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在目前增員難、 營銷員產能下降、 業務可持續發展困難等窘境下， 市場本身有了

改革動力和內在要求

根據保監會公佈的最新數據，2012 年全國壽險公司的保費同比增長僅有2.44%，雖然與過往多年高速發展累積起來的龐大基數有關，但也將壽險銷售乏力的窘境展露無餘。營銷系統增員不力，保單獲取成本不斷增加，面對如此境況，整個壽險行業都意識到現有體系的不可持續。

項俊波在2013年的保險業監管工作會議上指出，目前銷售模式面臨困境，壽險公司對於銀行、郵政代理渠道依賴過強，個人營銷渠道增員困難、人員流動性大、發展受到制約。他認為從階段性特徵看，保險業得外部環境和自身條件都發生了深刻變化，金融市場競爭更加激烈，行業發展方式亟待轉型，保險業特別是壽險業開始處於深度調整期，和矛盾凸顯期。可能進入發展相對平緩的階段。

保監會2012年10月再出政策，在《關於堅定不移推進保險營銷員管理體制改革的意見》中提出， “三年左右時間，改變保險營銷管理粗放、隊伍不穩、素質不高的現狀，穩步提升營銷隊伍素質，改善保險營銷職業形象 ；用五年左右，新模式、新渠道的市場比重有較大幅度提升 ；用更長一段時間，構建基本保障健全、合法規範、渠道多元、充滿活力的保險銷售新體系，造就一支品行良好、素質較高、可持續發展的職業化保險銷售隊伍。

雖然上述目標並無強制色彩，將改革的主動權交給保險公司，但熟悉營銷 員管理體制改革推進歷程的人卻瞭解，這種共識背後反映出壽險公司對當前營銷體制困境的一種共識。

“2003年，我們曾經提出營銷體制改革思路，並徵求了市場前五大壽險公司的意見， 五家公司全部反對。2009年，金融危機之後，再次提出營銷體制改革意見，並徵求了五家公司意見，結果是兩家公司明確反對，兩家公司明確支持表示願意嘗試。而2012年這一輪徵求意見，所有的市場主體無一反對，都表示支持。 ”保監會中介監管部監管三處處長黃余莉說。

在以增量改存量的思路下，各家保險公司已開始了探索管理個險營銷渠道的新模式，但尚無人能走出當下的困局。

保險賣不出去了

大多數人並不知道，為壽險公司銷售保險產品的營銷員，並不是保險公司的正式員工。這些保險營銷員為壽險公司站街拉保單，促成了壽險保費增長波瀾壯 闊的十餘年。如今，這一群體已擴展至300余萬。

1992年10月，首家獲許在中國大陸經營保險業務的外資險企——友邦保險首次將壽險個人營銷模式引入中國，通過低成本擴張在短短幾年間獲得成功。

“金字塔”型的營銷隊伍模式迅速被行業複制，利用親友關係跑馬圈地、拉人頭式的粗放式發展，竟為中國的壽險業帶來了十多年的迅速增長。

由此，壽險公司各自制定了“基本法” ，以管理保險營銷員展業、晉升及獎懲，規定銷售的利益分配格局。

一家壽險公司中層介紹，在該公司“基本法”下，營銷體系分為五個層級，營銷員- 客戶經理 - 業務經理 - 營業部經理 -總監。這意味著經過層層克扣後，最底層營銷員應該獲取的傭金提成利益相對有限。而且，他們為保險公司銷售產品，但只與保險公司簽訂委托代理合同，並非保險公司的員工。

在保險業發展初期，營銷員團隊增員迅速，到2002年已將近150萬人。截至2011年，全國保險營銷隊伍人數已超過300萬人。與此同期，壽險行業的保費規模也增至 8695.59 億元。

但自2010年開始，原本那種“招聘令下，新人蜂擁”的局面已不復存在。

保險代理人增速已由2007年的29.3% 降至2011年的1.8%。 “一家壽險業排名前五的公司，2012年招了7萬營銷員，走了6萬。 ”一位業內人士對財新記者說。

保費增長乏力造成營銷員收入低，這是保險代理難以吸引新人的主要原因。國信證券研究員邵子欽日前在其研究報告中指出 ：代理人傭金收入與社會平均工資水平持續拉大，目前不及社會平均工資的50%。為了維護銷售隊伍，保險公司一方面加大對培訓的投入，同時改變傭金分配政策，將利益向前端銷售人員傾斜。

黃余莉告訴財新記者，保監會壽險部出了《關於規範人身保險業務經營有關問題的通知》規定了傭金費用提取比例的上限，2006年的統計情況是，公司有相當一部分利潤來自于傭金的結餘。

這種情況在最近幾年發生了扭轉。

個險營銷渠道的傭金投入不斷加大。

邵子欽指出，最近兩年代理人投入加大，但產出效果不明顯。以平安為例，2005年內含價值的費用及傭金假設僅為 保單定價時的70%，2008年上升為85%。

目前預計仍有部分費差溢，但未來有可能徹底消失，甚至走向費差損。

“舊體制、舊模式的邊際成本越來越高， 而收益率反而在下降。 ”黃余莉說。

在人口紅利消失和利率自由化的雙面夾擊之下，壽險舊有的商業模式已受到挑戰。邵子欽指出，利率市場化潮流之下，在保費收入中80% 的儲蓄型產品與銀行理財等產品相比，吸引力下降。

與此同時，低端勞動力成本快速上升。

保險代理人的人均傭金增速遠低於在職職工平均工資增速。

代理人傭金收入取決于保費規模和保單利潤率。之前賣的儲蓄型產品規模大、利潤薄。現在規模沒了，要看賣的保障型產品利潤率是否足夠高，用于彌補儲蓄型保單的規模下降。代理人留存難的根本原因在於，保險產品本身缺乏吸引力。從表象上看，就是保監會總是接到客戶被騙的投訴。

邵子欽在作出上述評論後總結，伴隨著產品受到衝擊，營銷員成本增加，整個商業模式都面臨轉折。由於類理財產品占比高達八成，保障型業務複蘇是個緩慢的過程， “保險行業轉型期內，低估值將是常態” 。

保監再推營銷員改革

保險營銷體制改革的研究，在本世紀初便已開始。營銷員的身份、待遇、保障都曾經是社會討論的熱點。但作為市場競爭主體的壽險公司，一度對營銷員體制改革無動於衷。 “在過去的市場條件下，增員增產幾乎是壽險公司最有效率的發展路徑。 ”一位市場人士這樣評論， “越是市場份額高的公司，越沒有營銷員體制改革的動力。 ”世易時移，營銷員體制的問題在逐漸積累和暴露。現任保監會主席項俊波履新不久，便在2012年全國保險監管工作會議上提出保險業“行業社會形象亟待改善”方面，主要表現為“三個不認同” ，即消費者、從業人員不認同和社會不認同。這“三個不認同”無不與保險業多年倚重的營銷體系和規模衝動有關。

監管的高度重視與行業發展的困局形成共振，2012年開始，營銷員管理體制改革終於開始艱難的實質性推進。

2010年9月20日，保監會發佈《關於改革完善保險營銷員管理體制的意見》 。 “當時分析了改革形勢，指出了改革必要性，緊迫性，提出改革總體方向和原則，但並沒有給出具體政策措施。

黃余莉表示。

2012年9月14日保監會頒佈《關於堅定不移推進保險營銷員管理體制改革的意見》 ，明確了的改革的基本原則和目標，首次提出分階段、分步驟地穩步推進各項工作的三年、五年，以及長期目標，並提出了六條主要任務措施。

