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併購籠罩大眾：模塊化的最後一塊板

http://www.21cbh.com/HTML/2011-9-21/yNMDcyXzM2NjIyNg.html

9月12日開幕的法蘭克福車展，誰是主角？答案很簡單：大眾。

當寶馬兩年前決定搬離法蘭克福展覽中心中心廣場後，奧迪隨即簽下此地。車展開幕當天，奧迪搭起了一座巨蛋，並在展館中建起賽車跑道，供觀眾體驗。巨蛋對面的3號館，大眾攜其餘6個品牌安營於此。

此次車展，大眾集團共推出了22個產品系列。自2008年首次提出「2018年超過豐田成為全球老大」和「產品模塊化戰略」以來，大眾已經成為每次車展的焦點。

除 去豐田競爭者的身份，大眾成為焦點，還因被更大的傳聞籠罩：9月18日德國《明鏡週刊》援引大眾高管言論透露「不排除大眾併購鈴木的可能性」；同時拋出觀 點稱，若大眾與鈴木之間的聯盟尚存，則大眾須經過鈴木同意方可增持股份，但是倘若聯盟解體，則大眾將可自由增持。隨後多名業內分析人士對此表達了質疑，紛 紛表示難以看好大眾敵意併購行為。

在大眾有意併購鈴木之前，由於保時捷控股公司數起官司纏身，導致其估值無法確定。大眾剛剛宣佈「推遲對保時捷收購」。由於保時捷收購案敏感，大眾集團投資部勸解大眾董事長文德恩近期不要接受媒體採訪。

文德恩依然需要鈴木

畢竟鈴木是專業的小型車製造商，自身實力不足以應對未來的全球競爭。同時大眾雖然研發了UP！一款小型車，但是小型車沒有形成系列平台

12日上午11時，大眾集團簡短髮布首款小型車UP！後，文德恩便離開了現場。UP！是2008年大眾推出小型車戰略的第一款車，當年文德恩首次公開喊出了2018年超越豐田的計劃。

UP！起始價格大約在8000歐元，折合人民幣大約7.35萬元，首先會在歐洲、南美等地銷售，並且在2013年推出電動車。這被外界一致認為是「文德恩補齊了最後一塊板」。

此前大眾品牌一直依靠A級車和B級車在全球市場開疆拓土。旗下並沒有微型轎車平台。但是要實現2018年趕超豐田成為全球汽車老大，不佔領全球銷量規模可觀的小型車市場是不可能的。況且文德恩明白，小型化和輕量化是未來汽車發展的趨勢。

正是出於對小型車市場的重視，2010年1月，大眾通過換股獲得日本小型車製造商鈴木汽車19.9%的股權，成為鈴木汽車的股東。取得這部分股權的價格大約為2224億日元。鈴木汽車公司也將獲得大眾汽車公司的一部分股權。

大 眾和鈴木2009年開始合作後，大眾在經營問題上採取了強勢干預的姿態。在今年3月公佈的年度報告中將鈴木定位為「能夠在很大程度上影響其經營方針的權益 法適用企業」，而鈴木方面則堅持強調雙方應是「對等的關係」，要求取消合作關係。鈴木此前還希望回購大眾持有的股份，但大眾方面卻並不同意。

大 眾不願意放棄鈴木，有自己的戰略考慮。有人預測，大眾推出UP！之後，對鈴木的小型車技術依賴正在削弱。事實上大眾依然希望控股鈴木，因為畢竟鈴木是專業 的小型車製造商，自身實力不足以應對未來的全球競爭。同時大眾雖然研發了UP！一款小型車，但是小型車沒有形成系列平台，依然需要鈴木。

9 月12日在接受記者採訪時，大眾集團負責銷售和營銷的董事克林勒（Klingler）表示：「大眾和鈴木以後只有股權合作關係，沒有技術合作關係。」沒有 技術合作關係，鈴木對大眾的價值何在？答案只有一個：控股鈴木，未來時機合適的時候和大眾實現完全的技術共享。目前鈴木的車型已經開始使用大眾的動力總成 技術。

大眾為何大肆收購？

「中國、印度、俄羅斯是最大的市場。『量產化的標準』是大眾的堅定戰略，可持續性是大眾的目標，從1升車UP到布加迪、 蘭博基尼，大眾一直都在做細分市場標準，2018年會走在世界前列。」

除 了鈴木，近幾年來，大眾收購歐洲豪華車品牌的步伐也一直沒有停止過，只要你賣我就買，除非阿斯頓馬丁這樣不賣的品牌。收購後這些品牌技術將實現共享。布加 迪和柏林皇家瓷器廠合作把瓷器技術用在時速達430公里的最新威龍敞篷車車身上，這項布加迪的研發技術已經放進了大眾集團實驗室。

大眾近兩年如此咄咄逼人，跟文德恩三年前提出的2018全球稱霸戰略直接相關。法蘭克福車展一天前的9月11日晚，大眾集團舉行的「大眾之夜」車展路演會上，文德恩重提2018時表示：

「中國、印度、俄羅斯是最大的市場。西亞特打低端市場。『量產化的標準』是大眾的堅定戰略，可持續性是大眾的目標，從1升車UP到布加迪，蘭博基尼，大眾一直都在做細分市場標準，2018年會走在世界前列。」

今年1-8月份大眾全球銷售540萬輛，按此推算：大眾全年業績將超過800萬輛，直逼豐田老大地位。大眾的迅速擴張能取得如此成效，跟文德恩倡導的模塊化戰略息息相關。

模 塊化戰略，簡而言之就是「相同技術平台，不同模塊組合」下的不同品牌車型。斯柯達在大眾集團內部的品牌定位是低於大眾，高於西亞特。按照通常這種定位，斯 柯達車型應該比大眾品牌車型小。模塊化後斯柯達和大眾很可能是車型尺寸大小相同，只是外觀、內飾和材料、價格的差異。斯柯達總裁范安德此前就表示，「斯柯 達未來很可能推出比大眾還大的車型，價格可能還低。」

模塊化戰略打破了傳統車型平台之間相對封閉的技術壁壘，對大眾來說，能用同樣的技術平台，組合出更多不同的產品，需要更多的品牌去匹配。而收購品牌可以實現技術共享，開發出更多的技術模塊組合。這就是大眾收購這些品牌的邏輯。

上週末，在經過監事會首肯後，大眾宣佈史上最龐大的投資計劃——在2012-2016年在全球範圍內投資超過620億歐元。這個數字還不包括在中國的大眾兩家合資公司投資的140億歐元。

大眾的這筆投資主要針對新車型、環境友好技術和工廠設施。該公司在一份聲明中表示，希望借此繼續在創新和技術上擴展「領導角色」。從資金分配看，當中498億歐元會投入到土地、工廠和裝備，其中一半以上的錢會留在德國本土。

「現在就趨勢來講，金磚四國的銷量在大眾總銷量中佔的比例越來越高。」大眾集團負責銷售和營銷的董事克林勒（Klingler）向記者分析：中國是大眾最大的市場，大眾品牌在巴西市場份額已經第二，俄羅斯正在逐漸強大；大眾在印度的銷量也是連年翻番。

大眾30年前在中國合資，近十年加大在另外金磚三國投資，跟全球資本向這些國家轉移是密不可分的。

「金 磚四國的業務做得越來越好，這對我們來說是好消息，這些市場都具有巨大的潛力。對中國這個最大的單一市場，集團有很多的投資計劃，例如在建的新工廠，可以 提供更多的就業崗位。另外我們還將引進更多更具吸引力的新品牌，比如說西雅特，同時我們也在『企業社會責任方面』加強投入。」

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「法蘭克福車展是汽車行業的『水晶球』，在這裡可以洞悉汽車的現在與未來。」

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　　併購重組專家：
　　拉扎德和格林希爾

　　拉扎德相信業務聚焦能夠使它保持更好的獨立性—其業務結構十分簡單，只有財務顧問和資產管理兩項核心業務，而這也使得拉扎德在全球併購重組市場 上的競爭力，毫不遜色於高盛、摩根士丹利等大型投行。如果未來中國的收購兼併額能夠與其GDP全球佔比相匹配，那將是一個每年2000億-4000億美元 的併購交易市場，足以撐起多個像拉扎德和格林希爾這樣以併購重組業務為核心的證券公司。

