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【實業的眼光】邱國鷺 方舟88

http://xueqiu.com/9370819123/25156359
幾年前我剛進入基金業的時候，曾經問過公司的一個資深合夥人，怎樣才能成為一名優秀的基金經理。

他說，其實很簡單，你只要記住兩條：第一，把客戶的錢當作自己的錢來珍惜；第二，把二級市場的股票投資當做一級市場的實業投資來分析。

一

如果是以自己的錢做實業投資的話，首先要考慮的問題就是：這是不是一門好生意。但是二級市場有時就偏愛「爛生意」。比如說，今年市場中非常火爆的手機遊戲行業，就是一門爛生意。

根據艾瑞諮詢的不完全統計，去年僅僅蘋果的IOS平台，就有3883家公司推出了10400款手機遊戲，如果考慮到安卓平台那就更是不計其數了。在這麼多的遊戲當中，月流水過千萬的卻屈指可數。

即使你行大運出了一款火爆的遊戲，產品的生命週期一般也就三到六個月，之後你必須能夠推出另一款火爆的遊戲。而事實上，數千家遊戲開發商中，能夠連續推出兩款火爆遊戲的真是鳳毛麟角。絕大多數的手機遊戲目前僅是單機遊戲，單機遊戲的特點就是生命力短。

這一點上和網頁遊戲很像，事實表明，頁遊行業的內容開發方很難做大，只是市場選擇對此視而不見罷了。手游不像端游那樣有較好的用戶黏度 ，一款重度端游可以火個五年十年，靠的是在遊戲中建立起一種深度互動的、牢固的社會關係。但是社交遊戲也不能保證一定持續火，就像Facebook上曾經一統江湖的Zynga，過去這一年多樣股價暴跌80%。

幾年前，火得不能再火的偷瓜偷菜遊戲，也是熟人之間的社交遊戲，但是火過一陣子也就沒聲沒息了，這樣的商業模式你怎麼能給高估值呢？他今年賺的錢再多，你怎能知道五年後這家公司還能像現在一樣紅火呢？而且，手機遊戲內容開發商的議價權其實是很弱的，主要的錢都被平台商賺走。

大家都想成為平台，但是，要成為一個平台又談何容易？蘋果體系下只有一個平台，安卓平台最後成功的可能也只有兩三個，再加上騰訊的微信平台鐵定又要分流走很多的遊戲玩家。在這樣的形勢下，手機遊戲開發商其實只能是人為刀俎我為魚肉，把百分之七八十的收入讓平台分走。

市場只看到了7億手機用戶這個巨大的市場，而忽視了這其實是個競爭無比激烈、一將功成萬骨枯的行業。人們只看到了成功的「一將」，而選擇性地忽視了「枯了的萬骨」。任何公司只要跟手游沾點邊，就能夠被爆炒，甚至就連旅遊景點公司推出個手機自助遊軟件也能夠受到市場的追捧。市場的非理性可見一斑。

二

以自己的錢做實業投資要考慮的第二個問題就是這門生意的現金流狀況如何，畢竟，做生意的最終目的是賺取現金流。

今年受市場熱捧的電影行業其實是個現金流狀況很差的行業。中國每年拍700多部電影，只有200多部能夠上映，其中票房能夠超過5億的屈指可數。即使賺了5億的票房，算是大獲成功的電影了，你扣除分給院線的一半，再扣除發行費、宣傳費，製片方能夠拿到手的，大概也就只有2億元多一點，再扣除給編劇、導演、製片和演員的薪酬和拍攝中的各種成本，最後剩下的淨利潤可能也只有幾千萬了。

更難的是，從現金流的角度看，拍電影你得先寫劇本，然後請導演、搭班子、雇演員，先是一大筆現金流出，然後一年半載之後，影片開始發行、宣傳，又是一大筆費用，而且電影公映之後你要等好幾個月才能夠從票房中分到錢。

所以很多電影公司，不管利潤怎樣，現金流都是大幅為負，抗風險能力特別弱，一有風吹草動就容易元氣大傷。不論是美國的百年老店米高梅，還是後起之秀夢工廠，只要有一部大製作成為票房毒藥，都逃脫不了破產和被收購的命運。美國的電影業發展了上百年之後，居然沒有一家獨立的電影公司，全都成為大型的綜合傳媒集團的一部分了，這也體現了電影作為一個獨立的商業模式的內在缺陷。

另外，電影的定價權掌握在導演和演員手裡，觀眾買票到電影院是去看范冰冰、徐崢和馮小剛的，不是去看電影公司的，所以名導演和名演員的薪酬總能漲到電影製片方不怎麼賺錢的水平。就好比歐洲的足球俱樂部，球星天價收入，俱樂部虧損，原因很簡單，定價權在球星手裡。迪斯尼能夠上百年屹立不倒，很重要的原因是米老鼠和唐老鴨不會要求漲片酬。

用自己的錢做實業投資的人，除了些另有所圖的暴發戶以外，其實很少有人會真金白銀地去砸重金投電影的，因為這是個現金流很差、不確定性很高的行業。A股的電影公司動輒兩三百億市值，但是與它們相同體量的在美股上市的中國電影公司的市值卻只有15億元人民幣，相差十幾倍。

我們再來比較一下房地產公司的商業模式，北上廣深隨便賣棟別墅，都是幾千萬利潤，頂得上一部好電影了。拍電影不一定每部都能火，而別墅幾乎每棟都賣得掉。再從現金流的角度看，地產公司只要出錢拍了地，挖個坑、做個沙盤就可以預售了，客戶就排著隊把錢交上，他用你的錢蓋你的房子，其實自己對現金流的要求並不高（盲目高價拿地的除外）。

三

用自己的錢做實業投資要考慮的第三個問題就是行業的競爭格局，和你是否具有比較優勢。或者說，你作為一個後來者，想對既有的龍頭老大進行顛覆，要看你能夠提供給客戶什麼不可比擬的價值，你相對競爭對手的比較優勢在哪裡？

互聯網金融也是今年的市場熱點。許多人認為，再過五年十年，傳統銀行作為一個行業即將消失，所有的一切都會被網絡銀行替代。其實網絡銀行並不是什麼新鮮事物。14年前我研究生畢業後買的第一輛新車，就是在美國的網絡銀行中得到貸款。當時只要在網絡上面填一張表格，第二天早上，快遞就把一張支票送到我手裡，然後我把那張支票拿去4S店，就買下了一輛新車，用戶體驗可謂極佳。

2003年，比爾·蓋茨說，十年後所有的傳統銀行都將被網絡銀行替代，我也深信不疑。然而，十年過去了，美國的銀行業仍然是富國、JP摩根的天下，而我鍾愛的那家網絡銀行，也在2007年破產了，甚至都沒熬到金融危機的到來。

今年有許多研究員來向我推薦互聯網金融的股票，都說互聯網會取代傳統銀行，我就問他們一個問題，為什麼網絡銀行在美國、韓國、日本、歐洲這些互聯網經濟比我們要更為發達的國家和地區嘗試了十幾年都沒有取得成功？沒有人能夠回答這個問題。

有的說是因為品牌和信任的欠缺。美國運通，這也是金融業中的老牌企業，巴菲特幾十年的重倉股，品牌號召力不可謂不強，客戶的信任度不可謂不高，他們也曾經搞過網絡銀行，我還曾經是他們的客戶，它的銀行卡可以在任何銀行的ATM機上取款，美國運通替你出手續費，付的存款利息也比許多傳統銀行高，你可以和其他銀行一樣寫支票、在線支付，用戶體驗無比的好，但最後也沒有做成功。

美國的互聯網金融，真正有衝擊的，其實就是傳統的券商經紀業務，對銀行業至今為止的影響並不大。那些認為，互聯網應該能夠輕易地擊敗傳統銀行的觀點，是嚴重地低估了銀行業的競爭力。其實，銀行在IT和科技上的投入，絲毫不比互聯網公司少，互聯網金融崛起的結果更可能是科技進步幫助傳統銀行業更好地服務於既有客戶，而不是顛覆性地改變行業現有格局。

大家都喜歡新東西，但是，有沒有人想過，為什麼幾年前爆炒的風電、光伏、LED、電子書、鋰電池等新興產業千般扶植卻總是爛泥糊不上牆？為什麼銀行、地產百般打壓卻總是賺得盆滿缽滿？這是內在的經濟規律、行業格局、供需關係和商業模式決定的，這些都是不以人的意志為轉移的。

四

做投資，要研究的就是這些不以人的意志為轉移的規律，而不是整天去猜測市場的情緒變化。猜測別人的情緒變化，有時能給我們帶來收益，但那是不能夠持久的。而那些經濟規律、行業特質、商業模式，是客觀存在的，你只要研究透了，它在三五年內不會有大的變化的話，那作為一個投資人就該有競爭優勢的產品。

