創DNA檢測還可對胎兒是否患有愛德華氏綜合征、帕陶氏綜合癥、地中海貧血、先天性耳聾等染色體異常類疾病進行排查。

2010年1月，華大從國開行獲得6億元貸款，一口氣購買了Illumina公司（ILMN.NSDQ）的128臺性能更高的HiSeq2000測序儀；在測序能力大幅提升之後，同年7月，專門從事臨床醫療檢測的華大基因醫學有限公司（以下簡稱“華大醫學”）宣告成立，其由華大控股持股68%，華大投資（有限合夥）持股32%（圖2）。招股書披露，截至目前，華大基因已經與國內800余家醫療機構進行臨床合作，其中三甲醫院100余家。

出讓華大科技股權，融資13.98億元

為了提高在測序儀方面的自主研發能力並降低測序服務成本，華大控股於2012年9月宣布對納斯達克上市的美國基因測序公司Complete Genomics（GNOM.NSDQ，以下簡稱“CG公司”）進行私有化並購。2013年3月18日，交易額為1.17億美元的該項收購正式完成，華大從而擁有了自主產權的DNA測序儀。

為了籌集收購CG公司的資金，汪建宣布出讓旗下企業股權進行融資，而在此前，整個華大從未進行過股權融資。

此時的華大基因早已聲名在外，因而獲悉其意欲融資的各路VC/PE聞風而動，幾乎踏破了華大總部的門檻。據當時的媒體報道，接近華大基因的人士透露，“國內知名的機構都有去做過調研，大大小小有五六撥，說上百家一點都不誇張，最後確定的16家機構當時是組團去的”。

當時華大控股下設兩塊經營性業務，即主要從事科研測序的華大科技及主要從事產前無創DNA檢測的華大醫學。從當時的收入規模來看，華大科技遠高於華大醫學，但眾投資人更看好華大醫學的市場空間，因而更加希望入股華大醫學。

針對投資人的意向，華大醫學的估值被定為100億元，而華大科技的估值落定在33億元，而且汪建曾自稱不容投資方討價還價。對於剛剛起步、收入基數還很小的華大醫學而言，100億元估值顯然無法令眾投資人接受。於是，眾VC/PE們退而取其次，選擇了入股華大科技。

曾有華大的投資人對媒體透露：“華大第一期投資的那個公司（華大科技），我們其實都不是太看好，它是科研性質，類似於B2B業務，空間會小一些，因為這並不是多高難度的東西，主要依賴技術含量高的設備。凡是投華大科技的，大多醉翁之意不在酒，希望以後能伸手投資華大醫學。”

華大事後對外披露的消息是，出讓華大科技42%的股權，整體融資13.98億元。工商資料顯示，華大科技於2012年12月24日及2013年3月26日進行了兩次股權變更，共計引入20家新股東。這兩次股權變更最終的結果是：紅杉、光大控股旗下醫療健康基金等12家投資人出資7.98億元受讓華大科技的老股（由華大控股出讓），獲得24.95%股權；雲鋒基金、遠創基因投資等8家投資人增資6億元認購華大科技的新股，獲得15.63%股權（圖3）。

在此次交易中，華大控股借著出讓華大科技的股權，套現了7.98億元，這筆資金正好足夠用於收購美國CG公司。華大控股收購CG公司需支付的1.17億美元對價，按照當時1美元兌6.35元的匯率計算，折合人民幣約為7.43億元，再加上為此收購支付給各方的中介費與顧問費，與華大控股出讓股權套現所得的7.98億元大體相當。2013年3月18日，華大控股完成對CG公司的全額收購。

此外，華大科技此次引進股東比較異常的是，投資人受讓舊股的價格與增資擴股的價格並不一致。紅杉等12家投資人受讓舊股時，是按照每單位註冊資本270元的價格出資；而雲鋒基金等8家投資人獲得新股時，是按照每單位註冊資本324元的價格出資（表1）。

當時華大科技註冊資本1000萬元，按照單位註冊資本270元計算，舊股合計估值27億元；雲峰基金等8家投資人增資之後，註冊資本增加了185.1851萬元，按照單位註冊資本324元計算，正好6億元。因而，增資之後的華大科技合計估值33億元。

這種一批投資人在同一時點談妥的交易，入股價格出現差異的情況，在現實交易中較為罕見。站在投資人的角度，如果出現這種入股價格的差異，投資人都會願意選擇花270元的單價去買舊股，而不會選擇花324元的單價去買新股。

所以，這個交易價格按照通常的商業邏輯，實屬難以理解。

融資交易背後的強勢汪建

如果一定要給這個異常的交易價格一個解釋，那麽很大可能或是在整個融資交易中，基本都是華大處於強勢地位而投資人處於弱勢地位。面對蜂擁上門的投資機構，華大可以像選秀一樣從容地挑選投資方，其強勢就不難理解了。

科研出身的汪建，一度也表達過對資本的排斥：“我對錢是有陰影的，資本是逐利的，過早地引入資本勢必會影響華大的自主科研方向。社會的發展從來都是科學推動，而不是錢推動的。”

汪建之所以引進資本，在他自身看來乃系形勢所迫。“我們原來一分錢資本（投資）沒有，誰來（談投資）我們就財大氣粗把人家罵出去。現在要收購，錢不夠了，割點小肉出去，把子公司賣40%換了14個億。”

關於華大乃至汪建在交易中的強勢地位，有幾個側證：其一，企業的估值不容投資人討價還價；其二，時任華大投融資負責人的熊力也表示，“直到融資結束，我們都沒有一份（完整的）商業計劃書”；其三，不接受對賭，汪建曾在接受媒體采訪時表示，“我保證（融資子公司）達到今明兩年利潤目標、後年估值100億元，其他的就不要管我了。他們（投資方）要求給高管點股份，說這樣會穩定。我說少給我來這套，你看穩定了我就把他調到別的部門去了。他們沒辦法。我們非常強硬，你說了不算我說了算。華大這麽大，隨便給它擠一點兒完成任務就完了，誰跟他玩兒那個（對賭）遊戲。你要的是回報，對吧，所以你不要管華大內部的事情”。

此外，在融資談判中汪建跟投資方拍桌子的軼事也流傳在外。萬科主席王石與汪建私交甚好，其女友田樸珺曾專門撰文提及汪建：“他是我見過唯一一個敢對投資人拍桌子咆哮的人，聲似洪鐘，勢如猛虎，大有氣吞山河之姿。”王石本人也曾勸過汪建：“你是讓別人給你投錢，你這樣別人怎麽投？”

一位投資人也談及其對汪建的愛恨交加：“跟老汪打交道是一段痛苦的過程，無論我們怎麽說，他都有自己的想法。我們對老汪又愛又恨，他絕對是華大的精神領袖。還有一句玩笑話，華大最大的風險就是老汪，我們怕他出昏招。”

眾星捧月之下的估值高企

但強勢歸強勢，華大的利潤並沒有實現超常規增長。曾有不同媒體報道稱，華大的營收在2010年即突破10億元，預計2012年將達到20億元，凈利潤將達到2億元。但相關媒體並未指明這些營收數字是華大的整體業績，還是旗下某一子公司的業績。

而汪建親自對外透露的數字，比媒體所報道的數字還要高。2011年5月，汪建在雲南科技大講壇上透露，2010年華大收入達到了10億元，計劃2012年達到100億元。

2012年之前，華大內部的核心創收業務還是科研測序服務，也即，華大科技的營收應該占整個華大的大部分。假設該等財務業績數字都是由華大科技創造，按照媒體報道的預計2012年凈利潤2億元計算，其首輪融資的33億元估值，對應的市盈率為16.5倍，雖然略為偏高，但也算處於正常範疇的上限。

然而，此前無論是媒體報道還是出自汪建之口的業績數據，都高出招股書披露的數據一大截。華大基因招股書顯示，華大科技2013、2014年營業收入分別為6.16億元、6.45億元，凈利潤分別為0.99億元、0.65億元（表2）。從華大科技收入來看，2014年較2013年微漲，而凈利潤則是大幅下降。

按照華大科技2013年實現凈利潤0.99億元計算，其2012年末、2013年初完成的首輪融資估值33億元，對應的市盈率超過33倍。這個市盈率倍數，在沒有對賭調節機制的情況下，顯然高於正常水平（首輪融資通常估值在8-15倍區間）。

2014年3月，華大科技完成了第二輪融資，中小企業基因（深圳）投資合夥企業（下稱“中小企業基因”）出資1億元獲得其3.03%股權（圖4）。按此計算，華大科技的投資後估值依然為33億元，扣除1億元的增資額，投資前估值為32億元，較首輪融資的33億元估值有所下降。

如果按照華大科技2014年第二輪融資的33億元融資後估值，對應2014年的0.65億元凈利潤，其市盈率更是超過50倍。

如果說當初投資人願意接受沒有對賭的高估值，是為了獲得日後投資華大醫學的優先權，這個下註是否過於樂觀了？

華大醫學融資，估值異常再現

在華大科技之外，隨著主營臨床醫療測序業務的華大醫學之規模擴張，2014年5-6月，華大醫學也進行了首輪融資。在此次華大醫學引進投資人的過程中，此前入股華大科技的部分投資人，的確獲得了投資優先權。

工商資料顯示，華大醫學於2014年5月14日至6月13日進行了三次股權變更，共計引入22家新股東。這三次股權變更最終的結果是：金石灝汭、樂華源城等10家投資人出資14億元，從華大控股手中受讓華大醫學13.208%股權；盛橋新領域、南海成長等12家投資人向華大醫學增資6億元，獲得6.135%股權（圖5）。

這22家股東中有部分為此前華大科技的投資人或關聯方，比如：入股華大醫學的深創投、榮之聯（002642）、紅土生物創投，此前也入股了華大科技；入股華大醫學的盛橋新領域投資，與華大科技的投資人盛橋創鑫投資系關聯方；入股華大醫學的有孚創業投資，與華大科技的投資人海百合投資系關聯方。

