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巴菲特投資案例之喜詩糖果，以及給我帶來的思考 潘潘_堅持價值投資

1972年，巴菲特用2500萬美元收購了喜詩糖果。當時喜詩糖果的總資產為800萬美元，銷售額為3000萬美元，稅前收入為500萬美元，稅後收入為200萬美元，銷售量為1600萬鎊。

    2007年，喜詩糖果的總資產為4000萬美元，銷售額為38300萬美元，稅前收入為8200萬美元，稅後收入約為7600萬美元（按7%左右的營業稅計算，不清楚為什麼1972年稅前收入和稅後收入差距那麼大），銷售量為3100萬鎊。

    如果是按稅後收入，喜詩糖果每年的複合增長是11%；如果是按稅前收入，喜詩糖果每年的複合增長是8.3%。這35年，喜詩糖果的銷售量複合增長僅為 2%，銷售價格的複合增長為5.5%。重要的是，這35年來，喜詩的淨利潤每年都是100%分紅，紅利累計總額為12.6億美元（網上找到的數字，可能不 準確，但相差應不多)，而累計的資本投入卻只有3200萬美元（巴菲特曾說過很了不起，因為一般的公司大概要投入4億美元才能達到同樣的銷售額）。

    1. 如果分紅再投資的復合收益率是20%，那麼所有分紅再投資產生的利潤大約是1360000萬美元（簡單按35年11%的平均增長率計算，實際應該更高，因 為喜詩從1972-1982的11年間，淨利潤複合增長率約為19%），加上2007年的評估值76000萬美元（淨利潤7600萬美元，簡單按10倍 PE計算，實際的估值應該更高一些），則巴菲特的這筆投資，約是19.9%的復合收益。

    2. 如果分紅再投資的復合收益率是15%，那麼所有分紅再投資產生的利潤大約是525000萬美元，加上2007年的評估值76000萬美元，則巴菲特這筆投資，約是17%的復合收益。

    3. 如果分紅再投資的復合收益率是10%，那麼所有分紅再投資產生的利潤大約是232000萬美元，加上2007年的評估值76000萬美元，則巴菲特的這筆投資，約是14.7%的復合收益。

    我的思考：

    一. 如果永續增長率不是5%，而是8%甚至10%會怎樣？

    我們在現金流折現方法計算內在價值時，一般分兩部分，第一部分是高增長時期，第二部分是永續增長期。在計算永續增長期的折現時，不自覺的會將永續增長率定 為5%。可是喜詩這35年的現金流複合增長率卻達到11%，而且在下一個35年，其現金流的複合增長率可能也遠不止5%。

    一般用10%的折現率（這個數字也值得思考，國內和國外一樣麼？），所以如果永續增長率定為5%，那二十年之後的折現值，會變得越來越小，幾乎可以忽略不計。可是如果永續增長率能達到8%，甚至10%，甚至超過10%，那二十年之後的折現值，卻並不會出現明顯減少。

    我認為中國實際的通貨膨脹率，遠遠超過統計局公佈的CPI，按照貨幣的貶值速度，估計在10%左右吧。未來很多年，人工工資還會不斷上漲，通貨膨脹率自然 也不會很低。中國那些有定價權的企業，比如茅台，比如張裕，在未來很多年如果能不斷提價，那即使銷量增長不明顯，可淨現金流達到8%，或者10%的複合增 長，是很有可能的。在過去的十年，中國很多優秀企業淨現金流的複合增長遠超過10%。

    二. 如果產生的淨現金流不是全部發放股息，而是全部留存（不用於再投資或再投資無收益）會怎樣？

    喜詩糖果每年將利潤的100%分紅，而且只需要很少的資金再投入，巴菲特將大量的分紅再投資其他的股權或者收購其他企業。如果喜詩糖果完全不分紅，而是將 淨現金流留存起來，那35年後，喜詩糖果就是一個賬上擁有12.6億美元淨現金（管理層還有可能亂花這些現金）、稅後收入約為7600萬美元的企業。對巴 菲特來說，這樣的投資結果，明顯會比分紅再投資得到的結果差很多。

    我想說的是，像茅台這樣賬上有大量無效的現金（再投入用不了那麼多現金），卻吝嗇分紅（近年有改善）的企業，沒有實現股東利益的最大化。

財務造假經典案例——藍田股份 黃曉航

傳承考驗 爭產案例診斷

　　傳承考驗 爭產案例診斷

　　三星集團手足相煎太急，歐萊雅母女對簿公堂，新鴻基地產「富二代」兄弟鬩牆，霍英東遺產執行陡生波折。當家族企業遭遇傳承，當手足同胞遭遇錢權，樁樁件件，橋段之精彩，過程之曲折，恐怕要讓當年根據傳說編寫了《李爾王》的莎翁都自嘆不如，彷彿人生高於了戲劇。

　　然而，爭產的家族各有各的「精彩」，不爭產的家族卻總有其相似之處。一場家族企業傳承的接力賽能跑多久，交棒的時機和交棒的技巧同等重要。衡量 一個家族企業的成功與否，時間與財富，兩把標尺不相伯仲，讓二者保持正相關，即是家族基業長青的密碼所在。只是，即便破解了傳承的密碼，要擺脫眾多家族企 業「其興也勃焉，其亡也忽焉」的命運，非一蹴而就，更非易如反掌。

　　而對眾多剛剛開始面臨家族企業傳承這一新課題的中國企業而言，相比執行上的難度，擺在第一位的應當是擺脫舊家族制度的桎梏，實現觀念與意識上的轉變。

　　爭產，家族企業經典命題

　　時下最熱門的「韓劇」，大概要數由掌控著三星集團的李氏家族傾情上演的一出現代劇。兩度被判緩刑又兩度被赦免的韓國三星集團現任會長李健熙，再 一次惹上了官非，只是這次他是被自己的手足告上了法庭。2012年2月，在短短半個月之內，長兄和二姐先後對70歲的李健熙提出了高達8.1億美元的巨額 訴訟。在創始人李秉過世25年後，這個引領著亞洲最大企業「三星王國」的家族，終究還是沒有躲過相煎太急的爭產戲碼。

　　同一個月初，歐洲大陸上演的另一出財產爭奪大戰暫時落下了帷幕，故事中的主角關係從手足換成了母女。歐洲最富有的女性、法國歐萊雅集團繼承人利 利亞娜·貝當古把自己在集團董事會的席位讓給了孫子，此前她已經輸掉了與女兒的爭產官司，喪失了對化妝品王國以及數百億歐元財產的控制權。

　　回到亞洲。香港地產界巨無霸新鴻基地產，「富二代」兄弟鬩牆；「紅色資本家」霍英東生前制定了周密的遺產規劃，但執行依然陡生波折；澳門賭王何 鴻高院起訴親生女，追討股權。同根相煎、兄弟鬩牆、母女嫌隙、父子對峙、各房相爭，有時還得牽連上家族以外的顧問或是紅顏，家族爭產以不同的人物關係與故 事情節呈現著各自的「精彩」。然而，歸根究底，都是「財產」惹的禍，圍繞著財產的規模、分配和使用，任何零星的所謂「不公平」，都會成為家族戰爭的導火索 （詳見附文）。

　　在《世界上最偉大的家族企業》一書作者戴維·S·蘭德斯（David S. Landes）眼中，「家族」不僅僅是一個單位、一個稱謂，它還是一個不可或缺的環節，在大多數商業故事中扮演著極為重要的角色。美國沃爾瑪、法國愛馬 仕、瑞典宜家、德國寶馬、意大利菲亞特、韓國三星，這些為人所熟知的企業均為家族所掌控，其所涉及領域幾乎覆蓋了各行各業。在意大利，家族企業的市值佔到 了全部企業總量的32%，而韓國前十大家族企業更是佔據了韓國交易所上市公司總市值的半壁江山。

　　儘管在全球經濟中扮演著舉足輕重的角色，但包括爭產在內的各色原因卻使絕大多數的家族企業都缺乏「長壽」基因。一組廣為流傳的數據顯示，家族企 業的平均壽命僅為24年，只有30%的家族企業能延續到第二代，而順利傳遞至第三代手中的比例僅為10%—隨著核心創始人的離去，家族企業或控制權旁落， 或沒落走向破產，又或陷入家族爭產的泥淖。2011年，美國戶外品牌Timberland被經營了60多年的家族以23億美元的價格轉手賣給了VF Corporation；南非奧本海默家族（Oppenheimer）也揮別了百年鑽石生意，將世界最大鑽石公司戴比爾斯（De Beers）40%的股份作價51億美元出售給英美資源集團（Anglo American）；而美國出版商麥格勞·希爾公司（McGraw-Hill）更是被迫將現有業務一分為二，自此與家族打拚了123年的教育出版分道揚 鑣。

　　然而，縱使爭產的家族各有各的「精彩」，不爭產的家族也總有其相似之處。從延續上千年、傳承46代的日本粟津溫泉酒店（Houshi），到富過 八代、財產相當於美國全年GDP四倍的羅斯柴爾德家族（Rothschild），再到創辦了菲亞特、剛又拿下克萊斯勒的阿涅利家族，不管是過往的輝煌還是 今天的成功，都充分印證了，「富不過三代」的古諺雖然在現代社會依然適用，但並非絕對。他們不僅安然度過了各種天災人禍，也沒有被經濟蕭條或行業更新所淘 汰，更不曾因家族內訌而從此一蹶不振。

　　雖然一場家族企業傳承的接力賽，偶爾會發生中途掉棒的意外，但磕磕絆絆之後又能夠重新上路。這場接力賽究竟能跑多久，既取決於交棒的時機，也決定於交棒的技巧。可以肯定的一點是，不管跑第一棒的創始人有多出色，他或她都不可能獨自跑完全程。

　　　老驥伏櫪的風險

　　2012年2月的最後一天，86歲高齡的鄭裕彤宣佈退休，由長子鄭家純接任香港新世界發展有限公司（00017.HK）董事局主席及執行董事一 職，其嫡孫、新世界發展執行董事鄭志剛兼任聯席總經理。鄭家純同時還在包括周大福珠寶（01929.HK）在內的家族旗下多家上市公司任職。早在1989 年，鄭裕彤就曾讓鄭家純接下公司管理大權，但後者多次收購造成公司負債大幅增加，鄭裕彤不得不再度出山。此番二度榮休，除了年事已高的客觀因素外，也足見 其對下一代管理能力的肯定。

