http://finance.caing.com/2011-07-28/100284726.html
【財新網】（記者 張冰）對於分析師行業的亂象和外界對這個群體的看法，這個群體自身有清醒的認識，處於利益鏈條中的一環，相擁共生。
更有市場人士向財新記者表示，基金的分倉是券商收入的重要來源。而作為交換，券商也必須推高基金重倉的股票。一些手握巨量資金的私幕，也有動力和方法去搞定分析師，二者混成一體。
一位分析師稱，總的說來，實際基金對券商研究不太感興趣。但平時基金會和券商有接觸，瞭解券商的看法，但作用卻有兩個極端：一個是影響基金的主動選擇；但如果不認同券商的看法，基金會認為這是市場的普通看法，會反起道而行之，券商報告反而成了反向指標，策略報告尤甚。
由於研究報告本身價值不多，並且偏於專業，就此產生了很多問題。
該分析師認為，對於非專業投資者而言，我絕大多數的投資者看不懂，能看懂的僅僅是最後那個結論，包括估值和買入建議。有價值的觀點和邏輯、分析 框架，其實並沒有多少人能看明白；而對於專業投資者而言，也不用浪費時間去看相信專業能力不如自己的分析師的報告。在專業投資者看來，這些報告一種是董秘 訪談類似的冗餘事實的羅列，另外一種是不切實際閉門造車的分析結果，充滿了想像能力。而分析觀點和框架，專業投資者並不缺乏。
據稱，機構投資者選擇這些報告，可能基於看似荒謬的道理。所有的買入和賣出，都是基於專業研究形成的股票池，而不是個人意向和主觀決斷，這可以使買方得到一定的安慰效應和免責效果。
在營銷上，很多炫目履歷的研究員，貼著很多標籤和名牌，可以給並不專業的買方機構披上一件專業的外衣，創造一種營銷的光環。
但是，當行情上漲時，並且是有市場影響力的研究員發佈的一些報告，會對市場產生作用，而且當牛市來臨的時候，基金也順水推舟，全力出擊，投資方向和券商的推介報告一致，這是集團作戰的效果。
當行情不好的時候，分析師也開始忙起來，所有的投資者都希望分析師成為救世主。而實際上，投資者不需要複雜的知識和繁複的邏輯，只是在追求一種模糊的正確。
「實際上，20年來，中國經濟處於擴張期，有競爭力的公司總是存在長期投資價值的，何必存在不切實際的幻想？」該分析師稱。■
http://news.imeigu.com/a/1313192160896.html
新浪科技訊 北京時間8月13日早間消息，基準公司(Benchmark Co)的分析師弗雷德·莫蘭(Fred Moran)表示，由於Groupon仍處於虧損狀態，其250億美元的估值太高。
莫蘭表示，即便以不考慮營收的財務方法分析，和谷歌、亞馬遜、eBay等公司相比，250億美元的估值也太高了。
Groupon計劃於今年晚些時候進行IPO，多家大投行和證券公司承銷，故只有少數公司的分析師發表看法。莫蘭是少數幾個看空Groupon的分析師之一。基準公司不是Groupon的承銷商，也不參與此次交易。
莫蘭表示，自己是根據媒體報導推測出的250億美元估值。他估計Groupon今年營收將達39.6億美元，而250億美元的市值是今年預計營收數字的六倍。
據市場研究機構neXtup Research於6月10日發佈的報告顯示，谷歌、亞馬遜、eBay等公司的市值都不到各公司2011年營收的三倍。neXtup Research在該報告中對Groupon的估值為140億美元，為其營收的3.5倍。
莫蘭稱，Groupon的IPO將「很成功」。在Groupon於本週披露二季度營收後，莫蘭調高了其對Groupon的營收預期，並削減了虧損預測，部分得益於Groupon營銷費用的降低。(新鐵)
http://www.capitalweek.com.cn/article_10872.html
【《證 券市場週刊》特約作者 高善文】中國文明自上古以來，即以象形文字記事，這一傳統對民族思維方式和認知習慣影響極大。自先秦諸賢以來，我們凡言情說理，多喜歡綜合、感性和具象的 方式，不喜歡分析、推理和抽象的路子；喜歡講故事、打比方、把道理與自然或社會生活中人們所熟悉的東西進行類比，以喚起感覺經驗上的共鳴，不喜歡提假設、 做模型、推導預測並與對自然或社會的觀察和測量進行比較，以接受或推翻理論。
曹植暗慕丕嫂，作文稱讚她「如輕云之蔽月、若流風之回雪」；我捧讀這篇《洛神賦》多次，始終無法想像這是什麼樣的美人。後來曹丕老找曹植麻煩，逼他七步成詩，也許就是報復他居然敢打丕大嫂的主意。
微博時代，信息傳播之快之廣，前人無法想像；都市人生，大家生活節奏之速之急，與晨鐘暮鼓時期的悠然自在不可相提並論，這些因素帶來了簡潔快速的閱 讀習慣，並迫使寫作人員以最短的篇幅、最感性的方式、最大的視覺衝擊力來吸引讀者，否則再深刻的文字也會很快被淹沒在信息的洪流之中。
正如本系列文章開篇所言，作者的本意是以安信證券行業分析師離職風波為契機，對賣方分析師群體的生存狀態、發展困境、以至於其來世今生進行全面的反 思和檢討，以此就教於同業、並推動媒體討論的深入，但過往的經驗表明，嚴肅的討論無法引起分析師群體之外更廣泛的注意，這顯然與作者對表述方式的把握存在 聯繫。
有鑑於此，本文作為此系列文章的最後一篇，有意識地增加了調味內容，以適合口味較重的人閱讀，並適應當前公眾的傳播習慣，但正人君子、淑女名媛請勿繼續。
成熟男人心目中的理想女性需要滿足三個標準，即「客廳中像貴婦、廚房中像主婦、臥室中像蕩婦」。貴婦負責滿足男人脖子以上的需求、主婦負責滿足男人 從脖子到腰帶的需求、蕩婦負責滿足男人腰帶以下的需求。能夠讓男人從頭頂爽到腳趾頭，這種女人自然是人中的極品，難怪男人會寤寐思服，但世界雖大，滿足這 樣標準的女人何其少也。我個人的看法，中國古代的美女沉魚落雁、閉月羞花，包括丕大嫂、陳圓圓可能都無法達到這樣的要求。
市場和客戶對賣方分析師的要求是一樣的，既要有深刻的思想和獨到的觀點，給人以思考的樂趣和啟發，像「貴婦」一樣；又要能把握短線波動、點出黑馬股 票，幫人實實在在地賺到錢，像「主婦」一樣；還要服務得貼心細致、隨叫隨到，時時打聽和傳播一些內幕信息和小道消息，滿足人窺私的願望和八小時之外的需 求，像「蕩婦」一樣。這樣的標準當然合乎情理，但能夠達到的賣方分析師比神農架野人還難找。
賣方分析師至少需要努力滿足其中的一項要求。世界上大約蕩婦多、貴婦少，這可能是因為做蕩婦的門檻比較低，技能容易學習；做貴婦需要長期的積累和沉 澱，還容易吃力不討好。主婦要燒得好菜，需要好菜譜做秘訣；賣方分析師短期要點得好股票，恐怕也需要內幕消息的秘訣，學習起來頗為不易。
過去幾年，不少賣方分析師朝著做「蕩婦」的方向猛烈用功，下決心做「貴婦」的分析師似乎寥若晨星，這也是生計使然，前文多有分析，雖然可嘆，但世風所向、如之奈何？君不見「二人轉」的演出場所門庭若市，而交響音樂會則少人問津！
然而，超越個體的差異來看問題，仍然值得討論的是：賣方分析師的終極價值究竟是什麼？這無疑說來話長。
從美國一些學者的研究看，在過去接近200年的時間裡，美國股票市場的長期平均回報率大概是７％，這一研究結果頗受質疑，但學術領域大體接受的結論是股票市場能夠提供不錯的長期回報。
在以商業銀行和股票市場為標誌的現代金融體系出現以前，人們處理收入結餘的方式主要是購買貴金屬、土地、古董、可以存放的糧食等生活用品、或者用於 極小範圍的借貸等。從全社會的角度看，這種方式對於促進經濟進步的作用實在有限；從個體的角度看，這些方式剔除存放成本等因素後，能夠提供的長期回報十分 可憐。
大清朝以數十倍於日本的人口、產出和國力，仍然在甲午海戰中一敗塗地，財政與金融動員能力的原始和落後難辭其咎，以至於坊間的智慧，將此役之敗與太后挪用海軍經費修園子聯繫在一起。
然而，細心的人能夠注意到，太后修園子所挪費用，不過區區四百萬兩白銀，朝廷當時已經為之捉襟見肘；而馬關條約僅賠款一項，即達兩億兩白銀之巨，五十倍於所挪海軍經費。
我們不禁要問：朝廷何以在甲午戰前連四百萬兩銀子都拿不出來，戰敗賠款的時候又如此闊綽，兩億兩白銀都拿去喂狗？早知如此，戰前拿出一億兩白銀武裝海軍，北洋水師又豈止是傲視遠東？恐怕雄霸寰球也有可能！若此又豈有此後百年國運之衰？
從財政金融的角度看問題，甲午戰前朝廷收支實行的是原始的實物現款交易制度，戰後賠款則利用了現代金融體系，以稅款抵押舉借洋債，可惜不是用於發展。
所以，股票市場的重要作用在於大範圍地動員全社會的資本，並用於經濟建設。從一般的研究結果看，這一制度的出現與傳統社會相比，提高社會資本的平均年回報率應該在兩個百分點以上。
股票市場能否很好地動員資本，將之用於什麼樣的建設用途，這一過程十分複雜，需要精細的產業分工和嚴密的制度安排，而賣方分析師正是這一龐大和複雜機器上的一個零部件。
我們在評論之三中舉例分析到，在比較苛刻的限定下，賣方分析師的獨立創見提高0.1個百分點的資本回報，這應該是有可能的。我們不妨更加苛刻一些，認為賣方分析師的貢獻只有這一估計的十分之一，即0.01個百分點。
以此為基礎看，按照目前中國資本市場30萬億元的市值估算，賣方分析師群體所能夠提高的資本回報每年大約為３０億元人民幣，這也許仍然高於賣方分析師目前的總體薪酬規模，或者大約與之相當。
芝加哥學派通常認為人即使不是全知全能，也能夠大體正確地估計未來事件的概率分佈，這恐怕是一廂情願和十分偷懶的想法，天真到可笑的程度。
哥倫布之所以敢於渡洋而西，去探索通往印度的新航路；葡萄牙政府當時之所以拒絕資助他，是因為哥倫布錯誤地估計了地球的周長，而當時的葡萄牙人對此 有更精確的知識。哥倫布之所以能夠成功忽悠西班牙人，是因為後者當時更加無知。但這並不妨礙新大陸的發現改寫了人類的現代史，據說葡萄牙人後來為此後悔不 已。其實，企業家人群的動物精神和冒險取向在推動經濟發展方面作用也許更大，事前對風險收益的嚴密和精確估計以及由此形成的決策可能只在學者的模型中有實 在的意義。
