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分析師稱蘋果在移動芯片領域大幅領先英特爾

http://news.imeigu.com/a/1323855060410.html

新浪科技訊 北京時間12月14日下午消息，美國投資銀行Piper Jaffray高級研究分析師古斯·理查德(Gus Richard)本週發佈報告稱，蘋果已經在移動芯片領域大幅領先英特爾(微博)。

理查德稱，在全新平板電腦和智能機時代，芯片競爭不再過多集中在摩爾定律上，而是電路如何組合以及軟硬件之間的關係。具體來說，平板電腦和智能機使用的是片上系統(SoC)處理器，該處理器並不總是使用最新和最先進的芯片製造工藝，但是性能同樣出色。

改變

「科技經濟已經發生了變革。在SoC時代，系統性能和開發成本不再是摩爾定律所稱的由每個邏輯門(gate)的成本所控制，而是設計和軟件。」理查德稱。

理查德舉例稱：「比如，蘋果的A5處理器並未佔據領先優勢，但是iPad的性能卻被用戶認為是優於PC，這是因為該平板電腦擁有更長的電池續航時 間、即時啟動、更快的互聯網連接。A5處理器並不比英特爾的處理器快，但是擁有大量IP核心單元(IP block)在低功耗情況下執行不同功能指令，速度上通常要比英特爾一般用途處理器更快。」

軟件

軟件也扮演著重要角色。蘋果所開發的軟件與一組硬件資源配合工作。Windows等軟件就是需要運行在與硬件資源的無限結合上。

「英特爾的製造工藝處於領先，但是尚未證明他們可以在PC以外的產品上設計出同樣出色的處理器，」理查德稱，「我們認為一般用途的處理器無法與像A5這樣的專用功能SoC處理器競爭。」理查德還表示，他不認為英特爾的製造工藝會為SoC的集成而優化。

差距縮小

不過理查德也指出，英特爾正在迅速縮小與蘋果的差距。相比傳統英特爾芯片，現有Sandy Bridge和明年推出的Ivy Bridge平台處理器更接近於SoC，這種趨勢將在英特爾2013年推出的Haswell平台芯片上體現的更為明顯。Haswell預計將成為英特爾為 主流筆記本推出的首款SoC芯片，更不用提平板電腦和Windows 8平板電腦-筆記本混合設備。

英特爾現在將重點放在了圖形和媒體加速處理器的設計上，事實上，Ivy Bridge最大的提升就是源於基於3D晶體管的特殊電路，後者可以進行圖形和媒體加速。

但非常重要的一點是，英特爾製造芯片，蘋果並不製造。「當我們進軍低功耗SoC芯片時，製造和處理工藝的影響比以前更為明顯，」英特爾在聲明中稱， 「我們認為，處理工藝與設計的緊密結合將是把我們SoC設計優勢最大化的關鍵，這也是為什麼我們在努力加速將Atom的處理器工藝從32納米升級到14納 米的原因。我們將在2012年及以後時間將這項技術引入新市場。」

同時，蘋果十分依賴芯片代工合作夥伴三星(微博)，但是雙方在全球展開了訴訟戰。儘管蘋果正在嘗試將訂單轉向台積電等廠商，但是過程並不順利。

不過英特爾處理器已經在蘋果Mac產品上取得了極大成功，MacBook Air也在使用英特爾的最新節能Sandy Bridge芯片。(曉明)

史上頭一遭　宏達電槓上分析師

2011-12-12  TCW

前股王宏達電的訴訟戰火，正從競 爭對手，延燒到外資分析師身上！ 外資圈近來傳出宏達電正對外資分析師提告，全案已進入司法程序。這是有史以來第一次，台灣前股王控告外資分析師。 宏達電官方對此說法以「我們無法對任何法律行為表達評論」為由，拒絕回應此事，而從執行長周永明最近一連串的發言來看，他對於外資分析師所提出的報告內容 與觀點，顯然不能認同。 一週連放兩炮批評法人報告像立委有免責權 十二月一日，周永明在記者會上語帶反諷的說：「台灣業界對台灣的品牌不支持，外資對宏達電沒信心，每年都要唱衰宏達電營運，that's ok，台灣的分析師從來沒看好我們，也沒關係，我尊重他們的看法。」 這是他一週多以來第二次對外資表達不滿。十一月二十二日，周永明在接受《自由時報》專訪時炮火更猛烈：「之前宏達電產品還沒出貨，分析師就寫宏達電的產品 有瑕疵，法人的報告就像立委質詢一樣享有免責權，根本不用負任何責任，這是市場的盲點，未來會向金管會溝通改善。」 今年以來，由於全球經濟情勢動盪不安，經營者壓力倍增，加上股價波動劇烈，關於任何對公司的評論也特別敏感。 對外資不滿的，不只周永明。台達電董事長鄭崇華今年六月出席光電展時，對於部分看衰的外資也忍不住動怒：「有的沒來看廠，也沒實際了解公司，就從市場氣氛 評斷公司，實在不太好。」他更直言外資「沒有眼光」，但是說過就算了，宏達電卻決定直接單挑外資分析師。 五個月前已示警發布重大訊息，揚言對流言提告 時間再推回到五個月以前，一則普通的重大訊息，卻透露出罕見的嚴厲警告。 六月二十九日，彭博資訊（Bloomberg）在一篇新聞中提到「宏達電第二季出貨量約一千二百萬支。」出貨量、營收、獲利等數字，原是所有財經媒體根據 其消息來源做出的預測，一般公司多半以澄清稿聲明「此為媒體臆測」了事。 但宏達電卻在結尾補上一句：「未來如發現有蓄意影響本公司股價而散布流言或不實資料之情形者，本公司將不排除採取必要法律手段以維護本身及股東之權益。」 這句話，揭開宏達電與外資的恩怨情仇。 一位曾在美系券商工作的前外資分析師指出，外資分析師與上市公司之間，往往是魚幫水、水幫魚的關係，上市公司老闆需要外資分析師的報告幫忙抬轎，外資分析 師也需要上市公司的情報，但雙方會鬧到要提告，往往是衝突太大。 最近一次例子，是去年十月摩根大通一位菜鳥分析師，第一次出報告，就給勝華「劣於大盤」的評等，將目標價下修為三十九元。這讓當時股價在五十元，準備在市 場上籌資百億元的勝華董事長黃顯雄，氣得發布重大訊息揚言提告。但最後勝華的股價與營運表現均證實該報告觀點正確。 不過這次，宏達電並沒有籌資的計畫，但外資分析師會讓宏達電想要提告，可能不只是因為分析師主觀的目標價問題。 打算訴諸法律外資報告，可能涉及內部機密 外資分析師的工作，就是在評估上市公司股價，甚少有上市公司真的會以此而採取法律手段。因為若如此，恐怕也會影響到上市公司在外資機構投資人心中的觀感， 影響到企業長期的股價表現。 然而此次，宏達電在六月罕見發出的重大訊息中提到：「未來如發現有蓄意影響本公司股價而散布流言或不實資料之情形者，本公司將不排除採取必要法律手段以維 護本身及股東之權益。」已經有事先警告的意味，但現在宏達電打算以法律動作，對抗外資分析師，顯然外資分析師報告所揭露的內容與資訊，可能與宏達電最在意 的內部機密有關。 周永明的大動作其來有自。今年下半年以來，宏達電負面消息頻傳，不少外資一路看空，不斷發報告狂砍目標價，宏達電的股價也在短短七個月內，從一千三百元的 天價跌到四百五十八元（四月二十九日至十二月六日收盤價），市值蒸發六四％。 只是宏達電提告的外資分析師，究竟是誰？外資圈推測，對象可能是修正宏達電目標價幅度最大的花旗環球證券亞洲區首席下游硬體分析師張凱偉。 分析師老看空即使利多已成真，仍硬撐不喊進 今年七月，當宏達電宣布以三億美元（約合新台幣九十億元）的天價，收購威盛電子手中的S3 Graphics百分百股權，高盛、瑞銀、巴黎證券等外資持續維持買進評等、一千五百元的高目標價，但當時張凱偉認為收購S3對抗蘋果專利訴訟的效益有待 觀察，於是調降宏達電評等至賣出，目標價更從原先的一千四百七十元，一口氣大砍到九百二十七元。現在看來，這份報告的觀點顯然是正確的。 雖然看衰宏達電的，也不只有花旗一家，例如，麥格理證券台股研究部主管張博淇早在一個多月前就發表警告，認為宏達電第四季成長可能面臨產業逆風，沒想到言 猶在耳，宏達電就宣布調降財測。瑞銀證券亞太區下游硬體製造首席分析師謝宗文，日前也出具報告表示，宏達電大幅調降財測，顯示從產品設計、市場評估，到財 務預測都得全面檢討。 但是，張凱偉會被外資圈注意，因為他對宏達電的看法長期偏空。二○一○年一月二十六日，宏達電在法說會上宣布以機海戰術策略，犧牲毛利率換取市占率，張凱 偉將其目標價降到二百五十元，預估其全年每股盈餘僅有二十一‧六元，是所有外資中最悲觀的。 沒想到那一年宏達電搭上智慧型手機成長的順風車，出貨供不應求，營收、獲利大幅成長，股價一路狂飆。其他分析師早在四月時就紛紛調高目標價，張凱偉卻硬是 撐到七月才出具「買進」的投資報告。 對此，張凱偉以「公司政策，不能接受記者採訪」為由，拒絕發表任何評論。但上市公司對分析師提告，牽連廣大，一不小心，就會造成市場的寒蟬效應。 這也顯示，分析師預測行情，同時也要面對市場「晴時多雲偶陣雨」的風險，如果因為預測不準而挨告，那上市公司調降財測，造成市場眾多投資人、股東在年初相 信公司財測而買進，但最後股價大跌，賠了財產，是不是也一樣可以告上市公司？ 這一場宏達電與外資分析師之間的較勁，也給市場上了一課，顯示上市公司、名牌分析師都會有看錯的時候。誰該對預測負責？如果真有官司，也期待司法讓類似糾 紛找出平衡點，投資人未來也可以用更平和的心情來做判斷，不會再像坐雲霄飛車般追高殺低，找不到方向了。 【延伸閱讀】從去年起，宏達電一路被唱衰——宏達電股價走勢與分析師看空理由 2010/1/27股價：334.5元目標價：250元理由：認同宏達電犧牲毛利、換取營收成長做法，但將是痛苦的轉型期 2010/4/8股價：390.5元目標價：250元理由：毛利率仍有隱憂 2011/7/7股價：1,020元目標價：927元理由：收購S3對抗蘋果訴訟的效益有待觀察；三星將挑戰宏達電Android霸主地位 2011/11/23股價：565元目標價：463元理由：專利疑慮增加，4G LTE產品能見度低恐錯失週期優勢，預計要3-4個月後能見度才明朗 註：股價統計至12月6日 資料來源：Yahoo Finance、各外資報告