華大醫學此次引進股東的資本交易價格，與之前華大科技首次引入股東一樣出現差異。

不妨來看一下華大醫學此次資本交易的明細：2014年5月14日，華大醫學的註冊資本增加了208.24萬元，由8家投資人出資2.95億元認繳該等增資，按此計算單位註冊資本的價格為141.67元；兩天之後的5月16日，華大醫學的註冊資本又增加了183.93萬元，由6家投資人出資3.05億元認繳該等增資，據此計算單位註冊資本的價格為165.83元；一個月之後的6月13日，10家投資人出資14億元，從華大控股手中受讓華大醫學844.25萬元註冊資本，據此計算單位註冊資本的價格同為165.83元（表3）。

這就意味著，華大醫學此輪融資中，增資擴股的價格出現了兩種不同的單價（單位註冊資本的價格分別為141.67元與165.83元），而投資人受讓舊股的單價與增資擴股單價的更高者保持一致。這種一批投資人在同一時點談妥的交易，入股價格出現差異的情況，在華大的融資歷史上又一次出現了。

資本交易的單價不一致則意味著企業的估值不一致。招股書披露，華大醫學“2014年3月開始引入外部機構投資者，並按照投資前約100億元的整體估值作為增資和轉讓的定價基礎”，但實際的交易並不完全如此。

2014年5月14日，投資人增資2.95億元，占增資後3.3542%股權，據此計算投資後估值為83.29億元，扣除增資金額，投資前估值只有略高於80億元。2014年5月16日，投資人增資3.05億元，占增資後2.8774%股權，據此計算投資後估值為106億元，扣除兩筆合計6億元的增資款，投資前估值正好100億元。幾乎同一時點的兩筆增資款，所對應的（投資前）估值並不一致。2014年6月13日，投資人出資14億元受讓華大醫學13.2076%舊股，據此計算整體估值也為106億元，扣除此前6億元的增資款，投資前估值也為100億元。

在同一時點上，不知華大究竟是如何說服不同的投資人接受企業不同估值的。

2012年下半年，華大首次對外融資之時，即對華大醫學報出了100億元的估值，投資人當時未有接受。一年半之後華大醫學正式融資，依然給出的是100億元的估值報價，投資人大體是接受了這個估值。

2014年6月，汪建在某創業大賽現場演講時說道：“去年和今年融了兩次，不許投資人討價還價。華大基因不變的天條是不給任何人打工，歡迎投資人加入，我們互為奴隸。誰要加入我們，就得按照我們的人生規則走，我們從來不排斥資本，但發展一定是創新驅動，而不是資本驅動。”

華大醫學首輪融資完成僅僅一個月之後的2014年7月17日，其中一家投資人—成都光控西部創業投資有限公司—即蹊蹺退出。招股書披露，“成都光控將其持有的華大醫學0.5521%股權作價1元轉讓給華大控股”，從而徹底退出華大醫學。該等股份是其花費5000萬元認購而來的，不知為何旋即又僅作價1元回售給華大控股，這等於是憑白無故贈送了5000萬元給華大。一周之後，華大控股又轉手將華大醫學0.4717%股權，作價5000萬元轉讓給了華弘資本及騰希投資（圖6）。

2014年11月，華大控股以其所持價值10億元的測序儀及配套試劑生產資產對華大醫學增資，占增資後8.6207%的股權。據此計算，華大醫學投資後估值為116億元，扣除此次增資的10億元（資產）以及前輪投資人增資的6億元（現金），恰好投資前估值為100億元。此次增資也使得華大控股在華大醫學的持股比例，從50.701%增加到了54.951%（圖7）。

華大科技增長乏力，並入華大醫學

華大科技與華大醫學各自先後獨立融資之後，這兩家公司或應該是各自獨立謀求IPO，而華大控股則是以上層控股公司的方式控制兩家上市公司。曾有消息稱，華大科技計劃赴港上市，而華大醫學則於A股上市。

2014年6月，為了籌備華大科技的赴港上市事宜，部分投資人股東由境內法人持股轉換成了境外法人持股（表4）。

但事與願違，華大科技的後續發展狀況不及預期，其獨立上市之路變得不太現實。財報數據顯示，2013年華大科技創造營業收入6.16億元，凈利潤為0.99億元；2014年其營業收入微增至6.45億元，凈利潤反而下跌至0.65億元；2015年上半年，其凈利潤更是大幅下滑至0.12億元。

與此有關的行業背景是，隨著測序儀器及試劑價格的下跌，科研機構自備測序儀器的性價比在逐漸提高，因而其自備儀器有增加的趨勢，隨之而來的便是華大科技來自科研機構的測序訂單增長放緩。

華大科技增長的乏力，意味著汪建此前口頭提出的業績目標未能實現。好在華大此前沒有接受對賭，否則其要向投資人賠上一大筆股份了。增長乏力之下，華大不得不與投資人商議，將華大科技並入華大醫學，並以華大醫學作為主體謀求IPO。於是，華大科技的部分投資人，原先轉成了境外法人持股的，又不得不恢複成境內法人持股。

2014年12月，華大啟動了華大醫學與華大科技的重組。華大控股及華大農業以其合計持有的華大科技57.6226%，對華大醫學進行增資，占增資後18.5268%股權。該增資完成之後，華大科技成為華大醫學的控股子公司，華大控股在華大醫學的持股比例也隨之增加（圖8）。與此次重組幾乎同時發生的是，景林景麒退出了華大醫學，將其持有的0.37%股權，以4730.55萬元的價格轉讓給了南海成長及華弘資本。

2015年上半年，華大醫學展開了新一輪的融資，引進了深圳和玉高林股權投資合夥企業（下稱“和玉高林”）、中國人壽等一批外部投資機構。招股書披露，此次引進投資人，“按照投資前華大醫學和華大科技全部股權價值，合計191億元的整體估值，作為增資和轉讓的定價基礎”。

2015年2月，趕在春節之前，華大醫學引進了最大的單一投資人和玉高林。其共計投資20億元，其中出資15億元對華大醫學增資，出資5億元受讓華大控股持有的舊股。增資與受讓之後，和玉高林獲得華大醫學10.9474%股權（圖9）。根據計算，和玉高林入股華大醫學的單位註冊資本價格為195.31元，高於華大醫學首輪融資時的165.83元/單位註冊資本。

與和玉高林入股華大醫學幾乎同期發生的，卻是華大科技層面的部分投資方陸續選擇退出（將其所持股權全數轉讓）。華大科技的工商資料顯示，Bio-Tech及國和現代將合計所持5.1516%股權，轉讓給了國信弘盛及高林同創；上海安岱將所持1.5152%股權，轉讓給了西安爾灣；景林景麒與景林景途將合計所持1.5152%股權，轉讓給了華大醫學，而華大醫學旋即又將等額股權轉讓給了華夏人壽（圖9）。該等股權轉讓，除了華大醫學回購華大科技1.5152%股權價格為6945萬元之外，其余價格不詳，招股書未有披露。

2015年3-6月，華大控股又先後向中國人壽保險集團等10家投資人，共計出讓了華大醫學8.4689%股權，總價15.472億元（圖10）。這10家投資人中，中國人壽保險集團與北京豐悅泰和股權投資合夥企業投資額最高，各出資5億元，其余8家投資人出資介於2000萬元至1.4億元之間。據計算，這批投資人入股華大醫學的價格與和玉高林一致，同為單位註冊資本195.31元（表5）。

2015年6月23日，華大醫學整體改制成股份有限公司，更名為深圳華大基因股份有限公司（下稱“華大基因”），並進行進一步重組。

該次重組共由三個部分組成：1）上海珍尤與深圳宸時合計出資4.1667億元，對華大基因進行增資入股，占增資後總股本的2.1419%；2）雲鋒基金等16家華大科技的股東，以其合計持有的華大科技25.7108%股權對華大基因（原華大醫學）進行增資，占增資後總股本的7.27%；3）成都光控世紀醫療及蘇州盤石，將其合計持有的華大科技7.5758%股權轉讓給華大基因，從而徹底退出華大科技（圖11）。

在華大基因駛向IPO的列車上，在到達終點前的最後一站，機構投資者們可謂各懷心思，有人搶著上車以期分食IPO的資本盛宴，有人則提前下車主動放棄資本溢價的機會。

華大控股巨額套現，投資人收益冷暖自知

統計顯示，包含中途退出者，投資過華大的機構投資者總計不少於50家。截至華大基因完成對華大科技的重組之時，留存下來的投資人達到43家。這些原華大科技和華大醫學的投資人，除了紅杉資本等3家之外，其余40家經過轉換持股，都歸集在了擬上市公司華大基因層面持股。

華大基因招股書披露，此次IPO計劃發行不低於4000萬股，計劃募集資金17.32億元，據此計算其估值為43.3元/股。根據這個每股估值標準，新財富逐一統計了在華大基因層面持股的40家投資人的累計投資額、持股數量、持股成本及盈虧狀況（表6）。

需要特別說明的是，表6中部分投資人所持股權，系從關聯方或他方第二手受讓而來，無法獲悉轉手的交易價格，因而在統計時假定為平價受讓（詳見表6註釋）。

統計結果顯示，40家投資人共計投資高達68.95億元（如果加上依然在華大科技層面持股的紅杉等三家機構的3.2億元投資額，則是共計72.15億元），目前共計持有華大基因1.4億股股份，持股成本為49.12元/股，而按照其IPO估值43.3元/股計算，意味著投資方整體浮虧11.83%。

具體而言，40家投資人中，有23家是浮虧的，浮虧比例最高者是和玉高林等8家的-22.37%；另外有17家是浮盈的，浮盈比例最高的是中小企業基因投資等8家的33.58%。如果考慮到其中有部分投資人系第二手受讓而來，而我們假設的是原價受讓，但實際更可能是溢價受讓，則現有投資人的浮虧家數可能更多，整體浮虧比例也可能更高。