　　拉扎德：簡單就是美的
　　拉扎德（Lazard）於1848年成立，在過去160年中聚焦於以併購 重組為主的投資銀行業務和投資管理業務（2005年上市時，公司將經紀業務和證券承銷業務分拆為獨立公司Lazard Capital Market，使業務結構進一步簡化），最近10年來，拉扎德已累計為1000多起收購兼併交易提供顧問諮詢服務，涉及金額超過1萬億美元；1999年以 來累計為250起債務重組案提供顧問服務，涉及的債權人資產超過1萬億美元。
　　僅在2005年上市當年，拉扎德就為全球最大的5起併購案中的3 起提供了顧問諮詢服務，包括電信巨頭Nextel與Sprint總額430億美元的併購交易，三菱金融對UFJ總額410億美元的收購交易，以及意大利電 信對意大利移動總額290億美元的收購交易。在重組業務方面，2005年公司為當年全球最大的7起破產案中的6起提供顧問諮詢服務，並為意大利帕馬拉特集 團提供債務重組服務，協助美國汽車工人聯合會與通用汽車就養老醫療方案的重組進行談判，協助Chart Communication完成高收益債市場上最大的一筆債券替換交易—拉扎德在全球併購重組市場上的競爭力，毫不遜色於高盛、摩根士丹利等大型投行。
　　目前公司每年財務顧問的客戶總數在400-600家，其中相當一部分是長期客戶，2011年有241家客戶的顧問費收入在100萬美元以上。其參與的交易中，涉及標的額超過10億美元的交易有57起。
　 　在鞏固大客戶關係的同時，拉扎德也十分重視中小企業客戶拓展，2007年公司收購了在中小企業財務顧問方面頗具特色的GAHL公司，並由此成立了中小企 業業務部Lazard Middle Market。目前，前十大客戶對公司總收入的貢獻已從此前的20%下降到14%，有半數以上客戶是中小企業。
　 　在投資管理方面，截至2011年，拉扎德管理資產總額1400億美元，其中，83%是股票型投資產品，12%是固定收益類產品，5%是另類投資產品。公 司強調「擇股而非擇市場」的投資理念，以充分發揮其作為全球知名財務顧問多年積累的行業經驗和公司財務方面的研究優勢。因此，公司的投資管理業務實際上是 建立在財務顧問業務基礎上的。
　　為鞏固在財務顧問方面的核心能力，拉扎德除了廣泛吸納人才和採用股權激勵機制外，還通過收購兼併或建立戰略聯盟 引入多家境外投行的優質資源，實現了全球化發展。2007年，公司收購了一家澳大利亞的財務顧問公司，強化了澳大利亞業務，同年還與Raiffeisen Investment AG建立戰略合作關係，以拓展俄羅斯和中東歐地區的收購兼併業務；2008年，又收購了一家阿根廷投行（MBA）50%的股權，拓展中南美洲的財務顧問業 務；2009年，再與一家墨西哥財務顧問公司建立戰略聯盟關係，拓展墨西哥地區的資產買賣和債務重組業務。
　　靠上述兩大業務的支持，公司每年的 收入達到15億-20億美元，人均創收60萬-80萬美元。金融海嘯前的2007年，公司總收入達到19.2億美元，其中，12.4億美元來自財務顧問業 務，貢獻了總收入的65%，7.25億美元來自資產管理業務（主要是管理費收益）；金融海嘯中，2009年公司總收入下降20%至15.3億美元，其中， 財務顧問收入9.9億美元，資產管理收入6億美元；2011年拉扎德財務顧問收入維持在9.9億美元水平，資產管理收入上升到9億美元，總收入達到 18.3億美元（圖1）。

　　相比高盛、摩根士丹利等大型投行紛繁複雜的業務結構，拉扎德的業務結構十分簡單，只有財務顧問和資產管理兩項核心業務，而公司也很強調 這種簡單而明確的業務模式—拉扎德相信業務聚焦能夠使它保持更好的獨立性，從而區別於高盛、摩根士丹利等大型投行（在這些投行裡，所謂的防火牆通常並不能 夠發揮真實的作用）。
　　除了業務聚焦所產生的獨立性優勢外，公司業務模式的另一個好處是輕資本、低風險。與大型投行倚重交易業務的重資本運營模 式相比，拉扎德是典型的輕財務資本、重人力資本模式。截至2011年，公司30億美元的總資產中，60%是現金和應收款，還有相當一部分是收購所形成的無 形資產，房屋等固定資產不到2億美元。輕資產模式下，拉扎德的財務風險很低，資本回報率很高，2011年淨有形資產回報率達到47%。
　　此外， 收購兼併與債務重組兩項業務間的互補關係還在一定程度上平滑了經濟週期對公司業績的衝擊。金融海嘯中，由於流動性緊縮，收購兼併市場萎縮，2009年全球 完成的收購兼併交易額從上年的28650億美元下降到17100億美元，減少了36%，但同期穆迪統計的違約債券總值從上年的50億美元猛增到2390億 美元，相應地，拉扎德2009年收購兼併業務的收入從上年的8.15億美元下降到5.26億美元，但重組業務的收入卻從上年的1.19億美元增加到 3.77億美元，從而使總收入的降　　幅不到20%。
　　相對平滑的收入表現和輕資本模式下的高回報，使拉扎德的股價表現優於摩根士丹利等多數大型投資銀行和花旗等大型商業銀行，公司過去5年的股價表現與高盛相當。

　　格林希爾：聚焦財務顧問
　　相比於國際大投行，精品投行的優勢在於其具有較高的獨立性和專業性。隨 著資本市場業務的發展，對於高盛、摩根士丹利、雷曼等大型投資銀行來說，傳統投行業務（承銷和併購重組業務）的收益貢獻度越來越低，大投行更熱衷於像對沖 基金一樣直接參與市場交易，於是，原來的企業客戶變成了今天的交易對手，諮詢業務與交易業務之間的利益衝突問題日益顯現，而金融海嘯的爆發讓這些潛在的衝 突進一步暴露。金融危機後，大型投行的聲譽一落千丈，高盛等投資銀行飽受客戶質疑，並遭遇索賠。在此背景下，精品投行強調的獨立、客觀理念日益受到企業客 戶的歡迎。
　　格林希爾（Greenhill）就是其中的佼佼者。格林希爾於1996年由前摩根士丹利董事局主席Robert F. Greenhill創建，明確定位於財務顧問業務，其專業性和獨立性一直深受業界好評。作為一家獨立的投行，格林希爾既不隸屬於任何大型金融集團，也不從 事任何與財務顧問業務可能發生利益衝突的業務，從而保持了高度的獨立性。
　　此外，對併購重組業務的聚焦，使得那些在大投行中日益受到交易部門排 擠的顧問精英們有了獨立的發展空間，從而吸引了大批優秀人才的加盟。截至2011年，格林希爾共有316名員工，其中，63名董事總經理和13名資深行業 顧問的平均從業經驗達到25年，這些經驗豐富、資源廣泛的「老手」為公司爭取到了大量客戶，尤其是在金融服務業、醫療產業、通訊傳媒業、消費零售業、能源 和公用事業領域，公司挖角來的專業團隊貢獻了總收入的2/3。2011年，格林希爾服務的客戶總數達到160家，其中年顧問費在百萬美元以上的客戶74 家，當年的顧問總收入達3億美元。
　　除了財務顧問業務，格林希爾在2000年也成立了第一隻私募基金，主要投資於公司參與顧問諮詢的中小企業， 此後又發起多只基金，高峰時基金管理業務每年能貢獻8000萬美元的管理費收益和業績提成收益。2009年公司決定進一步強化業務獨立性，分拆出售了基金 業務，目前全部收入都來自於財務顧問業務。
　　2011年，格林希爾的總資產僅4.6億美元、淨資產3.46億美元，但總市值達到11億美元；過去10年，公司平均有形淨資產回報率達到61%，顯著超越其他投行（圖2）。過去5年的股東回報率甚至超越高盛。

　　併購重組市場的廣闊空間
　　近年來，全球收購兼併市場的交易總額每年均達到數萬億美元，大型投行每 年的顧問費收入達到數十億美元，而以併購重組為核心業務的精品投行，每年的顧問費收入也有10多億美元（圖3）。即使在金融海嘯期間，收購兼併業務的交易 額仍能達到2萬億美元，另有數千億美元的債務重組市場（圖4）。而近年來，私募基金的發展更為併購重組市場注入了新的資本動力，加速了行業的整合，提升了 併購重組市場的活躍度（圖5）。

　　
　　未來，如果中國的收購兼併額能夠與其GDP全球佔比相匹配的話，那將是一個每年2000億-4000億美元的併購交易市場，足以撐起多個像拉扎德和格林希爾這樣以併購重組業務為核心的證券公司。

　　傑富瑞：
　　利基市場掘金者

　　作為「中型投資銀行中的高盛」，傑富瑞圍繞著幾個核心利基市場的研究優勢，深度挖掘潛在的業務機會。過去5年和過去10年，其股東回報都與高盛相似，顯著優於摩根士丹利等其他大型投行，過去20年股價漲了40倍，是同期指數漲幅的近20倍。

