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關門+倒債，驢像你們是要鬧哪般？ 分析師徐彪

http://xueqiu.com/3940429450/25664427
作者按：關心國際市場波動的同學，美國政府的債限和停擺問題幾乎是邁不過去的坎。除非遠離市場，否則只要參與，就離不開美國二字，也逃不開由驢象博弈引發的市場波動。咱們從今天開始，詳細介紹一下相關問題的前世今生，希望能憶古知今，為未來指明方向。

滿大街都在談論美國政府債務上限，那麼，啥叫債限呢？

美國債務上限就是美國國會批准的一定時期內美國國債最大發行額[1]，我們都知道，所謂國債就是國家給你打的白條，帶利息的那種。當一個國家國債發行總額隔三差五碰到天花板，動不動就說要引發一系列危機的時候，反映出一個很容易令人忽視的事實：這個政府，賺的錢沒有花的多，並且長期如此。我們把美國政府自1983年以來美國債務上限的歷史數據翻出來瞅瞅，你會發現，那位喜歡漂亮實習生的美國總統在娛樂之餘還是頗有建樹的。至少，1983年以來，美國政府最長的一次不上調記錄就出現在他的任期內：維持了近5年時間，拉開第二名近兩年時間！對克林頓同志讚歎之餘，我們不禁發出感慨：嫁人要嫁開發商，做人要學山姆大叔。這是怎樣的一種境界啊，幾十年如一日借錢度日，外債越滾越高，從幾千億美元一路飆升至十幾萬億美元。就這樣，還幾乎不倒債！歷史上美國政府僅有的幾次問題，要麼屬於技術性違約，要麼屬於變相違約。反正主觀故意直接倒債的事情，還沒發生過。[2]

我們不禁要問，這是如何實現的呢？美國人能幹的事情，咱們能不能做到呢？如果可以，誰也別再吐槽什麼地方政府債務，後面的好日子還長著呢。要想回答這個問題，就必須從歷史開始談起，從佈雷頓森林體系開始談起。

在佈雷頓森林時代，儲備貨幣國家發行貨幣受到最終等價物—黃金的制約，鈔票這種好東西不是你想印多少就能印的。但是，自從1971年美國總統宣佈佈雷頓森林體系作廢以來，人類第一次真正意義上進入信用貨幣時代。信用貨幣時代最大的變化體現在哪兒呢？王建對此有一段很清晰的解釋「一般而言，本國儲蓄不足會導致貿易逆差，如果沒有足夠的外資流入就必須動用外匯儲備，如果外匯儲備告罄就必須限制進口，強制實行貿易平衡。但對於擁有國際貨幣地位的國家來說卻並非如此，因為從理論上講，只要世界各國接受本國貨幣作為交換和儲備貨幣，即便是本國的淨儲蓄為負值，只要在全球範圍內儲蓄是穩定和增長的，就可以通過增發貨幣來滿足進口需求，而不會由於本國過度發行貨幣而引發本國乃至全球範圍內的通貨膨脹，實際是利用本國硬通貨的國際地位，向接受這些貨幣的國家徵收「鑄幣稅」。 [3]」

這意味著，人類歷史上，第一次國際貨幣發鈔國開始具備長期逆差的條件。在金本位和金匯兌本位下，你敢長期逆差搞印鈔票換商品的把戲，就要做好接受懲罰機制的準備：黃金儲備被兌換得一乾二淨。然後。。。。。就沒有然後了，因為你的貨幣將像垃圾一樣被清掃出國際市場。而在信用本位下，只要沒有其他貨幣可以取代你的國際貨幣地位，其他國家再難受，也得捏著鼻子眼睜睜看你收鑄幣稅。

美國人是這麼想的，他們也是這麼幹的。1971年以前，美利堅合眾國基本上屬於順差國，通用福特什麼的都是美國製造的名片。經過大約5-6年的過渡，上世紀70年代下半葉以後，美國搖身一變成為長期逆差國，勞模早到男變身油子遲到男。不僅長期逆差，而且逆差規模每過十年就上一個台階。伴隨逆差規模的持續擴大，美國製造以肉眼可見的速度進入老齡化階段。2008年金融海嘯之前，通用集團依然矗立，但這時候與其稱之為製造業帝國，還不如稱其為金融巨擘，因為它的主要利潤來源早已轉變為通用金融。2008年金融海嘯爆發，2009年美國人開始過緊日子，這種狀況持續了多久呢？答案是一個你很可能沒想到的數字：1年！沒錯，從2010年開始，用經常貿易差額來衡量，美國社會重新走向了舉債擴張的道路。逆差從09年3837億美元穩步上升至去年的5546億美元。

考慮到住戶部門資產負債表修複比較緩慢，企業部門受制於產業轉移的大趨勢，雖有貢獻但幅度有限。為了保證一定的增長速度，政府必須扛起經濟擴張的大旗，發國債加槓桿成為唯一的出路。

如果我們將債務擴張比作ICU（Intensive Care Unit：重症加強護理病房）病房裡特護的話，任何一個病人，哪怕他腰纏萬貫根本不CARE住院這點小錢，只要身體逐漸恢復，都深深渴望從ICU裡走出去，誰不想做個正常人呢？美國政府的確具備債務擴張的能力，畢竟美元的地位擺在那兒，畢竟美國國債依然廣受追捧。但誰都知道，當前這種超常規的政府擴張，隱患多多。美聯儲印鈔票借錢給財政部花的事情，終有一天會走到盡頭。

再瘋狂的鴿派也不敢說將量寬進行到底直至永遠，再狂熱的美債粉絲也不敢支持美國政府將債務擴張進行到底直至永遠，所以呢，這種一年一萬多億的赤字擴張，早晚需要慢下來。而最適合踩剎車的時機，無疑是經濟加速復甦期。

天不可能一直黑下去，美國哪怕遭遇了「二戰後力度最弱的一次經濟復甦」 [4]，也終將逐漸走出坑底，等啊等，在經歷了兩輪量化寬鬆之後，我們終於跨入了2011年。在前一年恢復性增長的基礎上，老百姓消費慾望更上一層樓。2011年美國零售和食品服務銷售額總計同比高達7.92%，創下2000年以來的新高。



而我們都知道，美國和中國GDP構成中最大的差別在於，人家居民消費才是決定經濟增速的最大變量，佔比高達7-8成。所以，很自然的，經濟開始呈現加速增長的勢頭。所以，很自然的，美國決策層開始討論是否要從ICU病房裡退出。這一討論，問題就出現，麻煩也隨之而來。兩黨格局下，美國府院之爭由來已久，在內鬥已成習慣的環境下，哪怕僅僅為了在選民面前表現的「在政治上更男人」 [5]，從1977年到1996年19年間，聯邦政府就被折騰的關門17次，幾乎平均每年關門一次，最短1天，最長21天。你想，如今面對如此重大的路線選擇，他們還能消停的了？所以，圍繞」退出ICU」路線之爭，發生了一系列令人側目的博弈：

2011年4月，導火索點燃期，焦點：下一年度財政預算案

如同萊剋星頓之於美國獨立戰爭，任何大型歷史事件，都會有點燃導火索的煙頭。筆者相信，許多年後，當我們系統梳理這些年美國政府一系列危機式博弈的時候，你會發現，2011年4月圍繞財政預算案的風波，打響了「退出ICU」戰役的第一槍。

按照慣例，奧巴馬總統在2011年2月第一個星期一之前，將2011.10-2012.09財年聯邦預算草案提交國會。正常來說，兩院的各專門委員會在收到總統預算案的六週內，應該提出關於預算收支的意見和評估，商定相應的預算決議案。但是，由於府院思路的分歧，流程就恰恰卡在了這一步。奧巴馬政府向國會提交的2011財政年度預算案一直沒有獲批。由於美國政府2011財年赤字高達1.65萬億美元的歷史新高，雖然奧巴馬政府屢次修改，但卻在國會屢屢碰壁。

2011年4月5日和6日，奧巴馬與國會眾議院議長博納和參議院多數黨領袖裡德舉行了兩次徹夜長談，不改僵持狀態。

2011年4月6日，白宮決定通過媒體施壓，眾多白宮新聞官員通過新聞媒體開始大肆「宣傳」政府預算案無法通過會引發的「災難性後果」。

2011年4月7日，奧巴馬再次召集博納和裡德在白宮開會，一個多小時候，奧巴馬陰沉著臉宣佈雙方未能就財政預算案達成一致。

2011年4月9日，4月9日，美國國會共和、民主兩黨議員終於達成妥協，2011年財政預算案之爭落幕。

點評：絕大多數人包括筆者並沒有意識到，這僅僅是開胃菜。

2011年5月-8月，第一次債限危機。焦點：調整債務上限

普通老百姓看問題，一般來說都是線性的，永遠不會擁有政客們的老謀深算。4月上旬，正當美國社會各界為渡過新財年財政預算案危機歡欣鼓舞的時候，很少有人意識到，這一刻絕非結束，而僅僅是開始。在未來的幾年裡，共和黨議員、眾議院議長約翰.博納將和奧巴馬總統一道，進入「退出ICU」劇組，分別擔任一號和二號男主角，反覆出現在聚光燈下。而悲催的金融市場，將隨著劇情演繹表演一場又一場過山車。

2011年4月13日 美國總統奧巴馬提議成立一個由副總統拜登領導的專門委員會，就削減赤字和提高債務上限進行談判。該委員會在5月初舉行首次會議。但兩黨在是否增稅、是否接受短期解決方案等焦點問題上爭論激烈，難以達成共識。

2011年5月16日，美國聯邦政府欠債抵達14.29萬億美元的「法定債務上限」。債務規模超過國內生產總值（GDP）的90%，如果國會不在8月2日前提高上限，美國將面臨主權債務違約的風險。美國財政部更是放出風來：「要是未能提升債務上限，將導致政府違約，這是美國歷史上史無前例的事件。」[6]

2011年6月27日 奧巴馬與國會參議院領導人就提高債務上限舉行會談。此後，奧巴馬就債務上限問題多次會見國會兩黨領導人，但成果有限。

2011年7月25日 國會兩黨分別提出各自提高債務上限的方案。由於共和黨方案主張實行「兩步走」，即分兩次提高借債額度，這意味著奧巴馬政府在2012年大選前將再次面臨談判。相比之下，民主黨一步到位的方案更符合白宮利益。

2011年7月29日 美國眾議院就共和黨方案進行投票表決。雖然方案以微弱優勢通過，但在當天交付參議院表決時遭到否決。

2011年7月30日 由共和黨控制的眾議院投票否決了民主黨方案。

2011年7月31日 經過艱苦談判，兩黨終於在提高債務上限方面取得共識。根據協議，美國債務上限將至少被提高2.1萬億美元，但要求政府在未來10年內將削減赤字2萬億美元以上。協議同時滿足了兩黨的核心要求，即換屆選舉不受債務上限問題困擾且不向美國民眾額外徵稅。

2011年8月1日 美國眾議院通過提高美國債務上限和削減赤字的法案。

2011年8月2日，參議院也通過了這一法案。此後，法案交由總統奧巴馬簽署。

至此，全世界長出一口氣，美國政府關門和違約的擔心至少在眼前不會成為事實。國際貨幣基金組織總裁克里斯蒂娜• 拉加德女士發表聲明慶祝：「美國提高債務上限避免了一次嚴重的經濟動盪；同時達成的赤字削減協議是朝著財政整頓邁出的重要一步。鑑於復甦的脆弱性，將適當地分階段實施擬定的支出削減措施，並避免過度前置式操作，以免破壞經濟增長。決策者當前面臨的挑戰是，架設一個包含清晰中期債務和赤字目標的整頓框架。為了把公共財政置於可持續軌道，將需要找到更多的福利支出節省以及發現新的收入來源。」 中國人民銀行行長周小川也接受《金融時報》記者採訪說，我們注意到8月2日，美國國會參眾兩院通過了2011年預算控制法案，在提高債務上限和制定長期減赤計劃方面取得了進展。我們對此表示歡迎。對於該法案的具體內容和分階段實施過程，我們將進一步研究並保持密切關注。近年來在中美戰略與經濟對話（S&ED）框架下，中美財經官員保持了有效溝通，促進了相互理解。

「退出ICU」戰役的第一個小高潮拉下帷幕，緊接著是相對平緩的減赤談判。

2011年8月至11月，減赤談判。焦點：《預算控制法案》

2011年8月達成的妥協中，有這麼一條尾巴：政府在未來10年內將削減赤字2萬億美元以上。這兩萬億任務分解成兩部分：第一部分要求在十年內削減赤字9170億美元，同時將公共債務上限提高9000億美元，該部分內容已經啟動；第二部分是在國會成立一個減赤特別委員會，由12名兩黨議員組成，負責在11月23日前就第二部分債務上限以及削減1．2萬億美元以上赤字的具體內容提出建議。如果「超級委員會」未能達成妥協方案，美國將在2013年啟動自動削減赤字機制，即在十年內對等削減國防等安全開支和國內其他項目開支共約1．2萬億美元。[7]