保監會在《關於堅定不移推進保險營銷員管理體制改革的意見》中提出“三年左右時間，改變保險營銷管理粗放、隊伍不穩、素質不高的現狀，穩步提升營銷隊伍素質，改善保險營銷職業形象；五年左右時間，新模式、新渠道的市場比重有較大幅度提升；用更長一段時間，構建基本保障健全、合法規範渠道多元、充滿活力的保險銷售新體系造就一支品行良好、素質較高、可持續發展的職業化保險銷售隊伍。 ”“壽險營銷員一直是壽險銷售的主渠道，暫時還沒有其他銷售渠道能夠去承接和替代它，所以改革要穩妥漸進。

不能就營銷員改營銷員，還要通過新渠道、新模式創新和發展，以健康增量來逐步稀釋問題存量。過去，在業務規模以及隊伍迅速發展的形勢下，公司並沒有改革動力，而在目前‘增員難，營銷 員產能下降，業務可持續發展困難’的窘境下，市場本身也有了改革動力和內在要求。 ”黃余莉說。

2013年1月15日晚，保監會頒佈了《保險銷售從業人員監管辦法》 ，要求保險銷售從業人員應當具備大專學歷，取得全國通用的資格證書，方可在全國範圍內銷售保險產品。同時，允許保監局根據地區實際適當調整。

業界小心摸索

市場主體在這場改革中小心摸索。

據黃余莉介紹，目前一些規模較大的公司多採取小步試探的方式，局部試點， 地區性試點。如建信人壽、 新光海航、工銀安盛、大童銷售等已在全國範圍內 全面積極嘗試。規模較大的多採取地區性試點，但小公司已經在全國範圍內積 極嘗試。

建信人壽對優秀營銷主管，採取代理制與一小時合同制混合的用工體制。

新光海航人壽近期推出了“獵豹個險精英幹部培養計劃” ，小範圍招聘22名符合要求的營銷員，並與之簽訂正式勞動合同。工銀安盛人壽已在19個城市開設了以員工制為主體的理財顧問渠道。

目前已經有13家保險公司成立了自己的銷售公司。中國人壽也遞交了申請，準備設立自己的銷售公司，以解決銀保專管員身份等問題。

另據邵子欽介紹，為了提高留存率，各家保險公司紛紛修改基本法，延長對代理人的考核期限。預計平安從今年3月開始繼續加大增員投入，太保今年總部（不含分公司）人力投入同比增長5%，其中包括招聘和培訓。盡管成本投入是確定，但產出卻是不明確的。

一些保險公司將原來職級下壓，原來五六級的變三四級，這樣一調整，對於前一二級待遇也會提高。這種改涉及既得利益者，壓力很大，有可能導致團隊長的流失。

“盡管各公司一直在努力，但還沒 有一個成熟的模式，可以大範圍複制，用以替代傳統模式。 ”邵子欽說。

改革涉及到蛋糕重新分配的問題還 不止于此。對於是否要採取員工制，代理人群體本身亦有分歧。一位壽險公司中層認為，營銷體制改革，保障的是基層的營銷員、沒什麼業績或者業績一般的人。對於績優員工來說，反倒不願意改。因為改革就意味著保險公司成本提高，要削減傭金。

將外勤的營銷員變為員工，如何調和新舊團隊的意見亦存難度。很多公司將新招募的職工與傳統的營銷員隊伍隔離開來。一方面是為了建立新的銷售文化和傳統，另一方面也是為了避免不同體制之下的銷售人員在待遇等問題上互相比較。

此外，對於高收入來說，員工制稅收更高，達到一定比例是按照35% 收稅，代理制則是20%。所以，高收入者，要代理制，要自由，但是低收入者要保障。而對保險公司來說，利益訴求卻剛好相反。

對壽險行業而言，這個平緩的階段也就是十幾年來形成的產品營銷體制尋求突破的階段。

發展資產證券化市場的瓶頸更多體現在基礎設施上，包括法律、會計準則、信息披露制度、交易規則等，而非具體產品設計◎ 本刊記者 張宇哲 文銀行業期盼多年的信貸資產證 券化（Credit Assets Securiti zation，CAS） ，有望常態化。

所謂信貸資產證券化是指將特定的銀行貸款作為資產池，重組後重新設計成標準化的證券產品，可在資本市場流通交易。

財新記者從多個渠道獲悉，為了配合國務院發佈《關於金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》 （下稱“金十條” ）的部署，金融主管部門有意批復小微企業信貸資產證券化試點，規模為500億元至800億元，不過具體細節還 待確定。

這是繼2012年5月信貸資產證券化重啓之後的再次開閘。資產證券化被認為是盤活商業銀行資產存量、調節風險集中度和資產負債表的有效工具。

7月4日，銀行間交易商協會（下稱交易商協會）和國際金融公司（IFC）共同舉辦“資產證券化－中國資本市場發展的重要產品”研討會，中國人民銀行（下稱央行）金融市場司副巡視員劉 建紅表示，央行將積極推動信貸資產證 券化從試點向常規化發展；進一步擴大信貸資產證券化基礎資產範圍，提升金融服務實體經濟的水平；進一步完善制度建設，探索更穩健的證券化風險管理機制。

此前6月19日，國務院在宣佈金融支持實體經濟發展的諸多措施中，明確表示，要“逐步推進信貸資產證券化常規化發展，盤活資金支持小微企業發展和經濟結構調整” 。

7月5日，銀監會在國務院新聞辦公室召開新聞吹風會，解讀金融支持實體經濟發展的“金十條” ，銀監會主席助理楊家才稱，在對2005年信貸資產證券化試點做了系統評估後，銀監會決定商業銀行信貸資產證券化“只要符合條件，就可以做” 。他強調，所謂“符合條件” ，不僅是指基礎資產，還包含對商業銀行管控能力、產品設計能力等多方面要求。

盡管業內呼聲已久，中國至今已經進行了三輪資產證券化的試點，但進展緩慢，總共規模不足千億元，僅占中國商業銀行總資產不到0.1%。

業內人士認為，在中國，信貸資產 證券化不是沒有必要，而是遠遠不夠。

如果產品不連續，人力、業務、系統、投資者的投入都無法持續，對於團隊培養、制度建設、技術儲備方的升級都有很大制約，這個市場就不可能做起來。

“在通脹預期高企、利率市場化風潮逼近之下，中國商業銀行資產和負債 流動性失衡，問題正日益尖銳，長期迴避資產證券化，可能積累系統性風險。 ”興業銀行首席經濟學家魯政委認為。

為何重拾 CAS

中國銀行業資產規模快速增長，2008年“4萬億”經濟刺激計劃後的暴增，造成銀行業對資本金的嚴重飢渴——即使是五大銀行也很難長期依賴大股東中央匯金公司的注資，或靠大規模發行次級債 來補充資本。海外的實踐證明，通過規 範的信貸資產證券化調整資產負債的結構、優化報表是可行之路。

今年3月底，銀監會發文遏制表外非標債權風險， “這意味著影子銀行陽光化是大勢所趨。資產證券化是化解非標風險的大方向，有了這個出口，銀行理財等影子銀行的規模膨脹就不會太快。 ”海通證券人士稱，與非標產品相比，資產證券化是更為嚴謹的制度設計。

