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馬克 ? 麥樸思認為，國際資金仍會回流新興市場◎ 本刊特派香港記者 王端 戴甜 文新興市場已經失去過往的光環了嗎？

從年初至今，MSCI 新興市場指數下跌了11.7%，跑輸 MSCI 世界指數21 個百分點。以中國為代表的新興市場經濟體本身快速增長，加上美國量化寬鬆帶來的充沛資金，曾經是令歐美資金對新興市場熱烈追捧的原因。這兩大因素都已好景不復。

大型外資機構對中國市場繼續投不信任票。貝萊德（BlackRock）環球多元資產入息基金經理 Andy Warwick，早于2月就沽清了中國市場的持倉。他認為，中國正經歷陣痛，類似2008年起金融危機爆發後歐美銀行相繼經歷的那樣，歷時可能三至五年，市況並沒有充分反映中資銀行的潛在問題。

不過，有著“新興市場教父”之稱的鄧普頓新興市場團隊執行主席馬克·麥樸思（Mark Mobius） ，仍然是“好友先生” （Mr. Boom） 。8月16日，他在接受財新記者專訪時，認為資金將回流新興市場，並認為以非洲為代表的前沿市場（Frontier Market） ，會是下一個新興市場。

“馬克的視野是跨周期的、跨區域的。 ”麥樸思的前同事曾如此評價他。

今年77歲的麥樸思在新興市場浸淫超過40年，接觸中國資本市場要從 B 股市場成立之初算起。在採訪中，他還談到，稍早前他向深圳市政府表達鄧普頓對前海的興趣，只是還沒最後敲定。

主要的外資撤出發生在債市財新記者 : 幾乎所有的新興市場都在下跌。你認為資金持續流出新興市場的原因是什麼？還會持續流出嗎？

麥樸思 : 要區分是什麼樣的資金流出。

主要的外資撤出發生在債券市場，而新興股票市場的外流不是很大。如果你關注新興市場的共同基金，會發現股票方面是沒有什麼變化的。

至於債券市場的資金從新興市場外流，主因是市場預期美國利率會上升。

如此一來，資金就沒有持續待在新興市場的理由，而此前新興市場債券的高收益是吸引這些資金的主要原因。

這些投資者利用杠杆投資新興市場的債券的情況也很多，如果新興市場債 券價格下行，迫于杠杆，他們會想迅速將資金撤出。新興市場的走向與杠杆化、高頻交易和衍生產品的使用都有關係。新興市場的動蕩，並非都是基於基本面，很多是投機造成的。

我認為，這些撤出的外資是會回來的。市場會意識到，新興市場的成長步伐還是很迅猛的，新興市場今年的經濟增長預計會達5%，中國的經濟增長更高，這種增長率仍然是很快的。

財新記者 ：現在，一些投資者認為，新興市場會出現一輪迷你版的1997年金融危機，因為他們看到了與當時相類似的一些現象，譬如雙赤字、貨幣疲軟，以及房地產泡沫。你如何看待這種悲觀的論調？

麥樸思 : 現在的情況和1997年亞洲金融危機有很大區別。

1997年亞洲金融危機時，國家和公司都身負大量的美元債務，而目前大部分債務都是以本地貨幣計價的，其占GDP 的比例也不及1997年高，這些國家現在也擁有較多的外匯儲備，可以用來保護本國經濟。因此，我不認為會出現迷你版的亞洲金融危機。

財新記者 ：現在，有些經濟學家認為，中國所失乃印度所得，其主要觀點是認為，印度的經濟較少地依賴對中國疲弱的出口。你對此觀點有什麼看法？你如何看待中國與其他主要新興市場國家的關係？

麥樸思 : 如果你環視整個亞洲，會發現對於亞洲國家而言，出口的對象主要是中國。當然，作為出口目的地而言，美國和歐洲同樣占據相當高的比重。市場的感覺是如果中國打個噴嚏，其他國家也會受影響。

我認為，中國經濟不會對俄羅斯、巴西、印度等“金磚國家”有很大影響。

拿鐵礦石舉個例子。很多人擔心，中國經濟對鐵礦石的需求減小，將會殃及全球的鐵礦石市場，但我認為，需求不只來自中國。當然，如果中國的需求急速降低，鐵礦石的價格和出口量還是會受影響。

影子銀行複制了美國的次貸模式財新記者：你如何預測今年和明年中國的GDP增長？你如何評價中國新的領導班子？你認為中國的新領導人改革的決心有多大，他們應該如何平衡增長與改革的問題？