1.2萬億削減赤字計劃如何達成呢？無非開源節流，一方面增稅，另一方面削減開支。無論哪一塊，共和黨和民主黨都無法輕易取得一致意見。增稅方面，共和黨堅決反對給年收入百萬美元以上的富人增稅。減支方面，民主黨堅決不同意大幅削減醫療等社會福利領域支出。

三個月後，美國時間2011年11月21日，美國國會減赤超級委員會聯席主席宣佈，委員會未能就削減聯邦政府預算赤字的計劃達成一個協議。

時鐘滴答滴答向前走，既然大家無法達成妥協，自動減赤計劃將在2013年自動開啟。

2013年1月   財政懸崖。

大家一定很奇怪，2011年鬧得如此不可開交，留下無數尾巴，為何整個2012年，共和黨和民主黨不約而同地在減赤問題上閉嘴了呢？原因很簡單，2012年是大選年。誰會那麼傻挑起一場注定會被輿論狂批的戰爭呢？

兩黨都不提，財政懸崖（Fiscal Cliff）的提法從何而來？

只能是超脫於財政政策之上的機構：美國貨幣政策決策者聯邦儲備委員會。2012年2月7日，伯南克參加國會聽證會時，第一次指出美國將在2013年1月1日同時出現稅收增加與開支減少局面，亦即「財政懸崖」。自動減赤計劃和布什政府的刺激計劃到期相疊加，其威力將達到8000億美元的規模，相當於2013年美國國內生產總值的5%。

按照慣例，又是三步走：

第一步，白宮表態，輿論跟進，大夥兒開始聚焦財政懸崖；

第二步，兩黨開始眨眼睛大賽，直至最後一刻；

第三步，最後一刻來臨，雙方互相妥協，同時留好尾巴。

2013年10月   美國政府關門。焦點：財政預算案+債務上限

經過兩年多的洗禮，咱們作為圍觀者也已經基本摸清兩黨在」退出ICU」戰役中的愛好，無非那麼幾個熱點：要麼在債務上限上做文章，要麼在下一年度預算案上作為文章。回頭看看，幾乎每一次將遊戲推向高潮的小決戰都圍繞這兩個關節點展開，其餘事件，如財政懸崖和超級減赤談判之類的，都只能算由此衍生出來的後續戰鬥。

遼瀋戰役的規模取決於東北野戰軍的家底，2013年美國兩黨圍繞減赤能鬧出多大動靜，取決於經濟復甦的強度和韌性。而毫無疑問，財政懸崖帶來的自動減赤成為測試美國經濟的最好試金石。2013年1月1日兩黨達成的協議包括以下三項內容：

1，           提高個人收入40萬美元及家庭收入45萬美元以上的收入稅；

2，           從2013年起，工薪階層繳納的薪資稅率將從4.2％回調至6.2％；

3，           2013年3月1日開始，啟動1100億美元自動減赤計劃；

從內容上看，兩黨達成的妥協大概只能算「財政深坑」，相比財政懸崖的確有所改善，但哪怕再樂觀的人都同意該協議會將美國經濟復甦蒙上一層陰影。令人大跌眼鏡的是，隨著美國房地產市場持續復甦，美國經濟的韌性超越了市場大部分預期。經過短暫的年初衝擊後，無論需求端的零售數據還是生產端的PMI數據，都開始持續上行。



這是好事麼？

如果沒有兩黨的」退出ICU」戰役，的確是的。

可惜，這個世界沒有如果。政治家們是這個星球上最精於計算和冷酷的一個群體，想睡覺正好有人送枕頭，豈能不珍惜？這一次，他們決定玩把大的。大到什麼程度呢？大到將美國政府關門+違約風險一鍋燴的程度。

在美國的體制下，政府的錢袋子控制在議會手中。按照1921預算與會計法案及1974美國國會預算暨截留控制法案等的要求，任何全權預算支出（discretionaryspending）必須通過相應的年度政府歲出預算案（appropriation bill）的支持方有效。在歲出預算案因故延遲的情況下，政府可通過持續決議案（continuing resolution）對預算進行授權。[8]當兩種授權都沒取得的時候，政府無法維持正常的運作，就會被迫關門。

2013年10月1日，2013財年最後一天，恰好也是新財年的開始。從這一天開始，如果兩黨無法通過新財年的預算案，也未能通過臨時預算案，聯邦政府將被「斷糧」，也就是大家所熟知的政府關門。說起來，美國政府關門不是什麼大不了的事情，自1976年自美國國會預算程序於1976年正式執行以來，美國政府一共停擺過18次。[9]

最長的一次，不過關門21天。沒什麼大不了的，21天後，山姆大叔又是一條好漢。但是，這一次，情況似乎遠沒老油條們想像的那麼簡單。因為，還有一個要命的坎在前面等著大家：債務上限。

屋漏偏逢連夜雨，用美國財政部長傑克·盧(Jack Lew)的話說：「美國政府10月17日前便將達到債務上限，國會需要在此之前上調債限；在17日之後，美國政府所持現金將只剩下300億美元，料難再足以償還此後即將到期的各項債務，一旦這一狀況發生，後果將是災難性的。」

如果說，政府關於屬於階級內部矛盾的話，政府倒債則屬於典型的階級矛盾。兩者的差別在於，前者可以調和，反正一家人，再怎麼鬧，日子終歸要過下去。後者則不可調和，因為債券這東西，從本質上講是一種信用，只有我相信你會還債，才會把錢借給你。截至2013年10月5日，美國未償國債總額達16.7萬億美元，其中大約5.6萬億為國際投資者所持有。美國政府倒債意味著什麼，我們可以嘗試臆測一下：

第一步， 山姆大叔賴賬，市場開始出現國債拋售潮；

第二步，國債利率暴漲，美國房地產市場受重創；

第三步，房地產發動機熄火，國際投資者不再看好美國經濟前景，資金撤出美國。更大的資產拋售潮初現；美聯儲被迫入場救市，動用千億級別資金買入各類資產。由於人心浮動，國債利率在資金外逃的影響下，繼續攀升；

第四步，基於利率以百億規模計的衍生產品開始出現剛性兌付，規模遠勝次貸危機（基於次貸的衍生產品規模相比利率產品小整整一個量級）；美聯儲啟動緊急融資計劃，但在天量規模的違約面前，難以力挽狂瀾。

第五步，華爾街成為一片廢墟；

當然，以上臆測純屬往最壞裡想。樂觀一點的話，美國政府和美聯儲裡有的是人才，咱能想到的結局，人家一定早早就做好了對策。哪怕無法根治毛病，至少可以緩釋吧？

但無論如何，美國政府倒債的後果不堪想像，應該屬於共識。向後看，筆者猜測最大的可能性：

短期看，無論關門如何折騰，債務上限應該會被上調以避免違約。

長期看，這或許是迄今為止鬧的最凶的一次，但絕對不會是最後一次。在美國政府年度赤字從目前這種動輒萬億的規模大幅回落至5、6000億範圍之前，在「退出ICU」戰役取得決定性勝利之前，圍繞預算案和債務上限的博弈，會隔三差五跳出來，進入大家視野。

結論：指望全球風險偏好在短時間內回升，似乎不大現實。相應地，全球風險資產承壓的態勢或將持續。



[1]摘自《什麼是美國「債務上限」》

[2]數據來自百度百科

[3]摘自《世界資本主義的新階段與貨幣制度危機》，作者王建

[4] Gluskin Sheff的首席經濟學家羅森博格(DavidRosenberg)語

[5]華爾街日報

[6]http://www.politifact.com/truth-o-meter/statements/2011/jul/26/barack-obama/obama-says-reagan-raised-debt-ceiling-18-times-geo/ …

[7]百度百科-美國國會超級委員會

[8] U.S. Congressional Research Service. FederalFunding Gaps: A Brief Overview(RS20348; Sept. 23, 2013), by Jessica Tollestrup.

[9]維基百科 -美國政府停擺

囉里八嗦看宏觀數據 分析師徐彪

http://xueqiu.com/3940429450/25732951
作者按：3季度經濟數據發佈。沒有看到季度GDP增速回落前，按照慣例，統計局發言人給出「經濟運行穩中向好」的評語。但形成鮮明對比的是，由於旺季不旺，市場早在數據發佈數日前，開始沖高回落。季度數據「向好」，月度數據甚至高頻數據卻開始「趨弱」，市場面臨困擾，我們希望通過樸素的推演，看清未來的方向。

在我們開始對經濟數據評頭品足之前，先鑽一次牛角尖。據筆者不完全統計，市場上90%的策略分析幾乎從不論證經濟數據和策略分析之間的關係。或許是不屑也罷，反正同業都默認基本面是策略分析中不可或缺的部分。但我們都知道，市場參與者之多如過江之鯽，隔三差五就會有人出來質疑從經濟基本面出發研究股市的意義，比如說廣為流傳的一個事實：中國經濟擴張十倍，但股市卻停留在低位上。通常來說，這種質疑會被束之高閣。然後投資者加速分流成涇渭分明的兩幫人：相信基本面的繼續相信，質疑基本面的繼續質疑。

投資者可以無視對方流派的想法，條條道路通羅馬，只要賺錢就行，分析師卻不能，思維和邏輯才是我們安身立命的基礎。筆者堅信，道理這種東西，只會越辨越明，而非相反。所以呢，讓我們把經濟股市背離這件事，拿到顯微鏡下去瞅瞅。

如果只是靜態分析，掐頭去尾看結果的話，從2003年至今，把股市點位和GDP數據放一起比較，的確看不出兩者有任何三代以內的關係。

如果採用動態分析，不看結果看過程的話，從2003年至今，宏觀經濟出現過兩輪比較顯著的復甦，同期A股都處於牛市。宏觀經濟遭遇過三輪比較顯著的主動去庫存寒潮，無一例外，市場都以大幅下跌報收。

看起來，宏觀經濟起伏可以決定股市的過程，但卻難以決定股市的結果。為何會有這種悖論呢？很簡單，股市供求。過去十多年時間裡，A股流通總市值擴張近28倍！超量供給令牛市縮短熊市拉長，最終壓低了整個市場的估值中樞。但是，由於供給增加的壓力只能滴水石穿般作用於市場，所以沒有改變牛熊的路徑。

如果你是超長期投資者，與其拿出大量精力去研究中國經濟的未來，不如簡單相信本屆董事局有能力實現GDP翻一番的歷史任務。在此前提下，只要判斷出未來是否會有超量供給，便能把握市場的方向。

如果你是中短期投資者，老闆給你的驗證期不會超過1年的話，就必須跟蹤甚至是預測經濟週期的波動。因為，宏觀經濟的春夏秋冬通常來說會映射到股市的漲跌趨勢中去。

凱恩斯說：從長期來看，我們都是死人。能如同但斌一般對茅台股價腰斬而淡定如初的畢竟是少數，你我皆凡人，必須直面凡人的煩惱：下個季度，市場會怎麼走？而要回答這個問題，就離不開宏觀數據的解讀和預測，尤其是預測。

算起來，偶從2009年開始跟蹤、預測宏觀數據，轉眼已經過去了四個年頭。回頭瞅瞅這些年，我有個感受，就是宏觀這個東西，其實是分流派的。

第一個流派叫學院派，以截面研究為主。何謂截面研究？就好比把組織做個切片，然後放在顯微鏡下仔仔細細瞅。最後寫一通報告，告訴你裡面的成分和狀態。這種研究，比較適合中長期研究。還記得次貸危機之前，早在05年還是06年的時候，就有人通過資產負債表分析得出美國經濟要出大問題的結論。但是，哪怕是篤信研究結論的人，也猜想不到金融海嘯最終出現在2008年而非其他年份。你想看清中國會不會出大問題，就離不開切片。通過截面研究呢，可以做到對中國經濟的結構有一個清晰的認識。債務研究是其中很重要的一種，我們都知道過去幾十年，中國經濟的高速增長嚴重依賴投資，無論政府還是企業部門，都在持之以恆地加槓桿。加槓桿本身不代表會出問題，如果把中國經濟比作一家企業的話，在快速擴張期，怎麼可能不融資呢。但是，當全社會資產回報率趨勢下行的時候，如果加槓桿的步伐在繼續，與此同時非標部門持續剛性的融資導致全社會融資成本居高不小的時候，自然需要小心謹慎。簡單來說，就是你賺的錢扣掉貸款利息後所剩無幾的時候，真的就已經離懸崖越來越近了。當然，考慮到學院派研究方式偏長期的特點，這個「越來越近」可能會在10年內成為事實，也可能是3-5年。