根據波普爾的看法，人類的歷史由技術來驅動，技術是無法預測的，因此未來不可能預知。黑莓手機的老闆在幾年之前，怎麼可能預知蘋果平板電腦的出現及其致命的威脅呢？
也許社會的前進多少有些像在密林中找路，人們想盡各種方法未必能夠成功，但睜大眼睛尋找和分析各種線索，肯定強過閉上眼睛亂走。
賣方分析師幫助市場認識未來的投資機會，相當於在密林中幫助人們睜大眼睛尋找和分析各種線索，單個的分析和看法未必正確，但集思廣益，總比閉上眼睛亂走要好一些。
儘管股票市場長期確實可能提供７％左右的回報，但中國市場過往的經驗顯示，市場指數在一個季度的時間裡波動超過７％也屬正常，個別股票在一週的時間裡波動１０％也很常見，所以相當多的投資者並不在意那長期的７％，而對短期的波動充滿熱情。
問題在於，如果市場的長期年回報是７％，並且大家都忽略這一事實，那麼剔除這一因素以後的市場波動就成為零和遊戲，漲多了終究又會跌回來，我賺的基本上都是你賠的，這和賭場多少有些相似。
《史記》上說，始皇帝駕崩以後，秦失其鹿，天下共逐之。問題是天下只有一頭鹿，劉邦抓住了，項羽就抓不住，這是一個零和遊戲。
因此，儘管張良、蕭何幫助漢高祖平定天下，功高蓋世，從全社會的角度看，他們創造的價值是什麼呢？考慮到戰亂導致的生靈塗炭，這其實是一個負和遊戲，張良、蕭何都在摧毀社會價值，但這似乎也不妨礙他們公侯萬代。
可能有些歷史學家會說，張良、蕭何的作用在於加速了項羽的失敗，從而減輕了人民的痛苦，天知道這麼說是不是對的。人類是地球物種裡面經常進行大規模自我毀滅的一種，大多數動物並不這樣，這本來就是很奇怪的。
我們知道，賭場大體是個零和遊戲，考慮到賭場的利潤和經營費用，其實賭場本質上是一個負和遊戲，平均來說進賭場注定是要輸錢的。但明知如此，人們為什麼還樂此不疲呢？
我個人的看法，人們進賭場，享受的是其中的過程，平均來說對贏輸並不很在意。輸錢時的沮喪、贏錢時的興奮都增加了生活的刺激和快感。說到底，人生本身就是一個過程，並且一開始就是一場賭局。
我們也知道，地球生命史的早期，物種大多數是單性繁殖，經過漫長的進化史，目前雙性繁殖居於絕對主導地位。這大約是因為雙性繁殖增加了後代基因的多 樣性，從而提高了種族倖存的概率；作為對比，單性繁殖的後代基因高度接近，面對環境變化，容易形成「一榮俱榮、一損俱損」的局面。
植物不能移動，如何解決雙性繁殖中的交配問題呢？這不得不依靠外力，通常是風或昆蟲。動物可以移動，雌雄之間可以相互接近，對外力的依賴大大降低。但說到底，交配仍然是為了個體的繁衍和種群的延續。
然而，逛窯子的嫖客極少希望妓女懷孕，嫖客大把的銀子給了小姐，冒著花柳病的傳染風險，主要是為了享受其中的過程。同治皇帝被小太監帶到八大胡同， 享受了過程，但染了毛病，年紀輕輕就駕崩了。人們多把嫖賭並列，終究是有道理的，這兩類行為的共同特徵是「重在過程，不求結果」。
少數天分奇高的英雄豪傑能夠在市場短線波動中履險如夷，持續賺錢，其能力令人欽佩讚歎。但多數的研究顯示這類人的比例不超過隨機概率所約束的範圍。對於普通投資者而言，平均來說，依靠短線搏殺來賺錢，就像靠買彩票進賭場發財一樣，是不切實際的。
社會在短期內創造財富的能力是有限的，肯定低於股票市場的波動和想像，股市的短線波動總體上是一個零和遊戲。這個道理十分簡單明了，但為什麼仍然有許多中小投資人樂此不疲地從事短線投機呢？
我個人的看法，這與逛窯子進賭場是一樣的，不少投資者其實真正享受的是在市場中「上上下下、進進出出」的過程：在牛市高潮的時候欣喜若狂、進出頻繁，情緒亢奮堅挺；在熊市低谷的時候垂頭喪氣、望市興嘆、情緒消沉軟弱。
如果從逛窯子的角度看短線投資，中國的上市公司多像窯姐，拿走了大把的銀子，沒給投資者像樣的結果，時而露點走光講故事，讓投資者在想像和期待中經 歷亢奮、高潮和低谷的輪迴；投資者像嫖客，明知存在花柳病的風險，明知窯姐的話基本上都靠不住，明知沒有個像樣的最終結果，仍然心甘情願地拿出大把的銀 子，去體驗亢奮、高潮和低谷的輪迴；共同基金的模式則像集體買春，希望增加對窯姐的威懾，並能有個好價錢；賣方分析師則像掮客，幫助投資人摸清窯姐的肥瘦 深淺。
這有助於人們理解一個重要事實：為什麼許多關於資本市場和分析師的文章是出現在媒體的娛樂版上？因此如果大家都集中於短線投資，那麼行業的娛樂屬性就顯著超過其金融屬性。
因此，如果投資者以獨立判斷為基礎，以長期投資為目標，以基本面分析為手段，那麼賣方分析師的導向和作用或為貴婦、或為謀士，可以幫助投資者開闊思路、下定決心，如此亦有利於社會和公眾。
如果投資者以人云亦云為基礎、以短線獲利為目標、以波段炒作為手段，那麼賣方分析師的導向和作用或為蕩婦、或為掮客，實際幫助投資者享受過程、按摩心靈，如此則以娛樂角色服務於社會和公眾。
賣方分析師面臨的歧路進退，值得每一個人深思。
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年僅三十五歲的程正樺，已拿下二 ○一○年亞太區最佳半導體分析師，在競爭激烈的外資圈，他僅是「土碩士」，資歷也不算深，他如何在老闆、公司、客戶的責罵中，找到快速成長的方法？ 撰 文‧李佳蕙 「想問聯發科的內幕，找程正樺（Jonah）準沒錯，因為你在外頭check（探聽）多少消息都沒有用，沒問過他的意見，就不能 作準！」這是一位大型國際機構內部產業分析師對瑞銀證券亞太區半導體首席分析師程正樺的形容。 在外資圈半導體天王分析師夏鮑文 （Bhavin Shah）退休、陸行之處於轉換公司的過渡期之際，年僅三十五歲的程正樺，正以後進之姿默默往「一哥」的位置前進。 二○○ 五年，加入美林證券不到兩年時間的他，因為「喊對」了聯發科和聯詠這兩檔重量級的ＩＣ設計股票，在外資圈打開知名度；去年他更分別拿下一○年︽亞元雜誌 ︾（Asiamoney）與︽機構投資人雜誌︾（Institutional Investor）亞太區最佳半導體分析師第一名與第二名的殊榮，讓過去戰無不勝的金牌分析師大嘆「後生可畏」。 在外資圈有「聯發科王子」 之稱的程正樺，不僅身高高（一八八公分），年薪也高，按外資圈行情來看，保守估計至少有百萬美元（約新台幣三千萬元）的水準，可以算是不折不扣的外資金 童。不過，要有如此成就，你得先像程正樺一樣在外資證券挨過老闆、公司、客戶的三記重拳再說。 被罵一次，就必須有自覺從小順遂的程正樺，二 ○○○年從台大商研所畢業後，進入富鼎投信、資策會研究半導體產業。 某天他看到一個徵才廣告：「需要用英文寫報告」，程正樺誤以為是外商， 寄出履歷後才知道對方是元大證券國際投資部。在元大兩年，不僅讓他的英文能力變好之外，也開始學習如何喊（call）一檔股票，開始累積知名度。 在 一次偶然的機會裡，美林證券因組織調整，正在尋找一位ＩＣ設計產業分析師，程正樺成為被鎖定的對象，當時面試他的老闆︵Boss︶，就是大名鼎鼎的美林證 券亞洲科技產業研究部主管何浩銘（Dan Heyler）。 除了程正樺的報告夠水準、面試表現夠專業，產業界人士的大力推薦也是一大推手。 未滿三十歲的他，就以沒有留學經驗的土碩士，以及僅在國內券商待兩年半的菜鳥資歷，擠進美林證券的窄門。 在競爭異常激烈的外資圈，能在高壓 工作下存活下來的不多，剛從本土券商跳到外資券商的程正樺，竟然在企業公布財報熱季期間跑去休假！結果想當然耳，最後是被老闆急召回來，還被痛罵了一頓。 回想起這段往事，程正樺有點不好意思笑了出來，「老闆看到我就劈哩啪啦罵說，季報與法說會是分析師的重頭戲，你怎麼會白目到選在這個時候去度假？你還想不 想在這個圈子待下去啊？」他笑說，「我真的只『白目』了一次，之後就開始學習如何在非常重視團體合作的外資圈文化中得到肯定，因為外資圈是個高度競爭的行 業，沒有人會等你、給你學習機會，甚至花錢讓你當『小白』。」熟悉外資圈的人都知道，何浩銘要求非常多，從半導體出貨數據、統計模型設計到股價研判，都盯 得非常緊，有時候情緒一來，罵人更是不留情面。所幸好不容易才進入外資圈上班的程正樺很樂觀，他告訴自己，「被罵不是重點，重點是如何把別人對你的責罵化 成向上的動力，當別人罵你時表示還有期待，對沒期待的人根本不必花心思罵他。」也因為如此，程正樺對自己的時間控管得非常有效率，「甚至到最後，Dan在 電子郵件中簡單交代的事，我都可以在極短時間內完成，甚至超前。面對Dan這種明星級老闆的唯一作法，就是做得比他要求得還要好。」經過磨練，功力必定大 增相較於何浩銘的鐵血領導風格，當時的另一位老闆｜｜前美林證券台灣區研究部主管程淑芬的要求就比較細膩。程正樺表示，程淑芬就是那種媽媽型老闆，非常要 求團體合作成效，而當時被稱為「外資天后」的她得負責台股策略研究，程正樺總能提供她最即時、最詳盡的產業消息，還曾被程淑芬欽點為「最有她過去拚勁影 子」的下屬。 即使不被主管盯，外資分析師也很容易被公司罵，甚至來自公司的壓力，有時候更讓人刻骨銘心，程正樺當然也經歷過這段陣痛期。 「沒 有公司對我們分析師把投資評等調降到『賣出』會感到高興的啦！」程正樺回想，他曾經將一家ＩＣ設計公司的投資評等調降到「賣出」，報告一出，那間公司就狂 打十幾通電話，「對方簡直就是一個字、一個字地說明，哪裡是錯的、哪裡可以提告，甚至還給上頭壓力，要我去道歉，各種方法都用上了。那天晚上，光是處理這 件事情就搞到凌晨，離開辦公室時，月亮剛好在頭頂。」事後證明，程正樺的投資建議是對的，那家公司股價就此跟高點說拜拜。