　　巧合的是，就在同一個月，年屆81歲的「股神」巴菲特也最終確立了自己在伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）的繼任人，儘管尚未對外界公佈其姓名。而擁有144年歷史的印度塔塔集團也在2011年底宣佈了家族第五代和第六代的交接，五代領導人 拉坦·塔塔（Ratan Tata）在古稀之年交出了執掌20年的帥印。

　　中國自古就有俗語，「老驥伏櫪，志在千里」，「老將出馬，一個頂倆」，充分肯定了長者的經驗與智慧。然而，對家族企業傳承的接力賽而言，問題有 時不在於他們是不是還具備管理公司的能力，而是他們有沒有必要真的奮鬥到生命最後一刻。對許多企業家尤其是創始人來說，企業就像是他們的一件私人財產，甚 至是另一個孩子，要讓他放手或是分割都不是一件容易的事。有調查顯示，如果家族企業的掌門人在邁入古稀之前未制定任何的退休或傳承計劃，他們就會認為自己 是這個職位的最佳人選，而不願意退位。

　　雖然並沒有明文規定家族企業的掌舵人應該在多大年齡完成權力移交，但一個更為恰當的做法，是從知天命之年開始具體執行交接的各種事宜，因為下一 代往往需要數年時間才能真正登場—鄭裕彤的兩次交接相隔了13年之久。如果家族企業仍由古稀甚至耄耋之年者執掌，而他的後兩代、後三代都在排隊等候著權杖 的移交，傳承往往會面臨更多的考驗。

　　歐萊雅集團繼承人貝當古在85歲時，被親生女以精神狀態不再適合管理自己的財產為由告上了法庭，爭產三部曲由此持續三年。而年近90歲的澳門賭 王何鴻反過來起訴親生女，追討在不知情的情況下被轉移的股權，雖然這一官司以庭外和解而暫時畫下休止符，但誰將接下何鴻的博彩王國依然懸而未決。爭產大戲 上演的40天時間裡，澳門博彩控股有限公司（SJM Holdings，00880.HK）股價下跌超過40%，近40億港元的市值人間蒸發。

　　與貝當古和何鴻相比，81歲的傳媒大亨默多克只能算是略具年齡優勢。通過雙層股權設計，以他本人為核心的家族控制著新聞集團12%的股份以及近 40%的投票權。2011年，新聞集團旗下英國小報《世界新聞報》的竊聽醜聞，把默多克推上了風口浪尖，他不得不赴英國出席聽證會。雖然他一直堅稱自己仍 擁有20、30歲小夥子的精力與銳氣，但經此一役，越來越多的人開始相信，如果默多克能夠早些完成權力交接，新聞集團的這場風暴或許可以避免。不過，顯 然，他自己仍未有退位的打算，並在聽證會上直言自己是處理這一事件的最佳人選。隨著2012年2月，一度被認為是其繼承人的小兒子詹姆斯·默多克 （James Murdoch）辭去新聞國際公司（News International）執行董事一職，新聞集團的「後默多克時代」又面臨著諸多的猜想和不確定性。

　　可見，由於家族企業掌門人對後代缺乏信心，儘管其子女可能已經在企業內居於高位，但缺乏真正的自主決策權往往會挫傷繼任者的積極性，令其對自家的生意萌生出疏離感，甚至進一步加劇家族衝突，使企業傳承無法有序進行。

　　相反，如果可能的話，家族企業應當儘早確定繼任者人選，並從旁輔佐他們成長，更重要的是，在適當的時機徹底放手。1947年創立了高街時尚品牌 H&M的瑞典人厄爾林·佩爾松（Erling Persson），在兒子28歲時把他「發配」到海外分店去實地學習經營管理，並在把其召回瑞典一年後自己退出一線，讓34歲的兒子繼任CEO一職。輪到 第二、三代的交接，又如法炮製一番，讓第三代傳人以同樣的年紀接過了大權。而對於那些無法輕易擺脫對家族企業依戀的掌門人而言，或許可以先退居二線，給自 己安排個不需要參與企業日常經營管理的職務，實現平穩過渡。

　　「老錢」的交棒技巧

　　為了延續「香火」，讓企業傳承的接力賽持續更長的時間，除了選擇合適的交棒時間，指導整場比賽的戰略戰術同樣舉足輕重。在已經完成數代傳承的全 球「老錢」（Old Money）家族中，粟津溫泉酒店「小心火燭、向水取經、與大自然合作」的「家訓」雖樸實，卻讓家族及其生意延續上千年。福特家族的成員數十年來每季度都 會聚集在一起，既商討策略，也閒話家常，確保家族內部交流暢通的同時，也讓整體愈發團結。面對LVMH的步步緊逼，170多年來堅持獨善其身的愛馬仕家族 成立了控股公司來緊鎖家族成員手中的股份，保持大股東地位；伴隨家族成員間的代代相傳，愛馬仕的產品線不斷豐富，唯一不曾改變的則是其所標榜的愛馬仕文化 高價與高品質，對高端與細節的堅守。

　　家家有本難念的經，各個家族和企業的現實情況不盡相同，傳承計劃、股權設計、機構設置、執行方式以及面臨的問題都會有所區別，但家族基業長青的 基石不會變：信任、團結。不管是訂立家族憲法、設立家族委員會，還是聘用職業經理人，亦或是採取信託的方式傳承財產、啟用家族理財室，均是為這一宗旨服 務。

　　　黏合劑：家族憲法與委員會

　　所謂國有國法、家有家規，具有守成智慧的家族通常也有各自的規範和制度，以統一的價值觀和理念來指導成員的行為，而一切有關企業經營權和所有權 的決定也皆以此家族憲法為綱。許多延續數百上千年的家族企業，包括日本的粟津溫泉酒店、萬字醬油，美國的福特汽車、羅斯柴爾德家族以及香港的李錦記背後， 都有著自家的「根本大法」。隨著家族的日益壯大，成員增多，他們的興趣各異，意見不合甚至口角衝突在所難免，而家族憲法與家族委員會的存在，則能給家族企 業的傳承上一道「雙保險」。

　　羅斯柴爾德家族的創始人梅耶·羅斯柴爾德（Mayer Amschel Rothschild）1812年去世時留下的遺囑，為後代的行事提供了詳盡的「指南」。首先，家族企業內所有重要職務均由家族成員出任，禁止外聘。只有 男性成員被允許參與企業經營。長子嫡孫方有權繼任掌門人一職，除非他人獲得大多數家族成員的一致同意。其次，任何人不得透露所獲得的遺產數額，並且不能因 對遺產數額不滿提出訴訟。再次，家族女性成員的丈夫和子女所獲得的財產收益由家族男性成員管理，且不能參與企業經營。此外，他還規定了女性成員的通婚對 象。除了個別與時俱進的變動，這些條款中的大多數至今都被其後代嚴格遵守著。通過這份遺訓，羅斯柴爾德家族富過八代的基因密碼初露端倪。

　　擁有法國歐尚集團（Auchan）等眾多企業的穆裡耶茲（Mulliez）家族，則更好地詮釋了制度化的家族治理。穆裡耶茲家族目前已傳至第五 代，有780名繼承人，但家族管理仍是井井有條，企業價值也持續增長。家族每個繼承人都可以成為家族企業所有者，並得到控股公司CIMOVAM的股份，但 彼此之間的股份分配並不平均，成員可以增強或減弱自己在家族企業中的參與程度，以此來確保股權能分配給認同家族理念、對經營事業有能力有熱情的家族成員。 並且，家族繼承人的培養也有固定的流程。繼承人首先應接受家族內部教育，傳承家族對商機和企業家能力的鑑別力，並忠於家族利益和服從規定（詳見本刊 2011年10月號《家族憲法：治家偉業的根本大法》）。

　　家族憲法的目的，在於明晰家族核心價值，並指出明晰敏感問題的處理方式，從而更好地經營企業，而其執行與維護則在很大程度上倚賴於家族委員會的 存在。穆裡耶茲的家族成員只有通過由家族成員組成的AFM顧問委員會批准後，方能獲准進入這一組織，並取得控股公司的相應股份。並且，AFM每年舉辦一次 家族內部的股權交易會，企業股份的價值此時會被重新評估。在AFM顧問委員會的監管下，AFM成員可互相交易股份，但前提是不能強調個人主義，損害家族利 益的單向交易行為都是不允許的。

　　家族委員會雖然不具備法律約束力，但卻能在執行家族憲法的前提下，起到監督和潤滑的作用，而在關鍵時刻則更可讓家族始終緊握所有權。洛克菲勒家 族（Rockefeller）在百餘年財富之路上，同樣建立起一整套維護家族地位的成熟機制。其中，作為重要環節的家族基金會不僅可以降低紈褲子弟產生的 概率，剔除他們對家族聲譽的危害，更能有效地將家族的財富轉化為現實的權力。而在菲亞特，當面臨家族掌門人、接班人接連過世、企業經營困難的內憂外患情況 下，阿涅利家族委員會及時、恰當的任命決定，讓處於分崩離析邊緣的汽車王國得以安穩地度過了家族權力交接的「真空期」。

　　　職業經理人的玄機

　　究意是否要在家族生意中引入職業經理人，似乎很難下一個統一的定論。1798年發家於紡織生意的羅斯 柴爾德家族，在200多年的歷史中，遵守先祖的遺訓，迄今只有兩位家族成員以外的高管，但其財富規模及傳承時間足令絕大數家族企業難望其項背。而化妝品王 國歐萊雅的創始人尤金·舒萊爾則在過世前就做了企業「家族所有、職業經營」的安排，因此，雖然貝當古母女爭產三部曲演足了豪門恩怨全部戲碼，但沒有讓歐萊 雅的品牌和運營受到明顯的牽連，而且，也正是依靠四代職業經理人的操刀，歐萊雅的規模才得以擴大，家族財富也才得以延續並不斷膨脹。

　　按照西方的現代管理學理論，一個典型的家族企業生命週期分為三個階段，一人當家－親兄弟共管－表兄弟 共管。隨著家族企業所有權的變化，所實行的制度以及決策的程序均會有所不同，而職業化被視為是這個演變過程中不可缺少的一個環節，並且其重要性逐漸提高 （附表）。因此，不少家族會選擇在企業步入良性上升軌道之後，聘請職業經理人來打理日常經營，而依然掌握著所有權的家族成員們則僅列席董事會，更多履行監 管和顧問的職責。歐萊雅家族的第二代女繼承人在退出董事會前，與其女兒、女婿三人均擔任董事職務。而愛馬仕雖然在2008年迎來了第六代掌門人、職業經理 人帕特里克·托馬斯（Thomas Patrick），但創意總監和設計總監這兩個代表著家族核心特殊資產的職位則仍由第六代家族成員出任。