本文寫於創業板創出歷史新高之日，多少有點不合時宜。但是，皇帝沒穿衣服，卻必須有人指出，即使是在市場的一片火熱和喧囂中。這樣的火熱和喧囂還能持續多久，誰也不知道，但是，即使在炒作和投機經常盛行的A股市場中，理性也只會遲到，卻從來不會缺席。 插圖/劉飛

（作者為南方基金投資總監）

Too Good To Be True 方舟88

http://xueqiu.com/9370819123/25374909#comment_22843167
$華夏醫療(08143)$ 準備分拆子公司萬嘉股份在香港主板上市，華夏醫療股東每5股可獲配1股萬嘉股份，9月27日股權登記，如果順利的話，萬嘉股份10月11日上市交易。分拆最主要的原因是公司認為華夏醫療股價沒有體現公司價值，華夏醫療目前市值為3.5億港元，分拆的話，子公司萬嘉的淨值就有10.2億港元（分拆公告中的數字）。此外，分拆後，華夏醫療專注於醫院業務，萬嘉股份專注於醫藥連鎖及醫藥流通業務，市場更容易為二者評估，也會提升估值。分拆後，萬嘉股份的淨利潤約為4000萬港幣，香港上市的醫藥公司至少10倍市盈率，估值能達到4億港元。分拆後華夏醫療仍然是萬嘉股份的母公司，持萬嘉60%股份，仍會合併報表。本次分拆上市不涉及新股發行及融資，對華夏醫療的股東而言，原來的市值是3.5億港元，分拆後不計原華夏醫療的市值，子公司的市值就可能值4億港元。有這種好事嗎？

    首先，分拆成功的可能性很大，華夏醫療已發公告，收到聯交所上市委員會的無意見傳真，萬嘉股份的上市文件預計於9月30日前後發布。

    其次，與同類公司比較，萬嘉的利潤情況不離譜。萬嘉在福建共有惠好大藥房200多家，按$一心堂(PRE230)$ 的年單店收入130萬看，惠好藥房年收入2億元是可能的，按一心堂的淨利潤率6%計算惠好的淨利潤約有1200萬；萬嘉的主要收入來源是醫藥流通業務（配送），2012年報流通業務收入是16億港元，按照$九州通(SH600998)$ $嘉事堂(SZ002462)$ $瑞康醫藥(SZ002589)$ 的淨利潤率1%-2%計算，萬嘉流通業務的淨利潤應有1600萬-3200萬港元，所以萬嘉2012年的淨利潤4000萬元，如果收入是真實的，則淨利潤應該是真實的。

   最後，也是最主要的問題，萬嘉的收入情況是真實的嗎？從調查的情況看，很不樂觀，希望福建的朋友能提供一手信息，如果萬嘉的收入情況是真實的，這個股票是有投資及套利空間的。查了國家藥監部門的GSP認證情況，萬嘉旗下的惠好是有GSP認證的，可以進行批發業務；查了福建省藥品招投標信息，有些藥品確實是惠好配送的，但是查到惠好配送的比例不大，大部分是國藥控股、鷺燕等配送的；查了醫藥商業協會根據銷售收入對藥品流通企業進行的排名，前100強沒有惠好醫藥，嘉事堂收入25億港幣，排名第48，惠好的收入是16億港幣，榜上無名，福建的鷺燕醫藥排名20，福建的中鷺醫藥排名91 。

    此外，萬嘉的淨值10.2億港元不知是怎麼推斷出來的，深表懷疑，其分拆公告中列的資產淨值明明是1.33億港元，可在文字描述中幾次提到淨值是10.2億港元，只有等上市文件出來後再看了。惠好醫藥也沒有網站介紹業務，新浪微博上有個賬號粉絲只有幾百。

   大家說說這個公司的收入是真還是假？

參考資料：
1、http://news.familydoctor.com.cn/a/201304/440117.html …
2、http://www.fjyxcg.gov.cn/
3、http://xueqiu.com/S/08143

【方舟評論】讓消費者來主導乳業的優勝劣汰

http://www.infzm.com/content/94665

奶粉也搞國家金牌戰略和舉國體制？太不可思議了吧？日前，一則傳言滿天飛，稱為了促進奶企兼併，經工信部欽點，伊利與蒙牛等5家企業入圍「奶粉國家隊」，它們將以自己的高端奶粉品牌，與洋奶粉抗衡。這不，工信部消費品司副巡視員高伏出來闢謠了，稱：「這是錯誤的報導，沒有奶粉國家隊的概念，誰應該進國家隊？誰又不應該進國家隊？」

不過，高伏也承認，近期確實將有一些高端奶粉品牌被扶持與推介，但決定哪些品牌入選的，「是乳製品工業協會，而不是政府部門。市場行為的事，政府部門是不能來做的」。

這才對嘛，「新兩個凡是」不能光說不練。乳業應有共識：不能再搞產業政策，扶持和補貼不可能培育出偉大企業，光伏產業之破滅殷鑑不遠；但政府也要有所為，應致力於為優勝劣汰拆除障礙，讓市場機制起作用。好的遊戲規則能「激勵相容」：令奶企自利的行為，一致收斂到「讓消費者買到放心及優質乳品」目標上去。

乳製品工業協會根據章程，經由正當程序，出面扶持「高端奶粉品牌」當然可以，但前提是它真正回歸為行業協會，即同一行業的一些企業基於自由自願的自組織，而不是「二政府」，不擁有任何及於全行業的強制性權力，政府授的權也不行。在這樣的意義上，乳製品工業協會的扶持與推介才稱得上「市場行為」。

如何實現這種回歸？2013年3月，國務院規定行業協會商會可在民政部門直接登記，毋需業務主管部門審批；並且要「逐步推進行業協會商會與行政機關脫鉤，引入競爭機制，探索一業多會，以改變行業協會商會行政化傾向，增強其自主性和活力」。

這一點在廣州已實現。乳業完全可以搞多幾個行業協會。要點在於國有、民營與外資的奶企可以自行設立或加入任何一個行業協會，讓多個行業協會競爭與優勝劣汰，勝出者方能成為奶企的服務者，而不是權力的代理人與奶企的二主子。

這樣方能為適應市場需求、可行的乳品標準出現鋪平道路。就乳品而言，國家出台過高的強制性標準對質量安全可能適得其反。反正大家都達不了標，搞定權力、獲得路條的尋租性努力必然會壓倒做好產品、取悅客戶的生產性努力。

合適的路徑應該是，國家搞一條安全乳品的及格線，這是高壓線，誰碰誰死。多個乳品行業協會有多套及於會員企業的更高標準；龍頭奶企也有因地制宜自用的更高標準。這兩類標準均是推薦性的，市場競爭的結果是會讓少數幾種乃至一種成為主流標準。市場最終會出現一個在質量與價格上連續的乳品序列，質量最低的乳品符合國家標準，讓人放心；優質乳品適用更高的行業或企業標準，不止讓人放心。

一言以蔽之，奶企也好，乳品行業協會也好，乳品行業標準與企業標準也好，都應在自由競爭與優勝劣汰的遊戲規則平台上玩。政府的職責是讓這樣的遊戲規則上線。

為了讓消費者吃到放心及優質乳品，為了讓奶企兼併與做大服從市場優勝劣汰的指揮棒，最重要的還是做實消費者權利至上的遊戲規則。2013年9月6日至10月5日期間，《消費者權益保護法修正案（草案）》二次審議稿公開徵求意見。這是該法1993年實施以來的首次修改，意義重大。消費者可以去「中國人大網」在線表達自己的訴求。

應該說，最新的修正案亮點頗多，規定了除少數特殊商品外，消費者在「冷靜期」有「後悔權」，可無理由退貨；懲罰性賠償制度升級，從退一賠一變為退一賠三；廠家摻雜、摻假，以假充真，以次充好，以不合格商品冒充合格商品，虛假宣傳等行為，除依法律規定予以處罰外，「由有關部門記入信用檔案，向社會公佈」；還規定了廠家缺陷商品召回、耐用品瑕疵舉證責任倒置及廣告經營者發佈者對虛假食品藥品廣告的連帶責任等制度。

不過，是否可將懲罰性賠償定得再高些，退一賠十甚至上不封頂又如何？退一賠一制度催生了王海等少數職業打假者，但遠遠不夠。讓假貨賠償足夠高，激勵更多的業餘及職業打假者進入，把千千萬萬消費者維權的力量釋放出來，形成一個打假市場，何愁假冒偽劣橫行於市？讓打假有利可圖的市場監督制度比任何社會監督都更有效。

