ZKIZ Archives


囉里八嗦看宏觀數據 分析師徐彪

http://xueqiu.com/3940429450/25732951
作者按:3季度經濟數據發佈。沒有看到季度GDP增速回落前,按照慣例,統計局發言人給出「經濟運行穩中向好」的評語。但形成鮮明對比的是,由於旺季不旺,市場早在數據發佈數日前,開始沖高回落。季度數據「向好」,月度數據甚至高頻數據卻開始「趨弱」,市場面臨困擾,我們希望通過樸素的推演,看清未來的方向。

在我們開始對經濟數據評頭品足之前,先鑽一次牛角尖。據筆者不完全統計,市場上90%的策略分析幾乎從不論證經濟數據和策略分析之間的關係。或許是不屑也罷,反正同業都默認基本面是策略分析中不可或缺的部分。但我們都知道,市場參與者之多如過江之鯽,隔三差五就會有人出來質疑從經濟基本面出發研究股市的意義,比如說廣為流傳的一個事實:中國經濟擴張十倍,但股市卻停留在低位上。通常來說,這種質疑會被束之高閣。然後投資者加速分流成涇渭分明的兩幫人:相信基本面的繼續相信,質疑基本面的繼續質疑。

投資者可以無視對方流派的想法,條條道路通羅馬,只要賺錢就行,分析師卻不能,思維和邏輯才是我們安身立命的基礎。筆者堅信,道理這種東西,只會越辨越明,而非相反。所以呢,讓我們把經濟股市背離這件事,拿到顯微鏡下去瞅瞅。

如果只是靜態分析,掐頭去尾看結果的話,從2003年至今,把股市點位和GDP數據放一起比較,的確看不出兩者有任何三代以內的關係。

如果採用動態分析,不看結果看過程的話,從2003年至今,宏觀經濟出現過兩輪比較顯著的復甦,同期A股都處於牛市。宏觀經濟遭遇過三輪比較顯著的主動去庫存寒潮,無一例外,市場都以大幅下跌報收。

看起來,宏觀經濟起伏可以決定股市的過程,但卻難以決定股市的結果。為何會有這種悖論呢?很簡單,股市供求。過去十多年時間裡,A股流通總市值擴張近28倍!超量供給令牛市縮短熊市拉長,最終壓低了整個市場的估值中樞。但是,由於供給增加的壓力只能滴水石穿般作用於市場,所以沒有改變牛熊的路徑。

如果你是超長期投資者,與其拿出大量精力去研究中國經濟的未來,不如簡單相信本屆董事局有能力實現GDP翻一番的歷史任務。在此前提下,只要判斷出未來是否會有超量供給,便能把握市場的方向。

如果你是中短期投資者,老闆給你的驗證期不會超過1年的話,就必須跟蹤甚至是預測經濟週期的波動。因為,宏觀經濟的春夏秋冬通常來說會映射到股市的漲跌趨勢中去。

凱恩斯說:從長期來看,我們都是死人。能如同但斌一般對茅台股價腰斬而淡定如初的畢竟是少數,你我皆凡人,必須直面凡人的煩惱:下個季度,市場會怎麼走?而要回答這個問題,就離不開宏觀數據的解讀和預測,尤其是預測。

算起來,偶從2009年開始跟蹤、預測宏觀數據,轉眼已經過去了四個年頭。回頭瞅瞅這些年,我有個感受,就是宏觀這個東西,其實是分流派的。

第一個流派叫學院派,以截面研究為主。何謂截面研究?就好比把組織做個切片,然後放在顯微鏡下仔仔細細瞅。最後寫一通報告,告訴你裡面的成分和狀態。這種研究,比較適合中長期研究。還記得次貸危機之前,早在05年還是06年的時候,就有人通過資產負債表分析得出美國經濟要出大問題的結論。但是,哪怕是篤信研究結論的人,也猜想不到金融海嘯最終出現在2008年而非其他年份。你想看清中國會不會出大問題,就離不開切片。通過截面研究呢,可以做到對中國經濟的結構有一個清晰的認識。債務研究是其中很重要的一種,我們都知道過去幾十年,中國經濟的高速增長嚴重依賴投資,無論政府還是企業部門,都在持之以恆地加槓桿。加槓桿本身不代表會出問題,如果把中國經濟比作一家企業的話,在快速擴張期,怎麼可能不融資呢。但是,當全社會資產回報率趨勢下行的時候,如果加槓桿的步伐在繼續,與此同時非標部門持續剛性的融資導致全社會融資成本居高不小的時候,自然需要小心謹慎。簡單來說,就是你賺的錢扣掉貸款利息後所剩無幾的時候,真的就已經離懸崖越來越近了。當然,考慮到學院派研究方式偏長期的特點,這個「越來越近」可能會在10年內成為事實,也可能是3-5年。