第二個流派叫應用派，以短期趨勢研究為主。如果說學院派比較擅長中長期研究的話，應用派無疑在中短期研究上有著無以倫比的優勢。而有趣的是，基本上，你從學校裡書本上學來的東西，對中短期研究的指導意義似乎並不大。與其說中短期研究是一種科學，毋寧說是一種經驗總結。搞過宏觀數據預測的都知道，如果你沒有一個統計局局長的老爹，在填寫下月預測數據的時候，通常都是忐忑不安的。這中間有太多的不確定，但在不確定之餘，你至少要確定一點：下個月大概率來說數據是向上走還是向下走。向上調多少向下調多少你可以丟飛鏢，甚至直接引用歷史均值變化量。調整方向的問題則容不得你亂來，必須要有邏輯。而這個邏輯，在我看來，就是一系列經驗的總結。或者，我們可以將其總結為「因果規律」。

學院派研究相對比較成熟，反正正規科班出身的都喜歡走截面路線。

實用派研究相對不規範，有點像八仙過海。為啥會這樣呢，因為這這個活兒著實不好幹，打個可能不恰當的比方，實用性研究就好比擒拿術。甭管說的有多天花亂墜，最終都需要實證來檢驗，更麻煩的是，檢驗期很短。大家還記得你的結論呢，標準答案就出來了。所以呢，實用派研究領域難以出現一統江湖的方法論，因為短期變量過於繁雜，誰沒有個走眼的時候？所以呢，筆者以小人之心偷偷蠡測，發現教授們最喜歡做切面研究。反正下結論的東西，是對是錯，許久之後才能看清。1996年克魯格曼撰文抨擊亞洲經濟奇蹟建立在浮沙之上時，幾乎招致了全球各路經濟學家的抨擊。而在接下來整整一年時間裡，他的預言都沒能成為事實。如果97年金融風暴推遲至98年，恐怕他的煎熬還要延長一年。

但是，對於證券研究而言，恰恰離不開中短期宏觀趨勢的判斷。甚至，從某種意義上講，不管是誰想要從切面研究出發得出短期結論，都屬於緣木求魚。因為這根本就是兩碼事，中國經濟長期趨勢下行結束之前，很可能會用去3-5年，甚至5-10年時間，但是大家關心的市場走勢，通常以月度計，甚至是以周度計。短期因素和長期因素，之所有需要區分，就因為他們在不同的窗口期內才是主要變量。言歸正傳，我們還是要聚焦9月的經濟數據。按照筆者喜歡的套路來：

第一步看價格，考慮到我們依然是實物商品製造大國，屬於比較典型的製造型經濟體，可以簡單把中國看成是一家企業。只要這家企業過上了好日子，正常來說就是產品價格漲價。如果這家企業一天不如一天，大概率來說就是產品價格天天跌。前者對應著通脹區間，後者對應著通縮區間。基本上，全世界的政府都喜歡通脹，不喜歡通縮，大概就是這個道理。當然，必須指出的是，惡性通脹猛於虎，也是不受待見的。不過就目前而言，惡性通脹什麼的，還真和我們沒啥關係。所以呢，當我們看到CPI突破3%的消息，尤其是當我們看到PPI環比連續兩月轉正的消息，第一反應應該是「好消息!」。第二反應應該是「可以持續麼？」

還記得去年，為了預測企業盈利拐頭，我們做了一個實證統計分析，討論都有哪些因素可以決定企業部門的價格走勢，也是PPI。為了讓結果比較有說服力，我們把大家所熟知的因素都丟進菲利普斯模型裡，像什麼產出缺口啊，匯率啊，勞動力成本啊，企業所面臨的融資成本啊，原材料成本啊等等，然後用各種檢驗去尋找影響力最大的權重。就方程而方程是比較木訥的，統計這東西，至始至終都只是工具。所謂工具，就是你要有一個明確的猜測，然後用統計數據來證實或者證偽看法。如果我們把整個工業企業部門看成是一家企業的話，他生產的產品出廠價即PPI。我們可以想像一下，大概率來說，是表徵供求關係平衡度的產出缺口更有話語權呢，還是表徵生產成本的勞動力價格、原材料價格什麼的更有解釋力呢？很顯然，答案應該是前者。所謂形勢比人強，除非你已經進入虧損區間，否則，只要還有錢賺，無論賺多賺少，都會繼續幹下去。而決定你賺多賺少的，恰恰是供求關係。過去十年數據放進去，做出來的結果基本支持這個猜測。總結一下：產出缺口可以決定PPI的走勢。

產出缺口這東西，我們可以簡單將其理解為真實增速和潛在增速之間的差。它對PPI的影響就是經濟實際擴張速度越快，產出缺口越往上走，推動價格中樞向上走。哪怕再悲觀的人，面對回升的工業增加值數據都得承認，過去幾個月，經濟增速在向上走。所以呢，工業企業部門出廠價格中樞向上走，很正常。但過去不代表未來，一件事情發生後，事情還會不會沿著原有軌道繼續下去，這是有不確定性的。

尤其在目前的情況下，產出缺口繼續向上走的條件是生產端繼續擴張，而生產端繼續擴張的條件是需求能跟上供給的增長。需求從哪兒來？兩大塊，要麼源於終端需求，就是你投資、消費和淨出口有起色。要麼源於中間需求，就是你庫存週期啟動。在過去這麼多年裡，每一次可持續的經濟復甦，都同時伴隨著中間需求和終端需求的同步改善。如果沒有終端需求的最終改善，中間需求改善無法維繫。如果沒有中間需求的改善，意味著終端需求無法順利傳導到生產端。

於是，所有問題歸結成一個問題：終端需求和中間需求可以繼續改善下去麼？

相比而言，終端需求的作用似乎要更重要一些。

我們首先看終端需求，無非那麼三項：投資、消費和淨出口。其中規模最大的是投資，以2012年為例，投資大約36萬億；第二大是消費，大致21萬億；第三大是淨出口，大致1.5萬億。如何衡量三塊的走勢呢？很簡單，既然GDP也是同比數據，就用同比增速來衡量。我們可以把去年和今年做一個對比，大致就能得出一個定性的結論：需求端改善力度到底是更強還是更弱。

投資：上輪復甦從20.1%上升至21.2%，本輪復甦從20.1%上升至20.3%；

消費：上輪復甦從14.1%上升至14.3%，本輪復甦從12.3%上升至12.85%；

淨出口：2012年全年增速為48.45%，本輪1-9月同比增速為14.61%；

這一番比較下來，基本上可以得出一個確定的結論，那就是本輪終端需求的改善幅度，要弱於去年。看完終端需求，接著看中間需求，如何衡量中間需求呢？主要看庫存週期。

而說到庫存週期，我們還是要用數據說話。

這裡說的數據，就是庫存週期指標，確切的說是產成品和原材料庫存兩類指標。產成品指標只要看統計局發佈的工業企業產成品庫存累積同比，去年4季度曾經起來過一次，但進入2013年之後，就持續下行。原材料庫存指標方面，去年9月份開始上行，一直持續到年底。今年這輪則始於7月份，一直持續到9月份。庫存數據指標得出的結論是：到目前為止，這輪中間需求的改善幅度要弱於去年。

好了，經過終端需求和中間需求的對比，結論已經浮出水面：本輪經濟復甦的需求基礎要弱於去年。既然需求基礎更弱，復甦強度大概率來說就難以更強。在經歷了3季度的復甦之後，我們有必要擔心復甦是否正逐漸進入尾聲。這個判斷，能得到微觀層面行業數據的印證麼？可以的。

進入9月份之後，此前淡季逆勢漲價的週期品（煤炭、螺紋鋼、化工品等）開始疲弱，秦皇島動力煤價格下跌4.5%，螺紋鋼下跌2.1%，集裝箱運價指數下跌3.1%。相關價格不升反跌，呈現出顯著的「旺季不旺」特徵。

綜合而言，本輪復甦，從驅動力上看，應該要弱於上輪。而更進一步的高頻數據顯示：或許復甦已經接近尾聲。未來一個季度，如果經濟復甦逐漸趨於疲弱的話，你能指望市場繼續大幅反彈麼？相應地，行業配置方面，建議逐漸切向漲幅較小的防禦性板塊。

管窺地產調控 分析師徐彪

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三中全會前瞻之土改篇，上集 分析師徐彪

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華泰首席策略  徐彪

作者按：三中全會召開在即，一篇名為「383」的改革方案出現在中國新聞網，迅速引發各方關注。其中土改部分尤其引人矚目，因為它明確提到一個詞「集體建設用地直接入市」。如果說，承包經營權流轉早已屬於共識的話，集體建設用地直接入市則依然處於內部爭議較大的狀態。用現在最流行的一句話說：超預期啊！既然出乎市場預料，就意味著投資機會，我們自然需要跟進。

土改這個詞兒，在中國，頗有點意思。掐指算算，過去一百年裡，已經經歷過至少兩次真正意義上的土地改革。

第一次改革以「均田」為主，體現在「分」的環節。

對上一輩和上上輩人而言，1947年土改是分田地的代名詞。上下幾千年以來，只要你敢於提出並最終實現均田地，農民作為一個群體都會迸發出難以想像的戰鬥力。短短兩年時間裡，在樸素的農民們支持下，中國***領導的軍隊摧枯拉朽般戰勝了軍力佔優的國民黨。有趣的是，蔣介石遷赴台灣一隅後，痛定思痛，也為了恢復農業產量（1949年台灣農業產量不足戰前最高產量的一半[1]），開始搞土改。相比中共「重做系統」式的處理，台灣做法相對溫和，用錢贖買地主土地，然後貸款給農民支持其買地（很多人吐槽中國大陸土改簡單粗暴，但設身處地想想呢？俗話說，有多少本錢做多大買賣，一窮二白的新中國想在全國範圍採用財大氣粗的台灣贖買貸土改模式，幾乎是不可能完成的任務。）。無論大陸還是台灣，都通過土改實現了耕者有其田，在此基礎上，實現了社會的穩定，也實現了糧食產量的企穩回升。

馬克思說，歷史發展總是遵循螺旋式上升的路徑，土地問題，完美詮釋了這一觀點。如果你從一個縱面向下看，幾千年來，土地上發生的所有一切，可以總結為「集中—分散」的螺旋。上世紀40年代，由於土地這種生產資料已經高度集中，所有的分散和土地均等化改革，都是一種進步，因為它有利於農業生產效率和總體產出提高。但是當耕者有其田已經實現後，適度的兼併又會是一種進步，它將通過集約化經營來實現生產效率的繼續提高。

既然已經實現了分田地，1979年開始的聯產承包責任制是怎麼回事呢？

本質上，我們可以將其視為撥亂反正的一部分。因為上世紀70年代，中國大陸發生了一場「文化大革命」。這場革命打著「割資本主義尾巴」的旗號，土地產出收歸人民公社所有，然後用工分的方式再分配，將農民的種糧積極性降至冰點。而聯產承包責任制，從本質上講，只不過是將農民個人收入與個人勞動產出掛鉤，用這種方式恢復農民的生產積極性罷了。

所以，我們的劃分方式獨特而且有趣：從1947年到1995年，統稱為「均田」期。

既然有「均田」，自然對應著應該有「集田」。1995年至今，統稱為「集田」期。

事實上，從1995年國務院批轉的《農業部關於穩定和完善土地承包關係意見的通知》一文明確提出「建立土地承包經營權流轉機制」開始，我們便昂首闊步跨入了「集田」時代。

1998年十五屆三中全會通過的《中共中央關於農業和農村工作若干重大問題的決定》中，有這麼一段話：土地使用權的合理流轉，要堅持自願、有償的原則依法進行，不得以任何理由強制農戶轉讓。少數確實具備條件的地方，可以在提高農業集約化程度和群眾自願的基礎上，發展多種形式的土地適度規模經營。潛台詞：可以搞，需謹慎。

2003年十六屆三中全會公告中，有這麼一段話：土地家庭承包經營是農村基本經營制度的核心，要長期穩定並不斷完善以家庭承包經營為基礎、統分結合的雙層經營體制，依法保障農民對土地承包經營的各項權利。農戶在承包期內可依法、自願、有償流轉土地承包經營權，完善流轉辦法，逐步發展適度規模經營。[2]潛台詞：順其自然，我都沒意見。

2008年十七屆三中全會通過的《中共中央關於推進農村改革發展若干重大問題決定》中，有這麼兩段話：以家庭承包經營為基礎、統分結合的雙層經營體制，是適應社會主義市場經濟體制、符合農業生產特點的農村基本經營制度，是黨的農村政策的基石，必須毫不動搖地堅持。賦予農民更加充分而有保障的土地承包經營權，現有土地承包關係要保持穩定並長久不變。加強土地承包經營權流轉管理和服務，建立健全土地承包經營權流轉市場，按照依法、自願、有償的原則，允許農民以轉包、出租、互換、轉讓、股份合作等形式流轉土地承包經營權，發展多種形式的適度規模經營。潛台詞：堅決搞，我支持。

八股文這東西呢，讀起來枯燥。但真讀進去了，受虐之餘甚至會產生一種名為歎服的快感。比如說承包權轉讓這檔子事兒，從折射防範心理的強調「自願」原則和「少數符合條件」原則，到不痛不癢偏好中性的「可以」適度規模經營原則，再到「加強」原則。我們可以清晰地看到管理層對待土地流轉的態度在一點點發生變化。