過去，正因賠償太低、舉證與訴訟成本太高，乳品這種單品至多幾百元的易耗消費品缺乏專業打假的介入，市場監督與早期預警力量太小。問題越捂越大，三聚氰胺事件是一次總爆發，令內地乳業幾乎遭受滅頂之災。消費者維權、專業打假與市場監督絕不是麻煩製造者，而是市場清道伕，是促進優勝劣汰的市場機制。

內地奶企要高端大氣上檔次，不可能建立在欺凌消費者基礎上，只能尊重消費者權利，以競爭來贏取消費者，權力無法代庖。

張志雄：《安全邊際》讀書筆記 方舟88

http://xueqiu.com/9370819123/25506466
張志雄：《安全邊際》讀書筆記
根據我近20年大量閱讀投資書籍的經驗,讓讀者感到投資是件不容易的事情的書和人,鳳毛麟角。

塞思·卡拉曼雖然沒有超越巴菲特 ,卻牢記了他最重要的法則——「不要虧錢」,在25年中有24年成功地做到這個法則。塞思·卡拉曼是如何做到這一點的呢?他坦承從不為回報設定具體的目標 ,他首先關注的是風險,只有那時他才會判斷 ,是否所承受的每一種特殊的風險會帶來回報。具體到今天的中國人,面對高通脹,如果你為了戰勝通脹而急於出手買房或買股票 ,這就是為投資回報設定具體的目標。若具體到各種基金與理財產品 ,在你的印象中 ,又有幾家不是暗示自己可能達到某某回報目標的 ?而結果又有幾家能持續地在業績不大幅波動的情況下獲得如卡拉曼那般優異的回報的? 兩年前,我曾寫過一篇《投資不簡單》的讀書筆記，而《安全邊際》還是告訴大家,投資真的不簡單。

價值投資被人概括成「買入(好公司)持有」,多麼簡單啊。要找好公司還不容易嘛,任何一家商業媒體上都會介紹一些好公司,它們往往是行業的龍頭或老二、老三 ,認同度極高。持有,更是簡單,那就是安心睡大覺不賣啦。問題是 ,買入後股價暴跌怎麼辦 ?尤其是買入的股票價格被過分高估,一路下跌個50%乃至70%怎麼辦?這些，「價值投資者」照樣有辦法,他們高喊考驗自己信念的時候到了,現在如果誰動搖了,把股票賣了,就是「甫志高」(叛徒)或是「偽價值投資者」。一旦股市大跌，他們就會聚在論壇或某些著名「價值投資者 」的博客裡,相互鼓勵吶喊，倒也熱鬧。這種對資本急劇損失毫不在意 ,反而做出快樂狀的姿態,讓人想起宗教中有關魔鬼試練的說法。不過,他們比宗教信徒更為狂妄 ,在股價暴跌時 ,有不少人就狂喊暴風雨來了也不怕 ,跌個50%也沒問題。而宗教徒在祈禱時一定希望上帝「給予我們的試練不要多於我們所能承受的」。

成功的關鍵是理解規則背後的基本原理，以便徹底理解為什麼依計行事就能成功，不照章辦理就會碰壁。(在實際工作中並不怕不懂的人，最怕的是不懂卻總有主意的人。)

有時候，投資者最大的敵人不是股票市場而是他們自己。

股票投資者至少期望下面三個方式獲利：企業營運所產生的自由現金流，這將反映在更高的股利和分配的股息上；其他投資者願意以更高的比率（市淨率或市盈率）來購買股票，這反映在更高的股價上；或通過縮小股票價格與企業價值之間的差距。

價值投資沒有什麼神秘的。簡而言之就是先確定某個證券內在價值，然後以這個價值的適當折扣買進。事情就是那麼簡單。而最大的挑戰來自於始終保持不可缺少的耐心和紀律，只有當價格變得有吸引力時才買進，而情況相反時就賣出。

大多數市場人士的關注點與價值投資者的關注點不同。它們首先關心回報——它們能賺多少，而甚少關心風險——它們會損失多少。相反的，價值投資者第一目標是保證資金安全。很自然地，為了避免未來較大的損失，價值投資者會尋找安全邊際，以便為不準確、壞運氣、邏輯上的錯誤留下緩衝地帶。由於估值是一項非精確的藝術，未來是不可預測的，投資者也是人，難免會犯錯，所以安全邊際是萬萬不可少的。固守安全邊際的理念是區分價值投資者和其他不關心損失的投資者的試金石。

價值投資者的黃金時間是市場下跌的時候。這時候，下跌的風險已經釋放，而其他投資人正在擔憂，那些過度樂觀的事物中哪些能夠倖免。價值投資者則以安全邊際作為護身符，勇敢地進入下跌的市場中大膽投資。

一旦你採用了價值投資的策略，那麼其他的投資行為確實變得如同賭博一樣。

投資品和投機品一樣可以買賣，兩者通常都有價格波動，因而似乎可以產生投資收益。但是，這裡有一個重要的區別：投資品會為持有人帶來現金流，投機品則不會。投機品持有人的回報完全取決於撲溯迷離的買賣市場。

路易斯.魯文斯坦已經警告過我們，不要混淆股市中真正的成功投資與它的表象。一隻股票的價格上漲並不代表其企業運作良好，也不代表價格的上漲有相應的內在價值提升為理由。同樣，價格下跌就其本身並不一定反映企業發展發生逆轉或者其價值發生退化。

區別股票價格的波動和相應的企業實體對投資者來說是非常重要的。如果大眾的普遍傾向是追漲殺跌，投資者必須抵抗這種傾向。你不能忽略市場，忽略一個投資機會的來源顯然是錯誤的，但是你必須自己獨立思考，不能被市場左右。你的投資決定必須取決於價值與價格的對比，而不僅僅是價格。如果你以「市場先生」作為投資機會的創造者（當價格與內在價值背離時），你就具有了一個價值投資者的素質。然而，如果你堅持以「市場先生」作為投資指導，你大概最好聘用其他人來管理你的資金。(卡拉曼的警告有非常實際的意義：很多信奉價值投資的投資者實際上做的，卻是投機行為，但自己卻渾然不知。如果投資者始終以價值和價格作為判斷的依據，而不是僅僅是價格，那麼投資者就具備了價值投資的基本素質。如果你將市場先生作為指導或評價投資的重要標準，那實際做的，就是投機行為。)

證券價格因為兩個基本原因而上下波動：反映企業實體狀況（或投資者對它的感覺），或者反映供求關係的短期變化。由於證券價格可能因為任何原因而波動，也由於不可能知道任何一個特定的價格到底反映了什麼預期，投資者必須在證券價格之外看到相應企業的價值，並且總是把對兩者的比較作為投資過程的一部分。

失敗的投資者被情緒所控制，他們對市場波動的反應不是冷靜和理智，而是貪婪和恐懼。我們都認識這樣的人，他們平時做事很負責任、很深思熟慮，但在投資時卻變得瘋狂。他們也許會在僅僅幾分鐘內便將很多個月，甚至很多年辛勤勞動和自制節儉積累的金錢投資出去。這些人在買一台立體音響或一架相機之前會閱讀幾份消費者雜誌，並去幾家商店進行比較；而當他們買入一隻剛剛從朋友那兒聽說的股票時，他們反而不會花時間去作一番研究。那種在購買電子產品或照相器材時所展示的理性在投資活動中蕩然無存。

許多失敗的投資者將股市當做是可以不勞而獲的掙錢機器，而不是投資本金以獲得合理的回報。任何人都會喜歡快捷、容易的贏利，不勞而獲的期望煽動了投資者貪婪的慾望，貪婪使得很多投資者通過尋找捷徑來取得投資成功。他們不是讓時間去發揮複利的作用，而是試圖通過熱門的內幕消息來獲得快捷的贏利。他們不會停下來仔細想想那個提供內幕消息的人怎麼可能擁有那些不是合法獲得的、有價值的信息，也不去想想如果這個消息真的有價值，又怎麼可能讓他們來分享。貪婪也會以一種盲目樂觀的形式表現出來，或者更加微妙地，表現為在面對壞消息時滿不在乎。最後，貪婪會讓投資者把焦點從取得長期投資目標轉向短期投機。

許多投資者貪婪地堅持尋找投資領域版本的聖盃：企圖發現一個成功的投資規則。人們的本性總是想尋找解決問題的簡單方法，而不論這個問題有多複雜。考慮到投資過程中的複雜性，人們很自然地就覺得必須有一個規則才能通向投資成功。

某些投資者採用一個過分單純的向後看的投資規則：買入低市盈率的股票。這個想法是支付一個盈利的較低倍數，投資者買入一個失寵的便宜貨。在現實中，跟隨這種規則的投資者其實是只看後視鏡來駕車。低市盈率的股票被壓低股價，通常是因為市場價格已經反映了盈利急劇下跌的前景。買入這種股票的投資者也許很快會發現市盈率上升了，因為盈利下降了。

