新年——致朱文兄（及大家）——「投資」既聊之，就寫之 心悅向日葵
http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dy3a.html
題記——2011年初的時候，寫了文章《關於2011年 銀行業》（系列一、二、三）。熟悉我的朋友都知道，每年年末和第二年年初的時候，都要登載新一年的宏觀經濟、銀行業的估值和業績報告，今年也不例外。目的 是為了讓大家多閱讀一些「信息」吧。既然是信息，就需要一定篩選，再加上每年中期業績報告，從個人角度來看，雖不是那麼完善，但是信息量也還算大。
今天這篇文章絕非回憶篇，只是記得小屋那天說：「你應該寫寫投資總結」。記得我的回覆是：「寫，不如觀！很多朋友的總結寫得都非常棒，尤其是好友「朱文」兄的，你可以看看，我再寫，就是多餘了，呵呵呵！」其實2010年末和2011年初，也分別寫了總結和希望，只不過與投資無關，寥寥數語的文章表達了自己的心境。而如今，博文裡有了那麼多關於宏觀經濟和銀行業的分析與估值，就不用再去重提那些已經發生的或者沒有發生的事情與數據了。
呵呵，我自己不寫總結，不等於說別人不寫總結。尤其朱文兄在前日寫的那篇博文《2011年投資小結》，就寫得很好！他的這篇文章用時3個月，而我也認真的將這篇文章讀了3遍。儘管客套話有時候稍顯多餘，但此時此刻，不得不頂一下朱文兄這麼好的文章！本來應該在朱文兄那裡進行評論的，但是衡量再三，可能又要東拉西扯，估計一時半會兒收不住尾，索性在這裡說一說吧，還望朱文兄見諒！
曾經確實與朱文兄交換過關於巴菲特對於他自己的價值投資體系遵循為「85%的格雷厄姆＋15%的費舍爾」這一模式的看法。在仔細閱讀朱文兄前日的文章之後，依然支持朱文兄，即——「當然，我是一向認為這個比例有問題，巴老的中後期應該是費更重要一些，尤其芒格，幾乎就是費的翻版」。（引用朱文兄文章原話）
下面說說支持朱文兄的看法。首先朱文兄和我都不是青梅煮酒的英雄，但是更支持朱文兄的觀點「巴菲特更趨於費舍爾」。儘管巴菲特確實說過「我85%的格雷厄姆＋15%的費舍爾」但實際上，巴菲特中後期的投資確實更像費舍爾。
我們知道，關於「價值投資」的爭論一直喋喋不休，而且市場上很多觀點認為「價值投資」就是去模仿類似於巴菲特這樣的優秀投資大師的投資手法，去買入一些業 績優秀、發展良好的公司，因為此類股票皆是明星股，不僅因為此類股票本身業績增長良好，更因為此類股票是名家投資大師所持有的重量級資產。這種追捧，實在 不值得效仿，一個投資人，一定不能盲目的效仿他人投資標的，尤其是發生在股市下跌的時候，又或者從牛市轉變為熊市的階段。
「價值投資」是在20世紀大蕭條的30年 代產生的，當時，市場處於極度的萎縮狀態，造成了很多股票價格非常低廉。在這些低廉的股票中，尤其以業績下滑或虧損的垃圾股，最為便宜。此時，格雷厄姆和 多德看到了當時市場中的機遇，那就是，那些低廉的垃圾股其市場價格要低於其淨資產。他們的方法是，大量買入這些低廉價格的垃圾股，然後通過股東權益對淨資 產進行折賣。這就是原始的「價值投資」，是以低於淨資產的價格買入垃圾股票，然後將其淨資產賣出，獲得利潤。
這也叫作「煙蒂投資」，就是說，被人扔在地上的煙蒂，幾乎不需要什麼成本，但將煙蒂裡的煙絲取出來，再賣煙絲或者包裝成新的香煙，進行出售獲利。這很好理 解。因為當時在美國大蕭條時期，格雷厄姆和多德的這個「價值投資」，非常容易找到很多低廉的垃圾股，進行套利操作，也正是在那個階段，「價值投資」達到了 最輝煌。
但是，當時間推進到美國二戰以後，1950—1960年 代的美國股市是一個成長活躍期的產物，那些垃圾股也漲起來，不再是低廉的價格，哪怕是「煙蒂」價格也高的很多。這個時候，按照傳統的「價值投資」方法，已 經找不到可以買入的股票了。在這樣的情況下，曾經輝煌無比的格雷厄姆的投資成績，卻並不理想。經常發生的情況是，他買入的股票，都是最差的股票一路下跌； 而他賣出的股票，卻是後來的大牛股一路上漲。也正是在這個時期，師從格雷厄姆的巴菲特，開始感覺到了傳統「價值投資」已經不再適用新的市場。