張凱偉遭控違反《證交法》吃官司 創國內首例 宏達電告分析師 外資圈「剉咧等」

2011-12-26  TWM

前股王宏達電控告外資分析師，創下台灣證券史上首樁企業告外資分析師訴訟案。宏達電的大動作，引起外資圈關注，認為將影響外資引用媒體或其他資料做報告的 習慣，可能產生寒蟬效應。 撰文‧施政雄、翁書婷 前股王宏達電與蘋果的專利訴訟官司，雙方在海外交手纏戰，打得如火如荼，但宏達電除了這場跨國的法律大戰，另一場台灣的官司，也引起市場側目。二○一一年 十二月十二日，台北股市圈引起一陣騷動，因為北檢偵辦宏達電控告花旗環球證券分析師違反《證交法》一案的消息曝光，引起市場震撼。 由於這是台灣證券史上首樁企業控告外資券商分析師的「個案」，本身就極具新聞性，也因為牽涉的層面甚廣，包括外資圈同業，都密切觀察這項法律行動的最終結 果。 據了解，被宏達電一狀告上北檢的花旗環球證券分析師，就是負責追蹤宏達電產業基本面的張凱偉，他在摩根大通證券發跡時就備受矚目，尤其在主力戰將陸續離開 花旗環球證券後，張凱偉幾乎撐起花旗環球證券亞太區科技產業研究團隊。 由於張凱偉手中握有鴻海、聯發科、宏達電、宏碁、華碩等「Ace級科技股」名單（棒球術語中，Ace指球隊中的王牌投手），一直被視為外資圈潛力新秀。 對其「犀利言詞」早頗有怨言宏達電因長期坐穩股王寶座，不但被視為台股多頭指標，更是國際機構投資人認為可拿出去跟蘋果、英特爾、微軟等國際級企業「平起 平坐」的台灣企業。 身為台股指標廠商的宏達電，當然知道與外資圈保持良好溝通關係，先前甚至從美商高盛證券找來追蹤宏達電的鄭昭義，負責投資人關係(ＩＲ)業務，在一○年獲 利成長大爆發的加持下，不但躍升為「千元股王」、外資持股更是一路攀升，除了宏達電自身業績的努力，來自國際資金買盤的加持更功不可沒。 當然，「水能載舟、亦能覆舟」，在高低階智慧型手機進行「三明治夾擊」的產業衝擊下，原本被外資圈捧在手心上的宏達電，逐漸面臨來自國際資金排山倒海的龐 大賣壓，致使股價自高點崩跌六○％以上，宏達電也調降第四季財測。 若論宏達電的外資賣壓何來？包括張凱偉在內的外資券商分析師都扮演「喊賣」的角色，這從宏達電調降第四季財測後，幾乎絕大多數分析師所給予的投資評等都是 「賣出」、「表現劣於大盤」等級可看出，宏達電當然知道外資券商分析師與國際機構投資人心裡是怎麼想的，只是這回為何「點名」張凱偉？ 據了解，宏達電長期觀察張凱偉所出具的研究報告，對其「犀利言詞」早就頗有怨言，原本就列名亟需溝通的對象之一。 一○年三月，蘋果向ＩＴＣ（美國國際貿易委員會）狀告宏達電侵害二十項蘋果專利，S3 Graphics也在同年五月狀告蘋果侵犯四項專利。一一年七月，ＩＴＣ初判蘋果侵犯Ｓ３兩項專利，宏達電因此花下三億美元收購Ｓ３，希望增加蘋果專利戰 的談判籌碼。 張凱偉隨後在七月七日的報告中指出，宏達電打贏蘋果專利訴訟的機率極低，並強調若Ｓ３控告蘋果案，蘋果在終判獲得勝訴或找到迴避設計解決方案，那宏達電買 Ｓ３就沒多大幫助。 隨後宏達電執行長周永明罕見出現在七月二十九日線上法說會，強調宏達電花三億美元買Ｓ３值得，因為Ｓ３有超過七億美元的專利價值，沒有買貴，並希望外界不 要根據有限的資訊製造謠言，此舉讓外界揣測和張凱偉的報告有關。 寫公司負面報告 就可能被告雖然宏達電內部拒絕說明相關細節，但外界認為導火線，就是張凱偉一一年七月二十八日所出具的報告，他引用英國網站CNET的說法，指歐洲電信大 廠Vodafone取消販售宏達電下半年高度重視的新款手機EVO 3D，主因宏達電延後推出，此消息讓宏達電高層大為光火，新仇加舊恨一併爆發。 由於EVO 3D對宏達電一一年下半年營運成長動能至為重要，宏達電隨即上證交所股市觀測站澄清：「hTC EVO 3D目前由Vodafone在歐洲六大主要國家以及歐洲主要通路商於主要市場行銷販售，絕無Vodafone取消訂單及hTC延遲出貨之情況發生。hTC 對於此不實消息來源及報導深表遺憾。」外資圈推測，八月宏達電就以違反《證交法》第一五五條第六款「意圖影響集中交易市場有價證券交易價格，而散布流言或 不實資料」為由，直接對張凱偉提告。 外界之所以對於這起國內上市櫃公司首度狀告外資券商分析師的個案這麼感興趣，在於張凱偉所引用「國外媒體消息作為研究報告撰寫依據之一」作法，張凱偉最後 若被起訴，「那外資券商分析師就真的剉咧等，因為以後引用國內外媒體訊息可得要斟酌，而且只要寫公司負面報告，就可能被告。」外資圈人士不以為然地說。 法界人士指出，若以《證交法》第一五五條第六款來看，構成「意圖影響集中交易市場有價證券交易價格，而散布流言或不實資料」的法律面要件主要有兩項：一、 主觀上是否意圖影響股價，以證券分析師此行業為例，要看目的與初衷是否基於職責所在，善意提醒旗下客戶相關訊息。二、客觀上是否傳布不實消息，也就是說， 必須證明所採用的消息來源並非空穴來風，而是有依據的。 隨著台股的國際化，外資券商分析師對上市櫃企業股價的影響力不言可喻，只要是有憑有據的財務預估值調整，企業大多採取尊重態度，先前差點擦槍走火的勝華與 摩根大通證券分析師張恆，勝華最後決定不提告就是一例。宏達電槓上外資分析師，不管官司輸贏，已經破壞雙方互信基礎。

分析師賦詩

http://magazine.caixin.com/2012-01-06/100346268.html

　2011年的最後一個交易日，滬深兩市紅盤收官漲逾1%，但這無改2011年的全局。

回顧2011年，在歐債危機和全球經濟放緩的大環境下，國內持續緊縮的宏觀政策讓A股雪上加霜，一路領跌。

截至2011年12月30日，上證指數全年累計下跌608.66點，跌幅高達21.68%，僅次於2008年；深證成指全年累計下跌3539.73點，跌幅高達28.41%；創業板指全年累計下跌408.16點，跌幅35.88%；中小板指累計下跌2533.12點，跌幅37.09%。

如此不堪回首的行情，不僅讓大多數投資者虧損得傷痕纍纍，也讓跟蹤各行各業的研究員們預判成空，無所適從。

2011年結束之際，研究員們詩興大發，紛紛賦詩盤點行業股票表現。

就職廣發基金的網友「走之遊」在微博中說：「食品飲料研究員的一年：雙匯折戟315，伊利增發勢如虎，中東亂戰毀安琪，球菌超標三全苦。幸有白酒量價升，茅台洋河雙威武，但求政商常腐敗，一醉不醒待來年。」

網友「任小邪惡-ever」則表示：「向苦逼的醫藥研究員致敬！指數年初跌到尾，估值業績瀉如水；藥價層層被摧毀，醫改補助不到位；維C價弱毀東北，紫鑫無參空搞鬼；華蘭無語漿站關，沃森新品難出山；千金怎買基藥量，肝素賣不過豬腸；康芝招坑怨強生，哈藥流氓算大亨；中恆解約空歡喜，重啤一出不言底！」

光大證券研究所機械行業分析師鄒潤芳，發佈微博說：「向機械分析師和投資經理致敬：年初如火年末冰，高鐵停滯因志軍；三月核電雪上霜，盈利估值遭大傷；年初基建太瘋狂，工程景氣難以抗；煤機經營算正常，大非小非減持忙；航母忸怩新露臉，軍工地雷成為常；中報業績遭下調，溫州動車讓人惱；新股業績變臉快，過半股價遭斬腰。」

華安基金高科技行業研究員李冠宇則表示：「向苦逼的電子研究員致敬！指數年初跌到尾，估值業績瀉如水；成本節節向上升，產能規模拚命追；銀價上天毀順絡，勁勝擴產卻成雷；超聲觸控屏難產，萊寶無由降身段；三安狂攬補貼金，全仗小小二極管；國星士蘭乾照悲，天馬彩虹驚東方；大族甩賣空餘恨，漢王何日重翻身？」

榕樹投資翟敬勇：一個技術分析師的醒悟 朱曉芸

http://xueqiu.com/8869718109/21651912

初識翟敬勇先生是在2010年7月，我們一起去一家江蘇的醫療器械上市公司調研。在去程的飛機上我們幾乎聊了一路，從阿膠的驢皮到馬應龍的肛腸醫 院，把中藥老字號企業聊了個遍。我發現翟先生是數據派，每說到一家企業時，他幾乎都能很清楚的列舉出一堆數據來，這讓我以為他有理科背景，後來知道不是， 心下頗為佩服。

 

約好翟先生訪談是在一個週四的上午，出發前與他確認了一下，得知他的公司在去年底搬到了另外的地址。想起去 年隱約聽到傳聞說他的榕樹投資做了一次重組，股東有較大的變更，依著遷址這件事情來看，重組應當屬實。當然，初始搭檔們的分分合合在私募資產管理行業不是 什麼新鮮事，畢竟與利益緊密相關，很多時候還不是蠅頭小利。能夠像巴菲特和芒格那樣一路走下去的，實在是少之又少。

 

一走進 翟先生辦公室便看到角落裡堆著幾件戶外的行李，他說下午兩點要出海進行帆船訓練，過陣子要去三亞打比賽的。我連說真是羨慕，這種狀態恐怕也只有價值投資者 才能擁有吧，交易型選手們很少會在開市的時間離開電腦。他說投資的目的是讓生活質量更高，犧牲了生活陷入反覆的追漲殺跌中去，就是本末倒置了，他很滿意目 前的狀態。

 

寒暄了一陣後，訪談正式開始。我希望他能先談談過往的經歷，如何入行，什麼契機。他自嘲地說，你知道我抱著做投 資的理想來到深圳，第一份工作卻是賣發電機配件麼？語畢我們都笑了，我說很感謝你願意把人生的軌跡如實展示出來，對於每個人來說，現在的自己都是由過去每 一段經歷每一個點滴塑造而成的，所有的經歷都很重要，都值得被尊重。

 

【一波三折從業路】

 

 你是什麼時候入行的？

 