所以呢，基本上，農田承包權流轉這一塊，黨內外基本上已經統一認識，就是鼓勵為主。2013年的一號文件開始提創新農業生產經營體制，並明確「鼓勵和支持承包土地向專業大戶、家庭農場、農民合作社流轉，發展多種形式的適度規模經營。」甚至提出「探索建立嚴格的工商企業租賃農戶承包耕地（林地、草原）准入和監管制度。」

承包權流轉領域的改革，既然進入「鼓勵」時代，自然會有加速發展。更重要的是，一旦工商企業介入，流轉市場發展將進一步提速。伴隨這一進程，農業機械、育種以及糧食生產型上市公司有望受益。

相比而言，集體土地入市這塊的改革，不確定性會大很多。而大家都在說的「新土改」，很大一塊是指集體土地。在講清楚這個問題之前，咱們有必要澄清幾個基本概念。讓大家搞搞清楚，農村土地的構成與現狀。

說起農村，大家首先會想起一望無際的高粱地或者水稻田，或者蔥蔥鬱郁的山林。的確，這些都是農村的標籤。但從土地構成的角度看，農村所有的土地可以分成兩類，第一類叫農地，包括耕地、林地、草地、農田水利用地、養殖水面等以及國有農場、國有林場等。反正只要拿來生產動植物賺錢的，都算農地。第二類叫集體建設用地，包括農民自己家蓋房子的地叫宅基地，包括集體企業蓋房子的地，也包括鄉鎮一級政府蓋房子和公共設施佔用的土地。跟農地相關的土改叫承包權流轉，跟集體建設用地相關的改革則是新土改中更為重要的組成部分。

為啥這麼說呢？

咱們得從過去三十年的現狀開始談起。

中國是一個大國，用習總的話說，糧食安全這個飯碗必須端在自己手中。如果你有興趣的話，可以去把歷次中國***代表大會資料庫打開，仔細看看關於糧食和農業的部分，幾乎無一例外都會強調要在保證糧食安全的基礎上圖發展。但是呢，中國雖然是個國土面積很大的國家，卻不是一個耕地面積的大國。據2008年國土資源部的統計，耕地佔全國土地總面積的比例大概只有13%還不到。如果光耕地佔比低還沒問題，偏偏適合搞建設的土地佔比也很低（林地和山地佔去1/4，草地佔去1/4，剩下的一半中還得刨去坡地和高海拔地區，這麼左扣右扣下來，還剩下不到20%），更麻煩的是，耕地和適合建設用地的重合度極高。所以呢，只要你發展經濟搞建設，就很容易發生侵佔良田的事情。上世紀80年代和90年代，各地一窩蜂上項目搞經濟，佔地事件頻發。中央一看，這可不行，於是開始踩剎車，1998年修訂後的《土地管理法》出爐。（旁白：有意思的是，同一年，朱鎔基總理簽署《國務院關於進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》。）

這一套政策體系，締造出史無前例的地產牛市，也讓中國昂首闊步邁入地產大國的行列。回到土地的問題上，1998年《土地管理法》規定，嚴格控制耕地轉建設用地，想用耕地搞建設的時候怎麼辦呢？很簡單，必須經上級政府乃至國務院的審批。這一下，就卡住了建設用地的脖子。我們可以算一筆賬，中國適宜搞建設的土地佔比只有20%，由於18億畝紅線的緣故，這百分之20%中的80%徹底不見了，換句話說，全國能拿來搞建設的土地，只剩下4%。

這4%是不是都可以蓋房子建工廠呢？

答曰否！因為這4%裡面，有90%都是非城市建設用地。也就是說，城市建設用地佔國土總面積的比例僅為0.4%，也就是400萬公頃左右。

我想，聰明人一定已經開始嘀咕：沒有新增城市建設地，怎麼蓋房子，沒有房子，怎麼搞城鎮化？別著急，還有這樣一條規定：農村集體建設用地可以轉換為國有土地，然後政府把國有土地通過招拍掛的形式賣給企業和個人。說的再直白一點：就是有這麼一個人，名叫地方政府。這哥們壟斷了一門生意，叫土地供應。城鎮化需要土地，對吧？沒問題，來找地方政府買吧。不滿意？對不起，那也沒辦法，這是獨門生意。那地方政府手中的土地從哪裡來呢？增量部分靠徵地，確切的說是到農村徵地征來的。存量盤活靠拆遷，確切的說是拆舊房蓋新房。

傳說中所有商人的終極目標是兩個字：壟斷。

比爾蓋茨同志奮鬥一生才追求到的目標，被政府這哥們輕輕鬆鬆地實現了。獨家生意，而且可以低買高賣。還有比這更令人羨慕的麼？

低買是怎麼回事呢？很簡單，在2012年12月之前，也就是《土地管理法》被審議之前，地方政府從農村徵地的時候，是根據「原用途補償」原則來定價的。[3]相關法規規定：徵收土地的原用途給予補償，以及土地補償費和安置補助費的總和不得超過土地被徵收前三年平均年產值的30倍的內容。我們可以大致算一筆賬：

一畝田，我們拿來種水稻的話，全國年平均產出為440公斤，按照今年黑龍江收購價計算，平均每公斤1.55元，這樣算下來是多少錢呢？680塊人民幣，考慮到計算的時候才用前三年平均，而這幾年每年水稻收購價都在上調，所以正常來說，基準價是應該低於680這個數的。好吧，我們假設就用全國最好的東北大米計價，同時才用2013年的收購價。如果不超過30倍，是多少錢呢？20000塊左右，這就是一畝田在徵收的時候，如果按照種水稻的產值來補償，農民能拿到的最高金額。必須承認的是，這種算法呢，肯定有問題。人家不用水稻來計算咋辦？能不能找出一種收益更高的植物來呢？應該可找到，但是恐怕難以太顯著的高於這個數。因為你想啊，如果真的有一種作物，種植後年產出大幅顯著可持續高於種水稻的話，老百姓幹嘛還種糧食呢？無論如何，這種算法是讓大家感受到成本價有多低，僅此而已。

感受完低買後，我們再感受一把高賣。

以2012年為例，土地出讓金總收入為2.88萬億左右，當年土地出讓總面積為32.28萬公頃，拿算盤一頓敲，每畝地價為50萬。

當然，如果我們直接將2萬除以50萬，然後得出結論地方政府在土地專賣這門生意中的毛利率高達96%，是不客觀的。因為呢，土地來源除了徵地還有拆遷，徵地屬於低買，但拆遷無論從哪個角度看都屬於高買。而且從規模上看，徵地支出是小頭，拆遷補償才是大頭。兩者加起來，2011年佔到土地出讓金總收入的大約一半。難怪會有那麼多強拆，如果在你轄區內，有這麼一幫釘子戶，硬生生把獨家壟斷生意的毛利率從96%下拉40個百分點，你也會惡向膽邊生的。

這麼好的一門生意，如果放任地方政府去搞，會發生什麼呢？

我們知道，中國各地官員的考核是全方位的，但其中最核心的一條始終是經濟發展。經濟發展就意味著花錢，各種花錢。地方政府對資金的渴求幾乎是無限的，經濟學上投資飢渴症屬於最好的白描。所以呢，幾乎在任何條件下，地方政府都有拚命賣地賺小錢錢的衝動。儲備土地越賣越少，他們自然會想盡辦法去農村徵地，一個不留神，基層社會矛盾很容易急速惡化，糧食安全也會受威脅。

為了防止出現這一幕，中央政府搞出一套指標控制體系名曰「土地利用總體規劃和建設用地指標」。希望用一整套指標和上限體系來控制城市建設用地擴張，其中最核心的措施包括兩個：耕地保有量不能低於上級土地總體利用規劃+建設用地總量不能超過上級土地總體利用規劃。

所謂上有政策，下有對策。上下幾千年，幾乎就是一個政策與對策的博弈史。土地指標控制體系，也不例外。

耕地面積總量不能低於紅線，「佔補平衡」和「增減掛鉤」應運而生。

建設用地總量不能高於紅線，「城中村」和「小產權房」現象屢禁不止。

攻擊政策漏洞總歸是很容易的，你們家那口子有臭毛病麼？是人都有缺點，所以對方有缺點從來都不構成你要離婚的充要條件。同樣的，現行土地政策有一堆毛病，「新土改」的口號也響亮之極。但是落到具體政策選擇上，則是一件頗費躊躇的事情。新體系至少需要解決以下幾個問題：

1，                       確保老百姓能得到好處，以往土地級差這塊落入地方政府的口袋，新方案需要確保農民權益。

2，                       18億畝紅線不能動，沒經歷過饑荒的人們，很難理解糧食安全為何物。老祖宗說的那句話「民以食為天」堪稱經典，沒飯吃的時候，天都要塌下來的。

3，                       確保地方政府阻力不會太大，現在每年土地出讓金收入大約3-4萬億。其中大約1/3會被用來城市化建設，也就是每年近萬億左右。除直接收入外，地方政府搞建設需要融資，土地通常是最重要的抵押物。換句話說，新方案如果不能兼顧地方政府需求的話，會很難搞。即便中央政府有本事撫平各種反對聲音，地方政府投資靠什麼維持高位？少了地方政府，保7任務如何完成？

[1] 數據來自百度百科—土改

[2]中國***第十六屆中央委員會第三次全體會議公報

[3]2012年以後，產值補償原則被廢止，關於農民徵地補償的新條例未誕生，目前依然處於模糊狀態

《華泰策略「我們思考」系列之一：關門+倒債，驢像你們是要鬧哪般？》

《華泰策略「我們思考」系列之二：囉里八嗦看宏觀數據》

《華泰策略「我們思考」系列之三：管窺地產調控》

《華泰策略「我們思考」系列之四：三中全會前瞻之土改篇，上集》

回眸習總初亮相之一：深圳！ 分析師徐彪

http://xueqiu.com/3940429450/26150183
作者按：十八屆三中全會，注定會在中國歷史上留下濃墨重彩的一筆。凡事都講究一個前後脈絡，有前因才有後果。從今天開始，讓我們回眸習總走上舞台中央後的一系列動作，以便更好理解今天及未來發生的一切。

12月12日人民日報頭版，一則題為《習近平在廣東考察時強調增強改革的系統性整體性協同性做到改革不停頓開放不止步》的文章出現在顯著位置，足足佔據了大半個版面。

新一代領導核心當選後離京高調亮相第一站，照例是具有顯著的政治意義。

2002年，胡總上台後離京第一站去了西柏坡，瞻仰五大書記銅像，提出「兩個務必」。以此為契機，胡總執政十年間，「和諧社會」成為處理各階層關係的基本準則，「科學發展」成為處理經濟社會問題的基本方針。第一站赴西柏坡，關鍵是其中表現出來的態度。黨內、社會內部各階層關係處理以「和」為主，社會經濟生活方面以「科學發展」為主，在我看來，經濟領域科學發展的最大含義就在一定程度上從「效率優先」向「公平優先」轉變，部分投資者通常將其理解成經濟領域向左走。比如說工業反哺農業大規模啟動三農補貼，比如說大規模建設社會保障體系，比如說三番五次上調個人所得稅上限，比如說啟動房產稅試點，比如說啟動收入分配體制改革，比如說出現「重慶模式」這種具備典型意義的路線試點。

2012年，習總上台後離京第一站赴深圳，登蓮花山瞻仰了鄧小平銅像，提出「現在我國改革已經進入攻堅期和深水區，我們必須以更大的政治勇氣和智慧，不失時機深化重要領域改革。」如果說，十八大報告出來的第一時間，當我們提出經濟體制改革是十八大最大看點的時候，投資者認同度依然不高的話，十八大後李克強總理第一時間發表講話「改革是最大的紅利」構成了第一番佐證，現如今習總書記深圳之行和講話所揭示的內容已經明確無誤地告訴我們：未來十年，中國經濟領域最大的看點便在體制改革。

體制改革是方向，這個已經不是問題，體制改革怎麼改？我想，雖然已經斷斷續續說過不少東西，大家未必真的完全接受，即便當時接受，也未必留下足夠影響。所以呢，從今天開，我們爭取系統性闡述體制改革的內容。

想討論體制改革的內容，首先需要想明白體制改革的目標。

1992年，小平同志南巡，主要講一個東西：如何解放思想，進一步改革開放。十年後，當我們回頭看當時發生的一系列事件，你會清晰地看到一條主線：以市場為配置資源的基礎方式取代計劃。簡單來說，就是以放開為主。

2012年，時隔20年後，習總再赴深圳，主要也講一個東西：體制改革。但是，這一次，與20年前相比，環境已經發生了天翻地覆式變化。經濟運行方式已經成功實現了以市場為主體，沒有人來告訴你明天應該幹什麼，沒有人來告訴你產品應該如何定價，沒有人來告訴你生產要素如何定價，也沒有人會在你畢業的時候告訴你去哪裡上班。就連關係國計民生關係工業生產成本的柴油和汽油價格，也已經基本實現隨行就市（成品油定價機制改革）。經濟運行建立在市場定價這只看不見的手基礎上，隨著最後一批資源品價格改革攻堅啟動，市場化改革將告一段落。