在投資時，許多時候最應該做的事情就是什麼都不做。

上市公司的投資者根據公佈的盈利數據來評估這些公司。與此不同的是，買下整個企業的私人買家則根據自由現金流來評估企業的價值。

有時候極度的貪婪會使得市場參與者提出新時代思維來證明買入或持有估值過高的證券是合理的，並總是尋找理由來證明「這一次與過往完全不同」。當現實被扭曲後，投資者的行為就會失控到極點，所有保守的假設都會被重新審視和修改，以便於證明越漲越高的股價是合理的，於是瘋狂接踵而來。在短期內，投資者試圖抵抗市場這種瘋狂是非常困難的，因為參與者都能掙很多錢，至少賬面上看是這樣。等到市場最終認識到趨勢的不可持續，瘋狂的市場馬上就會演變成恐慌性的災難，貪婪開始讓路給恐懼，投資者可能損失慘重。

避免損失是確保能獲利的最穩妥的方法。

避免損失的策略與近期市場上的傳統智慧格格不入，今天許多人相信風險不是來自於擁有股票，而是來自於沒有購買股票。這種想法認為，從長期角度來看，股票將取得較債券或者現金等價物更高的回報，就像過去一樣。指數也證明了這一點。多數機構投資者在任何時候一直滿倉操作的傾向則從另外一個角度證實了這種觀點。

另外一種普遍的觀點是，風險規避和投資成功風馬牛不相及。這種觀點認為，只有承擔高風險才能取得高回報，且只有通過獲得並承擔風險才能取得長期的投資成功，而不是規避風險。我的觀點正好相反，為何我認為風險規避是投資中唯一最重要的元素？如果你有1000美元，你會願意在一場公平的擲硬幣賭博中用它進行賭博，讓它翻番或者變得一無所有嗎？也許不會。你會用一生的財富進行這樣的賭博嗎？當然不會。如果在虧損30%和贏30%的概率均等的情況下，你會承擔這種風險嗎？許多人不會這麼做，因為虧損30%會破壞他的生活質量，而贏30%卻無法讓自己的生活標準獲得相應的提高。如果你是絕大多數有著風險規避意識的投資者中的一員，那麼規避損失必須是你投資哲學中的基石。

貪婪的短線投資者可能忽略瞭解釋為何需要避免損失時的一個重要數學理由：即使回報率一般，但時間一長，複利效應所帶來的回報即使不會讓人驚呆，也會讓人大吃一驚。例如，一名在10年內連續獲得16%回報率的投資者最終的財富，居然比一個連續9年獲得20%年回報率卻在第十年損失15%的投資者的財富要多，這一結果可能會讓人感到意外。

未來是不可預測的。因此，那些試圖避免損失的投資者必須讓自己在各種情況下存活下來，甚至實現繁榮。霉運可能會降臨到你頭上，你可能會犯錯。河水漫過堤岸的情況一個世紀內可能只出現一兩次，但你依然每年會為自己的房屋購買防洪險。同樣，經濟大蕭條或者金融恐慌一個世紀內可能只出現一兩次，且惡性通脹可能永遠也不會破壞美國經濟，但因知道確實可能會發生金融災難，穩健、有遠見的投資者會據此來管理自己的投資組合。如有必要，投資者必須願意放棄短期內的回報，以此作為對意想不到的災難所支付的保險費。

許多投資者錯誤地為投資設定了一個具體的回報率目標。不幸的是，設定目標並不會對實現目標提供任何幫助。事實上，無論目標是什麼，它都可能無法實現。假設你宣稱希望獲得每年15%的回報率，但這一聲明沒有告訴你該如何實現這一目標。投資回報與你工作時間多長、工作多麼努力或者賺錢的願望有多強烈無關。挖溝的工人可以通過加班1小時而獲得額外的報酬，產量越多，計件工所賺到的錢就會越多。投資者無法通過更努力的思考或者工作更長時間來實現更高的回報。

投資者所能做的一切就是遵從一種始終受到紀律約束的嚴格方法，隨著時間的推移，最終將獲得回報。

最優秀的投資者不會為回報設定具體的目標，他們首先關注的是風險，只有那時他們才會判斷自己所承擔的每一種特殊的風險會否帶來回報。

當多數投資者將全部精力放在了能夠賺多少錢上，而不是放在了可能會虧多少錢上的時候，價值投資者對風險給予了同回報一樣的關注。

投資者應當對風險設定目標，而不是給回報設定一個目標，哪怕這個目標非常合理。美國短期國庫券是最接近於無風險投資的資產，因此，美國短期國庫券的利率被看作是無風險利率。因投資者總是可以選擇將自己所有的資金投到美國短期國庫券上，只有在取得較那些無風險回報更高的回報的前景非常明確時，才可以進行有風險的投資。這並不是說對美國短期國庫券有投資偏好，相反，你會更願意投資出色的替代工具。只有當對風險完全做出補償之後還有更多的回報時，這些替代工具才是出眾的。

價值投資哲學有三個因素：首先，價值投資是自下而上的策略，其次，價值投資追求的是絕對表現，而不是相對表現。最後，價值投資是一種風險規避方法。

價值投資使用自下往上的策略，通過這種方法，投資者每次對一個單獨的投資機會進行基本面分析。價值投資者一個接一個地尋找便宜的證券，並根據實際情況分析每個證券的基本面情況。只有在影響到對證券的評估時，才會考慮使用自上往下的方法。

這一策略可以被精確地描述成「買入便宜貨，然後等著」。投資者必須學會評估價值以在看到時知道遇到了便宜貨。然後他們必須要有耐心，並遵守紀律，直至等到便宜貨的出現，並買入，而不去考慮市場當前的走向或者自己對宏觀經濟的看法。

為什麼有時需要持有現金。當無法找到誘人的投資機會時，採用自下往上的投資者會持有現金，當這樣的投資機會出現時，他們就會動用這些資金。只有當可以組建擁有誘人投資機會的多樣化投資組合時，採用自下往上法的投資者才會滿倉投資。

價值投資者追求絕對回報。他們只關心是否實現了自己的投資目標，而不是自己的投資回報與整個市場或者其他投資者相比有怎樣的表現。通過買入低估的證券，然後當價格越來越體現價值的時候賣出以獲得出色的絕對回報。對多數投資者而言，絕對回報是他們唯一關心的事情，畢竟你無法從相對回報中獲得實際的消費能力。

對多數投資而言，究竟賺到了多少利潤只有在到期或者賣出之後才能知道。只有那些最安全的投資才能在購買的時候就知道了回報：票面利率為6%的1年期美國短期國庫券將在1年之後提供6%的回報。對那些風險更大的投資而言，必須在知道了結果之後才能計算回報。例如，你購買了100股克萊斯勒公司的股票，你的回報幾乎完全依賴於賣出時交易價格。只有那時才能計算獲得了多少回報。

投資者只能做幾件事情才能應對風險：進行足夠的多元化投資；如果合適，進行對沖；以及在擁有安全邊際的情況下進行投資。

證券分析並不是未來精確決定某種證券的內在價值。證券分析的目的僅僅是確定價值是否足夠——如是否足以支持一種債券或者支持購買一種股票——或者價值是否大幅高於或者低於市場上的價格。對內在價值粗略和大致的衡量可能就已經足以達到這樣的目的了。(卡拉曼將企業價值評估直接定義為「藝術」，可見他認為企業評估並非一門嚴謹的科學，更多取決於投資者個人的經驗、知識甚至直覺。卡拉曼甚至指出，企業價值不僅難以精確衡量，而且它會隨著時間推移、宏觀微觀經濟波動而改變，投資者無法在某個時刻明確判斷企業價值，還得時刻重估自己對企業價值的預測。任何想精確評估企業價值的嘗試都將帶來不準確的評估結果，簡單來說就是「垃圾進，垃圾出」。)

一些投資者堅持試圖獲得所有與自己即將進行的投資有關的信息，並對企業進行研究，直至認為自己知道了所有應該知道的東西。但這種做法存在兩個不足。首先，無論進行了多少研究，一些信息總是會被漏掉，投資者必須學會適應信息的不充分。其次，即使一名投資者能夠知道與某項投資有關的所有信息，也並不一定能夠從中贏利。

這並不是說基本面分析沒有用。基本面分析肯定有用，但信息通常遵循80/20原則。最初80%的信息可以在最初所花的20%的時間內獲得。徹底的基本面分析會降低邊際回報。

儘管許多華爾街分析師對行業和企業有著出色的洞察力，但採用了這些人的建議的投資者可能無法取得一流的回報。原因之一就是這些分析師面臨著需要頻繁給出建議，而非給出明智建議的壓力，但這也表明將信息轉化成利潤有多麼困難。