麥樸思 : 我認為，中國政府今年 GDP 增長7.5%的目標是可以實現的，明年應該也有7%到7.5%。

中國新的領導班子很理性，既進取也穩健。他們採取很可控的方法、一步步進行改革。當然，改革面臨的挑戰也很多。他們要處理腐敗問題，處理農村向城鎮化轉型，為這些人提供基礎設施，需要加大社會保障方面的資金，建學校、醫院等。但是，這些挑戰也不是新的，歐美國家都有類似的挑戰。

我認為，他們會平衡好改革與發展，所以我說他們採取可控的方式。我相信中國政府會堅持改革，當然這裡的政府要包括中央，也有省市地方政府，各級政府在改革步伐上可能會不統一。

財新記者：你對於今年下半年的A股和香港股市的走勢如何評估？你如何看待A股“限閘”以及中國上市公司的質量麥樸思: 我覺得 A 股的複蘇與否，主要取決于市場上有多少新股 IPO。2010年有大量新股上市，其中一個原因就是銀行集資想要鞏固它們的資產負債表。

二級市場的股價受新股上市數量的影響。我們應該小心關注，這個標準對於A、B、紅籌股所有中國股票都適用，也包括香港股市。

我們看到，內地監管機構越來越多地強調上市公司的質量問題。A 股市場的一個主要問題，就在於過去有很多不合標準的公司被准予上市。目前，監管機構會更謹慎，避免質量問題發生，因為這很容易影響投資者信心。如果上市公司被發現表現不佳、管理層有問題，甚至欺瞞投資者，市場很容易失去信心。

現在監管部門的重點，就是對質量不好的公司給予“零容忍” 。不幸的是，有很多質量不好的公司已經上市了，能做的就不多，除非你有充分理由讓這些公司退市。未來中國市場的上市公司質量會更好，這也體現了向國際投資者開放市場的必要性，國際投資者也能充當其中的把關人，他們願意抱怨公司管治和表現質量的問題。

財新記者：鄧普頓2012年11月30日在香港發行了一隻“中國機遇基金”，目前基金的表現以及資產規模有多大？對於A股，你們比較看好哪些板塊？對於外國投資者很關注的影子銀行問題，你是如何看待的？

麥樸思 : 表現和資產規模都不錯。截至今年6月底，資產規模為6700萬美元。

與我們的比較基準相比，今年上半年跑贏了大約4.7個百分點。

當然，整個環境不好，A 股表現不佳，預期也不能太高，但是我們的投資組合都是不錯的。A 股市場我們最感興趣的板塊是消費，現金流增長很快。

對於影子銀行（Shadow Banking）問題，中國某種程度上複制了美國的次貸模式。美國銀行製造了名為 CDO （Collateralized Debt Obligations）的債務抵押債券，把項目、房屋貸款等打包後賣給投資者，在負債表之外 ；在中國是成立了信托，概念類似：一是提供更高的利息，二是提升銀行的盈利，加大貸款量而又不拖累資產負債表，還能通過賣這些產品獲得報酬。

我不知道這在中國為什麼叫影子銀行，它其實不在陰影之下，是很清楚的，當然除了有些不受規管的地下錢莊借貸，但規模不大。信托規模很大，但是它們在哪裡、有多大是比較清楚的。

可能對於影子銀行來說，錢的流向和去處是大家更為擔心的。問題在於，獲得這些資金投入的項目具有多大的回報。很多地方政府興建項目的目的就是政績，為了提升 GDP，這些基建項目和房屋項目近期是不能賺錢的，也許長期來講還可以，但是短期不行。

信托項目很多還是短期的投資，投資者預期能在兩三年內獲得回報，而上面的項目可能是10年至15年才能收到成效的，這也是長短期的配置錯位。我認為這是他們要面臨的挑戰。

財新記者 ：中國政府最近正在展開新一輪的反腐運動。你可以看到不少高級官員以及國企高層受牽連，這也導致一些股票波動性較大。對於中國股票的政治風險，應該如何甄別？

麥樸思 : 如果你看那些外國投資者涉及的大股票，如中石化、中移動，這些都是大公司，它們對小股東也比較公平，管理層比較有能力。即使這類公司存在腐敗問題，對公司基本面影響也不大。

