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高估值TMT公司通過並購低估值資產，做強業績的同時曲線融資◎ 本刊記者 劉冉 文liuran.blog.caixin.com 文化傳媒行業的並購熱潮一浪接一浪。 樂視網（300104.SZ）9月30日晚發佈公告，擬以現金和發行股份相結合的方式購買花兒影視100% 的股權，以發行股份的方式購買樂視新媒體99.5% 的股權。花兒影視估值9億元，樂視新媒體估值3億元，同時募集配套資金不超過3.995億元，交易總額達15.98億元。 時隔半月，10月15日晚，停牌三個月的掌趣科技（300315.SZ）公告收購方案，擬以25.53億元並購北京玩蟹科技有限公司100% 股權和上游信息科技（上海）有限公司70% 股權。公司股票16日複牌後， 在創業板指數跌幅達3.93% 的情況下，掌趣科技仍一字漲停。 協同效應難顯 此次樂視網的收購飽受公衆質疑，關於大股東涉嫌內幕交易、 “創新式”創業板再融資等受到媒體強烈關注。 樂視網此次匆忙出手，也讓人懷疑本次交易是否合理。10月11日，針對有媒體發佈的“樂視網16億重組草案出錯”這一報道，樂視網緊急停牌，並在13日晚間發佈澄清公告，稱公司已對重組報 告書中11處錯誤進行了修改，公司股票于14日複牌。 對此，公司副董事長劉弘稱，本次樂視網收購方案較為複雜，並且直接公佈正式草案，由於時間較緊、收購方式較為複雜，具體重組項目組工作人員在工作中出現了數據錄入失誤和數據審核疏忽。 樂視網在公告中亦對花兒影視的未來三年盈利情況做出預測：分別持有花兒影視95% 和5% 股權的曹勇與白郁承諾花兒影視2013年度、2014年度、2015年度實現的淨利潤不低於6300萬元、8100萬元、10320萬元，並鎖定樂視網股票一年。 公告亦披露了花兒影視近三年來的淨利潤，2011年度和2012年度淨利潤分 別 為4170.58萬 元 和12813.88萬 元，2013年1-6月實現淨利潤6017.81萬元。 今年淨利潤照比去年將有所下滑。公告將主要原因歸結為，由於《甄嬛傳》的衛星播映收入主要在2012年期間確認，2013年收入來源《新編輯部的故事》雖然單集價格較之前電視劇並未有明顯降低，但其電視劇集數（36集）方面與《甄嬛傳》 （76集）相比較少，導致總體收入預測相應出現下滑。 “按照今年6300萬元的淨利潤、9億元整體估值，可以算出花兒影視對應 2013年淨利潤的估值為14.3倍，單從財務數據上看，可以說價格並不便宜。 ”一位資本市場人士表示。 光大證券文化產業分析師張良衛稱， “考慮到花兒影視走精品劇路線，盈利能力較強，我們認為這一個價格雖然略微偏高，但可以接受。 ”樂視網並不是此次對花兒影視惟一感興趣的收購方。據知情人士透露，萬達曾為收購花兒影視意向方之一，雙方此前已有一年業務合作，就收購相關細則進入深度商討，並完成了盡職調 查報告。該人士表示， “主要還在價格方面，雖然萬達財大氣粗，但畢竟是非上市公司，用的都是大股東自己的錢，無法給出高溢價。而樂視網是上市公司，目前估值很高，公衆股東埋單。這也是以不涉及內容製作的樂視網為收購主體，而不以未上市的樂視影業為收購主體的原因。 ”花兒影視自2006年成立以來，累計投資製作並取得發行許可證的電視劇共八部。花兒影視董事長為曹勇擔任，之前主要扮演投資人的角色。