施正榮被出局，尚德爛賬仍未摸清，生存危機依舊◎ 本刊記者 田林 文尚德 電 力 控 股 有 限 公 司（NYSE:STP，下稱尚德電力）的自我拯救終於走到拋棄施正榮這一步。 在5.41億美元（約34億元人民幣）的可轉債即將到期之時，尚德電力董事會宣佈罷免施正榮董事長之職，代之以 Susan Wang。五人董事會的分裂，在施正榮拒絕承認罷免決議的聲明中表露無疑。 新董事會行事迅速，3月7日晚，公司宣佈與 GSF Capital 達成和解協議，全球太陽能基金（Global Solar Fund S.C.A,Sicar，下稱 GSF）將進入處置流程，向外界傳遞出開始解決財務困境的信息。 四天後，債權人用行動表示了對新董事會暫時的支持——3月15日即將到期的可轉債，得以緩期兩月。 但困難不會小。除了自身債務，尚德電力最主要的資產——無錫尚德太陽能電力有限公司（下稱無錫尚德）也負債累累，且存在諸多隱形“爛賬” 。 資本市場上，投資者正對尚德的這場 “剩宴”做空牟利。美國獨立投資網站 seekingalpha 顯示，3月11日上午，逾2000個看跌期權合約分別押注3月尚德電力股價將為0.05美元和1美元；而近1400個和1200個看跌期權合約則分別押注4月尚德電力股價為1美元和0.05美元。當天，尚德電力的股價暴跌8.73% 至1.15美元，比去年同期下跌35%。 “我不認為換人能更好地償還尚德電力現有的債務。 ”研究光伏行業股票的美國獨立分析師 Adam Gefvert 對財 新記者表示， “尚德電力的股票未來只有兩種可能，或繼續下跌，或被稀釋。 ”長期研究光伏企業的花旗集團分析師 Shahriar Pourreza 和 Timothy Lam 則出具報告表示， “處置 GSF 將為尚德電力提供必要的資金，但這並不能確保其長期的生存能力” 。 施正榮被出局 施正榮被放棄，以及其團隊的分裂，並不意外。 2012年8月1日、9月6日、12月18 日， 投 資 者 Anna Henisz、Thanh V. Le 和 Kent Ji 分別向美國的地區法庭起訴包括施正榮、金緯、張怡、Julian Ralph Worley、David Hogg 等 高 管，以他們違反了對公司的忠實義務、損害了公司的利益為由，代表公司進行訴訟，要求施正榮在內的有關公司高管對公司進行賠付。 施正榮個人和家族持有尚德電力約60% 股份，在這些訴訟前後，有關施正榮在 GSF 反擔保欺詐門，以及各種關聯交易中扮演關鍵角色的報道層出不窮，而他拒絕以個人資產挽救面臨債務困境的尚德電力。 施正榮的董事會同僚最終選擇打破僵局。在尚德電力董事會成員中，49 歲的施正榮最為年輕。另外四位成員為 金緯、邱志忠、Julian Ralph Worley 和Susan Wang，均有深厚的金融背景。他們在3月4日宣佈施正榮不再擔任董事長，而由62歲的Susan Wang接任。 施正榮已于2012年8月退任尚德電力 CEO，由同為董事會成員的金緯擔任。接近尚德電力高管的知情人士向財新記者表示，施正榮退避，希望金緯出面貫徹其意志。不過，事與願違。他透露稱，尚德電力董事會推舉Susan Wang 接替施正榮時，施正榮本人並不在場。 按常規，董事會罷免董事長應該事先通告，並且董事會召開時，董事長應該參加。這些議程也應在公司章程做出詳細而規範化的表述。不過，財新記者查閱尚德電力的公司治理指引，並未對此種情況的流程作出具體規定。而上述知情人士則稱，施正榮甚至未獲開會通知。施正榮立即做出反應。 次日，他在 PRnewswire 發表聲明稱，將採取一切必要的手段保護公司不受非法行動的傷害。 “我將繼續以執行董事長的身份服務公司，盡我最大的努力讓公司渡過難 關。 ”施正榮說。 但上述知情者指出，董事長換人這一事實難以改變。 這很可能是尚德電力董事會受到債權人施壓的結果， “很可能金緯和 Susan Wang 掌握了施正榮很要害的把柄” 。 一名不願具名的無錫 尚德的高管也指出，推舉Susan Wang 做董事長，是“股東層面”的想法，並且獲得了董事會4 ︰ 1的投票支持，決議有效。施正榮如果有爭議的話，應該走法律程序，否則發聲明只是 “自己跳出來說，無效” 。 新董事會獲債權人和投資者 “施壓”或“支持”的說法，在接下來幾日的發展可找到端倪。3月7日，尚德電力宣佈與公司宣佈與 GSF Capital 達成和解協議，使尚德電力陷入反擔保欺詐門的GSF，將得以進入處置流程。 上述知情人士向財新記者表示，現任董事會剛成立就將由施正榮經手的GSF 擔保貸款問題 “端出來” ，很可能借 GSF 的問題逼施正榮拿出一定的個人資產擔保，向銀行貸款，以解尚德電力的燃眉之急。 花 旗 集 團 分 析 師 Shahriar 和Timothy 據此測算，假設將 GSF 全部貨幣化，那麼尚德電力將從其持有股權中獲得3.25億美元，而施正榮將獲得4400萬美元。施正榮將面臨兩種選擇，或因個人原因將其手中的股權變現，或作為大股東將這筆資金為尚德電力提供更多的流動性，以顯示其對尚德電力做的努力。 四天後，新董事會領導的尚德電力再發公告，償債的燃眉之急——還有四天即到期的5.41億美元可轉債，獲60% 的債權人同意，延期兩個月，以最終達成自願重組（consensual restructuring） 。 償債仍困難 一位長期從事破產清算的律師對財新記者說，自願重組是在法律訴訟程序之外的一種協商，指尚德電力“用現有的資產能支付多少比例的債務，另外的債務是以配股的形式償付” ，是一種通常使用的方式。 公開資料顯示，尚德電力的5.41億美元可轉債于2008年6月17日發行，到期日為2013年3月15日。票面價值為1000美元，票息為3%。轉換比率為24.3153，轉換價格為41.1264，而股票執行價格為1.86美元 /股。 財新記者獲得的一份債券持有人的名單中顯示，現有的60% 的持有人為機構投資者，持有量最大的是兩家總部在美國的對沖基金 Mount Kellett Capital Management 和 Dr iehaus Capi tal Management，持有量占流通的比例為12.14% 和11.04%。其他持有人包括了衆多有名的資產管理公司和投行，如Pioneer Investment Management、JP Morgan、Barclays和 UBS等。 以金融背景人士主導的新董事會，或能更好地與這些金融機構合作，但債務問題的解決仍取決于尚德電力的償債 能力。 去年11月14日尚德電力給債權人提供的報告顯示，公司資產中流動性最好的無限制性現金（unrestricted cash）只有330萬美元，只占尚德電力及其子公司整體無限制性現金2.44億美元的1.5%。子公司無錫尚德持有1.49億美元的無限制性現金，占60%。因此，在尚德電力重組方案，最終需要無錫尚德債權人的配合。 財新記者獲得的另外一份資料顯示， 截至2013年1月23日，無錫尚德的負債金額近80億元，已有40億元被下調為關注類。國開行于2012年11月底，給無錫尚德發放了2.2億美元（約14億元人民幣）的一年期流動資金貸款。此外，工商銀行11月9日提供了5000萬元的六個月的流動資金貸款和6750萬美元( 約合4.5億元人民幣 ) 出口押匯。