在沒有獲得所有信息的情況下所作出的投資決定常常能給投資者獲利，同時承擔由不確定性所帶來的風險也常常能讓投資者獲得回報。其他投資者可能因花時間研究最後一些尚未得到答案的細節而錯過了低價買入的機會，而且如此低的價格能夠為他們提供安全邊際，儘管他們所獲得的信息並不全面。

在尋找所有與企業有關的信息的時候，投資者經常忽視一個非常重要的線索。在多數情況下，沒有一個人能較管理層更瞭解一家企業及其前景。因此，當企業的內部人士拿自己與股東的錢一起通過公開市場買入股票來進行投資的時候，投資者應當受到鼓舞。華爾街上經常有這樣一種說法，即一名內部人士賣出股票的理由可能有很多（需要現金來支付稅收和費用等），但買入的理由只有一個。

塞思·卡拉曼還認為：

我們不認為有所謂的價值投資公司，投資中，價格才是最關鍵決定因素（essential determinant）。在合適的價格（some price），任何標的都可以買，賣或者持有。

歷史已經證明，只有交易的價格在其內在價值的適度折價時買入，才能夠讓投資者在承擔有限下降風險的同時，提供豐厚的回報。

投資者如何通過預測不可預測的事情來進行分析呢？唯一的答案就是保持保守立場。然後只能以大幅低於根據保守預測做出的價值評估的價格購買證券。

卡拉曼認為，價值投資從本質上看，就是逆向投資。他指出，不受歡迎的證券可能被低估，而深受歡迎的股票幾乎永遠不會被低估。

卡拉曼認為，價值投資研究，就是將大量信息削減至易於管理的信息，研究過程本身並不會產生利潤，利潤只有晚些時候才會實現，投資者只需要找出研究過程中找到的低估值投資機會，最終由市場來實現價值。

【方舟評論】不尊重土地收益權，還確權幹嘛

http://www.infzm.com/content/102012

近日，在四川峨眉山景區，當地居民與景區官方間因林權證和利益分享等問題發生較大衝突。好在，官方一定程度上的讓步，給衝突的解決提供了希望。

峨眉山景區自古就有居民。舊時，沒人收門票。有了一竿子插到底的政府，景區被圈起來了，就有了「公共利益」，並要政府維護。景區裡的土地，本是當地居民所有，後來歸了集體，農民還不能退出。有人認為，景區土地歸了當地居民，他們就會亂來，景區要被破壞。這是不少官員喜歡的邏輯。中央推動林權改革後，當地管理者想為居民保管林權證，理由竟然是：為他們好。

然而，居民有自己的邏輯。那些景觀土地雖是集體所有，但曾是農民祖上的家庭所有；國家林權改革後，土地歸農民長期使用。無論如何，這些土地產權不歸政府所有。政府應給農民頒發權利證書，且由農民自己持有。

景觀土地本屬農民集體，使用權已確權，由此產生的收入，農民分享一部分，完全合理。景區建設政府有大量投入，景區管理也要付出成本，如果公開財務信息，以誠懇態度面對農民，雙方完全能達成分享收入協議。

改革開放以來，農民的生產積極性大幅提高，但同時因土地利益關係糾葛而引起的社會衝突也益發普遍。土地利益紛爭是農村社會不穩定的首要原因。農民、集體自治組織與基層政府間，常因土地分配、徵用、流轉、收入分配等事項，發生利益摩擦，引發激烈的局部衝突。原因何在？

答案並不複雜。支撐現代文明的基本原則很簡單，主要有兩個。一是在私人物品生產的競爭性領域，必須奉行競爭性的「要素分配原則」，出資者得利潤，出力者得工資，獻地者得地租。否則，任何一個社會都將掉入低效率陷阱。二是在公共品生產服務領域，必須奉行「普惠分配原則」，只要一個人生活於某個社區，社區的公共品就應對其平等提供。沒這一條，一個社會就不會和諧。

在我國推進經濟體制改革前，以上兩個基本原則被完全拋棄；改革到如今，這兩原則也沒完全實現。一切利益紛爭由此而來。

如果政府權力介入，以組織的力量與分散的農戶角力，想從集體土地關係中切走一塊利益，往往能暫時奏效，但卻埋下紛爭的禍根；一旦農民得到組織資源，而政府方面不肯讓步，衝突在所難免。

在峨眉山景區，政府在基礎設施方面投入的只能是公共品，所有居民應平等地免費享受；居民的義務是納稅，沒有納稅能力的居民，也要享受基本公共服務，政府沒理由與居民討價還價，也不能變相地讓居民第二次為獲得公共服務付費。

解決問題的基本手段，也很簡單，就是私權要明晰，公權要收縮。私權不明晰，投機行為、掠奪行為必然盛行，國民經濟效率將難以維持；公權延伸過遠，公權與私權邊界不合理，容易發生公權濫用行為，增加對公權的監督成本。

道理簡單，絕不意味著事情好辦。按照中共十七屆三中全會、十八屆三中全會的改革精神，我國將通過農民土地承包權長久不變政策，確立農民的土地財產權。但這項改革並不樂觀，有的地方官員沒認真落實。

正如峨眉山景區的官方人士所披露的，不把農民的林權證書發給農民的現象相當普遍。有的基層幹部前腳剛落實土地的長久不變政策，也給農民發了相關證書，後腳就組織調整土地，致使農民的權利證書形同廢紙。還有的地方，政府官員不想做複雜艱苦的產權改革工作，試圖在土地承包權分配不公平的基礎上確認承包權，引起一些農民不滿，給這項改革的前景蒙上陰影。已基本確權結束的林權改革尚存在這種權力打折扣現象，農村其他尚未完成確權的集體土地改革，問題就更多了。這種對改革敷衍塞責的行為，令人深為憂慮。

深化產權改革必須解放思想，下大力氣推進。全面確立並維護農民的土地財產權對中國社會經濟長遠穩定發展具有戰略意義，必須紮紮實實做到底，不能留下走回頭路的空間。

改革的主導部門首先要更新觀念。給農民長久不變的土地財產權，即使它類似於土地私有權，也沒什麼可怕。政府因確立和保護農民的土地財產權，看起來壓縮了自己的權力空間，其實，可針對農民的土地使用權所產生的公共問題，行使合理的干預權，以維持資源利用的公正性及經濟的可持續發展。

農民權利與政府公權之間，完全可以找到和諧共生的具體路徑。由此打破產權改革的僵局，類似峨眉山景區的這種衝突，才能徹底解決。

【方舟評論】關註天地俠影，讓言說免於恐懼

來源: http://www.infzm.com/content/103226

有司抓天地俠影，天地俠影抓眼球。2014年8月8日，新疆烏魯木齊天山區法院開庭審理“天地俠影（汪煒華）涉嫌損害廣匯能源商業信譽案”，法官表示將擇期宣判。

在實體問題上雙方針鋒相對。檢方認定：汪煒華在其博客中用赤裸裸的語言發表歪曲事實的報道，詆毀廣匯能源，致使廣匯能源在其官網上數次發布澄清公告，嚴重損害了廣匯能源的商業信譽。但被告方認為，汪煒華言論所依據的事實材料均來自供公眾查閱的具有公信力的公開信息；汪煒華依據這些公開事實信息做出的個人判斷，屬於觀點，而非捏造虛偽事實。

最終得看法院支持哪一方的主張。但從程序看，無論怎麽判，天地俠影都輸了。檢方建議判其一年有期徒刑並處罰金，可天地俠影迄今已吃了10個月牢飯。

2013年10月12日，天地俠影被烏魯木齊市公安局刑事拘留，涉嫌罪名為“編造並傳播證券期貨交易虛假信息”。11月15日，他被正式批捕，涉嫌罪名變成了“損害商業信譽”。2014年6月16日，檢察院正式向法院提交了起訴書。

警方的偵查羈押期限是從嫌疑人被捕之後而非被刑拘開始算的，這意味著（1）天地俠影一個月余的刑拘只是開胃菜，不算正餐；（2）即便如此，警方的偵查羈押期限疊加檢方的審查起訴期限仍長達7個月。這是如何做到的呢？

刑事訴訟法規定，“對於補充偵查的案件，應當在一個月以內補充偵查完畢。補充偵查以二次為限。補充偵查完畢移送人民檢察院後，人民檢察院重新計算審查起訴期限。” 檢方在天地俠影案中正是讓警方補充偵查了兩次，幾乎用盡了法律規定的（警方）偵查羈押期限與（檢方）審查起訴期限。此等辦法，專治各種不服。

大家這麽關註天地俠影，是因為懷了“物傷其類”的同理心：如果言說不能免於恐懼，誰知道自己會不會成為下一個天地俠影呢？

其一，市場監督還要不要？市場尤其是金融市場要有效運行，有賴於思想的自由市場。就監督而言，思想的自由市場也分層：有市場監督，有媒體監督，有公眾監督。事實上，市場監督的效率要高過媒體與公眾監督。

