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繼招商局之後，國電電力或將成為永續中票的首位發行者◎ 本刊記者 王申璐 文wangshenlu.blog.caixin.com 經過近兩年的準備，第一隻中國版永續債有望在2013年內正式亮相銀行間市場。 如無意外，這只債券將是由國電電力發展股份有限公司（600795.SH，下稱國電電力）發行的長期限含權中期票據（下稱永續中票） 。 永續中票的出現，將彌補國內債券市場產品種類的又一空白。對發行人來說，發行永續債券只需要支付利息而沒有還本的義務，是企業提高股本水平，又不攤薄股東權益的融資工具。 永續債券（perpetual bond）指沒有到期日，投資人可按票面利息永久取得利息的債券，具有高票息、長久期的特點。不過，絕大部分的永續債券附加了贖回條款，首次贖回期一般在發行五年之後。目前全世界二級市場中交易的永續債券共計11951億美元，相對總體的債券規模而言，占比很小。 距離2012年下半年銀行間市場交易商協會（下稱交易商協會）推動以來，中國版第一隻永續債的出生幾經波折。 今年上半年，招商局集團擬發行永續中票的計劃，因4月間爆發的債市風波而發行停滯，遂改發中票。此次國電電力擬發行永續中票的項目，目前推行順利，有望拔得頭籌。 業內人士透露，多家國企正在關注發行永續中票的事宜。雲南省能源投資集團有限公司有望成為第二個發行永續中票的企業， “還有好幾個地方高速集團也在準備之中” 。 “交易商協會也做好了接受地方企業發行永續債券的準備。 ”接近交易商協會的人士說。 “央企是最願意發行永續中票的發行主體。 ”一位市場專業人士指出，央企能靠發行永續中票降低資產負債率，在國資委的業績考核中達標。現在有些央企發行公開產品的額度已經滿了。 永續債券通常要靠相對較高的票面利率吸引長線的機構投資者，但由於承銷商銀行與發行人之間千絲萬縷的利益關係，發行利率可能往往如發行人所願比預期偏低，這給銷售增加了難度。永續債券期限長，且還本付息具有不確定性，因此流動性相對較低。 從永續債券的需求方來看，最理想的投資者是保險機構，但險資目前受制度限制，尚不能投資 ；商業銀行則需要時間去認識新產品，突破或繞過一些對投資對象期限、種類的限制。 “目前看來，商業銀行應該是首批永續中票的主要投資人，但後續社保基金和保險公司可能是最大的買方。 ”上述市場人士認為。 從招商到國電 接近交易商協會的一位人士透露，2012 年交易商協會在其成員機構的推動下提出設想，計劃推出永續債券，完善債券市場的產品種類。 “2012年相關主承銷商積極開始著手報送項目，就此事和央行、財政部、國資委、國稅總局等部門密切溝通。 ”“交易商協會稱之為長期限含權中期票據，並不叫永續債。 ”上述接近交易商協會的人士說，這指的是該債券有期限，但期限由發行人決定。 “永續中票”的提法是為了繞開法律的限制。因為中國《公司法》及銀行間債券市場的管理辦法等法律法規明確規定，債務融資工具要有一定的期限。 隨後，擬發行永續中票的項目陸續 報到交易商協會，發行主體主要為央企。 央企通過發行永續中票，能融資補充資本，從會計處理的角度又不會計入負債，是降低資產負債率、改善央企在國資委考核中關於資產負債率的指標的最佳融資工具。今年初國資委在監管工作部署會議上指出，2013年國資監管重點之一，即控制企業資產負債率的過快增長。另外，按照《證券法》 ，公司發行債券累計餘額不超過淨資產的40%。 發行永續中票需與公司債、企業債合併計算，佔用發行人的發債額度。 “由於永續中票計入所有者權益，導致淨資產增大，等於變相增大了企業的可發債額度。 ”有市場人士指出。 據透露，目前交易商協會已經取得了財政部、國資委、國稅總局等監管部門對永續中票的認可。 2013年3月，交易商協會起草了關於永續中票的正式報告報送至央行，獲得了央行的口頭同意，推行永續中票的工作正式啓動。然而，針對丙類戶債市尋租的債市監管調查風暴突然爆發，4月以來，央行、交易商協會等債券市場監管者著力于重建債市規則，圍堵監管漏洞和機構內控制度缺陷。 此時，央行決定對永續中票再行研究推行的工作暫停數月，直至最近才重啓。