另外一個有意思的情況是，表6中顯示浮虧的23家，清一色是原華大醫學的投資人，而原華大科技的投資人皆錄得不同程度的浮盈。這大概與投資人入股華大科技更早且其估值更低有關。

華大基因招股書披露，這40家機構投資者股東中，共計出現6組關聯方（表7）。這些關聯投資人要麽分別投資了華大醫學及華大科技，要麽共同投資了華大醫學或華大科技，要麽對兩家皆進行了共同投資。比如，金春保所控制的6家不同的有限合夥企業，分別投資了華大科技及華大醫學。

除了表中所列的6組關聯方，還有幾家名稱接近但未被認定為關聯方的投資人。比如：蘇州軟銀天維創業投資合夥企業（有限合夥）、寧波軟銀天維創業投資合夥企業（有限合夥）；深圳和玉高林股權投資合夥企業（有限合夥）、天津高林同創股權投資合夥企業（有限合夥）。

超過50家投資人通過關聯、非關聯的方式，為入股華大基因（包含原華大醫學與原華大科技）共計投資高達72.15億元，其中高達42.96億元是被華大控股套現了（表8），只有29.19億元是對華大醫學及華大科技的增資。華大控股無疑是獲得了巨額的套現，但投資方卻是錄得整體浮虧，投資人們各自的投資盈虧可謂冷暖自知。

業績成長無法支撐此前的高估值

因為基因診斷存在巨大的想象空間，華大基因一直被外界視作可能成長為生物醫學產業的獨角獸公司。汪建本人也反複提及一個預測：“科技服務能到100億，醫學服務能到1000億，人人服務能到1萬億。”

他認為，科研類的基因測序，市場規模能到100億元；醫療類的基因測序，市場規模能到1000億元；而如果基因測序價格降到合理範圍內時，每個人都可以對自己做完整的基因圖譜檢測，屆時市場規模能到1萬億元。

很多人眼里，在基因測序服務領域有先發優勢的華大基因，有可能拿下其中最大的市場份額，從而成為行業寡頭。但從華大基因招股書披露的實際業績情況來看，這一預期尚未成為現實（表9）。

2012年至2015年上半年，華大基因的營業收入分別為7.95億元、10.47億元、11.32億元、5.65億元。從收入增長率來看，2013年同比增長約35%，2014年同比增長僅8%，2015年上半年的收入還不及2014年的一半，可謂幾乎完全沒有增長。

華大基因與競爭對手的橫向對比又是如何？

增長速度不及預期

從基因測序的全球產業鏈來看，上遊是Illumina及Life Tech（LIFE.NSDQ）等壟斷性的基因測序設備供應商，中遊是華大基因以及後來加入競爭的達安基因（002030）、貝瑞和康、諾禾致源等基因測序服務提供商，下遊是科研機構、醫療機構乃至個人等龐大的測序服務需求方。

Illumina及Life Tech雖皆為納斯達克上市公司，有公開披露財務數據，但由於其主要是產業鏈上遊的設備及試劑、耗材供應商，與產業鏈中遊的華大基因並不具有可比性。與華大基因同處產業鏈中遊貝瑞和康、諾禾致源，因為是非上市公司，並無公開披露的業績數據。

有公開數據可與華大基因進行同口徑比較的，只有達安基因旗下的基因測序業務。達安基因官方披露，其業務涵蓋分子診斷技術、免疫診斷技術、生化診斷技術、醫療器械、檢測服務等，基因測序只是其中之一。

達安基因旗下共有6家子公司從事基因測序業務，分別是：廣州達安臨床檢驗中心有限公司（下稱“達安廣州臨檢”）、上海達安醫學檢驗所有限公司、合肥達安醫學檢驗所有限公司、成都高新達安醫學檢驗有限公司、南昌高新達安臨床檢驗所有限公司、昆明高新達安醫學檢驗所有限公司，以及一家參股17%的廣州愛健生物技術有限公司。

達安基因並無獨立披露其基因測序業務的詳細數據，不過披露了其中一家也是最重要的一家基因測序子公司—達安廣州臨檢—的收入狀況。現將達安廣州臨檢的收入狀況與華大基因做一個對比（圖12）。

從圖12可知，華大基因的收入大大高於達安廣州臨檢（圖中華大基因2015年只是半年的數額），但考慮到達安廣州臨檢只是達安基因測序業務的一部分，因而達安基因的基因測序業務整體規模，與華大基因的差距應該沒有那麽大。

但從近年的收入增長率來看，達安廣州臨檢增長速度明顯快於華大基因。近3年達安廣州臨檢收入增長率保持在35%-50%區間，而華大基因則是從2013年同比增長35%，下滑至2014年同比增長僅8%，2015年上半年的收入接近2014年的一半，幾乎完全沒有增長。

關於華大基因的收入增長率較達安廣州臨檢偏低的情況，華大內部人士向新財富分析道：其一，達安廣州臨檢，從其企業名稱帶有“臨床檢測”字樣來推測，可能主要是醫療測序業務，而華大基因披露的收入數據，包含科研測序業務和醫療測序業務兩部分，因而二者可能並不具有完全的可比性；其二，近幾年，受考核機制變化影響，華大基因的科研測序業務基本停滯，甚至收入有20%左右的下降，因而部分抵消了醫療業務的增長。該人士認為，單看醫療測序業務的情況，增長還是可以的。

如果能將華大基因的收入進行分拆，則能更清晰地反映科研業務與醫療業務各自的增長詳情。華大基因招股書中有披露華大科技2013、2014年的收入，將總收入扣除該等收入，則基本可以得出華大醫學相應年份的收入。另據華大基因內部人士透露：“2012年，科研服務合同銷售額11億元，回款6億元”，我們按照6億元作為銷售收入來估測計算。2015年上半年華大科技的收入，簡單按照2014年金額的一半，再根據前述華大內部人士估測的衰退20%測算，金額大約為2.58億元。

據此，我們可以逐一對華大基因的收入進行拆解，並模擬測算細分業務的增長情況（表10）。從測算的數據來看，其科研測序業務數年來基本處於微增狀態，2015年陷入負增長。其醫療測序業務收入，2013年錄得超過120%的增長，2014年由於中間有7個月時間被叫停（包含華大基因、貝瑞和康、達安基因在內的全行業無創產前檢測都被叫停），增長率迅速下滑至13%左右，2015年上半年同比增長率回升至約26%。將華大醫學的增長幅度與達安基因旗下的達安廣州臨檢對比可以看出，前者增長速度有落後於後者的趨勢。

市場份額遭受擠壓

華大基因在業務增長不及預期的同時，其醫療測序業務與科研測序業務皆遭遇同行強勁挑戰，在細分領域的市場份額同時受到擠壓。

在醫療測序細分市場，華大基因主要有兩大競爭對手—達安基因、貝瑞和康。如前述數據分析，中山大學背景的達安基因，業務規模雖與華大基因尚有較大差距，但在增長速度上出現趕超的勢頭。

成立於2010年的貝瑞和康，主攻醫療測序領域，且已經得到君聯資本及啟明創投領銜的兩輪投資，其創始人正是曾經賣給華大測序儀的Illumina亞太區負責人周代星，而華大骨幹之一高揚被他拉來一起創業。貝瑞和康官網介紹，其“市場網絡覆蓋國內30多個省市自治區超過2000家醫院”。可供同口徑對比的是，華大基因招股書披露，其市場網絡“覆蓋了全球100多個國家和地區，包括國內31個省市自治區的1500多家科研機構和800多家醫療機構，其中三甲醫院100多家；歐洲、美洲、大洋洲等地區合作的海外醫療和科研機構超過2000家”。

大體而言，華大基因在醫療測序市場的份額處於首位，但受到貝瑞和康及達安基因的有力挑戰，華大基因內部將貝瑞和康視作最強勁的對手。

在科研測序細分市場，華大基因同樣遭遇強勁對手—諾禾致源。諾禾致源由華大離職高管李瑞強創辦於2011年，並於2015年獲得國家開發投資公司旗下PE國投創新的首輪投資。諾禾致源自創辦之日起即增長迅猛，在華大基因科研業務衰退的2015年，諾禾致源實現在市場份額上對華大基因的反超。有內部監測數據顯示，2015年國內科研測序市場份額，諾禾致源25.5%，華大基因25%。

諾禾致源總裁蔣智近日接受采訪時也稱，其科技服務業務已經做到了國內市場占有率第一，並在美國UC Davis建立了實驗室，因此，其繼2014年購入首套HiSeq X Ten高通量測序儀之後，2016年4月再次購入第二套。

不過，伴隨2016年華大基因對考核機制的重新調整，其科研測序業務被認為有望重拾升勢，市場份額將重回首位。

盈利能力受限於上遊

報告期內，華大基因的綜合毛利率呈現出較大幅度的波動，高的時候達到55.8%，低的時候又降至45.8%，呈現出盈利能力的不穩定性（圖13）。

關於毛利率的波動性，華大基因在招股書中做了如下解釋：“2013年公司的綜合毛利率較2012年大幅上升，主要系毛利率較高的生育健康類服務規模迅速增長。2014年較2013年綜合毛利率下降，主要受原材料成本上升、生育健康類服務短期暫停，以及公司主動下調部分業務銷售單價以應對市場競爭等因素影響。2015年上半年，公司采用部分原材料國產化、改進並優化工藝流程等手段，使得綜合毛利率回升至50.42%。”

招股書中提及的原材料成本上升的背景原因是，華大2013年收購CG公司之後，於2014年開始使用自家的測序儀，而不再采購Illumina公司的測序儀，但由於華大此前大部分的測序儀都是采購自該公司，而測序所需的試劑及耗材皆需由該公司供應，華大不再向該公司采購儀器之後，該公司便取消了對華大的試劑及耗材價格折扣。這就使得華大基因測序所用的試劑與耗材成本大幅上升，直接導致毛利率的下降。