我 是97年入行的，當時在湖北證券營業部做分析師，半年後被炒了魷魚，之後去國泰君安做了2年證券經紀人。後來聽朋友說深圳是中國的華爾街，於是2000年 3月就懷揣著2200元來到深圳，希望能通過投資來實現人生夢想。但剛開始並不那麼如意，找不到與投資相關的工作，錢又很快花的差不多了，為了生存在深圳 關外謀得了一份發電機配件銷售的差事。工作的第三個月，就做到了全公司銷售第一名，當時認為自己是銷售天才。因為是銷售天才，所以很快賺到了人生的第一桶 金，金額是5萬元，大概用了半年多一點的時間。2001年我轉戰到關內，在通達信網絡有限公司找到了一份工作，這公司是做網上交易技術服務的，目前大部分 券商用的都是它的系統。在通達信我儘管做的還是銷售，但總算是跟投資沾上邊了。

 

怎麼找到通達信工作的？在那兒的情況怎麼樣？

 

我 當時抱著一大摞自己畫的股價技術分析圖紙去人才市場找工作，通達信負責招聘的人看了看我的圖紙，二話不說，讓我第二天就去公司報到。事後知道，他們當時一 看圖紙就認定我是技術分析高手，既然是高手，就不用面試了。在通達信工作的那段時期最大的收穫是人脈。我每天背著公司的筆記本電腦和投影儀去各家證券公司 路演，宣傳技術分析的理念和方法，跟各證券公司的工作人員和大戶們都搞的挺熟。認識的人裡包括當時在大鵬證券工作的但斌，還有其他一些現在做的很出色又很 低調的人。

 

看來早期不少的技術派選手是被你們教育出來的呀，後來為什麼離開通達信？

 

是 的，當時技術分析是絕對的主流。在通達信的工作進展其實還不錯，不過後來家裡發生一些變故，母親去世了，要回老家治喪。那期間發生了一些事情，讓我去思考 是不是要繼續做銷售工作，畢竟銷售靠人脈，而人脈資源的變數其實是很大的。思考的結論是還是回到了最初的願望，要做投資，因此離開了通達信。當時剛好海通 證券營業部在招分析師，我就加入海通幹起了在湖北時的老本行。從做銷售轉做分析師最大的影響是收入巨幅下滑，從萬兒八千一下回落到三千元每月。但為了能走 到投資的正途上來，當時也並不太在意。

 

去海通之後的情況如何呢？

 

我在海通工作的時間也不算長，2003年辭職跟朋友在營業部搞了個投資工作室，幫大戶們做股票，這是當時比較流行的做法。後來由於跟朋友觀點相悖，理念不一，合作的不太愉快，就散夥了。在那之後我加入了一家叫珞珈的投資諮詢公司做研究，當時那家公司還是小有名氣的。

 

【像榕樹一樣穩健成長】

 

 什麼時候開始籌備成立自己的公司？為何取名為榕樹投資？

 

2004 年但斌和鐘兆明成立了 東方港灣，受他們的影響，我從2005年的時候開始慢慢的想從珞珈出來了 。06年4月份，在但斌的幫助下成立了榕樹投資。在取名 時首先我跟合夥人們定調是要選樹種，一來樹給人的第一印象是活的長，與價值投資比較切合，二來海外有紅杉基金、橡樹投資等，運作的很成功，我們也想向它們 靠近。當時想了兩個名字，一個是榕樹，一個是銀杏，因為榕樹在福建廣東是常見植物，本身不惹眼，並且感覺是穩重和能扛風雨的，就確定下來叫「榕樹」。

 

說說榕樹投資的情況吧，去年好像做過一次重組？

 

是 的，2006年成立公司時市場已經開始升溫了，容不得我想太多，先把事情做起來再說。在這個背景下最初選擇合作夥伴時沒有太多的考慮，合夥人之間也沒有充 分的磨合過。幾年下來問題越來越突出，大家目標理念的差別實在太大，道不同不相為謀，於是去年的時候解除了合作關係，並且重組了公司。我跟我的新合夥人之 間配合的不錯，做到了在感情和協作上互相支持，在價值觀理念上高度一致。例如我們都堅持不去投違反人類普世價值的公司，像歸真堂這種。

 

從管理資產規模的角度看，榕樹其實一直是個比較小的私募基金，最高峰時的規模也只有5個億左右。不過我們並不一味追求規模，把現有客戶的資金做好才是第一步要考慮的。

 

這些年的投資回報如何，其中最滿意的一筆投資是什麼？

 

公 司由於做的都是專戶管理，資金來來去去的不好統計，說一下我個人賬戶的情況吧。我自己有三個股票賬戶，其中03年9月開始的A股賬戶至今12倍，04年開 始的B股賬戶15倍，港股賬戶07年3月至今4倍左右。最滿意的一筆投資當然是茅台。其實茅台01年上市時就買了點茅台，是給營業部的大戶買的，一買就 跌，大戶很生氣，就全部割掉了。到04年的時候，茅台已經慢慢走強了，我大概在當時股本28-35的價格開始買，之後一直有做紅利再投資，這麼下來按現在 股本的成本價格在5元左右。

 

印象最深的挫折經歷又是什麼呢？

 

最 大的挫折還是在走上價值投資之路後所付的學費。當時有個錯誤的傾向，認為價值投資就是持股不動，長期投資。現在我認為價值投資是用4毛錢買1塊錢的東西， 高估的時候該賣還是要賣。巴菲特不賣的主要原因是稅收，其次是他的名望所在，他賣了可能對公司有不利影響。最近季度的持倉披露，我們可以看到他也是經常買 賣的。如果東西本身值1塊錢，目前標價4毛錢，4毛錢買了1塊錢賣掉有什麼錯呢？當然買一個好企業可以忍受它短期股價的高估，未來是不確定的，優勢的企業 會帶來更大的驚喜。

 

長時間拿住一家公司的股票真不是容易的事，你是怎麼做到的？

 

拿 住股票確實不容易，一個基本前提是要對行業和公司有很深的理解。對於認同價值投資的人來說，拿不住股票的原因通常不是理念不夠先進，而是沒有看清楚事物的 客觀規律。比如茅台最近的爭議，不要去否認茅台的價值，茅台股票和企業是最好的，不要懷疑，更不要把它政治化。因為之前沾了政治的光，現在反腐不敢去挑政 府的神經，只能拿茅台說事兒，它自然就背負了這些。另外也要瞭解公司管理層的想法，過去幾年我對茅台業績的預測基本上跟公司最終披露的基本上非常吻合，我 跟管理層就像朋友一樣。再比如，我跟段總平時聊的比較多，他買蘋果的股票，我也買了，他快翻倍了，我卻只賺20%就賣了，這背後的原因就是對行業的理解和 積累。

 

【從鐵桿技術派到純粹價值派】

 

每個人在投資過程中都會經歷思考和轉變，能具體談談你的麼？

 

我 在最早入行的時候是自己畫技術圖表的不折不扣的技術派。97年的時候我跟我哥借了2萬塊錢做股票，完全依照技術分析的思路做股票，3年後2萬變成了5千。 因為這個我跟他打了好長時間的游擊戰，他回家我出門，他出門我回家，躲債心理不好意思面對他。這個事情給我很深的觸動，心想我在技術分析上那麼用功而且水 平也還可以，為什麼還會輸成這樣？另外，我也注意到，雖然我認識的人不多，但其中做技術分析的很少有錢的，而基本面投資派中身家上千萬的很多。我隱約感覺 到技術分析可能賺不到錢，別人能不能賺到錢是別人的事兒，但自己賺不到，因此萌生了轉做基本面分析的想法。當時的計劃用3年時間去學習基本面研究，完成轉 型，那個時候剛好但斌也在人生的低谷中，同樣在向價值投資轉，我們兩人的交往從那個時候開始比較緊密了。不過老實說，在最初我們還是抹不掉技術分析的痕 跡，試著用基本面結合技術面，就像現在有些人說的巴菲特結合索羅斯，但後來發現還是不適應。03年到05年期間，用基本面結合技術面來做決策吃了很多 虧，05年時就徹底放棄了技術分析。在徹底皈依到基本面投資之後，我幫助哥哥做投資，從不到10萬的本金做到現在接近100萬，算是連本帶息的還了當年欠 債。其實用自己的能力幫助親朋好友實現財富自由，本來就是我選擇投資行業的其中一個目標，現在也算是實現了。

 

除了幫助親友實現財務自由外，選擇投資作為職業還有其他什麼原因？

 

這 個原因是在不斷變化的，97年的時候純粹是為了賺錢，但在從事這個行業的過程中慢慢的打心底裡喜歡上了這個行業。做技術分析師時，經常給大戶上課，看著他 們敬仰的眼神覺得很有成就感，而技術分析本身也是很有挑戰的。再之後就不需要原因了，因為投資已經變成了生活的一部分。

 

過去這些年對你幫助和影響最大的人是誰？

 

帶 我入門的是但斌，影響最大的是巴菲特。我雖然很早就知道了巴菲特，但深入研究他卻是從05年才開始的，05、06年時把能找到的所有的股東信都看了三五 遍，知道了為什麼在這個行業他能夠這麼的成功。後來又萌生了去奧馬哈見見他老人家的想法，去年去了一次，今年還要去，未來每年有時間都要去。他是神，真的 是神。我希望他長壽能活到100歲，這樣我可以多向他學十幾年，有他帶路可以少走很多彎路。

 

去年從奧馬哈回來後有什麼啟發？

 

參 加巴菲特的年會給我很大的震撼，第一，看到巴老和芒格兩個80歲高齡的老人，喝著可樂，在現場有禮有節的回答問題。我就想我怎麼才能達到那種狀態呢？第 二，兩三萬人一起參加這個聚會，很多人是攜家帶口去的，是個什麼樣的感覺。如果我們做一個公司什麼時候能有這種聚會？想想這兩位老人是用什麼辦法把大家聚 在一起的呢？我想我在那個時候才真正理解了什麼是價值投資，價值投資就是生活的一部分，是一種樂趣。從奧馬哈回來之後，我很堅定的重組了公司，找了些志同 道合的人一起做事情。

 

堅持這種投資方法最大的困難是什麼呢？

 

最大的困難來自於市場的干擾和內心的認識能力，包括對情緒的把控。老段可以很瀟灑的天天去打高爾夫，掙了很多錢，我現在還沒辦法做到這麼瀟灑，天天像賣小菜一樣。不過總的來說，這種方法比其他流派還是好很多，其他折騰來折騰去還虧錢。

 

關於逆向投資，不知你怎麼看待比爾米勒的事情？

 

08 年我跟幾個朋友討論過這個問題。當時比爾米勒壓注花旗和雷曼，巴菲特壓注富國和高盛，前者倒閉了而後者賺了大錢。比爾米勒是做垃圾股發家的，人會有路徑依 賴，他過去屢次都賭贏了，這次依然是在賭，雖然這個下注不是沒有道理，但沒想到美國政府真敢放棄雷曼。而花旗過去那些年分分合合，並沒有形成強大的企業文 化，你無法想像逆著大勢去賭這種公司的風險有多大。巴菲特的那兩家公司，富國是他很久前就持有的，高盛的文化巴老也是非常瞭解的，他關注了40年，一旦有 機會，就下重注。