　　在香港中文大學財務系教授、經濟金融研究所所長范博宏看來，企業在核心特殊資產以外的傳承與管理，都可以交由職業經理人執行，但職業經理人並不 是現代企業模式的標誌，要確保祖業得以延續，家族後代必須要肩負企業責任，不能過度依賴職業經理人。許多家族企業都遭遇過家族控股、管理上倚賴職業經理人 卻缺乏監督或化解經理人利益衝突的配套機制，以至家族財富受損、企業經營陷入困境（詳見本刊2011年1月號《企業家早作退出準備, 好於「永不言退」》）。

　　雖然這種情況不無可能，但在下一代繼承人尚不夠成熟、缺乏將相之才，亦或對自家生意完全不感興趣的情 況下，職業經理人無疑擔負起了重任。執掌菲亞特多年的阿涅利二世與其弟弟翁貝托相繼辭世時，作為公認繼承人的埃爾坎不過26和28歲，論年齡和資歷，都不 足以勝任家族以及集團掌門人的職責。因此，當翁貝托去世時，在家族成員中暫時無人能駕馭董事會角色的情況下，兩位職業經理人被引入，分別出任集團董事長和 CEO。5年後，33歲的埃爾坎羽翼豐滿，又順利從外人手中接回了董事長的位置。菲亞特的「起死回生」，職業經理人的過渡作用功不可沒。當然，要充分激發 職業經理人的工作熱情，首先必須明確的是，他完全認同家族企業的價值觀，且雙方的目標和利益相一致。

　　信託雙刃刀

　　為了保障子孫後代的生活無憂，不少家族會選擇設立信託基金，洛克菲勒家族即是其中的典型。其兩隻最主 要的信託由創始人約翰·洛克菲勒（John D. Rockefeller）分別針對第二代和第三、四代子孫而設立，而這些子孫又為其後代設立了規模相對較小的信託，一旦有成員去世，其下一代就可以自動繼 承以逝者為受益人的信託。

　　約翰·洛克菲勒以投資煉油廠起家，到1914年時，已經坐擁10億美元的身家，如果把通貨膨脹考慮在 內，這部分財產到上世紀90年代初就價值138億美元。如今，這些財富中的絕大部分都「鎖定」在他分別於1934年和1952年設立的兩隻信託基金中，包 括有石油公司的股票、房地產以及上世紀80年代通過出售包括將洛克菲勒中心項目在內的紐約地產而套現的20億美元—其巨額的利息收入足夠讓後代吃穿不愁。

　　1934年設立的首隻信託主要針對老洛克菲勒的6名子女，其將隨著家族第四代成員的仙逝而終止，有兩 名第五代成員是這一信託的直接受益人。而1952年的信託則是為其孫子、曾孫代所設。為了完善信託的治理機制，這兩隻信託均由家族外專業人士組成的團隊統 一管理，美國大通曼哈頓銀行（Chase Manhattan Bank）任執行機構。

　　除了洛克菲勒家族以外，羅斯柴爾德家族、《紐約時報》背後的索爾茲伯格家族，都是信託基金的忠實擁 躉。信託基金打理財產的方式幾乎與個人無異，正如在洛克菲勒的例子中，它可以持有股票、擁有房地產，同時還可以開立銀行賬戶，甚至進行抵押貸款，事實上， 只要遵守委託人立下的分配法則，一般情況下，信託可以管理任何種類的資產，並進行任何形式的投資（附圖）。而以家族信託控股企業的主要優勢在於，有效集中 股權，幫助家族後代維護家族與企業的特殊資產，堪稱保護家族無形資產的重要機制（詳見本刊2010年6月號《家族信託，並非完美的股權設計》）。尤其是在 繼承人年幼或暫不具備執行能力的情況下，信託基金對家族企業和財富的傳承起到了極為重要的作用。

　　此外，由於財產一旦「鎖入」家族信託內，成員就會喪失法律上的所有權，因此也就無需繳納遺產稅。 Facebook的共同創始人馬克·扎克伯格（Mark Zuckerber）和達斯汀·莫斯科維茨（Dustin Moskovitz）雖然還都是年僅27歲、未婚未育的年輕人，但早在企業上市前的2008年，兩人就設立了贈與人保留年金信託（GRAT）。據《福布 斯》估算，他們可以通過該賬戶向後代或其他人轉讓總額至少為1.85億美元的財富，而且免交贈與稅，這一金額已經從2008年的100萬美元增加至目前的 512萬美元。

　　不過，在范博宏看來，家族信託遠非完美的股權設計。雖然有利於有效集中股權、適當降低遺產稅，但其中 部分設計也可能阻塞解決家族爭端的出路，並導致家族成員吃大鍋飯的問題。香港新鴻基地產創始人郭德勝當初成立信託基金，是希望三個兒子共同進退，所以定下 條款「股份不能賣」。但如今三兄弟為了家業控制權而起爭執，卻不能以分家來解決，只得鬧上法庭，直至其母出面制止爭端，事件才暫告停歇。

　　　財富管家：家族理財室

　　與家族憲法和委員會、職業經理人以及信託相比，家族理財室的作用主要體現在財富的保值和增值，而非企業的代代相傳上，但其所提供的服務不僅把家族成員日常生活安排得井井有條，同時也間接為家族企業的發展提供了資金保障。

　　家族理財室滿足了家族專業化管理企業及個人財務的需求，除了幫助家族處理投資管理、稅務規劃、慈善捐贈、投資教育和信託事宜，其服務還涵蓋個人賬單支付、私人飛機安排以及藝術品拍賣等家庭生活和人際關係的各個方面，部分家族理財室甚至還配有心理學家。

　　沃頓商學院的調查顯示，家族理財室在管理家族投資組合、引導他們的慈善活動以及家族財富的保值和增值等方面，均發揮著非常重要的作用。尤其是金 融危機促使越來越多的富有家族拋棄大規模的全球性銀行，轉而求助於家族理財室。量身定做的資產管理方案，日益吸引著受信貸緊縮衝擊的投資者眼球。

　　目前，全世界大約有1000家正在運營的單一家族理財室，其服務對象是資產不少於1億美元的富有家族。其中半數以上的單一家族理財室為財富超過10億美元的家族提供理財服務。洛克菲勒、卡內基（Carnegie）和杜邦（DuPont）等家族均擁有自己的家族理財室。

　　上世紀90年代初開始，洛克菲勒組建了一隻新的專業團隊管理自己的巨額財富。每個家族成員都會擁有一個獨立賬戶，由這些專業人士根據個人的收入 情況、風險偏好以及增長預期進行相應的投資。除此以外，他們還為家族成員處理稅務和法律事項，甚至起草演講稿之類的活也在管轄範圍之內。這個擁有200人 的團隊在洛克菲勒廣場56層辦公，因此，被家族成員稱為「5600號房間」，或者「家族辦公室」。其後，在為自家管理財富的基礎之上，洛克菲勒更是開始為 其他家族提供類似的服務。隨著類似大學基金等機構投資陸續發展為其客戶，這一業務得以成為洛克菲勒上世紀金融產業五大支柱之一。只不過，家族成員依然是該 業務最大的服務對象，佔據了當時所管理資金規模的2/3。

　　　中國家族企業：衝破「家庭本位」

　　梁穩根之子梁在中、劉永行之子劉相宇、王健林之子王思聰、沈文榮之子沈彬、許榮茂之子許世壇與女兒許薇薇、曹德旺之子曹暉、劉永好之女劉暢、左宗申之女左穎、宗慶後之女宗馥莉如今的中國，已有越來越多「富二代」以各種方式浮出水面，參與家族事務。

　　與西方國家數代相傳的家族企業不同，中國內地新一代的家族企業大規模興起於1992年至1997年，迄今不過二三十年的歷史。對正值壯年的這批 家族企業而言，傳承是一個相對較新的課題。即便是在家族企業崛起較早的香港地區來說，創始人及其子女的交接也才拉開序幕不久。在港澳地區，隨著越來越多的 企業創始人步入古稀甚至耄耋之年，家族的爭產風波接連發生。

　　與此相對應的是，中國內地的家族企業貢獻了年GDP的六成，僱傭著全國75%的勞動力。家族企業傳承的課題雖新，卻也已經是迫在眉睫。然而，比 起經驗上的欠缺與執行環節的難度，現階段，要解決好中國家族企業「接班人」和「遺產」的問題，最大困難在於，衝破強調血緣關係和「家庭本位」的舊家族制度 的桎梏。

　　家族制度是中國傳統文化重要的組成部分，中國的一切政治、法度、道德、學術、思想、風俗、習慣，都以之為基礎，而血緣關係和「家庭本位」則是家 族制度強調的重點。相對西方個人主義文化追求個人價值實現而言，中國傳統的家族文化則強調為家業而奮鬥，家族所有權的持續性導致了對控制權的強化。因此， 在這一制度下，極易衍生出家族企業創始人不輕易「釋權」、「傳子不傳賢」等一系列阻礙企業規模擴張和長期生存的因素。事實上，與中國同處儒家文化圈的日韓 等亞洲國家的家族企業，也會面臨同樣的挑戰。

　　許多中國的家族企業，從誕生之日起就帶有強烈的個人烙印，創始人的價值觀和形象與企業已經難分彼此。因此，對他們而言，退出企業或者是僅僅著手 安排繼承人，就意味著個人時代的終結，需要拋棄的不僅僅是權力，還有以往樹立起的威信。一位中國企業家曾直言不諱：「準備傳承計劃，感覺就像是在籌備我自 己的葬禮。」雖然這樣的表達聽上去刺耳，但不少中國家族企業的創始人的確把退出等同於與失敗和放權，無法正確面對自己謝幕的那一刻。絕大多數的亞洲企業創 始人都沒有法定退休年齡一說，堅守崗位至人生最後一刻者大有人在，「臨危受命」的情況時有發生。儘管這種現象雖然在歐美也存在，例如默多克就是非常典型的 例子，但在中國，由於對傳承計劃重要性的認識不足，不願意釋權的比例要遠高於歐美。