我們不會投資那些腐敗問題影響會比較大的小型公司。

如果是反腐事件轉變性質的話，確實會影響公司的基本面。舉個例子，在委內瑞拉已故總統查韋斯上台的時候，他宣佈“充公”了外國和國內的能源公司，投資者的損失是巨大的，如果情況有向這方面轉移的傾向，投資者必須格外注意。但在中國這樣的穩定國家，這種事不太可能發生。

腐敗在每個行業都有可能，銀行可能比較容易受損，但是大的國有銀行即使受傷也有限。我們看到，反腐運動已經在中國發生了，這對中國長期是好事，就像香港當年成立廉政公署的情況一樣。反腐是個持續的過程。

前沿市場是未來的新興市場財新記者 ：現在越來越多中國的富裕階層對投資海外的證券以及房地產頗有興趣。你對他們的投資有什麼建議？你認為哪類資產可以推薦給他們作為投資的標的？

麥樸思: 他們要很清楚自己投資的地方，然後關注該地稅率等方面的問題，對於在美國置業來講，除買賣外還有躲不掉的稅收，中國投資者可能沒有意識到這一點。我認為，中國投資者最好的選擇 是購買地產類的基金或是REITS（房地產信托） ，它們的投資足夠分散，且程序和繳稅環節也不用操心。

財新記者：你認為新興市場已經失去過往的光環了嗎？未來的故事在何方？

麥樸思 : 我不認為新興市場失去了它們的光環，我們還有前沿市場，整個非洲市場有巨大增長前景，東歐也是，有很多投資機遇。

我看好的前沿市場包括尼日利亞、肯尼亞、博茨瓦納、加納、孟加拉、越南，我都很有興趣投資。這些前沿國家和我們上世紀80年代時進駐的新興國家很相似，才開始有股票市場，有的還沒 有完善的銀行系統，或是才剛有銀行，還沒有完善的股票交易體系。

財新記者 ：你如何看待未來五年中國的鄰居們——東南亞主要國家的經濟前景？

麥樸思: 東南亞未來五年將會表現很好，原因有幾點。首先，中國有3萬億美元的外匯儲備，需要投資對象，這要取決于中國多想投資美國國債，可能會想把錢投資在東南亞 ；其次，日本在增加貨幣供應，也會加大對東南亞的投資。

一些質素低劣的內地上巿公司，股價節節上升，可謂雞犬也有升天的一日。這些我不會投資的公司，通常存在不真實的收入或虧損。

但市場就是這樣運作，沒人質疑這個問題。股價殘質素更殘

有人認為，即使在美國，上巿公司的質素亦變得愈來愈參差，那內地和香港出現這情況也不奇怪吧？但是這些股票反彈的時間難以持久，因為它們長線的走勢還是會跟從基本因素，而公司的內在價值及貼現現金流，亦不可能長期被忽略。

目前大部分股價節節上升的公司，都沒有良好的基本因素或內在價值。

有些人說，內地公司的股價很便宜，但準則是什麼？應該只是巿盈率，因為公司的股本回報率及股息都十分低。

巿盈率是建基於收入，但很多公司根本沒有真實收入，部分甚至有虧蝕，這又如何衡量它們的巿盈率呢？或者，如果收入是因為依賴更多的貸款所得，財務數據能反映這異常的情況嗎？如果盈利在負債沒增加的情況上升，情況就不同了，但你很難從內地公司找到這條件。

當投資者改弦易轍，加入這場非理性的升浪，資產負債表達AAA級且管理良好的公司，就會被忽視，大概因為這些公司被誤以為股價過高。

中央做不了救世主

與此同時，內地的經濟每況愈下。地方政府、民企、國企和個人的負債不斷上升，投保內地政府違約及信貸違約掉期的成本也上升了。若內地每一個大到不能倒的企業都需要援助，中央政府四萬億美元的儲備，根本不敷應用。以GDP計算，內地的總值是美國的一半，但負債和資金成本卻高得多。只有受政府祝福的企業可以取得便宜的資金，即使它們在倒閉的邊緣。美國銀行業撇賬的情況已經走到尾聲，但在內地只是剛剛開始而已。據渣打銀行的報告，內地債務佔GDP的比率，從十年前的150%升到現在的251%。這比率有可能如日本般升至400%，但我們看到的結局是，日本經濟迷失二十年兼零增長。內地正在走向這個結局？我認為，假如領導人不致力改革，事情不會有任何改善，且會成為一個政治計時炸彈。小心為上，好過事後遭殃，我們沒必要作過度投機。但肯定的是，股巿愈暢旺，IPO的質素會愈低、價格會愈貴。祝君好運！艾 薩[email protected]

艾薩 Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。