核心藝術創 作團隊主要由鄭曉龍及曹平組成。鄭曉龍是著名導演，花兒影視的七部自拍劇中，六部由其導演。曹平女士，原北京電視藝術中心發行部主任，中國著名制片人及發行人，與各大電視台關係深厚，負責花兒影視的發行工作。 在外界看來，花兒影視的名氣大多來源於鄭曉龍導演的知名劇作《甄嬛傳》 。 劉弘表示，鄭曉龍作為花兒影視核心導演負責電視劇的製作，為保障花兒影視業務的穩定發展，花兒影視與鄭曉龍簽署了“獨家合作協議” 。 劉弘表示，本次收購花兒影視是對精品自制戰略的體現，攜手電視劇和電影的頂級製作資源，使樂視網成為視頻平台中內容先發優勢最突出的公司，協同效應將更加明顯。 對這種說法，多位投行人士持有保留意見。 一位專注于文化產業的投行人士表示， “視頻網站對電視劇的版權需求量非常大，花兒影視目前只有八部戲，從鄭曉龍的精品劇來講，未來也只是一個六年產五部戲的公司，對於樂視網來講 太少了，很難產生協同效應。 ”他進一步解釋，花兒影視六年才有一部《甄嬛傳》 ，不確定性很大。 “換言之，花兒影視沒有外界想象的那麼好。 ”該人士說，花兒影視並非一個傳統意義上好理解的公司。按理說，樂視網作為視頻網站應該收購一個有很多影視版權的公司，比如慈文影視、克頓傳媒，都是挺好的標的，所以這次收購只能算是樂視的一次外延式拓展嘗試，對樂視的帶動將非常有限。 “樂視只有繼續收購其他工廠式的製作公司，才能真正顯出協同效應。 ”中信證券文化傳媒分析師皮舜亦表示，本次收購是樂視網邁出外延式發展的第一步。 相比之下，百視通（600637.SH）收購風行網是一個更好的反向案例。電視運營商百視通通過幾次收購和增資，已控有風行網54% 的股份，由於其大股東是上海廣播電視台、東方傳媒集團有限公司（SMG） ，因此它有很多版權資源，也需要找“三屏” （電腦、電視、手機）出口，風行網站也看中了這個資源。 “收購完成後，百視通市值已攀高至470億元，而樂視網還是360億元。 ”究竟哪家公司最終能搭建起這個縱向產業鏈，還是要看資金實力。 “樂視網是創業板傳媒企業中最缺錢的，因為擴張得比較厲害。 ”該人士表示。 創新式再融資 中金公司文化傳媒行業分析師王禹媚表示，本次重組將為樂視網補充現金流超4億元， 有效緩解公司現金壓力。她解釋，本次配套融資額近4億元，扣除2.7億元現金對價，樂視網將獲得1.3億元左右現金淨流入。同時，以發行股票方式並購的樂視新媒體，成立于2013年9月，總資產為3億元現金，無負債。本次交易合計將為樂視網補充現金約4.3億元。截至2013年6月底，樂視網賬面現金2.2億元，資產負債率56%。 樂視網擬向樂視控股（賈躍亭持股90%， 賈躍芳持股10%）及紅土創投（深創投全資子公司）以發行股份方式購買 樂視新媒體99.5% 的股權，樂視控股及紅土創投將分別獲得543萬股和467萬股，股份鎖定期為自股份發行完成之日起36個月。 劉弘坦言，樂視網發行股份並購樂 視新媒體，相當于大股東對上市公司的一種增資行為，實際上補充上市公司現金流，同時，也顯示出大股東對樂視網長期持有的信心。 多位投行人士則認為，樂視將從4.3 億元中拿出大部分用于樂視超級電視的生產和銷售， “目前這是樂視董事長賈躍亭首推的項目，也是最燒錢的。 ”財新記者採訪的多位投行人士亦關注到樂視網此次收購的巧妙安排，堪稱為創業板創新式再融資。