期間招商局集團不願再等下去，將在銀行間債市發行10億元永續中票的計劃，改為發行中期票據。 交易商協會相關人士告訴財新記者，招商局改變方案，是因為當時債市市場行情不好，推出永續中票的時間窗口不合適。 由於交易結構不同，招商局擬發行的永續中票在會計處理上仍被計入負債，市場人士認為不在永續中票上嘗鮮 對其影響不大。 “假”永續真贖回 永續債券之所以對債券發行人有較大的吸引力，核心在於其被視作股本而非債務，即發行人只需要支付利息而沒有還本的義務，因此可被計入權益。 “根據會計準則以及國外通行的情況，永續債券計入權益類並無爭議。但是，這畢竟在國內屬於首例，需要徵求財政部的意見。 ”接近交易商協會人士表示。 財政部關於計入權益類工具的確認條件已有相關規定，同時又參考國際會計準則的確認標準，如果國電電力在本次永續中票條款設置中明確其有權自行選擇遞延支付利息，且遞延次數不受任何限制，則所發行的永續中票可被認定為權益工具而非債務工具。 “有了遞延支付利息的條款，就滿足會計準則中計入權益類的條件。 ”接近國電電力相關項目的人指出。 對投資者來說，永續債券的吸引力在於較高的票息。首發利率由簿記建檔確定，採用公募方式發行。國際上永續債券的票息主要分佈在6%-9% 之間，通常比同期的超長期國債收益率有200bp- 500bp 的利差。伴隨高票息率的是長久期，永續債的久期為（1＋ y）/y（y 表示投資者要求的收益率） ，即9% 的收益率對應久期為12年。 但市場人士表示國電電力永續中票應會選擇相對較短的贖回前存續年限，同時明確如果發行人未回售，則需要補貼投資者較高的票面利率跳升加點。 “因為永續中票是個創新產品，那麼長的久期，一般的商業銀行投資者不可能承受，發行人也不能承受這麼高的融資成本。 ”市場人士指出，發行人對永續債通常具有強烈的贖回預期，但這不會影響永續中票的性質，不會導致其被確認為負債。 “交易商協會認可了國電電力永續中票的設計。但個人覺得，還需要和律師等專業人士再確認，最好能寫入法律意見書，成為一個制式，徹底解決爭議。 ”有關市場人士表示。 銷售兩難 雖然永續中票的發行人具有強烈的贖回預期，但並不意味著永續中票的定價等同于中票。 中信證券的報告指出，相對於普通的公募中期票據產品，永續債券的發行將有所溢價，主要原因是由於期限較長，以及存在發行人還本付息的不確定性，使得債券流動性相對較低。 “永續中票的流動性肯定不如中票，沒人願意買，流動性就差，就要補償， ”上述市場人士表示，對投資者來說， “久期這麼長，沒有餘期，盯市怎麼辦？”對投資者的要求越高，意味著銷售第一隻永續中票越難。 發行人顯然不願意永續中票的利率太高。 “很多發行人要控制成本，想把永續債按照對應期限的中票定價中樞來 簿記發行。 ”市場人士表示。 作為主承銷商的商業銀行，會考慮發行人的意願，發行利率會偏低。 “相比發行債券帶來的中間業務收入，銀行最大的利潤來自存貸利差。發行人都是大公司，銀行在存款、貸款、發債、理財等一系列業務合作中算大賬，發債往往成為可犧牲的業務。 ”上述人士指出。 國電電力和此前招商局擬發行永續中票都是由銀行牽頭，券商擔任聯席主承銷商， “實際具體的工作還都是券商在做。 ”接近這兩個項目的知情人士說。 招商局集團擬發行永續中票的聯席主承銷商及簿記管理人為招商銀行，聯席主承銷商為中信證券 ；國電電力則由農業銀行牽頭，中金聯席。 “券商擔任聯席主承銷商是因為其創新能力。 ”市場人士說。 “就目前這種定價機制，我認為發行價格不會很高，利率可能跟 PPN（非公開定向債務融資工具）差不多。 ”上述市場人士指出。 機構投資者對新產品亦有個接受的過程，涉及投資部、財會部、風險合規部等，前中後台都得重新學習。有銀行投資者表示，只能拿久期不超過五年的品種。如果永續中票計入權益，目前規定商業銀行不能買權益類資產。 多位市場人士認為，需要進一步游說保監會放寬投資限制， “保險資金應該是長期限、高評級、低流動性債券的主要需求方。PPN、永續債券就是為其量身打造的。 ”“預計國電電力這單永續債，推出的時間不會很快。一是等待發行時機，二是需要給銀行時間瞭解新產品、突破一些內部制度限制。 ” | ||||||