此前一直有聲音認為，中國企業貸款證券化賣出後風險太大，尤其在這種不成熟的信用環境下 ；不如讓企業直接融資，有何必要通過中介機構證券化？

國際金融公司副總裁兼司庫華敬東在接受財新記者專訪時表示，不同意這種看法。他認為，次貸危機淹沒了大部分資產證券化的優勢，但以歐洲市場為 例，統計數據顯示，2007年底，資產池中的房屋、汽車、信用卡、小微企業貸款、消費貸款，累計違約率只有0.09%，其中 AAA 優先級資產的違約率是零，資產抵押債券（ABS）的資產效益還是非常好的；標普對2007年到2010年資產 證券化的調查結果顯示，總的不良資產 率遠低於1%。

他進一步指出，之所以發行資產證 券化產品，是因為這類產品以抵押的形式提高了信貸的信用級別，給很多沒有融資機會的企業提供了機會，也給了銀行減輕資產負擔的機會，只要中國的規章制度不斷完善，資產證券化的前景是很廣闊的。緩慢的試點“現狀是，基本上大家發完一期之後，不再考慮下一期，也不願意在系統方面往證券化上投入太多。 ”建行金融市場部副總經理張錚在前述研討會上稱。

目前，中國的資產證券化產品有三類 ：一類是企業資產證券化，即在交易所發行的企業專項資產管理計劃，因投資者範圍受限、流動性不好，于2006年暫停，2013年證監會重啓，目前已發出12單，規模約300億元；第二類是在銀行間市場發行的信貸資產證券化，引入信托為載體，目前規模不到900億元 ；第三類是2012年8月交易商協會推出的資產支持票據（ABN） ，被業內更多看做質押融資的債權產品，因未引入信托結構，資產基本沒有出表，目前已發出八單，共約97億元。三類資產證券化產品中，信貸資產證券化占大頭，是未來資產證券化常態化的主要市場。

央行數據顯示，截至2013年6月末，在銀行間市場共發行了896億元規模的資產證券化產品，其中2005年到2008年共有11家金融機構發行共計17單、總規模達667億元的資產證券化產品。

2008年受國際金融危機影響，資產 證券化的試點工作暫停，至2011年5月國務院才批復了新的試點，足足等了一年後，第三次500億元額度的資產證券化試點才啓動，至今發行額度僅過半，可見監管當局態度之謹慎。

第三次500億元額度的試點在2012 年5月正式重啓，至今僅有國開行、工行、建行等六家金融機構共發行了六單，累計規模228億元。最後一單是今年3月工行發行的規模約36億元的信貸資產支持證券。

業內人士介紹，與2005年第一次資產證券化試點相比，2011年開閘的信貸資產證券化試點，在制度上並無太大變化，仍基於2005年銀監會、央行等聯合發佈的、有關信貸資產證券化試點管理辦法的一系列規章制度的框架操作。

“在具體的監管要求方面比前期有松有緊，如基礎資產方面，鼓勵入池資產的類型，鼓勵國家重大項目、三農產業、文化創意產業等。 ”一位工行人士介紹說。比如，鼓勵多元化信貸資產做為基礎資產，同時要注重與國家產業政策的配合，比如可將保障房納入資產池。

“2008年之前試點時，監管部門強調拿好的或較好資產來做基礎資產，這次試點沒強調 ；目前初期資產都是優質資產，長遠看，可能會拿好資產與不好的資產來搭配。 ”前述工行人士稱。

為降低投資人風險、防範發起機構的道德風險，監管部門還要求發起人持有最低檔次證券的比例，原則上不低於該單發行規模的5%，持有期限不得低於最低檔次證券的存續期限。

第三次500億元額度試點範圍的發行人主要是各大行，中小銀行尚未納入試點。目前已經發行的 ABS 產品中，均選擇將其優質資產列為基礎資產，房地產貸款和地方平台貸款均沒有被列入其中。

目前中國的資產證券化產品收益率比短融、中票收益率略高，但流動性更差一些。國開證券人士對此解釋稱， “市場很久沒有發資產證券化產品了，投資人不熟悉，所以盡管發行人都是拿出最好的優質資產來證券化，流動性還不如一般的信用債產品，因為產品的結構還不太被其他機構接受。 ”一位鄭州銀行金融市場部人士稱，“我買一般的債券，就能滿足收益和風險控制的需求，完全沒必要買資產證券化這種結構相對一般債券複雜的產品。 ”一位中信證券人士亦稱，目前三類資產證券化產品中，只有ABN 比較火，因為收益率相對高點 ；一般而言，券商願意承擔一些信用風險，其他的證券化產品收益率太低了。

惠譽最新報告指出，中國的信貸資 產證券化存在程度較高的借款人集中風險，前5名借款人一般在交易結束時占到資產組合的30%以上。

出表不出表

資產證券化有三大特點 ：真實銷售即資產出表、結構分層設計、市場交易。 “這樣才可以做到風險接地、風險切割和轉讓。 ”中信證券人士介紹說。

所謂資產出表，即將資產隔離至特殊目的載體（SPV）或特殊目的公司（SPC） ，中國一般是由信托公司作為承擔風險隔離角色的 SPV，但國內法律體系中並未確立其獨立法人的地位。

“中國的資產證券化根本不是一般意義的證券化，因為資產證券化就意味著資產出表即真實銷售。前述三類資產 證券產品中，已發出的大多數都沒有出表，只是一個債權融資。 ”市場人士稱，證券化的結構設計，應使發起方、投資人都有動力去參與這個過程。目前已發出的證券化產品中，從成本、收益、流動性看都不具有優勢。

張錚表示，對於發行人，不出表要佔用資本金，意義不大， “發起方除了獲得現金，還要滿足資本充足率的要求，降低風險承擔水平 ；對於風險自留，究竟自留到什麼程度，需要一個相對合理、有彈性的安排；否則發起方沒有動力去做證券化；對於投資人來說，也並非風險越低越好，風險低意味著收益不高。 ”“風險自留比例5%，的確持有次級資產太厚了 ；如果資產好，其風險可能只有5%，如果5%都自留了，不能出表，銀行就沒有動力做證券化。 ”北京奮迅律師事務所合伙人楊旭升律師表示。

德勤華永會計師事務所有限公司合伙人顧珺說，會計準則對於是否出表的判斷主要是看基礎資產對應的風險報酬轉移程度及發行人是否保留對基礎資產 的控制等確定。

據高偉紳律師行高級律師趙閩嬌介紹，與中國相比，歐美更靈活，比如英國有四種不同的風險保留方式，發起人可不通過持有次級債券方式進行風險保留，如果資產池的資產性質相近，可以通過在資產負債表上保留資產本身，來進行資產保留等；美國則有很多不需要風險保留的情況。

華敬東介紹，不出表對於投資者有利，歐洲、澳大利亞的資產證券化形式以不出表為多，而美國以出表為多。

交易商協會市場創新部人士分析說，由於中國的資產證券化還處於初級階段，對於破產隔離、資產處置等法律法規尚未完善。目前的現實是，投資人只認最好的企業，因此發起人再花那麼大的成本出表不值得； 即便真實出表了，SPV 也沒有專業管理能力，目前在操作中，發行人仍然會擔當證券化產品日後運行期間的資產管理人。工行金融市場部副總經理唐凌雲認為， “不同機構的資本管理、資產現狀、策略都不同，不一定都是為了出表。即便是融資的信貸資產，不如把它變成可交易的相對標準化的證券形式更便利。 ”“非金融企業發行為何不在乎出表，是因為其融資杠杆沒有真正降低，現在三類證券化的發行人，都能發行信用債，不存在融資渠道的問題。 ”一位業內人士說，而國際慣例是在資本市場上融不到資、發不了信用債、無法拿到銀行貸款的企業，因為負債率很高在市場上很難融資，所以才把好資產拿出來證券化。