 

做逆向投資，企業的質地是我們真正要去關注的，低的價格並不是最重要的。也就是說，企業第一位，價格第二 位。在A股市場也有很多人願意做垃圾股，但我不做。在90年代的時候我買過100股粵金曼，後來公司消失掉了，另外一家公司深金田也是這樣的情況，雖然我 買的少損失不算多，但教訓是深刻的。

 

【我們是運動員而不是教練】

 

你幾年出版過一本名為《尋找偉大的企業》的書，紀錄了大量的上市公司調研和會議資料，談談你對上市公司調研的看法吧。

 

我 的調研經歷是從在珞珈投資工作時開始的，當時用一年的時間跑了110家上市公司，幾乎一直在路上。我的習慣是在調研之前儘量多看資料，準備好問題清單，調 研完當晚把紀要整理出來。那會兒經常是兩三點鐘睡，六七點鐘起來，因為在做自己喜歡的事情，不但不疲倦反而覺得很幸福。調研時我通常會關注公司戰略發展方 向、風險點、管理層是否對公司現狀有清晰的認識等。當然管理層所言是否屬實只能以觀後效，一開始姑且認為他們說的都是真的，半年之後再去審視。另外，在調 研中我會刻意保持跟管理層的距離，不然不容易客觀理性。我把你當朋友看我就不會問不該問的事情，你把我當朋友看就不會告訴我不該告訴的事情。信批需要遵守 一些法律法規，我們的信息來源主要還是公開信息，不搞內幕消息。

 

你已經有了這麼多年積累，現在還需要那麼勤奮麼？

 

還是需要的。我們要對自己定好位，我們是運動員不是教練。教練不用天天練，運動員每天都需要刻苦訓練，不管是姚明還是林書豪。有句話說成功是1%的靈感+99%的汗水，在投資裡1%是理念，而這99%的汗水是誰也替代不了的。

 

談談你比較擅長的行業吧。

 

我 認為對一個行業沒有5年以上的跟蹤，不能說對這個行業有瞭解。我跟蹤茅台這麼多年，到2010年才敢說瞭解了白酒。所以我還不敢說哪個行業是我「擅長」 的，只是酒精飲料這方面算是有一點認識吧。我曾經想擴展到金融保險銀行，但目前覺得看不懂，還是先退回來了。除此之外，地產懂一點，能源和煤炭也懂一 點，09年開始花了3年時間來積累醫藥，也有了一些感性的認識。現在想去看看TMT。

 

簡單說說酒精飲料吧。

 

茅台和五糧液當然是最好的，古越龍山我也買了一點，最近把青啤和張裕從組合裡剔除出去了。剔除張裕的原因是我和我身邊的朋友都不喝它的酒了，事實上整個紅酒行業我都pass掉了。

 

為什麼看好古越龍山這種黃酒企業呢？

 

我認為中國的飲食文化不會改變，無酒不成宴，喝酒是個氣氛。然而隨著人們保健意識的增強，未來的趨勢會是少喝酒喝好酒，不會再像之前的人那樣拼酒。黃酒的保健作用是有的，而且也是民粹，過去儘管只在江浙地區比較流行，但應該是能夠慢慢做到全國化的。

 

【性格剖析、未來展望與切實建議】

 

你認為成功的投資人需要具備哪方面的品質？你的性格中有哪些有利的因素？

 

誠實正直守信，最主要是正直，我們公司的文化就是要求每個人都要做到這幾點。另外樂觀也很重要，不是樂觀派哪敢在4毛錢的時候買東西。上面幾條我認為我都是具備的，另外我自認為還有一個優勢，就是和別人的交往很容易獲得對方的信任。

 

那麼你性格中的不利因素是什麼呢，如何克服？

 

我 最大的缺點是剛愎自用，聽不進反對意見。比如我以前很喜歡華僑城，如果有誰說華僑城不好，我就會跟他急。剛愎自用的後果是會一廂情願的去維護一些本來可能 未必正確的東西，這樣違反了價值投資的客觀理性。怎麼克服這些不利因素很簡單，虧錢了，大家不理你了，自然就會想辦法去克服了。人一定要摔跤摔得很慘，才 能明白哪些事情是不對的。

 

可否談談對我們國家未來的一些宏觀看法？

 

在 我們有生之年，中國可能都會在價值鏈的中低端。當然我對未來還是很有信心的，前途光明道路曲折，只是中國曲折的程度可能會比較高。中國未來最大的風險和機 會都是政治，沒辦法，國家從成立到目前是畸形的，黨凌駕於國家之上不可長久。我之前可能有些悲觀，不知道出路會在哪裡，但現在沒那麼悲觀了，因為有微博， 微博就是希望，微博會救中國。

 

你對微博的評價這麼高，有沒有買一點新浪的股票？

 

微 博是好東西和新浪值得投資是兩件事，因為微博好就去買新浪，不就很傻麼。微博還沒賺錢，新浪又那麼高估值，為什麼要買呢？國內投資人喜歡看到事件性的機會 去投，真正的價值投資是所有要素都具備了才投。我在新浪跌到48的時候也曾經想過要買一點，但最後還是說服不了自己，買不下手。

 

給個人投資者一些建議吧，請區分老中青三代人。

 

年 輕人要好好學習。走我們的老路，先打好基本功，拿點小錢去嘗試，可以學技術分析、趨勢投資，可以跟莊，這些我們都幹過。只有在試過對比過之後，才能找到一 個最適合自己的。中年要養家餬口了，就別去盲目的試了，長期持有一些耳熟能詳的好公司或是投資指數都行。最好是投指數，因為最終指數是要向上的，肯定比把 錢在銀行要好。我不主張老年人自己進行投資，股票總歸是波動的，年老了要保重身體，儘量健康快樂的多活幾年，在資本市場折騰恐怕不利於身體健康。有錢的話 可以考慮委託專業機構做家庭理財信託，為下一代鎖財。

 

哪些公司值得中年人長期持有，並足以養家餬口？

 

這個有很多，像茅台、五糧液、同仁堂和中國神華這些，放10年都可以高枕無憂的。事實上我們投的大部分也都是這種消費、醫藥和能源行業的，不依賴於政治與環境的公司。

 

可以推薦一些好的讀物麼？書籍或是雜誌。

 

巴菲特每年的致股東信是最好的讀物，另外所有從不同角度闡述和分析巴菲特的書籍都可以看，包括你們的《奧馬哈之霧》。我自己目前最愛讀的書是《窮查理寶典》，它更多的教我怎麼做人。到了我這個年齡，更重要的是如何規劃人生，如何給自己做減法了。

我是一名企業分析師 CHQ森

http://xueqiu.com/1693466204/21928911

後天是學校的畢業典禮，我快畢業了，大學美好的時光即將結束。在這四年裡，我哭過、笑過、迷茫過，還沒有怎麼規劃過自己的職業生涯，懵懵懂懂地愛上 證券投資。我的專業老師對我說，「我有同學在金融機構裡做高管，如果你真的想幹這行，不如去考證券從業資格證吧，到時我聯繫一下我的同學，叫他帶帶你。」 多謝老師那麼關心我，我再三考慮，還是沒有去考證。我認為自己不能走平常路，被這個行業的專業思維束縛，而是從另外一個角度去切入證券投資。像巴菲特所 說，自己更像一名企業分析師，而不是證券分析師，我想做一個散戶，而不是到機構當中去。這也是在雪球，大多數人難以理解我的原因，因為不同的角色定位，意 味著我們分析的對象和關注的內容會千差萬別，因此很難能引起對方的共鳴，實現作者和讀者之間的對話。

 

在價值投資的視野當 中，企業分析師的角色定位是怎麼樣的？想理解它，我們應該回到投資要解決的問題——我把證券投資理解成一樁買賣，那麼買賣要解決什麼問題，價格和質量的判 斷，那麼什麼的最根本的呢？質量。現在我們從事證券投資，買賣的對象是企業，因此我要判斷的對象是企業，完成這個判斷的人叫什麼呢？企業分析師。因此，我 看到某些證券分析師的投資札記，只是簡單地分析一下企業的財務報表，市場佔有率和同行對比，我覺得有點搞笑。因為許多從事證券投資的人都沒創過業，自然就 很難理解支撐一間優秀的企業的基石是什麼，而我們企業分析師力求對企業實現全面的剖析，特別是對企業領導人和企業文化的關注，我們試圖識別和還原一家偉大 的企業應當具有的品質。我如何才可以做到呢？

 

在這裡還是要說一下成功學，我們應該向天使投資人、風險機構學習，就是他們判 斷一間小企業有沒有戲的依據是什麼？項目、團隊、商業模式等，許多核心要素。有一些核心要素，在企業長大以後，變得不那麼重要，但是有一些要素，卻是一間 企業的核心競爭力，像管理層。芒格說過，要實用有事實依據的大想法。它也是風險投資機構看不看好你的依據之一。因為創業是有風險的，有一些項目具有超前 性，是一種創新，對現有的事物的顛覆。風險投資人投不投你，不但是要看你這個東西靠不靠譜，還要看你這個人，你這個團隊靠不靠譜。即使你的Idea再好， 如果你沒有能力，你沒有執行力，你也很難把它搞出來。因此，有的風險投資人會偏愛二次創業的人，有的風險投資人會偏愛企業的高管，因為他們過去打拚的經 歷，或極為成功，會慘遭失敗，為他們實現自己的大想法提供了依據。

 

許多價值投資者，不能理解巴菲特買比亞迪的股票，其實不 是你不理解他的行為，而是你沒有理解真正的價值投資。雖然許多製造電動車的企業的股票，還屬於概念股範疇，但是從「要使用有事實依據的大想法」這個角度來 說，巴菲特不是賭徒。巴菲特有自己的充分的理由——他提到自己非常看好王傳福，和王傳福交流時感到王傳福特別有魄力。根據我個人的判斷，我認為巴菲特更看 重的是王傳福的經歷，在段段的時間內，採用拆分作業流程，善於利用中國廉價的勞動力，做到電池行業的龍頭。同樣，巴菲特相信以王傳福的競爭力，能在汽車行 業大有作為。

 

平時我們許多證券分析師看到的東西，只不過是企業外在的表現，並不是企業內在的東西。我認為決定一個人、一間 企業往往是它的內在，如果一個人總是積極地生活，遇到問題總會認真的思考方法，不斷學習，我相信他經過一番折騰之後，肯定會有成就的，至於說他的成就到底 有多大，就要看外界提供給他的條件。因此，我個人在分析企業時，更注重企業的領導人，企業的文化，我覺得這是一個群體、一個組織的生命力所在。當然，當企 業上市後已經不再像以前那樣，可以比較容易判斷出它有沒有戲。企業發展到不同的階段，無論是外在的環境，還是自身的情況都有不同的要求，對於大企業你要考 慮的因素紛繁複雜。你先要理解什麼是偉大的企業，你才能找到偉大企業。