只是，他自我打趣地說：「不經一 事、不長一智，經過這次磨練後，我寫報告的功力大增，在措詞上會稍微修正。」例如一提到「砍單」，他不會直接寫哪個客戶訂單減少，而是改成「客戶正在評估 新的解決方案」。 雖然他在研究報告的修辭上減少了火力，但公正和客觀絲毫不減，而且拿出的數據之詳實通常也讓公司啞口無言。「說穿了，我就 是『你說我是不認真的分析師，就會更努力證明給你看』的那種人，因為被小看的感覺真的很不好！」程正樺說。 不要以為被老闆和公司罵就算了， 程正樺在工作上還得面對分布在全世界各地的「客戶」，也就是手握數百億，甚至數千億美元資金的國際機構投資人（buy side）。他們因為身上背負著廣大投資人的績效壓力，所以對於外資券商(sell side)訊息的要求更為嚴苛，常常對外資分析師的報告提出推論邏輯的質疑。 程正樺就曾經遇過一位主觀意識非常強的客戶，對方對於許多產業 基本面都有自己的看法，常常不假辭色地提出質疑。 「這些客戶有些都在外資券商待過，對產業的熟稔度不見得比我們差，尤其是晶圓代工這種典型 的景氣循環產業，高低點的掌握必須參考許多指標，包括產能利用率、平均銷售價格(ＡＳＰ)、庫存水位等，雙方意見不同是很正常的。」經過幾次溝通後，程正 樺發現不見得要說服這位客戶接受他的看法，只要提供夠水準的產業訊息即可，「之後那位客戶反倒因此調整了原先看法，最後在績效考評時還把票投給了我。」不 爭論，強摘的果實不會甜程正樺說，他從這位客戶身上學到，強摘的果實不會甜，面對質疑或責難的當下，若跟對方吵得面紅耳赤，也占不了便宜，但是換個方式與 他互動，不但將自己的意見順利傳達到他的耳朵，還可以得到對方的信任票。 六年前，不滿三十歲的程正樺從谷底領先抓準聯詠和聯發科的大波段行 情，證明了自己的實力，六年後，他已到瑞銀證券帶領半導體研究團隊成為王牌分析師。 經過一路「挨老闆罵」的琢磨，現在的程正樺，自在優游於 晶圓代工、ＩＣ設計、ＩＣ封裝測試等半導體產業的研究，對於那段「老是被罵」但成長快速的甘苦歲月，心中充滿了感激。 程正樺說，「不罵人的 老闆不一定是好老闆，但是會罵人的老闆，一定會是可以讓你得到成長的好老闆！」 程正樺 出生：1976年 現 職：瑞銀證券亞太區半導體首席分析師經歷：富鼎投信分析師、資策會分析師、元大證券分析師、美商美林證券分析師學歷：交通大學應用化學系、台灣大學商學研 究所 被罵教會我的事： 面對質疑或責難，當下跟對方吵是占不了便宜的。 耐罵3撇步 如 果是自己錯，就虛心接受。 如果自己沒錯，就想辦法用結果證明是別人的錯。 如果對方是人身攻擊，就當作無理取鬧。 罵 不倒的本領：用實力證明事件：因調降公司投資評等到「賣出」，對方揚言提告，並要求登門道歉。 應對：更有技巧寫研究報告，拿出詳實證明自己 的立場。 |
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http://blog.sina.com.cn/s/blog_7e28ef2a0100tjcb.html
一段時間以來，財經媒體對賣方分析師群體的關注度在上升，從股價預測的偏差、到虛構事實的研報、從虧損投資者的起訴到群體離職的紛擾，這引起了一些客戶和朋友的好奇，似乎也勾起了公眾的些許興趣。
媒體的報導在細節上難免捕風捉影，渲染情節以吸引眼球，其中與真相多有出入，但嚴肅的新聞調查有時枯燥乏味，媒體的競爭又異常激烈，這終究是可以理解的。
過去十八個月中，安信證券研究 中心行業分析師離職較多，這在近期引起了一些媒體的好奇和討論，就事論事地對此做出澄清和回應似乎必要，但如果以此為契機，對賣方分析師群體的生存狀態、 發展困境、以至於其來世今生進行更全面的反思和檢討，以此就教於同業、並推動媒體討論的深入，可能更有意義。
我自2003年中從事賣方研究工作以來，迄今已近八年，經歷了這一行業從乏人問津到門庭若市的海天變遷，目睹了市場從絕望到瘋狂的幾度輪迴，體驗了成敗得失之間的喜樂心酸，對行業的體悟未必全面，權可當作一孔之見，引玉之磚。
本文為此系列文章的第一篇，討論賣方分析師的角色，並請同業和媒體批評。
賣方分析師（以下簡稱分析師）是干什麼的？
對於賣方分析師，譽之者贊之為「金手指」，毀之者斥之為「算命先生」，評價殊途，勢如冰炭不能同爐，這大約都反映了觀察者的感受，其依據又多是股價的短期漲跌，這無疑是樸素和有道理的想法，但可能很片面。
其實分析師職業在中國古已有之，在民間最負盛名的非諸葛亮莫屬，只是當時人們以「謀士」、「軍師」等稱號以冠之。
諸葛亮以而立之年，在野之身，即料定未來天下三分的大勢，為蜀漢政權的建立確定了發展戰略的思想基礎，其卓越的洞察力令人歎服。民間推崇諸葛亮，主要是因為其料事如神，這當然與演義小說的誇張渲染很有關係。
然而，以今天的眼光來看，諸葛亮如此睿智，為何不在青年時期自立山頭，割地稱雄，而要抱膝吟嘯、待價而沽？又為何在劉備死後困守西南，勉力維持，而不能師出祁山，收復舊都？
個人以為，在劉備與諸葛亮的關係上，諸葛亮是賣方分析師，劉備是買方投資者，買賣雙方的角色對人的性格和才能的要求完全不同。
成功的買方至少需要三個條件：一是準確地識別和判斷、並快速採取行動的能力，二是網絡和聚攏人才的能力，三是敢於接受巨大風險的心理承受能力。
劉備長阪坡上摔阿斗，對於收攏趙云的人心肯定有作用。但以今天的眼光來看，其表演能力（假摔而不是真摔）、快速的行動能力（說摔就摔）、巨大的心理承受能力（萬一摔死了怎麼辦）都不是一般人能夠做到的，至少諸葛亮未必能夠。
有朋友曾經開玩笑說，阿斗後來智力殘缺，就和劉備在長阪坡上用力過猛是有關係的。
成功的賣方分析師也需要三個方面的能力：一是善言雄辯的表達能力，二是全面客觀的觀察能力，三是縝密細緻的推斷能力。
諸葛亮出使東吳，舌戰群儒，證明了其雄辯的口才；判斷孫權可聯，劉璋可代，證明了其客觀的觀察能力；料定天下三分，而不是群雄並列，證明了其縝密的推斷能力。
但是如果劉備諸葛亮易地而處，扮演對方的角色，恐怕都會很失敗；至少諸葛亮會很受挫。
首先，諸葛亮缺乏冒險精神，注定獨擋一面時難成大事，比如其六出祁山，勞民傷財、均無功而返，毛主席也評價「諸葛一生唯謹慎」。
其次，諸葛亮籠絡人才的能力似乎不突出，晚年所用都是劉備舊部，這些人「追先帝之殊遇，欲報之與陛下」。北伐時「蜀中無大將，廖化為先鋒」，證明其識別和提拔人才方面欠賬很多；
再次，諸葛亮快速採取行動的能力可能也是存在疑問的。
數年以來，一直有人好奇我為何不「私奔」募資，轉戰市場，而要寄身券商，碼字謀生？以年近不惑的我來看，主要是認為自己性格「好疑而寡斷」，不適合買方角色。好疑者，凡事不輕信，偶可見人所未見；寡斷者，臨機不決，瞻前顧後，難任方面。
所以，賣方分析師和買方投資者是兩群非常不同的人，賣方分析師的角色是「分析局面、判斷趨勢、為人設謀」；買方投資者的角色是「察言納諫、採取行動、面對結果」。
從買方的角度看，高水平的分析師當然是能夠正確預言趨勢的人。然而以我們現在的知識和理解來看，人類的經濟社會系統十分複雜，未來無法準確預知，存在相當大的不確定性。換句話說，成功的預言多少都有一些運氣的成分，否則何來承擔風險之說。
因此綜觀中國歷史，可以正確預言未來大勢的謀士都是鳳毛麟角。即使諸葛亮本人，也在《後出師表》中承認「至於成敗利鈍，則非臣之明所可逆睹」；明太祖朱重八稱帝以後也感慨「本想打家劫舍、不料弄假成真」。
所以絕大多數分析師都無法持續準確地預言趨勢，這是現實情況。
然而，無論是割地稱雄的豪強，還是佔山為王的毛賊，殺伐決斷的時候，都要找一些分析師一起商量利弊，從來不諮詢謀士的帝王將相似乎沒有。即使以毛主席用兵之明，淮海之役的構思部署也多賴粟裕將軍面折廷爭。
既然分析師很難正確預言趨勢， 他們的作用是什麼呢？個人理解，主要是拾遺補缺、完善買方的決策思路，幫助買方儘量周全地考慮可能發生的各種情況，從而爭取最有利的情況，並在風險出現時 有所應對。賣方並不對買方的結果承擔最終責任，項羽飲恨烏江，並不能抹殺項良仍然是一個出色的分析師。
所以，現實地來看，評判賣方分析師好壞的標準應該是：他是否具有獨立思考能力，是否能見人所未見，是否能給買方的決策帶來啟發、補充和思考？
同樣，現實地來看，分析師的客戶和粉絲主要是可以自主決策、自主承擔風險、有專業分析和判斷能力的小部分社會人群，而不是一般的芸芸大眾。諸葛亮給襄陽守城的小兵剖析天下三分的大勢是沒有用的，也沒有這個必要；守城小兵也付不出諸葛亮安家置業的價碼。
近期媒體在「審判分析師」，並 系統梳理了眾多賣方分析師對股價的預測成敗記錄，這無疑是樸素和可以理解的做法，也折射了社會大眾對投資受損的困惑，以及對分析師群體薪高而言亂的憤怒。 但如前所言，這樣的標準是絕大多數分析師都無法達到的標準，也未必是合理和現實地評判分析師價值的標準。
分析師的客戶主要是專業（機構）投資人，只有他們才能夠相對準確地評價分析師的價值，理解分析師的獨立思考結果和對投資的意義。機構投資人一時一地的投資未必成功，但在角色上只有他們才是為分析師的工作付費，並擁有評價權的群體。
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前文《賣方分析師是干什麼的》以三國設喻，討論賣方分析師的角色定位；本文為此系列評論的第二篇，題目是《賣方分析師是怎麼幹的》，主要討論賣方分析師的生存狀態和現實困境，並請同業和媒體批評。
賣方分析師是怎麼幹的？
高善文
中國賣方分析師行業的出現和成長，是依託在以公募基金和保險公司為代表的機構投資人快速崛起的基礎上。這好比有了天下大亂，群雄紛起的時代，各路謀士才有了施展縱橫之術、可以朝秦暮楚的舞台。這一變化主要發生在過去十年的時間。
