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新國九條與中國股市的三個階段 分析師徐彪

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資本市場永遠是現實的，也是短視的。當考核期以季度來衡量的時候，越來越少人能夠也越來越少人願意沉下心來去考慮中長期的東西。以新發佈的《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（簡稱「新國九條」）為例，微信上傳播的各路評價中，幾乎無一例外都會有「空洞無物」幾個字。

的確，如果你想從新國九條中尋找到直接的短期的有力的救市政策，幾乎注定會失望。

但是，如果你把時間週期拉長，很快能發現，情況似乎並不像我們想像的那麼簡單。中國資本市場的發展歷史上出現過幾份具有里程碑意義的文件，無一例外，都是國務院頒發的。

第一份是《國務院關於進一步加強證券市場宏觀管理的通知》（國發〔1992〕68號）

中國股市始於1990年12月，90-92這幾年，股市從無到有，上市公司數量從少到多，但是，對於股市的給未來，誰也說不清。因為，畢竟這是資本主義的舶來品，而我們連應該加大步伐改革闖關還是稍作停留穩固再出發都存在爭論。92年初，鄧公曾經有這麼一段話，很能說明問題：「證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義的東西，社會主義能不能用？允許看，但要堅決的試。看對了，搞一兩年對了，放開；錯了，糾正，關了就是了。關，也可以快關，也可以慢關，也可以留一點尾巴。怕什麼，堅持這種態度就不要緊，就不會犯大錯誤。」

你看，這就是1992年的股市，你甚至不知道明天會不會關門。

《國務院關於進一步加強證券市場宏觀管理的通知》的出爐，第一次明確「證券市場的建立和發展，對於籌集資金，優化資源配置，調整產業結構，轉換企業經營機制，促進社會主義市場經濟發展具有積極的作用。」從此之後，大家要考慮的問題不再是要不要發展資本市場，而是如何「促進我國證券市場健康發展」。以此為出發點，《通知》提出了七點意見。

在我看來，《通知》之於中國資本市場，猶如三灣改編之於中國紅軍。既是奠基石，也是里程碑。無論從短期還是中長期來看，《通知》都具有無可爭辯的積極意義。而資本市場做出的反應是準確而且積極的，一個字：漲！12月17日文件出爐，18日開始至次年2月19日，短短兩個月時間，上證指數從700點附近上漲至1558高位。

第二份是《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（國發〔2004〕3號，簡稱「老國九條」）。

老國九條內容繁多，涉及完善IPO核准制、鼓勵合規資金入市、股權分置改革、豐富投資品種、完善資本市場稅收、拓寬證券公司融資渠道、發展多層次市場、提高上市公司質量、規範中介業務等等諸多方面。但是，所有人都知道，最核心的東西，只有一個：股權分置改革。

無論完善IPO核准制度、鼓勵合規資金入市、拓寬證券公司融資渠道，還是拿出整整一個章節來闡述發展資本市場的重大意義，都只是配套性質的，從1998年至今，監管層一直在尋找國有股全流通的良方，甚至可以說為股權分置改革操碎了心。

中國股市有個先天不足，就是從誕生的第一天開始，就分為流通股和非流通股。而之所有會出現這種幾十年後難以理解的窘況，因為剛開始的定位。改革的先輩們在推出資本市場的時候，內心深處的真實想法是國有企業們又多了一條集資的辦法，而且是不用還錢的路子。最大的風險來自政治，你無法確認股市明天會不會就此關門的時候，誰會去在意國有股非流通這麼一個小小的瑕疵？

但是，隨著資本市場逐漸壯大，隨著對資本市場的關注度越來越高。大家忽然意識到，國有股好值錢啊。以1998年底數據為例，所有境內上市公司流通總市值5745億人民幣，總市值是流通市值的近四倍，高達19505億，近1.4萬億國有資產被凍結在非流通的冰箱中。現在的中國政府或許真看不上區區一萬多億無法流通的國有股，但在當時，面臨國有企業三年脫困，又苦於手頭沒錢被迫成立四大資產管理公司的國務院恨不得把每分錢都掰成兩半花。自然而然地，有人提出，我們可以減持部分國有股嘛，資本市場不正是用來圈錢的麼？