　　掘金三、四級市場
　　傑富瑞集團（Jefferies Group）由24小時交易的發明人Boyd Jefferies於1962年創立，該公司一向被視為精品投行中的佼佼者，被譽為「中型投資銀行中的高盛」，2006、2007年連續兩年被評為「最佳 中型市場投資銀行」，2008年在Vault Guide的《世界最著名的50家銀行》中排名第22位。金融海嘯後，其崛起為華爾街最大的獨立投行。
　 　傑富瑞集團起家於場外（OTC）大宗交易市場（三級市場）的撮合服務，最初，這只是一個很小的市場。但隨著機構投資人的規模壯大，機構投資人之間的場外 大宗交易量增加，到上世紀60年代末，以交易量計算，傑富瑞已成為華爾街第7大投行。進入上世紀80年代後，公司開始從三級市場向四級市場拓展，即電子交 易市場。
　　在四級市場上，證券經紀的位置被機構投資人的組合投資系統（數量化交易系統）所替代，由系統根據電腦的測算自動進行資產配置，並把握 市場套利機會自動下單。1987年，傑富瑞成立全資子公司投資技術集團（Investment Technology Group），專門從事組合投資交易，1999年該業務被分拆為獨立上市公司，但傑富瑞仍保留了在組合投資和數量化研究方面的領先優勢。到1990年時， 公司大宗交易業務貢獻了總收入的80%，電子交易業務貢獻了總收入的20%。

　　從「硬件優勢」到「軟件優勢」
　　上世紀90年代，傑富瑞開始強化信息技術之外的「軟實力」，即利 基市場的研究服務能力。上世紀90年代初，當時美國的第5大投行、以高收益債（垃圾債）發行和交易著稱的德崇證券破產，傑富瑞集團把握機會，從其手中接收 了60名投資銀行家和交易員，這其中就包括了今天傑富瑞集團的CEO Richard B. Handler。這次收購，讓傑富瑞的業務線延伸進入了高收益債和投行業務領域，後來又拓展了可轉債的銷售交易研究。
　　相對於藍籌股和投資級債 券，高收益債和可轉債是一個很小的市場，也因此被許多大投行所忽視，尤其是德崇證券倒下後，大多數證券公司都不敢碰高收益債。但傑富瑞集團相信，越是這種 「利基市場」，越是中小投行的成長空間，就像三級或四級市場，因為被忽視，所以競爭並不激烈，較少的投入就可以成為行業領導者。而且由於市場空間不大，一 旦有一家企業成為行業領導者，其他企業再跟進的發展空間就很小了—即使後進入者採用激烈的價格戰策略奪取了市場份額，但由於總體市場空間有限，跟隨者的收 益不足以彌補價格戰成本，從而令後來者望而卻步，形成天然的進入壁壘，使得先入者能夠保持領先優勢。
　　到1995年時，傑富瑞已成為場外交易、 電子交易、境外存托憑證（ADR）、高收益債、可轉債等利基市場的專家，為400多只場外交易股票和境外存托憑證提供做市商服務，為300多只高收益債提 供交易和做市商服務。2003年，公司又專門成立了一個交易室，研究和把握陷入財務困境的危機重組公司的交易機會。當年，公司在美國中等市值（發行規模小 於1.5億美元）高收益債承銷領域排名第一，以交易股票數量計算，排名華爾街第四，以交易股份數計，排名華爾街第一，貢獻了紐交所和納斯達克交易量的 10%，並為200億美元的高收益債和140億美元的可轉債提供交易和做市商服務。

　　構建專注利基市場的研究團隊
　　上世紀90年代末，傑富瑞又相中了中小企業的資本市場業務機會。隨 著1998年花旗銀行與旅行者集團的合併，美國的金融分業經營法案被逐步廢除，歐美金融業出現了新一輪併購潮，而金融海嘯更是加速了大型投行與商業銀行的 合併，出現了更多的「大到不能倒」的金融集團。規模的擴張使這些大型投行逐漸遠離了中小企業—對於高盛、摩根士丹利等大型投行來說，承銷一個中小企業上 市，並不比承銷一個大企業上市更省事，但承銷費要少得多，根本不足以覆蓋其越來越昂貴的人力成本。於是，中小企業成為被資本市場所忽略的族群，除了風險投 資人，很少有中介機構專注於它們的需求。但實際中，中小企業也有大量的投行業務（融資、併購、諮詢）需求；此外，那些對中小股票感興趣的另類投資人也同樣 需要研究報告和做市商服務，這些都使得針對中小企業的資本市場服務成為一個利基市場，為傑富瑞等中小投行帶來了機會。
　　2000年以後，傑富瑞 正式定位於服務中型企業的綜合性投行。為了將三、四級市場的交易技術優勢轉化為中小企業金融服務優勢，公司十分重視利基市場的研究服務，包括對中小股票、 高收益債、可轉債和數量化組合投資策略的深入研究。到2009年時，公司的分析師團隊已擴充到175人（2011年達到230人），覆蓋了全球1300家 公司，其中，由140-150人組成的股票分析師團隊，覆蓋了全球800-900只股票（60%是市值小於20億美元的中小股票），另有一個20人左右的 高收益債分析師團隊，覆蓋了全球400只高收益債，共同覆蓋的還有100-200只可轉債。
　　傑富瑞集團的股票交易部服務於全球2000多個機 構投資人，為6000多只股票提供做市商服務，為8500只股票提供交易服務，其日交易量佔到納斯達克總交易量的10%，在納斯達克的交易榜上排名第二， 僅次於瑞銀集團（UBS）；此外，傑富瑞的固定收益部門還為250只可轉債、1000多只高收益債提供做市商服務。2011年，《金融時報》的問卷調查 中，傑富瑞的研究團隊排名美股推薦榜第一，公司每年定期舉辦的11場細分行業高峰論壇更成為其研究能力的標誌性產品。

　　投行業務延伸：細分行業財務顧問
　　對中小股票、高收益債、可轉債、危機重組企業的廣泛接觸和深入 研究，又為公司開拓了另一個市場空間，就是以發行承銷和併購重組為核心的財務顧問業務。隨著股票和債券研究的深入，傑富瑞發現了許多中型企業市場的收購兼 併機會，並開始借助股票發行、高收益債承銷、可轉債等結構化金融工具安排，以及私募市場融資安排等資本市場運作把這種機會變為現實，在助力企業成長和行業 整合的同時，拓展自身的投行業務空間。除了收購兼併，對高收益債和危機重組股的研究，也讓公司成為債務重組專家，金融海嘯中重組業務就為其貢獻了豐厚收 益。
　　嘗到甜頭的傑富瑞開始擴充投行隊伍，在利基市場研究團隊的基礎上，又通過外部收購進一步強化了投行業務能力。與大型投行以規模擴張為主的 收購戰略不同，傑富瑞的收購目標非常具有針對性：2002-2007年，公司一直致力於將有潛力的小型精品投行收歸旗下（表1）。這些投行規模不大，但憑 藉合夥人的多年經驗，已成為某個細分行業領域的併購重組專家。這一系列的收購大大增強了傑富瑞的投行業務能力。

　　2003年在收購科技投行Broadview之前，傑富瑞在中型企業併購市場（標的額小於5億美元）上排名第十，收購當年排名大幅提升 到第四位；而2007年對傳媒投行LongAcre Partners的收購，則推動公司TMT部門（科技、傳媒、通訊部門）當年完成了130筆交易（包括20項IPO交易），涉及金額300億美元，在當年 美國TMT股票承銷市場上排名第三。
　　除了收購，金融海嘯中，傑富瑞還趁亂吸收了大批優秀人才，擴充了研究團隊和投行團隊的實力，如2007年公司招募了一個20多人的美國市場消費行業組以及一個20人的德國市場投行團隊，近期又從瑞銀集團挖角了一個35人的醫療產業投行團隊。
　 　同公司一直堅持的發展戰略一樣，在投行業務領域，傑富瑞從不追求「大」，而是追求利基市場優勢，即成為細分行業裡中型企業的發行承銷和併購重組專家— 2005年以來，公司一直保持著在科技產業、國防航天產業、能源產業等細分行業中型企業併購市場上的頭把交椅位置。到2007年時，公司投行部門總計完成 了470筆交易（含併購重組和發行承銷），在發行額小於1.5億美元的高收益債市場上排名第一，股票+債券合計為客戶融資430億美元。併購業務方面，當 年公司為180起收購兼併交易提供顧問諮詢服務，涉及交易金額556億美元，在標的額小於5億美元的中型企業併購市場上排名第三。行業方面，公司在科技行 業，完成了120筆交易，涉及金額200億美元，排名行業第一；在國防航空領域完成了38筆交易，涉及金額67億美元（包括當年國防航空產業最大的兩筆併 購交易），排名行業第一；在能源行業完成了80筆交易，涉及金額300億美元，排名行業第一。
　　金融海嘯期間，併購市場有所萎縮，但債務重組業 務得到發展，傑富瑞更協助多家公司在估值低點完成私有化退市，未來還將關注這些公司重新上市的窗口期機會。截至2011年，公司投行團隊達675人，貢獻 收入11億美元，在中小企業併購和細分行業發行承銷方面一直保持著領先地位，並在中等市值高收益債承銷市場上連續多年排名行業第一（圖6）。