　　同時，由於舊家族文化的根深蒂固，中國家族企業中更為普遍地存在著「傳子不傳賢」的「世襲」制，家族成員把企業所有權和經營權都緊緊抓在手中。 在香港，70%的上市公司均由家族成員擔任CEO一職，而其他諸如首席財務官、首席運營官以及總經理這些職位也通常由家族成員把持。而這些家族企業在選擇 繼承人時，首要考慮的是血緣關係和家族利益，而非從企業發展和商業角度來做決定。一項調查顯示，即使在家族第二代明顯不具備掌管企業能力的情況下，也只有 30%的家族企業會選擇聘用職業經理人。這主要是出於對職業經理人無法珍惜與傳承企業的精神資產、重短期利益甚至掏空叛變的擔心。

　　一方面是對職業經理人的排斥，而另一方面，中國的獨生子女政策幾乎讓堅持家族企業「血脈相傳」的企業家絲毫沒有選擇的餘地—沒有興趣或者沒有能 力，都是可能發生的情況。中國家族企業的這一批繼承人中，泡在「蜜罐子」中長大的「富二代」為數眾多，他們的生長環境與接觸到的世界與父輩截然不同，標榜 自由與個性，從商業到生活，各種理念與父輩的面臨著全方位的隔閡。雖然，他們中的許多人都接受了比父輩更好的高等教育，喝過「洋墨水」的比例也頗高，但顯 然高學歷不等於高能力，而通常「空降」到家族企業的二代們最缺的就屬實戰經驗。事實上，有超過80%的中國家族企業創始人認為，「富二代」不具備取代自 己、掌管企業的能力。如果「富二代」扶不起，職業經理人又不敢用，家族企業的基業長青何從談起？

　　所幸的是，越來越多的中國家族企業已經開始向成熟的家族文化取經，取其精華去其糟粕。近年中國民營企業掀起了成立慈善基金會的熱潮，福耀玻璃 （600660）董事長曹德旺成立的河仁基金會、蒙牛乳業（02319.HK）創始人牛根生設立的老牛專項基金等，除具備慈善功能外，還因為機構名下的企 業股權不得或不易轉讓或出售，對家族長期控制企業有關鍵性的作用（詳見本刊2010年6月號《家族信託，並非完美的股權設計》）。此外，更多的家族企業加 入嘗試管理權與經營權的分離，引入職業經理人的努力也在更大範圍內展開。

　　打破「家庭本位」的束縛，在尊重血緣關係的前提下，以恰當的家族和企業治理制度為保障，在所有權和經營權之間找到合理的平衡點，或許這會成為中國家族企業尋找「永續經營」發展道路的一個開始。當然，這一切都需要一個高度法治與重視禮教的社會與之相配套。

　　爭產家族的各自「精彩」

　　不爭產的家族是相似的，爭產的家族各有各的遭遇。

　　圍繞著財產的規模、分配和使用，任何零星的所謂「不公平」，都會成為家族戰爭的導火索。

　　財產數目不明。一本賬要算明，前提在於知曉這本賬到底有多大，如果連掌門人身家幾何都不能明確，家庭成員之間摩擦不斷似乎也就不足為奇了。在三 星集團的同根相煎中，李健熙兄長李孟熙在提請法院的訴狀中聲稱，父親李秉生前以他人名義信託了部分財產，而他本人直到2010年才知道這部分財產的存在， 而李健熙又在未通知其他繼承人的情況下，將本該由所有繼承人按照法定繼承份額分割的遺產擅自變更為他個人名義，因此要求李健熙返還自己應得的遺產。

　　基於類似的原因，阿涅利二世的女兒也把自己的母親和三位家族顧問告上了法庭，指稱他們對她隱瞞了其父親財產的具體數額。而如今霍英東遺產案的爭 議焦點之一，亦是霍震宇不清楚父親霍英東遺產的範圍，以至於霍震宇在訴狀中主張的遺產數額是14億港元，而對媒體宣稱的遺產數額是64億港元，其曾經要求 胞兄霍震寰交代賬目，但胞兄僅披露了2900萬美元。

　　財產分配不均。數目清楚了，怎麼分又是個問題，這通常也是引發家族爭產的最主要原因。枝繁葉茂，家大業大，是許多家族企業掌門人的期盼。但家族 人口越多，要把財產分配的這一碗水端平也就愈發困難。而在港澳地區，這一問題尤其複雜，因為兩地均直至1971年才廢除一夫多妻制，故現時不少家族的掌門 人仍存在「妻妾成群」的現象。「經營之神」王永慶有三房太太、9名子女；澳門「賭王」何鴻四房妻室，至少16名子女；「紅色資本家」 霍英東娶了三房妻子，育有13名子女。如此龐大的家族，一旦起了內訌，情況自然就更為複雜。按照霍英東的家訓，只有「震」字系的長房子女才能參與打理家族 生意，而他在遺囑中更是詳細列明了各房妻子及子女都有相應的遺產分配，如今爭產案鳴鑼，三房妻室及除原告人霍震宇之外的所有子女，都因均屬霍英東遺產受益 人而被捲入訴訟，好不熱鬧。即便是一母所生的三兄弟，因分配不均而翻臉的也不在少數，繼承家業的鏞記酒家甘氏兄弟就因股權分配不均而導致分裂，新鴻基地產 的郭氏三兄弟也由「齊力斷金」衍變為對簿公堂。

　　使用方向分歧。家族成員間意見不和、對財富使用和投資方向出現分歧，亦是家族合心力的主要「殺手」。最典型的莫過於歐萊雅的母女之爭。集團創始 人的獨生女利利亞娜·貝當古先是在2001-2007年期間，將總額近10億歐元的財產贈與外人，後又向自己律師的一名客戶的公司注入1.7億歐元的巨 資，為此兩度被自己的女兒告上法庭。

中概股私有化尷尬：回歸A股上市無成功案例

良禽擇木而棲，眼下中概股的日子並不好過，讓不少企業萌生了退意。

郝彬（化名）是一家在美國OTCBB上市的醫療分銷企業副總裁，2個月前，郝彬所在的企業順利通過私有化退市。

談及私有化的理由，郝彬坦言，他是怕了。「只要海外投資者對中國企業財務及成長能力長期不信任，那麼中概股就不會有好的市場表現。」郝彬無奈地說，「但是中國企業長期的生存、生長環境就是如此，野蠻成長的方式很難被一時扭轉。」

顯然企業估值長期低迷、交易量萎縮，而企業短期又無力改變基本的治理問題，這才是郝彬所在的企業出走的最大理由。

2011年以來，已有多家中概股以私有化方式得以退市，包括同濟堂、樂語中國、康鵬化學、安防科技、中消安、泰富電氣和環球天下。據美國投行羅仕證 券截至今年年初的一項統計，2011年共有22家在美國上市的中國公司宣佈或已經完成私有化退市。羅仕證券預計，私有化交易在2012年將繼續保持強勁勢 頭。

然而，私有化退市真如想像中那麼美好嗎？或許不然。中概股離場背後其實有著沉重的負擔。

私有化並非易事

對於不少企業來說,私有化更多的時候是一種無奈，成敗亦未可知。郝彬就向記者大吐苦水，「交易清淡導致企業無法獲得有效的融資，但卻還是需要支付大量費用和接受嚴格監管。企業擔心會被惡意收購，乾脆就決定在成本較低時回購。」

私有化退市之路並不好走。對企業而言，私有化需要耗費大量資金把股票從流通的小股東手中買回來，如何解決資金問題是關鍵。

一位最近在關心上市公司私有化的投資人告訴記者，私有化的時間較長，通常要8個月到1年，且其財務成本非常高，甚至可能消耗企業半年的利潤，容易對公司業務造成影響。

其實除了那筆回購費用外，企業需要支出的資金還不止這些。

負責與跨國有關的併購及幫助國內企業收購海外資產的諾斯德大中華區董事總經理郭均指出，從表面上來看私有化似乎很簡單，但其實在美退市會涉及很多股東的官司，必須備好其前期的費用。

摩根士丹利（中國）股權投資管理有限公司總經理周熙補充道，其中，小股東的訴訟溢價比較困難，還會涉及聘請律師、會計師甚至一些其他的獨立財務顧問來參與這件事，這些都需要資金的支持。

此外，上述最近在關心上市公司私有化的投資人指出，在海外市場退市要符合一些規則，具體操作時還有一定的技巧。

最壞的時候也可能是最好的時候，PE的適時介入對想要私有化的企業而言或許就是一種福祉。根據公開的資料整理，在美國通過私有化退市的康鵬化學、大 連傅氏、泰富電氣、中消安分別獲得了春華基金、盤實基金、霸菱亞洲投資基金、貝恩資本的支持。而今年1月宣佈私有化的亞信聯創則收到了中信資本的私有化要 約。

雖然私有化並不容易，但啟明創投主管合夥人甘劍平向《第一財經日報》指出，幫助企業私有化退市卻有可能成為一個非常重大的投資方向。「在美國最大的 基金就是所謂的LBO基金（槓桿收購基金），也就是從事兼併收購，諸如凱雷、黑石等機構最重要的業務就是兼併收購，而這裡面涉及最多的就是把公司私有化， 然後助其上市。」

私有化後的尷尬

最近一段時間，郝彬正在四處向投資人請教企業退市後下一步該去哪裡上市，其打算從低迷的海外市場退市,回到估值較高的國內或者其他市場重新上市，獲取市值的成倍增長。

然而，這一再上市的過程也並非易事。郝彬告訴記者，可能會選擇A股上市或是去港交所。

但周熙直言不諱地指出，A股上市目前討論得比較多，但真正做到海外退市再轉而A股上市，目前為止還沒有成功的案例。此外，在郭均看來，目前國內上市企業的估值也普遍往下掉，中小型企業比大型企業跌得更多，是否可以從一個低點走到一個期望中的高點存在一定的市場風險。

甘劍平告訴記者，如果退市後想轉往國內上市，有一個非常大的障礙，就是所謂的實際控制人。「中國有一個實際控制人的概念，任何一個公司的實際控制人 改變了，必須要等三年才可以上市。在私有化的情況下，有可能由於股權的變更等原因會使得實際控制人改變，所以這家公司要等三年再上市。」甘劍平說。

此外，國內上市有一套嚴格的盈利標準，對於那些在海外上市尚未盈利的企業而言，何時能踏入這個門檻更是一個未知數。

廈門創投常務副總經理林華指出，私有化要想短期重新上市的可能性難度大一點，更多的時候就像是賭博，得要有足夠的糧食能夠抵抗，企業要考慮清楚萬一重新上市不成功，此時又沒有足夠的糧食和蛋糕該怎麼辦。