第二個流派叫應用派,以短期趨勢研究為主。如果說學院派比較擅長中長期研究的話,應用派無疑在中短期研究上有著無以倫比的優勢。而有趣的是,基本上,你從學校裡書本上學來的東西,對中短期研究的指導意義似乎並不大。與其說中短期研究是一種科學,毋寧說是一種經驗總結。搞過宏觀數據預測的都知道,如果你沒有一個統計局局長的老爹,在填寫下月預測數據的時候,通常都是忐忑不安的。這中間有太多的不確定,但在不確定之餘,你至少要確定一點:下個月大概率來說數據是向上走還是向下走。向上調多少向下調多少你可以丟飛鏢,甚至直接引用歷史均值變化量。調整方向的問題則容不得你亂來,必須要有邏輯。而這個邏輯,在我看來,就是一系列經驗的總結。或者,我們可以將其總結為「因果規律」。

學院派研究相對比較成熟,反正正規科班出身的都喜歡走截面路線。

實用派研究相對不規範,有點像八仙過海。為啥會這樣呢,因為這這個活兒著實不好幹,打個可能不恰當的比方,實用性研究就好比擒拿術。甭管說的有多天花亂墜,最終都需要實證來檢驗,更麻煩的是,檢驗期很短。大家還記得你的結論呢,標準答案就出來了。所以呢,實用派研究領域難以出現一統江湖的方法論,因為短期變量過於繁雜,誰沒有個走眼的時候?所以呢,筆者以小人之心偷偷蠡測,發現教授們最喜歡做切面研究。反正下結論的東西,是對是錯,許久之後才能看清。1996年克魯格曼撰文抨擊亞洲經濟奇蹟建立在浮沙之上時,幾乎招致了全球各路經濟學家的抨擊。而在接下來整整一年時間裡,他的預言都沒能成為事實。如果97年金融風暴推遲至98年,恐怕他的煎熬還要延長一年。

但是,對於證券研究而言,恰恰離不開中短期宏觀趨勢的判斷。甚至,從某種意義上講,不管是誰想要從切面研究出發得出短期結論,都屬於緣木求魚。因為這根本就是兩碼事,中國經濟長期趨勢下行結束之前,很可能會用去3-5年,甚至5-10年時間,但是大家關心的市場走勢,通常以月度計,甚至是以周度計。短期因素和長期因素,之所有需要區分,就因為他們在不同的窗口期內才是主要變量。言歸正傳,我們還是要聚焦9月的經濟數據。按照筆者喜歡的套路來:

第一步看價格,考慮到我們依然是實物商品製造大國,屬於比較典型的製造型經濟體,可以簡單把中國看成是一家企業。只要這家企業過上了好日子,正常來說就是產品價格漲價。如果這家企業一天不如一天,大概率來說就是產品價格天天跌。前者對應著通脹區間,後者對應著通縮區間。基本上,全世界的政府都喜歡通脹,不喜歡通縮,大概就是這個道理。當然,必須指出的是,惡性通脹猛於虎,也是不受待見的。不過就目前而言,惡性通脹什麼的,還真和我們沒啥關係。所以呢,當我們看到CPI突破3%的消息,尤其是當我們看到PPI環比連續兩月轉正的消息,第一反應應該是「好消息!」。第二反應應該是「可以持續麼?」

還記得去年,為了預測企業盈利拐頭,我們做了一個實證統計分析,討論都有哪些因素可以決定企業部門的價格走勢,也是PPI。為了讓結果比較有說服力,我們把大家所熟知的因素都丟進菲利普斯模型裡,像什麼產出缺口啊,匯率啊,勞動力成本啊,企業所面臨的融資成本啊,原材料成本啊等等,然後用各種檢驗去尋找影響力最大的權重。就方程而方程是比較木訥的,統計這東西,至始至終都只是工具。所謂工具,就是你要有一個明確的猜測,然後用統計數據來證實或者證偽看法。如果我們把整個工業企業部門看成是一家企業的話,他生產的產品出廠價即PPI。我們可以想像一下,大概率來說,是表徵供求關係平衡度的產出缺口更有話語權呢,還是表徵生產成本的勞動力價格、原材料價格什麼的更有解釋力呢?很顯然,答案應該是前者。所謂形勢比人強,除非你已經進入虧損區間,否則,只要還有錢賺,無論賺多賺少,都會繼續幹下去。而決定你賺多賺少的,恰恰是供求關係。過去十年數據放進去,做出來的結果基本支持這個猜測。總結一下:產出缺口可以決定PPI的走勢。