　　從三、四級市場的交易優勢，到高收益債、可轉債、中小企業股票等利基市場的研究優勢，再到細分行業的投行業務優勢，傑富瑞沿「交易技 術」和「公司研究」兩條主線不斷發現利基市場新機會。到2007年時，公司銷售交易業務的收入貢獻比例已經下降到49%，而投行業務的收入貢獻比例上升到 48%（圖7），銷售交易與投行業務各自撐起收入的半邊天，都以利基市場為服務對象。

　　資管業務延伸：另類投資基金的主經紀商
　　除了銷售交易和投行業務，公司在上世紀90年代末還拓展了資產管理業務。截至2011年，其管理資產規模22.8億美元，其中15.3億美元是可轉債和高收益債投資—傑富瑞將其利基市場研究優勢應用於直接投資領域。
　 　不過，與直接投資相比，傑富瑞更樂於發展投資服務業務。2005年，其拓展了面向私募基金的融資服務業務，收購了當時歐洲最大的私募基金投行Helix Associates。2006年，又進入了主經紀商業務（即為快速崛起的私募基金提供基金分銷、託管結算、融資融券、技術支持和研究諮詢等服務），但其 這塊業務仍聚焦於那些以中小股票和高收益債、可轉債為交易對象的對沖基金，對於這些基金來說，傑富瑞覆蓋了400只高收益債、200只可轉債和數百隻中小 股票的研究報告，給它們提供了強有力的研究支持，其利基市場的做市商地位更為另類基金的交易提供了流動性。2008年，公司主經紀商平台上的客戶已達到 200家。
　　金融海嘯期間，傑富瑞又相中了那些被大型金融機構迫不及待處置掉的「有毒資產」，希望能「變廢為寶」。2008年，公司取代雷曼成 為美國資產支持證券（MBS和CMO）的最大賬簿管理人；2009年2月，收購了美國著名的市政債投行Depfa First Albany Securities，使市政債交易數量達到5500只，交易金額達到6000億美元；2011年，公司又趁期貨巨頭曼氏金融（MF Global）破產之機，以低於有形資產賬面值的價格收購了英國保險巨頭保誠集團旗下保誠貝奇（Prudential Bache）的大宗商品集團，此次收購使公司資產增加了47億美元。未來，傑富瑞計劃把它在股票市場上的場外交易優勢拓展到外匯、金屬、貴金屬、能源和農 產品領域。

　　業務發展邏輯：對利基市場核心優勢的深度挖掘
　　綜上，傑富瑞從大宗交易市場（三級市場）起步，進 入組合投資的電子交易市場（四級市場）；然後把握垃圾債危機進入高收益債和投資銀行業務領域，此後又逐步拓展了可轉債和中小股票研究等利基市場的銷售交易 服務，並通過外部收購強化了細分市場的投行業務優勢，由此實現了以大宗交易和組合投資交易兩個交易平台為技術支持的硬件平台，和以高收益債、可轉債、中小 股票及細分行業研究為核心的軟件平台，最終把三四級市場的銷售交易服務能力轉化為中型企業和中型投資人的投研服務能力，並在這個過程中發現投行業務機會及 資產管理機會。而對細分行業精品投行的收購則進一步強化了公司在這些細分領域的銷售交易和投資銀行業務能力，形成了圍繞中小企業及細分市場的資本市場和投 行業務架構（圖8）。

　　不難看出，傑富瑞的成功就在於不斷挖掘那些被大投行忽視的利基市場，並利用市場低谷以收購或挖角的方式吸收優秀人才。但公司之所以能夠 在歷次金融危機中獨善其身並把握市場機會，就在於它的業務擴張速度雖快，但擴張的主線始終不變，即圍繞著幾個核心利基市場（高收益債、可轉債、中小企業和 細分行業）的研究優勢，深度挖掘潛在的業務機會。實際上，無論是投行業務機會的發現，還是以可轉債為投資標的的資產管理業務延伸，或是服務於另類投資基金 的主經紀商業務，都是對利基市場研究交易優勢的具體應用。

　　股東回報：20年40倍
　　以研究服務和交易平台為支撐的利基市場戰略，降低了傑富瑞的擴張風險， 節約了風險資本的消耗，金融海嘯前，公司的財務槓桿只是大型投行的一半（圖9），這使得公司在金融海嘯中仍維持了投資級評級（金融海嘯前傑富瑞的評級達到 Baa1和BBB+，當前評級Baa2和BBB）。

　　在股東回報方面，傑富瑞過去5年和過去10年的股東回報都與高盛相似，更顯著優於摩根士丹利等其他大型投行，過去20年股價漲了40倍，是同期指數漲幅的近20倍（圖10）。

　　Stifel Financial：
　　研究就是生產力

　　借助研究的好口碑和收益能力，Stifel從個人理財市場逐步拓展進入機構客戶的銷售交易和發行承銷市場，並成為少數在金融危機中股價 仍大漲的投資銀行。Stifel一直保持低槓桿的運作，過去10年股價累計上漲700%，均顯著優於同行；而過去20年，Stifel的股價累計上漲了 16倍，是同期標普500指數漲幅的8倍。
　　如果說傑富瑞是以中型企業（市值20億美元以下）研究服務著稱的話，那麼，區域型投資銀行 Stifel Financial則是小型企業（市值10億美元以下的股票）研究方面的翹楚，它覆蓋的小型股票數量居全美第一，並在2010和2011連續兩年戰勝眾多 大型投行，在金融時報與路透社聯合主辦的FT/StarMine分析師評比中排名第二。
借　　助研究方面的好口碑，Stifel從個人理財市場逐 步拓展進入機構客戶的銷售交易和發行承銷市場，自1995年以來連續16年收入正增長，是少數在金融海嘯期間仍能維持增長的投資銀行，並先後收購了美盛資 產管理公司（Legg Mason）的資本市場部及瑞銀集團財富管理部的美國分支，2009年Stifel在福布斯全球100佳成長企業中，位列金融行業第二名，在美國本土企業 中排名第16位，在全球企業中排名第25位。

　　拾起其他銀行丟棄的業務
　　Stifel起家於個人客戶的證券經紀和理財服務，2000年以前個人 客戶部貢獻了總收入的80%。公司強調「拾起其他投行丟棄的業務」，即當其他的投行紛紛提高最低投資門檻、減少對低淨值客戶服務的同時，Stifel仍堅 持為這些客戶提供個性化服務。在投資顧問方面，Stifel也以更自由的管理政策著稱。在Stifel Nicolas，投資顧問被鼓勵「以自己舒服的方式」服務於客戶。公司並不強制投資顧問優先推薦某款理財產品，而是讓他們自由選擇自己認為最符合客戶長期 利益的產品來推薦。在收費方式上，儘管越來越多的華爾街投行偏好以管理資產額的提成來收取管理費，但Stifel給予投資顧問自主選擇收費模式的權利，從 而吸引了那些偏好固定佣金制的投資顧問（相比於資產管理額提成制，固定佣金制的收益更加穩定），公司只有12%的客戶是以管理資產額的提成來收取管理費 的，顯著低於同行25%-30%的比例。
　　獨特的客戶定位和業務模式推動了Stifel個人業務的快速增長：1998年時公司只有262名投資 顧問和100多名簽約獨立顧問，服務於10萬名客戶，管理資產額117億美元；到了2011年，公司旗下的投資顧問達1833名，另有154名簽約獨立顧 問，服務於130萬名客戶，管理資產額達到1194億美元，並在金融海嘯期間收購了瑞銀集團的美國財富管理分支，譜寫了新一出華爾街上「蛇吞象」的神話。