因而，一定程度上，華大基因的盈利能力還相當受制於上遊的設備及試劑供應商。

華大基因在招股書開頭的風險提示中還特別提及：“如果出現國家監管政策發生巨大不利變化、市場惡性競爭加劇、競爭對手惡意攻擊等不利情形，毛利率水平可能大幅下滑，可能導致公司在證券發行上市當年，出現營業利潤下滑50%以上，甚至發生虧損的情形。”

企業估值回落

在業績未達預期之下，企業估值勢必受到影響。

華大基因目前總股本3.6億股，按照其IPO募資計劃43.3元/股的估值，其目前總估值約為156億元。而此前和玉高林20億元入股華大基因時，其投資前估值為191億元，加上20億元的投資額，投資後估值則超過210億元。這說明華大基因的估值實際縮水超過50億元。因而，和玉高林等一批投資人出現浮虧也就並不意外了。

華大基因2015年上半年凈利潤0.82億元，假設其全年利潤簡單乘以2即為1.64億元，則其目前156億元估值對應的市盈率高達95倍。這個市盈率，即便放在創業板，也已經不算低了。

這一方面折射出市場對基因行業前景的肯定，如已上市的達安基因，市盈率高達167倍（按2015年5月18日收盤價計算），另一方面也顯示當初投資人入股時的估值過高。在高估值入股的情況之下，如果企業的業績沒有成倍地高速增長，顯然無法支撐此前的高估值。於是便出現了IPO之前，投資人有人搶上車有人提前下車的冰火兩重天景象。提前下車的人似乎沒有耐心再繼續陪乘，搶上車的人則是抱著希望期待分羹。不妨腦補一下，上客與下客雙方目光交匯之時，各自會在心里如何評論對方呢？

首批投資人今何在？

華大基因IPO之前匆匆下車的投資人，有少量原華大醫學投資人，但大部分還是原華大科技的投資人。

有意思的是，最早投資華大科技的首批投資人，其持股去向分成了四個不同的方向：1）部分投資人轉化成了對華大基因的持股；2）部分投資人未有轉股，繼續保持在華大科技層面的持股；3）部分投資人將持股轉讓給了第三方；4）部分投資人將持股回售給了華大基因（表11）。

華大科技的21家初始投資人中，有10家完全轉換成了對華大基因的持股，有8家通過轉讓給第三方或回售給華大基因，徹底退出了華大，還有3家繼續維持在華大科技層面持股。

值得一提的是，華大科技的早期投資人中，兩家重要的領投方—光大控股與紅杉資本，皆未出現在擬上市公司華大基因的股東名單中。

光大控股曾通過旗下三家關聯方入股華大科技及華大醫學，其中光控世紀醫療投資了華大科技2億元，光控基因投資有限公司投資了華大科技0.78億元，光控西部創業投資了華大醫學0.5億元。

但之後，光控世紀醫療及光控西部創業先後將所持股權回售給了華大基因及華大控股，其中光控西部創業將所持華大醫學回售給華大控股時，僅僅作價1元；光控基因投資所有持有的華大科技股權，除了部分轉讓給第三方之外，僅保留了剩余少量股權，且並未轉換成擬上市公司華大基因的股份。

紅杉資本對華大科技投資了2億元，此後再也沒有變更過。直到華大基因提交上市申請，紅杉也未將所持股權轉換成對華大基因的持股。

紅杉等三家投資人，何以繼續在華大科技層面持股，而不選擇轉換成擬上市公司華大基因的股權，實在是難以理解的事情。或許當時華大醫學與華大科技合並之時，華大科技股權的轉股價並未得到紅杉等投資方的認可，於是其選擇不轉股。這就意味著，紅杉等三家投資方失去了最佳的退出通道。

已經退出的原華大科技投資人們，退出回報究竟幾何，外界不得而知。但從前述數據來推測，他們會不會趁興而來、惆悵而歸？

華大基因，這家當初被VC/PE們視作香餑餑而紮堆爭搶的生物企業，眼下並未給他們帶來預期中的超額回報，甚至出現浮虧，越發折射出投資人們當初以超高估值搶入股的不冷靜，以及對後市的過分樂觀。

PE投資華大基因一案，鮮活地折射出了這個行業的眾生相。對項目的熱切追捧下，投資機構可以不惜拋棄本該有的嚴謹及風控手段，可以接受過高的估值，可以免去融資方需要提供的商業計劃書，甚至可以不做盡職調查，腦中只剩下了搶籌、跟投、傍大款……總之投進去了就是勝利。行業之浮躁，赫然在目。

潮水退去之後，究竟誰會裸泳呢？

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寶能系舉牌股票過半浮虧 發債質押籌資“救急”

萬科控制權之爭的“周一見”，終於即將迎來刺刀見紅的時刻。

一路攻城掠地之後，除了萬科，寶能系大肆舉牌的其他七家上市公司，股價全部都曾出現了大幅下跌，導致寶能系一度全線虧損。不得已，寶能系只能出手繼續增持。但《第一財經日報》查閱數據發現，即便大量增持，其舉牌的股票中，過半至今仍處於賬面浮虧狀態。

不同於他舉牌其他上市公司的小規模補倉，耗資超過400億元的舉牌萬科，牽扯到大量的杠桿資金。隨著萬科複牌在即，寶能系能否抵抗下跌壓力，幾乎已經成為全民競猜。

“如果萬科複牌後下跌，會對寶能系產生多大沖擊，要看萬科跌幅，也取決於寶能系有多少資金。”業內人士向《第一財經日報》分析，萬科一旦大幅下跌，寶能系借助杠桿買入的萬科股票，風險將首當其中。

萬科複牌之後，股價一旦擊穿資金安全防線，寶能系要想堵住潰口，無疑需要大量資金。作為寶能系現金奶牛的前海人壽，大規模提供資金的空間已經不大。《第一財經日報》查閱前海人壽相關數據發現，截至去年底、今年三月底，其股權投資、萬能賬戶投資性房地產余額，已經達到其同期總資產的25%、18%以上，寄望於前海人壽接盤，似乎已經沒有多少空間。

舉牌股票大幅虧損

2014年以來，包括萬科在內，通過鉅盛華、前海人壽兩大核心平臺，寶能系僅A股市場已經舉牌或入股的上市公司，共計達到8家，雖然其中部分實現浮盈，但總體上卻存在較大虧損。

根據相關上市公司披露數據，迄今為止，寶能系舉牌、入股的上市公司中，賬面浮盈的共有3家，分別是南寧百貨、韶能股份、明星電力。截至今年3月底，寶能系分別持有這三家上市公司7978萬股、1.627億股、1626萬股。

公開信息顯示，寶能系舉牌明星電力、南寧百貨、韶能股份的均價分別約為11.07元、7.03元、8.5元左右。截至7月1日收盤，南寧百貨、韶能股份、明星電力股價分別為10.56元、10.17元、12.16元，賬面均有一定浮盈。截至目前，寶能系賬面浮盈約1780萬元、2.7億元、2.8億元，合計賬面浮盈接近5.7億元。

但這並不意味著寶能系的舉牌行動，一直無往不利。舉牌之後，除了停牌的萬科，上述七家上司公司均在今年年初大幅下跌，導致寶能系的舉牌行動一度出現全線虧損。

在上述七家上市公司中，當時虧損幅度最大的是中炬高新，今年股價最低時僅為10.11元，比寶能系舉牌均價低6.21元，虧損幅度達到38%左右。按1.6億股的持股數量，寶能系當時的虧損額高達10億元左右。

不僅如此，韶能股份、合肥百貨、華僑城A、明星電力等的最低股價，相較於寶能系舉牌均價，跌幅也都超過15%。其中，韶能股份、明星電力、合肥百貨最大跌幅分別約25%、23%、21%，最低時股價僅為6.44元、8.77元、7.01元，當時寶能系分別虧損約3.3億元、3800萬元、8900萬元以上。華僑城則下跌約15%，其浮虧亦近7億元。

在上述七家上市公司中，南玻A的跌幅雖然不是最大，但由於持股數量較多，其股價下跌導致了寶能系舉牌的最大單一股票浮虧。年初大幅下跌後，南玻A最低股價為9.05元，低於其舉牌均價 3元以上，按去年底約4.1億股的持股數量計算，其虧損額超過14.4億元。

在此情況下，寶能系不得不大幅增持。一季報數據顯示，截至三月底，寶能系持有南玻A4.8億股(僅計算A股)，華僑城7.61億股、中炬高新1.85億股，持股數量分別比去年底增加了約7000萬股、5600萬股、2500萬股。

增持並未扭轉浮虧的局面。截至7月1日，中炬高新等上述四家上市公司的收盤價為11.26億元、6.45元、8.11元、12.33元。根據《第一財經日報》測算，當初其入股、舉牌上述的均價依次為12.05元、6.81元、8.73元、16.32元左右，目前分別虧損約6.3%、5.3%、7.6%、18%。

據此計算，舉牌上述四家公司，寶能系目前虧損金額分別為3.84億元、2.74億元、3250萬元、5.5億元左右，共計虧損12.6億元。剔除上述5.7億元浮盈，舉牌、入股上述七家公司，寶能系賬面至今仍總計浮虧約6.9億元。

前海人壽權益投資或逼近上限

不同於上述幾只股票的小規模補倉，萬科複牌後如果大幅下跌，寶能系將將面臨巨大資金壓力。

根據公開披露信息，2015年7月份以來，寶能系舉牌萬科的過程中，由前海人壽直接出面的部分，共計A股7.36億股，占其總股本的6.66%，其余的9.26億股則由鉅盛華股份有限公司(下稱鉅盛華)買入，而鉅盛華動用的資金，也動用了高比例杠桿。此外，鉅盛華還通過7個資管計劃買入了萬科，買入均價在16.3元~19.6元之間，杠桿比例為1：2。

深圳某私募人士認為，從目前的情況來看，萬科複牌後，股價將面臨很大的下跌壓力，一方面，萬科停牌時股價處於最高位，停牌後A股又經歷了一輪暴跌，複牌後肯定會補跌。另一方面，由於目前的控制權之爭，萬科方面估計希望通過股價下跌，對寶能形成壓力，其使用 的杠桿資金將首當其中。