十八大報告告訴我們，要想實現未來9年年均7%以上的增速，只能依靠兩個東西：

一個東西是城鎮化，關於城鎮化，我們曾經有過詳細論述，你別管他名字裡有沒有多出「新型」二字，運作模式就本質而言終歸屬於新瓶裝老酒，還是招商、基建和房地產那一套。城鎮化的好處在於可以令中國經濟實現較高的基礎增速，為結構調整和升級創造良好的基礎環境。一個基本常識是，速度慢到一定程度，中國首先需要擔憂的不是結構調整問題，而是社會秩序穩固問題。在達到歐美社會發展程度之前，百分之十幾甚至二十失業率意味著什麼，從上到下都心知肚明。

一個東西是體制改革。你看，繞一圈，從不同路線我們又回到了體制改革上來。接下來，如果中國政府想實現「改革是最大的紅利」，推動中國經濟繼續平穩較快增長，可以依靠什麼，應該依靠什麼呢？既然市場化改革已經大體完畢，好比舞台已經搭建完畢，接下來，如果你還要搞體制改革的話，就必須選好節目單，定出主角來。我們對體制改革的探討，就從這幾個步驟入手。

第一步，選擇什麼節目？我們把過去十年的發展模式類比為老曲目，反正就是走規模擴張的老路，憑藉要素投入來實現產出增加。我們把經濟轉型比作新曲目，通過攀登技術階梯來實現內延式擴張，通過技術進步來實現全球市場佔比的提升，通過居民收入提升來實現消費擴張。新曲目和老曲目的選擇基本沒有懸念，有質疑的同學可以把過去五年任何一次重磅級國家領導人講話翻出來，基本上都在說這個東西。

第二步，誰來表演節目？每個曲目都有主角，中國經濟轉型也需要主角。主角的好處不言而喻，會有一堆人圍在你身邊，給你化妝、提供保健、無微不至的幫你打理各項事務。如果曲目表演成功，主角無疑會是最大的受益者之一，所謂名利雙收是也。所以呢，不想當將軍的兵不是好兵，不想當主角的演員不是好演員。中國經濟的這個大舞台上，其實只有兩個演員，一個叫國有資本，一個叫民間資本。前者代表了1949年以來統治中國的官方資本力量，後者代表了1979年以後蓬勃發展起來的私人資本力量。過去十年，無數人在異口同聲討伐中國搞國進民退，但有趣的是，無論主營、利潤還是資產總量的數據都顯示，民營資本在工業企業內部的佔比逐年上升。

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為何會有這種現象呢？一種可能，因為私人資本所有者作為一個階層，擁有比國有資本更為強大的競爭力。無論國家政策指向如何，他們都能夠不斷擴大蛋糕佔比，持續做大做強。在此背景下，無論情況是否屬實，只要某些領域民間資本遭遇擠壓，為了爭取更大空間和利益，私人資本都會通過社會輿論打造出一個「國進民退」的受害者形象。放在古代，這種做法叫「養望」。放在現在，叫輿論導向。你別小看這種「小動作」，在某些關鍵性時刻，是會起到決定性作用的。你比如說未來十年，中國經濟轉型的這個大舞台上，誰來唱主角？1992年小平同志南巡，在接下來的幾年時間裡，深圳經濟特區成為聚光燈下的明星，特區開發的過程也是廣東省騰飛的過程，無數中小企業主如雨後春筍般湧現，廣東成為血汗工廠集散地的同時也成為中國出口的龍頭。在我看來，那是民營經濟第一次正兒八經地階段性成為舞台上的主角。時隔20年，習總出現在深圳，豈會是簡單因為習仲勳晚年長居深圳？作為國家領導人，在做出有象徵意義舉動的時候，我們一定要將其視為明確的政治信號，而非其他。就目前而言，很有可能，這個政治信號的指向就是民營經濟將再次成為聚光燈下的寵兒。當然，哪怕鄧公在位的時候，也不會喊出國退民進的口號，習總亦只能用「體制改革」來概而括之。

第三步，做主角有啥好處？上台表演這事兒，看著很風光，實際很繁瑣，所以主角在套用主角模板的同時，必然要享受最好的配套服務。過去十年，舞台上表演的主角是國有企業，他們擁有最寬廣的舞台空間，他們享受到最好的後台服務。我們可以掰著手指頭看看過去十年發生事情：銀行資源自不必多說，國企們永遠都是銀行貸款的寵兒。資本市場更凶悍，國有資產證券化的高潮就出現在過去十年，十年前，上市公司裡能找到中農工建四大行麼？看看現在，還有多少個你身邊的大型國企沒有證券化的。至於投向，哪裡收益最豐厚，哪裡就能看到國企的身影。某些特殊領域，遇到全行業產能過剩的時候，部委一紙公文下去，關停並轉小公司（如煤炭行業），大型國企們日子不要過的太好咧。民營資本想上位，首先得給人家主角待遇吧。所以呢，十八大報告裡有這麼兩句話：「推動國有資本更多投向關係國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域」和「毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展，保證各種所有制經濟依法平等使用生產要素、公平參與市場競爭、同等受到法律保護。」如果對於第一句話大家還不甚了了的話，可以打開百度，用「新三十六條」為關鍵詞做個搜索。自然明白這句話的含義本質上是為民資騰出空間。以前不讓民資進去的領域，盡最大可能全部放開。有人估計會撇嘴，你咋知道人家是不是隨便說說的呢？言行是否一致需要時間檢驗，我們可以邊走邊看。但是呢，新三十六條及其細則的出爐過程，卻有一定的參考意義。2010年出台新規，2011年基乎沒有配套細則出台，2012年兩會後，短短半年時間裡，我們看大各部委如過江之鯽般出台近32個細則文件。短時間內如此大規模雷厲風行的動作，如果沒有中央層面的決心，怎麼可能實現呢？至少，我們可以相信這件事具有一定的可信度。

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至於「保證各種所有制經濟依法平等使用生產要素」，在我看來，最核心的要素便是資金。說起來呢，民間資本也不是真缺錢，24%一年的民間融資還是很充沛的嘛。難就難在低成本融資上，找銀行吧，人家財務制度擺在那裡，真正的中小企業根本就過不了線。發股票吧，發審委的門哪有那麼好進？發債券吧，中小企業私募債算是一個有益嘗試，上規模似乎依然需要時間。所以呢需要做兩件事：一件曰多層次的資本市場，包括新三板和區域股權轉讓市場，反正就是真正面對中小企業的場外市場。一件曰多層次的金融市場，包括小貸公司、村鎮銀行和中小型商業銀行，民間金融陽光化本身不是目的，民間金融陽光化之後改善民間資本融資環境才是真正的目的。

第四步，節目怎麼演？中國政府早已把曲目單準備好，就兩個：啟動民間投資+推動民間資本參與創新與產業升級。啟動民間投資很好理解，反正現在的潮流就是不管你修水渠還是建公路修鐵路，都巴不得引入民資。私人資本參與創新和產業升級就有點玄，民間資本向來是不見兔子不撒鷹的主兒。你不讓人家看到利潤和回報，誰願意大把大把資金砸進去搞什麼創新？所以呢，需要改變以往的盈利模式（找到項目，把錢投進去，項目產生商品，商品帶來利潤，利潤累計擴大投資），最好不用等那麼長時間，通過資本魔方可以實現利潤快速兌現（找到項目，把錢投進去，別管有沒有利潤，只要資本市場有人接手，就能變現走人）。

囉嗦這麼多，總結起來很簡單：體制改革的核心內容只有一個，那就是讓私人資本再做一回主角。做好了，演成了，就能迎來下一個黃金十年。

最後，照例是要提示一個投資機會：新三板。到中關村高新區去，到張江高新區去，到武漢東湖高新區去，到天津濱海高新區去，去尋找未來能在全國代辦股份交易系統上漲十倍甚至一百倍的企業！哪怕尋找企業需要運氣，新三板一級市場的機會也一定比主板要大得多。天時地利人和三者齊備，新三板一定會成為下一個十年中國最大的富翁孵化基地。

誰說一定要賭方向？ 分析師徐彪

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作者按：在英雄史觀的人眼裡，牛人就是牛人，希特勒哪怕誕生在21世紀，依然有能力掀起全世界的血雨腥風。在唯物史觀的人眼裡，牛人只是符號，時勢造英雄。希特勒如果誕生在21世紀，很可能會成為沉迷LOL的一員，宅在家中以泡麵為伴虛擲青春。筆者向來滑頭，既不左傾，也不右傾，生平愛好兼收並蓄。熱點板塊的誕生和歷史上的牛人出現一樣，至少需要同時具備成為英雄史觀和唯物史觀中牛人的雙重標準，才能成為資本市場的寵兒。條件之一，良好的基因。條件之二，適合的環境。看起來，京津冀一體化題材同時符合兩個條件。它基因良好，習總書記親自抓的國家戰略項目。它環境友好，1-2月份工業增加值僅為8.6%。宏觀經濟需要托底，城鎮化是抓手，京津冀堪稱城鎮化皇冠上的明珠。

上週五，股市突然生變，在一片看空聲中，拉出一根大陽線。優先股的利好，吹皺一潭春水，各家機構紛紛將注意力集中在優先股政策上。問題真的出在優先股上麼？在我看來，優先股政策不過是點燃導火索的那個火星罷了。根本原因，在於2月宏觀數據糟糕（有多糟糕呢？按照1-2月份工業增加的數據簡單逆推，GDP增速已經逼近7%底線），3月19日國務院常務會上，總理提出「抓緊出台已確定的擴內需、穩增長措施」。所以呢，最近一段時間，對於穩增長的預期陡然熱起來，更進一步，對於穩增長成功的預期的也陡然熱起來。有了民意基礎，在優先股的刺激下，週期股們成功逆襲，引爆市場熱情。銀行、地產領漲，煤炭、建材跟上。以上證指數為例，889家公司上漲，僅61家股價下跌。

向後看，市場將如何演繹？簡單來說，如果你是基金經理的話，必須問自己一個問題：銀行地產煤炭建材這些東西，還能不能要不要追？

本質上，答案取決於您對宏觀經濟形勢的預期，就是在這一刻，您必須賭一個方向。

穩增長措施能扭轉經濟頹勢，毫無疑問應該追週期品，提高倉位大規模買入。穩增長措施無法扭轉經濟頹勢，毫無疑問應該繼續減倉，然後將倉位挪到防禦品上去（有趣的是，防禦品與週期品是有部分交集的）。

有沒有可能不去做這個選擇呢？要知道，習總書記明確要求「無後遺症式的經濟增長」。年初兩會上，政府工作報告告訴我們，中央預算內投資總額才增加200億元。更麻煩的是，1-2月份財政收入增速不錯，就業也沒出問題，誰知道總理能拿出多大力氣穩增長？

總而言之，你這時候無論賭哪個方向，都是一種冒險。

如果你打德州的話，運氣正常的情況下，打一場牌下來，未必能拿到幾次可以確定桌上最大的牌。而每一次，當最大牌來臨的時候，你要做的事情很簡單，就是ALL IN，把你手中所有的籌碼推進池子。如果你是投資者，運氣正常的情況下，一年到頭下來，很少會遇到你必須配的品種。什麼算必須配的品種呢？很簡單，無論你對後市看漲還是看跌，都應該堅定放進組合，5%個點起步，10個點坐穩，15個點加速的那些票。說到這裡，估計很多人要笑，怎麼可能找到無論上漲還是下跌都能配的品種呢？

你還別說，這個，真的可以有，特別是現在。

如果你看跌，覺得現在已經出爐的措施無法扭轉經濟下行的短期勢頭。經過一個月的印證，應該可以認同我們2月23號以來發出的警告：宏觀經濟進入相對較為快速的下行期，在此期間基本面成為市場的決定變量，經濟相對快速下滑結束之前，無論大股票還是小股票都應該是下跌的。下跌的時候應該買什麼呢？3月份以來，數據告訴我們，創業板指數（-1%）和創業板綜合指數（0%）表現都很糟糕，相比而言，地產板塊不知不覺中取得+8.9%收益，食品飲料取得+4.4%收益。資金永不休眠，市場永遠正確。投資者已經用行動告訴我們，主要矛盾已經如我們預期般發生了切換，從關注資金價格轉變為關注宏觀經濟下行。存量投資者們正在自覺不自覺間做防禦，防禦動作包括兩塊：進攻性防禦和純防禦。過去一個月，市場猜測經濟下行的時候，政府將被迫放鬆房地產對沖經濟下行風險，所以房地產可以視為防禦中的進攻品，超額收益最為顯著。經濟下行的時候，很多行業會受到負面衝擊，這時候穩定增長類的行業，影響相對較小。食品飲料、餐飲旅遊、醫藥甚至公用事業屬於防禦中的防禦品。熊來的時候，我不用跑的比熊快，只要比你快就行。防禦中的防禦品符合跑熊邏輯，相關行業在基本面上也會看到不好的東西出來，但程度顯著低於其他行業。向前看，防禦中的防禦品依然是那些，但防禦中的進攻品，似乎正在悄悄發生變化。房地產不再是唯一的明星，新型城鎮化全國規劃閃亮登場，六部委集體解讀規劃，而習總書記親自推動的京津冀一體化將毫無懸念地成為新型城鎮化王座上最閃耀的明珠。所以呢，總結一下，如果你看跌，應該買入京津冀一體化板塊的股票，作為防禦中的進攻品。