　　用研究為成長鋪路
　　不過，只靠投資顧問數量的增加並不足以推動證券經紀和財富管理業務的穩定增 長，尤其是在證券經紀領域，證券公司之間的價格戰日益激烈，以嘉信理財（Charles Schwab）為代表的中小投行紛紛開始轉型「折扣券商」，即通過網絡等IT平台為中低淨值的個人客戶提供「廉價」的交易服務。相應地，這類投行通常提供 較少的研究附加服務和較少的人工服務，以降低單客戶運營成本，支撐低價策略。
　　但Stifel卻反其道而行之，不僅強調投資顧問的個性化接觸， 更強調不斷提高研究服務的品質。1998年，公司只有7名分析師，覆蓋以金融、地產業為代表的144家公司，只為場外交易市場上的149只股票提供做市商 服務。此後，Stifel開始不斷加大研究投入，2000年拓展了研究覆蓋的行業範圍，在金融地產之外，增加了電子商務、能源、耐用消費品、信息技術、通 訊等行業，並開始以推薦股票一年內的業績表現考核研究團隊。考核範圍不僅包含了買入評級股票是否真能創造超額正收益，也包含了賣出評級股票是否真有負收 益，從而保證為客戶提供真實、有價值的研究服務。
　　2004年，公司旗下的註冊分析師已增加到31人，覆蓋了306家公司，為場外交易的329 只股票提供做市商服務。2005年，Stifel從花旗集團手中收購了美盛資產管理公司的資本市場業務，研究實力進一步增強，覆蓋的公司數量達到537 家。截至2011年，公司的註冊分析師已達到86人，加上研究助理，研究部總人數達到223人，覆蓋了1200家公司，為3000多只股票提供做市商服 務，在當年FT/StarMine的分析師評比中，以11個行業的15個單項獎（包括9個行業第一）位列總排名第二（圖11）。

　　目前，金融地產行業仍是公司的核心優勢，佔研究覆蓋公司總數的35%，此外，TMT行業和醫療產業各佔覆蓋公司總數的16%和10%。這三大行業也是美國經濟中最具成長性和競爭優勢的產業。

　　用研究報告打動CEO，突圍機構客戶
　　強大的研究團隊增強了公司對個人客戶和投資顧問的吸引力。在Stifel，投資顧問既可享受相對獨立的業務政策，又可以共享公司的交易清算和研究服務平台，從而在一定程度上彌補了中小投行缺乏專屬理財產品的財富管理劣勢。
　 　研究能力也為機構客戶的開發奠定了基礎。1998年，Stifel的佣金收入中只有5%-6%來自於機構客戶，當時，公司資本市場業務的主要內容就是為 中西部地區的地方政府分銷市政債，其公司金融部（併購承銷業務）只有10名專業人員，而負責市政債分銷的公共金融部也只有8名專業人員，當年參與了8起中 小企業股票發行，總融資額4.42億美元，作為聯合保薦人只分得了幾百萬美元的承銷費收入。2000年，Stifel憑藉研究優勢終於在發行領域有所突 破，旗下研究員的一篇關於軍用設備製造商Engineered Support System的深度研究報告打動了飛行電子設備製造商IS&S（Innovative Solution & Support）的CEO，其相信Stifel是其上市的最佳合作夥伴，2000年該公司在Stifel的幫助下成功上市並被評為當年的50項經典IPO 案例之一。
　　此後，在研究團隊的支持下，Stifel的資本市場業務穩步增長。2005年，收購美盛資產管理公司（Legg Mason）的資本市場業務後，Stifel開始加速拓展面向機構客戶的資本市場業務，並選定「機構客戶的銷售交易」業務和「中小企業的發行承銷」業務為 拓展重點，因為在這兩個領域裡，研究優勢能夠得到更充分的發揮。
　　在發行承銷業務方面，Stifel希望能夠憑藉自己強大的研究實力吸引企業客 戶，並通過與其他中小投行的聯合承銷來擴充分銷網絡，共同推動TMT行業的IPO熱潮，最終，使這種中小投行聯合體成為中小企業的上市首選，創造類似於上 世紀90年代風險投資領域的「四騎士」聯合體（「四騎士」是上世紀90年代由漢鼎投資、蒙哥馬利證券、羅伯遜·斯蒂芬斯公司和埃裡克斯·布朗公司四家中小 投行組成的聯合體，專注於為科技型企業尋找風險投資和安排上市計劃）。實際上，1998-2010年，公司參與的342起IPO中，96%都是作為聯合承 銷商出現的，同業聯合與資源共享是彌補中小投行發行渠道缺陷的最有效途徑，而高品質的研究服務則是吸引企業客戶、聚合同業機構的核心動力。
　　在 機構客戶的銷售交易方面，研究服務同樣發揮了重要作用。由於競爭激烈，美國機構客戶經紀業務的佣金率越來越低，經紀商的主要收入來自於做市交易中持有一定 的風險頭寸，並從中獲取價差收益，但在流動性不足的市場中，風險頭寸的暴露可能帶來巨額損失。與多數券商以風險博收益的策略不同，Stifel機構銷售部 的半數收入都來自於以研究報告和股票推薦為基礎的銷售交易佣金，個人和機構客戶的佣金收入合計貢獻了總收入的40%，持續增長的佣金收益顯示了客戶對公司 研究服務能力的認同（圖12）。與之相對，Stifel代客戶交易的股票頭寸通常會在交易當日就平掉，這樣做顯然會降低交易收入，但也降低了交易風險的承 擔，使公司能夠在經濟週期的波動中保持健康的財務狀況，成為少數在金融海嘯中股價仍大幅上漲的投資銀行。

　　用研究收益支撐低風險套利擴張
　　Stifel的主要收益來自研究服務，而非交易頭寸，也因此公司 成為少數在金融危機中股價仍大漲的投資銀行。2008年，Stifel的核心資本充足率達49%，是監管要求的12倍，股價上漲31%，而同期標普500 指數下降37%，證券行業指數下降了62%；2009年，公司的核心資本充足率仍達41%，當年股價繼續上漲29%（圖13）。2006-2011 年，Stifel股價累計上漲84%，而同期標普500指數僅上漲1%，證券行業指數下降66%。

　　穩健的財務基礎使Stifel成為金融海嘯的大贏家：2008年，公司通過收購和挖角不斷充實專業隊伍；2009年，又收購了瑞銀集團 財富管理業務的美國分支，增加了495名投資顧問、14.4萬個新賬戶和162億美元管理資產，加上其他收購，當年個人客戶部共增加了645名投資顧問、 27.3萬個新賬戶和402億美元的管理資產額；2010年公司收購了TMT行業裡的投行專家Thomas Weisel Partners Group（TWPG）；2011年又收購了市政債分銷領域的領導者Stone & Youngberg。
　　截至2011年，除226 名研究人員外，Stifel還有185名股票銷售交易員，以及232名固定收益的銷售交易員，服務於2500個機構客戶；投資銀行部的員工總數也增長到 258人，參與了190筆公開市場發行，融資總額392億美元；公共金融部員工總數達到103人，參與了600只免稅債的分銷，總融資額達到420億美 元。機構客戶的收入貢獻已從1997年的2000萬美元上升到5億美元，對淨收入的貢獻比例也從20%上升到40%（金融海嘯前達到50%）（圖14）。

　　
　　研究就是生產力
　　以區域性個人客戶的證券經紀和理財服務起家的Stifel Financial，在發展經紀業務的同時，十分重視研究實力的增強。強大的研究團隊不僅為個人客戶提供了附加價值，更為機構客戶的業務拓展奠定了基礎。 未來，公司期望以研究品牌為核心吸引企業客戶，同時聯合其他中小投行，共同拓展TMT等行業的IPO業務，最終成為中小企業的上市首選。
　　過去10年，Stifel股價累計上漲700%，均顯著優於同行；而過去20年，其股價累計上漲了16倍，是同期標普500指數漲幅的8倍（圖15）。