“如果我是萬科，肯定希望借這個機會壓一壓寶能，最好是把寶能壓出去。”上述深圳私募人士認為，目前萬科控制權爭奪戰膠著，在此情況下，萬科股價將會形成下跌合力。雖然跌幅如何尚難斷言，但下跌壓力肯定較大。

在6月27日的股東大會上，萬科董秘朱旭亦稱，其股價複牌後確實有補跌壓力。而且華潤、寶能此前均已明確表示，反對萬科引入深圳地鐵的重組方案。在此情況下，該公司的前景有一些不明朗，可能會對複牌以後的股價形成更大的壓力。

“萬科複牌後要是大幅下跌，會對寶能系產生多大沖擊，要看寶能系有多少資金，尤其是保險資金能扛多久。”深圳另一家私募人士對《第一財經日報》稱，由於所持萬科股票，尚在限售期內，一旦發生爆倉風險，寶能系只有補倉。而能否扛住爆倉風險，又取決於寶能的資金實力。

從目前來看，即便有足夠資金，前海人壽已經沒有多少馳援的空間。前海人壽一季報數據顯示，截至今年3月底，該公司總資產為1559億元，貨幣資金為285.8億元。同期，其長期股權投資金額為143億元，約占其同期總資產的9%，投資性房地產余額244.8億元，占同期總資產的16.1%，兩者合計占其同期總資產的25.1%左右。

但實際情況遠遠超過這一數字。根據前海人壽6月14日披露數據，截至今年一季度末，其萬能險賬戶對投資性不動產類累計投資達到290.33億元。這意味著，其投資性不動產的規模，已占其當期總資產的18.6%左右。

按照保監會規定，險資投資權益類資產、不動產的比例，均不能高於其上季末總資產的30%。由此可見，截至一季度末，其可用的投資性房地產、股權投資上線，均為470億元左右。根據其補充披露數據，截至一季度末，前海人壽可運用資金余額為569.87億元，其中萬能賬戶可運用資金余額為290.02億元。

但這並不意味著，這些資金可用於增持萬科股票。根據前海人壽2015年年報，截至去年底，該公司僅長期股權投資，規模就高達275.9億元。《第一財經日報》查閱資料發現，上述數據還不包括其舉牌萬科、南寧百貨、合肥百貨、明星電力四家上市公司。其中，前海人壽直接舉牌萬科的資金超過100億元，南寧百貨等三家動用資金約12億元。根據上述數據粗略統計，截至去年底，寶能股權投資規模已高達388億元左右。

今年1月份，被舉牌上市公司股價大跌後的增持，大多由前海人壽出手，但由於沒有披露相關數據，其動用資金規模無法得知。如果以上述2015年數據為基數，加上加上入股華僑城的近48億元資金，目前已知前海人壽股權投資規模已達440億元以上，比例已經接近監管上限。

發債股權質押補充彈藥

作為寶能系舉牌萬科的主力，面對可能的萬科股價大幅下跌，鉅盛華的資金壓力可想而知。面對這種情況，寶能系似乎已經有所準備。

《第一財經日報》獲得鉅盛華的財務數據顯示，截至2015年底，其總資產達到2603億元，凈資產638.6億元，實現凈利潤201.6億元，同比增長分別達到驚人的9倍、4.3倍、76倍。

與此同時，鉅盛華的現金流也有了較大改善。截至去年底，其賬面貨幣資金達到267.8億元，經營產生的現金流凈額為147億元，比2014年大幅增加179億元。同期，其資產負債率為75.47%，若扣除合並前海人壽資產負債率的影響，則其資產負債率為59.94%。

實際上，在很大程度上，鉅盛華資產規模快速膨脹、現金流得以改善，均與前海人壽有關。2015年，受讓前海人壽31%股權後，鉅盛華持有對前海人壽持股比例增至51%，從而實現合並報表。

盡管鉅盛華手握近300億元資金，卻並不意味著其資金充裕。數據顯示，截至去年底，除了11.16億元的短期借款，鉅盛華還有高達657億元的其他流動負債，金額已經逼近其同期凈資產。

大量的關聯公司，亦需要鉅盛華進行輸血。截至去年底，鉅盛華向關聯方香港銀通有限公司發放的委托貸款、短期貸款就達到14.5億元。此外，對深圳寶能投資集團、寶能商業有限公司等主要關聯方的其他應收賬款，金額也高達94億元左右。今年其手持資金若沒有大幅增加，以上述資金狀況，能否抵抗萬科股價下跌的壓力，將存在很大疑問。

通過前海人壽投資性房地產的輸血，成為鉅盛華及寶能系企業的一大資金來源。根據前海人壽近期披露，前海人壽通過向深圳金利通金融中心項目投資65.7億元。此次投資後，其萬能險賬戶對該項目累計出資為84.4億元。

不過，這一輸血手段的空間可能已經不大。據前海人壽披露，上述290億元的投資性房地產金額，僅是萬能險投資規模。而其全部投資性房地產余額，目前尚不清楚。據業內人士介紹，投資性房地產30%的規定，指的是非自用型房地產投資規模。這意味著，前海人壽的投資性房地產投資比例，可能已經高於上述的18.6%。

為了籌措資金，寶能系已計劃經通過大規模發債補充彈藥，規模至少達230億元。根據《第一財經日報》獲得的資料，鉅盛華目前正計劃在深交所發行債券，發行規模不超過150億元，首期發行規模50億元，目前深交所已經受理。同時，寶能 地產也計劃在深交所發債30億元，去年底深交所就已受理，目前進展情況不明。根據媒體報道，寶能系旗下的深業物流，也計劃發債50億元，但發行情況不太順利。

與此同時，寶能系還頻繁質押所持鉅盛華、前海人壽股權籌集資金。工商登記資料顯示，繼去年將前海人壽17.52億股質押給金融機構後，今年1月28日、3月7日，深圳粵商物流有限公司、鉅盛華又分別將所持前海人壽5億股、21.25億股，質押給上海信托、華福證券。目前，前海人壽已質押的股權共計43.5億股，占其總股本的50%以上。此外，鉅盛華的股權，也被多次質押，質押數量為47.38億股。

李書福9.7億港元增持吉利汽車 浮虧逾4000萬港元

港交所信息顯示，吉利汽車董事長李書福12月6日至8日連續三日現金增持吉利汽車股份，分別以7.85港元/股買入2839萬、8.19港元/股買入3738.5萬、8.37港元/股買入5334.5萬股吉利汽車股票；耗資97554.23萬港元，持股比率由42.93%升為43.94%。

在李書福開始增持前一天，12月5日，吉利汽車公布了最新月（11月）銷量數據。今年前11個月，吉利汽車累計銷售汽車65.7621萬輛，同比增長約44%，已完成最新修改後的全年銷量目標（70萬輛）的94%。

而李書福出手後，短短四個交易日內，吉利汽車股價從此前7.71港元（12月5日）最高漲至8.48港元，隨後連續回調三天，目前股價報7.83港元/股。據上述數據估算，李書福增持的股份已經浮虧4283.27萬港元。

10億浮虧國海被迫“認賬” 券商風控難題待解

“代持違約”僵局持續超過一個星期，在監管重壓下，國海證券昨日被迫“認賬”，或扛下近10億元浮虧。

12月21日早間，國海證券發布公告稱與涉事機構達成共識正溝通協商具體方案。一時間債市和股市小幅企穩，至此“蘿蔔章”事件引發的市場動蕩暫時得以解決。但事件遠非如此簡單：在此之後，金融機構之間的信任基礎是否還能存在?“蘿蔔章”背後所暴露的風控難題又該如何應對?極易滋生灰色交易的債券長期代持是否會就此消亡?

多位被訪人士表示，潛在的影響仍在蔓延。債券代持的核心理念或將發生變化，金融機構的風控趨緊，尤其是對賬戶管理將趨嚴。債券代持交易新規或將登臺，而債券長期代持或就此終結。而這一切都需債券行業從新定義。

責任“拉鋸戰”

12月20日，證券業協會就此事召開緊急會議，在調停近4小時未果後證監會副主席李超連夜趕到協調，初步認定國海與機構共擔責任。12月21日早間國海證券發布聲明稱：“雖然主要責任在於涉嫌刑事犯罪的個人，但為了維護大局、履行社會責任，公司認可與與會各方的債券交易協議，願意與與會各方共同承擔責任，同時公司將依法追究相關個人偽造公司印章的刑事責任。”

有業內人士爆料，在監管壓力之下，國海證券表態百分百認賬。有機構給國海證券算了一筆賬，賬面浮虧在10億元以內，這在其可承受範圍內，待市場轉暖浮虧還會縮窄。2016年國海證券全年預計歸屬母公司股東的利潤達11.56億元。被訪人士對本報記者表示，國海證券或將面臨被降級風險，其投行、資管業務將受到較大影響。

回顧這一路態勢，12月14日，國海證券被爆出100億元債券代持事件，12月15日國海證券發布聲明稱，此事罪責在於離職員工私刻“蘿蔔章”。此後幾天事件迎來高潮，國海證券與多家涉事機構進行協調，在一份流出的會議紀要上傳出22家涉事機構和國海證券產生分歧，爭執點在於責任在誰，國海證券是否要對債券代持的協議負責。多家機構多為不滿的是國海證券對此並未顯示出負責的意味。

從“蘿蔔章”到不願負責再到發布聲明承擔主要責任，涉事券商的一位債券分析師對第一財經記者稱：“一旦國海證券認責，可能會面臨監管上的懲罰。20多家涉事機構也不願分擔此責任，根源也在於難以面對監管壓力。”

債市壓力驟緊，監管層出手勢在必行。“這次涉事的20多家機構主要是證券公司，證監會不得不出面協調。同時，對於國海證券而言，隨著後續事態的發酵和演化，若不對此擔責將加劇資金面的緊張，進而導致多家涉事機構做空債市導致‘債災’甚至拖累A股引發‘股災’。這超出了國海證券的控制範圍，因此它站起來擔責是一種無奈和妥協。