上海銀行于11月30日又為其提供了總額6億元的貸款。 新貸款使無錫尚德暫獲喘息，但截至今年3月15日，它將有10億元人民幣債務到期。其中有2.5億元的流動資金貸款，以及1.2億美元的出口押匯。上海銀行提供的6億元的流動資金貸款也將于5月到期。無錫尚德還有對外擔保的近20億元。一旦這些關聯公司無法償還到期債務，無錫尚德自身的債務負擔將加劇。 “無錫尚德國內的債權人如果不同意無錫尚德的資產用于償還尚德電力，從而申請破產保護，按照中國現有的《破產法》 ，這將切斷股東對子公司的控制權，也意味著出資人的權益要進行調整。 ”上述律師表示，也即尚德電力作為無錫尚德的母公司將無權處置無錫尚德的資產。 上述接近尚德電力高管的人士稱，無錫市政府更傾向保住無錫尚德，即通過申請破產保護，將無錫尚德所剩資產 打包賣掉，一方面向銀行削減債務，申請延長還款期限，另一方面引入新的國資背景的投資人注入新的資金，首先“注資到無錫尚德最優質的P4工廠” 。 “假設無錫尚德進入破產保護程序，尚德電力的債權人會非常被動。 ”上述接近尚德電力高管的知情人士表示，目前尚德電力的高層比較傾向選擇類似通用汽車的方式進行債務重組，即要求債券持有人放棄一定的債務，來換取重組後尚德電力一定比例的股份。但 “最終方案的決定仍是一個雙方協商博弈的過程” 。 博弈地方政府 在股票市場看空尚德電力者比比皆是。 如前文所述，3月11日的債務延期公告沒有阻止做空期權加碼。而當天的股價則暴跌8.73% 至1.15美元 / 股，相比去年同期下跌35%。 不過，美國投資人亦關注中國地方政府對無錫尚德的救助態度，這成為債權人的最後一個賭注。財新記者發現，上述可轉債的持有人當中，占比最大的三家對沖基金，均是在去年12 月31日進入。 有美國投資者樂觀地認為，江蘇省和無錫市會像江西省政府對待賽維一樣，盡全力保護這家在美國的上市公司。 “無錫市政府會出于社會穩定的考慮，保住尚德電力，而更重要的是保住自己的面子” ，一位美國投資人對財 新記者表示。假設無錫尚德申請破產保護，放棄了美國上市公司，尚德電力也放棄其現有的品牌和海外市場，而這兩者一直是尚德電力“作為全球最大的光伏製造商”的一張王牌。 為無錫尚德發放大量貸款的國開行，一名分行信貸部門的負責人也表示，從目前中國政府的長期對能源的態度來看，依然是以節能減排為主，所以對光伏企業也一直是一種保護的態度。 不過，上述無錫尚德的高管對財新記者表示，無錫尚德就債務危機與無錫市政府和江蘇省政府已經交涉一年多了， “如果政府方面下決心救無錫尚德，早就出 ( 重組 ) 方案了。應該提前一年就得準備” 。 目前無錫市國資系統里，最有實力幫助無錫尚德承接債務的也是當年從無錫尚德上市過程中受益最大的無錫市國聯發展（集團）有限公司（下稱國聯集團） 。財新記者從國聯信托的高層獲悉，在去年無錫尚德極為緊張的局面下，政府討論的方案是讓無錫市國聯和無錫市產業集團各出1億元為無錫尚德做資產 擔保，向銀行貸款。 但救助不僅取決于無錫市和江蘇省政府的態度，還取決于財力。無錫尚德即將到期的10億元人民幣債務，相當于國聯集團2011年三分之二的利潤。 假設無錫尚德的債務無法緩解，經營情況無法改善，僅靠國聯集團暫時也難以挽回全局。 “更重要的一點在於，無錫尚德是否有重整的價值” ，上述律師指出，這家企業通過注資後未來是否有很強的經營能力，並最終通過盈利產生的自有資金來償還更多的債務？ 上述無錫尚德的高管透露， “政府每次都探個頭來看一下，看水到底有多深，但每次一看水很深，又退回去了。 這是因為無錫尚德和其關聯公司的爛賬 太多了。 ” “爛賬” 尚未摸清 上述人士所指的無錫尚德與其關聯公司的 “爛賬”集中在兩個板塊，一個是廣為詬病的亞洲硅業，另一個是“榮德系”公司。 這兩個板塊向無錫尚德提供硅料和組件，形成利益關聯鏈條。此外，它們的貸款結構也極為複雜。 在無錫尚德對外擔保20億元的幾個公司中，其中有三個公司均由榮德科技投資有限公司投資（下稱榮德投資） ，分別是鎮江仁德能源科技有限公司（下稱鎮江仁德） 、鎮江榮德新能源科技有限公司（下稱鎮江榮德）和揚州榮德新能源科技有限公司（下稱揚 州榮德） 。 這三家公司的法定代表人均為施正榮，董事會成員與無錫尚德的高度重合。經營業務均從事太陽能產品、太陽能硅電池的生產研發和銷售。根據財新記者統計，通過採購原料的方式，在這三家公司成立後的兩年時間內，從無錫尚德流入近25億元的淨現金。而亞洲硅業旗下亞洲硅業（青海）有限公司（下稱亞洲硅業青海）2010年與無錫尚德簽署了總額為15億美元、為期為七年的長期供貨合同。2011年5月，亞洲硅業成為施正榮家族控制企業。 “榮德三兄弟”和亞洲硅業系也互保互貸。鎮江榮德的貸款金額最大，為4.45億元，並為亞洲硅業青海提供了1.14億元的擔保。 鎮江仁德目前的貸款餘額為1.79億元，仍在正常貸款，但它為鎮江榮德的貸款提供了擔保。此外，鎮江仁德在2011年虧損達1.4億元。這份由德勤審計的財務報告竟出現在鎮江榮德的工商資料中。 而揚州榮德近1億元貸款中，已出現欠息。這往往是資金鏈極為緊張的信號。亞洲硅業青海，也有逾6億元的貸款，其中的5.9億元已成關注類。 無錫尚德提供擔保的子公司還未包括其持有91.2% 股權的洛陽尚德太陽能電力有限公司等，目前貸款餘額為2.38 億元，已有8000萬元為關注類貸款。 關聯企業的貸款如果無法償還，銀行也將向無錫尚德追償，這加劇了無錫尚德重組以支持尚德電力的難度。 除了無錫尚德的，尚德電力下屬子公司的資產當中還有一部分是尚德電力註冊在塞浦路斯的公司 Suntech Power Cyprus）co.Ltd，GSF 即屬於該公司旗下業務。 GSF 是一隻2008年2月在盧森堡成立的基金，註冊資本3億歐元，原定的總體募集目標是5億歐元。尚德電力持股79%，施正榮個人出資11%，哈維爾 · 羅梅羅（Javier Romero）控制下的 GSF Capital 占10%。尚德電力希望成立基金在歐洲建設1200MW 的太陽能電站。 尚德電力為 GSF 投資的一家名為普利亞第二太陽能（Solar Puglia II）的公司提供擔保，從國開行獲得了5.54 億歐元的貸款，GSF Capital 則以5.6 億歐元的德國國家債券提供反擔保，但在2012年7月這筆債券被發現 “可能不存在” ，尚德電力隨後宣佈將起訴 GSF 的負責人羅梅羅，並凍結 GSF Capital 的資產。 而最新的進展是，與 GSF Capital 及羅梅羅的和解協議達成後，GSF Capital將處置其在GSF中的全部權益，不再擁有任何所有權。這將使尚德電力在GSF 基金中的股權占比增至88.15%，施正榮持股增至11.85%。 尚德電力去年11月14日給債權人提供的報告曾稱， “GSF 當前尚不能賣，除非訴訟已經解除” 。此次和解宣佈有關法庭訴訟將解除，為處置 GSF 搬掉了表面上的障礙。 但事實上，截至去年8月31日，尚德電力和施正榮實際對 GSF 投入的資金只有1.56億歐元和1900萬歐元，即只占承諾投資額的一半。通過處置 GSF 能獲得多少金額用于償還即將到期的可轉債，仍懸而未決。而假設訴訟解除，尚德電力將替5.54億歐元的貸款承擔擔保責任，這也將為尚德電力的巨額債務再添一筆。 本刊實習記者榮宗驍對此文亦有貢獻 |