　　Ares Management：
　　另類投資領域的機會

　　自上市以來 ，Ares Capital的收入從2006年的1.2億美元上升到2011年的6.3億美元，年均複合增長率達39.5%。而且，作為股票、傳統債券之外更靈活的投 資融資渠道，另類投資的崛起無法抵抗。未來，隨著商業銀行的退出，像Ares Capital這樣的投資銀行將在另類投資市場上發揮更重要的作用。
　　投資公司+投資銀行
　 　除了中小企業、中小投資機構、高收益債、可轉債等利基市場，隨著另類投資的發展，出現了一批專業服務於另類投資的機構，這些機構通常介於投資銀行與投資 公司之間，它們既通過多樣化的投資手段獲取投資管理收益，也在投資的同時完成企業的私募融資或結構化融資安排，獲取中間費收益。
　　Ares Management（以下簡稱Ares）就是其中的代表。它在1997年由另類投資基金Apollo Global Management的兩位合夥人與美林證券槓桿融資部的高管共同創立。由於管理團隊有著20年以上的高槓桿融資（高收益債、夾層貸、槓桿併購貸）市場經 驗，因此，從成立之初，公司就定位於信用型另類投資產品和投資服務的提供商。截至2011年，公司債權投資的平均利率為12.1%，顯著高於低息環境下傳 統固定收益產品的回報率。高收益與高風險相伴，因此，信用風險的控制、結構化融資方式的安排成為Ares的核心競爭力。
　　為了更靈活的安排融資 結構，Ares通過私募股權、私募債權和資本市場三個平台進行投資管理活動。其中，私募股權部門為中型企業提供股權資本；私募債權部門除了直接投資各類企 業債權資產外，還為Ares自己發起的私募基金提供投資管理服（包括子公司Ares Capital的投資資產）；而資本市場部則主要投資於其他基金和投資公司發起的流動性較好的高收益債、重組債、抵押貸產品。
　　截至2011年，三大平台覆蓋了超過30個行業的1100多家公司，並服務於大型養老金、大學捐贈基金、主權基金、銀行、保險公司和高淨值客戶等眾多投資人，管理的承諾資產總額達460億美元。
　 　在投資管理之外，子公司Ares Capital Corporation（ARCC）於2004年以BDC（ Business Development Company，一種公開上市的私募企業，類似於封閉式投資基金）形式分拆上市。作為Ares的全資子公司，Ares Capital在滿足投資人需求的同時，更關注針對中型企業的資本市場服務，強調以自身強大的投資平台為後盾，通過對外部資源的整合為企業提供一站式、多 層次的私募融資安排—公司借助循環貸、優先貸、次級貸、夾層貸、私募高收益債、優先股等投融資方式為企業提供槓桿收購、收購、資本重組、債務重組、危機救 援和風險投資等交易活動的資金支持。
其靈活的投資通道、結構化的融資安排、股權/債權全方位的融資服務、對中型企業的聚焦定位和自主投資平台支持 下的長期投資策略吸引了不少企業客戶，同時也擴充了公司自主投資平台上的目標投資對象。截至2011年，公司累計為141家公司提供了投融資安排（包括直 接投資和代理融資），總資產規模達到54億美元，並掌握著150億美元的協議資本。

　　另類投資市場的風險與機會
　　自上市以來，Ares Capital的收入持續增長，從2006年的1.2億美元上升到2011年的6.3億美元，其中，5億美元來自投資管理業務的貢獻，另有1億美元來自企 業融資服務的中間費收益，過去5年Ares Capital年均復合收入增長率達到39.5%；收入增長的同時，公司的息稅折舊前利潤（EBITDA）也從8000萬美元增長到4.1億美元，年均複 合增長率38.7%（圖16）。

　　Ares Capital之所以能夠在金融市場的劇烈波動中仍實現持續高增長，其增長動力主要來自另類投資市場（私募股權基金、對沖基金、地產基金等）的快速發展， 金融海嘯前，全球每年私募市場的融資總額達到6000億美元，金融海嘯中，流動性的收縮影響了私募市場的發展，但目前每年的融資總額仍達到3000億美 元，存量資金規模更大，從而給證券行業的創新發展提供了新機會。
　　當然，金融創新總是風險與收益並存的，金融海嘯中高風險的對沖基金備受詬病， 為對沖基金提供交易平台的投資銀行也受到牽連，致使Ares Capital的股價一度大跌80%以上（目前已基本恢復危機前股價）。金融海嘯之後，美國監管機構計劃推行沃克爾法規，對商業銀行以自有資金投資對沖基 金的行為進行限制。但長期中，作為股票、傳統債券之外更靈活的投資融資渠道，另類投資的崛起無法抵抗。未來，隨著商業銀行的退出，投資銀行將在另類投資市 場上發揮更重要的作用。
作者為貝塔諮詢中心合夥人
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　　精品投行的經驗借鑑

　　業務聚焦與核心優勢的深度挖掘
　　成功的精品投行大多聚焦於一項或幾項核心業務，並一直圍繞核心業務進行研發投入和收購擴張，不斷增強核心競爭力，使其在核心業務上具有能夠抗衡任何綜合性大投行的能力，在此基礎上，優秀的企業再通過對核心優勢的深度挖掘來拓展相關業務線，實現收益來源的多樣化。
　 　如格林希爾只從事併購重組的顧問諮詢業務，而拉扎德也只是在併購重組之外，利用其公司財務方面的研究優勢發展了資產管理業務；Stifel的核心優勢就 是良好的研究口碑，以此為突破口，公司集中拓展了面向機構投資人的銷售交易和面向中小企業的發行承銷業務；至於傑富瑞集團，雖然它的業務範圍看上去博而 雜，但成長的邏輯始終不變，就是圍繞高收益債、可轉債、中小企業股票等利基市場，拓展相關的金融產品和金融服務，包括做市交易、投行業務、資產管理等。
因此，業務聚焦與核心優勢的深度挖掘，是精品投行保持持續競爭力和成長空間的主要源泉。

利基市場的精準定位
　　業務聚焦並不必然形成核心優勢，中小投行在資源上無法與大投行抗衡，在大投行競爭激烈的業務領域很難進行有效的人才和客戶的爭奪，要想獲得競爭優勢，必須精準的選取與自身優勢能力相符合的利基市場。
　 　以傑富瑞為例，其最初的業務就是大宗交易市場（三級市場）的撮合服務，以此來規避一二級市場的激烈競爭，後來又拓展了電子交易市場（四級市場），成為組 合投資策略的先鋒，上世紀90年代當眾多投行對高收益債談虎色變時，公司接收了德崇證券的60名員工，拓展了高收益債業務，後來又進入了可轉債業務領域， 並於2000年後明確定位於中小企業的金融服務商。其成長歷程就是一個利基市場不斷延伸的歷程。
　　除了傑富瑞，Stifel不僅服務於財富管理領域的中低淨值客戶，還通過研究優勢來聯合中小投行服務於中小企業。而那些被傑富瑞、拉扎德、格林希爾收購的某個細分行業裡的專業投行，則更是利基市場的挖掘者。
　　綜上，利基市場的精準定位決定著中小投行能否打造核心優勢，而一旦形成壟斷優勢，有限的市場空間將有效屏蔽跟進者，從而使企業保持持續領先優勢。

　　研究能力或技術平台的「一招先」
　　最後，無論是業務聚焦還是利基市場的精確定位，目的都是要打造研究能力或技術平台的「一招先」優勢。
　　精品投行很難具有資本資源、客戶資源或政策資源上的優勢，只能通過集中的研發投入來打造專業領域的優勢，而這個優勢通常是細分市場的研究優勢，或IT技術優勢——但只要能夠確實建立起一項核心優勢，精品投行就獲得了資本市場上的立足之地。
　 　當然，大投行可以通過人才挖角來攫取市場優勢，但由於這些利基市場的人才在大投行裡通常處於非核心地位，在研發投入和激勵機制上也常常被忽視，因此，很 多優秀人才反倒更傾向於獨立的精品投行。而且，精品投行雖然整體規模不大，但在細分領域的良好聲譽使旗下員工都被標上了專業領域裡最優秀人才的標籤，從而 擁有了某種專業自豪感。此外，中小投行更靈活、更具創新性和人性化的企業文化也成為其培育人才和吸引人才的重要優勢。
　　總之，對研究和技術等專業人才的重視是中小投行的立足之本。

一塊地爭出三百份法律文書

31起案件為何不併案審理？鶴城區法院院長劉柱說：「合併審理是從『效率』的角度出發，但我們還要考慮到『公正』的問題。」

懷化當地法院系統內部人士透露，有維穩的考慮，「不希望當事人抱團」。

滿滿兩個白色鐵皮箱的文件顯示，如果要請人編寫一本《法院常用法律文書格式彙編》，66歲的湖南懷化商人尹會元，是個不錯的人選。

自1998年至今，因為一塊土地的糾紛，作為原告和被告，尹會元共參與了近50起訴訟，收穫了近300份由各級法院出具的判決書、裁定書、決定書。

他的「收藏品」數量，還在急劇攀升中。

這段時間，這個身高不超過1米2的老人，幾乎天天拄拐去法院應訴。從2012年8月27日到10月17日，懷化市鶴城區法院接連審理31個狀告尹會元的案子。還是因為那塊土地。

尹會元相信，自己的經歷，正在創造兩項吉尼斯紀錄：收藏法律文書的數量，以及遭遇訴訟的頻率。

包括尹會元在內，接受採訪的該案原告、被告和審理該案的法院，都苦不堪言。

禍起紅線圖

14歲那年，尹會元因骨結核病未得到及時醫治而落下殘疾，這並未影響他成為一名成功的商人。在上世紀九十年代，他已坐擁兩家工廠。1992年，他從湖南邵東老家前來懷化投資。