換一個場地，如果內地上市不確定因素太多，那麼港交所是否是個理想的地方呢？實際上2008年旺旺從新加坡退市後就選擇在香港掛牌上市；2010年西部水泥從倫敦交易所退市後成功登陸港交所。

一位曾在外資與本土創投都有過投資經驗的業內人士告訴記者，內地上市就好比是高考入大學，進入門檻較高，相對而言香港上市的備案制對於企業而言上市 途徑更為寬鬆，但企業在香港上市後，港交所對企業的審核卻非常嚴格。他強調，如果企業僅憑備案上市，內部不規範的話，同樣會在港交所遭遇嚴格審查。

而與那些謀求重新上市的企業相比，在私有化過程為企業出錢出力的PE想要獲取的可能更多。

不少尋求私有化的企業都有在國內重新上市的打算，這無疑給PE安排好了今後退出的通路。即便此路不通，PE也可以通過股權轉讓或是併購的方式退出。

但前文提及的一位最近在關心上市公司私有化的投資人告訴記者：「由於目前從海外退市再回國內上市尚無先例，故不少PE同樣需要企業與其在簽署投資協議時有一定的承諾，比如要在未來某段時間內上市，並要確保每年一定比例的業績增長。」

他補充道，由於這種協議帶有一定的對賭性質，故在國內正式上市前這些包括對賭協議在內的所有與股權不確定相關的協議被迫會自動終止。

「我們還在猶豫中，現階段還是觀望市場的情況，至於下一步，再定吧。」郝彬最後告訴記者。

(本文來源：第一財經日報 作者：李靜穎)

問對管理諮詢案例系列：中小型企業度過轉型難關

一位問對網網友煩惱於自己的外貿服裝來料加 工小廠的轉型問題。他的工廠主要承接外貿服裝來料加工，一直以來都沒有固定的大客戶，以至於訂單分佈非常不均勻。工廠接到大訂單，有時車間裡需要配備 100多名工人日夜趕工還不一定來得及；接不到大訂單，車間裡剩餘10個工人每天的活還幹不滿8小時。今年國際經濟形勢不好，外貿訂單受到很大的影響，再 加上成本一而再地上漲，以至於工廠只能勉強維持日常的經營，賺不了幾個錢。這位問友也有想過做自己的品牌，但是這非常複雜（需要自己設計、找材料、打版、 打樣等）。

管理諮詢顧問在問對網上為店長提供了以下的建議：

這種情況很普遍，這兩年珠三角、長三角的中小型製造加工企業紛紛破產。相似之處，都是缺乏資金、品牌等競爭資源。外部環境也較為惡劣，貸款融資成本很高、出口及內銷門檻變高競爭激烈。

沒有人可以拿出一個通用型的錦囊解決所有中小企業問題（有就發財了）。倒是有些思路可以請你思考，看看是不是有幫助：

1. 轉型的必要性

缺乏核心競爭力的小廠不可能長期生存。今年單在廣東新塘，倒閉的中小型服裝加工廠就有數百家。大部分情況和案例類似。剩下的大部分也在苦熬而已。買 方不斷壓價，勞動力成本不斷上升，不倒閉才怪。來料加工提供的增值較少，屬於食物鏈的弱勢群體。這種情況下，必須轉型才有生機。

2. 轉型的原則

2.1. 做品牌。長期看，缺乏品牌的企業都無法發展。薄利時代，唯有品牌才能給商品帶來更高的增值。

2.2. 做下游。要離消費者更近，越近越好。純服裝加工企業很難長期維持，最終都成為價格戰的犧牲品，而有銷售渠道的企業發展良好。

2.3. 順應大趨勢。作為企業，根據自身特點尋找適合自己的商業模式很重要。但是在缺乏較強的市場敏銳性時，隨大趨勢更可靠。什麼賺錢做什麼，先從簡單開始。

3. 轉型的方向

根據問對網友工廠的情況，結合以上原則，可以考慮轉向品牌網絡銷售。

3.1. 由於該廠資金並不充裕，需要找一個資金成本較低的切入點，例如在淘寶上開個商舖，專賣自有品牌；

3.2. 這時競爭對手，由現在的其他加工廠轉變為淘寶商舖；

3.3. 和淘寶商舖的競爭，有巨大優勢，因為你們有生產能力，任何新式樣的服裝你們都可以很快上量，比其他商舖有成本優勢；

3.4. 假如對運營網店缺乏信心，可以和現有的網店合作

3.5. 不要在自主設計上投入太多，但是要做到：

3.5.1. 確定品牌的風格。小清新？歐式？

3.5.2. 模仿。聽起來難聽，卻很實用。模仿大品牌的類似風格時裝，抄些淘寶熱賣的類似風格款式。非常適合初期；

3.5.3. 微創新。在別人基礎上做些小改動，宣傳時突出這些優化點，形成品牌的傳統特色。如耐髒防磨舒適的領子。

4. 轉型的實施方案

4.1. 調研。首先確定品牌定位和風格。確定需要找一個目標人群，你們比較熟悉的人群。例如20歲左右的女性，瞭解她們喜歡的風格；

4.2. 確定品牌。根據品牌風格，確定品牌的名稱、圖案、宣傳語等等；

4.3. 店舖準備。問對網上已經有很多關於開淘寶店的問答，可以去看看；

4.4. 備貨。一開始不宜太多，多試試不同的樣式。淘寶網店失敗原因很多，但慘敗多數是從庫存積壓開始；

4.5. 宣傳。網上也有很多問答，學習吧；

4.6. 服務。網購回頭客很多，一定要做好服務，把商品的評分保持在較好的水準；

4.7. 包裝。包裝上要做出特色，至今很多店舖還在用特別垃圾的包裝盒，買了一次絕對不想再買。千萬不要忽視細節！回頭客非常重要，而回頭客是通過一點一滴的細節積累的。

5. 耐心

轉型不可能一蹴而就，給自己一點時間。其中淘寶網店的宣傳推廣是你可能缺乏經驗的領域，和資深人士學習，請他們指導，應該是最有效的途徑。

（感謝管立文為問對網用戶提供的企業諮詢服務。管立文系管理諮詢界資深人士）

MBA商院案例關注：涼茶對抗戰 MBA網校

兩個失敗案例的Case Study--關於互聯網的一些思考 slamnow

2010年至今12起中概私有化成功案例總結

（i美股訊）北京時間8月15日 分眾傳媒董事長江南春聯合方源資本、凱雷、中信資本、CDH Investments、中國光大以27美元/ADS的價格對分眾提出私有化要約；以要約價計算，該交易中分眾估值達35億美元。這是中概近兩年來最大的私有化案例。

過 去兩年來，中概股成功私有化案例也不少，有估值高達22.6億美元的盛大，也有估值僅3190萬美元的經緯國際。當然，私有化的過程也有非常順利的、有曲 折的；被培生收購的環球天下在短短30天內完成了私有化過程；而泰富電氣歷經388天才完成私有化，而且中間還被質疑不能籌集到私有化所需的資金，幾經周 折最終才完成私有化。下表是近兩年來成功私有化的中概股情況：

由 上面的私有化案例可以看出，成功私有化的發起人一般持有較大股份，除中國安防外，其他要約方持股都超過40%；並且背後都伴隨著財團的支持。從私有化估值 上看，多數案例都在1億美元以上，只有國人通信和經緯國際的市值在1億美元以下；不過，超過10億美元的案例也很少，以上只有盛大一例超過10億美元；所 以本次分眾傳媒如果私有化成功將是中概股最大的一個私有化案例。從私有化過程所經歷的時間上看，多數案例歷時在180天以內，當然也有像同濟堂和泰富電氣 那樣超過一年的。

一個有意思的現象是，在公 司管理層提出的私有化要約過程中，往往都伴隨著律所的調查，主要是針對交易是否違背信託責任。從以上幾個案例看，這些律所的調查多私有化的進程並沒有太大 影響。主要是要約方籌措資金和剩餘股東對要約價格是否認同是私有化是否成功的關鍵；所以在許多案例中還有提價過程，不過提價幅度有限。以下是私有化案例的 介紹：

同濟堂

專 業製藥企業、「中華老字號」同濟堂於2010年4月8日宣佈，公司董事長兼CEO王曉春與、復興實業、香港東辰共同提出對同濟堂公司的私有化要約；要約價 格為每股普通股1.125美元（或每ADS 4.5美元，不包含ADS存放費），以現金支付，無利息。王曉春持有同濟堂51%股份，復星實業擁有同濟堂大約32%股份。該交易於2011年4月15日 完成。

泰富電氣

泰 富電氣的私有化是這些案例中最經典也是最曲折的一例。早在2010年10月11，哈爾濱泰富電氣CEO楊天夫和霸菱亞洲投資基金集團（Baring Private Equity Asia Group Ltd.以下簡稱霸菱）就提出了私有化要約收購這傢俬營汽車電機、汽車電機及驅動的自動化集成裝置的企業；要約價格為24美元/ADS。改價格較消息公佈 前一交易日收盤價溢價40.7%。

不過在消 息公佈15天後， 美國上市公司調查報告獨立撰寫人Roddy Boyd就撰文指出泰富電氣的銷售與運營費用（S,G&A）低得有點不正常；導致泰富電氣股價大跌13.58%。更糟糕的是霸菱與楊天夫還修改了 合作收購協議；修改後的協議表明，霸菱為此次交易提供10%的債權和股權融資是一項權利而並未義務；從而退出了此次融資主要合作者的角色。楊天夫還需要尋 找其他融資渠道支持該交易；在此之前楊天夫也已宣佈從中國開發銀行香港分行獲得了5000萬美元資金支持。此後一直到2011年4月16日，楊天夫才再次 宣佈已經籌集到私有化所需資金。

不過，不幸 的是第三方獨立調查機構Citron的質疑又讓本次私有化進程變得曲折起來。2011年6月2日，Citron撰文質疑泰富電氣的私有化「子虛烏有」，認 為該公司股票僅值7美元或者更低，建議投資者拋開私有化收購要約來對該公司進行估值。6月17日，Citron又針對楊天夫與國家開發銀行香港分行簽訂4 億美元的貸款協定發佈報告，質疑該貸款協議的真實性。8月3日，Citron再次發佈質疑報告，表示他擁有充分的證據證明泰富電氣存在欺詐行為。在這過程 中，楊天夫雖然進行了回應，但泰富電氣股價還是被一度打底至5美元附近。在之後的日子裡多空雙方還進行了激烈地拚殺；雪球用戶也對此事持有不同的兩種觀點 （點擊查看雪球用戶激辯實錄）。不過，最終泰富電氣股東大會還是於2011年10月31日投票通過了該私有化交易。歷經372天之後的2011年11月3日，泰富電氣漫長的私有化過程也終於完成。