 

琴師變身專業分析師 多空都能賺 兩招掌握多空轉折 蔡森一年獲利千萬元

2012-8-20  TWM

兩招掌握多空轉折 蔡森一年獲利千萬元今年五十歲的蔡森，是電視台財經節目的常客。 他從地下期貨公司起家，透過每日畫線圖，領悟出量、價結構為所有技術指標之母。 另外，在研判趨勢轉折，他認為最好用的兩招，就是「破底翻」及「假突破」。 撰文‧歐陽善玲 「我曾許願，希望能在四十五歲前退休，沒想到四十歲時就達到這個目標。」今年五十歲的蔡森（本名：蔡森益），是電視台財經節目的常客，頭髮有些灰白，但身形清瘦，精神抖擻，本人比螢光幕上更顯年輕。 價量是老大 何必去學老二、老三如何才能在險惡的金融市場上急流勇退，甚至多年來不曾嘗過慘賠的滋味，四十歲就決定退隱江湖、開始享樂生活？蔡森為自己的投資成就下了一個注解，就是膽大心細。 「我從小就笨，真正講起來，應該算是大雞晚啼型的人，一直到三十歲後才開竅。」蔡森學生時代書念不好，雖然學的是電子，但跟電子一點也不熟。而因為從小練 琴，在音樂方面有些淵源，畢業後他曾在路邊賣過音響；退伍後就到舞廳當ＤＪ，「那時候要站一整晚，下班後回家洗澡，腳都會抽筋。」由於父親是樂隊領班，透 過這層關係，蔡森晚上有機會進駐西餐廳伴奏。「當時的正職是琴師，生意最好的時候，一個月可以入帳十萬元。但我知道自己在音樂上的資質不夠，別人練三個月 就會的譜，我要練上一年才學得會。」他回憶，「有時夜間伴奏太累了，歌手還在台上唱歌，我卻彈到打瞌睡，後來才意識到，這根本不是我的興趣，繼續苦撐也不 會有太大成就。」一九八六、八七年間，蔡森找到一家地下期貨公司，當時對金融市場一無所知的他，只想在白天多兼一份差，順便試試自己有沒有其他領域可發 揮。沒想到這一試，不但試出了興趣，還找到自己擅長的舞台。在權衡理想與現實下，蔡森斷然辭去琴師的工作，投入金融市場。 「空頭總司令」勇於停損 贏多賠少「剛開始在期貨公司，每天都要自己畫線圖，從ＫＤ（隨機指標）、ＲＳＩ（相對強弱指標）到ＭＡＣＤ（平滑異同移動平均線）。當時還沒有電腦，ＫＤ 每天都要自己算，要是今天請假沒來，明天就得跟人家借圖來畫。那裡面的人有七、八成都很臭屁，說投資很簡單。但我知道如果真有那麼簡單，大家老早就賺翻 了，不會還在這裡。」蔡森畫了兩個月的線圖後發現，不管怎麼畫，都要以價量為依歸，也就是眾多技術指標都沒有價、量反映來得快。「線圖一畫，大概就能掌握 主力的成本價位在哪，但有時線會騙人，只有價量是最真實、反映最快的指標。」他認為，既然只有價量是老大，那又何必花時間去學老二、老三。 在地下期貨公司做了兩年後，蔡森對市場價量關係已培養出敏銳嗅覺，且漸漸熟悉金融市場規則。「我從期貨起家，知道這個市場是零和遊戲，如果做錯方向，虧損 可能是自己承擔不起的；我會怕，怕了就會設停損。」他回憶，「當時進入市場，每三個月就會戰死一批人，我還存活在這，說難聽點，就是一路踩著人家的屍體上 來。」研判趨勢轉折兩大絕招：破底翻、假突破蔡森的停損點多設在成本區附近，只要方向做錯，立刻停損。「我常看錯，有時候一整個月下來都在停損，閉著眼睛 就過去了。事實上，停損最多讓我虧一百點，但只要做對一次，就能賺到千點行情。」他坦言，能在四十歲順利退休，就是因勇於停損，贏多賠少。至於關鍵一役， 則是二○○○年科技泡沫時輪流放空個股，配合工作收入，資產一共翻了四倍。 「二○○○年那波空頭，我是先看壞政黨輪替，阿扁新上任沒有經驗，還沒做好執政的準備；再從量價結構來看，市場對民進黨第一次上台還在觀察，心裡會有疑 慮。因此，業內一定是偏空操作。不過當時市場也沒有直接下殺，而是震了一下後才殺。」看清方向後，蔡森先將老家高雄的房貸還清，剩下來的資金全部押注，不 到一年，就賺到可供他未來三、四十年享用不盡的財富。 「當時在節目上喊空，每天都有人打電話來罵，還被恐嚇，威脅要到家裡放炸彈。」蔡森說，自己「空頭總司令」的封號就是這樣來的。「放空個股到後面，我很喜 歡挑那種七、八元的股票；因為只要經濟環境一弱，這些沒有競爭力的公司容易產生虧損，股價很快就會看到三、四元，所以一定要踹軟的，跌得才快。」「膽 大」，是看準方向後勇敢投入，資金傾巢而出；但「心細」才是蔡森能立足市場，並在不到十年的投資生涯裡，就賺進千萬財富的最終關鍵。「我是做波段的，所以 要能準確判斷多空轉折。有時圖會騙人，像主力做量突破，應要繼續上攻但後面卻下來，這就是假的；有時主力要出貨，遇到國際利多還不會立刻跌，甚至還創新高 後才下來。」從過去歷史走勢及後續發展，仔細摸索，細心解讀價量變化，是他最重要的成功心法。他常說：「學習投資的過程一定要看歷史，試著自己看圖說故 事，看歷史資料如何演進。畫Ｋ線，其實就是在畫大盤歷史，花心思看懂了才能進場。」而研判趨勢轉折，他認為最好用的兩招，就是「破底翻」及「假突破」。 所謂「破底翻」是指在空頭市場下，價格跌破新低後迅速翻揚，是空轉多的起始點；而「假突破」則是在市場走多過程中，價格突破阻力後卻動能不足，無法持續向 上推升，而開始下跌。「若以時間波段來看，價格走勢都有一定的對稱關係。當指數站上頸線，一般拉回整理就不能再跌破頸線支撐，否則仍是空頭架構，頸線又變 成壓力區。」以今年三月二十六日翻空為例，蔡森先從期指五分鐘線看到指數帶量下殺，再從小時趨勢線看出這是一根長黑。「價量會告訴你指數何時反轉，當主力 全退的時候就要看空。因此，我在指數七九四九點放空，假設指數反彈到八○九六點即停損出場，這樣看空的風險只有一五○點。但這次做對了，大盤跌到六八五七 點，等於又賺了一千點，這就是大賺小賠的要訣。」他解釋，如果做空，長黑棒的高點是不能過的，如果衝過高點，就表示看法錯誤；反之若做多，則長紅棒的低點 也不能跌破，要是跌破，就要參考消息面，適時修正自己的觀點，但多半時候看法不會有太大改變。 只做波段，不做短線 靠嚴謹紀律留後路蔡森透過期指五分鐘線，及大盤六十分鐘線抓出趨勢轉折點，再利用日線、周線做確認。面對目前盤勢，他認為，台股量能大退潮，所以突然量縮 代表空頭延續，除非能持續看到一千億元以上的成交量，多頭才有機會扭轉頹勢。否則以時間修正角度，至少到九月前大盤仍以偏空看待，且就空間修正幅度來看， 不排除跌破今年低點。 「根據歷史經驗，台股每三年左右可看到指數五字頭，月線量都在六、七千億元以下或一兆元以內，就會看到底部。當月線量出來後，再來判斷是不是底部都還來得 及。目前看這個低迷量可能會持續很久，除非這波指數能進一步突破七七○○點，偏空看法才會開始轉多。」蔡森只做波段，不做短線。若指數沒有站上反壓區，他 就順勢一路做空；靠著嚴謹的紀律，並為自己留好後路，利用投資市場最基本的量價結構，他已為自己畫出愜意的投資人生。 蔡森 現職：投資部落客， 專業投資人 市場資歷：約20年 投資心法 1. 在成本區附近設立停損點，並嚴格執行。 2. 看準方向後，勇敢投入資金。 3. 利用「假突破」與「破底翻」辨別多空轉折。 4. 勤畫歷史K線、專注價量變化，有助研判大盤走勢。 盤勢看法： 成交量持續站穩1000億元以上，且指數有效突破7700點，則多頭方向可確立，否則量能低迷，大盤仍以偏空看待。

蘋果正變得越來越像微軟？分析師稱其前景堪憂

http://news.cyzone.cn/news/2012/10/27/234304.html

北京時間10月27日消息，在蘋果第四財季盈利未達華爾街預期以後，一些分析師向CNBC表示，他們對這家科技巨頭的未來感到擔心。

「我的感覺是，我們正在看到史蒂夫·喬布斯（SteveJobs）已經不在此處所造成的實際後果。他是一個夢想家，確切地知道希望通過蘋果去做些什 麼。」盛寶銀行（SaxoBank）高級股票分析師皮特·波·基埃爾（PeterBoKiaer）在週五接受CNBC採訪時說道，。他還補充稱，他擔心蘋 果的管理層正在變得跟其他任何公司的管理層沒有區別。

基埃爾稱：「蘋果最近發佈地圖應用之舉表明，這家公司已經不再真正想要成為以前的蘋果，而是會變得跟微軟過於相像。」

蘋果在9月19日發佈了一個新的地圖系統，這個系統是其新款iOS操作系統的組成部分之一。但是，用戶很快就開始抨擊這個應用，指責稱其地圖信息不 準確。另外，蘋果最新發佈的iPadmini平板電腦也令分析師感到乏味，這種平板電腦將於11月2日上市，其售價高於分析師此前預期。隨後，這家科技巨 頭又在週四發佈了2012財年第四財季財報，報告顯示蘋果第四財季營收同比增長27%，淨利潤同比增長24%，但每股收益和iPad銷售量數據均不及預 期。

「人們傾向於認為，應用商店和音樂是蘋果真正重要的組成部分，但這家公司從90%的程度上來說是一家硬件公司，而任何硬件公司都將在某個階段中遭遇 利潤率的壓力，而那正是我們現在所看到的東西。」基埃爾說道。「以iPad為例，其售價正在下跌，原因是平板電腦市場上的競爭壓力很大，因此蘋果無法跟上 利潤率的要求。他們正在推出新的顯示屏、更好的新電池或是其他什麼新東西，但如果你問問諾基亞，用越來越低的價格提供越來越好的部件是什麼感覺就會知道， 那會讓人感到『很受傷』。」