位於湖南西部的懷化，是一座火車拉來的城市。直到1997年第一座橋修建完工，三面被鐵路夾著的市區，才跨過舞水河，從河東向河西農村擴張。

「三十年河東，四十年河西」的諺語，誤導了投資者尹會元。

1997年，他接手了河西橋頭的一片臨河的土地，和友人成立了懷化河西家電發展有限公司（下稱家電公司），準備在此建設一座家電城。規劃紅線圖顯示，這塊扇形的土地共有近61畝，位置極佳。

施工設備開進工地後，負責打鑽的工人很快發現了異樣：按照規劃紅線圖施工，地基已經打到了舞水河的河灘上面——賣給尹會元的這片土地，有近14.5畝屬於河道，無法使用。

紅線圖本身確實是真的，它由懷化市國土局劃定，並經過了湖南省國土部門的審批，但其中部分土地確實屬於河道。

土地嚴重縮水，尹會元向原土地出讓方提出抗議，並拒絕支付剩餘的款項。原土地出讓方——湖南省國土部門在懷化的一家下屬企業，曾將該地塊向銀行抵押貸款，實際上它也未取得土地使用證。

此時，銀行藉機介入，查扣了該地塊，並將部分土地（上面有臨時建築）分別售予了銀行內部職工、市民等，共計51戶。

由此，尹會元與國土部門、原土地出讓方、銀行以及51戶購地者之間，展開了長達14年的訴訟戰爭。

其間，尹與國土部門的行政訴訟被駁回，原土地出讓方因國企改制而消失，各方相繼退出，只剩下了尹會元和51戶居民之間的對決。

漫長訴訟只帶來裁判文書的「豐收」。據統計，自1998年3月23日，尹會元簽收懷化市鶴城區法院作出的［1998］懷鶴執字第一號民事裁定書以來，僅至2012年初，他已簽收上自最高人民法院，下至懷化某基層法院派出法庭的判決書、裁定書和決定書，共計246份。

上述文書主要來自下列三類案件：尹會元狀告懷化市政府和國土部門的行政訴訟，尹是原告；尹會元和其開發的家電城買主之間的民事訴訟，尹是被告；尹會元和原土地出讓方、銀行之間的民事訴訟，這中間，尹既當原告，又當被告。

14年間，懷化市國土局局長換了3任，尹會元請的律師也已累計到32名。他的小女兒第一次陪父親出庭時才10歲，如今已是湖南師範大學研一的學生。

為了保存歷年的法律文書，尹會元在懷化市檔案館付費辦理了檔案託管，將百餘公斤的文件存到了檔案館庫房。

「天天炒剩飯」

官司打了14年，還沒有結束的跡象。

此前，根據湖南省高院的再審判決，法院確認51戶居民購買土地的使用權證合法有效。51戶中的31戶居民，遂於2011年5月，發起了對尹會元及其家電公司的侵權訴訟，案子如潮水般湧向了懷化市鶴城區法院。

31戶的訴訟沒有合併審理，而是分成31個案件分別立案。作為一家基層法院，鶴城區法院僅有48名法官。此次，為審理此系列案，該院出動了民一庭、民二庭、林業庭三個庭的14名法官。「這三個庭的每個法官，手上都有（這系列的）案子。」該院人士介紹說。

法院甚至為此制定了一份「家電城案件排期表」，3張A4紙的表格詳細列出了每天開庭的日期、案號和主審法官。庭審從8月27日開始。

開庭前，各種文書就滾滾而來。先是鶴城區法院的29份民事裁定書，駁回尹會元追加第三人的申請；接著又是29份決定書，駁回了他請法院調取證據的申請；然後又是29份裁定書，駁回他對原告方提出的反訴。

反訴被駁回之後，尹又向懷化中院提出上訴，隨後，他陸續收到了懷化中院的16份裁定書。法院打電話給他，說還有13份裁定書在法院。尹還沒有時間去取。

簽收法律文書籤到手軟。法律文書一番轟炸之後，庭審才正式開始。

自2012年8月27日起，位於懷化市城北的鶴城區法院，除雙休日之外的每天上午，都要審理一起情節類似的民事訴訟：每天都是同樣的被告，基本一致的起訴狀和答辯狀，坐在法官兩邊的，是同樣的原告和被告律師，每天進行的也是同樣的法庭程序……

「天天炒剩飯。」據參與庭審的旁聽人員回憶，庭審七八次之後，效率已高到極致，法官問得最多的一句話是：「意見跟昨天一樣嗎？」而原來要審理一上午的案子，現在不到1個小時即可結束，「雙方要說的話都是『一樣的』、『一樣的』、『一樣的』」。

按照法院的安排，這一系列案件共31起，除開雙休日，每天都審理一起案件，要到2012年10月17日，上述過程才有可能告一段落。

可以預計：目前這撥案子一旦宣判，尹會元又將收到近30份裁判文書；如果繼續上訴，文書數量還將成倍地增加。

「太辛苦了，」尹會元對南方週末記者說，「我真沒想到，這麼久還結不了案，早知道打這麼久官司，就不打了」，「而現在，不打也不行了。」

「法院讓我們這樣做的」

詞條

共同訴訟是指當事人一方或雙方為兩人（或以上），其訴訟標的共同或者屬於同一種類的訴訟，屬於訴的合併，以提高訴訟效率，並避免法院在同一事件處理上作出矛盾的判決。符合條件的，合併或單獨訴訟，法官有裁量權，但一般要考慮當事人的意願。

當事人一方在10人以上的，在我國民事訴訟法中還設有代表人訴訟制度。此舉借鑑美國的集團訴訟制度和日本的選定當事人制度，本是為瞭解決群體性糾紛，但法院一般傾向於不受理。三鹿事件索賠，集體訴訟未予立案，只有個別受害者家長的單獨訴訟獲得受理。

31起案件為何不併案審理？原告之一的懷化市民王心全回憶稱，2011年，懷化中院立案庭的一個庭長，將寫有字的筆記本遞給她看，「說是上面有規 定，不能以集體的名義上告，怕鬧事」，「所以我們只好一個一個告了」。懷化法院系統內部人士向南方週末記者透露：當地確有維穩的考慮，「不希望當事人抱 團」。

31名原告每人向鶴城區法院交納了2500元的訴訟費，並每人交了1000元律師費，分別將尹會元及其所在的家電公司告上了法庭。他們本不想這麼做，連律師請的都是同一個——31名原告共同的律師曾喜生表示，他也不清楚，「是法院讓我們這樣做的」。

不過，鶴城區法院相關人士向南方週末記者解釋稱，沒有合併審理，關鍵是因為該案不符合併案要求——原告不一樣，訴訟請求也有差異。此外，還有一個現實的問題，如果合併審理，光訴訟參與人就有近40人，鶴城區法院根本沒有這麼大的法庭可供開庭。

「合併審理是從『效率』的角度出發，但我們還要考慮到『公正』的問題。」鶴城區法院院長劉柱解釋說，考慮到每個原告的訴訟請求之間的差異，並嚴格按照最高法院立案的相關規定，法院最終選擇了分別立案、分別審理。

在這位基層法院院長看來，正在開庭的這一系列案件，的確是他從事司法工作以來，「30年沒有遇到過」的情況。讓他感到欣慰的是，目前，審理十多天后，原告和被告情緒都已趨於穩定。

「壓力真的很大。」劉柱告訴南方週末記者，他最憂慮的不是龐大的案件數量，而是這一系列訴訟的雙方當事人，「不按法律的框架走」。

除了打官司，尹會元曾到湖南省高院上訪，51個購地者也多次到法院上訪，還曾3次集體上訪至北京。

湖南省法院系統應對此案，如履薄冰。據湖南法院系統人士透露，湖南省高級法院院長康為民曾親自到懷化指導該案，甚至還趕赴尹會元的邵東老家，希望能調解此事，並寄望於「把矛盾在基層消化掉」。

但據劉柱介紹，該系列案中的原告和被告都有著對法院的嚴重不信任，認為法院在袒護對方，不過他認為，這樣一來也給了法院一個機會，「雙方都懷疑，也就不懷疑了」。

不過，即便到2012年10月17日，這31件案件全部審理完畢，也不意味著圍繞土地的矛盾得到解決。

對於從銀行手上買了土地的31位原告來講，他們已經等白了頭，「60歲交的錢，70歲還沒有拿到房子」。

對於尹會元來說，他仍唸唸不忘當年那張政府部門劃定的61畝的規劃紅線圖——它的失誤一下子毀了自己的買地協議，至今未討到政府的任何說法。而這麼多官司中，告政府的，鮮有勝算。

房地產是新政府的第一塊試金石 二月立春

Mark Suster：每人都希望分一塊肉(與買家談判)！

我最近寫了一篇關於與供應商談判的文章，被稱為「《墨西哥道路的盡頭》。「主要探討如何在交易中尋找可接受的最低價格及條款。

在文章中，我明確表示，我相信，所有談判都應尋求滿足交易雙方目的的公平的交易。但是，這並不意味著像平常大家所說的：「讓我們分成50/50，大家各佔一半。」 通常來說，這沒有任何意義。

但是當你與買家談判，而不是供應商呢?