BMP太陽石

2010 年10月28日，法國製藥商賽諾菲安萬特(Sanofi-Aventis SA)宣佈以5.206億美元收購醫療經銷渠道商美華太陽石公司(BMP Sunstone Corp)(BJGP)，約合每ADS價格10美元；較消息發佈前一交易日收盤價溢價30%。雖然該交易受到了Abe Shainberg 律師事務所對交易中涉嫌違背受託責任和違法國家法律擅自出售公司的調查，該交易還是於2011年2月24日完成；歷時119天。

康鵬化學

2010 年11月11日，康鵬化學董事長兼CEO楊建華與Primavera資本管理公司（由前高盛大中華區主席胡祖六創建）首次提出將以每ADS 8美元的價格收購康鵬化學所有在外流通股份，將公司進行私有化退市。2011年3月21日，楊建華與Primavera再次向康鵬化學董事會提出私有化要 約，以8.0美元每ADS的價格收購所有在外流通股；要約收購價較康鵬化學2010年11月10日收盤價溢價28.2%；後來楊建華又將交易價格提高至 8.1美元。楊建華持有康鵬化學55.5%的股權；Primavera為此項計劃提供債券和股權融資。該交易已經於2011年8月19日完成。

中國安防

專 注於安全領域的發展的安防科技於2011年1月31日收到公司董事長兼CEO 的私有化要約，以6.5美元/ADS的價格收購所有在外流通的普通股。消息公佈後，安防科技由三名獨立董事組成特別委員會對私有化方案進行評估；此外，一 些律師事務所也同樣界入調查該交易是否違反信託責任，還有律師事務所也發起集體訴訟。

2011 年5月3日中消安與持股僅20.9%的公司董事長涂國身、Rightmark Holdings Limited及Rightmark Merger Sub公司簽署的合併協議和計劃修正條款；安防科技和其子公司以及他們各自代表有權從第三方直接或間接取得、徵求以及支持其他任何交易議案。在60天的 「出售」期間，該公司特別委員會財務顧問，在公司董事會特別委員會的指導下，聯繫了68機構（其中包括29家戰略機構和39家財務贊助商）來尋求其他潛在 的交易，但在60天期限到期後，該公司仍未收到其他任何交易議案。該私有化方案也就獲得股東通過，最終於2011年9月16日完成。

中消安

2011 年3月7日，中消安董事長和CEO聯合貝恩資本向董事會提出私有化要約，以9美元/ADS的價格收購所有在外流通股；改價格較消息公佈前一交易日收盤價溢 價23%。中消安董事長和CEO持有約56%股份；貝恩資本提供資金支持。隨後的3月10日，中消安就遭Vincent Wong律師事務所調查其私有化中是否存在違反信託責任，或是其他違法的嫌疑；7月份又被美律所Rigrodsky & Long發動集體訴訟。最終，該交易還是於2011年11月4日完成了。

樂語中國

2011 年3月25日，上市剛一年的移動通訊終端產品與服務提供商樂語中國就宣佈，該公司董事會已經收到了該公司高管和主要大股東所控制的公司Fortress Group組成的收購團的私有化要約；將以現金按每股7.10美元的價格收購該公司所有在外流通股（不包括收購團公司持有的股份）。上述收購團公司共持有 樂語中國46,458,314普通股，佔總股本近77.13%。此次交易所需資金將以債權和股權融資方式獲得。雖然7.10美元的要約收購價比樂語中國 2009年12月17日上市時的發行價7美元只高出0.1美元；但2011年8月22日舉行的樂語中國股東大會還是投票通過了該私有化方案；交易價格則小 幅提高至7.2美元/ADS；交易最終於2011年8月25日完成。

天獅生物

2011 年6月27日，天師生物控股公司Tiens Biotech Group, Inc（New Tiens）宣佈將以每股1.72美元的價格收購天獅生物（TBG）所有流通在外的普通股。天獅海外控股公司（TIH）計劃將所持有的TBG普通股（大約 佔TBG總股本95.1%）轉移到其全資控股公司Tiens Biotech Group, Inc（New Tiens）。TIH計劃在New Tiens與天獅生物完成合併後，New Tiens作為合併中的存續公司，並將收購所有不被TIH直接或者間接持有的普通股，在本次合購完成之後，TIH將100%控股New Tiens。鑑於之前TIH已經持有天獅生物95.1%的股份，所以此次總交易價值只有602萬美元；整個交易過程也在45天內即完成了。

盛大

通 過《傳奇》遊戲發家的盛大已經在2009年分拆遊戲業務上市；酷6也借殼華友世紀上市；旗下盛大文學也在上市進程中。作為母公司的盛大（SNDA）上市必 要性下降，而且還掣肘了其他業務的發展；所以陳天橋於2011年10月17日向盛大董事會提出私有化要約；要約價格為41.35美元，較消息發佈前一交易 日收盤價溢價24%。

鑑於陳天橋家族在盛大 持股達到69.7%，還需要籌集約7億美元資金完成私有化；他們通過摩根大通借款來彌補資金缺口；待私有化完成後就可以用盛大公司賬上9億多美元的現金還 清所需借款。所以，該交易中陳天橋家族並未因為該交易承擔任何債務；反而可以更自由地支配私有化後的盛大公司賬上資金。經過120天後，這個目前中概股最 大的私有化案例於2012年2月14日順利完成了。

國人通信

國 人通信董事長兼CEO高英傑於2011年11月12日向董事會提出私有化要約，欲以3.1美元/ADS的價格收購所有在外流通股；該價格較消息發佈前一交 易日溢價42%。隨後又將交易價格提高至3.15美元/ADS，高英傑也從國泰君安獲得了3.2億港元特別信貸完成該交易；最後特別股東大會高票通過私有 化方案。該交易最終於2012年4月17日完成。

環球天下

2010 年10月8日上市的環球天下股價一直低迷，從上市初的12美元價位一直跌至最低3美元。2011年11月21日，英國教育集團培生提出了對環球雅思的私有 化要約，要約收購價為11.0006美元；改價格較其10.5美元的發行價只有5%的溢價，不過較消息公佈前一交易日溢價105%；而且在消息公佈前環球 雅思還因為消息洩露而大漲。所以對環球雅思股東很有誘惑力。培生沒有在消息公佈後提交，交易便在30天後的2011年11月21日順利、快速地完成了。

有意思的是，此次私有化消息提前走漏，有6人因涉嫌內幕交易成為了SEC指控的對象；4個個人賬戶和一個公司賬戶在消息公佈後的15天內就被凍結了資產。

經緯國際

經 緯國際董事長及CEO杜建國於2012年1月6日向公司董事會提出了私有化要約，要約價格為1.56美元/ADS。Rigrodsky & Long, P.A.律所第二天就對該私有化方案進行調查，稱調查將圍繞該方案可能存在違背信用和法律之處，以及要約價格是否合理。2012年2月16日，杜建國又將 要約收購價提高至2.2美元後，董事會通過了要約收購方案。2012年3月30日經緯國際從納斯達克退市，也標誌著該私有化交易完成。

2010年至今6起中概私有化失敗案例總結

（i美股訊）北京時間8月15日 分眾傳媒董事長江南春聯合方源資本、凱雷、中信資本、CDH Investments、中國光大以27美元/ADS的價格對分眾提出私有化要約；以要約價計算，該交易中分眾估值達35億美元。這是中概近兩年來最大的私有化案例。

在過去的兩年中，私有化案例多達幾十起，大多數都還在進行中，成功的有十幾例，當然失敗的也不少。以下就是6個已經宣告或者基本宣告失敗的私有化案例。

這 些失敗的案例中，有市值接近10億美元的泛華保險，但多數是市值不到一億美元的公司。西藍天然氣、香格里拉藏藥和雙威教育還在私有化過程中退入了粉單市場 交易。更難理解的是雙威教育還在這過程中出現了董事會與管理層鬥角的慘烈事件。要成功私有化需要股東認可要約價格，並且需要要約人籌措到足夠的資金；但私 有化失敗則可以有很多原因；甚至還會上演戲劇性的事。下面來看看這幾家公司私有化失敗的案例：

僑興移動

中 國手機製造商僑興移動控股母公司僑興資源於2010年9月8日宣佈，計劃以1.9股普通股再加0.8美元現金換購僑興移動普通股；並要求僑興移動於 2010年9月17日前就此項收購提案作出回應。僑興資源持有僑興移動61%的股份。之後，僑興資源又將回應時間延長至2010年9月22日。但是在 2011年4月7日舉行的股東大會投票的時候，參加的股東數量都沒有達到法定人數，投票被永久性延期。僑興移動的私有化計劃也因此遭棄。

泛華保險

2011 年5月14日，泛華保險CEO胡義南聯合鼎暉創投、私募基金TPG Asia V MU, Inc.向泛華保險發起私有化要約，欲以19美元/ADS的價格現金收購泛華保險所有流通在外的股票（除胡義南及鼎暉創投持有的某些股份之外）。胡義南及 鼎暉創投持有公司34.3%的股份。泛華保險董事會也成立特別委員會對該要約進行了評估。但要約方又於9月15日宣佈撤回此前提出的非約束性私有化要約； 該私有化交易也宣佈失敗。

西藍天然氣

西 藍天然氣董事長兼CEO姬秦安聯合私募股權公司Themes Investment Partners發起私有化要約，欲以4.25美元/ADS的價格收購這家西安的天然氣公司的所有在外流通股；該要約價較其前一交易日收盤價溢價23%。 可惜的是這家美國對沖基金Och-Ziff Capital Management Group LLC前董事總經理Frank Yu成立的專注於投資中國的私募股權基金Themes Investment Partners與姬秦安簽署的排他協議（ exclusive agreement）於2011年8月31日終止後，姬秦安需要另外尋找資金來完成該私有化交易了。

更 意想不到的是，西藍天然氣董事會於10月4日任命Mr. Shuwen Kang為公司CEO，姬秦安離職但繼續擔任董事會主席一職；同時，董事會還宣佈將重新修訂其2010財報，因為與姬秦安有關貸款的性質在貸款生成時並沒 有準確地披露給公司。當天，西藍天然氣股票暫停交易；2012年3月，西藍天然氣從納斯達克交易所退至粉單市場交易，股票代碼更改為「CHNG.PK」。 由姬秦安提出的私有化要約也再無音訊。