他援引例子稱，在美國通用公司瀕臨破產時，拿出其汽車資產證券化來低成本的融資，因為SPV 是獨立法人，汽車貸款的現金流比較好，其資產證券化的債項評級可能達到AAA，而通用公司本身的信用評級可能 BBB都達不到。

對於發行方有出表的需求， “投資方不一定需要，不出表，投資人買得踏實，要看是否真正風險隔離、有沒有足夠的風險溢價。 ”鄭州銀行金融市場部人士說。

第一創業證券人士則表示，以前大家對風險傳遞沒那麼重視，2008年金融危機之後，市場對證券化產品的恐怖情緒記憶猶新，不太容忍資產完全出表。

“因為大家都不知道貸款的資產質量到底如何、實際風險如何。開始是好資產 出表，以後銀行肯定有動力先把壞資產 賣出去，特別是目前經濟下行周期；如果主要是銀行購買，整個風險並沒分散出銀行體系，反而壘高了整個銀行體系的交易成本 ；如果真實出表、包裝一下賣到銀行體系之外，客戶根本搞不懂裡面有啥東西，看不清風險。 ”

風險隔離難

“投資者首先考慮的不是這塊資產的現金流如何，而是考慮新成立的公司會存在多久？這塊資產會不會被挪用了？寧可讓發行人管理，投資人對發行人有追索權。 ”前述交易商協會人士說。

破產隔離制度意味著，當發行人破產時，隔離至 SPV 的資產不會納入清算財產，而是優先償付資產池的投資人由於中國尚未明確破產隔離制度，這也是為何投資人定價時，並不看重資產的債項評級，更看重發行人主體信用評級 中債資信評估有限公司的評級總監鐘用認為，這有一定的合理性 ：一來反映投資者對中國現行法律體系中的一些擔憂，即有關資產證券化中發起人一旦破產，資產證券化中做為風險隔離的資產如何處置尚不確定 ；二來是有很多結構融資產品沒有實現風險隔離或真實銷售，投資者可能更覺得這還是一個抵押債券，理所當然會按照發起人的主體信用評級去定價。

“這也是在大環境之下，投資人為了自己投資的安全回報，認為發行人的實力是非常重要的或是不可忽視的一個考量因素。 ”顧珺稱。

有建議稱，地方融資平台的好資產 可以拿出來證券化，盤活存量，問題是其所有的融資渠道都是暢通的，為何要做高成本的證券化？

市場人士認為，這種做法其實是幫助企業加大了杠杆率，損害了證券化前的貸款行、債券持有人的利益， 因為可能存在把未來用于還款的現金流重複抵押的情況。他並稱， “券商的企業資產 證券化的資產池質量更差，一般是在銀行間市場發不了，才去交易所市場發行只有少數案例解壓了，比如國泰證券推出的大連路隧道資產證券化專項資產管理計劃，減去了原先的貸款。 ”一位民生銀行人士聲稱，現在所有資產證券化的資產都融資好幾遍了，比如基礎資產有現金流的公路、電力、水務等，哪一個沒有以公司的名義借過銀行貸款、發過債呢？再把這資產拿出來證券化至少二次、三次融資了，相當于多重抵押，增加了杠杆率， “完全屬於過度融資 ；也是因為企業的資金鏈快斷了，這種情況下資產證券化的結果是加速破產，因為相當于二次、三次抵押” 。

沒有破產隔離制度，意味著證券化的資產與原來的公司仍有密切關係。而原來的公司已拿這塊有現金流的資產做了融資，侵犯了原有債權人的利益。

投資者主要集中于銀行，這也意味著風險仍集中在銀行體系，並未分散出去。這也是銀監會一直持“一事一批”的謹慎姿態的原因。

在券商人士看來， “由銀行發行，還是由銀行買，這相當于還是通道業務，沒有生命力。 ”也因此，證監會對券商資產證券化的審批特別謹慎。從3月正式開閘以來，目前真正獲批成立的 ABS 業務數量並不多，依舊在交易所層面等待審批。

勿成空中樓閣

持續性地推出資產證券化產品形成一定規模，需要推進監管審批方式改革，資產證券化能否從目前的“一事一批”走向備案制，這是業內關注的重點，也是銀行業多年的呼聲。

中信證券主管固定收益業務的執委劉威認為，發展資產證券化市場的瓶頸越來越多體現在基礎設施上，而不在具體產品設計上。

完善市場的三大要素，包括參與者、產品、規則以及基礎設施。業內人士認為，中國的市場發展往往是發展一頭，很少三大要素統一規劃，這是多頭監管導致的，因為統一規劃涉及多部門的有序、有力的規劃、協調能力。

中國的資產證券化從試點至今近十年，至今並無配套的專門法律、市場和交易規則，對特點資產的認定、載體、配套會計準則等都不明確，這使得資產 證券化很容易成為空中樓閣的產品。信貸資產證券化常態化，不能僅靠單個部門出台規則。因為涉及多個技術環節，基礎設施是個系統工程，需要協調多個部門——相應的基礎設施包括產權交易的登記托管制度、信用體系等基礎功能。

“以前是產品主打、市場推進，目前市場已發展到從監管放鬆的創新到自主創新，監管部門間的協調必須跟上。 ”劉威說，資產證券化屬於信用衍生品，更多是為了改善財務成本，而不是融資，其估值系統、定價、風險相對複雜。

楊旭升認為，在中國的信用環境下，信息披露應越細越好，特別是重要信息。

他透露，從信息披露的標準看，只有2005年第一批試點時建行推出的建元住房資產支持證券的信息披露最詳盡，此後至今信息披露越做越簡單。

“關鍵是信息披露的透明化，國外資產證券化產品在路演過程就非常透明，監管更多是事後監管、制度監管，比如定期披露、資產負債表的審計、定期評級的更新，以保證透明度的延續。 ”華敬東強調說。

張錚坦承，目前資產證券化的信息披露在覆蓋廣度、深度方面都要加強，目前披露資產池的信息比較有限，投資人僅通過拿到的公開信息，分析和定價有一定困難。 “投資人只能看發起機構的整體貸款管理水平，因為資產池的東西透明度不高。 ”他說。

張錚認為，證券化作為一個常規性業務，發行機構才有動力在系統建設多投入，通過集約化來降低信息披露成本；目前發起機構信息披露經營的成本太高，無太強動力把證券化產品做大。

大資管的蓬勃實踐，呼喚統一的私募基金監管體制，但應尊重不同私募基金產品內在規律，統一中有所差異

◎ 郭強 文

新基金法（即《證券投資基金法》 ） 正式施行已經四月有餘。

新基金法首次引入了“非公開募集基金” 的概念以及針對非公開募集基金管理人的登記制度和非公開募集基金的備案制度。同時規定，與非公開募集基金相關的若干細則（如對基金管理人進行規範的具體辦法、合格投資者的具體標準等） ，由國務院證券監督管理機構（下稱證監會）另行規定。證監 會于2013年2月發佈了《私募證券投資基金業務管理暫行辦法（徵求意見稿） 》（下稱《徵求意見稿》 ） ，但迄今為止已經過去了八個月，市場熱盼中的私募基金管理辦法仍未出台。

同時，在大資管背景下，各類資產 管理業務風起雲涌，各類私募資管產品（比如商業銀行的私募理財產品、信托公司的資金信托計劃、證券公司及其子公司的資產管理計劃、證券投資基金管理公司及其子公司的特定客戶資產管理計劃、期貨公司的資產管理計劃、保險資產管理公司的私募資產管理產品以及第三方財富管理機構發行的私募產品等）在募集方式、產品分銷乃至“合格投資人”等概念上都存在諸多差異，令投資人無所適從，甚至埋下了渠道產品制度套利的隱患，對有序監管、投資者保護等，都可能甚或已經產生不利影響。