對於一般的公眾來說，90年代的股評家和現在的分析師似乎是同一夥人，畢竟這些人每天都在媒體上口水橫飛、剖析大勢、預測股價。但以我之見，股評家與分析師之間並無師承關係，這兩伙人之間缺乏基本的相互認同，甚至互相也看不起對方。
站在分析師的角度看，股評家屬於算命先生，分析師屬於謀士；股評家看重短線預測，以技術分析為依據；分析師立足於中長線判斷，以基本面分析為指南。
然而，正如90年代盛極一時的股評家隊伍日漸蕭索一樣，斗轉星移，在過去十年，賣方分析師行業內部也經歷著陸塊飄移帶來的撞擊和陣痛，經歷著氣候變遷帶來的興廢存絕，這一變化迄今遠未結束。
十年之前的世紀之交，中國公募基金行業初試啼聲，以之為客戶的券商賣方研究和機構銷售業務應運而生。
共同基金的投資方式本出現和興起於西洋，於國人實為舶來之品。正如中國人早先學做西裝，連上衣的補丁也要如法仿製一樣，連同共同基金一起乘船東來的，還有價值投資的理念和信仰，這相對於90年代依靠資金優勢坐莊圖利的風潮而言，無疑是一種巨大的進步。
價值投資以基本面分析為基礎，立足於發現並買入被市場低估的股票，一直持有直到其價格回到合理水平；其基本信仰是股票價格在短期內由於各種原因可以嚴重偏離基本面，但市場遲早會自我修正，股票價格從長期來看要反映基本面。
這樣，投資過程在原理上包括兩個步驟：一個是弄清楚基本面，例如經濟走向、行業政策、公司前景，並體現為盈利及其趨勢的動態等諸多指標的預測；二是弄清楚公司股票是否存在低估，當前是否存在恰當的、促使股價修正的催化劑。
2003年我初入行業的時候，基本的感受是：當時在買賣方機構之間似乎存在一個基本的默契，即賣方分析師負責第一個步驟；買方投資人負責第二個步驟。
所以當時我們常討論一個賣方分析師職業的重大問題，即分析師到底是在「研究公司」、還是在「研究股票」？最後得出的結論是：賣方分析師是負責研究公司的；研究股票的工作交給買方投資人來做。
基於這樣的看法，當時甚至要求分析師在電腦上刪除行情系統，不理會股價的漲跌，埋頭研究公司和行業的情況，並提出三個判斷分析師研究報告質量的標準，即「數據是否紮實可靠？邏輯是否縝密細緻？看法和判斷是否具有獨創性？」
回頭來看，由於宏觀經濟週期性的原因，以及基金行業方浮海而來，正蹣跚學步的發展階段，2003年以「五朵金花」為代表，價值投資的理念大獲成功，盛極一時。
以此為契機，專注於分析基本面的賣方研究業務也奇葩初綻、早鶯鳴樹。許多人同意，當時的賣方分析師總體上確實撰寫了不少有創見、有深度、有啟發的研究報告。
如果以當時的行業情況作為標竿，過去八年中賣方分析師行業在快速擴張的同時，發生著兩個重大而持續的系統性變化：一是研究報告的質量一降再降，以至於捕風 捉影、觀點雷同、論證草率、市場批評詬病日多；二是研究服務的方式爭奇鬥豔，以至於花樣百出、競騷弄巧、耍嗲賣呆，甚至出賣「色相」、手段無所不用其極。
如此持續和全面的行業變化當非起源於一家機構或少數幾個分析師的微觀原因，必來自於地殼運動、陸塊漂移等重大的環境變化，從而形成物競天擇、適者生存的演化過程。
造成這一巨變的宏觀原因，個人認為，應該是外來理念本土化過程中的適應和掙扎。
巴菲特被公推為價值投資理念的化身，為世界各地的投資者頂禮膜拜；但他老人家也公開地認為短期股價波動難以預測。一言以蔽之，以基本面分析為基礎的價值投資關鍵之一是時間維度，價格只有在長期內才會向價值回歸。
那麼從操作上看，長期有多長呢？這方面沒有權威和公認的說法，我個人認為，保守地看，不會少於一年。
但中國投資者評判股票買賣成敗的時間尺度通常有多久呢？個人感覺六個月到一年（除非深度套牢）。這形成了專業（機構）投資管理人三月一排名、一年一大考的行業規則和文化；並波及到保險公司等本來著眼長期的專業機構（這是由於基金管理人可以來回流動）。
問題隨之而生：既然投資者貪急功、好近利，基金管理人就被迫在三到六個月的比拚中爭長短，在一年一大考的排名中決生死。但基本面研究又無法為如此短期的股價波動提供可靠的指引，於是行業被迫改變，其基本方向是價值投資的衰落和勢頭投資（或趨勢投資）的興起。
這好比本來是練馬拉松的長跑運動員，一下子被要求參加百米賽跑，從比耐力變為拼速度，這對正在興起的資產管理行業而言是一個相當嚴重的挑戰和轉型。
在體育領域，短跑冠軍很少人能夠贏得長跑比賽，在投資領域情況大約類似。有時投資人短期業績居前，則欣欣然、飄飄然、負手而立、環視四周、以為天下英雄、捨我其誰？殊不知秋雨黃葉、風雲際會，其間運氣成分極大，豈可全歸於人力之功？檢視過去多年行業排名變化、此理昭然。
終極的問題是，投資活動本來應該是長跑比賽；用練短道速跑的方式來應對無疑是旁門左道之路，這一事實業內人所共知，但沒有人能夠改變。
這一地殼巨變對行業氣候影響重大，它迫使賣方分析師從「研究公司」轉變到「研究股票」，迫使賣方分析師開始密切關注股價變化的動量和催化劑，迫使賣方分析師開始絞盡腦汁去尋找短線的投資機會。用行業內部人的話來說，就是「賣方研究買方化、買方行為短期化」。
業內的人大約知道，我個人是宏觀經濟分析師，部分是出於興趣，部分是為回答客戶的各種問題，過去八年中提出過幾個小理論，名之為「產能週期理論」、「通貨 膨脹理論」和「資產重估理論」，分別用以回答經濟波動、政策鬆緊和股價漲跌的問題，而其中以資產重估理論略為見知於買方機構。
就事論事地看，資產重估理論是否站得住腳，眾議紛紜、見仁見智、褒貶不一；大家所可達成一致的是：此說為我們自創的武功秘籍、內力心法，成敗之間，可由市場來檢驗。
然而，資產重估理論之所以較其他兩個理論略為出名，關鍵之一在於它試圖回答市場的趨勢問題，其預言未必從來成功，但立此存照，權可備考。這從側面印證了趨勢投資的興起和流行。
賣方分析師既然被迫調整，其應對之策是什麼呢？他們該如何進化以適應投資氣候的巨變，從而避免自身淪為博物館的恐龍化石呢？
迄今來看，分析師發展出四種技巧和方法來適應行業的新環境，這些分別是：
一是走「取巧」之路，在內幕信息上做文章。
顧名思義，內幕信息必然是謀之於床榻、籌之於密室，口傳心會，無法公開形諸報告。這迫使分析師要善於勾兌、長於打聽，又要在報告中多加掩飾。
市場廣大，各色傳聞朝夕流布；風吹影動，難免令人浮想聯翩，有時形成「一犬吠影、百犬吠聲」的奇特景觀。個中交易，當事人各取所需，局外人難窺究竟，這自然引發公眾的憤怒和聲討。
二是走「守拙」之路，在公開信息的服務上做文章。
公開信息很難用於短期股價的漲跌預測，但買方機構至少可用於控制風險，所以仍然日日需要，時時緊盯。於是乎彙總各類公開信息和情況的報告如沙飛石走，內容不外乎你傳我抄，大同小異，所爭著只是「誰的速度更快、誰的腿腳更勤」，把智力活動徹底轉變為體力勞動。
為了在「守拙」之中建立門檻，減少競爭，分析師採取的策略是各立山頭，分別把住幾家上市公司，成為其與資本市場溝通的獨家渠道和代言人。如此一來，其獨立性自然受到質疑。
三是走「傳粉」之路，在把握市場情緒上做文章。
市場短期難以預測，部分原因在於其情緒起伏難測，在亢奮時把多數利空解讀為利好，在低迷時把多數利好解讀為利空。
但如果與主流投資者朝夕交流，把握其所思所想，自然有助於理解市場的短期情緒波動。這好比做官要揣摩上意，就必須低眉折腰、降尊屈貴與領導身邊工作人員搞好關係；搞對象要揣摩女人心思，就必須噓寒問暖，慇勤服侍，時刻不離一樣。
實際上單個買方機構對其他買方機構的想法通常都很好奇，這只有勤於交流的賣方機構才能把握。所以分析師還可以如蜜蜂傳佈花粉，把一家買方機構的想法帶給另外一家，多家機構走下來就釀粉成蜜，形成有價值的看法和報告。
四是走「行險」之路，在閉門造車上做文章。
發揮想像編故事，預測股價放衛星，其結果要麼一鳴驚人，天下側目；要麼轉移槍口，重新來過。由此拼湊的報告泥沙俱下，自不待言。
許多賣方分析師多年寒窗苦讀、甚至負笈海外求學，習得屠龍之術、使得如椽巨筆、做得錦繡文章，跑得馬拉松、游得萬米泳、本要在「邏輯」、「數據」和「創 見」上與人拼內力、比高下；不料一身真功夫、滿腹好學識在中國市場卻全無用武之地，同業競爭、臨陣對決、近身肉搏之時，全靠「勾兌於茶肆之間、謀劃於密室 之內」、需要「勤如蜜蜂布粉、媚若小姐侍客」，勝負決於盤外，不亦悲夫！
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前文《賣方分析師是怎麼幹的》，主要討論賣方分析師的生存狀態和現實困境；本文《賣方研究業務的生態是什麼樣的？》，討論賣方研究商業模式的由來和走向，並請同業和媒體批評。
賣方研究業務的生態是什麼樣的？
在中國傳統的草根文化中，大灰狼邪惡狡詐，惹人憎恨；而小綿羊由於溫順可愛，很受歡迎。
其實以現代的眼光來看，在草原生態中，草、羊和狼相互依存，形成完整的生態鏈；狼的存在對於控制羊群的數量，從而保護草地具有不可替代的作用；如果沒有狼，羊群就會過度繁殖，草地退化，最後生態圈消失。所以基於樸素的觀察和感情做出的結論，許多時候並不可靠。
賣方分析師近來受到媒體的關注和圍毆，其中許多指責體現了很樸素的想法、判斷和願望，也反映一般公眾對賣方研究業務的生態圈缺乏認知，這當然是可以理解的。那麼賣方研究業務的生態到底是什麼樣的呢？
90年代早期中國資本市場濫觴之初，券商對於研究業務還是比較重視的，估計當時天真地認為「研究能夠創造價值」，到了這一時期的最後幾年，研究業務在券商內部就日益邊緣化。
這好比明媒正娶的太太，一直不能生育，最後被貶為小妾一樣，由於研究部門不能直接產生利潤、也無法創造想像中的價值，其地位自然江河日下，被棄入冷宮。