另一位債券交易員告訴本報記者，此次監管層要求共擔責任，且要求各家機構暫時不要賣出，這要求對國海證券而言是有利的。“如果過幾天債券價格回升，國海證券浮虧或收窄。”後續如何共擔責任的實質是資金層面的妥協，與此前事態相比已是小問題。

國海證券盡可能按照協議贖回代持的債券。但也有大型券商債市負責人對本報分析，債券代持涉及多家機構，回購條款並不同，同時債市二級市場也在變化，後續責任的劃分依舊較為複雜。

券商風控亟待升級

對於後續態勢，多位債券市場人士都告訴本報記者，證監會正在要求券商自查、上報代持規模。

前述涉事券商的債券分析師告訴第一財經記者，12月21日債市開始企穩，A股也呈現小幅反彈，資金鏈緊張態勢已暫時緩解。表面而言，此事已初步告一段落，但潛在的影響仍在蔓延。債券代持的核心價值理念是否會發生變化，以信譽為基礎的債券代持是否會逐步退出歷史舞臺以及新的交易規則是否登臺，這都需債券行業從新定義。

日前有券商交易員向本報記者表達過擔憂，其每月債券代持業務少則幾十單，多則上百單，每單業務至少涉及5000萬元。此次“蘿蔔章”事件發生後，他尤為擔心日後該如何辨別公章的真偽，若出現類似問題，自家機構或要擔責。“個人造假，機構是否需要承擔責任?對於這一問題如果在國海事件之前業內還有爭議的話，在此事件之後機構為其買單的可能性就更大了。”

被訪的多位人士均認為，此次事件最應反思的是金融機構尤其是券商的風控問題。

“債券代持不是第一次出現問題，債市暴跌之下，債券代持的潛在問題將會顯現。在牛市行情下，債券代持的交易雙方可實現雙贏。但一旦遭遇熊市，代持方遭受損失，若委托方不願按照‘灰色’協議認賬極則易出現糾紛，這一連串問題的背後是交易規則不完善。”一位中型券商固定收益部總經理告訴第一財經記者，作為一個場外市場，債券代持最為重要的是中後臺風控流程要足夠強大，因為這畢竟不是集中的交易場所，有很多信息均遺漏在外會衍生出諸多“抽屜”協議。若是非標交易，那抽屜協議將會更多，隱藏的問題更大。

“此次事件表明，券商不僅應將看得見的業務納入風控範圍內，那些‘不顯眼’的業務也需納入內控中來。”首創證券研發部總經理王劍輝告訴第一財經記者，由於代持業務量大，要實現一一鑒定協議真偽，必須將場外協議納入電子托管系統。但是，集中化管理使場外市場透明化，這使債券代持業務失去其存在的意義。

此外，前述固定收益部總經理表示，還可以通過增加一道工序的方式加強風控。“代持方的後臺要與委托方的前臺實現無縫對接，以此方法進行協議的核實。但雙重核實使券商工作量增加了一倍，這也意味著其他業務的合同也可能存在類似問題。”

“刻章的真偽並非風控的關鍵。”王劍輝表示，其根本問題在於賬戶管理出了問題——為何僅需蓋一道章這一項業務就能順利完成?這表明券商應在業務往來、資金往來、財務管理和賬戶管理上堵塞漏洞。

債券代持新起點

此前有業內人士認為，國海證券的“蘿蔔章”事件將是債券代持業務上的一個轉折點。那麽歷經此次磨難，債券代持何去何從?

“未來債券的長期代持或將不複存在。”前述固定收益部總經理表示，債券代持是一種常見的交易服務，代持時間，短則一周，長則數月。短期代持多是為緩解金融機構的資金流動性緊張，是金融機構之間的正常交易行為。

但長期“養券”則處在灰色地帶，上述固定收益部總經理表示：“讓金融機構涉足其中動機多不純。任何一個賬戶均有其投資規模的限制，讓他人長期代持同時通過多次加杠桿的方式極易突破投資的限定規模，風控容易產生問題。短期代持有其合理性，但長期養券實則沒有必要，未來監管層或限制債券代持的期限。”

更多的被訪人士認為不能“因噎廢食”。

縱覽代持業務的發展。因丙類賬戶存在出現了利益輸送，2013年左右債市遭遇集中整治，這是制度上存在的漏洞。與此相比，此次國海證券的事件僅是債券業務尤其是債券代持在發展中出現的新問題，並非債券代持業務本身出現了問題，需在操作和風控等具體操作上加強監管和風控。王劍輝說：“債券代持本是金融機構之間通過相互支持，共同將這一蛋糕做大的結果，債券代持從此前的口頭協議到框架協議再到單個協議，呈現出逐步規範發展的態勢。從長遠而言，國海證券的事件給行業內的人士上了新的一課。”

“國家隊”救市成績單曝光 券商救市資金浮虧6%左右

一直披著神秘面紗的“國家隊”救市成績單，如今在當時參與出資救市的券商年報中集中曝光。“救市帶頭大哥”中國證券金融股份有限公司(下稱“證金公司”) 統一運作的專戶炒股成績遠遠跑贏同期的大盤，成為“國家隊”救市成績單中的一大縮影。

以當年7月“救市先鋒”21家出資護盤券商中12家已披露的年報數據來看，各家券商交付給證金公司持股的救市資金目前均處於浮虧狀態，但是浮虧比例均保持在6%左右。而自2015年7月6日證金公司正式“掃貨”至2016年末，上證綜指下跌15.82%，滬深300指數下跌14.82%。

對於救市資金跑贏大盤的秘訣，從“國家隊”的持股標的中或許能探出一二。不管是證金公司還是整個“國家隊”的持股，心頭愛均是大藍籌股。在業內看來，重倉藍籌股、高拋低吸或為“國家隊”成績跑贏大盤的原因。

救市成績單曝光

2015年6月15日開始，A股市場遭遇首輪股市危機，危情之下，國家層面啟動救市措施。當年7月4日，21家券商火線發布聯合公告，以2015年6月30日凈資產的15%來出資救市，合計出資不低於1200億元投資藍籌股ETF，該筆資金於7月6日就以收益互換的方式由證金公司在二級市場操盤運作。

但是兩個月後的8月中下旬，A股市場再度重挫，於是“國家隊”再度大規模出擊，多家券商於當年9月份再度增資護盤，其中包括前期的維穩大軍。此次則是按照券商當年7月31日凈資產20%的比例出資投資權益類證券。

當初的“救市先鋒”21家券商中已有12家披露年報數據，這些券商兩輪救市出資共計1363.49億元，其中中信證券出資最多，達到211.09億元，海通證券以194.57億元次之，國泰君安則以170.14億元位列第三，另有招商證券、申萬宏源等6家券商出資金額在百億元以下。

根據相關合約，各家券商將資金投入證金公司統一運作的專戶，與其他投資該專戶的證券公司按投資比例分擔投資風險、分享投資收益，由證金公司進行統一運作與投資管理。其中，招商證券在2016年度報告中指出，委托證金投資的風險價值(VaR)參考滬深300指數的波動率模擬計算得出。

按照目前已有的2015年度數據看，證金公司的炒股成績均處於浮虧狀態，但是各家券商出資所對應的浮虧幅度高度一致，均在4.9%左右。而自2015年7月6日證金公司正式“掃貨”至2015年末，上證綜指下跌9.55%，滬深300指數跌幅為3.99%，跑贏大盤，但未跑贏滬深300指數。

新出爐不久的2016年度報告數據顯示，在證金公司的操盤之下，各家券商出資所對應的浮虧幅度依舊高度一致，浮虧比例均保持在6%左右，最低為5.67%，最高則為6.27%。不過拉長戰線後，證金公司的炒股成績不僅跑贏大盤也跑贏滬深300指數。自2015年7月6日證金公司正式“掃貨”至2016年末，上證綜指下跌15.82%，滬深300指數下跌14.82%。

基於證金公司提供的投資賬戶報告，多家券商表示，考慮到該專戶投資的投資性質和目的、投資管理決策模式和處置的特殊性及與公司其他權益工具投資有所不同，以及該專戶投資公允價值的波動趨勢等情況，公司認為並無客觀證據表明該專戶投資公允價值發生嚴重或非暫時性下跌，因此無需計提減值準備。

相較救市“戰果”，證金公司自身的業績卻遭遇“腰斬”。根據今年1月份公布的證金公司2016年度未經審計財務報表，2016年證金公司營業收入23.63億元，同比下降63.11%，凈利潤為18.19億元，同比下降58.46%。

而經多方業內人士此前分析，救市資金交易情況可能並未納入財務報表核算。證金公司曾在2015年度審計報告中稱，該公司2015年7月開始開展的維護資本市場穩定的專項自營業務，不納入2015年度財務報表核算反映，該報表旨在反映該公司原有業務交易及其結果。業內人士認為，2016年大概率延續之前的處理方式。

附：各家券商投入證金公司統一運作的專戶的資金情況和浮虧情況

跑贏大盤的秘訣

對於救市資金跑贏大盤的秘訣，從“國家隊”的持股標的中或許能探出一二。從“國家隊”當前的持股情況看，藍籌股依舊是持倉大頭。

據悉，“國家隊”主要包括證金公司、中央匯金投資有限責任公司(下稱“中央匯金”)、中央匯金資產管理有限責任公司(下稱“匯金資管”)、外匯局系以及專門成立的5只公募基金(華夏新經濟、嘉實新機遇、南方消費活力、招商豐慶和易方達瑞惠)、10只中證金融資產管理計劃等。

2015年8月14日證監會專門發布第21號公告，宣布證金公司通過協議轉讓方式向中央匯金轉讓了一部分股票，由其長期持有。

東方財富Choice數據顯示，在目前已披露2016年報的上市公司中，“國家隊”現身540多家上市公司股東之列，累計持股6865.19億股，持倉市值達3.43萬億元。其中中央匯金及匯金資管是持股主力，共現身484家上市公司前十大流通股股東名單，累計持有6199.31億股，市值為2.89萬億元;證金公司則現身200家上市公司前十大流通股股東名單，持股530.81億股，持倉市值為4270.29億元。