在基埃爾稱其擔心蘋果可能會變得越來越像微軟以前，微軟首席執行官史蒂夫·鮑爾默（SteveBallmer）則在上個月表示，該公司正嘗試變得越來越像蘋果。鮑爾默在本週發佈了年度股東信，強調指出微軟正在向硬件和在線服務進行轉變，模仿蘋果此前作出的轉變。

瑞士信貸集團的高級顧問鮑勃·帕克爾（BobParker）認為，在經過了狂轟濫炸般發佈各種硬件和軟件的一年以後，科技行業正面臨著接近於一個飽和點的危險。在對蘋果業績進行分析以後，帕克爾強調指出，他覺得這家公司有兩個主題需要解決。

「第一個主題是推出新產品的成本和盈利能力遭受打擊的問題，這很明顯是蘋果業績中存在的問題。」帕克爾在週五接受CNBC採訪時說道。「我認為，第二個主題則是生產成本上升的問題，蘋果在其財報中稱其必須解決生產成本和利潤率問題，他們明顯對利潤率感到不滿意。」

分析師量化評選

http://magazine.caixin.com/2012-10-26/100452556.html
幾乎全是黑馬。

　　在湯森路透的「2012 StarMine 賣方分析師獎」中國大陸及香港地區獎項中，獲獎的前十名分析師都不知名，不過他們的排位都是跟蹤其上一年度推薦買入或賣出股票的回報率及其盈利預測的準確度而進行的。

　　與此同時，國內同類評選中，最著名的新財富最佳分析師評選今年已經是第十屆，目前正在向券商研究機構、銷售交易部徵集候選人階段，拉票比拚日益白熱化。

　　「我上週陪基金經理洗了八次腳！」一位正在拉票的證券公司賣方分析師苦不堪言。

量化評選

　　湯森路透StarMine全球賣方分析師評選始於1998年，是湯森路透旗下專責對全球股票分析師進行客觀分析及評級的專業評選活動，2005年開始設立亞洲獎項。

　　StarMine 2012年度全球賣方分析師「中國大陸及香港地區」評選共有80家賣方機構的1062位署名分析師參與評選。39家獲獎的賣方機構中，中資賣方機構有18家，相比2011年度增加2家。獲獎分析師中37人次來自中資賣方機構，佔全部獲獎分析師的35%。

　　湯森路透中國區董事總經理馬西姆表示：「近年來中國的賣方機構整體研究實力不斷提高。湯森路透將繼續堅持客觀、公正的立場，為中國及全球金融市場提供權威可信的數據分析和評級。」

　　不同於國內市場上常見的「買方機構基金經理和分析師主觀打分」的評選方法，湯森路透StarMine採用「定量跟蹤，客觀評估」的方式，它基於湯森路透 I/B/E/S數據，採用GICS （Global Industry Classification System）行業分類法，跟蹤分析師上一年度推薦買入或賣出股票的回報率及其盈利預測的準確度，利用量化模型對參選分析師進行客觀的評估和排名，來自中國的賣方分析師角逐兩個大類的評選：「最佳選股」和 「最佳盈利預測」兩個獎項。

　　據湯森路透金融市場及風險管理中國區董事總經理姚頌柏介紹，StarMine Monitor是目前行業內公認的賣方研究量化評估標準系統，正因為StarMine採用純客觀數據作為評選標準，因此70%國際性賣方機構運用StarMine各項量化指標，作為衡量分析師績效的定量考核因素之一，全球25%賣方分析師薪酬在一定程度上與StarMine分數掛鉤。

　　在StarMine評分平台上有全球1.5萬多名分析師，分別定為一星到五星級，其中五星是最優秀的，佔10%，四星佔20%，這是後台根據分析師近兩年表現評價出的分數。由於在StarMineSmartEstimate模型計算中給予「五星」「四星」分析師較高的權重，所計算出的結果更精準反映公司實際業績表現。最新趨勢發現，越來越多的國際買方機構採用StarMineSmartEstimate，以取代算術平均的「一致預期」計算方法，作為其投資決策模型的基本數據源。

　　業內人士認為，一個勤奮的分析師三五年就有機會獲得StarMine獎項，因為StarMine完全是根據客觀數據來做的。對證券公司研究部門的管理者來說，這些StarMine獲獎者的研究功底紮實，可以作為中堅力量培養。

　　全球頂級投行，高盛的重頭報告堪稱金融市場的風向標。在StarMine的評選中，高盛也以13個獎項問鼎排行榜桂冠。高盛大中華區研究總監許利源對財新記者表示，高盛向來注重基本面分析，把分析師選股能力和預測準確性作為考核的重點，選股能力甚至超過考核權重的三分之一。

主觀評獎需防人情

　　但這種純量化的評選方式是否能全面反映出賣方分析師的價值？

　　《機構投資者》亞洲總裁鄭天任對財新記者表示，基金經理不僅需要賣方分析師的研究報告，還會需要更多的服務和市場調研，才能制定出投資戰略。

　　鄭天任表示，服務態度相關評選內容在《機構投資者》的分析師評選中，佔了相當重要的比例。

　　「我們的評選程序是由紐約總部設計，具體的計票、回訪調查等環節由香港團隊負責執行。中國是個講究人情的國家，多年來我們一直沒有在中國大陸設立執行團隊，就是為了設立防火牆，保證執行環節不受人情世故的干擾。」鄭天任說。

　　《機構投資者》自2009年推出大中華地區H股的分析師排名，2011年曾針對中國大陸市場首次推出賣方分析師評選的試點，今年沒有做。「2013年中會正式推出中國大陸地區買方分析師評選。」鄭天任說。

　　高盛大中華區研究總監許利源則表示，相比市場上各類主、客觀的評選，高盛最看重的還是客戶的直接反饋。許利源介紹，國際性的大基金每季度或每半年都會給賣方機構進行評級和反饋，內容不僅包含選股能力，還有研究質量和服務力度，從而決定佣金額度。「所以，我們不會主動拉票，這是原則。除了客戶以外的市場類指標，我們比較注重客觀獎項，比如路透的，非常透明、客觀。」

黑馬頻出

　　在湯森路透StarMINE 賣方分析師獎「中國大陸及香港地區」評選結果中，公佈了獲獎數量最多的前五家券商：高盛（Goldman Sachs）以13項單項獎摘得桂冠，里昂證券（CLSA）以7項單項獎屈居亞軍，上海證券是榜上的惟一內資券商，與星展唯高達證券（DBS Vickers）、瑞銀證券（UBS）並列第三位。而大家熟知的中資券商如中金公司、中信證券等均未上榜，這與業界對中資券商研究部門排行的固有印象相差甚遠。

　　對此，姚頌柏解釋說評選完全是量化跟蹤的結果，完全不會有主觀和個人看法。另外，中金公司因為只提交了港股數據，並未提交A股數據，而廣發證券提交的數據沒有滿一年，因此未構成基本的評選條件。

　　業內人士介紹，從全球分析師的客觀評分來看，亞洲分析師的選股分數都比較低，原因是他們要考慮很多人情因素。中國分析師很少給出「賣出」評級，因為這會導致分析師與企業關係惡化。但歐美分析師的研究報告末頁都會標明哪些股票建議「賣出」，會有一個比例分佈圖。不給「賣出」評級，會影響分析師的分數，尤其是當股價在下跌的時候，分析師給出的評級還是「持有」，那麼這位分析師的分數肯定要降低。中資券商不看好某隻股票時，不會給出「賣出」評級，但會調低盈利預測。

　　內資券商在某些行業表現比外資券商更優異，在本次評選中，金融行業選股和盈利預測第一名均為內資券商，分別是銀河證券的葉云燕和長江證券的陳志華，但目前二人均已離職。

　　在談到與其他銀行業分析師相比最與眾不同的研究方法時，金融行業選股第二名的光大證券沈維表示，我們專注對基本面的研究，並不僅關注銀行業本身，而是從實體經濟的層面對整個社會資金情況、供求估值等方面進行印證。我們在今年年初非常明確地提出了今年的兩大矛盾：一個是風險，一個是負債。

　　在全部行業選股排名第五名的申銀萬國地產分析師李虹認為，未來政府一方面繼續支持自住需求，另一方面嚴打投機，政策改變的空間很小。地產行業選股第二名的國金證券地產分析師曹旭特認為，由於對經濟下滑的擔憂，收入和收入預期在逐步下降，會對房地產市場的購買力帶來影響。

　　一位基金經理表示，在H股市場上，公眾熟知的瑞信、摩根士丹利等投研實力較強的券商沒有上榜，反而是星展唯高達證券等知名度一般的入圍，很難讓評選結果有較強的說服力。

　　而在A股市場上，動員參選機構的積極參與，擴大評選範圍，湯森路透StarMine還有較大的提升空間。

上藥向何處去--上藥深度研究報告 草根分析師

http://xueqiu.com/6782590087/22653602
上藥向何處去--上藥深度研究報告

一、財務指標分析

EBIT（息稅前利潤）這個指標剔出利息收入及稅收負擔的變化，對於上藥這種剛剛募集巨額資金、利息收入巨大的公司來講，這個指標更能反映公司的實際盈利狀況。剔除廣天普會計處理產生的一次性因素，上藥2011年1-9月EBIT為232,910萬元，2012年1-9月EBIT為246,203萬元，同比僅增長5.71%。進一步分析利潤表結構表明，淨利潤大幅度增長完全依賴於巨額募集資金帶來的財務收入。2011年1-9月，上藥財務費用32,893萬元。2012年1-9月，財務費用降至15,481萬元。結合2012年1-9月資產負債表顯示貨幣資金有132億之多，可以肯定財務費用的下降完全是因為巨額現金帶來的利息收入。這樣說明，上藥本身業務的盈利實際增長緩慢。如果扣除2011年初併購進入的科園的盈利貢獻（2012年上半年僅淨利潤貢獻已達1.13億，如換算成EBIT應該有1.5億左右），原有業務2012年1-9月EBIT實際已經同比輕微下降。

再仔細分析今年1-9月財務費用結構，可以發現上藥面臨極大匯兌風險。中期報告附註顯示港幣存款近90億，當時匯率為0.8152，財務費用淨額4,858萬元。到了三季報，一個季度財務費用便達到10,623萬元，淨額達到15,481萬元。三季度從9月份開始人民幣大幅度升值，可以確定匯兌損失大幅度增加導致財務費用大幅度上升。第四季度開始，人民幣升值幅度更大，可以想像第四季度財務費用將持續上升，最終導致淨利潤顯著下降。

然後看看淨利潤，我的結論是剔出科園以後上藥原有業務的淨利潤貢獻已經呈現下降趨勢。三季度報告沒有列出子公司盈利貢獻，因此我拿中期報告數據進行分析。扣除科園貢獻的淨利潤以後，2011年中期淨利潤為96,440萬元，2012年中期淨利潤為103,444萬元，同比增長僅為7.26%。中期報告顯示上藥母公司財務費用為-19,176萬元（即為淨財務收入），而去年同期為3,494萬元，H股募集資金至少帶來利息等淨財務收入1.5億元。扣除這個因素，原有業務淨利潤很明顯已經呈現負增長趨勢。