同期自營部門以坐莊為模式，以拆借為手段，依靠資金優勢操縱市場，翻云覆雨。這好比年輕風騷的丫環，又能生育又能耍嗲，自然逐步登堂入室。
世紀之交，共同基金行業開始快速成長，監管加強，證券公司拆借渠道被切斷，這使得券商喪失了資金優勢；同時集中持倉開始受到嚴密監控，再加上市場調整，行業生態發生重大變化，賣方研究業務逐步走上前台。
賣方研究目前的基本商業模式是：專業（機構）投資人從券商租用席位以進行證券交易，由此向券商支付交易佣金；作為交換，券商向機構投資人提供包括研究報告在內的諮詢服務。這與「一手交錢、一手交貨」的買賣本質上是一樣的。
這 一模式從表面上來看是非常古怪的，也讓人難以理解：券商研究部門為什麼不直接向自營部門提供諮詢意見，共同獲取資本收益，反而要低眉折腰，面向外部機構， 獲取低廉的交易佣金？又為何不面向經紀業務的大量中小客戶提供諮詢意見，從而獲取更高的佣金，反而是面向少數專業機構，獲取總量並不很多的收入？有不少名 氣很大的分析師，預測好像從來都沒對過，但市場為什麼仍然給予很高的薪酬和評價？
我個人認為，這是由投資活動的性質決定的；公眾對研究業務的期望和憤怒，都可以歸因於對投資活動性質的不同理解。
投資活動的前提是預測，這包括兩個維度：一是預測上市公司未來的收入、盈利以至於宏觀政策、資金利率等經濟變量；二是預測交易對手的心態、想法和判斷等行為變量。
四 十多年以前，工程技術人員已經可以將人類在指定時間送達月球的指定地點，這無疑是了不起的科技壯舉；但四十年後的今天，經濟分析人員仍然搞不清楚下個季度 的經濟增長率是多少，經濟統計人員甚至搞不清楚上個季度的經濟增長率是多少。從過往的經驗看，第一個維度的精確預測是極為困難的；
弈棋麻將，本為小道，怡情養性，以遣永日，但如全力投入，攻防之間，絞盡腦汁，你推我擋，也是十分複雜的，這顯示第二個維度的精確預測同樣困難。
問題在於投資活動必須在這兩個方向上都做出預測，這必然涉及簡化、猜度和概率。舉個例子來說事，假設有筆投資，其盈虧只存在兩種可能性：要麼輸光當盡，血本無歸；要麼完勝而回，博得一倍之利，
假設共有100項份量相當的因素在影響投資結果，投資者頂多只能夠深入分析其中的10項因素，且對這10項因素的把握是60%；其餘90項因素無法仔細度量和評估，其多空影響只好認定為隨機事件，產生盈虧的概率各50%。這時投資者成功預測的把握度就是51%。
如果有賣方分析師深入研究、且僅僅深入研究了第11項因素，並將預測該因素的把握度從50%提高到60%，這時投資者殺伐決斷的成功概率將上升到51.1%，提高0.1個百分點。
如果該筆投資的規模為100億元，那麼買方投資人的預期收益將因此增加1000萬元，後者就是前述賣方分析師創造的價值。
行文至此，形勢已昭然若揭：該賣方分析師僅僅研究了一項因素，以此為基礎預測投資，其結果當然只能是亂槍打鳥，難以成功；對於中小投資人而言，其報告似乎是滿紙亂言，一文不值。
儘管該賣方分析師的報告既非無字天書、也不是河洛甲骨，但其價值和含金量也需要專業的眼光來評估和判斷，其對專業（機構）投資人而言也算是一字千金。
這有助於我們理解在現實條件下，為什麼賣方分析師的獨立思考和創見才是其工作的核心價值；而以預測成敗定高下並非專業的做法。
一 般公眾很少對天體物理學評頭論足，但對經濟分析卻常可嘲諷一二，部分原因在於前者可以提出精準的預測，常識所不能及；後者多為馬後砲，解釋過去頭頭是道， 似乎有理；預測未來躲躲閃閃，誤差驚人。由於經濟分析無法提供令人信服的對未來的預測，所以並不同等地受尊敬，其於決策的價值，也只有少數專業人員略可賞 識。
在宏觀經濟分析領域，謝國忠先生的預測記錄並不出色，但我依然認為他是少見和十分出色的賣方經濟分析師，原因在於其報告天馬行空，不拘一格，常能見人所未見，讀來如聞空谷足音，良有啟發。
既然影響股價的因素如此繁雜，並且難以全面把握，取捨之間如何決定呢？
中 國市場廣大，海龜土鱉、科班舉子、市井豪傑競技於其間，可謂眾生芸芸。我自入行八年以來，浮沉於江湖之上、掙扎於草根之間，常路演遊走客戶之中，於各類投 資機構和市場豪傑之士偶有交接，並常求教投資之道。曾聞有短線交易高手、多年名貫市場之士言及：「日居台前，緊盯盤面，每出手之際，於交易對手為何類機 構、心態若何、大致了然於胸、一如熟友弈棋、故進退迅捷、失手不多」。
我黨我軍在井岡山龍興之初，佈陣打仗，多行遊擊，騰挪躲閃、輕盈靈動，風格頗似峨眉派的功夫；及至解放戰爭，放馬中原、橫掃東南，已完全是降龍十八掌的路子，何以前後迥異如此？答曰「規模使然」，投資的情況大約類似。
以 是觀之，投資之法，長持短炒、並無定式、運用之妙、存乎一心；資金鬆緊、盈利高低、市場情緒、行業壁壘、宏觀政策、國際形勢等樣樣重要、但無須、也不大可 能樣樣精通，長於其中一技，專注於彼、持之以恆、似乎足以苟存於市場，這大概是不同投資風格和理唸得以形成的基礎吧；買方如此、賣方似亦然。
現實地看，公募機構收取管理費、追求相對回報，以規模取勝，做大以後騰挪不便，宜鑽研基本面、著眼長期、勤修內功、輔以趨勢把握，尤其適合生存於長期上漲的市場環境。
（中小投資人和）私募機構收取業績報酬、追求絕對回報，以收益取勝，規模可控、靈動輕巧，長槍短劍均可一試；似乎特別適合生存於箱體波動的市場環境。而今天下好近利、世人貪急功、風向所被，公募機構用功於騰挪、私募機構著力於堅守，頗為怪異。
過去十年，公募基金規模急速膨脹，賣方研究業務有機會一展身手，並取得相對投入而言頗為不菲的獲益。利之所在、各家券商奮勇殺入；列國紛爭、賣方分析師身價水漲船高，形成今日之局面。
券 商於此開土拓疆之際，各顯神通、頗為熱鬧：有以高聳的業務收入為基礎，依靠雄厚內力，行人才之吸星大法，延攬好手，苛以嚴責、許以重利、數年之間，崛起於 江湖者，風格與日月神教頗為類似；有用功於人力培訓、積累數據體系、創製分析範式、自力更生、穩紮穩打、立足於江湖者，隱然有少林之風；其餘嵩山武當、峨 眉崆峒、以至於波斯明教，似皆彷彿有之。
拓疆就需要管理、管理離不開考核。賣方分析師工作的核心在於創見，價值評估尤為困難。當此之際，媒體開始推出買方機構的投票排名機制，其初始設計頗為合理，遂為券商所用。此事件對行業生態影響極大，具體表現為：
一、
二、
三、
賣方研究業務目前群雄紛起、列國並爭，未來的行業格局或有輪廓，但不少公司的管理仍然粗放，競爭局面似乎尚不穩定。那麼，行業未來生態將會如何演化呢？
我個人的看法是，賣方研究業務必須立足盈利自養，絕不能持續虧損，否則勢必如白頭宮女、人老珠黃，色衰愛馳。而今新興券商繼續湧入、賣方分析師薪酬水平不斷提高，行業獲利空間受到持續擠壓；逢此亂局，行業需要未雨綢繆，所謂「不謀萬世者，不足以謀一時」。
那麼，券商應該如何應對群雄混戰的當前局面呢？賣方分析師又應該如何理清自身定位、規劃職業生涯呢？欲知後事如何，且聽下回分解。
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安信證券行業分析師離職風波評論：之四
前文《賣方研究業務的生態是什麼樣的？》，討論賣方研究業務商業模式的由來和走向；本文《安信證券行業研究領域發生了什麼？》為本系列文章的第四篇，討論面對投資氣候的劇烈變化，安信證券行業研究部門的適應和掙扎，以回應媒體和公眾的好奇。
安信證券行業研究領域發生了什麼？
大約在距今6500萬 年以前，一顆小行星撞擊了地球今日北美墨西哥灣一帶地區，揚起遮天蔽日的沙塵，引發地球氣候劇變，其嚴重後果之一是稱霸地球逾億年的恐龍物種的大規模滅 絕；後果之二是隨後哺乳動物的全面興起；人類的先祖成為這一撞擊的直接受益者。現在我們知道，這次的物種滅絕是地球漫長進化史上數次大規模物種滅絕之中距 今最近的一次。
為了適應變化後的氣候和自然條件，物種需要調整和適應，從原則上看，生物要麼選擇改變行為，要麼選擇改變基因。從地球進化史來看，生態系統的選擇是通過基因的改變和新物種的興起來適應，這很可能是因為行為取決於基因，是很難直接改變的。
熟 悉的人大約知道，我學校畢業以後曾經投身政府部門工作，部分原因在於年少時期接受傳統教育，心中多少有一些「致君堯舜」的理想的影子。數年以後辭職歸里， 漂泊無定，本打算赴美遠遊，偶然之間，為友人挽留，在不知「賣方研究為何物」的情況下投身證券市場，自此浮沉於江湖之上，掙扎於草根之間，路演度日，碼字 謀生，醉心於計較錙銖之利，勞神於盤算身外浮名，生活經歷與年少理想相差何其之大。
在 此期間，曾經有前輩學長熱心關照、慰誨勤勤，勸邀回任公門。我思慮再三、婉拒所請、未遽然而去者，自以為志趣情商、言談舉止不能適應政府部門的工作環境。 亦嘗與朋友開玩笑說「鳥在天上飛、魚在水裡游、鼠在洞裡鑽，灑脫無跡，悠然自得」；但是如果讓它們交換一下生活環境，鼠在天上、魚在洞裡、鳥在水中，則恐 怕笨拙不堪，難以苟存。人對職業生涯的選擇和堅持又何嘗不是如此！
在 前面的系列評論中，我們談到，過去八年之中，共同基金的投資方式浮海東來，傳播於中土，期間不斷調整以適應本地投資者的需要。這一過程推動了中國賣方研究 業務從無到有的巨大飛躍，也伴隨著投資理念從價值到趨勢的深刻轉換，並迫使賣方分析師從研究公司過渡到研究股票，從關注基本面過渡到關注市場動量，從生產 深入的研究報告過渡到提供貼心的研究服務。
面對這一投資氣候的劇變，行業需要進化和適應，可謂「順之者昌、逆之者亡」。先賢有云「王德如風、民德如草」，買方投資人的風往哪裡吹，賣方分析師的草就往哪裡倒，說穿了賣方研究是在做買賣，必須提供市場和客戶所需要的產品。