在證金公司2016年末的持股名單中，傳統藍籌股為重頭，其中交通運輸、非銀金融、醫藥生物、房地產、汽車、銀行等行業的個股偏多。相較而言，代表新興行業的計算機、傳媒等行業個股數量並不多。

整體以“國家隊”手中現有持股來看，藍籌股也是“國家隊”的重倉股，持股規模靠前的大多為藍籌股。其中，“國家隊”持有“四大行”的數量較大，持股規模均在1000億股以上，其中“國家隊”持有中國銀行的體量最大，為1989.36億股。

“國家隊”持股數量較大的前20只股票，持倉市值就達到3.06萬億元，占到了“國家隊”總持倉市值近九成，其中有10只股票來自於銀行業、4只隸屬於非金融行業，均為流通市值較大的藍籌股。而若將範圍再擴大至持倉量較大的前50只股票，情況類似，累計持倉市值就達到3.18萬億元，占到了“國家隊”總持倉市值的九成以上。而這50只個股中，被“國家隊”青睞的11只銀行股全部囊括在內，有7只股票隸屬於非銀金融行業，6只股票則來自於交通運輸行業，剩余的一半股票則分別來自於采掘、建築裝飾、有色金屬等行業。

以銀行業2016年以及2015年7月份至2016年末的行情來看，區間漲幅均穩定在11%以上，相比較其他行業的漲跌幅情況，行情處於相對穩定的狀態。

有北京的資深私募人士認為，“國家隊”炒股跑贏大盤的關鍵原因或為重倉藍籌股，可能在持股過程中對整體倉位也有所控制，且根據行情進行高拋低吸;從投資角度來看，“國家隊”的持股具有一定的參考價值。

委外浮虧非銀機構承壓 基金經理如何應對

在資金面緊平衡、銀監會下發一系列監管規則的背景下，原本已增長乏力的委外資金再逢“連夜雨”，非銀機構或面臨銀行集中贖回資金的風險。“我們現在更多是選擇半年之內的短久期債以應對。長久期債更多就是價格博弈，投機成分更多。”北京一位資深債基基金經理王華(化名)表示。

一季度經濟數據超預期的情況下，市場出現了較大程度下跌，有傳聞稱，市場下跌或許是由於銀行的贖回委外資金所導致。一位非銀機構人士向第一財經記者指出，目前委外基金存在一定程度的浮虧，這種情況下銀行或許不會選擇大面積贖回，但是由於不清楚銀行是否贖回以及贖回的時點，相對更為被動。

近年來，基金公司流動性問題日益凸顯，風險管控的壓力也在增大。為避免再一次出現類似於去年年底債市“黑天鵝”傳導於貨幣基金的極端情況，不少基金公司也都提出了針對性措施。

資金緊平衡

上周，央行打破連續13日不進行公開市場操作，重啟7天、14天、28天逆回購及投放PSL（抵押補充貸款），但未對到期MLF（中期借貸便利）續作，當前流動性總體較為平穩，反映央行試圖維持資金面的緊平衡。

4月19日，多位受訪債券人士表示，當下感覺更多是處於“資金面略緊”狀態，但並不出乎其意料。在一位券商債券交易員看來，流動性略有緊張或與財政繳稅有一定關系，“不過以往的4月中旬都面臨著企業所得稅上繳”。

隨著MPA（宏觀審慎管理評估體系）考核節點過去，資金利率有所下行，不論是票據直貼利率、還是銀行理財的收益率，下行趨勢明顯。不過，鑒於可能存在的銀行委外基金贖回，債券在上周的下跌也在情理之中。

業內人士便指出，監管部門連續發文“防風險”、“防套利”，並且部分金融機構也面臨現場檢查。按照監管文件，在“去杠桿”的要求下，若遇到流動性壓力拋售流動性的債券或股票是一個選擇。

“金融監管趨嚴，萬一融資需求出來，銀行、保險受到監管，供給無法滿足，造成收益率的短期上行。”王華分析道。

“即使短期資金價格有所回落，中長期隱憂也並未消除。從監管的角度來看目前同業鏈條的現狀，監管風險仍然存在。”深圳一家公募的債券研究人士也認為。

銀監會46號文《關於開展銀行業“監管套利、空轉套利、關聯套利”專項治理工作的通知》指出，非銀機構利用委外資金進一步加杠桿、加久期、加風險等現象屬於理財空轉套利的範疇，銀行業機構需對此進行自查。理財資金委外規模以及主動管理和非主動管理的規模情況，並列明簡要交易結構也在排查之列。

上述債券研究人士表示，這意味著高杠桿博弈更為不可行。“高杠桿下資本利得不僅會引起凈值波動，還會產生很大的操作風險。”該人士也告訴記者，基金公司的做法是根據賬戶的不同性質，在操作上加以區別，對於相對排名賬戶或者配置型賬戶，長端利率債的性價比不差，可以提前進行左側操作，對於絕對收益特征的賬戶，考慮這類戶在資產選擇上本身也比較多，可以等待更加確定的機會再介入。

“同業杠桿和非銀負債問題還比較嚴重，這對於貨幣政策形成較大制約，但貨幣政策轉向和經濟轉向是落後於債券收益率轉向的，收益率可能出現明顯的高位鈍化甚至回落的特征。”該深圳公募債券投研人士進一步表示。

委外或有所收縮

銀監會連續發文加強監管，要求銀行防範風險，對委外資金有較大影響。對非銀機構來說，則較為擔心因為監管升級而導致銀行集中贖回資金。

“委外目前或多或少有一定浮虧的問題，現在銀行面臨略微浮虧不想贖回，如果浮虧挽回就面臨被贖回;也可能浮虧擴大，導致被動止損。”王華便向第一財經記者表示，由於銀行本身負債率影響到資金增量，委外規模或會有所收縮。

可以看到，一系列監管文件下改變了銀行的風險偏好，監管的變化對於非銀機構的通道業務、中小銀行的同業業務、銀行和非銀之間為“出表”將帶來顯著影響。

“嚴監管下銀行資金管理嚴格，比如該季度風險準備金計充分會影響到資本充足率。又如同業存單不許發那麽多，就影響到資金的籌集能力，限制投資的能力， 還有些債券投資過猛也受到了限制。”王華說。

日前統計局公布了3月份CPI和PPI數據，3月份CPI增速為0.9%，PPI增速為7.6%，與2月份的水平接近。

“現階段AA級的短期限信用債在4.%-4.8%之間，利率債方面十年期的國開債是4.2%。如果要買的話，我主要還是選短久期的。經濟數據是比預期好一點，長期債券的收益率處在中間位置上，不下不上。短期如果上行的話，也是經濟數據好轉的短期因素。但長久期其實指望的是一個價差收益，有一定的博弈投機成分。”王華也表示。

從金融機構年初的規劃上來看，很多銀行今年在大力發展權益委外業務，不少非銀機構也更為重視權益市場的研究。不過由於全社會的資本回報並沒有提升，並不意味著對債券市場形成替代。值得註意的是，由於大量委外資金投向於高收益的信用債，隨著委外的贖回與收縮，信用債可能面臨一定程度的拋售。

貨基收益率攀升

隨著債市未來走勢的不確定性加大以及基金行業市場環境發生的較大變化，流動性風險管控壓力也日益加大。

去年12月份，在債市“黑暗時代”來臨之際，貨幣基金普遍遭遇凈贖回，甚至出現了貨幣基金總規模減少40%以上的情形，還有多只基金份額減少20%以上的。

在此背景下，不僅僅是基金公司關註旗下貨幣基金流動性，密切關註機構贖回情況和因子定價偏離度等，所有的貨幣基金投資機構也在關註貨幣基金的流動性問題，甚至有不少金融機構發文要求旗下產品註意貨幣基金流動性。

針對兌付贖回資金的流動性風險，某貨基基金經理介紹道，“保持基金投資組合中的可用現金頭寸與之相匹配，在基金合同中設計了巨額贖回條款，約定在非常情況下贖回申請的處理方式，針對投資品種變現的流動性風險，主要通過限制、跟蹤和控制基金投資交易的不活躍品種(企業債或短期融資券)來實現。”

在通脹走高、經濟不確定性較大、貨幣政策邊際收緊的前提下，貨幣市場利率水平較高，現金類資產的性價比凸顯出來。年初以來貨幣市場基金整體收益持續攀升，較2016年大幅提升。

業內人士表示，本周央行公開市場有1900億逆回購到期，無央票和正回購到期，若央行不進行其他操作央行公開市場將自然凈回籠1900億。未來利率上漲仍是主旋律，將繼續推高貨幣基金收益率。

矽谷天堂羅生門：定增浮虧80% 兩大爭議受關註

2015年矽谷天堂（833044）實施了一次定增，參與此次定增的投資者持股成本為9.92元，但目前矽谷天堂的股價已不到1.6元。高達80%的浮虧之下，圍繞這次定增是否合規，投資者與矽谷天堂各執一詞。

定增浮虧80%

2015年8月，矽谷天堂掛牌後不久公布了股票發行方案，擬以每股30元的價格，發行不超過2.25億股，募集資金總額不超過67.5億元。

2015年10月公布的股票發行情況報告書顯示，此次定增矽谷天堂以每股30元的價格，實際募資30.71億元。認購的對象包括2名公司原股東以及28名新增投資者，新增投資者中有6名自然人及22名機構投資者。

期間，矽谷天堂曾於2016年5月向全體股東每10股轉增20股，2016年11月7日向全體股東每10股派現0.8元。

矽谷天堂啟動定增前不久，正是新三板逐步火熱的時候。同時期，九鼎集團、中科招商等掛牌私募企業也進行了大額定增。然而參與矽谷天堂定增的投資者發現，定增完成後不久，矽谷天堂的股價就出現了明顯下跌。