具體到私募股權投資基金、私募創業投資基金（下稱PE 基金） ，2013年6月27日，中央機構編制委員會辦公室印發《關於私募股權基金管理職責分工的通知》 （下稱《中編辦通知》 ） ，明確證監會負責制訂私募股權基金的政策、標準與規範，對設立私募股權基金實行事後備案管理，負責統計和風險監測，組織開展監督檢查，依法查處違法違紀行為，承擔保護投資者權益工作。 《中編辦通知》發佈後，國家發展和改革委員會已經暫停受理新的PE 基金備案申請，PE基金處於事實上的監管真空期。

我們究竟需要一個怎樣的私募基金監管體制？ PE 基金納入新基金法下的非公開募集基金制度水到渠成了嗎？一個統一的私募基金監管體制應當包括哪些要件？適當的差異化監管是否必要？

本文試圖就這些問題逐一探討。

非公開募集基金制度

新基金法首次引入了“非公開募集基金”的概念，以及針對非公開募集基金管理人的登記制度和非公開募集基金的備案制度。但與美國（有一個包羅萬象的證券定義，包括了從股票到投資合同等所有權益）等法域不同，中國法律框架中並無統一的“證券”定義， 《證券法》和新基金法等遵循的是功能監管的思路。比如《證券法》 （第二條）採用的措辭是， “在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院認定的其他證券的發行和交易，適用本法 ；本法未規定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規的規定。政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法； 其他法律、行政法規有特別規定的，適用其規定。證券衍生品種發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定” 。

《證券法》下對於其他“證券”的認定只能由國務院行使，而新基金法則創造了一個（非公開募集基金財產的）“證券投資”的概念，並賦予了證監會在該語境下對“其他證券”進行擴大解釋的權限。

根據目前中國法律，有限責任公司的股權、合伙企業的合伙權益等都不屬於《證券法》下的“證券” ，對該等權益的投資尚不屬於新基金法下的“證券投資” ，而該等權益恰恰是 PE 基金主要的直接或間接的投資標的。可見，將PE 基金納入到證監會私募基金的監管範疇內，使新基金法適用于其“證券投資活動” ，缺少一個立法學和邏輯上的鏈條，尚需證監會若干主動具體的作為。

比如，根據新基金法第九十五條第二款對其的授權，在私募基金管理辦法中明確將非公開募集基金的證券投資的標的擴大到包括有限責任公司的股權、合伙企業的合伙權益等，從而填補相關概念真空。

《徵求意見稿》從功能化監管的角度，徑直對 VC/PE 機構管理資產中經典證券資產的金額規定了一個人為的標準（即投資于公開發行的股份有限公司股票、債權、基金份額以及中國證監會規定的其他證券及衍生品種的規模累計在1億元人民幣以上） ，凡是達到該標 准（以及其他若干條件）的 PE/VC 管理人都會被強行納入新基金法的規制範疇，從而必須向中國證券投資基金業協會（下稱基金業協會）履行登記手續。

作為一種監管思路， 《徵求意見稿》的嘗試本身無可厚非，但具體指標恐怕仍需廣泛聽取業界意見。比如以公開發行股票占管理資產總額的比例（而不是一個絕對金額）作為標準，可能更為客觀公平。

只有從法律法規層面上解決了新基金法對於PE 基金的適用問題， 《中編辦 通知》的法律依托才可以落到實處，討論如何構建一個包括 PE 基金在內的統一的私募基金監管體制也才具有實際意義。否則，可能需要採取某種變通方式，比如參考日本投資基金監管的思路，將私募基金進一步區分為證券投資基金和非證券投資基金（後者包括PE基金） 。

建立統一的監管體制

由於上文提到的“證券”一詞在中國法律語境下的缺失，有必要考慮用類似《私募投資基金管理暫行辦法》的提法取代《私募證券投資基金業務管理暫行辦法》 ，從而將所有私募性質的資管產品統一納入“私募基金”的範疇，以更準確地界定監管的內涵外延。

這不僅包括上文提到的商業銀行的私募理財產品、信托公司的資金信托計劃、證券公司及其子公司的資產管理計劃、證券投資基金管理公司及其子公司的特定客戶資產管理計劃、期貨公司的資產管理計劃、保險資產管理公司的私募資產管理產品以及第三方財富管理機構發行的私募產品，也可以包括 PE 基金。由於《中編辦通知》僅僅提到了“私募股權基金” ，而在發改委監管下的股權投資企業之外，還存在著一個頗具規模的創業投資企業體系，因此有必要借此機會明確後者是否也屬於《中編辦 通知》意圖中的規制範疇。

所謂統一的私募基金監管體制，即證監會作為中國證券監督管理機構，對於涉及私募基金和相關當事方的一系列監管事宜（包括但不限于非公開募集的“安全港規則” 、私募基金份額的募集和轉讓、合格投資人、投資顧問、募資中介等）進行全面統一的監管（包括根據《中編辦通知》對設立“私募股權基金”實行事後備案管理） ，而基金業協會作為行業自律組織對其中適合自律管理的部分進行自我監管。

當然，基於中國的具體國情，恐怕仍有必要維持各個金融監管部門對於各類資管產品的發行人的行業監管。但是，這種行業監管與證監會作為中國證券監管機構對於私募基金的統一監管應該並不矛盾。

關於基金銷售，新基金法規定，非公開募集基金，不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得通過報刊、電台、電視台、互聯網等公衆轉播媒體或者講座、報告會、分析會等方式向不特定對象宣傳推介（第92條） 。 目前，商業銀行、信托公司、保險公司、證券公司、基金公司、第三方財富管理機構以至某些非專業機構或個人都在積極從事資管產品的銷售，有必要對所有這些行制定統一規則。考慮參照國際私募基金經驗和《證券投資基金銷售管理辦法》 ，對基金銷售方式、募集材料、過往業績引用、風險提示等確定具體規則。

關於基金銷售機構，可考慮將所有基金銷售機構納入到一個統一的類似美國經紀人/ 自營商制度的體系中， 參照證券投資基金銷售管理辦法》 ，建立私募基金的銷售管理制度，要求擔任私募基金銷售機構或事實上具有該功能的所有人士履行在相關機構（如基金業協會）的登記義務（但對基金的發行人及其僱員和相關人士應給予登記義務的豁免） 。

明確基金銷售機構對其客戶的公平交易義務（duty of fair dealing） ，引入適格性要求（suitability requirements） 。

關於私募基金管理人和私募基金的安全港規則，新基金法規定，擔任非公開募集基金的基金管理人，應當按照規定向基金行業協會履行登記手續 ；非公開募集基金募集完畢，基金管理人應當 向基金行業協會備案。應當考慮引入相關豁免制度，滿足一定豁免條件（比如全部投資人都是比合格投資者更加專業的特許投資人）的基金管理人、私募基金不必履行登記或備案手續。

基金業協會于2013年2月發佈《私募證券投資基金管理人登記及產品備案規則（徵求意見稿） 》 ，對申請登記的私募證券投資基金管理人資格條件作了一系列規定（如實繳資本或者實際繳付出資不低於1000萬元人民幣、自行募集並管理或者受其他機構委托管理的產品中投資于公開發行的股份有限公司股票等規模累計1億元人民幣以上、持牌負責 人和合規風控負責人等） ，可以被理解為對該豁免制度的一種嘗試。