二、工業

分析之前先看幾組數據。2012中期為49.65億元，同比增長僅5.80%；毛利率46.55%，同比上升2.44%。2012年-9月，工業實現銷售收入73.44億元，同比增長9.25%。這個數據雖然遠遠落後於行業平均，但對上藥來講卻不簡單，2011年度工業銷售收入比2010年度增長僅8.47%，2012年三季報工業增速看起來已經回升。最大的亮點是毛利率上升，根據公司的解釋是調整品種結構和營銷方式，克服了基藥降價、滑坡的影響，實現了整體盈利能力的提升。但是，實際情況或許並非如此。

先看銷售收入增長，這樣就須先搞明白增量情況。上藥年初收購常州康麗、上海金和生物兩家原料藥企業，估計2012年全面貢獻銷售收入3億元左右，其中常州康麗約2億，金河生物約1億。因為併入報表時點不一，估計三季報合計貢獻約1.5億元。今年二季度，上藥以資產收購方式收購新先鋒抗生素資產，因此無須對報表進行重述，新先鋒業務產生的銷售收入就完全變成增量。這宗交易疑點很多，下文將重點分析。新先鋒應該是在二季度末併入上藥報表，根據新先鋒歷史業績並扣除與新亞重複銷售部分，估計全年不低於5個億，三季報貢獻銷售收入不低於1.5億。增量相加，金額約3億，2012年1-9月存量工業銷售收入實際約70億左右，比去年同期增長約5%，與一二季度5%左右增長持平，欲去年相比繼續維持小幅回落態勢。

再看盈利能力。上藥表示，毛利率上升是因為對毛利高的重點產品加大營銷力度，減少了低毛利品種。然而，如果我們對EBIT進一步進行分析，問題就出來了。上藥工商業兩大業務板塊中，隨著銷售規模的擴大，商業板塊近幾年盈利貢獻的增幅遠大於工業，我估計商業板塊EBIT同比增幅至少超過20%。前面已經分析過，扣除廣天普一次性因素，2012年1-9月整體EBIT增幅僅為5.71%，再考慮母公司財務收入大增因素，可以得出工業業務整體利潤率明顯降低的結論。為什麼銷售上升、毛利率上升，利潤率卻在下降呢？唯一的解釋就是費用率上升。原因在哪裡？主要是兩點。一是上藥基本上都是老品種，在目前的市場環境中唯有加大費用投入，才能換取銷售收入，因此規模擴大利潤率反而下降。二是一定存在高開返利的情況，多出來的稅款計入成本，導致利潤率下降。所以，沒有新品種支持的銷售收入增長，利潤率非但不會提高，反而降低。看一看上藥的在研品種，5年內不會有大品種出來，因此我認為工業利潤率將繼續下降，盈利貢獻比例和絕對值也將繼續下降。這裡我要對上藥中報的工業營業利潤率提出質疑，中報顯示工業營業利潤率上升2.50%，按中報銷售收入50億，工業營業利潤絕對額增長1.25億。根據前文數據，2012年1-9月EBIT增加值僅為13293萬元，這兩個數字怎麼說也碰不到一起啊！

我們選取5家核心工業子公司，信誼、第一生化、正大青春寶、新亞、中西三維作為樣本進一步分析，將驗證上述結論。2011年中期，除新亞以外（2011年中期報告沒有新亞數據，故將其單獨分析），上述4家實現工業銷售收入266181萬元，實現營業利潤41123萬元。2012年中期， 4家子公司實現工業銷售收入274989萬元（佔工業總收入約55%），同比增長3.3%；實現營業利潤39940萬元，同比下降2.88%。再看看新亞。2011年實現銷售收入86858萬元，營業利潤12855萬元，淨利潤10324萬元。2012年中期，實現銷售收入36751萬元，營業利潤3720萬元。我們沒有2011年中期數據進行對比，但根據行業一般規律分析，新亞的負增長確鑿無疑。並且，新亞、新先鋒於三季度開始新版GMP改造，以在2013年底大限來臨以前完成認證，對經營必然造成影響。可以想像，新亞在2013年底以前，營業收入、利潤將大幅度下降。通過上述分析，可以看到這上藥工業的核心業務已經陷入營收微增、盈利加速下滑的態勢，其它子公司因為規模體量較小，即便增長也無法彌補缺口。

上藥工業未來面臨的結構性矛盾突出。一是品種老化，上藥未來5年基本看不到重量級高附加值產品上市，與復旦張江合作的4個品種遠水解不了近渴。更令人擔憂的是，即使有新品種出來，上藥本身缺乏新藥營銷、推廣能力，只能用老辦法交給大包商，無法實現預期的經濟效益。這樣一來，在國家繼續打壓普藥價格的政策大背景下，尤其是未來可能出現的醫院二次招標，上藥幾乎100%的普藥產品線將繼續受到打擊，不斷落標流失市場，銷售收入亦由此受到影響。二是成本的急劇上升，上藥宣稱未來要投資30億元用於GMP改造，加上目前已經投資的抗生素等部門，再考慮國企項目的超支、超期、通貨膨脹風險，固定資產投入估計應在50億元左右。如果按平均25年折舊、攤銷計算，每年至少減利2億以上，還不考慮增加的日常營運成本。一頭產品結構沒有改善導致銷售上不去，另一頭成本大幅上升，目前的毛利水平必然難以維持，亦將大幅度下降。因此，上藥如果不貫徹梯度轉移戰略，還在上海本地大規模投資建廠，5年以後工廠建成之日，工業盈利水平將大幅度滑坡。

最後看研發，上藥號稱有中央研究院，子公司層面還有好幾個分院，每年科研經費3-4個億。但從前看五年，沒有一個像樣的產品推向市場；從後看5年，也是同樣的情況。這樣的研發效率，實在是令人難以理解。

綜上所述，上藥工業前景暗淡，未來3-5年銷售收入徘徊不前、盈利逐年下降將是大概率事件。

三、商業

還是先分析幾個數字。2012年1-9月，商業銷售收入439.30億元，同比增長29.82%。由此可見，上藥目前的銷售增長主要還是依靠商業。同時，商業佔總銷售收入的比重已經上升至85.89%，所以投資者將上藥歸在醫藥流通業而不是他們自己宣稱的工商一體化集團是完全有道理的。商業內部發展也不平衡。拿2012年中期報告數據分析，2011年初收購的科園銷售收入同比增長35.94%，營業利潤增長23.59%；上藥分銷收入同比增長27.03%，營業利潤增長22.55。科園基本沒有併購，完全依靠內生增長，而上藥分銷是主要的商業併購平台，其增量部分不小，因此實際內生增長應弱於科園。

相比於簡單明了的科園，上藥分銷就有些神秘，所以我們有必要深入研究一下。上藥分銷前身是重組以前的上醫股份（600849），我們來看一組有趣的數字。重組前三年即2007年、2008年、2009年底，上醫股份帳面資產減值損失分別為3740萬元、12716萬元、11735萬元，可以看出2008、2009兩年數字大增，而實際上那兩年確是上藥分銷日子最好過的時期。相比之下，重組以後2010、2011、2012年1-9月，資產減值損失分別為4112萬元、1967萬元、1165萬元，反差不可謂不巨大。再看後面發生的一系列事件，有助於搞清事實真相。2009年開始，上藥推行子公司層面的超額利潤分成，2012年10月，原總經理余金琦退休。我的結論是，重組前大筆計提資產減值準備，固然有甩掉歷史包袱輕裝上陣的考慮，但主要是當時上醫股份的管理層知道殼資源將被集團運作，所以要為自己留下一點糧草。加上要搞超額分成，自然有動力洗個大澡，藏一塊利潤以備後用。實際上，上藥分銷在主要市場上海受到國控競爭影響，市場份額已經連年下降，估計現在已經不足45%。又受到上海控費、行業毛利率下降影響，淨利潤不可能維持高速增長。所以，將歷年儲藏的利潤翻出來，好維持好看的報表。但這一任總經理既然交班，估計藏的利潤也就翻得差不多了。這樣明年的形勢就變得嚴峻，利潤基數那麼高，控費及毛利率下降影響仍然不變，併購陷於停頓；上海本地市場競爭對手不但有國控，華潤借收購申威、金衛也加入競爭，市場佔有率不出意外將進一步下降，盈利增長率必然同比下降。

回過頭來看科園，這是一塊質地優良的業務，彌補了上藥北方市場的空白。從這個角度講，2年前用35億收購並不虧，按照今年科園2.3億淨利潤，收購PE已經降到15倍。但是，文化衝突始終是巨大的風險，看起來上藥與科園是強扭的瓜不甜。2011年中，爆出前副總裁葛劍秋借收購科園牟利的傳聞。雖然目前看起來屬於子虛烏有，但事情涉及科園核心人物總經理孫長森，可以說這個事件讓雙方的信任感蕩然無存。果然，今年中孫長森辭職，這就是整合失敗的信號。未來不能否認可能還有核心管理層離開，這樣一來科園這個市場化平台的價值將大大降低，直接影響到未來的業績成長。從這個角度說，當初葛在做這個收購的時候根本沒有考慮到整合風險，核心是上藥的國企病對科園價值造成損害的風險。因此，這單收購不能說成功。

整體來講，商業的問題與工業不同，不是滑坡的風險，而是自身業務成長空間有限，行業性毛利率降低以及整合前景不明導致效率無法提升、利潤率繼續降低。

四、整合、併購與市場化改革

上藥的工業雖然有資源，但是業績乏善可陳；商業不能說完成全國佈局，規模與國控相差甚遠，效率也未見得優越。重組為什麼獲追捧？H股發行為什麼成功？原因在於投資者對整合及市場化有預期，一是通過整合降低成本提升營運效率，二是通過戰略併購擴大業務規模並取得增量利潤，三是通過市場化改革帶來制度紅利，這樣憑藉上藥的資源優勢，其業績將爆髮式增長。現在看起來，這三個預期毫無疑問已經完全落空。

先看整合。有幾個突出的跡象表明，上藥的整合已經完全停頓。一是GMP改造，2010年上藥曾啟動在浦東周康的中央工廠計劃，目前已經無疾而終。根據現在零星的信息，可以肯定上藥將重複以前的老路，各核心子公司各自為政，各搞各的GMP認證。此外原先講的梯度轉移戰略也基本沒有蹤影，看來主體還是在上海原拆原建。國企關廠拔點最難，因為這會危及各個諸侯的切身利益，所以遭到抵制不奇怪。只是這樣一來，生產和營運成本就不可能降低，因此原拆原建也就意味著死路一條。二是內部之間的品種、營銷資源的整合，上藥目前仍然與過去一樣，各子公司各幹各的，井水不犯河水。比如，放著正大青春寶現成的心血管針劑醫院終端推廣團隊不用，第一生化居然把利潤豐厚、終端市場超過10億規模的丹參酮IIA以20扣的低價給大包商，導致超過2個億的利潤外流。再比如，常藥、信誼、中西三維之間多個相同品種在招標時互相壓價，多個仿製藥在研品種重複投資等等。工業如此，商業也存在同樣的問題。常藥、信誼、青島國風、藥材公司均繼續維持分銷業務，2012年中期規模就達25億之多，還是各幹各的，至今沒有統一的整合協調平台。上藥宣稱建立了內部銀行性質的資金平台，膽但2012年9月底，現金132億，借款卻還有49億，資金平台基本沒有起到實質性作用。至於另一項整合工程中藥材採購平台，也沒有看到量化的整合協同效應。由此可見，實質性的產業資源的全面整合、協同還停留在起跑線上。