在 傳統上，安信證券行業研究的文化強調基本面研究和價值投資，看重數據分析和邏輯推演，鼓勵原創性的觀點和看法，並曾經認為這是賣方研究機構長期保持核心競 爭力的唯一秘訣。因此，面對環境的改變，選擇了「以不變應萬變」的立場，並採取措施儘量將客戶需求和銷售壓力與分析師的日常工作隔離開來，引導分析師在相 對寬鬆自由的氣氛中尋求創見。
在這一導向下，安信證券的行業研究形成了「溫婉如處子、沉靜如秋水」的內斂性格，「舉止多似名士、談吐頗類前賢」。儘管絕大多數行業分析師都擁有出色的教育經歷、工作極為努力，也展現出驚人的天分和才華，但其提供的產品和服務與市場的需求卻不可避免地漸行漸遠。
我們知道，賣方分析師群體規模不大、相對透明，再加上需求持續快速擴張，人員流動性本來很高，一般公司大體在20%左右、或者更高；但安信證券行業部門在2007-2009年的兩年多時間裡，人員離職不多，總體流動率明顯低於行業平均水平，這與前述的管理和引導是相關的。
在 此條件下，來自銷售部門的壓力與日俱增。曾經有不少客戶公開抱怨說，「幾年時間裡，給了你們近千萬的佣金，但仔細盤算，你們成功推薦的股票並不算多，給人 印象也不深刻」，「你們從年頭忽悠到年尾，又從年尾忽悠到年頭，耍來耍去，主要耍得多是策略和宏觀」。這一評價頗為極端，但也算大體屬實。在媒體組織的買 方機構投票排名中情況也基本如此。
安信沒有自己的基金公司，資產管理業務的規模不大，渠道銷售能力不算突出，研究隊伍規模也一直比較小。但在面臨這些不利因素的條件下，安信研究的市場影響力大體可維持在證券行業前五、佣金分倉維持在行業前七，頗為不易。然而，不能掩飾的事實是，2009年以後行業研究部門的排名已快要淪落到敬陪榜末的境地，內外壓力都很大。
調整已經不可避免，套用一句老話「變革是有風險的，但不變才是最大的風險」。
面對投資氣候的劇變，我們最終於2010年初被迫積極應對、選擇了調整和適應，基本的做法是將行業分析師直接暴露在市場需求和銷售壓力之下，以客戶派點為基礎進行業績考核，順應行業潮流。
這一內部氣候的劇烈變化迫使行業分析師需要調整和適應：要麼改變行為，要麼改變職業。行業研究部門接近一半的人選擇了改變職業，這可能在很大程度上因為行為取決於性格、性格決定於基因，改變職業是困難的，但改變行為更難。
也是由於這樣的原因，絕大多數離職的分析師轉向買方機構，這一方面是因為通過客戶派點和外部排名考核分析師，已經是賣方研究業務的通行做法；一方面是因為沉靜內斂、不善交遊的性格更適合從事買方研究工作。
那麼如何評價這一變革給公司帶來的即時影響呢？
從人員情況看，2010年變革之初，行業部門有35 人，研究部門合計不到50人；目前行業部門有50多人，研究部門合計接近80人，人員補充的速度明顯快於人員離職的速度。
從經營情況看，變革之處公司在研究業務領域分倉的市場份額為4.18%；目前大體為4.32%，市場份額實際上出現上升。
需要注意的是，這並不是說離職分析師對公司的收入完全沒有貢獻，更合理的解釋是：由於機制的轉換和新入職分析師的共同努力，離職風波對公司業務收入的負面影響大體上被抵消了。
從補充人員的構成看，大約一半來自於同業券商、一小半來自於產業領域，少數為應屆畢業學生。為什麼會形成這樣的人員補充格局呢？
我們知道，行業研究大體可劃為週期類和非週期類，前者如鋼鐵、煤炭等，後者如醫療、服裝等。週期類行業產品大體同質、價格隨行就市，研究側重自上而下，重點在於把握週期趨勢，困難在於預判拐點。
因 此，這些領域的研究對數據和邏輯較多依賴，與宏觀分析交相印證。考慮到安信研究的傳統，以及在宏觀策略領域薄有微名，因此畢業學生多補充於週期性研究領 域。這一安排的優點在於可以利用自身培養能力，容易形成自上而下的一致判斷，不足之處在於未來上市公司人脈資源的積累和公司個性化信息的發掘與把握。
過 去的經驗顯示，經濟週期的拐點是無法預測的，就像市場的頂底無法預測一樣，原因是在經濟升降和市場多空力量基本平衡時才可能會出現趨勢轉折，而這種情況下 隨機擾動因素的影響極其顯著。所以人們總是開玩笑說經濟學家成功預測了過去三次衰退之中的十次。換句話說，只有每天都在預測衰退、每天都在看空的人才能夠 成功預言所有的經濟衰退和市場頂部，但其意義實在不大。
因此宏觀分析和週期判斷的核心在於事後盡快識別和確認拐點，並緊密跟隨和把握住趨勢變化，這在實際操作中也是比較困難的。
證券研究業內一般承認，儘管週期性行業的分析和把握很困難，但消費品行業的分析和把握難度要大得多。例如，第四代蘋果手機上市，這對其他品牌的手機會產生多大影響呢？蘇寧電器推出了網上商店，這對其銷售業務會帶來多大推動呢？
在這些領域，對上市公司的客戶、產品和商業模式的深刻理解，以及對其經營團隊戰略制定和實施能力的判斷等微觀領域的、個性化的分析是研究的核心和焦點，而經濟涼熱、貨幣鬆緊、國際形勢等宏觀方面的變化則無關緊要。
如果把1945年的國共兩黨看作兩家上市公司，以資產規模、市場份額、機器設備、技術研發等判斷，國民黨顯著佔優，但如果分析經營團隊（中共第一代領導集體）、商業模式（大規模土改）、產品客戶（貧下中農、城市工人和左翼知識分子）等因素，我黨最終勝出當屬情理之中。
因 此，提前識別和準確把握消費品領域的投資機會，需要有比較豐富的產業領域的閱歷，需要在相關領域的戰略、執行、營銷和產品等層面有必要的積累，需要有企業 家的眼光。這可以解釋為什麼近年以來證券研究在這些領域補充人員的重點逐步從名校學生轉向實業領域，也解釋了安信證券行業部門過去十八個月中的人員補充策 略。
實際上，這一做法相當成功。例如安信證券行業部門去年以來補充的TMT領域的王學恆、軍工領域的原丁、航空領域的謝紅等都有出色的教育背景和豐富的產業閱歷，進入公司幾個月以後，就迅速在客戶中引起相當認真的注意和廣泛的好評。
如 果說週期領域研究的重心是把握宏觀經濟的走向；那麼源自產業領域分析師的困難則在於理解資本市場的邏輯和趨勢，在於盡快完成從產業專家到投資專家的轉型。 在這一方面，我們一直以來倡導的資產重估理論也許可以提供必要的支持，實際上這也成為我們目前正在建立的培訓體系的中心內容之一。
那 麼，既然消費品領域的研究如此困難，過去八年中證券行業出色的分析師是如何產生的呢？個人的看法，中國證券市場在消費品領域的研究，存在比較明顯的低水平 重複建設和價值含量不夠高的競爭。運氣因素之外，分析師在「取巧、守拙、布粉、行險」等旁門左道上下了太多的功夫，這當然有客戶導向的影響，但行業早期人 員來源側重名校的應屆畢業學生可能也有一定關係。
那麼，我們如何看待人員流動呢？
實 際上，我個人始終認為，證券研究領域管理的重心和對社會的價值在於培養人，一方面要將剛離開校門、懷揣家庭厚望和社會理想的學生盡快培養成為有用之才，使 之盡快確定職業生涯的規劃和路徑，並早日付諸實施；一方面要幫助出身產業領域的行業分析師盡快轉型，成為合格的賣方分析師，如此則對人對己都善莫大矣。
我 的助手溫永鵬博士留德十年，自哥廷根大學博士歸來，從我一年有餘。我觀其所學有成，頗有抱負，對我自創的一些內功心法也多有領悟，為其長遠發展計，今年三 月我力薦其離開安信，到一家保險機構擔任宏觀研究領域的主管。此事中我所考慮的重點就是幫助其盡快找準發力點，早日成長和發展，而非公司分倉收入的增減。
我的另外一位助手北大畢業數年，尚未而立，已頗有不少金融獵頭垂青眷顧，對方所開年薪甚至已近300萬元人民幣之巨，數倍於在安信的薪水。其所以徘徊未去者，並非我從中作梗，而是我認為其所學未成，一如幼兔雛鷹，尚需時日曆練。
其實，在眼看其他一些分析師不適合長期從事賣方工作的時候，我也曾向買方機構多有推薦。
實際上，在媒體上個月開始關注安信證券行業分析師離職風波的時候，此事已經發展超過十八個月，而目前安信行業部人員的調整過程已經大體結束，工作的重點正在轉向培訓體系的搭建。
我還記得在2010年初安信研究部門的變革剛開始的時候，有位助手提醒我說「縱觀中國歷史，自商鞅變法到戊戌維新，改制莫不留血」，我當時評論說「最壞的情況將是公司市場份額下降一半，行業部完全推倒重來，這一代價我們準備接受」。
回 頭來看，迄今為止公司的市場份額基本穩定，人員補充迅速，競爭力正在增強，這顯示安信為適應氣候巨變而進行的轉型在短期內形成的衝擊比當初的預期要更小。 這一轉型在長期是否成功，可以觀察公司在（剔除渠道和股東等不可比因素後）分倉市場份額的變化和行業排名的進退，這無疑需要時間來檢驗和回答。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_7e28ef2a0100u7l6.html
安信證券行業分析師離職風波評論：之五
前文《安信證券行業研究領域發生了什麼？》討論面對投資氣候的劇烈變化，安信證券行業研究部門的適應和掙扎。本文《賣方分析師的終極價值究竟是什麼？》為此系列評論的第五篇，也是最後一篇，討論作者對賣方分析師行業終極價值的思考，以此結束全文。
賣方分析師的終極價值究竟是什麼？
中 國文明自上古以來，即以象形文字記事，這一傳統對民族思維方式和認知習慣影響極大。自先秦諸賢以來，我們凡言情說理，多喜歡綜合、感性和形象的方式，不喜 歡分析、推理和抽象的路子；喜歡講故事、打比方、把道理與生活中人們所熟悉的東西進行類比，以喚起感覺經驗上的共鳴，不喜歡提假設、做模型、推導預測，並 與觀察和測量的結果進行比較，以接受或推翻理論。
曹植暗慕丕嫂，作文稱讚她「如輕云之蔽月、若流風之回雪」；我捧讀這篇《洛神賦》多次，始終無法想像這是什麼樣的美人。後來曹丕老找曹植麻煩、逼他七步成詩，也許就是報復他居然敢打丕大嫂的主意。