關於合格投資人，新基金法規定，合格投資者是指達到規定資產規模或者收入水平，並且具備相應的風險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低於規定限額的單位和個人。大資管下對於合格投資人的判定標準五花八門，個人、家庭資產、個人收入、家庭收入等不一而足。應當考慮引入統一的合格投資人（甚至於比合格投資人更專業的專業投資人或特許投資人）的概念及判定標準。

在計算合格投資人人數時，特別要明確所謂“穿透（look-through）原則”的正確適用。比如， 《徵求意見稿》規定， “受國務院金融監督管理機構監管的金融機構依法設立並管理的投資產品視為合格投資者” ，即不予穿透，就是一個有益的嘗試。再比如，該原則也不應適用于基金管理人或其關聯人士為確保與投資人利益一致而特別設立的共同投資于相關基金的投資實體。很遺憾的是，這一點在發改委對PE 基金的監管實踐中未予採用。

PE基金如何適用

舊基金法乃為公募證券投資基金量身定做，新基金法在此基礎上引入私募基金概念，對於兩類基金，特別是私募基金中的PE 基金的特質應當格外關注，必要時可能需要考慮適當的差異化監管。

統觀新基金法，並無一個統一的“基金”定義。而研究新基金法的立法歷史，可以發現立法者思路中的“基金”其實是一個資產集合的概念、一個契約關係，而非實體存在（即公司或合伙企業） 。從新基金法中“非公開募集基金財產的證券投資” （95條第二款） （而非“非公開募集基金的證券投資” ）的提法即可見一斑。這可能更加符合公募證券投資基金的特點，但與 PE 基金的規律並不吻合。

基於合理的商業需求和中國的監管實踐，PE 基金更多選擇以有限合伙或公司等實體存在。比如，由於目前的工商實踐並不接受管理賬戶等非實體作為股東進行登記，因此契約制基金必須通過其管理人代持等形式完成投資，對交易安全等方面都產生不利影響。相對於傳統的證券投資基金等重在“發現價值”的投資工具，PE 基金以“創造價值”為己任，對所投資的股權一般會較長期持有，公司及合伙契約的實體存在更加符合交易各方的利益訴求。

根據新基金法，基金財產投資的相關稅收，由基金份額持有人承擔，基金管理人或者其他扣繳義務人按照國家有關稅收徵收的規定代扣代繳（第八條） 。

可見，與新基金法對於基金作為一種財產集合的定位相吻合，新基金法下的基金構成一個“稅收穿透體” ，在基金層面不產生稅負。由於新基金法規定，公司制和合伙制基金“適用” （而不是其《徵求意見稿》中的“參照適用” ）新基金法（第154條） ，該條規定如何適用于公司制和合伙制基金就產生了問題。由於《合伙企業法》規定，合伙企業的生產經營所得和其他所得，由合伙人分別繳納所得稅（第六條） ，因此合伙企業的（所得稅）稅收穿透問題比起公司制基金可能比較容易解決。

國家發改委在253號文和2864號文的基礎上，積累了 PE 基金備案的豐富經驗和教訓。如果能夠在此基礎上有所借鑒、有所修正——比如，降低單個投資人的認繳出資要求以及取消“穿透”普通合伙人及其關聯投資人的要求等——而不是全盤拋棄，相信對於降低監管成本和PE 基金管理人的合規成本都不無裨益。

綜上所述，我們認為，對於《中編辦通知》試圖解決PE基金監管問題的嘗試，尚有一個邏輯和立法上的空白需填補。大資管的蓬勃實踐呼喚統一的私募基金監管體制。統一的監管體制，應當 是一個尊重不同私募基金產品內在規律的監管體制，要做到統一之中有所差異。

作者為方達律師事務所合伙人

不同於中西部地區囿於信貸規模不足，東部沿海地區更多面臨信貸結構調整問題 ◎ 財新記者 吳紅毓然 文wuhongyuran.blog.caixin.com 從2009年到2013年，中國銀行業僅用五年時間就增加貸款44.93萬億元，遠超過去60年貸款增量的總和。五年貸了前60年的錢，不少企業依然反映「貸款難、貸款貴」 。

一位監管層人士指出，目前，中西部地區銀行業仍然囿於信貸規模不足，而東部沿海地區，則更多是信貸結構調整的問題。東部地區多位銀行人士指出，由於4萬億刺激政策的出台，大量企業負債過高，自身產能擴張，形成跨行業投資， 「產能形成後市場沒有了，跨行業投資對市場又不瞭解」 ，經濟下行時期便出現經營壓力、資金鏈緊張的情況。

浙江銀監局表示，多頭融資、過度融資、異地融資、盲目融資，是誘發和擴大「兩鏈」 （擔保鏈、資金鏈）風險的重要原因。業內人士指出，在整個去產能化、去槓桿化的過程中，企業和銀行的經營都在慢慢回歸理性與正常。

「過程一定是很痛苦的。但這是必須要付出的代價。 」一位地方銀監局人士對財新記者說。

調整信貸結構

經濟增速放緩時期，長三角地區的銀行業也承受著前所未有的壓力，部分地區的不良貸款率已回升至2% 甚至3%。如寧波銀行業不良貸款率在2% 以下，但2014年前五個月新增了幾十億元的不良貸款，不良率較年初上升了0.48個百分點，這些不良貸款會影響信貸投向。

有大行人士認為，部分企業本身產品低端，比如加工出口製造業，抵押物本身也不值錢，確實很難給予貸款。 「現在信貸規模較為緊張，要把資金用到刀刃上」 ，他指出，銀行要將信貸結構與產能結構升級相掛鈎。

銀行在「金十條」的政策推動下，儘管資產質量承壓，仍然會大力支持產業結構升級，比如支持產能過剩行業中的優質企業技術改進。

據寧波銀監局數據，今年前五個月，寧波主要銀行機構盤活信貸存量166.49 億元，其中通過收回再貸方式壓縮「兩高一剩」行業貸款6.68億元；通過併購貸款和資產證券化方式盤活存量貸款48.79億元；通過銀行間市場和企業債融資等方式，置換銀行貸款85億元；通過打包轉讓和呆賬核銷方式，處置不良貸款26.02億元。

江蘇省去過剩產能的壓力更大。江蘇省銀監局副局長丁燦指出，除了電解鋁，過剩產能中的光伏、鋼鐵、造船、平板玻璃，均是江蘇的重點行業。因此，仍然採取「有保有壓」的思路，支持產業結構升級。

工行江蘇分行表示，對鋼鐵、造船、水泥等八個產能過剩行業實施融資分類管理，2013年相關行業貸款壓降19.5億元，降幅達到20%。對涉及落後產能的淘汰客戶實施從嚴融資管控。農行南通分行表示，對產能過剩行業將壓降10%。

國開行江蘇分行副行長莊偉鋼對財 新記者表示，光伏產能過剩相當嚴重，目前歐美國家對光伏實行第二輪「雙反」（反傾銷、反補貼） ，光靠國內市場消化產能，仍然很難化解。 「光伏目前沒有到好的時候」 ，莊偉鋼指出，開行對光伏行業界定為「謹慎進入」類，能維持的貸款繼續維持，但不再進入新的項目。

「無錫尚德的破產重組對銀行業的警示意義在於，銀行信貸不能過度集中。 」一位地方銀監局副局長表示。他指出，目前光伏市場開始回暖，但行業去產能化、銀行去槓桿化還需逐步壓縮 調整、謹慎進入。