2016年5月，采用協議轉讓方式的矽谷天堂股價複權後不足15元，以此計算，參與定增的投資者浮虧超過50%。此後，矽谷天堂股價繼續下跌，10月27日，矽谷天堂股價複權後約4.70元，以此計算，參與定增的投資者浮虧超過80%。

來自上海的投資者馮勇告訴證券時報·新三板論壇記者，他於2015年6月認購了100萬元額度的“源實-矽谷天堂定增1號投資基金”，該基金的投資標的即為矽谷天堂。馮勇說，自己只是一位普通的投資者，100萬對他來說並不算小數目，但目前該筆投資浮虧嚴重，他已陷入進退兩難的地步。

從東方財富股吧、雪球等平臺的反饋來看，還存在和馮勇遭遇類似的投資者。嚴重的浮虧之下，投資者對矽谷天堂此次定增的諸多事項產生了質疑。

提前定增疑雲

投資者關心的第一個問題是，矽谷天堂此次定增是否違規？

矽谷天堂公告顯示，其取得股轉公司同意掛牌函是2015年7月13日，2015年7月30日正式掛牌轉讓。2015年8月3日，矽谷天堂公布了股票發行方案，認購繳款時間為2015年8月27日-2015年9月2日。

但多名投資者向記者提供的資料顯示，在這份方案公布前，矽谷天堂已經開始進行定增的宣傳活動，還向投資者提供了定增方案，並收取了部分認購保證金。

記者獲得的一份標註時間為2015年6月，蓋有印章的矽谷天堂股票增發方案載明，“2015年6月3日-6月25日：初步溝通投資意向，簽署認購意向書，繳納保證金（認購總額的10%）”；“T+1至T+3日簽署股份認購協議並全額繳款（獲得掛牌批文日為T日）”。

還有投資者向記者提供的賬戶交易明細回單顯示，2015年6月3日，該投資方向矽谷天堂打款2000萬元，交易用途為“定金”。

來自北京的投資者李易認為，矽谷天堂在未取得董事/股東會批準、未完成掛牌前，就公布了掛牌後的《股票增發方案》，並與多名投資者提前簽訂了股票認購意向書並收取了保證金，屬於提前實施增發。有投資者還就此向證監會及股轉公司進行了舉報。

一份據稱是股轉公司回複投資者的文件顯示，根據主辦券商中信建投的核查意見，矽谷天堂在未完成掛牌及董事會、股東大會審議前，存在向特定投資者發送《股票增發方案》的情形，存在投資者單方面簽署《股份增發認購意向書》，並向矽谷天堂支付保證金的情形。

面對質疑，矽谷天堂在回複記者時表示，矽谷天堂在2015年4月遞交了掛牌申請材料，2015年6月，有投資者詢問公司是否有定增計劃，公司相關人員便與特定投資對象進行了前期接觸，並提供了增發預案。

但矽谷天堂強調，在與投資者接觸時，公司已經表明該計劃尚未經董事會審核通過，只供前期了解之用。而認購意向書是部分投資者單方面簽署，矽谷天堂未提前與投資者簽訂雙方協議。

對於投資者關心的提前收取認購保證金問題，矽谷天堂解釋稱，當時新三板市場火熱，各家私募企業定增均“一票難求”，因此投資者為了提高認購成功率單方面繳納了保證金，在2015年8月19日-2015年9月2日期間，公司陸續將保證金退還給了投資者。矽谷天堂表示，真正的認購打款及簽署認購協議，是在掛牌完成後的2015年8月進行的，因此不屬於提前定增。

在上述投資者舉報後，股轉公司的確曾要求矽谷天堂及其主辦券商中信建投證券進行核查。矽谷天堂表示，自查報告已經遞交給股轉公司，其目前尚未收到任何處罰文件或通知。

對於投資者與矽谷天堂的各執一詞，盈科律師事務所田璐律師告訴記者，從司法角度來看，即使存在程序上的違規，也很難成為判賠的理由，因為程序上的不合規並不必然導致投資者的損失。

虛假宣傳疑雲

爭論的第二個焦點是，矽谷天堂定增過程中是否存在虛假宣傳行為。記者在調查過程中發現，相比程序違規，投資者對這一點反應更激烈。

在投資者看來，矽谷天堂股價大跌最重要的因素是其業績大幅下滑。2015年，矽谷天堂歸屬於母公司股東的凈利潤高達7.92億元，比上年同期的1.44億元明顯上升。

然而2016年8月公布的半年報顯示，矽谷天堂2016年上半年營業收入1.83億元，同比下降78%；凈利潤5316萬元，同比下降92%。2016年全年，矽谷天堂凈利潤為3.36億元，同比下滑56%。

而在關於矽谷天堂定增的多份資料中，均表明了對矽谷天堂未來盈利狀況的看好。前述矽谷天堂定增方案指出：矽谷天堂存量項目產生的利潤將在未來三至五年內逐步釋放，利潤穩步大幅增長可期。

中信建投證券的一份《矽谷天堂企業情況與投資價值分析》也指出，站在新三板市場預期發展良好、PE行業面臨較大發展機遇的大背景下，同時考慮到公司定增完即轉做市，定增股份亦無鎖定期，流動性較高，退出難度較小，因此，本項目收益預期較好。

記者獲得的多個信源信息顯示，部分中介機構在宣傳此次定增過程中，做出過具體的業績預測，數據與實際實現的相差甚遠。部分投資者認為，矽谷天堂的宣傳存在誤導，同時有誇大業績的嫌疑。

矽谷天堂則告訴記者，公司業績下滑是受大背景和綜合原因影響，增發時正好是資本市場形勢大好之時，此後受市場走勢影響，項目退出率有所下降，導致業績下滑。

矽谷天堂還表示，定增過程中不存在虛假宣傳情況。但對於參與定增的基金在向其投資者募集基金的過程中是否存在這種情況，公司不知曉，也難以控制。

在整個過程中，個人投資者與矽谷天堂並無直接聯系，而基金方是否準確向投資者傳達了信息成為更關鍵的一點。有部分投資者反映，自己在參與定增時獲取的信息並不全面。

馮勇告訴記者，2015年的這次定增價格明顯過高，更重要的是，他對前次定增的價格並不知情。2014年11月，矽谷天堂曾進行過增資，價格為7元/股，對應的估值不到40億元；而2015年6月的定增價格為30元/股，對應的公司估值超過400億元。

知道前次定增價格已經是打款之後，此時馮勇向基金方申請退款，但未獲應允。“如果知道上次的價格，我怎麽可能以這麽高的價格投資？”

矽谷天堂表示，公司於2015年7月21日在股轉系統公告了公開轉讓說明書，對歷次增資和股權轉讓的具體情況進行了披露。而股轉網站顯示，早在2015年4月24日，處於掛牌審查階段的矽谷天堂就已經披露了公開轉讓說明書，對歷次增資及股權轉讓情形進行了披露。

那麽，基金方是否向個人投資者介紹了矽谷天堂歷次定增的價格？記者就該事項采訪了馮勇參與的源實基金，源實基金郭凡經理表示需要對此進行核實。

不過郭凡並不贊成投資者提出的虛假宣傳一說，他表示，在當時的情況下，矽谷天堂業績及預期不錯，作為投資標的是合格的。但此後市場下行，且期間股轉調整了針對PE類掛牌企業的政策，也直接對股價產生了影響。

在田璐律師看來，如果不能證明掛牌公司虛假宣傳，通過司法途徑索賠會有一定難度。按照以往案例，首先要有證監會的認定，證明掛牌公司披露虛假信息，然後才能通過法院索賠。

投資者進退兩難

在投資者與矽谷天堂漫長的拉鋸戰中，不少當初參與定增的基金陸續到期。如源實基金旗下的“源實-矽谷天堂定增1號投資基金”於2015年6月成立，原定存續期一年，至2016年6月到期。

此時矽谷天堂股價已經跌至5元左右，退出意味著浮虧嚴重，於是不少基金選擇展期。“源實-矽谷天堂定增1號投資基金”也展期一年至2017年6月25日，但此後矽谷天堂股價下滑趨勢並未改變。

今年6月12日，展期後的基金到期日臨近，源實基金刊登了後續處理方案。公告稱，“矽谷天堂股價依舊低迷，有不少份額持有人表達了盡快退出的意願，但同時另一部分份額持有人選擇持股策略，等待時機逐步變現。”源實基金給投資者提供了三種選擇方式：

一是原狀返還，符合新三板合格投資者條件的投資者，可以選擇將股票從基金賬戶過戶到個人賬戶；

二是投資者個人出具指令，在2018年6月25日之前可以向管理人發出交易指令，由基金管理人按照指令變現，並將變現資金分配給相應的投資者；

三是由管理人統一變現，並在全部變現後，向投資者一次性統一分配現金。如果投資者未進行選擇，則默認按第三種方式處理。

馮勇對記者說，自己並無新三板賬戶，也未作出選擇，目前默認以第三種方式處理，由基金管理人繼續管理。但對於接下來該怎麽辦，他表示很迷茫。

郭凡告訴記者，當時參與源實基金矽谷天堂定增的投資者超過100人，目前僅有13人選擇將矽谷天堂股票轉回自己的新三板賬戶。基金在展期期間及目前的管理中並未收取管理費，也不會在股價低迷時隨意轉讓。郭凡還表示，源實基金正聯合各家機構尋求解決方法，但目前尚無結果。

實際上，面對目前的困境，投資者的訴求並不一致。有激進的投資者要求矽谷天堂單獨對其進行全額補償；有投資者則寄希望於矽谷天堂被判定違規，再通過法律途徑追回損失；更多的投資者對接下來該怎麽辦，感到迷茫。

矽谷天堂對投資者的虧損表示同情，但對於部分投資者提出原價回購股份的要求，公司表示無法只考慮個別投資者訴求。另外，矽谷天堂認為，目前其持有的很多項目價值被低估，因此暫緩了減持速度，未來希望在高位減持，創造更理想的收益。