百度百科告訴我們：「1998年下半年到1999年上半年，為瞭解決推進國有企業改革發展的資金需求和完善社會保障機制，開始進行國有股減持的探索性嘗試。但由於實施方案與市場預期存在差距，試點很快被停止。2001年6月12日，國務院頒佈《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續，同樣由於市場效果不理想，於當年10月22日宣佈暫停。」

無論99年那次，還是01年那次，管理層的初衷都是通過減持來圈一筆錢。但是，隨著資本市場的繼續發展，隨著國有企業三年脫困告一段落，特別是《中共中央關於完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》出爐決定讓市場完成基本要素的配置。管理層開始意識到：中國股市除了圈錢，還可以發揮更為重要的其他作用，比如優化資源配置、推動經濟結構調整、完善公司治理結構等等。無論哪一種，在國有股不流通的背景下，都只是空話。這時候，股權分置改革的問題，就被提上了議事日程。

市場是冰冷而現實的，當它意識到天量存量股票將蜂擁而至的時候，第一反應是下跌。老國九條2004年1月底出爐，出爐前市場正處於五朵金花引領的持續上漲中，文件出爐後當週，上證指數見頂，邁開步伐連跌一整年，直至跌破1000點整數關口。證券市場進入寒冬，證券公司徘徊在破產邊緣，全行業虧損嚴重。

那時候，我正在國泰君安研究所實習，午餐期間聽到一則笑話：

甲：聽說你老公在證券公司上班？

乙：你老公才證券公司呢，你全家都在證券公司！

但是，再難，再苦，我們終於還是走過來了，股權分置改革用大規模送股的方式，實現了各方利益的一致化。資本市場也在經濟週期上行的推動下，出現一輪史無前例的大牛市。

你看，這就是歷史，無論《通知》還是《老國九條》都創造了歷史，在中國資本市場上書寫下濃墨重彩的一頁。那麼，這一次，《新國九條》能給我們帶來什麼呢？

要回答這個問題，我們首先需要想明白為啥會有新國九條？

《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發〔2014〕17號，簡稱「新國九條」）給出的標準答案是：

「進一步促進資本市場健康發展，健全多層次資本市場體系，對於加快完善現代市場體系、拓寬企業和居民投融資渠道、優化資源配置、促進經濟轉型升級具有重要意義。」

這段話和浩如煙海的八股文一樣，看上去每句話都清楚，連起來頓時云裡霧裡。

如何才能準確理解呢？

把時間切回到十年前，回到《老國九條》上，如果僅僅看開篇的宗旨、目標什麼的，結果估計會一樣暈。但是呢，你繼續往下看，看到引入更多資金以及股權分置改革這一步，估計馬上就能明白過來促進資本市場穩定發展的真實內涵。

這一次，也不例外。跟股市有關的乾貨就在以下幾點：

1、積極穩妥推進股票發行註冊制改革；

2、加快多層次股權市場建設;

3、提高上市公司質量；

4、鼓勵市場化併購重組；

5、完善退市制度；

6、培育私募市場；

以上六點，看上去雜亂無章，綜合起來其實就是一句話：更好地服務實體經濟。

應該說，金融服務實體經濟這句話，放在任何時候都完全正確，這是一個長期的任務。但問題是，國務院為何選擇現在這麼一個時點丟出《新國九條》？

因為，局勢發展到今天，發展實體經濟有一個需求已經刻不容緩：加大股權融資比例。

中國經濟想維持一個較快的發展速度（7%以上，這是十八大交給本屆董事會的歷史任務），就必須體現在某幾個部門可持續加槓桿上。很快麻煩出現了，在地方政府債務泡沫、房地產泡沫以及部分製造業行業產能過剩泡沫共同構成了「泡沫三劍客」。金融部門槓桿率看起來已經到了很難承受新一輪大幅上行的地步：180%！