造船企業則兩極分化嚴重（見財新《新世紀》週刊2014年第15期「造船業勿言抄底」 ） ，據財新記者瞭解，截至2013年底，南通、台州、揚州等長江沿線城市的造船行業信貸規模達600 億-700億元。

以浙江省台州溫嶺市為例，該市的造船企業均為民企，大多企業在2008年船舶行情最好的時候進入造船業，甚至不惜以30% 的月利息的民間借貸擴大產能。溫嶺市主管工業的副市長陳剛指出，從2008年到2013年，造船行業的形勢一路下滑，今年上半年略有回升，但總體還是產能過剩。發改委對全國進行了調查，要求淘汰部分造船業產能，而溫嶺正在努力進入發改委「白名單」 。

南通的造船業經歷了市場出清，留下的企業多為央企、外企，相對競爭力比較強。據財新記者瞭解，中國遠洋（601919.SH）仍能獲得信用貸款。

一位工行人士表示，工行對造船行業沒有「一刀切」 ，船舶製造業融資在增長，主要是支持海工平台、特種船等項目。但前述銀監局官員指出，往往集體轉型容易造成集體過剩，海洋工程行業也有飽和的趨勢，因此仍需警惕。

農行南通分行副行長徐小飛表示，大的紡織行業還屬於「兩高一剩」之列，且家紡行業受到較大衝擊，但其中一些企業經過了技術升級，能節約能耗，農行還會給其增加授信。

「產業升級還需要龍頭企業來帶 動」 ，陳剛指出，針對溫嶺泵業企業低、小、散的情況，台州銀監分局與溫嶺市經信局採取名單制管理，每年調整重點企業名單，鼓勵銀行有限的資金投向名單內的企業，推動技術改造和升級。 「從2011年開始，464家泵業鑄造企業，現在減少到不足100家，這是市場化調節 的結果。 」7月2日，台州溫嶺市經信局副局長江勝說。 「調整信貸結構、去產能化還有相當一個週期。 」 工商銀行江蘇分行高級信貸專家劉任捷指出，信貸結 構調整與產業結構升級，應該是互動的。

銀行要主動抓好客戶管理、主動調整貸款存量， 「實體經濟不差錢，要對更有生命力、更有競爭力的行業企業給予關心。 」 工行江蘇分行就圍繞工程機械、電工電氣、航空航天、通信電子等重點製造產業，通過項目貸款、營運資金貸款、設備租賃等支持企業加快升級、擴大產能。

工行寧波分行公司部負責人潘海英對財新記者表示，目前工行總行對地產、融資平台及過剩產能行業的貸款，本來到期後可以作為新增貸款規模繼續使用，但現在這些行業貸款到期後，將由總行收回50% 左右，再重新分配到先進製造業、文化產業等新興產業領域。如果貸款到期後，分行自動將存量信貸投向支持的行業，總行則不會收回額度。

「實際上也是支持實體經濟的方法，雖然收益略有下降，但符合政策導向。 」潘海英說。

錢去哪兒了

「我經常被叫去開民企座談會，討論如何解決融資難。 」一位大行寧波分行公司部總經理說。

「有真正融資需求的企業不多，需要考慮的是，提需求的企業真正有多少被拒絕貸款。 」6月27日，江蘇銀監局副局長丁燦指出，融資需求不足是整個社會的問題，銀行不缺錢，只要企業是合理的、正常的、真實的需求，銀行都能滿足。據江蘇有關銀行反映，在審批環節，只有10% 的否決率，即90% 正常的小微貸款都得到了支持。

「實體經濟不應該差錢，結果為什麼變成了差錢？」劉任捷指出，在經濟下行週期，投資無法完成循環的情況下，前幾年投資擴張過快直接導致了企業的資金緊張。

據工行統計，2009年以來，3.4萬戶貸款樣本企業的財務費用從862.2多億元上升到2013年的3273.3多億元，年均增長39.59%，比主營業務年均增幅高20.1%；從1.9萬戶小微企業樣本看，財務費用比主營業務收入年均增幅甚至高達30.88%。這意味著，企業過度融資的現象非常普遍，高強度、多元化投資成為過去常態。

一位大行人士認為，面對高負債、高槓桿的企業，許多銀行的貸款被用於了企業的鋪底資金，項目貸款實貸實付的要求喪失基礎；貿易融資等產品的實際運作往往名不符實，銀行環節的失控加劇了融資風險，也推動了融資成本的進一步上升。

徐小飛提及，他在跟客戶接觸的過程中瞭解到，企業與往年相比普遍形勢不是太好，由於銷售下降、應收賬款上升，庫存上升，導致利潤下降，以製造業為甚。更多企業生產相對萎縮，對銀行依賴度更高、資金鏈更緊，由此銀行再去投意義不大，未來併購貸款則會越來越多。

徐小飛指出，比如房地產業，當地一些企業在2008、2009年踏入，做新項目、擴大投資， 「大部分都踩空了，70%-80% 都是失敗的」 。他以一小型房企舉例，該企業負債高達92%，總資產 為60億元，但流動資金只有1000多萬元， 「這樣的企業你敢不敢貸？」一位萬科南通項目負責人對財新記者透露，2014年南通市城區房價較2013年已下降20%，在2013年底行情還好時，已有當地開發商跑路。

還有抵押物不足的問題。莊偉鋼指出，越在經濟下行期，抵質押物對銀行防範風險越重要。在前一輪的刺激政策中，一些企業的融資能力已經到了極限，目前抵質押品也不夠充足，銀行很難將 信貸繼續投向這些企業。

「整個銀行貸款分三類，個人負債 率最低，政府次之，企業最高」 ，工行江蘇分行高級信貸專家劉任捷指出，目前企業平均負債率150%。 「要支持實體經濟，是否要加大企業負債？讓產能再過剩？我認為要在結構調整中做文章」 。

小微風險防禦

小微企業一直是銀監會政策傾斜的重點對象，但其抗風險能力較弱。多位監管人士指出，從2013年開始，小微企業的不良貸款開始集中爆發，比如浙江民生銀行的小微都是幾十億元往外放，今年資產質量壓力會非常大。同時，民生銀行南京分行副行長程紅娟也表示，今年上半年小微貸款增長速度放慢，在相當一段長的時間是負增長，到了6月末才扭轉為正。一位東部沿海地區銀監局副局長透露，該區域整個銀行業不良貸款率在2% 左右，而民生該地分行的不良貸款率則上升至3%。

位於台州的泰隆銀行從2012年開始製作小微企業指數，覆蓋服裝零售、汽配、建材批發等六個小微行業，納入上海、杭州、寧波、台州、麗水、金華、衢州七大城市，為該行內部經營決策、行業預警、風險定價做參考。據該指數預測，小微企業整體信用狀況處在下滑階段，資產質量壓力相對較大。具體而言，個體戶信用狀況得到改善，小企業信用狀況有所下降 ；小微企業的財務狀況有所下滑，企業經營穩定性略有下降，綜合管理水平也並無明顯改善跡象。

「這一輪的經濟增速放緩給我們帶 來很大壓力，小企業及個人經營性貸款都確實碰到很多的問題，出現了大量的違約貸款」 ，劉任捷說。工行數據顯示，2013年小企業不良貸款率超過2.2%，為十年來高峰。

多位銀行業人士指出，在經濟下行期間，中小企業出現風險的持續時間還會更長，銀行對風險的把握會更加謹慎。

同時，小微貸款經歷了連續數年的增長後，受到存量規模逐步升高、信貸規模控制等客觀約束，目前連續實現「兩個不低於」 （小微企業貸款增速不低於全部貸款增速，增量不低於上年同期增量）更為困難。對此，銀行在各地銀監局的鼓勵和指引下，進行了多種創新。