微 博時代，信息傳播之快之廣，前人無法想像；都市人生，大家生活節奏之速之急，與晨鐘暮鼓時期的悠然自在不可相提並論，這些因素帶來了簡潔快速的閱讀習慣， 並迫使寫作人員以最短的篇幅、最感性的方式、最大的視覺衝擊力來吸引讀者，否則再深刻的文字也會很快被淹沒在信息的洪流之中。
正 如本系列文章開篇所言，作者的本意是以安信證券行業分析師離職風波為契機，對賣方分析師群體的生存狀態、發展困境、以至於其來世今生進行全面的反思和檢 討，以此就教於同業、並推動媒體討論的深入，但過往的經驗表明，嚴肅的討論無法引起分析師群體之外更廣泛的注意，這顯然與作者表述方式把握有偏，沒有與時 俱進、不能及時適應潮流的變化有關係。
有鑑於此，本文作為此系列文章的最後一篇，有意識地增加了調味內容和有衝擊力的比喻，以適合口味較重的人閱讀，並適應當前的傳播習慣，但正人君子、淑女名媛請勿繼續閱讀。
成熟男人心目中的理想女性需要滿足三個標準，即「客廳中像貴婦、廚房中像主婦、臥室中像蕩婦」。
貴 婦負責滿足男人脖子以上的需求、主婦負責滿足男人從脖子到腰帶的需求、蕩婦負責滿足男人腰帶以下的需求。能夠讓男人從頭頂爽到腳趾頭、這種女人自然是人中 的極品，難怪男人會寤寐思服，但世界雖大、滿足這樣標準的女人何其少也。我個人的看法、中國古代的美女沉魚落雁、閉月羞花、包括丕大嫂、陳圓圓可能都無法 達到這樣的要求。
市 場和客戶對賣方分析師的要求是一樣的，既要有深刻的思想和獨到的觀點，給人以思考的樂趣和啟發，像「貴婦」一樣；又要能把握短線波動、點出黑馬股票，幫人 實實在在地賺到錢、像「主婦」一樣；還要服務得貼心細致、隨叫隨到，時時打聽和傳播一些內幕信息和小道消息，滿足人窺私的願望和需求，像「蕩婦」一樣。這 樣的標準當然合乎情理，但能夠達到的賣方分析師比神農架野人還難找，現實情況下賣方分析師至少需要努力滿足其中的一項要求。
世界上大約蕩婦多、貴婦少，這可能是因為做蕩婦的門檻比較低，技能容易學習；做貴婦需要長期的積累和沉澱，還容易吃力不討好。主婦要燒得好菜，需要好菜譜做秘訣；賣方分析師短期要點得好股票，恐怕也需要內幕消息的秘訣，學習以來頗為不易。
過去幾年，不少賣方分析師朝著做「蕩婦」的方向猛烈用功，下決心做「貴婦」的分析師似乎寥若晨星，這也是生計使然，前文多有分析，雖然可嘆，但世風所向、如之奈何？君不見「二人轉」的演出場所門庭若市，而交響音樂會則少人問津！
然而，超越個體的差異來看問題，仍然值得討論的是：賣方分析師的終極價值究竟是什麼？這無疑說來話長。
從美國一些學者的研究看，在過去接近２００年的時間裡，美國股票市場的長期平均回報率大約是７％，這一研究結果頗受質疑，但學術領域大體接受的結論是股票市場能夠提供不錯的長期回報。
在 以商業銀行和股票市場為標誌的現代金融體系出現以前，人們處理收入結餘的方式主要是購買貴金屬、土地、古董、可以存放的糧食等生活用品、或者用於極小範圍 的借貸等。從全社會的角度看，這種方式對於促進經濟進步的作用實在有限；從個體的角度看，這些方式剔除存放成本等因素後，能夠提供的長期回報十分可憐。
大清朝以數十倍於日本的人口、產出和國力，仍然在甲午海戰中一敗塗地，財政與金融動員能力的原始和落後難辭其咎，以至於坊間的智慧，將此役之敗與太后挪用海軍經費修園子聯繫在一起。
然而，細心的人很少注意到，太后修園子所挪費用，不過區區四百萬兩白銀，朝廷當時已經為之捉襟見肘；而馬關條約僅賠款一項，即達兩億兩白銀之巨，五十倍於所挪海軍經費。
我們不禁要問：朝廷何以在甲午戰前連四百萬兩銀子都拿不出來，戰敗賠款的時候又如此闊綽，兩億兩白銀都拿去喂狗？早知如此，戰前拿出一億兩白銀武裝海軍，北洋水師又豈止是傲視遠東？恐怕雄霸寰球也有可能？若此又豈有此後百年國運之衰？
從財政金融的角度看問題，甲午戰前朝廷收支實行的是原始的實物現款交易制度，戰後賠款則利用了現代金融體系，以稅款抵押舉借洋債，可惜不是用於發展。
所以，股票市場的重要作用在於大範圍地動員全社會的資本，並用於經濟建設。從一般的研究結果看，這一制度的出現與傳統社會相比，提高社會資本的平均年回報率應該在２個百分點以上。
股票市場能否很好地動員資本、將之用於什麼樣的建設用途，這一過程十分複雜，需要精細的產業分工和嚴密的制度安排，而賣方分析師正是這一龐大和複雜機器上的一個零部件。
我們在評論之三中舉例分析到，在比較苛刻的限定下，賣方分析師的獨立創見提高0.1個百分點的資本回報，這應該是有可能的。我們不妨更加苛刻一些，認為賣方分析師的貢獻只有這一估計的十分之一，即0.01個百分點。
以此為基礎看，按照目前中國資本市場３０萬億的市值估算，賣方分析師群體所能夠提高的資本回報每年大約為３０億元人民幣，這也許仍然高於賣方分析師目前的總體薪酬規模，或者大約與之相當。
芝加哥學派通常認為人即使不是全知全能，也能夠大體正確地估計未來事件的概率分佈，這恐怕是一廂情願和十分偷懶的想法，天真到可笑的程度。
哥 倫布之所以敢於渡洋而西，去探索通往印度的新航路；葡萄牙政府當時之所以拒絕資助他，是因為哥倫布錯誤地估計了地球的周長，而當時的葡萄牙人對此有更精確 的知識。哥倫布之所以能夠成功忽悠西班牙人，是因為後者當時更加無知。但這並不妨礙新大陸的發現改寫了人類的現代史，據說葡萄牙人後來為此後悔不已。
其實，企業家人群的動物精神和冒險取向在推動經濟發展方面作用也許更大，事前對風險收益的嚴密和精確估計以及由此形成的決策可能只在學者的模型中有實在的意義。
根據波普爾的看法，人類的歷史由技術來驅動，技術是無法預測的，因此未來不可能預知。黑莓手機的老闆在幾年之前，怎麼可能預知蘋果平板電腦的出現及其致命的威脅呢？
也許社會的前進多少有些像在密林中找路，人們想盡各種方法未必能夠成功，但睜大眼睛尋找和分析各種線索，肯定強過閉上眼睛亂走。
賣方分析師幫助市場認識未來的投資機會，相當於在密林中幫助人們睜大眼睛尋找和分析各種線索，單個的分析和看法未必正確，但集思廣益，總比閉上眼睛亂走要好一些。
儘管股票市場長期確實可能提供７％左右的回報，但中國市場過往的經驗顯示，市場指數在一個季度的時間裡波動超過７％也屬正常，個別股票在一週的時間裡波動１０％更是常見，所以相當多的投資者並不在意那長期的７％，而對短期的波動充滿熱情。
問題在於，如果市場的長期年回報是７％，並且大家都忽略這一事實，那麼剔除這一因素以後的市場波動就成為零和遊戲，漲多了終究又會跌回來，我賺的基本上都是你賠的，這和賭場多少有些相似。
《史記》上說，始皇帝駕崩以後，秦失其鹿，天下共逐之。問題是天下只有一頭鹿，劉邦抓住了，項羽就抓不住，這是一個零和遊戲。
因此，儘管張良蕭何幫助高祖平定天下，功高蓋世，從全社會的角度看，他們創造的價值是什麼呢？考慮到戰亂導致的生靈塗炭，這其實是一個負和遊戲，張良蕭何都在摧毀社會價值，但這似乎也不妨礙他們公侯萬代。
可能有些歷史學家會說，張良蕭何的作用在於加速了項羽的失敗，從而減輕了人民的痛苦，天知道這麼說是不是對的。人類是地球物種裡面經常進行大規模自我毀滅的一種，大多數動物並不這樣，這本來就是很奇怪的。
我們知道，賭場大體是個零和遊戲，考慮到賭場的利潤和經營費用，其實賭場本質上是一個負和遊戲，平均來說進賭場注定是要輸錢的。但明知如此，人們為什麼還樂此不疲呢？
我個人的看法，人們進賭場，享受的是其中的過程，平均來說對贏輸並不很在意。輸錢時的沮喪、贏錢時的興奮都增加了生活的刺激和快感。說到底，人生本身就是一個過程，並且一開始就是一場賭局。
我 們也知道，地球生命史的早期，物種大多數是單性繁殖，經過漫長的進化史，目前雙性繁殖居於絕對主導地位。這大約是因為雙性繁殖增加了後代基因的多樣性，從 而提高了種族倖存的概率；作為對比，單性繁殖的後代基因高度接近，面對環境變化，容易形成「一榮俱榮、一損俱損」的局面。
植物不能移動，如何解決雙性繁殖中的交配問題呢？這不得不依靠外力，通常是風或昆蟲。動物可以移動，雌雄之間可以相互接近，對外力的依賴大大降低。但說到底，交配仍然是為了個體的繁衍和種群的延續。
然而，逛窯子的嫖客極少希望窯姐懷孕，嫖客大把的銀子給了小姐，冒著花柳病的傳染風險，主要是為了享受其中的過程。同治皇帝被小太監帶到八大胡同，享受了過程，但染了毛病，年紀輕輕就駕崩了。
人們多把嫖賭並列，終究是有道理的，這兩類行為的共同特徵是「重在過程、不求結果」。
少數天分奇高的英雄豪傑能夠在市場短線波動中履險如夷，持續賺錢，其能力令人欽佩讚歎。但多數的研究顯示這類人的比例不超過隨機概率所約束的範圍。對於普通投資者而言，平均來說，依靠短線搏殺來賺錢，就像靠買彩票進賭場發財一樣，是不切實際的。
社會在短期內創造財富的能力是有限的，肯定低於股票市場的波動幅度和投資者的期望水平，股市的短線波動總體上是一個零和遊戲。這個道理十分簡單明了，但為什麼仍然有許多中小投資人樂此不疲地從事短線投機呢？
我個人的看法，這與逛窯子、進賭場是一樣的，不少投資者其實真正享受的是在市場中「上上下下、進進出出」的過程。
仔細對比容易發現，牛市的頂峰與哺乳動物的性高潮是非常相似的，共同特徵都是：情緒亢奮、進出頻率加快、擺動幅度擴大、隨後一蹶不振、很長時間難以恢復；熊市特徵的相似性是一樣的。
如 果從逛窯子的角度看短線投資，中國的上市公司多像窯姐，拿走了大把的銀子，沒給投資者像樣的結果，時而走光露點講故事，讓投資者在想像和期待中經歷亢奮、 高潮和低谷的輪迴；投資者像嫖客，明知存在花柳病的風險，窯姐的話基本上都靠不住，最終也沒有個像樣的結果，仍然心甘情願地拿出大把的銀子，去體驗亢奮、 高潮和低谷的輪迴；共同基金的模式則像集體買春，希望增加對窯姐的威懾，並能有個好價錢；賣方分析師則像掮客，幫助投資人摸清窯姐的肥瘦深淺。