這個過程顯然是非常不同的，因為你可能會並不佔多少優勢。

大多數人會聲稱並不想要處理那些談判中的麻煩條款。我想我們大多數人有這樣的感覺，真的。但它並不現實。也許你可能能夠為你的服務提供能夠讓人接受的價格及條款而避免談判(特別是如果你是線上操作的，能夠把服務便宜賣給其它小公司的互聯網公司的話)，但是大多數情況下你仍然需要為業務發展的交易進行談判。所以請看一下本文——在某些時候，當你處理規模較大的公司：企業採購，商務開發合作夥伴，風險投資公司，或者是有一天你收購的一個公司——你會喜歡遇到這些談判。

作為一個賣方，我可以用一句話總結多年談判的心態：「每個人都希望分一塊肉。」

這句話表現出——儘管我們對談判這個過程都感到很厭惡——然而作為買家，我們習慣根據談判去做決策，甚至給予回報。

這是於大型公司談判的進程：

1、您的主要負責人

很明顯，你最開始是要和你的主要負責人談判。這是與你公司發起交易的負責人。你要知道，除非你是與公司的CEO進行銷售，否則這個人背後需要有人批准他的決定，即使這個人持有充足的財務預算。

無論喜歡還是不喜歡，評價這個人能力一個很重要途徑之一是與你進行商務談判的能力。如果她接受您最初的提供的所有東西：價格，付款條件，服務水平協議，解約條款，賠償等等，那麼這個人會被認為經驗不足。

因此，無論你提供什麼條件給她，她都可能會反擊。她已經有自己的主觀判斷，認為你的第一次報價很可能不是最好的。

是的，我認為如果能夠在談判前，先說：「我很清楚大多數賣家(或商務開發的合作夥伴)的談判。我們討厭玩遊戲，所以我們不談判。我們的報價就是這樣，不變。」

祝你好運。

我發誓，畢竟這些年來，我已經嘗試過的一切，包括試圖切入正題，包括那些「不一定，這是我們希望的交易」之類的報價。

不管怎樣，我覺得人們可能天生會想要去談判。

他們具有想向同事和上司展示自己從你手裡得到報價的動力。

每個人。都希望自己分一杯羹，得到一塊肉。每個人。

因此，儘管對你而言可能並不愉快，可是你還是需要給你們的談判一段緩衝時間。你得在價格和條款上有一定的迴旋餘地。你需要保證談判裡會有一些對雙方都有利的有彈性的點，也有一些可以忽略但是會成為談判一部分的點。

如果你不這樣做，我向你保證，對這場並不靈活的交易，你會品嚐割肉之苦，或者失去這場交易。(如果不是像你希望的那樣坦白認真對待的話)。

2、您的IT評論家

你的買家讓你通過週遭的評論聲以顯示她的獨立性。她讓你降低報價，包括更多的免費許可。她得到了你提供的免費存儲和貼現培訓。她讓你刪除6個月的解約條款(哎，其實你從來沒有真正想過六個月解約，是嗎?)。

但現在你的交易需要通過互聯網的認可。這是許多大公司的「預防處理」團隊。我並不責怪他們。他們通常是有多年商業運作經驗的經理，也許他們會買自己並不需要的軟件解決方案，然後致使那些最終成為束之高閣。也或許他們本身內部有希望你用的工具，而你會傾向於選擇市場推出的其它工具。

不管怎樣，IT最終將影響你的交易。如果他們同意你的談判條款，也會從你身上割下一磅肉。他們會大力推動你們雙方進行SLA(服務水平協議)，對於不遵從合約的行為，他們將提出更嚴厲的懲罰，他們會要求積極的評論…有時他們將推動「源代碼託管」這是殘酷的。

如果你不給IT談判留下任何餘地，你會得到意想不到的結果。

3、採購(或商務開發團隊或企業併購)

到現在為止，做的還不錯。你的買家並不習慣使用談判軟件，如果你的買家不是用來談判的軟件，如果你憑藉你的實力贏得了IT團隊，那麼你的感覺還不錯。

現在到了動真格的時候了。如果你的賣方是小企業，那麼們可能沒有足夠的採購團隊。但是，對於所有的大公司而言，當他們涉足所有的非標準的條款消失。與你合作的人並不關心與你的「關係」。你所有的銷售培訓技術對他們的採購無用。採購團隊得到的人誰不關心在所有與你的「關係」。所有的銷售培訓，技術是沒用的，他們的採購特富龍。採購部與銷售流程大相逕庭。

我一般會遇到這樣的情況，「如果GoToMeetings(視頻會議工具)希望以X的價位賣，為什麼我還要付更多?」

我：「好，讓我們來看看先關的軟件商業案例。這是專門為你們團隊服務的，我們相信，五年內，我們每年會為您節省超過100萬美元。」

他對於這種類型的談判，他們的廢話無傷大雅。

「我不關心這個。我不希望我在你的產品上的支付比同類產品更多。」

這是他們的事情。在毫無專業採購知識以前就說，「嘿，夥計們，我讀了他們的條款。這筆交易實際上是相當公平的。通過就好了。」

每個人都會基於自己的能力來犧牲一些東西。事實上，如果你的買家並不支持你的採購，那麼你這個幾乎完蛋了。你必須尋找一個瞭解採購的並且願意與你攜手一同推動採購的買家。

採購一定是需要的。他們需要一些勝利。

開發團隊呢?一樣。出生談判和貿易術語。

M&A?他們會想要告訴CEO他們答應了你的報價，並且無超額，無風險履行麼?M&A需要肉。

4、後續部門的洽談

你見過一個看了一眼協議然後輕描淡寫的說，「好，我很滿意，成交吧!」，然後等待相關法律部門介入的老闆麼?你可能會看到增加很多從未聽說過的條款。你還記得交易中那些有關你的客戶進行重大新聞發佈的條款麼?當然並沒有這麼多。營銷部門也會在談判的條款上做出一些讓步。接下來，如果你們的談判足夠大，或者如果這是一個關於M&A交易的，CEO或者高級副總裁也都會在談判中出現，這些大老闆們也會希望得到自己想要的，並做出一些調整和讓步。

那麼，關於談判要做什麼呢?

如果談判能夠進行到現在，這就是一個小奇蹟。如果你是以開「最佳和最終報價」開始這個過程的，那麼此時此刻，你的談判堪稱喜憂參半。你通過很多關口，經過很多部門的人，無論你是否能夠提供，這些人都會提出一些要求和調整。

因此，你其實處在非常危險的最後一關。我知道你的直覺會告訴你：「不要玩遊戲!我們都討厭遊戲!」但這就是現實。你接受現實政策越快你越快很快認識到各個公司，組織和政治機構其實都要求你有一些策略，需要你在交易中多為自己留出一些餘地。

§ 定價上有協調空間。我通常建議，你應該給買家一些暗示，價格上還有一些餘地。為什麼呢，你不希望過早因為價格淘汰。讓他們知道這個還是存在一些靈活性的。其實如果你意識到，他們的真正動機，那麼你需要在價格上留一些空間。

§ 是否在一些條款上你想贏但最後沒有實現的?也許有可能你的客戶傾向每年提前支付而你更希望每月提前支付。如果是對你第一個買家，那麼你可能同意每季度提前支付。接下來的合作對象可能會和你談判調整到每月支付，超時的話將按月支付欠款。

§ 對在服務水平協議(SLA)中的IT技術支持保留一些餘地，還有有關關法律事宜的法律條款。

如果你一開始只有一身肌肉，如果每個人都想要你的一磅肉，那你最後就崩潰了。

我非常理解人性內在動機的驅使。那些發出反對信息的人往往都很年輕，很不實際，他們沒有意識到世界真正運行的方式。否則為什麼會存在黑客呢，黑客就希望你建立一個理想的公平的世界。

不要因此猶豫和止步不前，通過這些年的經歷，我很瞭解這些……要知道，世界就是這樣的。

希望你能進行順利的談判。

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