金融體系槓桿率
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資料來源：Wind, 華泰證券研究所

怎麼辦？既然債權融資看起來路正越走越窄，至少在完成地方債務風險治理（大規模的債務置換，就是用長久期低利率地方債置換現在3-5年的短久期高利率債務）前，必須大幅拓展股權融資。一個很淺顯的道理是，債券融資必須還本還息，而股權融資則不必。在全社會債務問題凸顯的時候，你又想維持一個較高的經濟增速，唯一出路就是大規模增加股權融資的比例。但是，這件事可不容易。以2013年為例，股權融資募集總資金僅為4016億元，債券融資90274億元，貸款融資126292億元，股權融資佔比僅為1.8%。說句不好聽的話，有他不多，沒他不少。哪天資本市場完全喪失融資功能，至少大家日子照過不誤。

無論註冊制還是發展多層次的資本市場，目的都是一樣的：大幅提高股權融資規模。

千里之行始於足下，你要提高股權融資比例，第一步要做的就是恢復連續的融資功能，以往在審核制下，從資本市場融多少錢，表面上看證監會說了算，你把這些年數據翻出來仔細看看，發現居然是市場說了算。下跌到一定程度，資本市場的融資功能就會被人為關閉。所以呢，你會發現，中國股市的IPO融資能力是時斷時續的。進入註冊制後，反正都是市場說了算，你就是再差的市況，只要公司質地足夠好，都不愁找到買家。中國市況差的時候，只要你敢發行，股民就敢罵你圈錢。香港市場無論牛熊天天IPO，有聽見股民出來罵人的麼？

如果嫌上證、深圳兩個交易所規模有限，那就再增加一個新三板，甚至把區域性股權市場也搞起來，目的就一個：大家別光想著去借錢，多考慮考慮資本市場吧。

無論註冊制還是多層次市場建設，都僅僅提供了一種可能性。你真想讓大家都跑過來搞股權融資，就得讓市場活躍起來，就得讓資本市場有利可圖。一潭死水是沒有出路的，所以呢，需要提高上市公司質量增加吸引力。需要鼓勵市場化的併購重組來豐富市場的賺錢效應和模式，別小看市場化的併購重組，只要能賺錢，一定可以吸引一大批新增資金入市。完善退市制度是為了完成優勝劣汰，真正提高存量上市公司質量。

最後，發展機構投資者已經喊了N年。什麼公募基金、保險資金，能打主意的都打完一個遍，還剩一個：私募基金。這次政策明確提出培育私募市場，無非是希望拓展需求對沖供給增加而已。

你看，這麼一番梳理下來，新國九條中跟股市相關的政策是不是已經變得異常明朗？

在過去幾十年的時間裡，管理層從來沒有一刻，像現在這樣，如此渴望大幅提升股權融資的規模。在過去幾十年的時間裡，管理層從來沒有一刻，像現在這樣，如此決絕地要無視市場情緒重啟IPO。這，才是新國九條最核心的內容。

大膽預測，從現在開始，中國資本市場將出現三個階段：

第一階段，WINTER IS COMING ！從現在開始到明年某一時刻，無視市場漲跌，以破釜沉舟之勢消化審核制下存量的幾百家企業。資本市場將迎來及其難熬的時刻：一方面經受當期供給大幅增加的煎熬，做好每個交易日1-2家IPO的準備。另一方面經受遠期預期供給大幅增加的煎熬，隨著註冊制臨近，大家對後面潛在天量供給的擔憂會日甚一日。

第二階段，SPRING IS COMING ！明年某一時刻開始，正式進入註冊制，我相信，真的到那一天，市場反而會企穩，甚至逐漸逐漸好起來（參考04-05年股權分置改革）。此前的市場下跌，也會倒逼出一些列政策利好。

第三階段，SUMMER IS COMING ！股權融資規模大幅提升推動經濟上行，配合中國經濟中週期見底，資本市場出現真正意義上的一輪牛市。