所以，在這個時期，巴菲特完成了一個重要的轉型，這個轉型直接影響他後來的巨大成功。我們暫時在這裡比較一下「價值投資」和「成長型投資」。「價值投資」 除了「煙蒂式」買入低廉垃圾股票的方式外，也可以以低於賬面價值的方式買入優質股票，等價格回升到價值時賣出。比較而言，「價值投資」注重的是對企業現有 賬面價值，而「成長型投資」則注重企業未來的複合增長價值。
傳統「價值投資」最大的弊病，是出在：當其買入的垃圾股票，無法快速控股以清算的情況下，由於其繼續虧損，造成其賬面價值下滑，也即最初的判斷失去效用。這即是格雷厄姆在60年代遭遇的問題：買入後的垃圾股票，繼續下跌；而賣出的優質股票，由於其未來成長性卻繼續上漲。
可以這樣簡單地說，傳統「價值投資」分析，是靜態的。沒有注意到變動，所以，當企業繼續虧損，則造成賬面價值下滑，使原來計算的賬面價值實際下降了。而「成長型投資」則是動態的。它更關注變動，也即是關注企業未來持續的、復合的業績增長。
當然「價值投資」也不是低價買進業績好的股票。很多人認為，在熊市或者股市非正常性暴跌的時候，趁低價買進業績好的股票。事實上，如果操作得好，這樣的投資方法拋開名詞的侷限，是可以做得很成功的。雖然，按照嚴格的投資理念來說，這是典型的「成長型投資」。
在這一部分，所要表達的意思，就是大眾將「成長型投資」誤當作為「價值投資」。這容易走進誤區。所謂「成長型投資」，簡單地說，即指尋找那些在未來幾年， 主營收入能持續增長、市場份額逐步擴大、淨利潤持續增加的公司進行投資。其核心是「複合增長」，也即是，企業能夠以一個穩定的比率每年復合地為股東創造利 潤。所以說，「成長型投資」的關鍵，除了在熊市或者是在股市非正常性暴跌時買入外，在選股上不能單看業績好壞，更重要的是看企業複合增長的能力。
對「成長型投資」的經典著作，我和朱文兄都認為是費舍爾的《怎樣選擇成長股》，並且也一再認為費舍爾是成長型投資的殿堂級人物。不能忽略的是，這部著作最初出版於1958年，當時正是美國經濟發展的活躍年代。費舍爾作為「成長型投資」大師的原因，就是他在1950年代的時候，就清晰地看到傳統「價值投資」因為市場變化已經失去效用，而投資更重要的是看企業的發展，不是現在的淨資產，應注重動態的價值增長，而非靜態的價值分析。
費舍爾的「成長型投資」，其典型代表人物就是彼得·林奇。在彼得·林奇撰寫的著作中，詳細地列舉了他選擇成長型股票的方法，以及由於選股操作帶來的數十年的成功投資。彼得·林奇將他對「成長型投資」的選股思路，具體分為6種類型：緩慢增長型、穩定增長型、快速增長型、週期型、隱蔽資產型以及困境反轉型。關於如何在這6種不同的股票中，採用不同的成長型投資方法進行操作，以及如何進行資金的配置，他在書中都有詳細的介紹。
回到本文的主題。也即是說，在熊市時期，或者在股市非正常性暴跌時，買入利潤能夠持續複合增長的公司，這樣的投資方法，不是「價值投資」，而是「成長型投 資」。在這樣的投資操作時，關鍵就不是公司是否大、現在業績是否好，而是企業是否能夠給股東未來幾年帶來持續利潤增長，以及可計算的穩定利潤增長。
現在大眾一說到「價值投資」，就把巴菲特舉出來，並將他的成功完全歸功於「價值投資」。這是個誤讀，應該說早前巴菲特是價值投資人，而中後期的巴菲特則是一名「成長型」投資人。（趨於朱文兄的觀點。）
還是倒回頭去，看看巴菲特一路是怎麼走過來的。巴菲特早年在哥倫比亞大學以及畢業後的一段時間，師從格雷厄姆先生，這形成了他早年的投資理念「價值投資」。直到1970年巴菲特解散合夥公司之前，其大部分的投資操作，大多數採用傳統的「價值投資」方法，不過已經有所改變。