再看併購。2010年以前，上藥併購停頓六年，市場份額在此期間被國控追上乃至到現在遙遙領先。2010年以後，上藥開始跑馬圈地，基本確定商業的全國戰略格局框架。尤其是2010年底收購科園，創下醫藥商業史上最大收購。平心而論，這一階段雖然上藥也還是沿著國控的老路在走，但畢竟一掃之前的頹勢。資本市場由此開始對上藥的併購能力產生預期，2011年H股發行也因此賣了天價。2011年科園併購受賄傳聞開始，上藥併購戛然而止，直到現在沒有恢復。年初周傑替代呂明方，更是表示將不再進行商業併購，轉向工業併購，反映出國企因人廢事的痼疾。現實一點講，上藥商業競爭力遠高於工業，且商業佈局遠遠沒有完成，因此併購是絕對必要的。當然整合有困難，但在整體效率無法明顯提升的行業背景下，必須先保持市場份額，因此不能停止併購。停止併購的後果就是被國控再次拉開，未來在行業整合中的話語權將因此下降。2010年，上藥商業銷售收入相當於國控的45.27%，2011年上升到47.75%，2012年預計將回落到42%左右，表明惡果已經出現。上藥聲稱將重點放在工業併購，我認為基本會落空，因為工業併購要求具備整合能力、營銷和產品等資源的協同能力，這些上藥都無法提供。內部都無法整合，談不上整合外部資源。更何況現在上藥醜聞產生，除非急於套現（上藥不敢接盤），明智的企業不會願意與上藥這樣充滿不確定性的公司合作。所以，我斷定如果整體情況沒有改觀，不可能預期上藥完成重量級的併購交易。

最後看市場化，那更是無從談起。現在的管理層基本上來自上藥、上實系統，基本上與市場化不沾邊。倒是上藥歷來是人才流出大戶，流到國控、跨國公司。這也不難理解，既是國企，又醜聞纏身，市場化專業人士為什麼要來趟渾水呢。這樣一來，上藥也只能在華源、上藥的遺老們手裡繼續一貫的老朽國企作風了。

五、公司治理

從體制角度講，上藥最大的軟肋就是公司治理完全沒有達到法律和市場的要求，這也是業務停滯不前、市場信心喪失的根本原因。

我們先看大股東上實集團。上實集團早就不是大家印象中的香港紅籌大佬，轉折點就在滕一龍出任上實集團董事長以後。在他任期裡，上實集團除了投資一些基礎設施項目如公路、水廠還勉強有些回報，大力發展房地產始終不見起色，其他業務更是乏善可陳。最近幾年更是淪落到出讓當年蔡來興手裡積攢的家當，換取一次性盈利撐門面的地步。上實集團的管理層基本都是政工系統出身，內部爭權奪利在行，企業經營自然無能為力，所以上海市政府將上藥集團交給上實集團管理，實在是重大失誤。今年3月免去呂明方的董事長職務，更是公然違法法定程序之舉，這類事件在中國資本市場上亦屬罕見。這件事充分說明上實集團根本視市場規則為無物。有這樣的大股東，上藥的公司治理水平可想而知。

再看管理層。現任董事長周傑的履歷只能證明他曾經是資本市場專業人士，但沒有主導大項目的經歷，也沒有管理產業公司的經驗，實在難以想像他能夠執掌上藥在這樣複雜的產業集團。從3月底實際掌管上藥到今天來看，除了喊一些官樣口號，基本沒做實事。總裁徐國雄更不被業界看好。政工幹部出身，傍上華源周玉成進了上藥。原來主管投資，收購青島國風踩上大地雷，賬面資產一半不實，主要管理層入獄，連續虧損5年之久。後任處方藥事業部總裁，託了前任陸培康的福，也因為大包商運作第一生化的丹參酮IIA連年增長，處方藥事業部成了上藥內部的頭號明星。吳建文因貪腐事發倒台後，徐國雄榜上呂明方坐了總裁位子。華源倒台，徐便轉向給周玉成扣屎盆子。呂扶他上位，結果他也起勁將呂拱倒。上藥職工平均收入目前尚不到上海平均線，徐個人2011年度收入達到306萬，在中國醫藥上市公司中可以排入前三。論人品和能力，徐國雄做總裁是上藥的一大悲劇，也是呂明方最大的失誤。

上藥管理層能力差是業內共識，其誠信記錄也非常差。就拿今年引起市場軒然大波的抗生素造假事件來說，這裡面有些問題實在令人難以信任管理層。比如2011年在抗生素全行業陷入衰退，同業盈利大幅度滑坡甚至巨虧的背景下，新亞仍然實現銷售收入86858萬元，淨利潤10324萬元，淨利潤率達12%。這個業績絕對是中國抗生素行業的奇葩，也大大超過上藥工業的平均利潤率。上藥抗生素業務因沒有原料配套，抗風險能力較同業更弱，試問上藥到底有什麼靈丹妙藥能夠抵抗行業週期？如果真有這樣的能力，為何新先鋒同樣做抗生素業務、且品牌品種好於新亞，2011年銷售收入大幅下降近50%，經營性虧損達2個億之多（扣除出售新亞一次性收益）？綜合種種信息，我認為上藥通過關聯交易、不合理地分攤利潤認為做高新亞利潤是確鑿無疑的。今年收購新先鋒業務，上藥採用資產收購方式規避披露前三年新先鋒經營業績，應該是害怕暴露操縱利潤行為。可是投資人因此對新先鋒的巨大風險毫無認識，這些都是業內盡人皆知的，比如銷售曾達4億的頭號產品頭孢曲松納因基藥落標而銷售大幅萎縮，高毛利產品頭孢替安零售價腰斬因此銷量大幅下降，高毛利產品舒血寧於2011年初即被停止生產等等。如果不繼續操縱報表，新先鋒將成為上藥一個巨大的黑洞。再舉一個小例子。年初關於上藥收購常州康麗並表是否妥當有過爭議，當時上藥管理層信誓旦旦認為，雖然收購於5月份完成，但根據協議從年初就實現控制，因此從1月1日合併報表沒有問題。但到了今年中報，又改口從5月開始並表。這雖是小事，但也可印證管理層缺乏誠信已經到了何種地步。

還有就是貪腐過甚。國企領導貪腐是常態，按理說只要把企業搞好，大家也就容忍了。但上藥在業內聞名的是領導太貪，前有吳建文，把抗生素業務幾乎搞垮。雖然他被抓，但上藥的貪腐沒有解決，還是非常嚴重。舉個例子，前面提到的第一生化的丹參酮IIA，是業內無人不知的好品種，雖說是老藥，但卻是心血管病的一線用藥且基本沒有競爭。2011年銷量超過1億支，終端市場規模12-15個億，是上藥最大的單品品種。這類產品業內的普遍做法是採用地區代理制也就是小包，如四環、哈藥等。但上藥卻將這個品種以每支3元總代給南京某大包公司，該大包公司轉手以每支5.5元批給地區代理，從中獲利2.5億元。2010年合併進入上藥的正大青春寶擁有20年心血管針劑的終端推廣銷售經驗，其推廣團隊在業內也屬於一流，丹參酮IIA完全可以交給這支團隊推廣。在推廣隊伍覆蓋不到的地區，完全可以學四環、哈藥，直接尋找地區代理，這樣上藥至少可以增加2個億以上的稅前利潤。但為什麼做不到，還是讓大包商賺錢，恐怕不是一句整合不力那麼簡單，其中吳建文的影子若隱若現。

五、動盪

上藥將於明年3月換屆，這次換屆必然動盪，各種勢力將一一登場角力。

我們先來分析一下今年年中發生的變故，央企寶鋼集團副總裁樓定波空降上藥。這個事件表明上海市政府已經對上實集團極為不滿，起因就是免去呂明方職務以及隨之發生的抗生素造價一事引起的市場強烈反彈，讓曾經視上藥為國企改革樣板的市政府感到壓力。然而，一方面市場期待新人出手整頓上藥，而另一方面樓定波僅僅掛個上藥集團董事長的虛職，黨委書記、上市公司董事長仍是上實方面的人，這樣就變成了夾生飯。從這點看出，上實集團、上藥內部形成默契，合力抵制樓定波入局。上海市政府為何容忍這種局面，讓人也百思不得其解。

從上實集團講，上藥目前已經成為集團財務報表的支柱，當然希望牢牢抓在自己手中。當初呂明方意圖脫離上實集團投奔國資委，所以被滕一龍免職。市政府空降樓定波，上實集團一定極為不爽，因此極力將樓定波排除在上藥決策中樞以外。而上藥內部以徐國雄為代表的老班底，早已形成利益共同體，自然不希望外人插手，因此必然與上實集團一起合力排除樓定波。

凡此種種，這次換屆錯綜複雜，極有可能因為內部鬥爭的計劃，派生出令人意想不到的變故，這是目前最大的風險因素。

六、結論觀點

上藥目前陷入內憂外患，這是不爭的事實，估值也充分反映了這種擔憂。說老實話，從各方面講，上藥都是被低估的。比如上藥目前手持近100億現金，如能發揮效益，增量前景可觀。比如上藥有很多潛力巨大的品種，像前面提到的丹參酮IIA、六神丸等，只要改變營銷方式，適當投入就可成為大品種。比如上藥擁有帳面價值低估的地產等資產，如果變現增值巨大。凡此種種，不一而足。但低估並不成為股價必然上升的理由。除非排除導致低估的根本性因素，股價才有可能上升。

短期而言，我認為股價低估並非源於業務的不確定性。僅僅這個因素，股價不可能低到目前價位。癥結還是市場失去信心，主因是上藥的治理結構。如果換屆以後繼續維持上實集團控制，徐國雄等老班底經營，即使樓定波入局，也於事無補，股價沒有上升空間。反之則不然。因此，我認為投資者應該靜待三月份換屆，如果樓定波入局，總裁也由外部專業人士擔任，那就毫不猶豫買入。即使業務走上正軌仍需時日，股價也至少應該回升至13-15元一線。

長期來講，上藥必須脫離上實集團這樣的官僚機構。出路無非兩條，一是被國藥集團這樣的央企合併，雖說仍未擺脫國企體制，但畢竟能夠擺脫老上藥的泥潭。二是遵循家化模式，走去國有化的道路，這樣才有可能實現市場化。果真如此，那上藥就是千載難逢的金股。