如果你看漲，認為宏觀經濟不會那麼差，在穩增長措施的推動下，3月或者4月份數據可能企穩反彈。那麼要做的事情更簡單，選擇彈性最大的品種。過去一年，A股市場上有一種很奇怪的現象，存量投資者只要預期，不要業績。業績兌現之時，就是投資者拋棄之日。大華股份不錯吧，股價跌去近一半。富瑞特裝不錯吧，股價跌去近1/3。反倒是那些二無一有（無業績、無公募持倉、有預期）的企業，漲的巨歡無比。如果你覺得經濟已經見底，大概率來說，市場走勢將複製去年以來的結構，講故事為主。故事越大，行情越兇猛。站在現在這個時點，有什麼故事能比京津冀更大麼？去年自貿區概念，大家應該還記憶猶新。外高橋在一個月的時間裡，上漲近400%。上海自貿區是克強總理主抓的項目，市場反響有目共睹。京津冀是習總書記主抓的項目，市場反響至少應該比肩上海自貿區吧（開玩笑，^_^）？當然，歷史不能簡單類比，行情板塊更不會簡單重演。但有一件事，我們可以現在就做起來，那就是，看一看，京津冀一體化到底有多大的份量。1-2月份工業增加值僅為8.6%，掐手指頭算算，正常來說，1季度增速跌破7.5%應該已經沒有懸念，現在需要考慮的問題是，7%能否保得住。工業增加數據發佈後，人民日報出來讀數，明確提出「宏觀經濟開局良好」。如果到4月份一看，1季度GDP已經逼近7%底線，那不是丟人麼？所以呢，最近一段時間，穩增長措施逐漸逐漸出爐。市場關注到的措施，首先是房地產放鬆。緊接著，城鎮化也登上舞台中央。隨著2月27號習總召開京津冀協調會，3月中旬全國城鎮化規劃出爐，六部委在國新辦召集下集體宣講。但問題是，城鎮化應該炒什麼呢？這取決於我們如何認識「新型城鎮化」五個字。新在哪裡就新在中央希望把人和產業從發達地區引導到欠發達地區，東部發達省份到中西部欠發達省份算一種做法，北上廣這種特大城市到周邊次發達城市也算一種。克強總理有一句話，我印象很深，「觸動利益比觸動靈魂還難」。你讓北京把產業轉移到河北去，北京市委市政府願意麼？你讓廣東把產業轉移到江西去，廣東省委省政府願意麼？在我看來，城鎮化的新就體現這裡：啃硬骨頭，徹底打破傳說中的一旦調控就「政令不出中南海」的尷尬。事實上，京津冀一體化協調發展這檔子事兒，根本就不是什麼新東西。只不過在「舊城鎮化」的模式下，舉步維艱。2005年國務院常務會就明確提出要求「積極推進環渤海地區的經濟合作與協調發展，加強京津冀在產業發展、生態建設等方面協調發展」，此後十二五規劃、京津冀主體功能區規劃等文件無一例外都在強調一體化協調發展。但是，最核心的利益問題，始終難以解決：你如何說服北京市委市政府落實規劃？說直接點，人家憑啥要主動把相關企業遷出北京城？

每當我們回想起新中國誕生前波瀾壯闊的解放戰爭，總會不禁聯想起赫赫有名的遼瀋戰役。遼瀋戰役徹底改變了國共兩黨的力量對比，為解放戰爭最終勝利奠定了基礎。新一屆領導班子正面臨一場史無前例的決戰，新型城鎮化能否成功將直接決定未來幾年中國政治版圖能否朝著改革深水區順利前行，新型城鎮化能否成功將直接決定未來幾年中國經濟版圖能否接續過去十年的增長奇蹟。良好的開端是成功一半（ A goodbeginning is half done），京津冀一體化戰役能成功麼？進而帶動新型城鎮化這盤棋滿盤皆活？我個人比較樂觀。這種樂觀並不盲目，而是有跡可循。

證據一，2月27日，習總書記經過三地考察，親自著急京津冀黨政一把手開協調會，明確提出要求打破一畝三分地的思維定勢。北京市委書記郭金龍第一個發言，他說「北京要克服行政轄區慣性思維的束縛，自覺把工作放在京津冀協同發展的大局中去謀劃和推進。」當政治局委員郭金龍說出這句話並且出現在新華社通稿的那一刻，我的看到了希望。與其說這句話是表態支持，不如說是檢討+支持。能讓政治局委員兼地方大員在如此重要的事情上做出這種程度的表態，至少在我看來，是比較少見的。由此可見本屆董事局推動京津冀一體化發展的決心！

證據二，有傳聞說保定將成為政治副中心，說實話，保定能否成為副中心本身並不重要，發改委正式也罷否認也罷都不重要。重要的是，這種傳聞為何會被媒體轉載流傳的滿大街都是？無風不起浪，如果京津冀一體化進程毫無起色的話，你就是做夢也聽不到類似的傳聞，就算有，也應該會很快被滅火滅掉。

我們的結論：買入京津冀一體化，現在！

具體標的如下：

新國九條與中國股市的三個階段 分析師徐彪

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資本市場永遠是現實的，也是短視的。當考核期以季度來衡量的時候，越來越少人能夠也越來越少人願意沉下心來去考慮中長期的東西。以新發佈的《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（簡稱「新國九條」）為例，微信上傳播的各路評價中，幾乎無一例外都會有「空洞無物」幾個字。

的確，如果你想從新國九條中尋找到直接的短期的有力的救市政策，幾乎注定會失望。

但是，如果你把時間週期拉長，很快能發現，情況似乎並不像我們想像的那麼簡單。中國資本市場的發展歷史上出現過幾份具有里程碑意義的文件，無一例外，都是國務院頒發的。

第一份是《國務院關於進一步加強證券市場宏觀管理的通知》（國發〔1992〕68號）

中國股市始於1990年12月，90-92這幾年，股市從無到有，上市公司數量從少到多，但是，對於股市的給未來，誰也說不清。因為，畢竟這是資本主義的舶來品，而我們連應該加大步伐改革闖關還是稍作停留穩固再出發都存在爭論。92年初，鄧公曾經有這麼一段話，很能說明問題：「證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義的東西，社會主義能不能用？允許看，但要堅決的試。看對了，搞一兩年對了，放開；錯了，糾正，關了就是了。關，也可以快關，也可以慢關，也可以留一點尾巴。怕什麼，堅持這種態度就不要緊，就不會犯大錯誤。」

你看，這就是1992年的股市，你甚至不知道明天會不會關門。

《國務院關於進一步加強證券市場宏觀管理的通知》的出爐，第一次明確「證券市場的建立和發展，對於籌集資金，優化資源配置，調整產業結構，轉換企業經營機制，促進社會主義市場經濟發展具有積極的作用。」從此之後，大家要考慮的問題不再是要不要發展資本市場，而是如何「促進我國證券市場健康發展」。以此為出發點，《通知》提出了七點意見。

在我看來，《通知》之於中國資本市場，猶如三灣改編之於中國紅軍。既是奠基石，也是里程碑。無論從短期還是中長期來看，《通知》都具有無可爭辯的積極意義。而資本市場做出的反應是準確而且積極的，一個字：漲！12月17日文件出爐，18日開始至次年2月19日，短短兩個月時間，上證指數從700點附近上漲至1558高位。

第二份是《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（國發〔2004〕3號，簡稱「老國九條」）。

老國九條內容繁多，涉及完善IPO核准制、鼓勵合規資金入市、股權分置改革、豐富投資品種、完善資本市場稅收、拓寬證券公司融資渠道、發展多層次市場、提高上市公司質量、規範中介業務等等諸多方面。但是，所有人都知道，最核心的東西，只有一個：股權分置改革。

無論完善IPO核准制度、鼓勵合規資金入市、拓寬證券公司融資渠道，還是拿出整整一個章節來闡述發展資本市場的重大意義，都只是配套性質的，從1998年至今，監管層一直在尋找國有股全流通的良方，甚至可以說為股權分置改革操碎了心。

中國股市有個先天不足，就是從誕生的第一天開始，就分為流通股和非流通股。而之所有會出現這種幾十年後難以理解的窘況，因為剛開始的定位。改革的先輩們在推出資本市場的時候，內心深處的真實想法是國有企業們又多了一條集資的辦法，而且是不用還錢的路子。最大的風險來自政治，你無法確認股市明天會不會就此關門的時候，誰會去在意國有股非流通這麼一個小小的瑕疵？

但是，隨著資本市場逐漸壯大，隨著對資本市場的關注度越來越高。大家忽然意識到，國有股好值錢啊。以1998年底數據為例，所有境內上市公司流通總市值5745億人民幣，總市值是流通市值的近四倍，高達19505億，近1.4萬億國有資產被凍結在非流通的冰箱中。現在的中國政府或許真看不上區區一萬多億無法流通的國有股，但在當時，面臨國有企業三年脫困，又苦於手頭沒錢被迫成立四大資產管理公司的國務院恨不得把每分錢都掰成兩半花。自然而然地，有人提出，我們可以減持部分國有股嘛，資本市場不正是用來圈錢的麼？

百度百科告訴我們：「1998年下半年到1999年上半年，為瞭解決推進國有企業改革發展的資金需求和完善社會保障機制，開始進行國有股減持的探索性嘗試。但由於實施方案與市場預期存在差距，試點很快被停止。2001年6月12日，國務院頒佈《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續，同樣由於市場效果不理想，於當年10月22日宣佈暫停。」

無論99年那次，還是01年那次，管理層的初衷都是通過減持來圈一筆錢。但是，隨著資本市場的繼續發展，隨著國有企業三年脫困告一段落，特別是《中共中央關於完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》出爐決定讓市場完成基本要素的配置。管理層開始意識到：中國股市除了圈錢，還可以發揮更為重要的其他作用，比如優化資源配置、推動經濟結構調整、完善公司治理結構等等。無論哪一種，在國有股不流通的背景下，都只是空話。這時候，股權分置改革的問題，就被提上了議事日程。

市場是冰冷而現實的，當它意識到天量存量股票將蜂擁而至的時候，第一反應是下跌。老國九條2004年1月底出爐，出爐前市場正處於五朵金花引領的持續上漲中，文件出爐後當週，上證指數見頂，邁開步伐連跌一整年，直至跌破1000點整數關口。證券市場進入寒冬，證券公司徘徊在破產邊緣，全行業虧損嚴重。

那時候，我正在國泰君安研究所實習，午餐期間聽到一則笑話：

甲：聽說你老公在證券公司上班？

乙：你老公才證券公司呢，你全家都在證券公司！

但是，再難，再苦，我們終於還是走過來了，股權分置改革用大規模送股的方式，實現了各方利益的一致化。資本市場也在經濟週期上行的推動下，出現一輪史無前例的大牛市。

你看，這就是歷史，無論《通知》還是《老國九條》都創造了歷史，在中國資本市場上書寫下濃墨重彩的一頁。那麼，這一次，《新國九條》能給我們帶來什麼呢？

要回答這個問題，我們首先需要想明白為啥會有新國九條？

《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發〔2014〕17號，簡稱「新國九條」）給出的標準答案是：

「進一步促進資本市場健康發展，健全多層次資本市場體系，對於加快完善現代市場體系、拓寬企業和居民投融資渠道、優化資源配置、促進經濟轉型升級具有重要意義。」

這段話和浩如煙海的八股文一樣，看上去每句話都清楚，連起來頓時云裡霧裡。

如何才能準確理解呢？

把時間切回到十年前，回到《老國九條》上，如果僅僅看開篇的宗旨、目標什麼的，結果估計會一樣暈。但是呢，你繼續往下看，看到引入更多資金以及股權分置改革這一步，估計馬上就能明白過來促進資本市場穩定發展的真實內涵。

這一次，也不例外。跟股市有關的乾貨就在以下幾點：

1、積極穩妥推進股票發行註冊制改革；

2、加快多層次股權市場建設;