這種方法投資的典型代表，從現在公司名字伯克希爾·哈撒韋就可以看到，它就是「價值投資」的產物。當時哈撒韋是家落後的紡織公司，隨著當時國際勞工市場打開，美國紡織企業業績大幅下滑，走在破產邊緣。當時巴菲特以14.86美元每股買入哈撒韋的股份，而該公司營運資金（流動資產減去負債）價值19美元每股，還不包括固定資產價值（廠房和設備）。巴菲特買入後，哈撒韋的紡織業績繼續下滑，最後他將資產逐漸變賣。
如果巴菲特照傳統的「價值投資」操作下去，他就會像格雷厄姆在1957年那樣找不到可以買的股票，不得不解散公司和宣佈退休，而我們也看不到世界首富的巴菲特。正是在這個時候，有兩個人對他產生了非常大的影響，他們是寫作《怎樣選擇成長股》的費舍爾和後來成為他搭檔的查理斯·芒格。
費舍爾關於「成長型投資」的思想，為巴菲特打開了新的投資思路，所以，他稱自己是費舍爾的忠實讀者。查理斯·芒格對巴菲特的影響，也有類似費舍爾的地方，不同之處在於，芒格多了從思辯和哲學層面的影響。
在1970年代之後，尤其是進入到1980年代以後，巴菲特後來為世人稱道的幾乎所有成功投資案例，都是「成長型投資」的經典。比如，他投資可口可樂，就是脫離了傳統「價值投資」的思路，他看重的是企業長期利潤的穩定增長，是年復合利潤。對吉列的投資，也是類似。
至於在市場發生錯誤時買入的思路，則受芒格影響成分較大，巴菲特也承認此點。比如，在所羅門債券危機事件時，巴菲特的力挽狂瀾，比如在美國運通卡發生危機時，親自到餐廳觀察後繼續買入股票等等。同樣，在2007年次貸危機時，突然性的暴跌後買入金融銀行資產，也是同樣的理念。
我們回到具體的案例上，比如巴菲特對可口可樂的投資，其實，巴菲特購買的是 「可轉換債券」而不是普通股。按照「可轉換債券」的規則，如果他買入後股票價格沒有上漲，那麼，他可以獲取穩定的債券收益；而如果股票價格上漲了，他則可 以將持有的「可轉換債券」換成普通股。也就是說，在這樣的操作情況下，無論是股票上漲還是下跌，他都絕對賺錢。這就是巴菲特經常使用的「套利」，也就是他 的「安全邊際」的經典展現。
另一個可以說明巴菲特不是「炒股」的經典案例，是對吉列的投資。在1989年7月，巴菲特購買了6億美元的吉列「可轉換優先股」，按照合約，他可以固定地收到每年8.75%的收益，而且這些優先股轉換成普通股的價格能夠達到50美元（當時股價為40美元）。在1年半後，吉列股價上漲到了73美元，他進行了優先股轉換，獲取了巨額的利潤。
通過巴菲特經典的對可口可樂和吉列的投資案例，我們可以明確地看到，他不但不是使用「價值投資」，而且也不是「炒股」，而是使用「無風險套利」。在熊市 時，他大膽地借錢買入可轉換債券，或者可轉換優先股。為什麼，他敢於借錢買入？那是因為，那是穩賺不賠的呀。因為，可轉換債券或可轉換優先股本身就有固定 收益，如果這個收益高於借款的利率，那不管買入後股價是漲是跌，都是無風險套利。
除了從買入證券不同品種上，說明了巴菲特不是「炒股」獲得財富之外，還有另外更重要的一點，可以證明他不是「股神」：資金管理。實際上，巴菲特除了上面講到的「無風險套利」外，更值得一提的是他的資金管理。
伯克希爾·哈撒韋公司除了證券資產外，重要的是還擁有全資控股的公司，以及幾十家保險公司。他全資控股的公司，最經典的代表可以是內布拉斯加家具城和喜斯 糖果。巴菲特收購這些公司，是因為它們能夠貢獻現金流，而不需要資金投入。在收購之後，他只要求管理者維持原有經營即可，但不能將利潤投入研發和營銷，而 是抽出來歸他掌管。至於巴菲特掌管的保險公司，就有幾十家之多，尤其以再保險公司為主。
為什麼巴菲特要把控股公司的利潤抽走，拿到自己手上而不讓企業去研發、營銷、拓展？為什麼巴菲特要擁有那麼多的保險公司和再保險公司？因為他將控股公司的現金、保險公司收取的現金，全部收集起來，用於再投資了。。。
好了，關於投資這部分，也說完了，正如朱文兄在他文章中提到的一樣，「大家的眼睛也看累了」，為了不至於看起來枯燥乏味，特意配了音樂，好好休息一下吧~
新年思考系列 takeout
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