產出缺口這東西,我們可以簡單將其理解為真實增速和潛在增速之間的差。它對PPI的影響就是經濟實際擴張速度越快,產出缺口越往上走,推動價格中樞向上走。哪怕再悲觀的人,面對回升的工業增加值數據都得承認,過去幾個月,經濟增速在向上走。所以呢,工業企業部門出廠價格中樞向上走,很正常。但過去不代表未來,一件事情發生後,事情還會不會沿著原有軌道繼續下去,這是有不確定性的。

尤其在目前的情況下,產出缺口繼續向上走的條件是生產端繼續擴張,而生產端繼續擴張的條件是需求能跟上供給的增長。需求從哪兒來?兩大塊,要麼源於終端需求,就是你投資、消費和淨出口有起色。要麼源於中間需求,就是你庫存週期啟動。在過去這麼多年裡,每一次可持續的經濟復甦,都同時伴隨著中間需求和終端需求的同步改善。如果沒有終端需求的最終改善,中間需求改善無法維繫。如果沒有中間需求的改善,意味著終端需求無法順利傳導到生產端。

於是,所有問題歸結成一個問題:終端需求和中間需求可以繼續改善下去麼?

相比而言,終端需求的作用似乎要更重要一些。

我們首先看終端需求,無非那麼三項:投資、消費和淨出口。其中規模最大的是投資,以2012年為例,投資大約36萬億;第二大是消費,大致21萬億;第三大是淨出口,大致1.5萬億。如何衡量三塊的走勢呢?很簡單,既然GDP也是同比數據,就用同比增速來衡量。我們可以把去年和今年做一個對比,大致就能得出一個定性的結論:需求端改善力度到底是更強還是更弱。

投資:上輪復甦從20.1%上升至21.2%,本輪復甦從20.1%上升至20.3%;

消費:上輪復甦從14.1%上升至14.3%,本輪復甦從12.3%上升至12.85%;

淨出口:2012年全年增速為48.45%,本輪1-9月同比增速為14.61%;

這一番比較下來,基本上可以得出一個確定的結論,那就是本輪終端需求的改善幅度,要弱於去年。看完終端需求,接著看中間需求,如何衡量中間需求呢?主要看庫存週期。

而說到庫存週期,我們還是要用數據說話。

這裡說的數據,就是庫存週期指標,確切的說是產成品和原材料庫存兩類指標。產成品指標只要看統計局發佈的工業企業產成品庫存累積同比,去年4季度曾經起來過一次,但進入2013年之後,就持續下行。原材料庫存指標方面,去年9月份開始上行,一直持續到年底。今年這輪則始於7月份,一直持續到9月份。庫存數據指標得出的結論是:到目前為止,這輪中間需求的改善幅度要弱於去年。

好了,經過終端需求和中間需求的對比,結論已經浮出水面:本輪經濟復甦的需求基礎要弱於去年。既然需求基礎更弱,復甦強度大概率來說就難以更強。在經歷了3季度的復甦之後,我們有必要擔心復甦是否正逐漸進入尾聲。這個判斷,能得到微觀層面行業數據的印證麼?可以的。

進入9月份之後,此前淡季逆勢漲價的週期品(煤炭、螺紋鋼、化工品等)開始疲弱,秦皇島動力煤價格下跌4.5%,螺紋鋼下跌2.1%,集裝箱運價指數下跌3.1%。相關價格不升反跌,呈現出顯著的「旺季不旺」特徵。

綜合而言,本輪復甦,從驅動力上看,應該要弱於上輪。而更進一步的高頻數據顯示:或許復甦已經接近尾聲。未來一個季度,如果經濟復甦逐漸趨於疲弱的話,你能指望市場繼續大幅反彈麼?相應地,行業配置方面,建議逐漸切向漲幅較小的防禦性板塊。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=78858

Next Page

ZKIZ Archives @ 2019