3、提高上市公司質量；

4、鼓勵市場化併購重組；

5、完善退市制度；

6、培育私募市場；

以上六點，看上去雜亂無章，綜合起來其實就是一句話：更好地服務實體經濟。

應該說，金融服務實體經濟這句話，放在任何時候都完全正確，這是一個長期的任務。但問題是，國務院為何選擇現在這麼一個時點丟出《新國九條》？

因為，局勢發展到今天，發展實體經濟有一個需求已經刻不容緩：加大股權融資比例。

中國經濟想維持一個較快的發展速度（7%以上，這是十八大交給本屆董事會的歷史任務），就必須體現在某幾個部門可持續加槓桿上。很快麻煩出現了，在地方政府債務泡沫、房地產泡沫以及部分製造業行業產能過剩泡沫共同構成了「泡沫三劍客」。金融部門槓桿率看起來已經到了很難承受新一輪大幅上行的地步：180%！

金融體系槓桿率
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資料來源：Wind, 華泰證券研究所

怎麼辦？既然債權融資看起來路正越走越窄，至少在完成地方債務風險治理（大規模的債務置換，就是用長久期低利率地方債置換現在3-5年的短久期高利率債務）前，必須大幅拓展股權融資。一個很淺顯的道理是，債券融資必須還本還息，而股權融資則不必。在全社會債務問題凸顯的時候，你又想維持一個較高的經濟增速，唯一出路就是大規模增加股權融資的比例。但是，這件事可不容易。以2013年為例，股權融資募集總資金僅為4016億元，債券融資90274億元，貸款融資126292億元，股權融資佔比僅為1.8%。說句不好聽的話，有他不多，沒他不少。哪天資本市場完全喪失融資功能，至少大家日子照過不誤。

無論註冊制還是發展多層次的資本市場，目的都是一樣的：大幅提高股權融資規模。

千里之行始於足下，你要提高股權融資比例，第一步要做的就是恢復連續的融資功能，以往在審核制下，從資本市場融多少錢，表面上看證監會說了算，你把這些年數據翻出來仔細看看，發現居然是市場說了算。下跌到一定程度，資本市場的融資功能就會被人為關閉。所以呢，你會發現，中國股市的IPO融資能力是時斷時續的。進入註冊制後，反正都是市場說了算，你就是再差的市況，只要公司質地足夠好，都不愁找到買家。中國市況差的時候，只要你敢發行，股民就敢罵你圈錢。香港市場無論牛熊天天IPO，有聽見股民出來罵人的麼？

如果嫌上證、深圳兩個交易所規模有限，那就再增加一個新三板，甚至把區域性股權市場也搞起來，目的就一個：大家別光想著去借錢，多考慮考慮資本市場吧。

無論註冊制還是多層次市場建設，都僅僅提供了一種可能性。你真想讓大家都跑過來搞股權融資，就得讓市場活躍起來，就得讓資本市場有利可圖。一潭死水是沒有出路的，所以呢，需要提高上市公司質量增加吸引力。需要鼓勵市場化的併購重組來豐富市場的賺錢效應和模式，別小看市場化的併購重組，只要能賺錢，一定可以吸引一大批新增資金入市。完善退市制度是為了完成優勝劣汰，真正提高存量上市公司質量。

最後，發展機構投資者已經喊了N年。什麼公募基金、保險資金，能打主意的都打完一個遍，還剩一個：私募基金。這次政策明確提出培育私募市場，無非是希望拓展需求對沖供給增加而已。

你看，這麼一番梳理下來，新國九條中跟股市相關的政策是不是已經變得異常明朗？

在過去幾十年的時間裡，管理層從來沒有一刻，像現在這樣，如此渴望大幅提升股權融資的規模。在過去幾十年的時間裡，管理層從來沒有一刻，像現在這樣，如此決絕地要無視市場情緒重啟IPO。這，才是新國九條最核心的內容。

大膽預測，從現在開始，中國資本市場將出現三個階段：

第一階段，WINTER IS COMING ！從現在開始到明年某一時刻，無視市場漲跌，以破釜沉舟之勢消化審核制下存量的幾百家企業。資本市場將迎來及其難熬的時刻：一方面經受當期供給大幅增加的煎熬，做好每個交易日1-2家IPO的準備。另一方面經受遠期預期供給大幅增加的煎熬，隨著註冊制臨近，大家對後面潛在天量供給的擔憂會日甚一日。

第二階段，SPRING IS COMING ！明年某一時刻開始，正式進入註冊制，我相信，真的到那一天，市場反而會企穩，甚至逐漸逐漸好起來（參考04-05年股權分置改革）。此前的市場下跌，也會倒逼出一些列政策利好。

第三階段，SUMMER IS COMING ！股權融資規模大幅提升推動經濟上行，配合中國經濟中週期見底，資本市場出現真正意義上的一輪牛市。

上半年工業數據解讀：淘汰過剩變化解 技改機會漸行漸近 格隆匯 徐彪

http://www.guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1297&extra=page%3D1
上半年經濟數據，尤其是工業數據發佈後。工信部照例是要出來出來搞個新聞發佈的，對於此次新聞發佈，建議大家高度關注兩個東西，一個呢，自然是發言人的講話內容。另一個，則是講話背後的思路。從某種意義上講，講話背後的思路比講話內容本身更為重要。

一直以來，我有一個感慨：跟蹤政策思路比跟蹤政策內容更為重要。大家還記得中央財經領導工作小組第六次全體會議麼？在會議結束的第一時刻，我們就明確指出勒緊褲腰帶已經成為中國能源安全戰略的首選措施，從這一刻開始新能源汽車、工業節能和特高壓將迎來系列政策利好。因為你要靠自己，就必須降低對原油的依賴，考慮到中國每年近八成原油被變成汽油燒掉，就必須大幅度提高新能源汽車的滲透率。因為你要靠自己，就必須降低能源消費總量，就必須在工業領域大力推動節能減排。因為你要靠自己，就必須繼續推動大型和特大型煤電基地，就必須超預期發展特高壓，因為一次能源中只有煤炭可以自給自足。

過去一個多月，新能源汽車領域政策頻出，資本市場反應熱烈。特高壓方面隔三差五就有新聞報導，能源局和發改委批了幾條幾條線路，資本市場反應含蓄但很持續。唯獨節能，似乎始終沒聽樓梯響，更不見人下來。搞研究的應該都知道，有個工業節能十二五規劃，這個規劃到明年底就到期。但以石化行業為例，工業節能「十二五」規劃的目標是單位工業增加值耗能2015年較2010下降18%，2011、2012兩年石化行業累計才下降1.2%。在看到新一輪政策之前，資本市場很謹慎地選擇了觀望。

扯的有點遠，讓我們回到正題，工信部的新聞發佈會。工信部發言人張峰說了很多，在我看來，總結起來無非那麼幾個要點：

1、上半年干的怎麼樣？答曰，實屬不易，值得表揚與自我表揚。這些都是慣例，咱們直接略過。十個部委有十個都是這麼說的，套用模板：「困難很大（省略1000字），但是，我們在（省略1000字）的領導下，完成了任務。」

2、下半年怎麼樣？答曰，保證完成任務，原文「展望下半年的形勢，當前我國工業發展的良好基本面沒有改變，預計工業下半年將繼續保持平穩增長、穩中有升的發展態勢」

3、下半年怎麼幹？答曰，技術改造+化解產能過剩。這裡是干貨，有必要展開：

1）為何重點是化解產能過剩而非淘汰落後產能？因為工信部發言人已經把話說的很滿，預計下半年工業穩中有升！下半年像1季度那樣來一輪淘汰落後產能，工業增加就不是穩中有升而是挖坑跳水咧。工信部為啥敢於把話說滿呢？因為工信部得聽中央的，中央定下的調子「穩增長、調結構、促改革」已經轉變為「穩增長、促改革、調結構」。你看，調結構的順序往後挪動一位，淘汰落後產能自然也就要讓位於化解產能過剩。別小看「化解」和「淘汰」僅僅兩字之差，其政策內容天差地別。前者意味著溫和保守療法，後者意味著休克切除療法。可以確定，下半年看不到人民日報像1季度那樣大幅宣傳「河北模式」（淘汰鋼廠，炸高爐啊炸高爐）。

2）技術改造，終於浮出水面。新聞發言人提及「繼續推進工業技術改造和轉型升級」，但對此沒有展開，如何去進一步瞭解信息呢？很簡單，我推薦大家去看一篇報導《小技改撬動大減排》，這篇文章出現在7月23日人民日報要聞版。採訪對象比今天的新聞發言人更高，是工信部的副部長。文中提到了這樣一件事：7月22日工信部剛剛召開的一場大會，會議名曰技術改造暨示範基地工作會議。明確提出工信部將組織實施2015年技術改造專項，爭取擴大專項資金規模，改革資金支持形式。這些技改專項資金用於何處呢？鋼鐵、有色、化工、建材等重點耗能行業進行技術改造。雖然最關鍵的專項規模、發放標準尚未明確，但遠遠地，我們已經隱約可以看到新一輪政策利好在向餘熱發電+高效電機行業招手。

下半年政策的風口在哪裡？新型城鎮化！ 作者：格隆匯 徐彪

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1666&page=1&extra=#pid3718
新型城鎮化系列一，美麗中國！下半年政策的風口在哪裡？新型城鎮化！

八月份以來，我一直在考慮一件事：既然新常態的定義已經明確（詳見《新常態=進入7.5%增速通道》），既然反腐已經取得階段性成績（詳見《反腐新動向，股市新階段》），接下來，政策的風向會向哪裡吹呢？

當然，在給出答案之前，我們有必要做一件看似風馬牛不相及的事情，回溯測試。

印象中，今年市場呈現出非常顯著的政策驅動特徵。但是呢，一直沒有沉下心去思考。今天上午上班路上，按照慣例登陸幾個門戶瀏覽，雪球的頭條文章《改革是最大的紅利—牛股政策驅動力分析》映入眼簾，作者「唐史主任司馬遷」。作者做了一件事兒，他把兩會召開以來，漲幅最高的20只股票做了個列表，發現中間18只和某方向的改革或者鼓勵政策有關。

當然，用標準研究報告的要求來看，這種論證方法是不夠嚴謹的。因為個股驅動因素，你只能去猜，上漲的時候你並不知道最大力量來自基本面還是政策驅動面。為了讓結論更有說服力，也為了印證司馬遷同志的觀點。筆者用wind資訊概念板塊數據庫，做了另外一件事：選取年初以來漲幅最高的幾個板塊。

第一位，在線教育板塊，年初以來漲幅79.18% ！驅動力來自教育改革（傳說中的民辦教育三十條、《民辦教育促進法》）和新型城鎮化的需求，疊加技術進步觸網。

第二位，智能汽車板塊，年初以來漲幅59.59% ！驅動力來自新能源汽車系列扶持政策；

第三位，去IOE板塊、在線旅遊、超級電容板塊，年初以來漲幅都是52.5%左右，相差甚微。前者驅動力來自國家安全戰略，中者來源於科技進步觸網，後者源於科技進步。

你看，其中至少一半，都和政策驅動有關，剩下一半，則和科技有關。這也是我們年初以來一直強調的兩件事，今年做主題研究，要麼你盯著科技條線搞，要麼你就盯著政策搞。科技比較難，更多體現在自下而上的層面。超級電容有幾個人搞的明白？沒有行業研究背景和經驗的人，必須從頭開始學起，哪怕這樣，也未必能弄明白。但自上而下跟政策就比較容易，而且和行業研究之間的邊界很清晰。

回溯完畢，我們可以得出一個明確而且清晰的結論：跟著政策選主題，必有厚報。

那麼，下半年，政策風向會往哪兒吹呢？

我們需要把自己放在政策制定者的高度來看問題，中央大方向一定，三個字來概括：「新常態」。新常態的核心是要將7.5%做成我們第一個經濟台階。為了實現這一點，政策將從信息化、新型工業化、農業現代化和城鎮化四個方向落子。去年和今年上半年，諸多政策都和信息化有關，包括信息安全戰略，包括促進信息消費，包括寬帶中國戰略等等。接下來，新型工業化、農業現代化和城鎮化有望成為新貴。其中能上規模的方向，只剩下新型工業化和城鎮化。考慮到兩者體量相去甚遠，咱們首先聚焦城鎮化。

4月份開始到6月份之間，保增長風高浪急的三個月裡，城鎮化領域政策的著力點主要圍繞「鐵公雞」展開，比如說8000億的鐵路投資，比如說3000億棚戶區改造，比如說總額2100億的12條能源通道，比如說核電項目重啟，比如說城市管網建設及規劃等等。這些項目，從三季度開始，已經逐漸進入實體經濟，宏觀經濟也隨之企穩回升。

所有人都知道，「鐵公雞」的爭議頗大，很容易招致「走老路」的質疑。

城鎮化也有「新舊」之分，經濟企穩之後，從7月份以來，我們看到新型城鎮化邁開大步向前走：

第一步看總書記，總書記工程方面，負責打響發令槍。京津冀一體化屬於新型城鎮化的樣板工程，也是今年的一號工程、國家戰略。進入7月份以後，官方媒體吹風不斷，整體規劃有望出爐。最近一週人民日報更是拿出頭版版面連續報導。這裡不用多說，資本市場早在今年1季度的時候就已經用猛烈而且迅速的上漲來詮釋了新型城鎮化樣板工程的份量（還記得我們2月份猛推京津冀板塊麼？親）。