一位投行人士介紹，創業板很多企業是依靠外延式收購不斷做大業績，獲取新增長點，以此維持二級市場的高估值，因此當初IPO 超募的錢早花完了，而創業板再融資政策真空，這類企業普遍資金緊張。樂視網此次安排，實際是樂視網對樂視控股和紅土創投的定向增發，既完成上市公司的大額融資，又使賈躍亭及紅土創投實現增持； 同時，與產業並購同步結合，實現大額融資放大重組交易額，從而再次提升配套融資規模，變相從二級市場再融資以投資其超級電視等業務。 “雖然形式不同于主板和中小板的增發融資，但實質是一致的，監管層能否批復也需要仔細考量。 ”一位投行人士表示。 亦有不少人士認為，對於這4.3億元的淨流入現金，尤其是其中向十余名特定投資者募集的配套資金的用途，應當 予以詳細說明。 “配套融資額近4億元，扣除2.7億元現金對價，還有1.3億元將投到哪些領域。 ”“樂視網比較善於資本運作，但比較偏好風險，底子不夠厚 ；相反百視通更扎實，股東實力更強，資金更為雄厚，我們更看好百視通。 ”一位投行人士介紹，樂視網的董秘張特即是平安證券出身的保薦代表人，非常善於資本運作，從這次的收購安排就可見一斑。 “把這個市值概念做得越大，董事長賈躍亭稀釋的股份就越少，整個融資效率就更高，但未來支撐業績，就要不斷做並購。 ”樂視網苦心設計重組方案，凸顯了、創業板公司對再融資政策真空下的無奈現實。目前，滬深主板、中小板都建立了上市公司再融資制度，而創業板首批28家企業掛牌已過四年，盡管市場呼聲不斷，但至今其再融資制度尚未建立。 上述投行人士表示，一旦創業板再融資開閘，樂視肯定會馬上報材料。 並購浪潮 “我現在手上就有七八個案子要推薦給上市公司，我們判斷，這個文化傳媒行業的並購浪潮起碼還會持續一年。 ”一位投行人士告訴財新記者。 從上市公司本身來看，企業的內生式增長可以維持一個傳統的增速，但也需要拓展外延式的新的增長點，尤其是創業板企業，市場都給予了較高估值，包括華誼兄弟（300027.SZ） 、掌趣科技、樂視網等，都在尋找新增長點。 7月23日晚，華誼兄弟宣佈以6.72 億元總價收購廣州銀漢科技有限公司、50.88% 股權，第二天複牌後股價一字漲停。一位接近交易的人士介紹，傳統媒體企業博瑞傳播（600880.SH）當時 就在和華誼爭搶銀漢科技。 一位文化類基金人士表示，目前只有輕資產行業才能給市場極大的想象空間，比如影視公司和互聯網公司，可以達到每年百分之四五十，甚至百分之百的增長，這在傳統制造業是不可能出現的，也是衆多傳統行業企業轉行進入該領域的原因。 樂視網10月14日晚公告，預計2013 年前三季度歸屬於上市公司股東的淨利潤約18102.72萬元至19443.66萬元，比上年同期增長35%-45%。 樂視網向上游拓展也是上市公司產業鏈的延伸，目前公司的估值比較高，發行股份對他們比較有利，同時高估值說明二級市場對他們的業績增長有較高的預期，他們需要通過合併利潤來維持市場上的預期，否則一旦業績增速掉下來了，必然帶來估值的下降。 從並購標的角度看，由於IPO 沒有開閘，很多企業轉而走並購道路。以手遊行業為例，由於不斷有公司被並購，改變了整個行業的格局。越來越多的遊戲公司感受到來自那些已獲融資的競爭者的壓力，所以未被並購的公司也在積極尋求被並購，通過獲取資金加快發展。 所以整個行業的並購會越來越多。 “這時候，你用不著衆人皆醉我獨醒，大家一塊喝醉吧，等到行業規範，遊戲玩家理性消費時，這個並購節奏才會放慢。 ”文化類基金人士表示。 | ||||||