因為市場監督本質上投資者監督，其他任何人也不可能比投資者本人更關心自己的錢及投資安全，金融市場上還有專門為投資者服務的分析師與信用評級機構，有專業知識。這種監督是實時的、連續的、對相關信息始終保持敏感性與關註度。而媒體與公眾監督沒有這樣直接的利益，也不可能這樣專業，還“喜新厭舊”，當然就很難持久地關註與跟進同一個對象，始亂終棄的“斷尾新聞”太多。

不過，有效的市場監督需要一整套規則與激勵為前提。例如，股市應有做空機制與專業的做空機構。惜乎中國這兩者都闕如，否則與廣匯能源對決的很可能是專業的做空機構，而非逞英雄的天地俠影。

例如，應在保護企業VS保護投資者及保護商業VS保護消費者的關系之間把握好“度”。惜乎，現行激勵大有問題。（1）對上市企業友好、對投資者不友好。南紡股份在2006-2010年累計虛構利潤3.44億，欺騙了多少中小投資者，但根據法律只被罰款50萬元；天地俠影因為質疑上市公司被跨省拘捕，廣州一位醫生因為兩年前一條涉及雲南白藥的微博被雲南警方跨省調查，均涉嫌“損害商業信譽”，兩相比較，令投資者寒心。

（2）對商業友好、對消費者不友好。大眾日前宣布將在北美召回2009-2014年款的18.9萬輛途觀，原因是當上述車輛中的液化汽油通過發動機時可能會產生氣泡，進而導致突然熄火。現在許多車友追問：難道好途觀都賣中國了？但在中國，國產車召回的比例比合資車與進口車低得多，難道國產車的質量更好？根子在於中國汽車召回制度對消費者不上心。

其二，思想的自由市場還要不要？如果市場監督的機制被打殘了，媒體與一般公眾監督亦不能幸免，思想的自由市場也就成了夢幻泡影。一是“寒蟬效應”，如果投資者比較專業的質疑都要被跨省，更何況出錯概率更高的媒體與公眾監督？二是對監督的不友好不可能是局部的，一定是整體性的。如果廣匯能源與雲南白藥公司可以借助警權與公權打壓質疑，地方政府“進京拘傳記者”及地方官員跨省追捕損害其“名譽權”的網民又有什麽奇怪呢？

言論與監督當然應該有邊界。這邊界一是別人同等的權利與自由，二是不能發表危及公眾生命財產安全及危害公共安全的恐怖言論。

在此界限之內，應當捍衛思想的自由市場，捍衛市場監督、媒體監督與公眾監督的權利，讓言說免於恐懼，以提升市場的效率，以造就一個健康的輿論環境。壓制言論與監督，只會適得其反，為謠言與民粹提供了無盡的空間。

【方舟評論】別讓福彩淪為內部人的盛宴

來源: http://www.infzm.com/content/104257

福彩又爆出醜聞了。為什麽說“又”呢？日前，“黃山福泰·VISTA莊園”成為媒體的寵兒。該莊園建築面積達1.4萬平米，為準五星級，小溪穿繞，內設觀石、徽雕與紅酒等7個主題餐廳，有在法國培訓十余年的西餐大廚服務。是某位富豪創辦的私人會所嗎？不是。是中國福彩發行管理中心的內部培訓基地，響當當的國字號。

福彩的宗旨不是“扶老、助殘、救孤、濟困”嗎？怎麽最後扶助的對象是自己？這些內部人優雅地品著頂級西餐時，心中是否有過一絲愧疚，覺得自己喝的是老殘孤困的血與淚？但道德譴責有什麽意義？內部人享受的特權與福利，是不合理的博彩規則一手賦予的。

在最好的情況下，福彩投資於內部培訓基地的錢來自彩票發行費，合規，但不合理。福彩發行費率如此之高，足令境外同行眼紅；再加上收支不透明，各種跑冒滴漏也就在所難免。

《國務院關於進一步規範彩票管理的通知》（國發[2001]35號）規定，彩票返獎率不得低於50%，彩票公益金不得低於35%，發行費不得高於15%。但據福彩中心《彩票資金是如何構成的》一文，在實際執行中，所有彩票遊戲的資金構成比例統一定為：返獎獎金占50%，彩票公益金占35%，彩票發行費占15%。

以同為樂透型彩票的香港六合彩對比。根據香港《博彩稅條例》，每期總投註額的25%撥作獎券博彩稅，15%撥作獎券基金（用於各項社會福利服務），6%為香港馬會獎券有限公司的傭金，余下的54%為獎金基金。

傭金即發行費。香港馬會僅取6%，還有賺頭。福彩中心拿走15%，比前者整整多出9個百分點，以數錢數到手抽筋來形容不為過。2012年，福彩銷售收入1765.3億，同比增16.9%，則福彩中心提取的發行費為264.8億。2014年上半年，福利銷售收入 985.01億，同比增15.5%，則福彩中心提取的發行費為147.8億。

千萬別把福彩中心不當壟斷央企。在中國經濟整體走弱的當下，實體經濟面臨著去產能、去庫存的漫漫長路，投資回報率一路走低，但福彩中心的生意不受任何影響，與印錢一樣高收益、無風險，並且享受16.9%與15.5%的高增長率，跑贏了GDP增長率，跑贏了CPI，甚至還跑贏了廣義貨幣供應量M2的增幅。國企的邏輯是“到我手里的錢花完了才是我自己的”，所以必定有做高成本的沖動，福彩上馬豪華培訓基地，不奇怪。

此外，福彩與體彩更大的問題在於：包括搖獎、領獎在內的整個流程均不透明。

2014年8月，體彩超級大樂透14090期一等獎開出60註追加頭獎，全部被山東一張彩票中得，獎金達4.97億，中獎者打扮成“米老鼠”去兌獎。2011與2012年，兩位“熊貓大俠”分別從浙江與四川領走了雙色球獎金5.65億和2.6億。

看來，中國官彩獨樹一幟，對大獎得主的個人信息與隱私嚴加保護，領先了發達國家幾條街。不過，如果大獎得主個人信息必須強制公開，會真有彩民躺在床上擔心中了大獎，親戚朋友會借錢、犯罪分子會覬覦，所以不買彩票了嗎？

大獎得主信息公開，至少有兩大好處。一是大獎得主現身說法，證明了搖獎的隨機性與公正性，降低了博彩機構內部人舞弊的幾率。懷疑者可以進行信息核查，讓不利於博彩機構的種種流言失去了滋生的空間。二是等於給博彩機構打一個效果絕佳的免費廣告，互聯網與移動互聯網時代講求事件營銷，大獎得主往領獎臺上一站，談幾句領獎感言，規劃大獎怎麽花，足以撩撥彩民的發財夢。

至於搖獎，更是發生過“雙色球搖獎畫面補拍事件”。2004年福彩雙色球2004009期，同時出現在電視屏幕中的兩個出球畫面竟然彼此矛盾，按照福彩中心事後通報的說法是“特寫畫面與全景畫面不一致”。雙色球2003002期也有類似問題。這是說，兩個畫面小球搖出的順序是一致的，但不同畫面的小球運動模式與靜止後的間隙不一致。

事後，中國福彩中心承認，由於發生了“技術故障”，畫中畫的特寫鏡頭是“開獎後工作人員制作的”。問題是，雙色球是從33個紅球中搖出6個，一次搖獎得到同樣順序和號碼6個紅球的概率為1/797448960。如果再考慮從16個藍球搖出1個特號，搖出同樣順序和號碼的7個球的概率為1/12759183360。搖獎一次的時間約為2分鐘。聰明的讀者算一算，如果搖獎是隨機的，需要幾千幾萬年才能補拍出來。

這個事件足以說明搖獎者具備操控搖獎結果的能力。

2009年，彩票管理條例起草人之一王薛紅說：“目前國內對於最為核心的內容，比如技術系統、搖獎設備、投註設備等安全性一直缺乏國家統一標準和第三方專業機構的檢測及認證。一旦有問題發生，各級彩票中心自身都無法證明其安全性。”

一言以蔽之，兩大官彩亟需適用合理透明的規則。只有這樣，官彩才不至於淪為內部人的盛宴。

新博客群: 股壇挪亞方舟介紹

股壇挪亞方舟 (網址: tc.zkiz.com)前身是來自華富的新交易廣場，但為了有一個新開始，我們決定用聖經中挪亞方舟的典故，希望利用這個新的投資博客群慢慢建立一種平穩、平和的投資方式，不受現易主流財經文章的影響，形成一種正確的投資風氣，從而影響股壇的運作。