這有助於人們理解一個重要事實；為什麼許多關於資本市場和分析師的文章是出現在媒體的娛樂版上？因為如果大家都集中於短線投資，那麼行業的娛樂屬性就顯著超過其金融屬性。
因此，如果投資者以獨立判斷為基礎，以長期投資為目標、以基本面分析為手段，那麼賣方分析師的導向和作用或為貴婦、或為謀士、可以幫助投資者開闊思路、下定決心，如此亦有利於公眾和社會。
如果投資者以人云亦云為基礎、以短線獲利為目標、以波段炒作為手段，那麼賣方分析師的導向和作用或為蕩婦、或為掮客，主要幫助投資者按摩心靈、享受過程，如此則以娛樂角色服務於社會和公眾。
賣方分析師面臨的歧路進退，值得行業和投資者共同深思。
http://magazine.caixin.cn/2011-11-18/100328919_all.html
儘管業內微詞不斷，連續運轉了八年的「《新財富》分析師」評選如期在10月進入白熱化階段。
10月28日，評委們完成投票，11月25日正式揭曉分析師排名。隨後，這個評選的最高潮正式拉開大幕——榜單上的分析師們，又將開始每年一度的加薪或跳槽。
8月底起，42家券商的1100位分析師已經開始為這個評選忙碌起來。雖然2011年三季度股市年景很差，但這並不妨礙賣方分析師和銷售部門用各種手段，將基金、自營、年金等買方人員籠罩在強大的拉票攻勢之下。
由於對其他考核標準缺乏重視，《新財富》分析師的評選，成為中國資本市場對券商研究部門每年一度的大考，其結果關係到分析師的身價與前途，也在一定程度上影響著券商在機構佣金市場的份額。
近期股市市況越差，機構佣金對券商越重要。2011年，很多在研究方面能力薄弱的券商大肆挖角，組建自己的研究團隊，實際上是熊市綢繆，力爭在機構佣金市場有所作為。這增加了對分析師的需求，也造就了分析師跳槽的悸動。
「分析師的身價，其實還是市場供求決定的。」一位國內大型券商的研究部主管說，「各種評比是衡量分析師水平的一個標準，但顯然不是惟一標準。」
今年以來，中信證券開始將內部的自營、資管等部門的評價計入對研究部人員的考核。在海外市場，證券公司的內部考評和大型基金公司自行組織的內部投票，也都是考核的重要標準。
熊市裡的分析師
「短中取長」恐怕是今年各類分析師排名投票不得不面對的尷尬情形。從年初至今，A股成為全球收益率最差的股市之一。與此情形相對應的，則是私募基金清盤、公募基金的資產規模縮減。
熊市中的《新財富》分析師投票，買方的基金經理和研究主管們，自然有自己的原則和考慮。
「之前來路演，說擁抱新經濟週期的一定不投。還有說GDP增速10%以上的，以及全年對通脹預估一直比較低的，這些都不會考慮。」一位公募基金的人士說。
按照上述人士的標準，中信證券今年通脹率看得一直很低，安信和申銀萬國兩家券商力推新週期，而興業和光大兩家券商研究團隊換人。熊市中的分析師評選，確實讓人為難。
熊市當中也可以有相對標準。比如，保險行業三家A股上市公司的股價表現差異明顯。「如果今年一直向買方推薦中國太保，那相對大盤和其他保險股也 有相對收益。」一位保險業的分析師說。此外，雖然分析師們很少寫看空報告，但對於在路演和日常溝通中提示保險行業下行風險的分析師，買方也十分看重。
當然，在《新財富》這樣的票選遊戲當中，業績並不是投票要考慮的全部。隨著《新財富》分析師評選影響力的增加，各家券商都同時加大了拉票力度。
本次《新財富》分析師評選，共設置了31個領域、42家券商研究機構的千餘位分析師候選人。而擁有投票資格的機構共463家，每個機構大約都有 十幾票。除了公募基金，私募基金、保險資管、銀行、QFII、信託公司、財務公司、海外投資機構和券商的資管產品和自營賬戶都有投票權，甚至連全國社保基 金也受邀參與投票。如此一來，分析師拜票的活動量倍增。
「如果每個分析師每天拜訪兩家，一年也就一圈，根本沒法讓人記住你。」一位券商自營部門的人士說，「最近倆月每天接100多條短信，200多封郵件，每天下午都是聽路演，過去想請分析師都不來，現在搶著來。」
這位人士表示，投票時肯定不會投那些不認識的分析師，但「少不了找關係，一般都是互相交換，你這有什麼需要照顧的，我這裡有什麼需要照顧，互相 幫助」。「當然，也有送禮物的。分析師就算排上第一，也就四五百萬元年薪，因此現在送禮也就送iPad，要不就是點小禮物，比如我們家狗的衣服。」這位人 士說。
由於目前《新財富》分析師評選已經成為業內重要活動，券商的銷售部門也參與其中，幫助研究部門拉票。
今年9月，光大證券舉辦了一場內衣及泳裝模特走秀活動，請了十餘個千元十分鐘走秀的高級模特，做了一個大型泳裝秀。光大內部出現一票難求之景，只有總監級別以上才能獲得泳裝秀的入場券，邀請對象則是各大公募基金的基金經理們。
中金公司也於中秋節前夕在上海黃浦江舉辦了一場豪華遊艇酒會。據媒體報導，中金公司公佈的資料稱，這次活動邀請的主要是公司尊貴客戶。
雖然上述活動都是銷售部為了回饋機構客戶，與《新財富》分析師評選並無直接關係，但也被外界看成幫助自家分析師拉票的暖場活動。
「在外面的人看來，都覺得光大證券這樣做是一個笑話。可是在我們券商內部，都覺得光大證券的這種招數，是一種創新。因為競爭實在激烈，已經沒有什麼新花樣了。」一位券商銷售部門的人說。
機構佣金爭奪
「前幾年《新財富》評選分析師，都是分析師自己拉票。這兩年發生變化，公關部全員出動，研究所所長甚至券商總經理都帶著人去拉票。」一位資深分析師說。
2006年之前，雖然《新財富》分析師評比也在進行，但業內並不看重評比結果。2006年中信證券開始按照《新財富》分析師評比榜單挖角分析師，使得這一評選越來越受到重視。
而今，《新財富》儼然與海外《機構投資者》分析師評選的份量相若。兩者同樣是票選遊戲，也同樣得到各大投行券商的全力投入。各家機構在分析師票 選的遊戲中，追求的是名利雙收，《新財富》上榜分析師團隊令券商們臉上有光，對券商在機構佣金業務方面的收入也有重大的潛在影響。
基金公司不是證券交易所的會員，從事證券交易需要租用證券公司的交易席位，為此向證券公司支付交易佣金。高質量的研究成果和研究服務，是券商擴大市場影響力、擴大和增加佣金收入的重要推動力。
今年以來，各種「烏龍報告」層出不窮，很多基金業人士已經對報告的準確度有所認識。如今，他們更加看重的是組織調研和路演等服務。
根據天相投顧統計，88家證券公司2010年合計獲得基金分倉佣金62.40億元，其中，研究實力較強的前20家券商合計獲得46.94億元，佔比超過75%。
2010年獲得分倉佣金最多的是申銀萬國，達到4.02億元，共有349只基金在申銀萬國租用席位，平均每隻基金為申銀萬國貢獻了115萬元佣金。其中，貢獻佣金最多的是上投摩根內需動力，達到1332萬元。貢獻佣金超過500萬元的基金共有18只。
除申銀萬國外，2010年獲得佣金金額位居前十名的券商還有中信證券、國泰君安、招商證券、國信證券、中金公司、華泰聯合、安信證券、海通證券、東方證券和廣發證券，均超過2億元。
經過幾年的發展，機構佣金業務的市場格局基本確定，但市場的新進入者仍不惜加碼投入，力求在機構佣金市場分一杯羹。例如，東興證券2010年獲得2791萬元佣金收入，較上一年增長172倍。
每當市場萎頓，散戶交易量下降，機構佣金對券商們的意義就越發重大。根據銀河基金研究中心的報告，截至今年三季度末，基金行業最新規模2.13 萬億元，三季度縮水2200億元。另據Wind資訊的統計，今年年初，基金業總資產規模為2.5萬億元。今年以來，基金業資產規模持續下跌。
餅變小了，分餅的人多了。在此背景下再看瘋狂的分析師評比和旖旎的「泳裝派對」，也就都不足為奇。
還能更瘋狂嗎
從研究助理到獨立寫報告，然後爭取選上《新財富》。在一些年輕分析師眼中，《新財富》分析師榜單儼然已經成為他們職業生涯中的一個重要里程碑。
「分析師行業需要標準，不是說中國目前的各種票選不行，但是具體操作確實已越來越背離了鑑別分析師能力這一初衷。」一位分析師這樣說，「拉票的 火爆程度早已經超出了《機構投資者》在海外組織的同類票選，在海外大家就是寫寫電郵打打電話，但在國內，唱歌吃飯已經是司空見慣。」
「中國的資本市場是整個社會的縮影，目前全社會都是這個樣子，也不能指望分析師這個行業就冰清玉潔。」上述人士說，「所以票選最重要的問題並不在於其拉票方式，而在於這種票選的結果其實與機構佣金的分倉結果並不直接掛鉤，反而給一些券商造成了進一步的困擾。」
在研究部建設方面，國內券商採取的策略各異。申銀萬國注重對新人的集體培養，但眼下更多的券商傾向於直接挖人，就是最直接的參照系。坊間流傳，《新財富》第一名的分析師身價能達到四五百萬元。
因此，《新財富》的名次意味著個人聲望的增加，也同時給上榜分析師添加了討價還價的籌碼。雖然分析師身價上漲的根本原因，在於各家券商殺入機構 佣金市場，推高了對分析師的需求，但直觀的現實是，不少分析師拿到《新財富》名次之後要求公司升職加薪；可惜，《新財富》分析師評選雖然是券商研究團隊實 力的廣告，但又不能直接帶來機構佣金的分倉，這一矛盾一直困擾著分析師和他們的僱主。
反觀海外，各家券商都已經改變了對分析師的考核體系。《機構投資者》的票選結果，在分析師們的考核指標中佔30%-40%的比重。
投行內部有互評機制，分析師在上級、同級和下級中找人給自己投票，銷售部門也有人對分析師打分。此外，投資建議的準確度，打電話、見客戶和發報告的工作量，以及客戶對報告的點擊量等小指標，也有一定的權重。
業內人士介紹，Fidelity、Capital等全球最大的基金公司，已經不再參與《機構投資者》的投票，他們定期組織自己基金內部的相關人員，對各家投行的賣方分析師進行打分，並將結果通知各家投行。每次投票的結果，直接影響下一個時期的分倉比例。