第二步看總理，總理工程方面，管實施，以落實新型城鎮化規劃（今年3月份出爐）為主。7月下旬，李克強總理離京前往山東考察。縱觀總理歷次離京考察講話的重點，有許多的重合，但這次同前幾次考察之間的一個重要區別在於，考察的重點全部都歸到了一個主題上：新型城鎮化。除此之外，戶籍制度改革意見出台，國務院常務會議的議題也指向新型城鎮化，國務院批覆同意建立推進新型城鎮化工作部際聯席會議制度（成為了習近平領導的中央政府成立以來第8個聯席會議制度）。

這意味著，從中央到部委，從部委到地方，新型城鎮化規劃（今年3月份出爐）即將進入大規模實施階段。

事實上，六月下旬，我們曾拉出了政府工作報告中所有的改革工作安排，又拉出了上半年國務院、部委、地方已出台的各類政策，將兩者做了粗略對比，發現大部分改革工作在上半年都有了動作，但新型城鎮化作為對經濟增長帶動作用明顯的改革工作尚未展開。雖然3月份已經出台了國家新型城鎮化規劃，但是在部委和地方層面很少有展開、細化的措施。上週戶籍制度改革意見的推出，使得新型城鎮化的推進有了關鍵制度的設計，而李克強在山東德州的考察與講話體現著對地方具體工作展開的關切。我們猜測，繼廣東之後，各省份的城鎮化工作會議在接下來大概率會較快陸續召開。配合下半年繼續深化的投融資體制改革，城鎮基礎設施建設對民間資本的進一步放寬，新型城鎮化這一集穩增長、調結構、惠民生、防風險多效應於一身的政策，有望成為下一個明星政策。

新型城鎮化第一步到底怎麼搞呢？政策細則已經為我們指明了方向，那就是綠色中國！7月、8月兩個月國家多個部委先後印發了《關於切實做好退耕還濕和濕地生態效益補償試點等工作的通知》、《關於開展生態文明先行示範區建設（第一批）的通知》、《中央財政支持啟動濕地生態效益補償試點等工作》。我們認為如此多關於生態文明建設政策的密集出台，旨在強調在新型城鎮化進程必須在綠色、環保的前提下推進。其中開展生態文明先行示範區建設的第一批試點名單中包括了57個地區的具體規劃，這些規劃主要將視角集中在林業、水利、濕地等生態環境和資源的保護上。第一批試點名單中的地區將給城鎮化過程中的其它地區帶來豐富的經驗，並起到示範性的指引作用。另外兩條政策則主要強調了中央財政和地方政府對於生態文明建設的資金支持。據相關數據統計，2014年中央財政安排林業補助資金濕地相關支出已經達到15.94億元，未來中央財政將在進一步總結試點經驗的基礎上，加大並完善對於林業等濕地生態文明建設的資金投入和財政補貼。

美麗中國正呼嘯而來，園林板塊首當其衝。

園林企業一共分成兩大類，一類是做市政園林工程，還有一類做地產園林工程。前者主要靠政府投資，後者主要靠地產投資。無論政府投資預期還是地產投資預期，都在最悲觀的區間趴著呢。不出意外的話，已經不可能更糟糕了。樂觀一點話，則可以憧憬一下接下來的利好：

地方投資可能起來麼？我感覺，很可能，而且一定會。因為，到目前為止，地方項目固定資產投資依然沒有起來。如果我們對反腐取得階段性成果的判斷基本靠譜，如果我們對中央督查組（落實各地穩增長）的作用基本相信，那麼接下來，地方投資就一定會起來。那麼接下來，國家政策聚焦的新型城鎮化之美麗中國就一定會起來！

地產投資可能起來麼？說實話，這個分歧很大。因為地產投資跟著地產銷量走，而地產銷量跟著房價走。一致預期是比較悲觀的，但是有趣的是，地產板塊指數已經悄無聲息地上漲近15%，至少資本已經用真金白銀告訴我們他們的樂觀看法。至於我們的看法，向來和政策真實想法高度一致。摘抄《新常態=進入7.5%通道》中的一段話：

「新常態所對應的7.5%左右（或曰 「七上八下」）增速能否實現呢？文章告訴我們，雖然面臨諸多風險，如房地產風險（管理層眼裡的地產風險特指樓市轉冷風險，第一篇文章裡明確有提及，因此地產政策一定會繼續放鬆！）、地方債務風險（管理層眼裡的地方債風險特指地產轉冷後的地方財力緊張，第一篇文章裡明確有提及，因此地產政策一定會繼續放鬆！）、金融風險（管理層眼裡的金融風險特指地產轉冷後的引發的地產和平台債務風險，第一篇文章裡明確有提及，因此地產政策一定會繼續放鬆！）」

我們的看法：園林板塊預期到底（證據是估值已經足夠便宜，自2010起，園林行業的市盈率與建築工程行業市盈率之比的平均值為3.6，而2014年8月份僅為2.8），接下來，當政策風向（包括新型城鎮化投資和房地產繼續放鬆）吹拂到眼前的時候，無論是豬還是鳥，都應該會有反應的。

相關標的

普邦園林、東方園林、鐵漢生態、蒙草抗旱、嶺南園林

風險提示

綠色生態城市建設速度放緩；工程回款困難（好消息是，以普邦園林為代表的企業已經開始逐漸以PPP的模式與政府展開市政園林項目的合作，同時園林企業也在嘗試並創新以擔保抵押等為工程回款提高保障的發展模式）；房地產復甦慢於預期；

詳見我們發出的報告《新型城鎮化系列之，美麗中國！》

深改組第四次會議，年終盤點與展望​ 作者：格隆匯 徐彪

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1764
7、8月份，照例是最忙的。公司要開年中總結會，偌大國家皆如此，中央也不能免俗，各種總結展望大會紛沓而至。經濟領域、改革領域兩手抓，上月開完年中經濟工作會議，這月就輪到改革會議。說起來，細心研讀新聞稿後，你還是能看出不少信息的：​
第一，奇怪的是，新聞稿居然沒有肯定上半年改革工作的成績，這是很罕見的。因為按照慣例，按照套路，都會首先肯定前半段工作，然後佈置下半段工作。習總只是說了這麼一段話：「今年是黨的十八屆三中全會提出全面深化改革的元年，要真槍真刀推進改革，為今後幾年改革開好頭。各地區各部門要狠抓工作落實，實施方案要抓到位，實施行動要抓到位，督促檢查要抓到位，改革成果要抓到位，宣傳引導要抓到位，讓人民群眾感受到實實在在的改革成效，引導廣大干部群眾共同為改革想招、一起為改革發力」，只有要求，沒有肯定。這是啥情況？這是董事長急了的節奏啊，一季度光顧調結構，二季度光顧穩增長，三季度終於可以騰出手來促改革（穩增長的事情，交給總經理頭疼去吧。什麼新型城鎮化、降低實體經濟融資成本，全是李總在抓），時不我待。​

結論：未來幾個月，改革將提速！​


問題：未來幾個月，哪些改革會提速呢？​

這時候，有條件的投資者應該去看一個文件《中央全面深化改革領導小組2014年工作要點》。沒有條件的，就和筆者一起，去看人民網的一個新聞稿，題為《中央全面深化改革領導小組2014年將推進60項改革舉措》。這篇文章借中央財經領導小組辦公室副主任楊偉民之口，講述了全年改革的重點和要點（中央財經領導小組幹什麼的，我默認大家應該很清楚了哈。實在木有概念，可以翻看我們7月15日文章《鑽研故紙堆之習總任中央財經領導小組組長》）。​
基本上，今年所有改革措施（包括最近一次深改組會議），都沿著這60項7大類改革展開：

轉變政府職能和完善市場體系	主題投資點評
進一步取消和下放行政審批事項	一批又一批，繼續進行時
建立權力清單	多地方已在推，頂層缺個「意見」
清理廢除妨礙統一市場和公平競爭的各種規定和做法	各部委在行動，且看最近反壟斷
深化資源性產品價格改革	重磅期待
完善政績考核	進行時
強化對創新驅動的激勵	已完成，市場炒N輪了都
完善基本經濟制度
界定中央國有企業功能，完善法人治理結構	無所謂
一些自然壟斷行業放開一些競爭性業務和推出一批允許非國有資本參與的項目	重磅期待
提高國有資本收益上繳比例	央企已被分類提高
深化國有企業和國有資產管理體制改革的總體思路或方案	重磅期待
財稅體制改革
增強預算透明度，全口徑預算管理，規範地方舉債融資機制	進行時
擴大營改增試點行業範圍	預期擴至建築、房地產、金融、生活服務業
啟動房地產稅和環境保護稅立法工作	稅收體系可期待，立法還得有年頭
研究提出財稅體制改革的總體方案	已完成
深化金融體制改革
繼續推進利率市場化，建立存款保險制度	等待存款保險制度
推進由民間資本發起設立中小型銀行等金融機構	進行時
調整外資銀行准入和開辦業務條件	無所謂
深化政策性銀行改革	預期不止國開行住房金融事業部
股票發行註冊制改革	重磅期待
健全城鄉一體化體制機制
城鎮化方面，主要是推進戶籍制度改革，實行差別化的落戶政策	已完成
土改試點，包括徵地制度、農村宅基地、農村集體經營性建設用地試點	重磅期待
培育新型經營主體、建立農村產權交易市場	農地集中，去年就開始幹了
擴大開放
深化上海自貿區改革試	進行時
進一步擴大開放的工作（解讀：下一個上海自貿區）	重磅期待
改革境外投資管理體制	滬港通？期待中
生態文明制度建設
提高排污費徵收標準、擴大徵收範圍、加大處罰力度，污染第三方治理試點	等等看
強化節水準入	等等看
推進節能量和碳排放權交易試點	等等看
全面完成省級主體功能區規劃做到多規合一，國家公園體制試點	等等看
研究生態文明制度建設總體思路	重磅期待

不出意外的話，國企改革、土地改革、生態文明將成為下半年的熱點方向，政策頻出而且熱點不斷。尤其是如果某兩個方向疊加，比如土地改革和國企改革一旦交叉（國有企業收購農村集體經營性建設用地後上市或者資產重組），可能在資本市場掀起驚濤駭浪。​
第二，改革部署並非一成不變，如果完全按照年初規划來的話，考試招生制度改革就不會出現在深改組第四次會議上，傳統媒體和新興媒體融合也不會出現在深改組第四次會議上。對於新出現的咚咚，有必要高度重視。打個可能不恰當的比方，一萬個人在排隊等公交車，眾目睽睽下有能力加塞插隊的，最好別惹他。​

順便插播一段，為何要把媒體改革加塞兒進來呢？因為習總說了：「改革成果要抓到位，宣傳引導要抓到位，讓人民群眾感受到實實在在的改革成效」。董事長已經充分意識到輿論的重要性，這麼重要的事情，最後靠誰來落實呢？「建成幾家擁有強大實力和傳播力、公信力、影響力的新型媒體集團」。​

招生制度改革的受益方向或為在線教育，值得關注；​

新老媒體融合的受益方向以老媒體為主，必需關注；​

第三，會議提出「對不合理的偏高、過高收入進行調整」，聯想起不久前冒出來的國安集團國有資產流失案，是不是意味著國企改革將停滯甚至開倒車了呢？​

我個人看法是：非但不是停滯的節奏，反而是踩油門的節奏啊。​

中國是個幅員遼闊的大國，光國資委旗下的國有資產就分為三大塊，央企算一塊，省國資算一塊，市國資算一塊。偏偏這三大塊的互不統屬，央企改革要聽國務院國資委、組織部甚至國務院意見，省屬國企改革省委書記說了算，市屬國企改革市委書記說了算。​
曾經有個笑話，說恐龍的腳受傷，一天後才反應過來停下腳步。中國這麼大的一個國家，也差不多。國企改革一旦開啟，或多或少會各種資產流失。老闆心裡最擔心的，也是一旦跑起來就會有慣性，如果沒有事先規範好的話，國資流失問題就成為老大難問題。所以呢，在正式啟動之前，各種劃紅線變得很有必要。​

第一根紅線，激勵機制方面，不允許借國企改革大規模提高管理層待遇。但是，大家想過沒有，你把固定薪酬搞的高高的，那叫「不合理的偏高」。你把浮動薪酬，尤其是實現盈利增速目標後的薪酬定高一點，是不是就不算「不合理」呢？簡言之，高固薪有問題，低固薪高激勵就沒問題吧。​

第二根紅線，混合所有制的實現途徑方面，儘量通過「公允」定價完成。啥叫公允定價？公開市場競價形成的價格，就算公允。其他方式，大家掂量著辦，殷鑑不遠。​

下半年，國企改革，包括下一階段可能出現的各種試點（可能的類型：國企改革整體方案試點、壟斷行業混合所有制項目試點），是必需牢牢抓住的方向。不容有失！​