現時，股海挪亞方舟的成員包括
1. 湯財手記
這是一個想達到財務自由的小湯的手記。 小湯分為兩個，一為投機的湯、一個為投資的湯， 雖然小資金有點投機性，但骨子內卻是滿佈投資理念。 免責聲明:以下的推介並不構成任何投資建議，投資涉及風險。

2. 股壇張君
現職分析師， 以查理.萬格(Charlie Munger)為終身學習對象，冀望把「多元思維模型」發揚光大, 與知心人分享投資心得。

3. 投資隨寫
為一資歷與實力甚淺的投資者，過往則為賭仔一名，故潛藏著投機及值博率等賭博概念... 深信投資為一場馬拉松，在此隨意亂寫一通旨在拋磚引玉，吸引更多實力之士相互分享，在長途賽上不斷提升，一同達到目標。

4. andy369
一名年輕的投資者，目標是找尋踏實致富的方式，達致財務自由。

5. 冰凍之手
畢業於香港理工大學商業及管理學系，後赴笈英國，取得工商管理碩士學位，後從事股票分析工作，現為自由投資者。

未來挪亞方舟將會有模擬倉、甚至視頻的功能，希望大家多多期待。如果大家有任何問題，想請教以下各位，歡迎於此發問，我們的博友將會儘快回答你的問題，謝謝。

與其預測風雨，不如打造方舟 ——2014年個人投資總結 閒來一坐s話投資

來源: http://xueqiu.com/3491303582/34711297

一、收益

    1、主賬戶，年收益11.82%，上證14年上漲52.87%，大幅跑輸41.05個百分點。這是自己從2008年7月2600點建倉以來，第一次大幅度跑輸上證指數。看來，自己需要“檢討”的地方很多。

    實際上，作為個人投資者並不在乎跑贏跑不贏什麽指數的，作為自己，特別是自己的老婆最直接的數字每天就是：我投入多少錢，現在賺多少錢。如此計算，自己自2008年7月2600點轉型以來，絕對收益率143.75%（以前的收益率也全記錄在博客之中，也懶得細算了）。對於這個收益率，自己還是滿意的。

    所謂絕對收益，就是6年多來，自己賬戶中實際上是不停地增加本金的，特別去年與今年，均增加了本金，特別是下半年看到行情火爆，更是差不多將家里所剩不多的存款搬進來，如此一計算，總收益率就有點攤薄了。當然，如果從自己2008年7月以來第一批建倉資金計算，現在的收益率那可是相當相當高了呢，不過，這對於自己有啥意義呢，隨著資金量的加大，要知道現在一個百分之二十，都比當初的全部資金多呢，所以，有時看年收益率也沒有啥意義，關鍵還是自己投入多少錢，賺了多少錢。

    2、代理賬戶，年收益率43.46%。

    今年2月9日，受一親戚之托為其操作。這是自己第一次替別人操作，這一賬戶的資金量不及自己賬戶的四分之一，然而其壓力卻是高出多少倍。好在年收益率雖然沒有跑贏大盤，但是收益率尚可。

    3、女兒賬戶，絕對收益率14.75%。合計已投入資金36.13萬元，年底股票市值41.4549萬元。去年底市值11.4927萬元，其余大部分資金為今年追加的。

    此賬戶帶有實驗性質，而且每一筆操作均在博客中有記錄。

    二、說明

    1、主賬戶組合

    貴州茅臺     市值占比17.16%；

    格力電器     市值占比23.2%；

    雲南白藥     市值占比12.8%；

    天士力         市值占比21.25%；

    東阿阿膠      市值占比16.65%；

    非銀ETF       市值占比8.93%。

    以上就是自己的所謂“方舟組合”：茅臺為近兩年由恒瑞醫藥與張裕換股而來，非銀ETF512070為今年見瘋牛來了而增加，其余四個明星隊員均已持有六年左右。對於這個組合總體是不動如山，雖然有動態的微調，但是堅持不作波段，只要是有閑錢來了（家里的流動資產差不多全部投入了），就堅持買入、買入、買入（特別是去年、今年）！

    2、代理賬戶組合

    中國平安

    工商銀行

    格力電器

    東阿阿膠

    這個組合現在看來，可謂攻防兼備！

    3、女兒賬戶組合：由於帶有實驗性質，且每筆操作均有博客記錄，故實錄如下：

      同仁堂：  1800股，成本價14.18元：

      東阿阿膠：2400股，成本價36.357元：

      貴州茅臺：500股，成本價147.547元：

      康美藥業：4500股，成本價15.808元：

      510230（國泰上證金融ETF）：15500股，成本5.135元。

      510050（華夏上證50ETF)：9700股，成本2.379元。

      工商銀行: 300股，成本價3.112元。一點小錢，當時主要是見工行便宜，不想讓這點小錢閑著。

    三、思考

    1、當前是個什麽樣的行情？

    很顯然，是“金三胖子”即證券、保險、銀行股行情，是以大盤藍籌為主的估值修複行情，是“一帶一路”概念的行情。相比之下，上漲了兩三年的中小板、創業板有的要進行“跳水表演”的行情了。市盈率高達60、70倍以上的創業板行情怕是不可持續的，好在自己壓根兒就沒有開戶創業板，所以，也就只有在旁邊“看戲”的份。

    牛市來了嗎？

    其實如果從1949的“建國底”算起，牛市已確定無疑。但是，從根本上講，其實仍然是結構性牛市，或叫指數牛市。

    如果回顧2008年大熊市以來的行情，結構性牛市行情早已開始。先是2009年的四萬億刺激計劃造成的小牛市（或叫大級別反彈），然後是2010年、2011年的消費醫藥行情，再往後即2012年、2013年的中小板、創業板行情。

    近幾年雖然總體上是熊市，但是置身其中，自己倒真沒有多少熊市的感覺。

    前幾次結構性牛市行情，因為所占指數的塊頭太小，所以影響小，或者主要是存量資金的騰挪轉移，然而此次自11月以來的大盤藍籌股暴動行情，因其猛烈程度和體量之大，從而引起全社會、全世界關註，進而激發場外資金進場積極。

    下一步的行情如何走？牛市行情如何演繹？如，大盤藍籌估值修複行情完成了又當如何進行？

    老實說，自己並不知道，因為行情只有走出來才清楚的。作為業余投資者，自己認為最省心的就是可以不用宏觀經濟指導自己投資，也不用著費心費力地去猜測什麽牛熊。這些事情兒，其實都應該是那些專家們幹的活兒，他們既然閑不下來，就讓他們盡情去研究、去判斷吧。

    當然，如果非要自己判斷，那麽自己認為大牛市的格局已成。一是成交量是不騙人的。現在日均五六千億的成交量已成為常態，個別情況下已突破萬億元。這在熊市狀態下是不可想像的。而且場外進場資金積極。二是仍有低估值板塊。資金永不眠，金融資本對市場的嗅覺向來是十分敏感的，它最終總會向價值窪地流動。三是中國人並不缺錢，只是缺少投資的渠道。隨著房地產市場的不振，長期無風險利率的下降（利率即為資金的價格，自己認為對於宏觀經濟研究不清也罷，但是利率走向要關註，因為它往往對股市的走向產生影響，這也是德國那個大投機家的觀點），場外許多錢見到股市賺錢效應，必將會進一步流入股市。四是中國政府對股市一向呵護有加。“炒股聽黨的話”，這句老話在中國這種政權模式下，仍然不過時的。聽聽這幾年管理層的種種聲音，再不來個大牛市，都感覺著他們要急得眼睛發藍了啊呵！

    其實再進一步講，對以上判斷自己認為都可以不要！

    因為股市的運行規律，從超長期講，指數應該總體是螺旋向上的，是走牛的，或者說，其間的牛熊不過是漲大一些、跌大一些而已。投資如果總是寄希望準確地判斷出那種齊漲齊跌的牛熊市，自己認為，這就像非要逼自己飛到月球上去，那是萬萬不可能的。個人甚至認為，作為個人投資者，完全可以心中沒有牛熊的（最為有力的證明是這幾年自己也不知是牛還是熊）。自己認為，這樣先把自己的頭腦“格式化”了，或許更有助於提高自己的邏輯判斷力。

    2、投資是不是要經常尋找風口？

    現在網上流行一句話：只要在風口上，豬也會飛。確實，如果恰好自己站在風口，那種“日進鬥金”的美妙感覺是局外人難以享受到的。我們來股市是幹啥的？最直接的目的不就是賺錢嘛，再說了，誰會跟錢有仇恨啊？！所以，理論上講應該不斷地去追逐風口，爭取次次行情自己都站好隊，享受在風口上的感覺！

    自己真的不知道，這幾年股市上是否有這樣的人：2009年的大反彈行情、2010年至2011年的消費醫藥行情、2012年至2013年的中小板、創業板行情全部是站在風口上，自己認為，如果這幾年誰能做到這一點，那真是股神之謂了，實現財富自由早已不在話下了。然而，於自己，自己認為這又是個非逼自己飛上月球一樣，是個不可能完成的任務。