新奧混凝土

2011 年7月26日，新奧混凝土宣佈公司董事會收到公司董事長兼CEO韓先福（Xianfu Han）和副董事長兼COO何偉力（Weili He）提出的初步的、沒有約束力的私有化要約；要約收購價是2.65美元/ADS。韓先福和何偉力兩人目前總計擁有大約49.5%的公司普通股。新奧混凝 土董事會也成立了特別委員會對該私有化要約進行評估。Rigrodsky & Long, P.A.律所隨後馬上宣佈以違反信託責任對新奧混凝土董事會展開調查，並尋求潛在索賠；稱至少有一名分析師給予新奧混凝土5美元的目標價，要調查新奧混凝 土董事會是否盡力實現股東價值的最大化。不過，這事此後就一直沒有消息了；直到一年後的7月11日，新奧混凝土宣佈董事會在特委會全體一致的意見下決定終 止了該交易。

雙威教育

主 營遠程教育服務和獨立學院的雙威教育於2011年8月1日收到合格機構投資者的收購要約；雙威教育股價因此大漲17%。雙威持股比例最大的機構投資者 Fir Tree Inc提名的獨立外部董事Ned Sherwood在該交易中有內幕交易行為，所以，其他董事就想在股東大會把Ned Sherwood踢出董事會。但沒想到Ned Sherwood不服，發出公開信稱遭到該公司董事會不公正對待並決定反擊。雙方隨後又經過多輪較量；最後於2012年1月10日舉行了年度股東大會投票 選舉出新董事，Ned Sherwood及其提名的兩名董事高票當選。但出人預料的是，管理層卻無視投票結果並「非法宣佈休會」（declared an unlawful recess of the annual meeting）；隨後又捲走公司資金外逃。在管理層與董事會這樣的鬥爭中，雙威教育已經沒法按時向SEC提交截止12月31日的2011財年年報；最終 於2012年6月25日退至粉單市場交易。雙威教育私有化也沒有再被提上日程。

香格里拉藏藥

云 南香格里拉藏藥集團有限公司於2011年1月25日登陸納斯達克，發行價5.5美元。短短一年之後，公司董事長及CEO Mr. Hong Yu就於2012年3月1日就向公司董事會發出私有化要約，欲以3美元/ADS的價格收購所有在外發行的普通股；他本人持有22.1%的股份。該交易價格 雖然只有一年前他IPO時的55%，但比消息公佈前一交易日的收盤價溢價高達317%。2012年4月3日，香格里拉藏藥被臨時停牌，現在則已退入粉單市 場交易。其私有化進程也不再有消息了。

招商局變局一個央企的產業重構案例

　　本刊研究員孫紅/文
　　招商局集團（以下簡稱招商局）的創始可以追溯到清朝時期的1872年，目前 它是中央直接管理的39家國有重要骨幹企業之一，從著名的「改革開放標誌」深圳蛇口工業區到時人所熟知的招商銀行、招商證券、中集集團、信諾人壽保險、蛇 口集裝箱碼頭、招商地產等，均為招商局所控股（圖1）。

　　重構
　　上世紀90年代，招商局和光大、華潤、中信等紅籌國企一樣，在多元化浪潮和亞洲金 融危機中一度陷入財務困境。招商局1999年財務數據顯示（表1），當時公司所涉足的產業分佈於16個行業，但是大部分都不能創造高於資本成本的投資回報 率（招商局1999年平均資本成本為11%），甚至低於行業平均水平。到2000年末，招商局總債務（有息債務）仍高達235.6億港元，當年僅實現淨利 潤0.44億港元，經營淨現金流不足以支付債務利息。

　　招商局國際（00144.HK，以下簡稱招商國際）是招商局的控股子公司（截至2005年末，招商局持有57.50%權益），1992 年6月在香港上市，是招商局在香港上市旗艦公司，承載著招商局主要資產的經營使命。招商國際1997年前的主營業務還只有油輪運輸和集裝箱製造，但在集團 多元化經營思路指引下，1997年後通過關聯購併或招商局注資逐漸擴展到港口、收費公路、船運、集裝箱製造、油漆（主要生產集裝箱及船舶油漆）、塗料、產 業基金等，形成了多元化的業務架構。然而多元化的經營並沒有帶來盈利能力的同步提升，其淨資產回報率每況愈下（圖2），股價也落後於大市和一些同類紅籌公 司。

　　從2000年開始，招商局開始進行戰略轉型。經過幾年的努力，通過一系列資產整合，招商局基本完成了從多元化公司向專業化公司的經營戰 略轉型。目前，招商局的業務主要集中於交通運輸及相關基礎設施（港口、公路、能源運輸及物流）、金融、房地產三大核心領域。2005年實現經常性利潤近 60億港元，淨利潤近40億港元，短短5年時間，淨利潤增長近百倍。
　　由於招商局最主要的戰略性資產都由招商國際經營，招商局的戰略轉型主要是 圍繞著招商國際而展開。數據表明，通過資產結構調整，招商國際的盈利能力得到了極大的提高，淨利潤、淨資產收益率逐年上升（表2），淨利潤從2000年的 8.78億元上升到了23.64億元；淨資產收益率從2000年的9.59%上升到了2005年的14.37%。從股價表現來看，從2000年起招商國際 股價持續上漲，截至2006年10月18日已經跑贏恆指約300%，表明其戰略得到了市場的高度認同。那麼，招商國際究竟是如何完成資產結構調整的？又有 何值得借鑑之處呢？

　　策略
　　招商國際2000年財報顯示（表3），儘管港口和工業製造業務取得了較好的淨資產 回報率，並且高於公司的整體9.59%的淨資產回報率，但收費公路和其他業務部門盈利能力較差，淨資產回報率低於整體水平。進一步解析其財務結構發現，盈 利能力較高的港口相關業務及工業製造業務的淨資產僅佔總淨資產的48.2%，卻貢獻了近80%的淨利潤；收費公路業務及其他業務的淨資產佔總淨資產的 51.96%，卻僅貢獻了約20%的淨利潤。也就是說，招商國際將大量的資本投入到了收費公路等效益較低的業務部門，這是造成當時招商國際淨資產收益率不 斷下降的直接財務原因。

　　招商國際在財報中多次提到公司的使命就是取得最大股東價值，並且多次表明這是招商國際核心價值的具體體現，而現實中不斷下降的淨資產回報率和低迷的股價與這一理念非常不協調，這顯然是其不願意看到的。
　　集中購併港口業務
　 　在招商國際的眾多業務中，港口業務所佔總營業額比例不高，但是淨利潤貢獻卻很大，利潤率較高。更重要的是，該業務資產的盈利能力很強。根據1999年年 末的數據，港口業務在招商局的所有業務中，行業平均投資回報率最高。此外，中國加入WTO以後，進出口貿易劇增，港口業務的發展潛力巨大，顯示出廣闊的發 展前景。
　　正因如此，從2000年起，招商國際停止了在公路領域的投資，在其他領域的投資大大減少，集中加大了對港口業務的投資。據統計，招商 國際從2000年起共實施了23項收購及投資行為，其中21項是港口業務（圖3）。具體來看，2003年之前，招商國際主要在招商局體系內進行購併及投 資，並主要集中在珠三角（含廈門灣）範圍內的香港、深圳西部和漳州的港口碼頭；而從2003年起，招商國際開始向華東和華北的其他幾個主要沿海港口發展， 尤其是2005年初投資近53億港元收購上港集團30%的股權，力度空前，表現出招商國際力圖進一步強化港口業務的願望。

　　截至2005年底，招商國際基本形成了全國性的集裝箱樞紐港口戰略佈局，旗下港口分佈於珠三角（含廈門灣）的香港、深圳、廈門，長三角 的上海、寧波，渤海灣的青島、天津，是全球位列三甲的公共碼頭運營商，在香港、新加坡、上海、深圳全球四大集裝箱港口中，招商國際是其中三個港口的重要投 資和經營者。從招商國際的戰略佈局可以看出，其選擇投資目標時，港口規模和與港口連接腹地的經濟水平是兩個重要的考慮因素。
　　剝離低回報率的業務部門
　 　在大舉購併港口的同時，招商國際也不斷對已有的其他業務部門進行處置。可以看出，其剝離的都是與港口無關的業務部門，而且集中於公路和收益率較低的其他 業務（表4）。招商國際處置資產主要有兩種方式。第一，直接向招商局系統內公司或以前的合作方轉讓。在此過程中，招商國際並沒有低價甩賣，除了深圳南玻集 團股份有限公司15.25%的權益出現了8400餘萬元的虧損外，其餘大部分資產處置均有盈利。第二，將大部分公路業務以資產注入加股權置換的方式裝進在 新加坡上市的控股子公司招商局亞太（證券代碼：CMP），以通過資本市場的融資優勢打造專業化的產業運作平台。