銀行人士指出，抵押品不足、擔保鏈風險高，銀行需要探索尋找新的路子，來解決小微企業融資難的問題。現在大行其道的便是供應鏈金融，即圍繞 核心企業的供應鏈上下游來做小微貸款。截至5月末，中行寧波分行累計續 作供應鏈金融業務87.76億元，同比增長15.36%。一位建行浙江分行人士表示，通過依託大的核心企業支持上游供應商、下游經銷商的融資，能夠保證其還款來源，也能有效控制風險（見財新《新世紀》2014年第25期「供應鏈金融大比拚」 ） 。

財新記者瞭解到，在實際操作層面，對小微企業的支持，離不開政府的配套政策支持。部分小企業主反映，在政府規劃的產業園區，企業已經入駐了，但土地手續沒有完備，沒有足夠的抵押物進行融資，這時就需要政府的支持，比如通過有政府背景的擔保公司做擔保，或者以某種方式得以質押土地。倚天（南京）金融製品有限公司董事長樂清勇說 ： 「希望能推出可行的方案，在質押擔保方面應該有些創新。 」寧波銀行副行長王勇傑對財新記者表示，小微企業有融資需求，風險定價也能略高。他指出，貸款額度多在50萬以下的小微企業，整個生意與家庭生活息息相關，不會輕易出風險。此外他還要求，要考察企業的負債率，一個標準是，企業最多向三家銀行貸款，如果超過，寧波銀行則不會借貸。

小微企業普遍面臨的另一問題是，貸款到期時必須「先還後貸」 ，造成還款壓力大，現金流容易吃緊。往往在這時，如果一家銀行抽貸，企業就會倒掉。

對此江蘇銀監局指出，許多銀行創新了多種還款方式，比如企業與銀行一次性簽訂循環授信合同，在授信額度有效期內可多次提款、逐筆歸還、循環使用 ；或者貸款到期前，只要一切正常，即可自動續貸等。

擔保鏈解扣

一位大行江蘇分行人士指出，這幾年銀行圍繞解決中小企業融資問題，做了很多創新產品，比如聯保聯貸、貿易融資，但現在看來效果都不好。

近年來被力推的聯保互保模式，在經濟下行週期沒能經得起考驗，幾近破產。 「曹操將所有的船連在一起，以為這樣最能抵抗風險 ；但是火燒起來時，這樣沒一艘船能逃得掉，這就是聯保模式。 」一位浙江某銀監分局人士說。

銀行往往碰到的情況是，由於信息不對稱，甲企業到A 銀行去貸、乙企業到 B 銀行去貸，兩家互保，銀行看不出來，一出事就是一大片。

還有部分企業通過互保騙貸。一位大行人士指出，企業雖然小，但投資多元化、項目不相干，一會兒做服裝、一會兒搞房產，不在一條供應鏈上面。由此，銀行很難識別實際控制人，企業主也有刻意隱瞞信息的嫌疑，往往讓親戚朋友做法人代表，幾家公司相互擔保，銀行很難覺察到。 「這就相當於信用貸款了。而且這種情況事先看不出問題，風險暴露的時候一查才會發現。 」同時，踏實經營的企業也常受困於擔保難。江蘇格美高科技發展有限公司負責人陸建輝表示，銀行需要企業提供擔保，但擔保公司本身對企業還會提出反擔保要求，要求其他資產抵押 ；如果沒有資產，還要再找一兩家擔保公司。

這大大提高了企業的融資成本和流程。

「擔保風險很大，今天找了它擔保，明天它就要你擔保回來，它一出問題，我自己給保進去了。 」浙江鴻友壓縮機製造有限公司董事長陳君立表示， 「我們這幾年發展不快，跟沒有人給我們擔保、難以向銀行融資有很大關係」 。他希望，銀行能對信用較好的企業提高信用貸款額度。

寧波銀監局副局長施先強表示，很多地方都存在擔保圈的問題，目前在引導銀行不要一刀切，區分借款企業、擔保企業的狀態， 「能救的還是積極去救」 。

工行從去年6月開始，實施抵押物余值項下的信用貸款方式。工行溫嶺支行副行長陳嶸指出，比如，本來小企業的抵押物值300萬元，工行以前是打七折貸款210萬元，需要企業提供擔保；但現在，將在210萬元前期貸款的基礎上，可直接給企業剩餘的90萬元信用貸款，無須擔保。

三農方面，寧波的象山信用聯社採取了一種實施低風險的聯戶擔保。6月30日，其理事長謝語誠在座談會上表示，該農信社的農戶貸款由同村三到五戶擔保人提供擔保，成員間相互監督，避免了因一戶失信而受牽連，促使貸戶自覺維護信用度，以村為單位的聯合擔保體也主動承擔了維護全村信用的責任。

象山信用聯社從2009年開始探索「村民集團授信」貸款模式，農信社貸款資金打包，給「信用村」村民自行管理，由村委會進行評級，有村委會「貸款推薦書」即可獲得農信社貸款。 「這種模式把誠信和貸款有機結合，村委會主動配合農信社催討欠款，許多農戶也主動到農信社還款，實現了村民傳統觀念的快速改變。 」謝語誠指出，該村民集團授信無一筆違約。

開路資產證券化

近年來，銀行借道同業，迅速做大規模，隱形擔保不破，信貸資產在表內外騰挪，但風險未遠離須臾。5月16日，規範同業業務的靴子終於落地。一行三會和外管局聯合發佈《關於規範金融機構同業業務的通知》 （下稱127號文） ，同日，銀監會也發佈《關於規範商業銀行同業業務治理的通知》 （下稱140號文） 。

127號文要求，同業負債佔總負債 比重不得超過三分之一。而據上市銀行一季報，興業銀行和寧波銀行還未達標。

據財新記者統計，長三角地區中，蘇州銀行、南京銀行等同業負債佔比都接近三分之一。

興業銀行南通支行人士表示，目前落實監管部門要求，推動同業、信託、理財、委託貸款等業務改革，清理不必要的資金「通道」 「過橋」環節，縮短融資鏈條。

商業銀行的資產證券化目前仍未真正常態化，新增資產證券化的規模只有4000億元，這與140多萬億元的銀行業資產相比杯水車薪。但這已成為銀行被迫的現實出路。6月以來，平安銀行的信貸資產證券化發行一波三折之後，交行、中信銀行額度分別為50億元、61.9 億元的資產證券化產品的跨市場發行也獲央行批覆。

財新記者在長三角地區瞭解到，寧波銀行於5月底已在銀行間市場發行45.79億元的資產證券化產品「甬銀一期」 ，江蘇銀行約23億元的資產證券化產品也在近期獲批。

寧波銀行投資銀行部高級經理朱廣科指出，與其他銀行相區別的是，這單近46億元的產品，其基礎資產為優質的中小微企業貸款，資產包分散性好，涉及102筆貸款，平均下來每筆貸款約4000萬元，集中度風險低 ；收益在6.99%，也較高。

「這單產品我們一家一家去路演，堅持市場化承銷為主，把產品賣給真正有需要的機構。 」朱廣科說。

銀行業人士指出，抵押品不足、擔保鏈風險高，銀行需要探索尋找新的路子，來解決小微企業融資難的問題。

「無錫尚德的

破產重組對

銀行業的警示意義在於

銀行信貸

不能過度集中」

這幾年銀行圍繞解決中

小企業融資問題，做了很多創新產品，比如聯保聯貸、貿易融資，

但現在看來效果都不好