    怎麽辦呢？

    自己仍然認為，作為業余投資者如果反應不那麽機敏，那就幹脆“笨”一點，即自己經常念叨的那幾句話：投資收益的出發點和落腳點，切不可寄托於牛市大潮的所有上漲之上，立足點還是要放在優秀企業身上，與優秀企業共成長。或許這更靠譜兒。當然，市場先生一時瘋狂了，非要贈送給我們錢，我們也不會傻傻地不要，相反，十分樂意笑納之便是。

    所以，自己的主流投資還是堅持自己的那句名言：與期預測風雨，不如打造方舟；與其猜測牛熊，不如見優秀企業便宜了便買入，並堅定長期持有。

    所以，正是由於這種思想的指導，自己一年來，除了補充新的資金買入之外，主賬戶基本上沒有啥交易，自然一看這個組合，顯然今年不在風口上，收益差強人意也就不足為怪了。

    現在流行有錢就任性，自己雖然遠不如安邦保險那樣的土豪有錢，但是自己照樣也任性呢！

    當然，在大幅度跑輸上證指數這一鐵的事實面前，自己現在需要對這種“任性"作一下深刻的“檢討”！

    3、牛市行情之下是不是要增加一些交易品種？

    自己一向認為，市場上就有兩種品種：一是投資品種，即可以分享企業的成長，甚至可以穿越牛熊市的品種，這些品種多反應在弱周期的企業身上；二是交易品種，熊市狀態下它們個個熊樣可拘，然而牛市狀態下，它們個個又英姿勃發，甚至漲得讓你瞪目結舌，不敢想像。它們就像人世間的勢力小人，失勢之時如喪家之犬，人人喊打，自然價格跌落在地獄也無人理彩；而得勢之時，它們又個個如日中天，受世人敬仰，自然它們的價格又會漲得如在天堂上一樣光彩奪目。但是從賺快錢角度講，牛市狀態下仍是要配置這種彈性較大的品種。如牛市的主題，就是券商、券商、券商，同時大金融板塊也因為估值較低而受到青睞。自己認為，牛市不止，大金融板塊不死，所以，它們的上漲潛力還應該是很大的。有機會，還得要死咬住它們！

    也正是出於這種考慮，自己在主賬戶上配置了部分521070，非銀金融ETF；而在女兒賬戶里配置了上證金融ETF512030、上證50ETF510050。有博友、球友問自己，為什麽配置指數基金，不選擇龍頭呢？其實龍頭呢自己也知道，如中信證券、中國平安、四家股份制銀行等。然而自己較懶，認為牛市狀態下，只要取得平均收益就差不多了，所以，就采取了這麽一個“簡單粗暴”的辦法。

    當然，這話得先需要說下：交易品種就是交易品種，特別是牛市下的交易品種（完全可以右側交易），自然需要在牛市瘋狂狀態下完成這種交易，斷不可如投資品種那樣去夢想著穿越牛熊。比如，現在網上關於券商將來如何業績輝煌的研究文章已漸漸增多起來，但是你讓我如持有自己的主流組合一樣堅持6年不動如山，自己是斷然不敢的。屆時，市面上一定仍然會流行一些花團錦簇般的文章去描繪它們美好的未來的，但是自己要時時切記：它們就是牛市下的交易品種，當斷不斷，必受其害的！

    四、展望

    熊市中沒有吃到苦頭，牛市中更會吃到甜頭。七年股市“苦大仇深”的熊日子估計有望要熬過去了！

【方舟評論】房產是資本品不是夜壺

來源: http://www.infzm.com/content/113095

房地產庫存之嚴峻，驚動了黨中央。那些“帥得驚動了黨中央”聽多了的同學別“切”了，這一次是真的，不是修辭。

2015年11月10日，習近平總書記主持中央財經領導小組第十一次會議，提出“要化解房地產庫存，促進房地產業持續發展”。11月11日，總理李克強主持的國務院常務會議，提出“以加快戶籍制度改革帶動住房、家電等消費”。11月10日至11日，中央財辦主任劉鶴再提“化解房地產庫存，促進房地產業持續發展”。

今年以來，為了給房產去庫存，中央部委已操碎了心。3月27日，國土部與住建部聯合發文，提出住房供應明顯偏多的市、縣，或在建住宅用地規模過大的市、縣，應減少住宅用地供應量直至暫停計劃供應。3月30日，央行、住建部與銀監會聯合發文，把二套住房首付比例降至四成。同一日，財政部與國稅總局聯合發文，宣布買滿2年的住房轉讓，免征營業稅。這一輪政策松動給一些城市帶來了一波行情，深圳是個中翹楚。

此外，今年央行五次降息，降融資成本、保資產價格的意圖明顯。

李克強在今年的政府工作報告中提出：一些存量房轉為公租房和安置房。如果對棚改項目，今後改為以貨幣化安置為主，可望消化一部分房地產庫存。

這次提出的“以加快戶籍制度改革帶動住房消費”，被普遍解讀為買房送戶口，令人想起了上海與廣州當年買房送藍印戶口的政策。但時代不一樣了，有些城市限制落戶大家也想去，有些城市白送戶口也沒人來。現在一線城市還在搞限購，沒有本地戶口的還得苦攢買房資格，想這些城市買房還賺戶口是想多了。送小縣城的戶口你稀罕嗎？

為了讓房地產行業良性發展，除了考慮具體政策應對之外，我們有必要反思政府與市場的邊界應在哪里。2003-2013年間，政府對房地產十年九調，結果越調越漲。當市場上行的時候，調控反倒成了負薪救火。更大的後患是對市場規則的破壞，直到今天，種種非市場、反市場的行政調控措施還沒有完全退出。

2013年，在談到宏觀經濟與房地產之間的關系時，任誌強戲稱房地產一直為夜壺，需要的話拿出來，不需要的話放到床底下。

現在，房地產整體下行，但一線與非一線城市分化明顯，理應銘記過去的兩個教訓：房地產調控，不要低估市場的威力，不要高估政府的能力，順應市場的方向才能事半功倍；要化解房地產庫存，修複被破壞被彎曲的市場規則才是第一位和最重要的。

房地產是什麽？當然不是夜壺。商品住房當然是商品，但不是消費品，而是資本品。在媒體界，一直有一股非理性的民粹情緒，認為“應消除住房的投資屬性”“讓住房回歸居住本質”“限制住房投資，打擊住房投機”，仿佛讓政府看得見的手摸過一道，房子就神奇地變成了消費品。市面上一種“自住型商品房”，仿佛加上“自住”，房子就沒有投資屬性了。

其實，不管買房是用來自住，還是用來投資投機，都不能改變買的房子是資本品這一事實。你在一個城市買房，讓你便利獲得該城市的就業機會與商業機會，便利獲得該城市及房子周邊教育、醫療、生活、娛樂與交通等服務的機會，這才是真正買到的東西，早知道你會說“租房也能做到”，這一部分的價值就表現為未來房租流的折現值。另外，你還買了該城市及房子周邊的看漲期權，表明你看好這個城市與房子周邊的未來發展，房價中高於未來房租流折現值的部分就是這個期權的價格。

事實上，住房已經成為大部分城市家庭最重要的資產/資本品，已經成為大部分城市家庭最主要的財富儲藏手段。如果理解了這一點，那麽就不難理解種種對住房投資投機打擊的政策都是有害無益的。

為了抑制對住房的投資投機，現行政策對二手房交易向買賣雙方征收很高的稅費，名目繁多，包括但不限於：契稅、個人所得稅、營業稅、土地增值稅與印花稅等，綜合稅率最高可達房價的百分之十幾。有人認為這樣才好，大家就去買稅率較低的一手房，剛好去庫存。

做一個思想實驗：對二手房賣家征收100%的稅，你一賣房就相當於把房子送給國家，那你顯然就不會賣了，不能轉賣的房子，還有人會買嗎？一手房市場也就萎縮了。同樣的道理，如果政府對二級市場股票交易征收很高的稅，難道股民會拿錢去打新嗎？如果法律規定不能離婚，那結婚率一定很低。

所以，對資本品來說，把二級市場的交易費用降低到微不足道的地步，可以提高資本品的流動性，這樣就會吸引更多的人入場來投資。

如果把二手房與一手房交易都只收一個1%-2%契稅，那住房的流動性會大大增加，這就會激勵投資者進入市場。一手房與二手房的交易活躍性都會大大提高，成交總額（稅基）會大很多，政府最終收到的稅即使下降也會下降有限，但由於土地出讓金收益增加了，從更繁榮的經濟中抽得的稅也增加了，政府收入才不會下降呢。這才是房產去庫存的妙手。