　　明華案例：高估旗下資產售予母公司，謀求獨立上市完成增值。明華百慕達（以下簡稱明華）是招商國際的附屬公司，主要從事油輪運輸業 務，1996年在新加坡交易所上市。儘管明華業績出眾，上市期間年均錄得25%的淨利潤複合增長率，但是由於股份流通量低，投資者缺乏興趣，股價表現疲 弱，上市後絕大部分時間徘徊在低於招股價的水平，基本已喪失融資功能。2001年3月2日，招商國際向明華提出了私有化要約收購，收購價格高出此前一個月 的加權平均股價24%。2001年6月要約收購完成，由於收購價格低於淨資產，招商國際賬面產生了1.58億港元的負商譽。
　　明華的船務業務和 招商國際港口核心業務並不匹配，也難以產生協同效應。因此，2004年8月，招商國際向控股母公司招商局（香港）出售明華，代價為13.1億港元，高於其 淨資產值16.9%，高於評估價8.53%。通過這一加一減，招商國際出售明華收益達1.95億港元。更重要的是，招商局有意重組內部油輪運輸業務，並將 該業務在內地二次重新上市。這無疑將使招商局高估買入的資產完成增值。在招商局買入明華的同時，2004年8月，招商局油輪船隊上市計劃獲得國務院特別批 准，並且引入了中石化等重要業務夥伴入股。
　　亞太案例：收購上市公司，注入旗下非核心業務。招商局亞太原名光大亞太，是中國光大集團在新加坡 上市的控股子公司，也是一家從事多元化經營的公司。光大亞太通過一家新加坡公司CMHH持有深圳海星港口發展有限公司33%的股權，深圳海星港口發展有限 公司則經營著深圳西部媽灣港4個泊位。2001年3月，為了有效整合深圳西部港口業務（招商國際旗下蛇口港、深赤灣均位於深圳西部），招商國際以2.28 億港元的代價從光大集團收購了光大亞太23.98%的股權，成為最大股東，並將其改名為招商局亞太。
　　2004年10月，招商國際把旗下內地五條公路項目轉讓予招商局亞太，作價25.91億港元。招商局亞太向招商國際發行股份，同時轉讓33%深圳媽灣港海星碼頭股權予招商國際。交易完成後，招商國際持有招商局亞太的72.3%股權。
　 　這次招商國際轉讓公路資產的作價相當於2003年市盈率21.2倍及2004年6月底市淨率0.93倍，扣除其它應收賬款後，實際出售價接近賬面值，所 以招商國際不會因此產生特殊虧損。而招商局亞太以3.3億元出售深圳媽灣港海星碼頭33%股權給招商國際，相當於2003年市盈率18.3倍，市淨率 2.7倍，獲得顯著資產增值。長期來看，這次交易對雙方都有利。對招商局亞太而言，由於業務分散，缺乏核心業務，收購公路權益使其能夠在收費公路業務方面 樹立明確的專業化業務發展方向；而招商國際轉讓公路資產雖然沒有獲得特殊收益或套取大量現金，卻能使業務分工更為清晰，集中發展港口及相關業務。更重要的 是，招商局亞太作為招商國際投資內地公路的旗艦，預計未來可以通過在股市籌集資金而繼續拓展公路業務，不需佔用招商國際資金。
　　通過上述資產整合，招商國際基本撇除了回報率較低的業務部門，將81.33%的資產都配置到了淨資產回報率高的港口及相關業務部門，成為了一家專業化的港口經營公司。
　　財技
　　為了通過購併做大核心的港口業務，2000-2005年，招商國際對外投資資本支出及非流動資產支出達到140.83億港元。為了不至於給企業造成太大財務壓力，招商國際巧妙地運用了多種財務技巧。
　　資產處置提供購併資金
　　高評級提高借貸能力
　 　2000年至2004年，招商國際資本支出和非流動資產支出達到約51億港元，但是其財務狀況仍十分穩健，與一些業務類似的企業比較，負債率一直較低 （圖4），顯示招商國際並沒有依靠負債進行購併。同時，這一階段處置資產流入現金達將近26億港元。這就是說，招商國際通過資產處置解決了購併所需要的重 要資金來源。

　　另一方面，從2000年起，招商國際一改從前吝於派息的作風（1997、1998、1999年的派息比例分別為7.26%、 11.85%、31.53%，平均為16.88%），開始大舉分紅,不但公司的派息總額逐年提升，而且平均派息比例達到46.05%，2003年的派息比 例更是高達60.28%。數據顯示，從2000年至2004年招商國際的經營性淨現金流入約為48.11億元，但是用於派息的現金支出就約26億港元（除 2004年末期以股代息部分）。由於不斷回報投資者，也為招商國際的股價穩定上升提供了支撐，公司股價在2003年大幅上漲106%，2004年更是位居 香港聯交所股價升幅榜三甲。
　　鑑於招商國際穩健的財務狀況，2004年招商國際獲得標準普爾和穆迪投資BBB和Baa2的投資評級，為以後降低 融資成本打下了基礎。而正是因為具備了良好的借貸能力，2004年底，招商國際擊敗眾多實力機構，出價約55億元成功競得上港集團30%股權。為了支付代 價，公司2005年初向國際資本市場以5.375%的年息率發行了5億美元10年期定息債券，該年息率標準很大程度上是基於標準普爾和穆迪投資的評級。
　　部分支付收購款，被收購方回購股權抵消餘款
　 　2005年初發行債券後，招商國際2005年中期的權益負債比急升至53.68%，較2004年末翻番有餘；而且2005年度流動比例較2004年出現 了大幅度的降低，這說明招商國際開始面臨一定的財務壓力。這與招商國際收購上港集團後繼續大舉購併有關，並且招商國際大部分與港口業務無關的資產已在 2004年處置完成，2005年度資產處置所帶來的現金流入僅為3.78億港元，低於前幾年，為購併提供的資金有限，因此公司不得不增加了部分短期負債並 消耗了部分現金，這是其出現財務壓力的主要原因。
　　現代貨箱是招商國際的聯營公司，招商國際持有其22.11%的股權。2005年8月23日， 招商國際發佈公告稱，以約8.28億港元的代價從太古股份有限公司（以下簡稱太古）收購現代貨箱的5.03%，使公司對現代貨箱的持股比例達到 27.14%。從招商國際2005年中報來看，其現金餘額為8.84億港元，現金支付能力僅為約3.6億港元，有息負債高達50.3%，財務壓力很大，如 此巨款顯然難以支付。根據公開信息，截至2005年8月31日，招商國際為此次收購支付的賬面值為約4.14億港元，也就是說，公司僅支付了一半的價錢給 太古。
　　2005年10月6日，招商國際再次發佈公告稱，現代貨箱將從招商國際回購股權，約佔現代貨箱總股本的2.51%，相當於招商國際所持 現代貨箱股本的9.2%（2.51%/27.14%）,支付代價為4.14億港元，正好與招商國際未付太古的餘額相等。同時，現代貨箱還將按同樣的股價從 現代貨箱控股股東九龍倉（佔67.94%）回購股份，約佔現代貨箱總股本的6.3%，相當於九龍倉所持現代貨箱股本的9.2% （6.3%/67.94%）。由於現代貨箱幾乎是按同比例回購大股東所持股份的9.2%，所以對招商國際所佔股權比例的影響很小，回購後佔現代貨箱 27.01%的股權，較先期27.14%僅輕微下降。通過這一巧妙的安排，招商國際僅以一半的價錢即約4.14億港元就增持了現代貨箱約5%股權，緩解了 購併所帶來的資金壓力。
　　以股代息，發新股收購
　　從2004年末期開始，招商國際雖然依舊實行高 派息政策，但和以往現金派息不同，改為以股代息。截至2005年末，以股代息數量達到4252.46萬股，按照代息股份股價計算，招商國際2005年節省 了現金支出約6億港元,這在一定程度上緩解了公司大額資本支出所面臨的資金壓力。2005年12月，招商國際向招商局全資附屬公司招商局蛇口收購深圳西部 港區115萬平方米的儲備用地，此項資產價值約合20.66億港元，公司採取了以6.39億港元外加按每股16.8港元發行約8500萬代價股份進行支 付。將已經大幅上漲後的股票作為支付手段，也有利於降低招商國際的資金成本。
　　挑戰
　　雖然招商國 際已經基本完成了資產整合和戰略轉型，但是，從2006年中報看，公司的營運資本呈現負值，也就是說，公司的流動資產不足以償還流動負債，這是公司 2000年以來所未有的。營運資本呈負值也說明，公司的長期資本不能覆蓋長期非流動資產所佔用的資金，長期資金的缺口部份是由短期流動負債提供的，在這種 情況下，企業經常面臨支付困難和不能按期償還債務的風險。
　　那麼，招商國際這種不合理的資本結構是如何產生的呢？分析表明，招商國際2005年 以來的資產快速擴張是最直接的原因。以2006年中期財務狀況為例，2006年上半年招商國際盈利12.05億港元，但非流動資產較2005年末增加了約 39億港元，遠超公司盈利，也就是說，增加的長期資產消耗了招商國際大量資金；同時，招商國際很可能為保持信用評級而降低了部分非流動性的長期負債，儘管 公司此前採取了以股代息和發行新股等手段來擴充權益資本，但其權益資本基礎仍不足以支持新的長期資產支出，於是只能通過短期流動性負債來彌補這一缺口。綜 上所述，過度的資產擴張和資本化不足造成了招商國際資本結構不合理，而同時由於招商國際主要依靠下屬聯營公司的股息來償還債務，相對來說，2006年中期 55%的權益負債比已經不低，如以後僅依賴加大負債作為長期資產支出的話，勢必會加大財務風險，所以對其未來發展而言，如何在擴張速度和合理的資本結構之 間謀求平衡，實現「股東價值最大化」這一目標，仍需要面臨艱難考驗。
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　　附文
　　購併港口謀求控股權，發揮協同效應
　 　從近年來的購併行為分析，招商國際對控制權非常在意，其所涉足的港口項目，往往是第一、第二大股東，並且期間還會伺機增持股份，如對現代貨箱碼頭有限公 司、蛇口集裝箱碼頭有限公司、中國南山開發（集團）股份有限公司、漳州招商局碼頭有限公司都有過增持行為。在成為控股股東或主要股東後，招商國際會迅速介 入碼頭的經營管理。例如，在公司取得深圳西部所有主要港口的控制權後，迅速開始全面經營管理；在成為上港集團的第二大股東後，招商國際立即向其派遣兩名高 級管理人員，擔任副總裁和副財務總監職務。

　　深度的經營管理權有利於發揮協同效應。以深圳西部為例，當地擁有蛇口港、赤灣港和媽灣港等多個港口，各港口又有多個不同利益主體的多個 泊位，為了爭搶客戶群，各碼頭之間大打價格戰。招商蛇口控股（000024，現名招商地產，當時為蛇口港控制人）在1999年公告中提到，「蛇口港業務量 雖然上升，但是受到激烈競爭的影響，利潤率下降」。但是，隨著對深圳西部各碼頭控股權和管理權的逐漸加強，公司開始推行一些列措施完成整合、實現資源共 享，包括：在深圳西部港區推行駁船業務合作，如蛇口集裝箱和赤灣港之間泊位互換；成立深圳港航網絡，為深圳西部各碼頭提供統一的電子通關服務；通過一體化 提高營運效率，來滿足客戶所需的專業服務需求等。通過這些措施，深圳西部港口占深圳港區的市場份額逐漸上升（附圖），說明整合帶來了協同效應。此外，招商 國際還大力推動區域外各碼頭之間的航線聯動，如招商港務與漳州碼頭以及香港招商貨櫃之間的航線聯動，推行資源共享。到2003年，公司已基本取得深圳西部 各港口的控股權和管理權，當年公司財報顯示，全年港口業務稅前淨利潤率為27.97%，較2002年提高 1.78%。由於港口業務是基礎性產業，成本較為固定，這說明招商國際的價格整合初顯成效。可以預期，招商國際未來仍將繼續這一經營理念。(《新財富》 2006年11月號最新文章)